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1、 行業研究丨深度報告丨建材 Table_Title 消費建材：存量時代意味著更高護城河%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary本文聚焦消費建材在新發展階段商業模式的再認知。消費建材的典型特征是價值量低、服務屬性重、終端需求分散，故供應鏈和渠道壁壘較高，而存量時代下這一壁壘會更高。當前行業變化為：一是翻新占比提升，當前存量需求占比約 40-50%，而翻新占比提升，使得消費建材行業需求波動更趨于消費品，同時也使得消費者眼中的品牌屬性增強；二是綠色建材下鄉，填補農村市場空白，有望復制家電下鄉、水泥下鄉路徑。地產行業深度調整，部分優質龍頭的收

2、入逆勢增長甚至新高，印證了份額提升的趨勢，優質龍頭正在夯實經營底，具有配置價值。分析師及聯系人 Table_Author 范超 張佩 SAC：S0490513080001 SAC：S0490518080002 SFC：BQK473%29W9WaYeU8XfYcWeU6M9RaQnPrRsQrNfQmMuMfQnPmM8OrRyRvPsRxPMYtPtR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 建材 Table_Title2消費建材：存量時代意味著更高護城河 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 存量時代意味著更高護城河兼具功能屬性和消

3、費屬性的品類最優兼具功能屬性和消費屬性的品類最優。消費建材商業模式差異的根源在于：應用場景差異（決定了翻新特征或消費屬性，進而決定了需求的市場容量和離散程度）和產品差異化程度（定義為功能屬性）。位于建筑物結構表面的材料，不僅翻新難度更低，且開始涉及到消費者審美，因此存量時代的產品基因翻新屬性及消費屬性更顯著。應用場景也會影響產品差異化程度，硬裝產品更加標準，犯錯成本更高，意味著成本優勢和產品痛點將在發展中形成差異化壁壘。消費建材的商業本質：護城河的根源 消費建材的典型特征是價值量低、服務屬性重、終端需求分散，故供應鏈和渠道壁壘較高，而消費建材的典型特征是價值量低、服務屬性重、終端需求分散，故供

4、應鏈和渠道壁壘較高，而存量時代下這一壁壘會更高存量時代下這一壁壘會更高。若下游為工程大客戶，則單個訂單金額足夠大，會誕生專門的施工公司或承包商；若下游為零散小客戶，則價值量低、服務屬性重的特征，會使得供應鏈和渠道建設的難度加大，即企業護城河所在。隨著消費建材進入存量時代，我們預計有翻新邏輯的品類，其中期總需求有望回到前高，且零散需求占主導，有望達隨著消費建材進入存量時代，我們預計有翻新邏輯的品類，其中期總需求有望回到前高，且零散需求占主導，有望達 70%。在更加零散的市場，價。在更加零散的市場，價值量低、服務屬性重的產品特征，對企業的產能布局、交付能力、服務能力等要求更高。值量低、服務屬性重的

5、產品特征，對企業的產能布局、交付能力、服務能力等要求更高。消費建材的需求變化：步入存量時代 近三年地產總量下行使得行業走向新的發展階段，零售市場為各個品類的主戰場，典型變化為：一是翻新占比提升，進入存量時代，當前零售市場的存量需求占比接近一是翻新占比提升，進入存量時代，當前零售市場的存量需求占比接近 50%。翻新占比提升，一方面使得行業需求波動更趨于消費品，近幾年建筑及裝潢類消費額與消費者信心指數呈現較強相關性；另一方面使得消費者眼中的品牌屬性增強，硬裝產品通常依托施工公司或施工人員等全包模式落地，體現為流通產品占比較高，加價率不高，進入存量時代有利于增強品牌屬性。二是綠色建材下鄉，填補農村市

6、場，有望復制家電下鄉、水泥下鄉路徑。二是綠色建材下鄉，填補農村市場，有望復制家電下鄉、水泥下鄉路徑。建材下鄉最早始于 2010-2011 年，以水泥產品為主，體現為產品升級和配送優化，從袋裝水泥升級為散裝水泥。農村新建需求過去幾年出現腰斬，需求同樣呈現翻新占比提升，且以業主自主購買裝修材料為主。新階段的龍頭企業：孕育更強護城河 進入存量時代，不同品類的市場總量和結構演繹不同，龍頭走出地產行業桎梏的時點和狀態也不同。面對更零散的市場，龍頭打造的更強供應鏈、渠道等優勢，將與小企業拉開更大差距。進入存量時代，不同品類的市場總量和結構演繹不同，龍頭走出地產行業桎梏的時點和狀態也不同。面對更零散的市場，

7、龍頭打造的更強供應鏈、渠道等優勢，將與小企業拉開更大差距。美日龍頭在新房見頂后的成長美日龍頭在新房見頂后的成長。海外成熟市場誕生了不少優秀的建材龍頭，新房總量見頂未能約束海外龍頭的長期成長，一是源于新建住宅不等于建筑業的全部，翻新和非房占據重要市場；二是源于龍頭份額長期提升，建材品類的規模效應和功能屬性使得龍頭企業市占率的天花板較高，且渠道和服務優勢讓多品類成為常見的經營業態，故市場天花板不受制于單一品類。消費建材龍頭逐步夯實經營底消費建材龍頭逐步夯實經營底。地產行業深度調整，建材行業全面承壓，工程業務較多、資金占用較大或固定資產較重的品類經營率先承壓，其中防水、涂料、五金、瓷磚等供給出清更顯

8、著。2023 年國內塑料管產量、石膏板銷量、水泥產量、建筑涂料產量、規模以上防水產量、瓷磚銷量為其峰值的 98%、91%、85%、85%、78%、73%。但相較于 2021 年，部分龍頭收入逆勢增長甚至新高，印證了龍頭份額提升的趨勢，優質龍頭正在夯實經營底，具有配置價值。風險提示 1、地產需求低于預期；2、原材料價格大幅上漲；3、應收賬款回收風險；4、經銷商管控風險。Table_StockData 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 水泥：尋底，問律2024-08-18保障房籌建積極推進，關注西南水電建設建材周專題 2024W312024-

9、08-13收入穩健增長，盈利能力回升立邦中國2024 年中報點評2024-08-10-32%-20%-8%3%2023/82023/122024/42024/8建材滬深300指數2024-08-19%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 行業研究|深度報告 目錄 消費建材：存量時代意味著更高護城河.6 消費建材的商業本質：護城河的根源.6 價值量低，但功能性強.6 服務屬性重，渠道為王.10 終端需求長期趨于分散.11 消費建材的需求變化：步入存量時代.14 翻新占比提升，存量時代到來.14 綠色建材下鄉，填補農村市場.18 新階段的龍頭企業：孕育更高護城河.21 美日龍頭在新房見頂后的

10、成長.21 消費建材龍頭逐步夯實經營底.23 風險提示.27 圖表目錄 圖 1：消費建材企業的運輸費率.9 圖 2：2023 年消費建材企業的生產基地數量.9 圖 3：中國住房面積按建成時間劃分（截至 2020 年七普）.13 圖 4：TOTO 重裝修業務數量自 90 年初顯著提升.13 圖 5：建筑及裝潢類消費額同比增速與消費者信心指數、竣工面積增速的相關性分析.15 圖 6：消費建材零售收入增速與建筑及裝潢類消費額同比增速.15 圖 7：中國家裝行業市場規模及增速.16 圖 8：中國家裝公司歷史收入表現（億元）.16 圖 9：美國建筑涂料的需求結構.17 圖 10：美國建筑涂料的結構：專業

11、涂刷工占比逐步提升.17 圖 11：過去幾年美國家裝涂刷承包商數量平均約 20 萬個.18 圖 12：美國家裝涂刷承包商市場空間約 250 億美元.18 圖 13：全國農村散裝水泥使用量.19 圖 14：全國農村散裝水泥使用比重.19 圖 15：中國村莊房屋竣工建筑面積（億平米）.19 圖 16：2022 年中國村莊房屋竣工建筑面積結構（億平米）.19 圖 17：家裝建材各區域成交額占比.20 圖 18：不同能級城市家裝消費者裝修方式選擇偏好.20 圖 19：2023 年房屋裝修的城市需求結構：一二線城市占比 70%以上.20 圖 20：2023 年家庭裝修房屋的類型對比.20 圖 21：世界

12、主要建材企業龍頭市值情況（億美元，2024 年 8 月 17 日）.21 圖 22：日本新開工住宅套數于 1973 年見頂.22 圖 23：日本各個建材品類的需求韌性存在差異（以歷史峰值作為 1）.22 圖 24：日本建材龍頭企業的收入體現了強成長性（單位：十億日元）.22%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 行業研究|深度報告 圖 25：日本建材龍頭企業的估值表現.22 圖 26：美國新開工住宅套數于 1973 年見頂.23 圖 27：美國各個建材品類的需求韌性存在差異（以歷史峰值作為 1）.23 圖 28：美國建材龍頭企業的收入體現了強成長性（單位：億美元）.23 圖 29：美國建

13、材龍頭企業的估值表現.23 圖 30：中國各個建材品類的需求表現（各個品類以歷史峰值作為 100%）.24 圖 31：消費建材代表性品類市占率變化.24 圖 32：消費建材企業的單季度收入增速.25 圖 33：消費建材企業 2023 年收入/2021 年收入.25 圖 34：B 端消費建材的毛利率處于歷史低位.25 圖 35：(類)C 端家裝建材的毛利率處于歷史中位.25 圖 36：消費建材企業 2023 年經營性活動產生的現金流凈額（億元）.26 圖 37：兔寶寶和偉星新材的歷史分紅情況（億元）.26 表 1：消費建材市場空間測算（億元）.7 表 2：消費建材零售市場空間測算（億元）.8 表

14、 3：消費建材裝修流程及價值量.8 表 4：消費建材品類的施工周期及翻新難度.10 表 5：消費建材的核心施工流程.10 表 6：消費建材企業的銷售模式.11 表 7：中國建筑業需求結構（不考慮基建，億平米）.12 表 8：中國存量建筑面積的結構（單位：億平米）.12 表 9：目前消費建材企業翻新業務的收入占比預測.14 表 10：消費建材理論上的零售市場空間測算（億平）.14 表 11：消費建材行業零售業務的特征存在差異.16 表 12：美國住宅施工承包商總市場與平均收入.17 表 13：建材下鄉相關政策.18 表 14：海外建材龍頭收并購（第一列為全部收并購項目個數，第二列為 1 億美元以

15、上項目個數）.21 表 15：消費建材企業的收現比.25%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 行業研究|深度報告 消費建材：存量時代意味著更高護城河 家裝建材：零售和非零售市場的邊界 家裝建材的基因與賽道：為什么龍頭模式不一樣？走向集中-建材行業的大時代 在在過過往往研研究究中中我我們們一一直直強強調調，消消費費建建材材賽賽道道屬屬性性決決定定商商業業模模式式，兼兼具具功功能能屬屬性性和和消消費費屬屬性性的的品品類類最最優優。不不同同品品類類的的賽賽道道模模式式天天然然存存在在差差異異，差差異異的的根根源源在在于于：應應用用場場景景差差異異（決決定定了了翻翻新新特特征征或或消消費費屬屬

16、性性）和和產產品品差差異異化化程程度度（定定義義為為功功能能屬屬性性）。位于建筑物結構表面的材料，不僅翻新難度更低，且開始涉及到消費者審美，因此存量時代的產品基因翻新屬性及消費屬性更顯著，而翻新特征直接決定了需求的市場容量和離散程度。其中涂料由于存在使用壽命問題及選色調色環節，因此是翻新周期較短、消費屬性較強的品類；石膏板由于更多用于公共建筑的隔墻領域，而商業酒店辦公建筑物是微觀主體的生產資料，因此是翻新周期較短的品類。應用場景差異也會影響產品差異化程度，硬裝產品更加標準，犯錯成本更高，意味著成本優勢和產品痛點將在發展中形成差異化壁壘。消費建材的商業本質：護城河的根源 消消費費建建材材的的典典

17、型型特特征征是是價價值值量量低低、服服務務屬屬性性重重、終終端端需需求求分分散散，故故供供應應鏈鏈和和渠渠道道壁壁壘壘較較高高。根據下游銷售場景不同，其競爭模式會存在差異：若下游為工程大客戶，則單個訂單金額足夠大，會誕生專門的施工公司或承包商；若下游為零散小客戶，則價值量低、服務屬性重的特征，會使得供應鏈和渠道建設的難度加大，即企業護城河所在。隨隨著著消消費費建建材材進進入入存存量量時時代代，企企業業的的供供應應鏈鏈和和渠渠道道壁壁壘壘的的優優勢勢將將會會更更加加凸凸顯顯。在在更更加加零零散散的的市市場場，價價值值量量低低、服服務務屬屬性性重重的的產產品品特特征征，對對企企業業的的產產能能布布

18、局局、交交付付能能力力、服服務務能能力力要要求求更更高高，比比如如解解決決集集中中生生產產和和運運輸輸費費用用的的矛矛盾盾、管管控控施施工工和和解解決決售售后后等等。價值量低，但功能性強 從從價價值值量量看看，以以 100 平平米米房房子子為為例例，大大部部分分建建材材品品類類價價值值量量約約 1000 元元。建材市場需求構成為：住宅新建和翻新（即地產需求）、公裝新建和翻新（狹義非房需求）、基建需求（廣義非房需求）。針對大部分消費建材，下游需求可劃分為：一是城鎮住宅需求，一類是新建住宅需求，假設目前商品房、保障房合計需求約 11 億平米，另一類是住宅翻新需求，假設住宅翻新面積約 8 億平米；二

19、是農村需求，目前農村每年新建竣工面積約 5億平米；三是非房需求，2022 年商業服務設施、公共建筑、廠房倉庫等建筑業新建需求合計約 15 億平米，且僅商業服務設施、公共建筑的存量建筑面積就有 200 億平米，這意味著非房也會產生較大的翻新需求，假設目前非房新建和翻新面積合計約 20 億平米。此外少部分品類如防水、管材、涂料還涉及到基建需求。綜合看，地產需求（新建住宅+住宅翻新+農村需求）仍占建材總需求的 50%以上。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 行業研究|深度報告 表 1：消費建材市場空間測算（億元）住住宅宅市市場場的的價價值值量量 公公裝裝市市場場的的價價值值量量 住住宅宅新

20、新建建需需求求（億億元元）住住宅宅翻翻新新需需求求（億億元元）農農村村市市場場（億億元元）非非房房市市場場（億億元元）總總市市場場空空間間（億億元元）假假設設條條件件 元元/100平平米米 元元/100 平平米米 假假設設新新建建住住宅宅面面積積為為 11 億億平平 潛潛在在翻翻新新比比例例 假假設設翻翻新新需需求求為為 8 億億平平 農農村村建建筑筑面面積積為為 5 億億平平 假假設設新新建建和和翻翻新新面面積積合合計計20億億平平 防防水水卷卷材材 2040 2040 224 30%49 102 408 783 外外墻墻涂涂料料(含含輔輔材材)1200 1200 132 50%48 60

21、240 480 門窗五金 1000 1000 110 50%40 50 200 400 門窗硅酮膠 200 200 22 50%8 10 40 80 室內防水 600 600 66 50%24 30 120 240 室內管材 600 600 66 50%24 30 120 240 石膏板 300 1800 33 80%19 15 216 283 龍骨 450 2700 50 80%29 23 324 425 內墻涂料(含輔材)1200 1200 132 80%77 60 240 509 瓷磚膠(僅墻磚)500 500 55 80%32 25 50 162 美縫劑 600 600 66 80%3

22、8 30 60 194 瓷磚 6000 6000 660 80%384 300 600 1944 板材 6200 6200 682 80%397 310 620 2009 家居五金 1800 1800 198 80%115 90 180 583 衛生陶瓷 1500 1500 165 80%96 75 150 486 資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：此處公裝市場包括商業及服務、公共建筑、廠房倉庫等新建需求及公裝翻新需求?？紤]到軟裝不用于廠房倉庫等，故瓷磚往后的品類公裝面積假設為 50%（即 10 億平）單套/100平米房子的材料用量如下：1）假設石膏板單價6元/平米，住宅、公裝單套用量

23、分別為50、300平米，合計金額為300元（住宅）、1800元（公裝）/套；1萬平米石膏板對應15噸龍骨，假設龍骨均價在0.6萬元/噸。2）假設外墻涂料單價10元/平米，單套施工面積80平米；內墻涂料單價3.2元/平米，單套施工面積250平米，合計金額1600元/套；此處含基輔材（膩子粉、界面劑、毛刷、滾筒、角線、網格等），假設基輔材價值量約為墻面涂料的50%。3）假設瓷磚單價40元/平米，地磚考慮室內和小區公攤用量合計約100平米，墻磚考慮廚房和衛生間的用量為周長18m*層高2.8=50平米，合計金額為150*40=6000元/套。4）假設瓷磚膠單價2元/kg，用量為5kg/平米，考慮墻磚用

24、量50平米，合計金額為500元/套。5）假設美縫劑單價2元/m，考慮瓷磚規格為600mm*800mm，則單套施工長度為100（0.60.8)(0.6+0.8)=292m，合計金額為600元/套。6）裝飾板材：按照低端纖維板30元/平米測算，預計用量20平米；家具板材：按照70元/平米測算（其中刨花板50元/平米，膠合板100元/平米），預計用量80平米，合計金額為6200元/套。7）門窗五金&家居五金：假設門窗五金單價為50元/套，單套住宅使用20套五金件，合計金額約1000元；家居五金僅考慮基礎家居五金，假設定制家具每平米投影面積使用4個鉸鏈和0.5個滑軌，單套住宅使用30平米投影面積，合計

25、金額約（4*10+0.5*40）*30=1800元。8）假設衛生潔具價值量為1000元/套，每套住宅使用1.5套衛生陶瓷。消消費費建建材材零零售售市市場場規規模模取取決決于于是是否否翻翻新新。消費建材的零售市場由住宅新建（毛坯房）、住宅翻新（二手房及存量翻新）、農村市場、部分公裝翻新構成，2023 年最大的變化是二手房成交面積/總成交面積的比例大幅提升到 35-40%，二手房及存量翻新對零售市場的需求支撐日趨顯著。中期最大的變化是翻新占比提升，源于住宅翻新周期的縮短。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 行業研究|深度報告 表 2：消費建材零售市場空間測算（億元）住住宅宅市市場場的的價

26、價值值量量 公公裝裝市市場場的的價價值值量量 住住宅宅新新建建需需求求（億億元元）住住宅宅翻翻新新需需求求（億億元元）農農村村市市場場（億億元元）公公裝裝翻翻新新市市場場（億億元元）總總市市場場空空間間（億億元元）假假設設條條件件（元元/100平平米米）（元元/100 平平米米）假假設設新新建建住住宅宅面面積積 11 億億平平，乘乘以以非非精精裝裝占占比比 70%潛潛在在翻翻新新比比例例 假假設設翻翻新新需需求求為為 8 億億平平 農農村村建建筑筑面面積積為為 5 億億平平 假假設設翻翻新新面面積積為為5 億億平平米米 門窗五金 1200 1200 92 50%48 60 60 260 門窗硅

27、酮膠 240 240 18 50%10 12 12 52 室內防水 720 720 55 50%29 36 36 156 室內管材 720 720 55 50%29 36 36 156 石膏板 360 2160 28 80%23 18 108 177 龍骨 540 3240 42 80%35 27 162 265 內墻涂料(含輔材)1440 1440 111 80%92 72 72 347 瓷磚膠(僅墻磚)500 500 39 80%32 25 25 121 美縫劑 600 600 46 80%38 30 30 145 瓷磚 6000 6000 462 80%384 300 300 1446

28、板材 6200 6200 477 80%397 310 310 1494 家居五金 1800 1800 139 80%115 90 90 434 潔具 1500 1500 116 80%96 75 75 362 資料來源：Wind，長江證券研究所 假設零售市場單位價值量為整體市場價值量的 1.2 倍 價價值值量量低低且且低低頻頻消消費費，使使得得消消費費建建材材功功能能屬屬性性較較強強。我們在走向集中中提到，“商業的本質是提供性價比更高的產品或服務，決定集中的因素在于：一是差異化程度，主要體現在技術壁壘和功能屬性；二是成本優勢，主要體現為規模經濟性。筆者對功能屬性的定義是，能夠解決用戶痛點，具

29、有犯錯成本?！毕M建材作為硬裝材料，價值量低，但消費低頻，更換不易，因此具有犯錯成本。橫向對比各個裝修材料，消費者客單價較低的品類包括塑料管道、防水涂料、石膏板、衛生潔具、涂料等。表 3：消費建材裝修流程及價值量 步步驟驟 具具體體工工作作內內容容 涉涉及及材材料料 平平均均客客單單價價（含含人人工工、100 平平米米戶戶型型）消消費費客客單單價價(萬萬元元)量量房房設設計計 量房+設計方案 主主體體拆拆改改 鏟墻皮、拆除、砌墻等 水水電電工工程程 水/電路鋪設、地暖鋪設 管材、電線、接線盒 管材 600*加價率 1.5+人工 800=1700 元 0.21 防防水水工工程程 涂刷防水涂料、晾

30、干、閉水試驗 防水涂料 防水涂料 600*加價率 1.5+人工 400=1300 元 0.16 瓦瓦工工工工程程 地面水泥找平、地磚墻裝鋪貼等 瓷磚、瓷磚膠、砂漿等 木木工工工工程程 龍骨安裝、石膏板安裝等 石膏板、龍骨（石膏板 300+輕鋼龍骨 450）*加價率 1.5+人工 20003100 元 0.4 涂涂飾飾工工程程 基層處理、膩子找平、涂料涂刷等 涂料、膩子粉 涂料及輔材 1500*加價率 2+人工 5000=8000 元 1.0 地地板板安安裝裝 地板、踢腳線安裝 木地板、瓷磚 瓷磚 6000*加價率 2+人工 6000=18000 元 2.3 門門窗窗安安裝裝 門窗安裝 玻璃、邊

31、框、五金件 鋁合金門窗含安裝售價為 1000 元/平米 2.5 潔潔具具安安裝裝 馬桶安裝 衛生潔具 智能馬桶 1500*加價率 2+人工 400=3400 元 0.4 柜柜體體安安裝裝 浴室柜、櫥柜、衣柜、內門等安裝 定制家具 品牌定制 3-4 萬元（1000 投影價格*30 平米+五金件）品牌板材+家具廠為 2-3 萬元（700 投影價格*30 平米）3.0 軟軟裝裝 軟裝進場 沙發、床、家電等 5.0 資料來源：愛科技空間，長江證券研究所 備注：此處假設零售市場裝修渠道的利潤率約 20%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 行業研究|深度報告 價價值值量量低低使使得得供供應應鏈鏈建

32、建設設的的門門檻檻較較高高。大部分建材品類的經濟運輸半徑在 500 公里，有些品類更短，如石膏板的經濟運輸半徑在 300 公里。在發展早期，企業僅能承擔規模較大的工程客戶的運輸費用，隨著企業供應鏈建設不斷完善，企業開始承擔零售經銷商客戶的運輸費用，例如 2014 年三棵樹調整產品配送政策，交貨地點改為客戶門店或其指定的地點，產品運費由公司承擔；2023 年 7 月箭牌家居調整主要產品（不含瓷磚）統一配送的運輸模式，由經銷商到公司倉庫自行提貨變更為公司安排運輸送到經銷商倉庫。如下圖，在工程業務占比較高或運輸費用仍由經銷商承擔的行業，運輸費率較高；若再考慮銷售過程中全部的運輸費用，則真實的運輸費率

33、預計會顯著超過報表中的運輸費率。圖 1：消費建材企業的運輸費率 資料來源：各公司年報，長江證券研究所 備注：目前瓷磚行業提貨運輸費用由經銷商承擔 生生產產標標準準化化程程度度，進進一一步步影影響響供供應應鏈鏈建建設設的的門門檻檻。針對建材產品價值量低、經濟運輸半徑較短的特征，材料企業的解決方案通常是生產基地的數量增加和分散布局，但對于SKU 較多、生產不夠標準化的品類，如五金、瓷磚等，又會造成生產規模不經濟的問題，因此行業出現外協代工或備貨倉的生產配送方式。對于價值量低、生產相對標準化的品類，如石膏板、防水、涂料，全國性產能布局有利于打造成本和配送的綜合優勢，其中墻面涂料由于選色調色環節的存在

34、，使得終端需求更為零散，因此供應鏈建設的門檻和壁壘會更高?？傃灾?，規模效應帶來成本優勢的根源在于：生產、配送和利基市場。圖 2：2023 年消費建材企業的生產基地數量 資料來源：各公司年報及官網，長江證券研究所 備注：此處北新建材為 2021 年石膏板生產基地數量 備注：截至 2023 年堅朗五金自建 34 個國內備貨倉，東方雨虹擁有 64 個生產研發物流基地，立邦中國擁有 33個自建工廠及 62 個外協工廠，三棵樹擁有 13 個自建工廠和 172 個聯營工廠，亞士創能擁有 6 個自建工廠和20 個外協工廠，瓷磚企業生產基地最集中，馬可波羅、東鵬控股、蒙娜麗莎生產基地分別為 5、10、4 個。

35、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2014201520162017201820192020202120222023東方雨虹防水材料（含砂漿）科順股份防水材料馬可波羅東鵬控股三棵樹偉星新材26410743313665104346217220020406080100120140160180200堅朗五金東方雨虹科順股份北新建材立邦中國三棵樹亞士創能偉星新材馬可波羅東鵬控股蒙娜麗莎生產基地（個）外協工廠/備貨倉（個）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 行業研究|深度報告 服務屬性重，渠道為王 “三三分分產產品品，七七分分施施工工”意意味味著著建建材材品品類類

36、的的服服務務屬屬性性較較重重。施工過程對于消費建材行業十分重要，施工難易程度取決于：一是施工位置，直接決定了容錯率和翻新難度，二是施工周期及標準化程度，越難的施工過程意味著更高的犯錯成本。具體來看：施施工工位位置置決決定定了了容容錯錯率率和和翻翻新新難難度度。防水卷材、保溫材料、室內管材、防水涂料等主要應用于建筑物結構內部，故翻新難度較大，對使用壽命和性能的要求較高；吊頂、涂料、瓷磚、潔具、定制家具等主要應用于建筑物的結構表面，故翻新難度較小，對產品個性化開始有要求。位于建筑物結構表面的材料，不僅翻新難度更低，且開始涉及到消費者審美，因此存量時代的產品基因翻新屬性及消費屬性更顯著，其中涂料產品

37、由于存在使用壽命問題及選色調色環節，預計將是翻新周期較短的建材品類。表 4：消費建材品類的施工周期及翻新難度 工工種種 項項目目 產產品品 施施工工周周期期（以以 100m2計計）施施工工位位置置 翻翻新新難難度度 水電工 開槽布管 水路、電路線管 7-15 天 結構內 高 預埋嵌入式潔具 衛浴 1 天 結構內 高 暖通設備 中央空調、地暖、凈水 1-2 天 結構內 高 水電驗收 0.5 天 結構內 高 瓦工 窗戶 窗戶及配套件 1-2 天 結構內 較高 室內防水 防水涂料 3 天（含 48 小時閉水試驗）結構內 較高 墻地磚 瓷磚 7-15 天 結構表面 較高 美縫 美縫劑 1-2 天 結構

38、表面 中等 瓦工驗收 1 天 結構表面 中等 木工 吊頂 石膏板、龍骨 5-7 天 結構表面 中等 地板 地板、瓷磚、踢腳線 1 天 結構表面 中等 背景墻 裝飾面板 1 天 結構表面 中等 室內門 門板 1 天 結構表面 較低 定制家具 衣柜、櫥柜、電視柜等 1-2 天 結構表面 較低 涂刷工 涂料 膩子、墻面涂料等 10 天 結構表面 較低 資料來源：土巴兔裝修 APP，長江證券研究所 施施工工周周期期和和標標準準化化程程度度存存在在差差異異。從從施施工工周周期期來來看看，室室內內全全流流程程的的裝裝修修周周期期通通常常約約 60天天。在水電工階段，室內管材施工周期較短，水電驗收半天即可完

39、成。在瓦工階段，室內防水施工周期約 3 天，主要針對衛生間、廚房和陽臺等，完成后需要進行 48 小時閉水測試，針對衛生、廚房墻和陽臺墻地磚的鋪設周期約 7-15 天，墻磚的鋪設較地磚難度更大，時間也更長。在木工階段，石膏板施工周期約 5-7 天，主要源于龍骨安裝較為復雜，安裝難度較大。涂料施工在硬裝產品中相對靠后，涂刷周期通常在 10 天左右。從從施施工工流流程程來來看看，部部分分品品類類容容錯錯率率低低，具具有有材材料料審審核核和和驗驗收收環環節節。大部分品類的施工環節較復雜，存在基層處理和多個施工環節，尤其是防水材料、墻面涂料、保溫材料等。值得注意的是，防水卷材有材料審核環節，室內防水涂料

40、、室內管材等有嚴格的驗收環節，分別對應閉水、灌水/壓力試驗，涂料、瓷磚有美觀處理環節。表 5：消費建材的核心施工流程 產產品品 施施工工流流程程 檢檢驗驗 基基層層處處理理 施施工工主主體體 美美觀觀處處理理 驗驗收收%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 行業研究|深度報告 資料來源：國家知識產權局，北京市建委，管道施工簡明手冊，長江證券研究所 如如何何管管控控施施工工和和解解決決售售后后，是是零零售售市市場場服服務務能能力力的的要要求求之之一一。在工程市場，由于有建筑公司及總包專門提供施工業務，且施工業務相對更加占用資金，故大部分企業均銷售材料為主，且不參與施工過程。但在零售市場

41、，由于終端客戶不具備施工能力，但施工是確保這類產品使用壽命和效果的重要手段，因此包工包料模式對于增強客戶粘性十分重要，但由于零售施工行為先天零散且有隨機性，因此行業發展衍生出一站式服務品牌偉星新材的星管家、三棵樹的馬上住、立邦的刷新服務等，生產企業雖不成為施工主體，但參與管控施工，確保施工質量和售后保障。因此，龍頭企業在管理運營中，一方面逐步選擇扁平化渠道，以加強施工管控；另一方面成立施工培訓平臺，通過標準化施工流程、升級施工工具、優化現場管理等方式，保證服務質量，進而逐步形成品牌粘性。表 6：消費建材企業的銷售模式 渠渠道道 銷銷售售模模式式 施施工工主主體體 龍龍頭頭企企業業代代表表性性模

42、模式式 工程市場 純材料，不參與施工 建筑施工公司/地產商總包等-零售市場 純材料，參與管控施工 家裝公司/專業工人/消費者等 偉星新材的星管家 三棵樹的馬上住 立邦的刷新服務 東方雨虹的虹哥匯 包工包料 材料商的勞務平臺 偉星新材的咖樂防水 資料來源：長江證券研究所 終端需求長期趨于分散 消消費費建建材材需需求求長長期期趨趨于于分分散散，核核心心源源于于翻翻新新需需求求占占比比提提升升。中期假設如下：1）城鎮住宅中，假設新建商品房面積穩定在 7 億平米左右，新建保障房面積為 2 億平米，翻新需求面積為 20 億平米；2）農村市場中，假設新建建筑面積和翻新面積合計約 5 億平米；防水卷材 材料

43、抽驗 基層處理 涂刷基層處理劑 附加層施工熱熔鋪設卷材、搭接邊焊接熱熔封邊 交驗做保護層 保溫材料 外墻保溫裝飾板 材料抽驗 基層處理 彈放基準線粘貼保溫裝飾板安裝錨固件填塞嵌縫材料打密封膠 面層涂料或面磚施工 交驗 內墻保溫材料 基層處理 彈放基準線界面劑處理鋪粘貼結膏鋪貼復合保溫板安裝錨固件接縫處理 交驗 室內管材 室內排水管道 溝槽開挖預留孔洞及預埋件預制加工管道安裝管道與設備連接，卡件固定 閉水測試通水測試交驗 室內給水管道 引入管底層（隱蔽）橫、立干管與支管安裝埋地給水管道水壓試驗與驗收樓板洞口找正給水橫管、支管安裝管道支架安裝 給水系統水壓試驗及驗收沖水消毒達標 石膏板 石膏板吊頂

44、 測量放線定位、彈標高線安裝吊掛件安裝主龍骨固定次龍骨按設計標高及質量標準調整、加固龍骨安裝石膏板 清潔 交驗 石膏板隔墻 隔墻放線地枕基座安裝安裝沿頂龍骨和沿地龍骨豎向龍骨分檔及安裝安裝橫向龍骨安裝石膏罩面板安裝墻體內電管、電盒和電箱施工接縫 面層施工（按設計要求做飾面）交驗 防水涂料 材料抽驗 基層處理 節點部位加強處理涂刷第一遍防水涂料第二遍防水涂料第三遍防水涂料 防水驗收、修補閉水試驗水泥砂漿保護層 墻面涂料 外墻涂料 基層處理（修補、清掃）打底找平底漆施工分割線劃分第一遍面漆施工（真石漆噴涂）第二遍面漆施工 修整 交驗 內墻涂料 基層處理（修補、清掃）打底找平（填補膩子、第一次刮膩子

45、、磨平、第二次刮膩子、磨平）底漆施工第一遍面涂施工第二遍面漆施工 修整 交驗 瓷磚 基層處理 排磚分格、彈線浸磚粘貼飾面磚 縫隙處理 成品保護交驗%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 行業研究|深度報告 3）公裝市場中，假設新建建筑面積約 10 億平米，翻新需求面積為 10 億平米。住宅新建需求不等于建筑業的全部，存量翻新和非房也占據重要市場。對于有翻新需求支撐的品類，中期總需求有望回到前高，且零散需求將占據主導，有望達到 70%左右。表 7：中國建筑業需求結構（不考慮基建，億平米）2020 年年 2023 年年 穩穩態態 城鎮住宅需求 新建商品房 15.0 9.5 7.0 精裝房

46、 4.5 2.9 3.5 非非精精裝裝房房 10.5 6.7 3.5 新建保障房 1.5 2.0 2.0 翻翻新新需需求求 6 8 20 農村市場 新建建筑面積 10 5 2 翻翻新新需需求求 0 0 3 公裝市場 新建建筑面積 15 15 10 翻翻新新需需求求 5 5 10 總需求 52 45 54 零散需求 22 25 39 零散需求占比 41%55%71%住宅翻新占比 27%41%69%資料來源：Wind，長江證券研究所 備備注注：零零散散需需求求=商商品品房房非非精精裝裝房房+住住宅宅翻翻新新需需求求+農農村村翻翻新新需需求求+公公裝裝翻翻新新需需求求 住住宅宅翻翻新新需需求求測測算

47、算思思路路一一：中中國國建建筑筑存存量量面面積積很很大大。中國存量建筑面積已超過 1300 億平米，其中城市和縣城的住宅面積約 450 億平米、非城鎮的住宅面積約 340 億平米，因此住宅面積中城鎮占比近 60%。聚焦城市和縣城市場，總的存量面積約 900 億平米，其中居住面積約 450 億平米，占比約 50%，其他面積包括公共管理與公共服務、商業服務業設施、工業、物流倉儲、道路交通設施、公用設施、綠地與廣場等。假設城市和縣城的居住面積中的 2/3 每 40 年翻新一次，則住宅翻新市場為 8 億平米/年，隨著生活品質提升和翻新周期縮短，假設城市和縣城的存量居住面積為 400 億平米且每 20

48、年翻新一次，則未來理論上的住宅翻新市場為 20 億平米/年，是當前翻新需求的 2.5 倍左右。表 8：中國存量建筑面積的結構（單位：億平米）城城市市和和縣縣城城 2019 2020 2021 2022 居住用地 440 442 453 458 公共管理與公共服務用地 111 110 112 112 商業服務業設施用地 86 86 89 89 工業用地 168 167 166 168 物流倉儲用地 26 25 25 24 道路交通設施用地 37 38 40 40 公用設施用地 9 8 8 7 綠地與廣場用地 11 11 11 11 合計 889 888 904 909 非非城城鎮鎮（鎮鎮鄉鄉村村

49、）2019 2020 2021 2022 住宅 325 337 339 344%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 行業研究|深度報告 公共建筑 32 34 35 41 生產性建筑 43 48 50 57 合計 400 419 424 441 總總合合計計 1290 1307 1328 1349 資料來源：城鄉建設統計年鑒，長江證券研究所 備注：統計年鑒中，城市和縣城公布的是建設用地面積，此處轉化為建筑面積；鎮鄉村公布的是建筑面積 住住房房建建設設高高峰峰期期在在 2000-2009 年年。據住建部披露，我國有近 6 億棟城鄉房屋建筑及 80多萬處市政設施，我國存量建筑面積已達 6

50、00 億平方米，且高房齡建筑占比較高。家庭住房平均房齡也由六普時的 15.3 年上升至七普時的 17.5 年。近幾年國家及地方出臺了多個政策推動老舊小區改造及城中村改造，為消費建材行業蘊藏了巨大的存量翻新空間。圖 3：中國住房面積按建成時間劃分（截至 2020 年七普）資料來源：Wind，長江證券研究所 住住宅宅翻翻新新需需求求測測算算思思路路二二：參參考考日日本本新新開開工工見見頂頂的的后后十十年年（1996-2006 年年），TOTO 改改造造業業務務數數增增長長 300%以以上上。TOTO 重裝修業務數量自 90 年初顯著提升，目前重裝修業務數量已經達到當時的 4 倍以上，改造業務收入占

51、比從 90 年初快速提升，10 年時間提升到 40%以上，2006 年開始日本住宅新開工數量二次下滑，改造業務收入占比進一步提升到 60%以上，隨后保持穩定。圖 4：TOTO 重裝修業務數量自 90 年初顯著提升 資料來源：公司年報，長江證券研究 0%0%1%2%8%20%32%23%14%0%5%10%15%20%25%30%35%1949年以前1949年-1959年1960年-1969年1970年-1979年1980年-1989年1990年-1999年2000年-2009年2010年-2014年2015年以后%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 行業研究|深度報告 消費建材的需

52、求變化：步入存量時代 近三年地產總量下行使得行業走向新的發展階段，零售市場為各個品類的主戰場，行業變化為：一是翻新占比提升，進入存量時代，當前存量需求占比約 40-50%，而翻新占比提升，使得消費建材行業需求波動更趨于消費品，同時也意味消費者眼中的品牌屬性增強；二是綠色建材下鄉，填補農村市場空白，有望復制家電下鄉、水泥下鄉路徑。表 9：目前消費建材企業翻新業務的收入占比預測 零零售售收收入入占占比比 翻翻新新占占比比假假設設 零零售售翻翻新新占占比比 住住宅宅新新建建占占比比 非非房房收收入入占占比比 翻翻新新占占比比假假設設 非非房房翻翻新新占占比比 總總翻翻新新比比例例 防水龍頭 A 30

53、%較低（30%）9%25%45%較低（20%）9%18%防水龍頭 B 10%較低（30%）3%30%60%較低（20%）12%15%管材龍頭 A 75%較低（30%）23%10%15%較低（20%）3%26%石膏板龍頭 A 15%中等（40%）6%20%65%較高（60%）39%45%涂料龍頭 A 70%較高（50%）35%15%15%中等（30%）5%40%涂料龍頭 B 40%較高（50%）20%20%40%中等（30%）12%32%衛浴龍頭 A 75%較高（50%）38%5%20%中等（30%）6%44%瓷磚龍頭 A 75%較低（30%）23%15%10%較低（20%）2%25%板材龍頭

54、A 90%中等（40%）36%10%0%較低（20%）0%36%資料來源：Wind，長江證券研究所預測 備注：此處未考慮住宅新建（即精裝房）的翻新需求，涂料、衛浴等存在這類需求 翻新占比提升，存量時代到來 零零售售市市場場最最大大變變化化是是翻翻新新占占比比提提升升，進進入入存存量量時時代代。我們測算建材零售市場如下：一是地產新房中的毛坯房裝修需求，假設商品房竣工面積中的 70%傳導為零售需求；二是住宅翻新，包括二手房成交帶來的需求、老舊住宅的翻新需求等，三是農村新建建筑竣工面積，但農村建筑物的裝修需求仍處于早期發展階段，使用雜牌或者不使用某些裝修材料，故這一需求對消費建材的零售市場是增量市場

55、。2023 年國內商品房銷售面積約 9.5億平米、二手房成交面積約 5.7 億元，二手房成交面積占總成交已達 38%，則則當當前前零零售售市市場場理理論論上上1的的存存量量占占比比住住宅宅翻翻新新/（新新房房毛毛坯坯+住住宅宅翻翻新新+農農村村市市場場）約約 40-50%。表 10：消費建材理論上的零售市場空間測算（億平）建建材材零零售售市市場場預預測測 參參考考數數據據 新新房房毛毛坯坯 二二手手房房 存存量量翻翻新新 農農村村市市場場 總總需需求求 二二手手房房+新新房房總總成成交交 二二手手房房/總總成成交交 二二手手房房 成成交交面面積積 商商品品房房 銷銷售售面面積積 YOY 商商品

56、品房房 竣竣工工面面積積 2019 6.7 3.9 2.1 8.9 21.6 18.9 21%3.9 15.0 1%9.6 2020 6.6 3.9 2.1 9.6 22.2 19.4 20%4.0 15.5 3%9.1 2021 6.7 3.8 2.0 7.3 19.9 19.3 19%3.6 15.7 1%10.1 2022 6.6 3.8 2.0 5.9 18.2 15.4 26%4.0 11.5-27%8.6 2023 6.5 4.8 2.6 4.8 18.8 15.2 38%5.7 9.5-17%10.0 2024E 6.3 5.8 3.1 4.0 19.1 13.7 42%5.8

57、7.9-17%7.9 2025E 5.2 6.0 3.2 3.6 17.9 13.1 47%6.1 7.0-11%6.9 2026E 4.8 6.1 3.3 3.6 17.7 13.1 47%6.1 7.0 0%6.7 資料來源：Wind，長江證券研究所 1 住宅裝修行為尤其是翻新行為，更接近可選消費，易推遲消費。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 行業研究|深度報告 假設：1）地產新房中零售需求的比例為室內用量占比*非精裝比例，不同品類差異較大，此處假設為 70%；2）二手房面積增速參考貝殼研究院，假設新房和二手房成交面積的 50%在當年裝修，50%滯后到下一年；3）假設住宅翻

58、新需求增速同步于二手房成交面積增速；4）農村竣工建筑面積數據來自住房和城鄉建設部，假設需求增速同步于商品房銷售面積增速。翻翻新新占占比比提提升升，使使得得行行業業需需求求波波動動更更趨趨于于消消費費品品。消費建材由于存量時代的到來，體現了越來越強的消費品特征，使得建筑及裝潢類消費額與消費者信心指數呈現較強相關性：2017-2020 年間二者偏離較大，核心原因是精裝房及房企資金問題共同推遲了交付節奏，但消費者信心指數較強，使得建筑及裝潢類消費額同比增速明顯好于竣工面積增速；2021 年以來二者呈現高度相關性，盡管 2023 年竣工面積在保交樓政策約束下逆勢增長，但消費者收入預期下行信心指數回落，

59、使得建筑及裝潢類消費額同比表現弱勢?？梢钥吹?，2023 年以來消費建材收入（如兔寶寶板材、三棵樹家裝墻面漆）均顯著回落。圖 5：建筑及裝潢類消費額同比增速與消費者信心指數、竣工面積增速的相關性分析 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 6：消費建材零售收入增速與建筑及裝潢類消費額同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 翻翻新新占占比比提提升升，意意味味著著消消費費者者眼眼里里的的品品牌牌屬屬性性增增強強。建材屬于硬裝產品，即固定在房屋結構表面或內部的家裝建材類產品，只有進入存量時代才能增強消費者眼中的品牌屬性。因為硬裝產品的施工行為更專業，需依托施工公司或施工人員等全包模式落地，而施工

60、客戶對產品價格更為敏感，表現為零售業務中的流通產品占比較高，加價率不高。隨著翻新比例提升，消費者參與購買的比例提升，也會帶來消費者眼里的品牌屬性提升。5060708090100110120130140150-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0313-0513-0713-0913-1114-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0315-0515-0715-0915-1116-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0317-0517-0717-091

61、7-1118-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0319-0519-0719-0919-1120-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0321-0521-0721-0921-1122-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0323-0523-0723-0923-1124-0224-0424-06建筑及裝潢類消費額同比增速竣工面積增速消費者信心指數（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0318-0518-0718-0918-1119-0219-

62、0419-0619-0819-1019-1220-0320-0520-0720-0920-1121-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0322-0522-0722-0922-1123-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0324-05建筑及裝潢類消費額同比增速三棵樹家裝墻面漆收入增速歐派家居收入增速兔寶寶板材收入增速%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 行業研究|深度報告 表 11：消費建材行業零售業務的特征存在差異 消消費費屬屬性性 功功能能屬屬性性 流流通通產產品品占占比比（全全包包）終終端端價價/出出廠廠價價 室內防水 較弱

63、強 較高（約 80%）1.5 倍 室內管材 較弱（偉星例外）強 較高（約 80%）1.5 倍（偉星 2-3 倍）建筑五金 較弱 較強 較高（約 80%）1.3 倍 石膏板 較弱 較強 較高（約 80%）1.3 倍 涂料 強 較強 較低 2 倍 衛浴 強 較強 較低 2 倍 板材 強 較強 較低 2 倍 瓷磚 強 弱 較低 2-3 倍 資料來源：Wind，長江證券研究所預測 但但另另一一個個需需求求特特征征的的變變化化家家裝裝公公司司占占比比提提升升，又又會會弱弱化化品品牌牌屬屬性性。中國家裝行業市場空間約 3 萬億元，涵蓋硬裝類材料和軟裝類產品，但市場極為分散且份額集中趨勢不明顯，近兩年貝殼進

64、軍家裝市場較積極。近幾年家裝公司銷售渠道占比提升的根源，在于翻新占比提升，在翻新比例更高的一二線城市，家裝公司發展會更成熟，因為家裝公司本質是零售市場的施工公司，只有當施工家庭數量達到一定程度，才能實現規模經濟。我們認為，家裝公司已成為零售市場重要的銷售渠道，但由于市場規模的差異性和下游需求的多樣性（如進行局部改造、重視材料本身、不信任全包、整裝施工滿意度問題等），家裝公司只能成為零售市場的銷售渠道之一，且參考海外家裝公司市場較難集中。圖 7：中國家裝行業市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所 圖 8：中國家裝公司歷史收入表現（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：金螳螂

65、建筑裝飾業以工程施工為主 參參考考美美國國涂涂料料需需求求結結構構：在在住住宅宅零零售售市市場場，專專業業承承包包商商和和 DIY 分分庭庭抗抗禮禮。美國建筑涂料市場中，非房新建及翻新市場占比約 17%，住房新建市場占比約 12%，零售市場（專業承包商和 DIY）占比約 71%，在住宅零售市場，專業承包商占據很重要的位置，約占零售市場的 45%。近十年專業承包商占比上升，主要源于前期美國“嬰兒潮”人口偏好自己動手 DIY，后千禧一代因雙職工占比提升，動手能力下降，DIY 占比逐漸下降。但但美美國國專專業業承承包包商商市市場場高高度度分分散散化化。美國承包商主要分為總包商與專業分包商，總包商包括

66、新建建筑與改造裝修總包商。美國承包商市場規模約 1.4 萬億美元，企業數量約 300萬個，單個企業平均收入規模約 46 萬美元。從市場結構看，總包商市場空間約 3900 億美元，專業承包商市場空間約 9700 億美元，市場規模比例約為 3：7。從企業特征來看，專業承包商數量約 222 萬個，企業數量占比約 74%，平均收入規模約 44 萬美元；總包商數量約 78 萬個，企業數量占比約 26%，平均收入規模約 50 萬元。此外非個體經營企業為 63.5 萬個，企業數量占比約 27%，對應市場規模占比約 89%。1941751792012442993012462071961821273237333

67、037222555555554050100150200250300350201420152016 2017201820192020202120222023金螳螂建筑裝飾業貝殼的家居裝修東易日盛家庭建筑裝飾業務名雕股份住宅裝飾施工%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 行業研究|深度報告 圖 9：美國建筑涂料的需求結構 資料來源：宣偉業績說明材料，長江證券研究所 圖 10：美國建筑涂料的結構：專業涂刷工占比逐步提升 資料來源：宣偉業績說明材料，長江證券研究所 表 12：美國住宅施工承包商總市場與平均收入 個個數數 總總市市場場（億億美美元元）平平均均收收入入（萬萬美美元元）非非個個體體

68、經經營營企企業業 新建非自銷房屋總包商（做單住戶建筑）48673 690 142 新建非自銷房屋總包商（做多住戶建筑）3200 470 1469 新建自銷房屋總包商 17123 1490 870 改造裝修總包商 102818 780 76 專專業業分分包包商商 463263 8756 189 合計 635077 12186 個個體體經經營營者者 總包商 607000 504 8.3 專專業業分分包包商商 1760000 986 5.6 合計 2367000 1489 合合計計 合計 3002077 13675 46 資料來源：NAHB，長江證券研究所 備注：1）單住戶建筑指建筑小于等于四個住戶

69、，多住戶指大于四個住戶；2）新建自銷房屋總包商收入中包括土地收入，非純施工收入；3）個體經營者數據為約數 其其中中美美國國家家裝裝涂涂料料承承包包商商尤尤為為分分散散。2023 年美國家裝涂料承包商市場空間約 250 億美元，而涂料施工承包商數量約 18 萬個，意味著單個承包商收入體量平均約 14 萬美元，該行業為勞動密集型市場，市場進入門檻低，份額很是分散。而當前美國家裝涂料的施工人員有 24.2 萬個，意味著平均每個承包商雇傭僅 1-2 個員工，且美國家裝涂料承包商的行業總工資約 53 億美元，意味著每個施工人員的平均工資約 2.2 萬美元。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29

70、 行業研究|深度報告 圖 11：過去幾年美國家裝涂刷承包商數量平均約 20 萬個 資料來源：IBISWorld，長江證券研究所 圖 12：美國家裝涂刷承包商市場空間約 250 億美元 資料來源：IBISWorld，長江證券研究所 綠色建材下鄉，填補農村市場 農農村村市市場場仍仍是是消消費費建建材材的的空空白白市市場場。為深入貫徹二十大關于建設現代化產業體系、全面推進鄉村振興的決策部署，加快綠色建材生產、認證和推廣應用，促進綠色消費，助力美麗鄉村建設，推動鄉村產業振興，六部門在 2022、2023 年試點工作基礎上，全面開展綠色建材下鄉活動。農村市場仍是消費建材的空白市場，綠色建材下鄉有望打開市

71、場。表 13：建材下鄉相關政策 時時間間 文文件件 主主要要內內容容 2010.1 關于開展推動建材下鄉試點的通知 在山東省、寧夏回族自治區（以下稱試點省區）開展推動建材下鄉試點，支持農民依法依規建設自用住房?，F現階階段段，推推動動建建材材下下鄉鄉主主要要是是推推動動農農房房建建設設所所需需的的大大宗宗建建材材下下鄉鄉，以以推推動動水水泥泥產產品品下下鄉鄉為為主主。2011.9 關于做好 2011 年擴大建材下鄉試點的通知 2011 年試點范圍為北京市、天津市、山東省、重慶市、寧夏回族自治區。繼繼續續推推動動水水泥泥下下鄉鄉，積積極極推推廣廣使使用用散散裝裝水水泥泥，對對使使用用節節能能建建材

72、材產產品品和和采采取取節節材材措措施施的的農農戶戶予予以以補補助助。2022.3 關于開展 2022 年綠色建材下鄉活動的通知 選擇 5 個左右試點地區開展活動。試點地區應引導綠色建材生產企業、電商平臺、賣場商場等積極參與活動。鼓勵有條件的地區對綠色建材消費予以適當補貼或貸款貼息。鼓勵企業、電商、賣場等讓利于民，助推綠色消費。2023.3 關于開展 2023 年綠色建材下鄉活動的通知 在原有的 7 個（浙江、山東、天津、四川、福建、湖南、廣東）試點地區基礎上新增 5 個左右試點地區。試點地區引導綠色建材生產企業、電商平臺、賣場商場等積極參與活動。有條件的地區應對綠色建材消費予以適當補貼或貸款貼

73、息。針對農房、基建等不同應用領域，發揮綠色建造解決方案典型示范作用，提供系統化解決方案。2024.4 關于全面開展綠色建材下鄉活動的通知 2024-2026 年，大力推進綠色建材產業高質量發展，持續擴大參與下鄉活動產品范圍，鼓勵推動綠色建材消費新業態新模式創新發展，探索由“綠色建材產品”下鄉向“綠色建材系統解決方案供應商+特色鄉村建設服務商”下鄉轉變。資料來源：住建部，中央人民政府官網，長江證券研究所 水水泥泥下下鄉鄉體體現現為為農農村村水水泥泥產產品品升升級級和和配配送送優優化化。建材下鄉最早始于 2010-2011 年，當時主要是推動農房建設所需的大宗建材下鄉，以推動水泥產品下鄉為主，最直

74、觀的變化是從袋裝水泥升級為散裝水泥。過去廣大農村地區受制于水泥銷售網點缺乏和配送體系建設滯后，散裝水泥的使用率長期處于較低水平，而傳統的袋裝水泥，一是生產技術、管理含量更低，影響混凝土質量及工程質量，二是進入流通和使用環節后，產生大量污染物排放，且工作人員作業環境惡劣。2010 年建材下鄉政策在給予散裝水泥產品價格補%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 行業研究|深度報告 貼的同時，還鼓勵中標企業采取有效措施減少流通層級和環節，降低流通成本，在鄉鎮或農房建設量相對集中的村莊設立建材銷售聯系點，從而促進了農村地區散裝水泥使用量和使用率的提升。2010 年全國農村散裝水泥使用量為 1.

75、74 億噸，較 2009 年同比增長 41%。在使用率方面，2009 年農村散裝水泥占全國使用總量比重為 18.2%，2012 年建材下鄉后提升至 22.9%。圖 13：全國農村散裝水泥使用量 圖 14：全國農村散裝水泥使用比重 資料來源：中國散裝水泥推廣發展協會，長江證券研究所 資料來源：中國散裝水泥推廣發展協會，長江證券研究所 農農村村新新建建需需求求：過過去去幾幾年年出出現現腰腰斬斬。2022 年中國農村房屋本年竣工建筑面積約 5.9 億平米，較 2017 年歷史高峰接近腰斬。分建筑類型看，2022 年住宅竣工面積為 4.4 億平米、生產性建筑面積為 1.0 億平米、公共建筑面積為 0.

76、5 億平米，住宅面積占據 75%。由于農村人口密度較低，公共配套設施配套率低，因此農村住宅竣工占比顯著高于城鎮。圖 15：中國村莊房屋竣工建筑面積（億平米）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 16：2022 年中國村莊房屋竣工建筑面積結構（億平米）資料來源：Wind，長江證券研究所 農農村村翻翻新新需需求求：以以業業主主自自主主購購買買裝裝修修材材料料為為主主，品品牌牌建建材材大大有有可可為為。根據京東消費及產業發展研究院，家裝消費市場不斷下沉，縣域農村地區的家裝建材成交額占比超 40%。大城市消費者更多選擇整體全包、裝修設計等專業省心的家裝服務，而中小城市更多購買鋼材、防水涂料、美縫劑、

77、墻面涂料、防盜窗等裝修材料。貝殼研究院數據也顯示，家裝市場越下沉，消費者更多選擇半包，即施工方只負責人工和輔料，業主自己負責選購主材。在綠色建材下鄉背景下，這一消費特征意味著品牌建材在農村市場大有可為。1.21.72.12.52.941.1%22.9%16.4%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.520092010201120122013農村散裝水泥使用量（億噸）YOY18.2%20.7%21.6%22.9%21.4%0%5%10%15%20%25%20092010201120122013農村散裝水泥占全國使用總量比重

78、5.1 5.4 6.3 5.9 6.2 6.7 6.9 6.8 6.9 6.5 11.6 9.5 8.9 9.6 7.3 5.9 0.02.04.06.08.010.012.014.02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國村莊房屋本年竣工建筑面積4.4,75%1.0,16%0.5,9%住宅生產性建筑公共建筑%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 行業研究|深度報告 圖 17：家裝建材各區域成交額占比 資料來源：京東消費及產業發展研究院，長江證券研究所 圖 18：不同能級城市家裝消費者裝修方式

79、選擇偏好 資料來源：貝殼研究院，長江證券研究所 圖 19：2023 年房屋裝修的城市需求結構：一二線城市占比 70%以上 資料來源：貝殼研究院，長江證券研究所 圖 20：2023 年家庭裝修房屋的類型對比 資料來源：貝殼研究院，長江證券研究所 16%19%11%10%44%一線城市二線城市三線城市四線城市縣域農村地區23.6%23.4%25.6%27.4%21%22%23%24%25%26%27%28%一線城市新一線城市二線城市三線城市及以下%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 行業研究|深度報告 新階段的龍頭企業：孕育更高護城河 消費建材過去十年經歷了總量擴容和下游集采的發展階段

80、，龍頭企業享有了較長時間的成長通道，很大程度奠定了其供應鏈、渠道、品牌等優勢。進入存量時代，不同品類的市場總量和結構演繹不同，龍頭企業走出地產行業桎梏的時點和狀態也不同。面對更零散的市場，龍頭企業打造的更強供應鏈、渠道、品牌等優勢，將與小企業拉開更大差距。美日龍頭在新房見頂后的成長 海海外外市市場場誕誕生生了了較較多多優優質質建建材材龍龍頭頭。海外成熟市場誕生了不少優秀的建材龍頭，在一次次周期波動中實現了長維度的成長。新房總量見頂未能約束海外龍頭企業的長期成長，一是源于新建住宅不等于建筑業的全部，翻新和非房占據重要市場；二是源于龍頭份額長期提升，建材品類的規模效應和功能屬性使得龍頭企業市占率的

81、天花板較高，且渠道和服務優勢讓多品類成為常見的經營業態，故市場天花板不受制于單一品類。圖 21：世界主要建材企業龍頭市值情況（億美元，2024 年 8 月 17 日）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 海外建材龍頭普遍從 90 年代再度開始大規模的并購，主要源于資本市場繁榮。在地產下行期 2006-2010 年間，部分龍頭加大了并購，如宣偉、PPG、西卡等，雖然數量有一定增多，但是大規模金額的并購案相對較少，此時更多為小企業迫于經營壓力選擇出售。表 14：海外建材龍頭收并購（第一列為全部收并購項目個數，第二列為 1 億美元以上項目個數）宣宣偉偉 PPG 卡卡萊萊爾爾 莫莫霍霍克克 家

82、家得得寶寶 日日涂涂控控股股 TOTO 西西卡卡 圣圣戈戈班班 阿阿克克蘇蘇諾諾貝貝爾爾 1991-1995 1 1 2 0 4 0 4 2 1 1 0 0 0 0 0 0 1 1 2 1 1996-2000 6 1 13 6 17 1 7 3 10 2 0 0 0 0 6 0 29 6 25 3 2001-2005 6 2 4 0 9 1 4 3 26 3 0 0 1 0 10 1 38 5 30 1 2006-2010 14 0 24 2 7 3 3 0 10 1 6 2 1 0 19 0 32 3 21 2 2011-2015 4 2 20 3 7 6 8 4 7 1 2 1 2 0 1

83、9 1 23 3 6 3 2016-2020 1 1 19 3 15 4 5 1 5 3 8 4 0 0 21 1 42 1 20 2 2021-2023 5 1 6 0 2 1 4 2 4 0 7 0 0 0 14 1 29 4 5 2 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 421701391821265219218747810114328634889402004006008001000綜合：圣戈班玻璃：AGC集團玻纖：歐文斯科寧水泥：海德堡水泥：海螺水泥水泥：霍爾希姆瓷磚/地板：莫霍克工業防水：卡萊爾防水：西卡涂料：阿克蘇諾貝爾涂料：日涂控股涂料：PPG工業涂料：亞洲涂料涂料：宣偉

84、%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 行業研究|深度報告 日日本本住住宅宅新新開開工工達達到到峰峰值值后后，建建材材龍龍頭頭實實現現長長期期成成長長。日本住宅新開工面積首次見頂于1973 年的 2.8 億平，隨后人口剛需和改善性需求支撐住宅新開工回升，于 90 年代初第二次見頂，1990 年重新回到 2.8 億平，此后進入“失去的三十年”，2023 年住宅新開工面積僅為 1.1 億平，為峰值的 39%。日本主流建材品類體現出了需求韌性，其中涂料需求成長性尤甚。2023 年水性涂料產量、石膏板產量、玻璃產量、水泥銷量分別為其峰值的 95%、66%、51%、40%。日本水性涂料產量表現

85、較優，主要源于存量建筑支撐的翻新需求、適老化改造帶來的翻新需求、家庭規模小型化趨勢等。日本建材代表性龍頭 SKK、宜得利、酈住，在新開工總量見頂后開啟了長維度的收入增長。詳詳見見長長江江建建材材深深度度報報告告日日本本建建筑筑涂涂料料龍龍頭頭 SKK 如如何何走走出出長長期期成成長長？、日日本本TOTO：時時代代變變革革下下經經久久不不衰衰的的衛衛浴浴龍龍頭頭 圖 22：日本新開工住宅套數于 1973 年見頂 資料來源：e-Stat，長江證券研究所 圖 23：日本各個建材品類的需求韌性存在差異（以歷史峰值作為 1）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 24：日本建材龍頭企業的收入體現了強成長

86、性（單位：十億日元）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 備注：SKK 為涂料企業，宜得利為家居連鎖企業，驪住為全品類建材家居企業（含五金、衛浴、木制裝飾材料等）圖 25：日本建材龍頭企業的估值表現 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 近近百百年年來來美美國國地地產產呈呈現現較較強強周周期期性性波波動動。美國地產發展可分為四個階段：1）1970 年年以以前前，二戰后經濟復蘇，地產迅速發展，需求中樞上移，年私人住宅開工套數站上 100 萬套；2）1970-1990 年年：進入 70 年代，隨著二戰后嬰兒潮一代人成年，美國地產發展又邁入高峰，但在兩次石油危機帶來的滯脹沖擊下，呈現

87、更大的震蕩幅度；3）1990-2005年年：進入 90 年代，在住房自有率提升政策、寬信用寬利率、移民潮等支持下，美國地產呈現長達 15 年的繁榮，年開工量從 100 萬套左右提升至 200 萬套；4）2005 年年至至今今：2005 年之后，隨著次貸危機爆發美國地產大幅下挫，私人住宅新開工 2009 年低點僅約-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002501960196519701975198019851990199520002005201020152020住宅新開工戶數（萬戶）同比增速（右軸）100%40%100%66%100%95%100%51%0%

88、20%40%60%80%100%120%196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023已開工面積水泥銷量石膏板產量水性涂料產量玻璃產量0204060801001200200400600800100012001400160018002000FY 1995FY 1997FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017

89、FY 2019FY 2021FY 2023宜得利驪住TOTOSKK(右軸)05101520253035404550200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024宜得利SKK驪住TOTO%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 行業研究|深度報告 50 萬套，相較 2005 年高點下滑 73%，危機后地產逐年復蘇，2022 年美國私人住宅新開工已回升至 155 萬套，相較 2005 年高點下滑 25%。美美國國建建材材品品類類體體現現出出需需求求韌韌性性，建建材材龍龍

90、頭頭實實現現長長期期成成長長。美國建筑涂料產量低點為高峰時的 73%，至 2022 年已回升至高峰時的 103%；瀝青瓦出貨量低點為高峰的 62%，當前回升至 86%；瓷磚消費量低點為高峰的 56%，當前回升至 93%；水泥表觀消費量低點為 56%，當前回升至 94%；石膏板出貨量低點為 47%，當前回升至 77%。建材品類需求韌性的根源在于：重裝修比例較高、建筑業投資中住宅比例較低，且不同品類存在較大差異。美國建材市場誕生不少優質龍頭，在新開工總量中樞長期穩定下，代表性龍頭宣偉、家得寶、卡萊爾等開啟了長維度的收入增長。詳詳見見長長江江建建材材深深度度報報告告宣宣偉偉：專專注注優優質質賽賽道道

91、的的龍龍頭頭典典范范、尋尋找找中中國國市市場場的的家家得得寶寶、美美國國建建材材啟啟示示：從從地地產產總總量量、行行業業特特征征與與公公司司成成長長談談起起 圖 26：美國新開工住宅套數于 1973 年見頂 資料來源：US Census Bureau，長江證券研究所 圖 27：美國各個建材品類的需求韌性存在差異（以歷史峰值作為 1）資料來源：Bloomberg，CEIC，US Census Bureau，長江證券研究所 圖 28：美國建材龍頭企業的收入體現了強成長性（單位：億美元）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 備注：宣偉為涂料龍頭，卡萊爾為防水龍頭，家得寶為一站式龍頭 圖 29

92、：美國建材龍頭企業的估值表現 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 消費建材龍頭逐步夯實經營底 地地產產行行業業深深度度調調整整，建建材材行行業業全全面面承承壓壓。地產行業自 2021 年下半年起，下行時間持續3 年，預計 2024 年商品房銷售面積較 2021 年累計下降約 50%，行業泡沫釋放較為充分。對于建材行業，工程業務較多、資金占用較大或固定資產較重的品類經營更承壓，故防水、涂料、五金、瓷磚等供給出清更顯著，若行業需求未來改善，以上龍頭企業將-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025001960196519701975198019

93、851990199520002005201020152020已開工的新建私人住宅（千套）同比增速（右軸）100%56%94%47%77%77%73%103%56%93%93%50%49%62%8 86 6%05001,0001,5002,0002,50040%50%60%70%80%90%100%110%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022已開工的新建私人住宅（右軸，千套）水泥

94、表觀消費量石膏板出貨量建筑涂料產量瓷磚消費量地毯銷量瀝青瓦出貨量0200400600800100012001400160018000501001502002501981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023宣偉卡萊爾家得寶(右軸）05101520253035404550199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024宣偉家得寶卡萊爾%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2

95、4/29 行業研究|深度報告 更受益。2023 年國內塑料管產量、石膏板銷量、水泥產量、建筑涂料產量、規模以上防水產量、瓷磚銷量為其峰值的 98%、91%、85%、85%、78%、73%。我們認為，塑料管和水泥銷量下滑相對較小，主要源于過去兩年基建需求的支撐，石膏板銷量下滑較小，主要源于公裝翻新占比較高（和海外市場特征差異較大），受益于疫后商業建筑重裝，瓷磚需求下滑幅度最多，或源于 2017-2019 年煤改氣導致小企業成本高企從而退出。圖 30：中國各個建材品類的需求表現（各個品類以歷史峰值作為 100%）資料來源：Wind，數字水泥網，中國涂料協會，中國建筑衛生陶瓷協會，中國建筑防水協會，

96、長江證券研究所 圖 31：消費建材代表性品類市占率變化 資料來源：公司年報，中國建筑防水協會，涂界，中國衛生與建筑陶瓷協會，長江證券研究所 龍龍頭頭企企業業收收入入逆逆勢勢企企穩穩。盡管行業總量下行，但消費建材龍頭憑借供應鏈、渠道、品牌等競爭優勢，市占率逆勢提升，2023 年防水、涂料行業 CR5 均提升至 30%以上，但相較于海外成熟市場，市場集中度仍較低。后端建材企業由于零售占比更高、資金壓力更小，經歷的行業下行考驗會更弱，因此后端建材企業的收入波動會更小。綜合來看，相較于 2021 年，2023 年部分企業收入逆勢增長甚至新高，印證了龍頭份額提升的趨勢。100%42%85%100%73%

97、98%100%91%78%0%20%40%60%80%100%120%50%60%70%80%90%100%110%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國房屋新開工面積（右軸）水泥產量建筑涂料產量瓷磚銷量塑料管產量石膏板銷量規模以上防水產量%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 行業研究|深度報告 圖 32：消費建材企業的單季度收入增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 33：消費建材企業 2023 年收入/2021 年收入 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 34：B 端消費建材的毛利率

98、處于歷史低位 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 35：(類)C 端家裝建材的毛利率處于歷史中位 資料來源：Wind，長江證券研究所 充充沛沛的的現現金金流流是是發發展展的的基基礎礎。消費建材的產品特征，在零散市場意味著較強的產業鏈地位，可以看到后端建材企業均以經銷模式為主，經營性現金流表現長期較優。當前的市場環境下，充沛的現金流一方面給予了企業更多業務擴張的可能，如北新建材充沛的現金流使得公司具備在周期低點進行收并購的能力；另一方面也為企業高分紅奠定了基礎，如兔寶寶近幾年分紅比例持續提升，可以提供穩定的股息回報。表 15：消費建材企業的收現比 2010 2011 2012 2013 20

99、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 堅朗五金 0.96 0.98 0.90 0.89 0.90 0.97 0.92 0.93 0.99 0.83 0.82 1.00 1.08 東方雨虹 1.08 1.13 1.09 1.09 1.06 1.07 1.11 1.12 0.92 1.08 1.15 1.11 1.05 1.02 科順股份 0.99 1.06 0.94 0.99 0.98 0.90 0.95 0.89 0.88 0.99 1.04 凱倫股份 0.53 0.74 1.04 0.94 0.88 0.85 0.76 0.71 0.

100、65 0.62 1.05 1.01 三棵樹 1.16 1.17 1.19 1.14 1.10 1.05 1.15 1.12 0.98 0.95 0.98 1.11 1.18 亞士創能 1.17 1.02 0.96 0.90 0.90 0.83 0.88 0.79 0.76 0.87 1.15 1.05 蒙娜麗莎 1.06 0.88 0.95 0.88 0.98 1.04 1.05 1.02 0.90 1.12 1.08 東鵬控股 1.24 1.22 1.26 1.27 1.21 1.13 1.17 1.19 1.24 1.24 北新建材 1.05 1.04 1.04 1.03 1.03 1.0

101、9 1.12 1.12 1.12 1.11 1.04 1.06 1.04 1.02 偉星新材 1.32 1.27 1.34 1.18 1.19 1.16 1.23 1.17 1.14 1.14 1.12 1.13 1.08 1.11 兔寶寶 1.13 1.14 1.10 1.09 1.14 1.16 1.15 1.14 1.14 1.11 1.03 1.01 1.00 1.06 箭牌家居 0.98 1.04 1.06 1.07 1.05 1.12 資料來源：Wind，長江證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

102、022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1堅朗五金東方雨虹科順股份凱倫股份三棵樹亞士創能蒙娜麗莎東鵬控股北新建材偉星新材兔寶寶箭牌家居0.891.03 1.021.08 1.090.660.850.971.061.000.960.910.00.20.40.60.81.01.2堅朗五金東方雨虹科順股份凱倫股份三棵樹亞士創能蒙娜麗莎東鵬控股北新建材偉星新材兔寶寶箭牌家居0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020202120222023堅朗五金東方雨虹科順股份凱倫股份三棵樹亞士創能蒙娜麗莎東

103、鵬控股0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023北新建材偉星新材兔寶寶箭牌家居%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 行業研究|深度報告 圖 36：消費建材企業 2023 年經營性活動產生的現金流凈額（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 37：兔寶寶和偉星新材的歷史分紅情況（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 綜綜上上，零零售售企企業業由由于于行行業業下下行行壓壓力力較較小小、盈盈利利能能力力較較穩穩、現現金金流流較較好好，有有望望更更早

104、早走走出出經經營營底底，其其中中北北新新建建材材憑憑借借戰戰略略高高度度實實現現了了經經營營加加速速，兔兔寶寶寶寶受受益益于于消消費費理理性性，三三棵棵樹樹具具備備業業績績彈彈性性，偉偉星星新新材材經經營營最最為為穩穩健健。北北新新建建材材：公司 2023 年底推出的股權激勵是新成長的起點，無論是尋求石膏板盈利中樞提升亦或是石膏板及兩翼業務進展，有望持續看到積極變化。更重要的是在目前的大環境下，公司是為數不多具備持續擴張能力的企業，憑借戰略高度實現了經營加速。兔兔寶寶寶寶：公司過往品牌服務商的輕資產模式鑄就了高 ROE 典范，展望未來成長路徑清晰：家具廠等渠道持續開拓及鄉鎮市場快速布局，受益于

105、消費理性趨勢，板材業務中長期有望穩定增長。與此同時公司優異的現金流表現，保證了持續高分紅基礎。三三棵棵樹樹：公司是消費建材高成長性公司的代表之一，過去持續高投入和高產出，在長達十年的時間實現正反饋，但近三年投入和產出背離，提升盈利能力成為當前重要任務。過去幾年三棵樹遇到的問題是民營地產業務拖累、資本開支和費用投入前置，隨著公司渠道結構優化，公司正在迎來經營拐點和業績拐點，地產鏈底部的彈性標的。5.021.01.91.914.14.447.39.317.713.719.111.705101520253035404550堅朗五金東方雨虹科順股份凱倫股份三棵樹亞士創能北新建材蒙娜麗莎東鵬控股偉星新材

106、兔寶寶箭牌家居0.1 0.1 0.1 0.7 0.4 2.0 1.9 1.9 1.5 3.6 4.2 4.6 2.02.72.73.64.76.17.97.98.09.69.612.60%20%40%60%80%100%02468101214201220132014201520162017201820192020202120222023兔寶寶現金分紅偉星新材現金分紅兔寶寶分紅率偉星新材分紅率%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 行業研究|深度報告 風險提示 1、地產需求低于預期。建材行業與房地產息息相關，其下游需求較大部分來自房地產，部分品類更靠近地產開工端，部分品類更靠近竣工端。

107、若地產行業好轉較慢，則會導致建材行業總需求恢復較慢，對企業收入造成較大影響。2、原材料價格大幅上漲。建材產品的成本結構中，原材料通常占據較大比重，如防水產品的瀝青、涂料產品的乳液和鈦白粉、管材產品的 PVC 和 PPR、玻璃的純堿和燃料等，若原材料價格大幅上行，則會對企業盈利造成較大影響。3、應收賬款回收風險。建材企業按照房地產行業采購特點制定了工程客戶信用政策，給予該類客戶一定的信用額度和信用賬期。如果該類客戶受房地產行業波動出現經營困難，相關公司將面臨應收賬款無法及時回收的風險，對經營業績產生不利影響。4、經銷商管控風險。建材企業較多通過經銷商網絡進行銷售，管理群體龐大的經銷商網絡，且要保

108、證為其提供優質的產品和服務，這對企業的管理水平提出了較高要求。如果企業對經銷商的服務不到位或經銷商的利潤空間大幅下滑，則存在經銷商銷售積極性下滑或經銷商大量流失的風險。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性

109、指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。

110、辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的

111、研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會

112、核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市

113、場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投

114、資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%29