《艾羅能源-公司研究報告-戶儲賽道具備高成長性公司加速開拓新市場-240819（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《艾羅能源-公司研究報告-戶儲賽道具備高成長性公司加速開拓新市場-240819（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：70.70.8383 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：朱柏睿分析師：朱柏睿 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)160 流通股本(百萬股)32 市價(元)70.83 市值(百萬元)11,333 流通市值(百萬元)2,267 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市

2、場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,612 4,473 4,557 5,648 7,095 增長率 yoy%454%-3%2%24%26%凈利潤（百萬元）1,134 1,065 475 800 1,094 增長率 yoy%1704%-6%-55%68%37%每股收益（元）7.09 6.65 2.97 5.00 6.84 每股現金流量 5.61 3.97 2.76 3.60 5.51 凈資產收益率 88%25%10%14%17%P/E

3、10 11 24 14 10 P/B 8.8 2.6 2.4 2.0 1.7 備注：公司 PE 估值對應的收盤價日期為 2024 年 8 月 19 日。報告摘要報告摘要 國際知名的光伏儲能系統及產品提供商。國際知名的光伏儲能系統及產品提供商。公司主要面向海外客戶提供儲能逆變器、儲能電池、并網逆變器，應用于分布式光伏儲能及并網領域。2019-2022 年公司營收從3.9 億元提升至 46.1 億元，CAGR 為 128%；歸母凈利潤從 2019 年不到 0.1 億元提升至 2022 年的 11.3 億元，呈現快速增長態勢。2023 年受歐洲去庫影響，業績小幅下滑。東南亞、南非、拉美等新興市場的國

4、家，發展戶用光伏東南亞、南非、拉美等新興市場的國家，發展戶用光伏+儲能具備較強的需求驅動力。儲能具備較強的需求驅動力。東南亞、南非、拉美等國家大多數處于熱帶地區，年光照時長和光照強度顯著高于中美歐等國家和地區。從電力供需情況看，上述地區的國家大多數存在用電需求增速較高、電網基礎設施不足、發電設備老舊、停電發生較頻繁等問題，需要戶用光伏+儲能來提升供電的穩定性。上述地區的國家都注重電力結構往新能源轉型，已推出利好戶用光伏和儲能增長的政策，包括現金補貼、免稅或減稅、優惠利率等，進一步刺激需求增長。全球全球 100 個國家的居民配置戶用光伏個國家的居民配置戶用光伏+儲能具備經濟性。儲能具備經濟性。根

5、據 global petrol price 數據，截至 2023 年底，全球有 100 個國家的居民用電價格超過 0.60 元人民幣/KWh，高于我們測算的戶用光伏+儲能的 LCOE，配置戶光+儲能相較于從電網購電可以節約電費，未來有望進一步打開全球戶儲的市場空間。公司積極拓展包括南非地區、北美地區、亞洲地區市場。公司積極拓展包括南非地區、北美地區、亞洲地區市場。2023 年公司總收入中，來自歐洲的占比為 88.1%，同比下降 6.4 個百分點；非歐洲市場中，亞洲增速較快，收入占比 6.2%，同比提升 4.2 個百分點。針對新興市場關注性價比的特點，公司開發了分體式低壓儲能電池系統，成本更低，

6、搭配了更優性能的電池管理系統，且安裝方便。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 45.6/56.5/71.0億元，同比增速分別為 2%、24%、26%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.8、8.0、10.9 億元，同比增速分別為-55%、68%、37%；對應 PE 估值分別為 24、14、10 倍，其中 2025 年 PE 估值低于可比公司平均水平，結合公司凈利潤增速較快，儲能電池市占率有提升趨勢，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：戶儲銷量不及預期；上游原材料價格上漲超預期；行業競爭加??；行業測算

7、偏差的風險；使用信息數據更新不及時的風險。戶儲賽道具備高成長性，公司加速開拓新市場戶儲賽道具備高成長性，公司加速開拓新市場 艾羅能源（688717.SH）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 08 月 19 日-60%-40%-20%0%20%40%60%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08艾羅能源滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 首先，本報告重點分析了海外消費者購買戶儲的主要驅動因素，并梳理

8、了新興市場國家發展戶儲的積極因素。其次，我們測算了在當前價格下，戶用光伏+儲能的 LCOE，并與全球各國居民用電價格進行對比，發現全球 100 個國家具備發展戶儲的潛力。最后，我們分析了公司的收入結構變化和新市場拓展的努力，預計能充分受益行業高景氣。投資邏輯投資邏輯 首先，首先，當前價格下，戶用光伏當前價格下，戶用光伏+儲能已在全球儲能已在全球 100 個國家具備經濟性，發展潛力巨大個國家具備經濟性，發展潛力巨大。根據 global petrol price 數據，截至 2023 年底，全球有 100 個國家的居民用電價格超過0.60 元人民幣/KWh，高于我們測算的戶用光伏+儲能的 LCOE

9、。其次，其次，公司在加大力度開拓新興市場，有望充分受益新一輪行業增長公司在加大力度開拓新興市場，有望充分受益新一輪行業增長。2023 年公司總收入中，來自歐洲的占比為 88.1%，同比下降 6.4 個百分點；非歐洲市場中，亞洲增速較快，收入占比 6.2%，同比提升 4.2 個百分點。針對新興市場關注性價比的特點，公司開發了分體式低壓儲能電池系統，成本更低。最后，公司毛利率較穩定，短期受費用率高影響，長期有望收獲合理凈利率。最后，公司毛利率較穩定，短期受費用率高影響，長期有望收獲合理凈利率。2020-2023年，公司儲能電池系統毛利率維持在 33-35%的區間；儲能逆變器毛利率維持在 50%以上

10、。2023 年和 2024Q1 公司研發費用和銷售費用增長顯著，主要為拓展新市場進行渠道布局和產品開發，后續有望迎來收獲期。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 根據公司的經營情況作出以下核心假設：儲能電池：儲能電池：1）出貨量：根據 EESA 預測，2024-2025 年全球戶儲裝機增速分別為 21%、37%，我們假設戶儲電池出貨增速小幅低于裝機增速。參考 2021-2023 年，公司戶儲電池市占率分別為 3.2%、4.5%、5.4%，穩步提升，我們假設 2024-2026 年仍維持提升趨勢，分別為 5.6%、5.8%、6.0%。2）價格：參考 wind 數據，2024 年 1-7

11、 月磷酸鐵鋰電芯價格比 2023 年均價下降 0.25 元/wh，我們假設 2024 年后續價格仍有下降空間，并且電芯的降價完全傳導到電池系統價格上。疊加新興市場更關注性價比，價格可能低于傳統歐美市場。我們預計 2024-2026 年儲能電池系統價格同比下降 17.1%、10.0%、5.0%。3）毛利率：參考過去幾年，儲能電池單 wh 毛利維持在 0.7-0.8 元/wh 的水平，考慮新興市場利潤空間比歐美市場略低，我們預計公司后續單 wh 毛利維持在 0.6-0.7 元/wh 的水平，對應 2024-2026 年毛利率分別為 34.5%、35.5%、36.0%。儲能逆變器：儲能逆變器：1）出

12、貨量：參考過去幾年數據，公司儲能逆變器出貨增速的趨勢和數值跟儲能電池比較接近，我們預計 2024-2026 年二者走勢仍比較一致，儲能逆變器出貨增速分別為 20%、40%、35%。2）價格：考慮到公司開拓新興市場后，產品價格可能略低于歐美市場，我們保守預測 2024-2026 年價格同比小幅下降 10%、4%、1%。3）毛利率：參考過去 3 年儲能逆變器單臺毛利呈上升趨勢，且過去 2 年均值接近 4700 元/臺，我們保守預測 2024-2026 年單臺毛利維持在 4400 元左右，對應毛利率分別為 52.5%、53.5%、54.5%。我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 45.6/

13、56.5/71.0 億元，同比增速分別為 1.9%、23.9%、25.6%；公司整體毛利率分別為 39.9%、40.9%、41.7%。aV8XfVeUfYaVfVdX8O8Q7NtRoOsQtPjMqQuMiNsQpP6MoOzQNZsPpMvPoNuN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、領先布局光儲一體化，搶抓新能源時代大機遇一、領先布局光儲一體化，搶抓新能源時代大機遇.-6-1.1 深耕儲能十余載，實控人管理經驗豐富.-6-1.2 股權結構：股權集中度較高，子公司聚焦主業.-8-二、營收大多來源儲能業務，

14、毛利率總體較穩定二、營收大多來源儲能業務，毛利率總體較穩定.-8-2.1 近年來業績增速快，主要收入來自儲能逆變器和儲能電池.-8-2.2 公司毛利率較穩定，研發費用提升較多.-9-三、多因素刺激戶儲需求提升，光儲降價提升經濟性三、多因素刺激戶儲需求提升，光儲降價提升經濟性.-11-3.1 戶用光儲系統構成和產品分類.-11-3.2 消費者購買戶用光儲的驅動力分析.-12-3.3 全球戶儲裝機增長及分區域占比情況.-19-四、公司市占率穩步提升，積極拓展新市場和新產品四、公司市占率穩步提升，積極拓展新市場和新產品.-21-4.1 公司戶儲電池市占率提升，儲能逆變器價格小幅提升.-21-4.2

15、公司積極開拓非歐洲的戶儲市場.-22-4.3 公司推出工商儲產品，有望打開新增長空間.-24-五、投資建議五、投資建議.-26-5.1 關鍵假設及盈利預測.-26-5.2 可比公司估值.-27-風險提示.-28-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-6-圖表圖表 2 2：公司主要產品及性能指標：公司主要產品及性能指標.-7-圖表圖表 3 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024Q12024Q1）.-8-圖表圖表 4 4：20192019-20232023 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.-9-圖表圖表 5 5：20192019-20232023 公

16、司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.-9-圖表圖表 6 6：20192019-20232023 年公司營業收入構成年公司營業收入構成.-9-圖表圖表 7 7：20192019-20232023 年公司毛利潤構成年公司毛利潤構成.-9-圖表圖表 8 8：20192019-20232023 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率.-10-圖表圖表 9 9：20192019-20232023 年公司期間費用率（不含研發）年公司期間費用率（不含研發）.-10-圖表圖表 1010：20192019-20232023 年公司研發費用及占收入比例年公司研發費用及占收入比例.-10-圖表圖表 1111：

17、20202020-20232023 年公司研發人員數量及占比年公司研發人員數量及占比.-10-圖表圖表 1212：戶用光伏：戶用光伏+儲能系統的主要構成儲能系統的主要構成.-11-圖表圖表 1313：戶用儲能一體機框架：戶用儲能一體機框架.-12-圖表圖表 1414：戶用儲能分體式框架：戶用儲能分體式框架.-12-圖表圖表 1515：艾羅戶用儲能產品應用案例：艾羅戶用儲能產品應用案例.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1616：戶用儲能電池化學體系變化過程：戶用儲能電池化學體系變化過程.-12-圖表圖表 1717

18、：海外消費者購買戶儲系統的目的分類：海外消費者購買戶儲系統的目的分類.-13-圖表圖表 1818：海外并網型戶用光伏上網電價政策：海外并網型戶用光伏上網電價政策.-13-圖表圖表 1919：海外部分國家戶用儲能補貼和戶用光伏上網電價政策：海外部分國家戶用儲能補貼和戶用光伏上網電價政策.-14-圖表圖表 2020：不同國家：不同國家/地區終端用戶的供電中斷指標，地區終端用戶的供電中斷指標，20162016-20202020 年平均值年平均值.-15-圖表圖表 2121：巴基斯坦歷年電力貿易平衡情況：巴基斯坦歷年電力貿易平衡情況.-16-圖表圖表 2222：全球主要新興市場發展戶用光儲的驅動因素梳

19、理：全球主要新興市場發展戶用光儲的驅動因素梳理.-16-圖表圖表 2323：光伏組件價格變動情況：光伏組件價格變動情況.-18-圖表圖表 2424：磷酸鐵鋰電芯價格變動情況：磷酸鐵鋰電芯價格變動情況.-18-圖表圖表 2525：新興市場戶用光伏：新興市場戶用光伏 LCOELCOE 測算測算.-18-圖表圖表 2626：新興市場戶儲電池：新興市場戶儲電池 LCOELCOE 測算測算.-18-圖表圖表 2727：全球居民用電價格超過：全球居民用電價格超過 0.600.60 元人民幣元人民幣/KWh/KWh 的國家數量（截至的國家數量（截至 20232023 年底）年底）.-19-圖表圖表 2828

20、：20202020-20232023 年全球戶儲裝機年全球戶儲裝機.-19-圖表圖表 2929：20202020-20232023 年歐洲戶儲裝機年歐洲戶儲裝機.-19-圖表圖表 3030：20202020-20232023 年美國戶儲裝機年美國戶儲裝機.-20-圖表圖表 3131：20202020-20232023 年其他地區戶儲裝機年其他地區戶儲裝機.-20-圖表圖表 3232：20202020-20232023 年全球戶儲裝機分地區占比年全球戶儲裝機分地區占比.-20-圖表圖表 3333：2023Q42023Q4 歐洲各國戶儲庫存比例歐洲各國戶儲庫存比例.-20-圖表圖表 3434：全球

21、戶儲新增裝機量預測：全球戶儲新增裝機量預測.-20-圖表圖表 3535：公司戶儲電池年銷量及增速：公司戶儲電池年銷量及增速.-21-圖表圖表 3636：公司儲能逆變器年銷量及增速：公司儲能逆變器年銷量及增速.-21-圖表圖表 3737：公司戶儲電池國內市場份額：公司戶儲電池國內市場份額.-21-圖表圖表 3838：公司儲能逆變器市場份額（小功率：公司儲能逆變器市場份額（小功率 PCSPCS）.-21-圖表圖表 3939：公司戶儲電池單價：公司戶儲電池單價.-22-圖表圖表 4040：公司儲能逆變器單價：公司儲能逆變器單價.-22-圖表圖表 4141：公司戶儲電池毛利率：公司戶儲電池毛利率.-2

22、2-圖表圖表 4242：公司儲能逆變器毛利率：公司儲能逆變器毛利率.-22-圖表圖表 4343：公司收入分地區的占比變化：公司收入分地區的占比變化.-23-圖表圖表 4444：20232023 年公司儲能電池收入分地區占比年公司儲能電池收入分地區占比.-23-圖表圖表 4545：20232023 年公司儲能逆變器收入分地區占比年公司儲能逆變器收入分地區占比.-23-圖表圖表 4646：20232023 年公司并網逆變器收入分地區占比年公司并網逆變器收入分地區占比.-23-圖表圖表 4747：各地區戶儲市場的特點：各地區戶儲市場的特點.-24-圖表圖表 4848：公司針對新興市場開發戶儲新品：公

23、司針對新興市場開發戶儲新品.-24-圖表圖表 4949：公司采購及銷售人員數量變化：公司采購及銷售人員數量變化.-24-圖表圖表 5050：公司銷售費用和同比增速：公司銷售費用和同比增速.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5151：全球工商儲新增裝機及增速：全球工商儲新增裝機及增速.-25-圖表圖表 5252：中國工商儲新增裝機預測：中國工商儲新增裝機預測.-25-圖表圖表 5353：公司推出的工商儲一體機柜產品：公司推出的工商儲一體機柜產品.-25-圖表圖表 5454：公司主營產品業績預測：公司主營產品業績預測

24、.-27-圖表圖表 5555：可比公司估值情況可比公司估值情況.-28-圖表圖表 5656：盈利預測表：盈利預測表.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一、一、領先布局光儲一體化，搶抓新能源時代大機遇領先布局光儲一體化，搶抓新能源時代大機遇 1.1 深耕儲能十余載，實控人管理經驗豐富深耕儲能十余載，實控人管理經驗豐富 公司是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商。公司是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商。公司于 2012 年 3 月成立于浙江省杭州市桐廬縣，是國內最早從事戶用光伏儲能領域的企業之一，經過十余年的技術積累與產品研發

25、，已成長為國際知名的光伏儲能系統及產品提供商，主要面向海外客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器，應用于分布式光伏儲能及并網領域。公司持續專注于儲能領域技術研發，并重視前沿技術與創新產品產業化公司持續專注于儲能領域技術研發，并重視前沿技術與創新產品產業化探索。探索。公司通過優化電路拓撲結構以及控制算法，提升產品的性能參數及可靠性、安全性，并降低成本，在充放電轉換效率、功率控制響應、電池循環使用壽命、逆變器轉換效率、功率密度等核心技術指標處于行業先進水平。公司主導的“網源友好型智能光儲系統關鍵技術及產業化項目”獲得了 2020 年度“浙江省科學技術進步一等獎”，并率先在“虛擬電廠”領域應

26、用，已在英國伯明翰、布里斯托、利茲等地區實施并為電網提供調頻支持。公司自主研發生產的“戶用型儲能鋰離子電池”等7 項產品被認定為“浙江省首臺(套)產品”。圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：公司公告、WIND、中泰證券研究所 公司的光伏儲能系統產品累計取得超 1100 項國內外認證，銷售區域覆蓋 80 多個國家和地區，被可再生能源領域知名調研機構 EuPD Research 認定為“逆變器頂級品牌（德國、波蘭、意大利、澳大利亞、英國、希臘）”和“儲能頂級品牌（英國）”。1）儲能逆變器：公司產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3.0kW-30.0kW，用戶可根

27、據需求選擇。公司產品已取得德國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 市場、美國市場、日本市場等全球眾多國家準入資格。2）儲能電池系統：公司擁有自主研發、生產 BMS 的能力，并持續優化 BMS 算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性。公司儲能電池產品兼顧了放電深度的同時，具備較長循環使用壽命。3）組串式光伏逆變器：公司現有多個產品系列并網逆變器產品，功率覆蓋 0.6kW 至 150kW，可滿足戶用、工商業及分布式光伏電站需求。4）配件產品：主要包括數據監控模塊、數據集合控制器、智能充電樁及連接盒（MATEBOX），配合公司逆變器

28、等產品使用，公司也會單獨向客戶進行銷售。圖表圖表 2 2：公司：公司主要產品主要產品及性能指標及性能指標 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品類型產品類型系列名稱系列名稱產品介紹產品介紹X1-AC單相交流耦合系列額定輸出功率 3.0-5.0kW；電池電壓范圍 80V-480V，電池充/放電效率 97.0/97.0%X1-Hybrid G4單相系列額定輸出功率范圍 3.0-7.5kW；電池電壓范圍 80V-480V，電池充/放電效率 97.0/97.0%X1-Fit G4單相交流耦合系列 額定輸出功率范圍 3.0-7.5kW；電池電壓范圍 80V-480V，電池充/放電效率 97.0/97.0%

29、X3-Hybrid G4三相系列額定輸出功率范圍 5.0-15.0kW；MPPT 電壓范圍 180V-950V；最大效率 98%，歐洲效率 97.7%X3-Fit G4 系列三相交流耦合系列額定輸出功率范圍 5.0-15.0kW；電池電壓范圍 180V-650V，最大效率 98%，電池充/放電效率97.0/97.0%X3-Ultra三相系列額定輸出功率范圍 15.0-30kW；MPPT 電壓范圍 160V-950V；最大效率 98%，歐洲效率 97.7%；T58 磷酸鐵鋰儲能電池電量 5.8kWh，集成雙向直流空開，防護等級 IP65T30 磷酸鐵鋰儲能電池電量 3.0kWh，集成雙向直流空開

30、，防護等級 IP65儲能逆變器戶儲電池系統X3-ESS 系列一體機額定輸出功率范圍 5.015kW，電池充放電電流 30A；支持1.5 倍光伏輸入，支持 1.1 倍功率輸出T45 三元鋰儲能電池電量 4.5kWh，集成雙向直流空開，防護等級 IP65T63 三元鋰儲能電池電量 6.3kWh，集成雙向直流空開，防護等級 IP65J1-ESS 系列一體機額定輸出功率 3.0-5.9kW；支持3路 MPPT，每路電流14A 支持 150%超配；離網同時支持 100V、200V 輸出T50 磷酸鐵鋰儲能電池電量 5kWh，集成雙向直流空開，防護等級 IP65；采用快速層疊式安裝HS25/HS36 磷酸

31、鐵鋰儲能電池電量 5.1kWh-33.2KWh，防護等級 IP65，可堆疊模塊，安裝快捷HR25/HR36 磷酸鐵鋰儲能電池電量 5.1kWh-33.2KWh，可堆疊模塊，安裝快捷；容量范圍大，可根據客戶需求靈活配置X1/X3-IES 系列一體機額定輸出功率范圍單相 3-8kW，三相 5-15kW，搭載儲能電池可搭建 5KWh30KWh 儲能系統X1-Mini G4 單相系列輸出功率范圍 0.6-3.6kW，支持 150%輸入超配和 1.1 倍輸出功率過載；MPPT 電壓范圍 45V-550V，最大效率98%，歐洲效率 96.5%X1-ESS 系列一體機額定輸出功率 3.0-7.5kW，電池充

32、放電電流 30A；支持 1.5 倍光伏輸入，支持 1.1 倍功率輸出并網逆變器X3-Pro G2 三相系列輸出功率范圍 8-30kW，支持 150%輸入超配和 1.1 倍輸出功率過載；MPPT電壓范圍 120V-980V；啟動電壓 180V，最大效率 98.3%，歐洲效率 97.8%戶儲一體機X3-Mega G2 三相系列輸出功率范圍 50-60kW，可支持 1.1 倍輸出過載；MPPT 工作電壓范圍180-1000V，擁有 6 路 MPPT，12 路直流輸入；啟動電壓 200V，最大效率 98.4%，歐洲效率 98.1%X3-Forth 三相系列輸出功率范圍 80-150kW，可支持 1.1

33、 倍輸出過載；MPPT 電壓范圍180-1000V，擁有 12 路 MPPT，24 路直流輸入；啟動電壓 200V，最大效率 99%X1-Boost G4 單相系列輸出功率范圍 3-6kW，支持 150%輸入超配和 1.1 倍輸出功率過載；MPPT電壓范圍 75V-580V；啟動電壓 100V，最大效率 97.8%，歐洲效率 97%X1-Smart-G2 單相系列輸出功率范圍 6-8kW，支持 150%輸入超配和 1.1 倍輸出功率過載；MPPT電壓范圍 100V-530V，擁有2路 MPPT；啟動電壓100V，最大效率 97.4%，歐洲效率 96.8%X3-Mic G2 三相系列輸出功率范圍

34、 3-15kW，支持 150%輸入超配和 1.1 倍輸出功率過載；MPPT電壓范圍 120V-980V，每路 MPPT 額定電流 16A；啟動電壓 180V，最大效率 98.5%，歐洲效率 98%A1-ESS 系列一體機額定輸出功率范圍 3.87.6kW，最大擁有 3 路 MPPT，每路MPPT 支持最大 16A 工作電流，支持 1.5 倍光伏輸入；電池充放電電流達 54A；AC 支持 1.1 倍功率輸出 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1.2 股權結構：股權結構：股權集中度較高，子公司聚焦主業股權集中度較高，子公司聚焦主業 實

35、控人為兩位高管，子公司聚焦主業。實控人為兩位高管，子公司聚焦主業。李新富、李國妹夫婦二人為公司控股股東、共同實際控制人，李新富為公司的董事長、總經理，直接持有公司 19.40%的股份；李國妹為公司董事，直接持有公司 15.66%的股份，夫妻合計持股 35.06%，股權較集中。中電投融和新能源持有公司3.99%股份。同受中信證券控制下的青島金石和長峽金石分別持有 2.85%的股權。同受三峽資本控制下的北京睿澤和三峽睿源分別持有公司2.85%、2.66%的股權。其他社會公眾股合計持股 49.74%。公司共擁有 8 家全資子公司，均聚焦光伏、儲能等主業，分布在中國、美國、歐洲、澳大利亞、英國、日本等

36、。兩位實控人控制的企業除艾羅能源及其子公司外，控制的其他企業大部分也都是主營光伏相關的行業。圖表圖表 3 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022024 4Q1Q1）來源：WIND、公司公告、中泰證券研究所 二、營收二、營收大多來源儲能業務，毛利率總體較穩定大多來源儲能業務，毛利率總體較穩定 2.1 近年來業績增速快，主要收入來自儲能逆變器和儲能電池近年來業績增速快，主要收入來自儲能逆變器和儲能電池 受益于戶儲高景氣，公司近年業績受益于戶儲高景氣，公司近年業績快速增長快速增長。2019-2022 年，公司營收從 3.9 億元提升至 46.1 億元，CAGR 為 128%；對應歸母凈

37、利潤從 2019年不到 0.1 億元提升至 2022 年的 11.3 億元。公司業績呈現快速增長態勢，主要原因包括：一方面，近年來全球能源結構向光伏等清潔能源轉型的進程不斷推進，行業支持政策陸續出臺，以及歐洲居民用電價格上漲，戶用儲能產品需求快速增長；另一方面，公司進入戶儲業務領域較早，核心產品包括儲能逆變器和儲能電池，能夠為用戶提供完整的儲能系統。2023 年公司營收 44.7 億元，同比下滑 3%；歸母凈利潤 10.7 億元，同比下滑 6%。主要原因是 2023 年下半年以來，歐洲國家戶儲終端安裝工人不足等原因導致渠道商庫存有所積壓，以及歐洲電力價格回落等因素疊加影響，戶儲市場需求有所減少

38、。2023 年公司儲能逆變器和儲能電池的銷量同比出現下滑。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4 4：2 201019 9-2022023 3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 5：2012019 9-2022023 3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 公司營收公司營收和利潤的和利潤的主要來源主要來源是是儲能電池和儲能逆變器儲能電池和儲能逆變器。2019-2023 年，公司儲能逆變器的收入占比從 20.8%提升至 24.3%；儲能電

39、池的收入占比從 24.2%提升至 52.5%。從毛利潤構成看，2019-2023 年儲能電池占比從 14.1%提升至 45.1%。從其他業務的業績絕對值看，2019-2023 年并網逆變器收入從 2.0 億元提升至 7.0 億元，貢獻毛利潤從 0.7 億元提升至 2.5 億元，同樣實現快速增長，占比下滑僅僅因為儲能相關業務增速更快。圖表圖表 6 6：2 201019 9-2022023 3 年公司年公司營業收入構成營業收入構成 圖表圖表 7 7：20192019-20232023 年公司年公司毛利潤構成毛利潤構成 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 2.2 公司毛利

40、率較穩定，公司毛利率較穩定，研發費用提升較多研發費用提升較多 總體毛利率總體毛利率基本穩定基本穩定，凈利率快速上升。，凈利率快速上升。2020-2023 年，公司整體毛利率基本穩定在 40%左右，2021 年毛利率下滑主要因生產并網逆變器的材料芯片、功率半導器件、PCB、結構件等價格漲幅較大，導致成本上升，同時海外競爭更加激烈，價格略有下降。2022-2023 年已經恢復。期間費用下降，規模效應顯現。期間費用下降，規模效應顯現。2019-2023 年公司合計期間費用率（不含研發）分別為27.2%/25.4%/20.0%/6.5%6.3%，呈現顯著下降的趨勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

41、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 2023 年銷售/管理（不含研發）/財務費用率分別為 6.9%/2.5%/-3.2%，其中財務費用率為負，是因為公司在 2023 年有匯兌收益。圖表圖表 8 8：2012019 9-2022023 3 年年公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表 9 9：2012019 9-2022023 3 年年公司期間費用率公司期間費用率（不含研發）（不含研發）來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 2023 年公司研發費用大幅提升，預計年公司研發費用大幅提升，預計 2024 年有新產品投向市場。年有新產品投向市

42、場。2019-2022 年公司研發費用金額持續提升，但由于公司收入增速更快，導致研發費用占收入的比例出現下滑。2023 年公司研發費用 2.7 億元，同比增長 82.3%，占營收的比例為 6.2%，同比提升 2.9 個百分點。2023 年公司研發人員數量 802 人，同比提升 180%，占員工總數比例為 35.8%，同比提升 22.3 個百分點。2023 年公司的研發主要投向以下幾點：年公司的研發主要投向以下幾點：1）公司針對不同地區、不同客戶的需求，對現有產品進行迭代升級，完善現有產品功能。2）公司加大新產品的研發，開發適用于工商業儲能的大功率儲能逆變器（50kW 以上）和大容量儲能電池（1

43、00 度電以上），同時研發微型逆變器，上述產品研發進展順利，預計 2024 年陸續推向市場。圖表圖表 1010：2 201019 9-2022023 3 年公司年公司研發費用及占收入比例研發費用及占收入比例 圖表圖表 1111：20202020-20232023 年公司年公司研發人員數量及占比研發人員數量及占比 來源：WIND、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 三、三、多因素多因素刺激戶儲需求提升，光儲降價提升經濟性刺激戶儲需求提升，光儲降價提升經濟性 3.1 戶用光儲系

44、統構成和產品分類戶用光儲系統構成和產品分類 戶用戶用光儲光儲系統的核心構成包括：電池系統、系統的核心構成包括：電池系統、BMS、儲能逆變器、光伏組、儲能逆變器、光伏組件、測控系統等件、測控系統等。1）電池系統：主要由電池經過串并聯組成，主要用來存儲電能。2）BMS：主要是采集電芯運行信息和環境信息，進行數據運算、控制、保護，通常會集成在電池系統里。3）儲能逆變器：主要是將電池的電能轉化為穩定的交流電，保證家用電器的正常用電。4）光伏組件：將太陽能轉化為電能，為電池充電或者直接供應家庭用電。圖表圖表 1212：戶用戶用光伏光伏+儲能系統的主要構成儲能系統的主要構成 來源：電力電子技術與新能源、中

45、泰證券研究所 戶用儲能系統產品包括一體機和分體式戶用儲能系統產品包括一體機和分體式。1）一體機：將光伏逆變器、電池和控制器置于內部的集成一體系統，通過觸摸屏方便快捷顯示工作狀態、參數修改并可以選擇多種工作模式，一般有太陽能優先模式、AC（市電）優先模式、SE 優先模式（錯峰用電模式）三種。2）分體式（逆變器+電池系統）：戶用分體機電池與逆變器分開安裝，用戶根據自身需求匹配。一般包括混合式家庭光伏+儲能系統、耦合型家庭光伏+儲能系統、離網型家庭光伏+儲能系統、光伏儲能能源管理系統四種類型。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表

46、 1313：戶用儲能一體機框架戶用儲能一體機框架 圖表圖表 1414：戶用儲能分體式框架戶用儲能分體式框架 來源：能源電力說、中泰證券研究所 來源：能源電力說、中泰證券研究所 戶用儲能通常與戶用光伏搭配使用，光伏發電可以自發自用，多余的電量存儲到電池中或者上網售電；還可以進行峰谷套利。戶儲電池的化學體系方面，國內電池廠一直采用磷酸鐵鋰（LFP）電池，海外電池廠早期使用三元電池（NCM 或 NCA）。但由于磷酸鐵鋰電池具備高安全性、低成本、長壽命等優點，2021 年后海外企業也逐漸開始采用 LFP 的方案。圖表圖表 1515：艾羅戶用儲能產品應用案例：艾羅戶用儲能產品應用案例 圖表圖表 1616

47、：戶用儲能電池化學體系變化過程：戶用儲能電池化學體系變化過程 來源：公司招股書、中泰證券研究所 來源：BloombergNEF、中泰證券研究所 3.2 消費者購買戶用光儲的驅動力分析消費者購買戶用光儲的驅動力分析 根據根據 BloombergNEF 在海外多個國家展開的調研，消費者購買戶儲系在海外多個國家展開的調研，消費者購買戶儲系統的統的主要驅動因素包括主要驅動因素包括：節約電費、提高戶用光伏自發自用水平、提升：節約電費、提高戶用光伏自發自用水平、提升家庭供電的穩定性。家庭供電的穩定性。具體如下：具體如下：1）節約電費：節約電費：歐洲國家能源進口依賴嚴重，近年來隨著能源供應緊張問題突顯，歐洲

48、國家能源價格波動較大。而戶用光儲系統核心設備如儲能電池、光伏組件等成本下降明顯，光伏+儲能度電成本亦顯著下降。2）提高戶用光伏自發自用：提高戶用光伏自發自用：利用戶用光儲系統提高電力自發自用水平、利用峰谷電價差提升儲能度電收益，用于延緩和降低電價上漲帶來的風險，已經成為歐洲、日本、澳大利亞等海外國家居民購買戶儲的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 主要驅動因素之一。3）提升供電穩定性：提升供電穩定性：部分海外國家基礎電力設施陳舊，造成居民用電不穩定等問題比較突出，需要借助戶用儲能提升家庭供電的穩定性。圖表圖表 1717：海外消費

49、者購買戶儲系統的目的分類海外消費者購買戶儲系統的目的分類 來源：BloombergNEF、中泰證券研究所 歐美歐美并網型戶用光伏并網型戶用光伏電價政策逐步轉向自消費，推動居民在光伏基礎上電價政策逐步轉向自消費，推動居民在光伏基礎上配置儲能。配置儲能。海外并網型戶用光伏電價主要有：上網電價政策(FiT)、凈計量和自消費三類。德、日、澳等國家近年來 FiT 補貼價格不斷下降，德國 FiT 余電上網電價過去 15 年下降超過 80%。日本戶用光伏 FiT 從2019 年 11 月依次到期，到期后的補貼電價大幅降低。美國部分州已終止凈計量計劃。荷蘭、意大利等國家也逐步退出凈計量政策。德國自消費模式下，

50、2023 年上網電價僅 0.048 歐元/kwh，大幅低于德國居民用電價格，因此配儲后自用更能提高收益率。在 FiT 與凈計量政策逐漸退坡的同時，給予戶儲補貼等促進自消費政策推廣，使得海外居民布局戶用光伏+儲能經濟性提升。圖表圖表 1818：海外并網型戶用光伏上網電價政策海外并網型戶用光伏上網電價政策 來源：PV Magazine、中泰證券研究所 類別類別德國，奧地利，法國，日本，澳大利亞等凈計量自消費光伏成熟，國家無電價補貼光伏電價電網零售電價節省國家資金；全年用電量大于光伏發電量時沒有電量交易、額外服務和交易成本；不存在發電時段與負荷不匹配的問題，不存在中小用戶工商稅務問題。自發自用光伏電

51、量抵消電網電量，不做交易，國家也不用支付電價補貼，節省國家資金。減少電網企業營業額；所有光伏電量都不經過交易，國家稅收受損失；電網計費電表必須設計成雙向計量或允許倒轉，失去防偷電功能。咸少電網企業營業額;自用光伏電量不經過交易，國家稅收受損失;反送電量需要交易，增加交易成本;中小用戶需要、解決工商和稅務等問題;電網計獲電表必須設計成雙向計量或允許倒轉，失去防偷電功能。上網電價政策（FiT）發電/用電分開，保證光伏電量全額收購；不存在發電時段與負荷不匹配的問題；購電合同(PPA)收益透明有保障，開發商容易介入；用戶用電全部繳費，不影響電網營業額；電網企業僅承擔脫硫標桿電價部分，差價由國家補貼;所

52、有電量都經過正常交易，國家稅收不受損失國家需要支付更多資金；大小客戶都要與電網企業簽訂PPA，增加交易成本；中小用戶需解決工商和稅務等問題。德國，奧地利，法國，瑞典等光伏逐漸成熟，國家縮減補貼光伏電價電網零售電價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1919：海外：海外部分國家戶用儲能補貼和戶用光伏上網電價政策部分國家戶用儲能補貼和戶用光伏上網電價政策 國家國家 地區地區 儲能補貼計劃儲能補貼計劃 戶用光伏上網電價戶用光伏上網電價 2323 年居民電價年居民電價 德國 國家層面 2013年引入KfW補貼，最開始占資本支出

53、的30%，后續逐漸減少 2023 年，上網電價降至 0.048 歐元/KWh（約 0.37元人民幣/KWh）2.89 元人民幣/KWh 意大利 國家層面 從 2020 年開始，Superbonus 退稅補貼覆蓋了110%的資本支出，2023 年開始縮減 凈計費（500KW 的光伏發電上網按批發電價補償，可以從消耗的電力零售成本中扣除）將從2024 年開始逐步切換到一個補償較低的方案 3.28 元人民幣/KWh 倫巴第 從 2016 年以來，退稅補貼覆蓋了 50%的資本支出 威尼托 從 2019 年以來，退稅補貼覆蓋了 50%的資本支出 美國 夏威夷 夏威夷電池補貼，覆蓋 850 美元/KW 的

54、資本支出 2015 年 10 月廢除了之前以基本等同于普通電價的電力單價收購剩余電力的凈計量電價制度 1.18 元人民幣/KWh 加利福尼亞 自我發電激勵計劃（SGIP）為戶儲電池提供 150-1000 美元/KWh 的補貼 凈計量付款從 2022 年 12 月開始減少 日本 國家層面 250 美元/KWh 補貼，最高 37000 日元/KWh 補貼（約 264 美元/KWh）10KW 以下光伏上網電價為 0.11 美元/KWh（約0.79 元人民幣/KWh）。10-50KW 光伏上網電價為0.08 美元/KWh（約 0.57 元人民幣/KWh）。1.50 元人民幣/KWh 澳大利亞 國家層面

55、 2023 年推出戶儲電池稅收減免，新電池系統的稅收減免達 3500 澳元或系統成本的 50%因地區而異 1.90 元人民幣/KWh 維多利亞 2023 年無息貸款達 8800 澳元 上網電價取決于零售商，2023 年平均為 0.054 澳元/KWh（約 0.25 元人民幣/KWh），也有分時上網電價 新南威爾士 無息貸款最高 14000 澳元，2022 年 7 月結束 上網電價取決于零售商，2023 年平均為 0.076 澳元/KWh（0.35 元人民幣/KWh），也有分時上網電價 澳大利亞首都直轄區 提供稅收減免，3500 澳元或占系統成本 50%，2023 年結束 上網電價取決于零售商，

56、2023 年平均為 0.076 澳元/KWh（0.35 元人民幣/KWh）南澳大利亞州 戶用電池計劃，補貼 500 澳元/KWh，每個系統最高 6000 澳元，2023 年結束 上網電價取決于零售商，2023 年平均為 0.085 澳元/KWh（約 0.39 元人民幣/KWh）昆士蘭 昆士蘭政府對戶儲電池補貼在 2019 年結束 上網電價取決于零售商，2023 年平均為 0.066 澳元/KWh（約 0.31 元人民幣/KWh）來源：BloombergNEF、中泰證券研究所 從終端用戶的總體停電情況來看，從終端用戶的總體停電情況來看，各國的各國的供電可靠性存在巨大差異供電可靠性存在巨大差異。系

57、統平均中斷持續時間指數（SAIDI）通常被用于報告終端用戶的總體停電情況，衡量的是每個用戶每年的停電小時數。根據IEA發布的數據，2016-2020 年間，伊拉克、巴布亞新幾內亞等停電較多的新興市場和發展中經濟體的用戶，每年所經歷的平均停電時間接近 700 小時，約為大多數其他新興市場和發展中經濟體的 40 倍。而大多數其他新興市場和發展中經濟體的平均停電時間約為印度和美國的 3 倍，中國和歐盟的 15 倍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2020：不同國家不同國家/地區終端用戶的供電中斷指標，地區終端用戶的供電中斷

58、指標，20162016-20202020 年平均值年平均值 來源：IEA、世界銀行、中泰證券研究所 注：“其他新興市場和發展中經濟體”不包括停電較多的新興市場和發展中經濟體。近年來，近年來，停電問題嚴重影響一些國家居民生活，需借助戶用儲能解決用停電問題嚴重影響一些國家居民生活，需借助戶用儲能解決用戶痛點。戶痛點。1）南非：南非：據南非商業科技網站報道，2023 年南非累計停電時間為 1742小時（約合 72.6 天），一年中很大一部分時間處于五級和六級限電，為 2022 年停電時間的兩倍多。2）越南：越南：據光明網消息，2023 年夏季，越南中北部地區出現高溫，酷熱天氣下越南電力供應出現較大缺

59、口，為緩解危機，河內拉閘限電，路燈等夜間公共照明關閉，居民只能摸黑在室外乘涼。3）澳大利亞：澳大利亞：2023 年夏季，澳洲能源部門對未來電力供應發出了警告，由于缺乏可再生能源以及因燃煤發電站老舊而導致電力枯竭，維州和南澳可能面臨大規模停電。澳洲能源市場運營商（AEMO）預測，2025 年新州電力供應也會出現類似情況。4）巴基斯坦：巴基斯坦：據 low-carbon power 數據，2002 年開始巴基斯坦電力進口需求整體呈上升趨勢，2018 年以來每年電力進口量維持在 0.5 TWh 左右。近 2 年夏季，受電力供需失衡影響，巴基斯坦部分城市每日的停電時間甚至能達到 8-10 小時。請務必

60、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2121：巴基斯坦歷年電力貿易平衡情況：巴基斯坦歷年電力貿易平衡情況 來源：低碳力、中泰證券研究所 東南亞、南非、拉美等東南亞、南非、拉美等新興市場新興市場的國家發展戶用光伏的國家發展戶用光伏+儲能具備類似的需儲能具備類似的需求驅動力。求驅動力。1）東南亞、南非、拉美等國家從地理位置上看，大多數處于熱帶地區，年光照時長和光照強度顯著高于中美歐等國家和地區，具備發展光伏的優秀資源稟賦。2）從電力供需情況看，上述地區的國家大多數存在用電需求增速較高、電網基礎設施過時或不足、發電設備老舊、停電發生

61、較頻繁等問題，需要家庭安裝戶用光伏+儲能來提升供電的穩定性。3）上述地區的國家都在注重電力結構往新能源轉型，已經推出利好戶用光伏和儲能增長的政策，包括現金補貼、免稅或減稅、優惠利率等，進一步刺激需求增長。圖表圖表 2222：全球主要新興市場發展戶用光儲的驅動因素梳理全球主要新興市場發展戶用光儲的驅動因素梳理 新興市場新興市場 光伏資源稟賦光伏資源稟賦 電力供需情況電力供需情況 光伏發展目標光伏發展目標 戶用光儲支持政策戶用光儲支持政策 印尼 印尼太陽能潛力高達 207.8 GW，光照資源十分豐富，年日照射數在 1719-2430h 印尼用電普及率僅為 56%，仍有 44%的人口沒用上電，即使首

62、都雅加達也經常會因缺電實施輪流停電 到 2025 年屋頂太陽能裝機達 3.61GW，到 2030 年裝機達 26.65GW，大型太陽能發電廠裝機達 4.68GW 2024 年 1 月，印尼能源和礦產資源部（MEMR）修訂了太陽能并網法規，取消了屋頂系統的容量限制，同時實施了由該部監督的配額制度，將電力輸送到 PLN 電網。馬來西亞 馬來西亞平均每天約 6 小時的日照時間，每日太陽輻照度約為 4-5 kWh/平米，是東南地區太陽能輻照度最高的國家之一 在東盟國家之中，馬來西亞的電力消費量排第二，電力需求量近些年不斷攀升，其國內電力市場呈現供應緊缺狀態 馬來國家能源轉型路線圖中預計2030 年將實

63、現 7GW 光伏裝機，2040 年將實現 27GW 光伏裝機，到 2050 年將實現 57GW 光伏裝機量 政府將為 2024年 4 月1 日及之后向馬來西亞可持續能源發展局(SEDA)提交安裝太陽能系統申請的人士，提供 1000 令吉至 4000 令吉（折合 211 美元至 843 美元）/kWAC 的現金補貼。PETRA 為 NEMRakyat 計劃批準了350MW 的配額。實施凈能源計量（NEM）計劃，允許個人、辦公樓安裝光伏系統，多余的電量以電價抵扣的方式賣給電力公司增加收益。柬埔寨 柬埔寨太陽輻照度為 5KWh/平方米，平均每天的日照時間為 8 小時。該國中部地區柬埔寨近年來經歷了嚴

64、重的電力短缺，影響多達 43%的企業。屋頂光伏也可以為工業提供解決方案，并幫助改變245 個尚未連接的村莊居民的生活 到2030年實現70%的可再生能源發電，其中光伏裝機容量預計達到 1GW，并在2040 年達到 3.2GW 柬埔寨推行監管改革，旨在用新關稅取代容量費，推動屋頂太陽能發展，但目前該國沒有太陽能發電凈計量和凈計費。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 的 太 陽 輻 照 度 最 高，為5.6KWh/平方米 菲律賓 菲律賓全年光照強度高達1600-2300 kWh/年，夏季日照時長可達 14 小時，天然的日照條件極其優越

65、 受制于群島的地理型態影響，菲律賓電網較為分散，部分農村島嶼存在缺電情況 到 2040 年菲律賓將新增可再生能源裝機容量 52.83GW，其中太陽能占據27.16GW。菲律賓政府 2024 年計劃增加近 2GW 太陽能容量 菲律賓能源部計劃簡化屋頂光伏項目的要求和流程，以促進在商業、住宅和工業結構中擴建屋頂光伏設施。泰國 泰國地處赤道附近，日照時間長，泰國中央平原地區的日照時數平均每天達到 7-8小時。泰國嚴重依賴化石能源，其發電量大大高于可再生能源發電，該國還依靠凈進口來滿足其電力需求 到 2030 年將可再生能源在發電中的使用比例提高到 35%。到 2037 年，光伏裝機容量約 15 GW

66、，其中戶用屋頂光伏計劃 12.7 GW 補貼光儲每度 2.8331 泰銖（約合 0.58 元人民幣），為期 25 年。光儲配額，2024 年 190MW，2025 年 290MW，2026 年 258MW，2028 年 440MW，2029 年 310MW，2030年 390MW。越南 地理位置位于北回歸線以南的熱帶地區，越南全年日照量長達 2500 小時，具有發展光伏發電的良好條件 過時和不足的電網基礎設施造成了輸配電挑戰，導致電網擁堵和棄電問題，需要持續加大投資 越南計劃于2030年實現50%的寫字樓、居民住宅投入屋頂式太陽能使用，到2030 年增加 2.6GW 的屋頂太陽能裝機 越南工貿

67、部給予安裝屋頂太陽能更多激勵措施，包括免于獲得電力運營許可證和電力企業注冊證書、優先用于預算分配、免稅或減稅以及獲得優惠利率的貸款等。巴基斯坦 巴基斯坦位于赤道附近，每年可以接收到大量的太陽輻照，如俾路支省年光照時間達到 1990 小時，比中國山東高出 59%由于電力部門長期虧損嚴重，巴政府希望通過漲價來增加電力部門收入。2024年 7 月，巴基斯坦基礎電價上調，10 家配電公司的平均電價漲幅 19%巴基斯坦規劃到 2030 年光伏累計裝機達到 12.8 GW，2047 年達到 26.9 GW 巴基斯坦原先對光伏并網實行凈計量政策，后調整為總計量政策，光伏低價并網，高價向電網購電，這大大減少光

68、伏并網回報，對儲能是利好，越來越多的用戶將選擇配儲 印度 印 度 年 均 日 照 時 間 超 過2500 小時，太陽輻射量在1700-2500kWh/kWp 之間 國際能源署（IEA）預測，印度電力需求將以每年超 6%的速度增長，到 2030 年翻一番。印度政府為了滿足日益增長的電力需求，正在積極推動能源結構的轉型 印度 2022-2032 年國家電力計劃，預計2026-2027 年再生能源累積裝機達 337 GW，其中光伏 186 GW。屋頂光伏計劃第二階段，目標在 2026 年前分布式累積裝機達 40 GW PM Surya Ghar 總理光伏家庭計劃，未來將耗資 7500億盧比，補助安裝

69、屋頂光伏，為一千萬戶家庭提供每月最多 300 kWh 的免費用電 南非 南非的約翰內斯堡、開普敦、布隆方丹、比勒陀利亞等地，年平均日照時長超過 2500小時，日均太陽輻射量在4.5-6.5KWh/m之間 南非電力結構嚴重依賴火電，且火電廠設備正加速老化，當地電力系統存在崩潰風險，已發生多次大面積停電事故，嚴重影響當地居民日常生產 為實現 2050 年凈零碳排的目標，南非大力推動可再生能源的發展，據總統氣候委員會（PCC）表示，預計至 2030 年期間，新增 50-60 GW 的再生能源裝機容量 南非政府鼓勵分布式發電設施的建設，給予約 40 億蘭特(16 億人民幣)的稅務補貼。南非家庭用戶安裝

70、屋頂光伏，可申請太陽能電池板購置成本 25%的退稅。由于戶用光伏備電時長有限，居民普遍采用儲能設備來保證電力穩定。巴西 巴 西 年 平 均 日 照 時 間 超3000 小時，全國水平面太陽能總輻射量在 1534 kWh/平米至 2264 kWh/平米之間，平均約 1700 kWh/平米 巴西可供開發的水電資源多集中在北部、西部，而電力負荷中心則集中在東南沿海區域，呈現“北電南送、西電東送”的輸電格局。巴西北部區域僅通過鏈式結構將區域水電站串聯組成，對該區域電網安全穩定影響較大 根據 EPE十年能源擴張計劃（2030版），到 2030 年，巴西全國新增電力裝機中超 50%來自新能源，其中集中式光

71、伏裝機將增加 5.3GW，達到 8.4GW“我們的家庭，我們的生活”清潔能源計劃，預計到2027 年將為 50 萬戶家庭提供服務。政府將投入 30 億雷亞爾（約合 39 億元人民幣）用于購買和安太陽能電池板。這一計劃將在“城市 1 號”和“農村 1 號”住房計劃的新建住宅中安裝太陽能板 來源：BloombergNEF、北極星儲能網、高工儲能、infolink-group、數字新能源 DNE、SMM 光伏視界、集邦新能源、PV-Tech 等、中泰證券研究所 作為戶用光儲系統的核心部件，作為戶用光儲系統的核心部件，光伏組件和鋰電池光伏組件和鋰電池成本近兩年快速下降。成本近兩年快速下降。2023Q2

72、 以來，受行業中低端產能過剩，競爭加劇等影響，光伏組件價格出現大幅下滑。根據 solarzoom 數據，2024 年 7 月光伏組件最新成交價為 0.85 元/W，較 2023 年 1 月的 1.8 元/W 下降超 50%。此外，2023 年以來，由于鋰電池上游核心原材料碳酸鋰的價格暴跌，導致磷酸鐵鋰電芯的價格也大幅下降。根據 WIND 數據，2024 年 8 月磷酸鐵鋰電芯最新含稅價 0.36 元/wh，較 2023 年初的降幅同樣超過 50%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2323：光伏組件價格變動情況光伏組件

73、價格變動情況 圖表圖表 2424：磷酸鐵鋰電芯價格變動情況磷酸鐵鋰電芯價格變動情況 來源：solarzoom、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 我們分別測算了新興市場（以巴基斯坦為例）戶用光伏和戶儲電池的我們分別測算了新興市場（以巴基斯坦為例）戶用光伏和戶儲電池的LCOE，核心假設如下：，核心假設如下：1、戶用光伏：戶用光伏：參考 solar price pakistan 數據，5KW 戶用光伏系統成本最高價 65 萬巴基斯坦盧比，對應接近 3.5 元人民幣/W。光伏系統壽命25 年；系統效率 85%；組件首年衰減 2%，后續年均衰減 0.5%；年有效光照小時數 1500h；年運

74、維成本占初始投資比例 2%；折現率 7%。2、戶儲電池：、戶儲電池：參考 solar price pakistan 數據，特斯拉電池和 Lantrun 電池價格分別為 2.0 元/wh 和 1.25 元/wh，我們取二者平均 1.6 元/wh。每天一充一放；放電深度 90%；充放電效率 95%；電池容量年衰減 1%；電池壽命 16 年；年運維成本占初始投資比例 2%；折現率 7%。測算結果：測算結果：戶用光伏和戶儲電池 LCOE 分別為 0.15、0.41 元/KWh，二者合計 0.56 元/KWh。圖表圖表 2525：新興市場戶用光伏新興市場戶用光伏 LCOELCOE 測算測算 圖表圖表 2

75、626：新興市場戶儲電池新興市場戶儲電池 LCOELCOE 測算測算 來源：CNESA、solar price pakistan、中泰證券研究所 注：測算中使用的人民幣兌巴基斯坦盧比匯率為 1:38.6 來源：CNESA、solar price pakistan、鋰電池技術知識平臺、中泰證券研究所 注：測算中使用的人民幣兌巴基斯坦盧比匯率為 1:38.6 10KWh 戶用儲能電池10KWh 戶用儲能電池幣種：人民幣幣種：人民幣戶儲電池容量（KWh）10放電深度90%充放電效率95%電池容量年度衰減1%戶儲單價（元/wh）1.6戶儲初始成本（元）戶儲初始成本（元）1600016000戶儲電池循環

76、次數（次）6000戶儲系統壽命期（年）16年運行天數（天）365年運維成本占初始投資比例2.0%設備殘值占初始投資比例5.0%折現率7.0%戶用儲能電池LCOE（元/KWh）戶用儲能電池LCOE（元/KWh）0.410.41 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 全球全球 100 個國家個國家的的居民配置戶用光伏居民配置戶用光伏+儲能具備經濟性。儲能具備經濟性。根據 global petrol price 數據，截至 2023 年底，全球有 100 個國家的居民用電價格超過 0.60 元人民幣/KWh，高于戶用光伏+儲能的 LCOE

77、，配置戶光+儲能相較于從電網購電可以節約電費，未來有望進一步打開全球戶儲的市場空間。圖表圖表 2727：全球居民用電價格超過：全球居民用電價格超過 0.60.60 0 元人民幣元人民幣/KWh/KWh 的國家數量（截至的國家數量（截至 20232023 年底）年底）來源：global petrol price、中泰證券研究所 3.3 全球戶儲裝機增長及分區域占比情況全球戶儲裝機增長及分區域占比情況 根據根據 EESA 數據，數據，2020-2023 年全球戶儲裝機分別為年全球戶儲裝機分別為 3.7、4.7、8.0、16.1 GWh，年均復合增速，年均復合增速 63%。分區域看，歐洲是全球裝機最

78、多的區域，2020-2023 年裝機量從 1.3 GWh 提升至 12.0 GWh，年均復合增速110%，2023 年裝機增速 118%。非美歐的新興市場 2023 年裝機增速很快，達到 150%，新增裝機絕對值也已經超過美國，達到 2.5 GWh，未來有很廣闊的增長空間。圖表圖表 2828：20202020-20232023 年全球戶儲裝機年全球戶儲裝機 圖表圖表 2929：20202020-20232023 年歐洲戶儲裝機年歐洲戶儲裝機 來源：EESA、中泰證券研究所 來源：EPIA、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司

79、深度報告 圖表圖表 3030：20202020-20232023 年美國戶儲裝機年美國戶儲裝機 圖表圖表 3131：20202020-20232023 年其他地區戶儲裝機年其他地區戶儲裝機 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 來源：EESA、EPIA、Wood Mackenzie、中泰證券研究所 圖表圖表 3232：20202020-20232023 年全球戶儲裝機分地區占比年全球戶儲裝機分地區占比 來源：EESA、EPIA、Wood Mackenzie、中泰證券研究所 根據根據 EESA 預測，預測，2024-2025 年全球戶儲新增裝機分別為年全球戶儲新增裝機分別為 19.

80、4、26.6 GWh，同比增速為，同比增速為 20%、37%。由于 2023 年底歐洲戶儲還有一定庫存比例，2024 年受去庫影響增速較低。2025 年歐洲去庫影響消除，疊加新興市場提供增量，全球戶儲需求快速提升。圖表圖表 3333：2023Q42023Q4 歐洲各國戶儲庫存比例歐洲各國戶儲庫存比例 圖表圖表 3434：全球戶儲新增裝機量預測：全球戶儲新增裝機量預測 來源：EESA、中泰證券研究所 來源：EESA、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 四、公司市占率穩步提升四、公司市占率穩步提升，積極拓展新市場和新產

81、品積極拓展新市場和新產品 4.1 公司公司戶儲電池市占率提升，儲能逆變器價格小幅提升戶儲電池市占率提升，儲能逆變器價格小幅提升 2020-2022 年公司儲能產品出貨高增，戶儲電池市占率提升年公司儲能產品出貨高增，戶儲電池市占率提升。1）根據公司公告，2020-2022 年公司儲能電池銷量分別為 47.9、177.1、1125.8 MWh，2021-2022 年同比增速分別為 270%和 536%。2023 年銷量略有下滑，主要受歐洲去庫存影響，跟行業出貨趨勢一致。我們用公司出貨除以全球戶儲電池出貨測算，2020-2023 年公司戶儲電池系統國內市占率分別為 1.6%、3.2%、4.5%、5.

82、4%，呈現穩步提升趨勢。2）根據公司公告，2020-2023 年儲能逆變器銷量分別為 0.7、2.2、14.6、11.5 萬臺，2021-2022 年同比增速分別為 224%和 555%，跟儲能電池系統增速趨勢基本一致。根據 EESA 統計，2022 年全球儲能小功率 PCS（30kW 以下）市場應用中，公司出貨量位居國內企業中第九名。圖表圖表 3535：公司戶儲電池年銷量及增速公司戶儲電池年銷量及增速 圖表圖表 3636：公司公司儲能逆變器年銷量及增速儲能逆變器年銷量及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 3737：公司戶儲電池：公司戶儲電池國內國內

83、市場份額市場份額 圖表圖表 3838：公司儲能逆變器市場份額：公司儲能逆變器市場份額（小功率小功率 PCSPCS）來源：公司公告、EESA、中泰證券研究所 來源：EESA、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 儲能電池價格和毛利率穩定，儲能逆變器價格小幅提升。儲能電池價格和毛利率穩定，儲能逆變器價格小幅提升。根據公司公告，2020-2023 年儲能電池系統單價穩定在 2.2-2.3 元/wh，對應毛利率也基本維持在 33-35%的區間。2020-2023 年儲能逆變器單價維持小幅提升趨勢，主要是公司持續推出新品售價相

84、對較高。2021 年儲能逆變器毛利率降幅較大，主要由于主要原材料和運費價格上漲導致。除了 2021 年外，儲能逆變器毛利率維持在 50%以上。圖表圖表 3939：公司戶儲電池單價：公司戶儲電池單價 圖表圖表 4040：公司儲能逆變器單價：公司儲能逆變器單價 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 4141：公司戶儲電池毛利率：公司戶儲電池毛利率 圖表圖表 4242：公司儲能逆變器毛利率：公司儲能逆變器毛利率 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 4.2 公司積極開拓非歐洲的戶儲市場公司積極開拓非歐洲的戶儲市場 公司產品銷往全世界 80

85、 多個國家，包括德國、捷克、意大利、英國和西班牙等，主要銷售區域集中于歐洲的發達國家。2023 年以來，公司在持續鞏固歐洲市場基礎上，利用產品、品牌及客戶服務優勢，積極拓展包括南非地區、北美地區、亞洲地區市場。2023 年公司總收入中，來自歐洲的占比為 88.1%，同比下降 6.4 個百分點；非歐洲市場中，亞洲增速較快，收入占比 6.2%，同比提升 4.2 個百分點。分產品看，2023 年儲能電池和儲能逆變器的收入中，來自歐洲的占比都 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 超過 90%，其次是亞洲。2023 年并網逆變器收入中，來自

86、歐洲的占比為 74.3%，亞洲占 18.5%。圖表圖表 4343：公司收入分地區的占比變化：公司收入分地區的占比變化 圖表圖表 4444：20232023 年公司儲能電池收入分地區占比年公司儲能電池收入分地區占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 4545：20232023 年公司儲能逆變器收入分地區占比年公司儲能逆變器收入分地區占比 圖表圖表 4646：20232023 年公司并網逆變器收入分地區占比年公司并網逆變器收入分地區占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 全球各地區戶儲市場有各自的特點，公司開發針對新興市場戶儲新

87、品。全球各地區戶儲市場有各自的特點，公司開發針對新興市場戶儲新品。1）歐洲、澳洲市場：）歐洲、澳洲市場：準入相對友好，品牌認可度高，價格敏感性低，利潤空間寬裕。2）美國市場：）美國市場：政府扶持本土品牌，相對封閉，他國企業認證門檻高、周期長、費用高，進入難度較大。3）東南亞、南非等新興市場：）東南亞、南非等新興市場：需求更多源于用電剛需，設置的門檻較低，對性價比的要求高。根據公司 2023 年報，針對新興市場關注性價比的特點，公司開發了分體式低壓儲能電池系統，成本更低，搭配了更優性能的電池管理系統，且安裝方便。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報

88、告公司深度報告 圖表圖表 4747：各地區戶儲市場的特點：各地區戶儲市場的特點 圖表圖表 4848：公司針對新興市場開發戶儲新品：公司針對新興市場開發戶儲新品 來源：Energy Trend、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司銷售人員和費用增長較快，主要為拓展新市場業務。公司銷售人員和費用增長較快，主要為拓展新市場業務。2021-2023年，公司采購及銷售人員數量從 89 人增長至 352 人，呈現快速提升趨勢，其中 2023 年采購人員只有 50 人，銷售人員達 302 人。2020-2023 年，公司銷售費用從0.6億元提升至3.1億元，主要原因系公司為拓展業務，加大市場

89、投入，薪酬及市場推廣費用增加，可看出公司在開拓新市場上持續加大投入。圖表圖表 4949：公司采購及銷售人員數量變化：公司采購及銷售人員數量變化 圖表圖表 5050：公司銷售費用和同比增速：公司銷售費用和同比增速 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 4.3 公司推出工商儲產品，公司推出工商儲產品，有望打開新增長空間有望打開新增長空間 全球工商儲新增裝機高增長。全球工商儲新增裝機高增長。根據 EESA 數據，2021-2023 年全球工商儲新增裝機從 0.7 GWh 提升至 7.8 GWh，平均增長率達 169%。工商業儲能的主要需求從最初應急備電的剛需，逐漸轉變為工商

90、業節能減排，高能耗改造，光儲充一體等多元且成熟的商業場景。2023 年中國工商儲新增裝機 4.8 GWh，EESA 預計 2024-2025 年分別提升至 9.5 GWh 和14.3 GWh。地區地區準入門檻準入門檻開放性開放性品牌認可度品牌認可度歐洲、澳洲認證體系完善相對友好高美國認證門檻高相對封閉高東南亞和南非等門檻較低高對新品牌接受度高市場特點市場特點居民更關心產品質量，價格敏感度較低扶持本土品牌，認證周期長，他國企業進入難度較大對價格較敏感，對性價比要求高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5151：全球工商儲

91、新增裝機及增速：全球工商儲新增裝機及增速 圖表圖表 5252：中國工商儲新增裝機預測：中國工商儲新增裝機預測 來源：EESA、中泰證券研究所 來源：EESA、中泰證券研究所 2024 年年 7 月，公司發布智能風冷一體化工商業儲能機柜月，公司發布智能風冷一體化工商業儲能機柜 TRENE-P100B215IC，額定功率，額定功率 100kW，額定容量，額定容量 215kWh。一體化的設計為用戶簡化安裝和調試流程，且顯著縮短部署時間。出廠前即完成所有調試和安裝工作，項目現場僅需 1 小時便可實現快速搭建和投運，提高安裝效率，減少業主在初期部署階段的成本投入。同時，該款產品支持最多 10 套系統自并

92、機，靈活擴容至 MWh 級別，能夠滿足從中小企業到大型工業園區的多樣化儲能需求。除了工商儲一體機，公司開發的適用于工商業儲能的大功率儲能逆變器部分機型，已于 2024 年 4 月出貨國內外市場。圖表圖表 5353：公司推出的工商儲一體機柜產品公司推出的工商儲一體機柜產品 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 五、投資建議五、投資建議 5.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 根據公司的經營情況作出以下核心假設：根據公司的經營情況作出以下核心假設：儲能電池儲能電池：1）出貨量：根據 EESA 預測，

93、2024-2025 年全球戶儲裝機增速分別為21%、37%，我們假設戶儲電池出貨增速小幅低于裝機增速。參考 2021-2023 年，公司戶儲電池市占率分別為 3.2%、4.5%、5.4%，穩步提升，我們假設 2024-2026 年仍維持提升趨勢，分別為 5.6%、5.8%、6.0%。2）價格：參考 wind 數據，2024 年 1-7 月磷酸鐵鋰電芯價格比 2023 年均價下降 0.25 元/wh，我們假設 2024 年后續價格仍有下降空間，并且電芯的降價完全傳導到電池系統價格上。疊加新興市場更關注性價比，價格可能低于傳統歐美市場。我們預計 2024-2026 年儲能電池系統價格同比下降 17

94、.1%、10.0%、5.0%。3）毛利率：參考過去幾年，儲能電池單 wh 毛利維持在 0.7-0.8 元/wh 的水平，考慮新興市場利潤空間比歐美市場略低，我們預計公司后續單 wh毛利維持在 0.6-0.7 元/wh 的水平，對應 2024-2026 年毛利率分別為34.5%、35.5%、36.0%。儲能逆變器儲能逆變器：1）出貨量：參考過去幾年數據，公司儲能逆變器出貨增速的趨勢和數值跟儲能電池比較接近，我們預計 2024-2026 年二者走勢仍比較一致，儲能逆變器出貨增速分別為 20%、40%、35%。2）價格：考慮到公司開拓新興市場后，產品價格可能略低于歐美市場，我們保守預測 2024-2

95、026 年價格同比小幅下降 10%、4%、1%。3）毛利率：參考過去 3 年儲能逆變器單臺毛利呈上升趨勢，且過去 2 年均值接近 4700 元/臺，我們保守預測 2024-2026 年單臺毛利維持在 4400元左右，對應毛利率分別為 52.5%、53.5%、54.5%。并網逆變器：并網逆變器：1）出貨量：由于公司的并網逆變器主要用于光伏領域，參考 CPIA 對未來幾年全球光伏新增裝機的預測，我們假設 2024-2026 年并網逆變器出貨增速分別為 5%、7%、8%。2）價格：參考 2021-2023 年并網逆變器單價呈上升趨勢，且 2022 和2023 年同比增速均在 10%以上，我們保守預測

96、 2024-2026 年單價以 5%、5%、3%的增速小幅上漲。3）毛利率：參考過去幾年并網逆變器毛利率呈上升趨勢，且過去 2 年平均值在 35%左右，我們保守預測后續仍維持 35%的毛利率。綜上，綜上，我們預計我們預計 2024-2026 年公司營收分別為年公司營收分別為 45.6/56.5/71.0 億元，同億元，同 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 比增速分別為比增速分別為 1.9%、23.9%、25.6%；公司整體毛利率分別為；公司整體毛利率分別為 39.9%、40.9%、41.7%。圖表圖表 5454：公司主營產品業績

97、預測公司主營產品業績預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 儲能電池收入，百萬 383.3 2495.8 2347.3 2340.0 2944.6 3762.0 YOY 246.4%551.1%-5.9%-0.3%25.8%27.8%儲能電池毛利率 35.3%33.2%34.2%34.5%35.5%36.0%儲能電池毛利，百萬 135.2 828.6 803.7 807.3 1045.3 1354.3 儲能逆變器收入，百萬 183.5 1278.9 1089.0 1176.1 1580.7 2112.7 YO

98、Y 228.1%597.1%-14.8%8.0%34.4%33.7%儲能逆變器毛利率 42.9%50.5%52.6%52.5%53.5%54.5%儲能逆變器毛利，百萬 78.6 645.5 573.0 617.5 845.7 1151.4 并網逆變器收入，百萬 212.2 501.8 699.6 771.3 866.6 964.0 YOY 1.3%136.5%39.4%10.3%12.4%11.2%并網逆變器毛利率 31.6%34.1%36.2%35.0%35.0%35.0%并網逆變器毛利，百萬 67.1 171.0 253.5 270.0 303.3 337.4 其他業務收入，百萬 53.8

99、 335.3 337.0 269.6 256.2 256.2 YOY 313.7%523.7%0.5%-20.0%-5.0%0.0%其他業務毛利率 41.0%45.9%45.8%45.8%45.8%45.8%其他業務毛利，百萬 22.1 154.0 154.5 123.5 117.3 117.3 公司總收入，百萬 832.7 4611.8 4473.0 4557.1 5648.1 7094.8 YOY 114.0%453.9%-3.0%1.9%23.9%25.6%公司整體毛利率 36.4%39.0%39.9%39.9%40.9%41.7%公司毛利潤，百萬 302.9 1799.1 1784.7

100、 1818.2 2311.7 2960.4 來源：中泰證券研究所預測 5.2 可比公司估值可比公司估值 2024-2025 年公司年公司 PE 估值低于可比公司平均值估值低于可比公司平均值。我們選擇德業股份、固德威、錦浪科技作為可比公司，原因是這三家公司的光伏、儲能逆變器收入占比均超過 50%，跟公司的收入結構比較類似。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.8、8.0、10.9 億元，同比增速分別為-55%、68%、37%；對應 PE 估值分別為 24、14、10 倍，其中 2025 年 PE 估值低于可比公司平均水平，結合公司凈利潤增速較快，儲能電池市占率有提升趨勢，首次

101、覆蓋，給予公司“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5555：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 代碼代碼 總市值總市值 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）（億元）（億元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 德業股份 605117.SH 587.13 17.91 23.93 29.88 32.78 24.54 19.65 固德威 688390.SH 132.57 8.52 7.05 8.87

102、15.56 18.80 14.95 錦浪科技 300763.SZ 235.03 7.79 9.62 12.41 30.16 24.42 18.93 平均值 26.17 22.59 17.84 艾羅能源 688717.SH 113.33 10.65 4.75 8.00 10.64 23.84 14.16 來源：wind、中泰證券研究所預計 注：1、股價選取 2024 年 8 月 19 日收盤價；2、德業股份、固德威盈利預測為中泰研究所測算，錦浪科技為 Wind 一致預期 風險提示風險提示 戶儲銷量不及預期：若受海外政策等因素影響，戶儲銷量增長勢頭減弱，會抑制公司的利潤增長。原材料價格大幅上行風險

103、：若電池上游原材料價格大幅上行，并且公司無法轉嫁成本，可能影響公司盈利。行業競爭加劇風險：若隨著行業的發展，大量競爭者涌入，行業競爭加劇，可能會影響公司盈利。行業測算偏差風險：報告中行業測算是基于一定的假設及前提，存在不及預期的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5656：盈利預測表：盈利預測表 來源：wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度20232023

104、2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金3,0393,1403,4474,070營業收入營業收入4,4734,5575,6487,095應收票據0000營業成本2,6882,7393,3364,134應收賬款357330367442稅金及附加37465671預付賬款12121518銷售費用311550621745存貨1,0331,0531,2821,589管理費用111205226270合同資產0000研發費用275693734851其他流動資產108110136171財務費用-141-205-206-194流動資產合計4,5494,6445,2486,289信用減

105、值損失-1-1-1-1其他長期投資0000資產減值損失-12-12-12-12長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產3567281,1211,531投資收益0000在建工程148248248148其他收益22224747無形資產111152189222營業利潤營業利潤1,2015409131,251其他非流動資產191230262287營業外收入7788非流動資產合計8071,3591,8202,189營業外支出1111資產合計資產合計5,3555,3556,0036,0037,0687,0688,4788,478利潤總額利潤總額1,2075469201,258短期借款09722

106、6335所得稅14271120164應付票據0000凈利潤凈利潤1,0654758001,094應付賬款433441538666少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,0654758001,094合同負債9697121152NOPLAT940297621926其他應付款20202020EPS（按最新股本攤?。?.652.975.006.84一年內到期的非流動負債22222222其他流動負債264368415495主要財務比率主要財務比率流動負債合計8341,0451,3411,689會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026

107、E2026E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-3.0%1.9%23.9%25.6%其他非流動負債181181181181EBIT增長率-14.8%-68.0%109.4%49.0%非流動負債合計181181181181歸母公司凈利潤增長率-6.1%-55.4%68.4%36.7%負債合計負債合計1,0151,0151,2261,2261,5221,5221,8701,870獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,3404,7785,5466,608毛利率39.9%39.9%40.9%41.7%少數股東權益0000凈利率23.8%10.4%14.2%15.4%所有者

108、權益合計所有者權益合計4,3404,7785,5466,608ROE24.5%9.9%14.4%16.6%負債和股東權益負債和股東權益5,3555,3556,0036,0037,0687,0688,4788,478ROIC24.1%6.8%12.1%15.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率18.9%20.4%21.5%22.1%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比4.7%6.3%7.7%8.1%經營活動現金流經營活動現金流635442576882流動比率5.54.43.93.7現金收益9643297051,063

109、速動比率4.23.43.02.8存貨影響270-19-230-307營運能力營運能力經營性應收影響16739-28-66總資產周轉率0.80.80.80.8經營性應付影響-841896129應收賬款周轉天數33272221其他影響76853263應付賬款周轉天數114575352投資活動現金流投資活動現金流-359-611-571-531存貨周轉天數156137126125資本支出-293-572-540-506每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益6.652.975.006.84其他長期資產變化-66-39-31-25每股經營現金流3.972.763.605.51融資活動現金流

110、融資活動現金流1,903270303271每股凈資產27.1329.8634.6641.30借款增加-6097129109估值比率估值比率股利及利息支付-1-16-31-44P/E11241410股東融資2,020000P/B3222其他影響-56189205206EV/EBITDA511426946單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月

111、內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

112、對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性

113、和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。