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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 需求：核心下游輪胎行業持續擴產，對天然橡膠需求具備較強支撐。需求：核心下游輪胎行業持續擴產，對天然橡膠需求具備較強支撐。全球天然橡膠消費量穩步增長，過去十年的復合增速為 3%，2023 年同比增長 1.2%達到 1527 萬噸。從天然橡膠的消費結構來看，輪胎的消費占比超過 70%，是天然橡膠最大的需求領域，其中全鋼胎的單耗用量會更高。在輪胎生產過程中一般會將天然橡膠和合成橡膠按照一定的配方比例進行混合后再進一步加工，考慮到天然橡膠具備更好的彈性、耐熱性和耐磨性，在當前技術水平下合成橡膠難以對天然橡膠進行完全替代。在輪胎行業高景氣的背景下全球企業紛

2、紛開始擴產，2023-2024 年期間超過 20 家輪胎企業宣布了新的擴產計劃，有 400 億人民幣以上的投資涌向輪胎市場，相關項目建成后預計新增全鋼胎產能在 1400 萬條以上，半鋼胎產能超過 1 億條，對天然橡膠的消費具備較強支撐。供給：東南亞主產區天然橡膠產量進入瓶頸期，供給：東南亞主產區天然橡膠產量進入瓶頸期，未來未來整體供應增量有限。整體供應增量有限。受生長習性和地理區位的氣候影響，天然橡膠適宜種植在熱帶雨林地區，影響天然橡膠供應量的主要因素為種植面積、割膠情況和單位產量。從種植面積角度來看，2016 年亞洲主要產區合計種植面積達到 1263 萬公頃后開始慢慢回落，2023 年合計種

3、植面積下滑至 1222 萬公頃，近幾年在低價和低利潤的壓制下也使得新種植面積明顯回落。在天然橡膠種植面積停滯的背景下，為滿足供應大部分主產地開割率提升顯著，一方面考慮到泰國等核心產區的開割率已經在 90%以上，后續可提升空間較為有限；另一方面馬來西亞等地區的開割率下滑是產業結構變化和作物切換等問題導致的，因而回落趨勢不可逆。天然橡膠的畝產受到種植密度、樹齡和氣候條件等各方面的影響，泰國等東南亞核心產區的單位產量在部分膠樹老化、氣候異常和疾病等影響下開始回落，非洲作為新興的橡膠增產區畝產呈現逐漸上升的趨勢。綜合來看，作為天然橡膠核心產區的東南亞產量存在繼續下滑的風險，僅有非洲地區在持續增產但受本

4、身產量基數限制所以帶來的供給增量也較為有限。價格：價格：天然天然橡膠周期屬性較強，短期季節性波動延續，長期價格中樞有望向上橡膠周期屬性較強，短期季節性波動延續，長期價格中樞有望向上。從短期供需節奏來看，正常情況下 2-3 季度供需均處于持續增加的狀態；1 季度期間消費端一般在 2 月回落至低點并在 3 月開始向上修復，供給端則是從1 月開始持續回落至 3-4 月；4 季度消費端經歷金九銀十后開始企穩，供給端則處于繼續增產的狀態，供需節奏變化存在一定的差異性，因而 1 季度和 4 季度更容易出現階段性供需錯配進而導致價格波動?；厮萏烊幌鹉z現貨的歷史價格，2010-2012 年期間出現了大周期行情

5、，產品價格最高達到了 4.3 萬元/噸；2017 年時也出現了一波小行情，產品價格一度突破 2 萬元/噸；價格回落后 2017 年至今基本一直在 1.5 萬元/噸以下低位震蕩。從長期供需角度看，需求端隨著輪胎行業大量擴產為天然橡膠消費帶來較強支撐；供給端東南亞主產區橡膠種植面積陷入停滯期后能帶來的供給增量有限，印尼、馬來西亞等地區減產趨勢較為明顯，僅有非洲地區仍處于增產期，整體看未來可提升的供應量較為有限。此外隨著 EUDR 法案的逐漸推進，橡膠生產交易成本也將被抬升，因此天然橡膠價格未來有望步入上升周期。投資建議投資建議 天然橡膠行業自 2018 年開始一直在周期底部震蕩，未來隨著供需的改善

6、和政策帶來的成本抬升，價格有望進入上升通道，具備天然橡膠產能的企業將較為受益，建議重點關注全球最大的天然橡膠種植企業海南橡膠。風險提示風險提示 下游需求回落、主產區增產超預期、合成橡膠替代等風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、輪胎行業處于新一輪擴產周期，對橡膠需求具備較強支撐.4 二、全球天然橡膠種植面積陷入停滯期，供應端增量較為有限.9 三、短期季節性波動延續，長期價格中樞有望抬升.13 四、投資建議.17 五、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天然橡膠生產工藝流程圖.4 圖表 2：天然橡膠產品分類介紹.4 圖表 3：輪胎為天然

7、橡膠的最大消費下游（2023 年）.5 圖表 4：全球輪胎消費量整體較為穩定（萬噸）.5 圖表 5：全球天然橡膠整體需求緩慢增長（萬噸）.5 圖表 6：全球半鋼胎銷量底部回暖后企穩.5 圖表 7：全球全鋼胎銷量規模相對穩定.5 圖表 8：半鋼胎原材料重量結構占比情況（2023 年）.6 圖表 9：全鋼胎原材料重量結構占比情況（2023 年）.6 圖表 10：天然橡膠和合成橡膠的現貨價格關聯度較高（元/噸）.6 圖表 11：順丁橡膠下游消費以輪胎為主（2023 年）.6 圖表 12：丁苯橡膠下游消費以輪胎為主（2023 年）.6 圖表 13：過去幾年我國主要的合成橡膠產品整體供需相對穩定.7 圖

8、表 14：合成橡膠后續新增產能規劃呈現穩步提升的態勢.7 圖表 15：天然橡膠和合成橡膠的產品性能對比.8 圖表 16：我國輪胎產量占全球消費量比例較高（億條）.8 圖表 17：我國為最大的天然橡膠消費國（萬噸）.8 圖表 18：近兩年國內外輪胎企業開始在全球各地擴產.9 圖表 19：天然橡膠種植培育過程.10 圖表 20：單株橡膠樹產膠量變化表.10 圖表 21：天然橡膠主要產地總種植面積企穩（千公頃）.10 圖表 22：天然橡膠現貨價格在 2010-2012 年期間維持高位（元/噸）.11 圖表 23：天然橡膠主要產地新增種植面積（千公頃）.11 圖表 24：天然橡膠主要產地重新種植面積（

9、千公頃）.11 圖表 25：天然橡膠（標二膠）盈利能力較差.11 bUaVfVbZ9W8XaYdX6M8Q9PmOqQmOtPiNpPuMfQoMnM9PqQvMMYnMpPvPpOoP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 26：天然橡膠（全乳膠）盈利能力較差.11 圖表 27：近幾年天然橡膠主要產地開割率提升較為明顯（開割面積/總種植面積）.12 圖表 28：近幾年天然橡膠部分主產地的畝產量有所下滑（千克/公頃）.12 圖表 29：天然橡膠主要產地產量變化（萬噸）.13 圖表 30：東南亞地區天然橡膠產量占比較高（2023 年）.13 圖表 31：我國天然橡膠自

10、給率較低.13 圖表 32：我國天然橡膠進口量維持高位.13 圖表 33：全球天然橡膠月度消費情況（萬噸）.14 圖表 34：我國半鋼胎行業月度開工情況.14 圖表 35：我國全鋼胎行業月度開工情況.14 圖表 36：天然橡膠主要產地割膠時間存在差異.14 圖表 37：天然橡膠全球月度產量呈現出明顯的季節性特征（萬噸）.15 圖表 38：天然橡膠現貨價格在 1 季度和 4 季度更容易出現波動（元/噸）.15 圖表 39：歐盟零毀林產品法案執行時間表.16 圖表 40：天然橡膠價格近幾年一直在低位震蕩.16 圖表 41：橡膠產品為公司核心收入來源.17 圖表 42：公司的橡膠產品毛利率相對穩定.

11、17 圖表 43：公司營業總收入規模實現快速增長.17 圖表 44：公司歸母凈利潤波動幅度較大.17 圖表 45：公司的期間費用率有所優化.18 圖表 46：公司的整體盈利能力仍待改善.18 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、一、輪胎行業處于新一輪擴產周期，對橡膠需求具備較強支撐輪胎行業處于新一輪擴產周期，對橡膠需求具備較強支撐 天然橡膠具備良好的加工工藝性能，是應用最廣的通用橡膠。天然橡膠（NR）是一種以順-1，4-聚異戊二烯為主要成分的天然高分子化合物，其成分中 91%94%是橡膠烴（順-1，4-聚異戊二烯），其余為蛋白質、脂肪酸、灰分、糖類等非橡膠物質。天

12、然橡膠是由橡膠樹分泌的膠乳經凝固、干燥、加工而制得的彈性固狀物，其制造過程主要包括膠乳采集、膠乳凝固、凝膠造粒、干燥以及打包和儲存等多個環節。在得到天然橡膠的原材料后，還需要進行一系列的加工過程才能用于化工品生產，加工過程中需要將天然橡膠與其他添加劑混合從而改善其性能，并使其適應不同的應用場景。圖表圖表1 1：天然橡膠生產工藝流程圖天然橡膠生產工藝流程圖 來源：百川盈孚、國金證券研究所 按膠片按制造工藝和外形的不同，天然橡膠可分為標準膠（顆粒膠）、煙片膠、皺片膠和乳膠等。其中標準膠和煙片膠是天然橡膠市場中最常見的品種，煙片膠的生產歷史較為悠久，在標準膠未出現之前一直是用量最大的天然橡膠，煙片膠

13、由天然橡膠乳經稀釋、加酸凝聚，所得膠料經滾筒滾壓后再經樹煙熏干制成，可用于汽車輪胎、膠管、膠帶、膠鞋、膠布、工業制品等生產。標準膠是指按機械雜質、塑性保持率、塑性初值、氮含量、灰法分含量、灰分含量、顏色指數等理化性能指標進行分級的橡膠，目前為最主流的生產和應用品種。圖表圖表2 2：天然橡膠產品分類介紹天然橡膠產品分類介紹 分類分類 產品介紹產品介紹 標準膠（顆粒膠）顆粒膠是用造粒機械把凝塊、膠片或絕膠片破碎成 2-5mm 大小的顆粒，經干燥、加壓后打包成塊的橡膠顆粒橡膠。相對煙片膠而言，其有生產機械化程度高、干燥效率高、生產周期短、產品質量易控制等優點，是天然橡膠制膠最新發展。煙片膠 煙片膠是

14、以新鮮膠乳為原料經凝聚和滾壓后用樹煙熏干，表面帶有菱形花紋的棕黃色片狀橡膠。在重煙干燥時，煙氣中的一些有機酸和酚類物質對橡膠具有防腐和防老化的作用。因生產設備比較簡單適用于小膠園生產，曾經是天然橡膠最主要、產量最大的品種。皺片膠 皺片膠由橡膠樹取得膠乳后，凝聚滾壓成表面呈皺紋狀的生橡膠片。根據外觀、化學成分和物理機械性能等評定質量高低，分為白皺片、褐皺片和黑皺片三種類型。每種類型又分為若干等級，并有蒲片和厚片的區別。乳膠 乳膠泛指聚合物微粒分散于水中形成的膠體乳液。習慣上將橡膠微拉的水分散體稱為膠乳，樹脂微粒的水分散體稱為乳液。以膠乳為原料加工成的膠乳制品，又稱乳膠制品，如海綿、手套、玩具、膠

15、管等，廣泛應用于日常生活中。來源：華經產業研究院、國金證券研究所 天然橡膠主要用于生產輪胎，全球需求整體穩中向好。從天然橡膠的消費結構來看，輪胎的消費占比高達 73%，是天然橡膠最大的需求領域；乳膠制品、膠鞋和力車胎的消費占比分別為 8%、7%、5%，膠管膠帶和橡膠制品的消費占比均在 5%以下，因而天然橡膠的整體需求和輪胎行業關聯度相對較高。全球輪胎消費量在 2017 年之前呈現穩步增長的態勢，2017 年開始至今總需求基本在 18 億條左右波動。天然橡膠的全球消費量也隨著輪胎市場一起呈現出緩慢增長的趨勢，過去十年的復合增速為 3%，全行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服

16、務 球消費量 2023 年同比增長 1.2%達到 1527 萬噸。圖表圖表3 3：輪胎為天然橡膠的最大消費下游輪胎為天然橡膠的最大消費下游（20232023 年）年）來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表4 4：全球全球輪胎消費量整體較為穩定輪胎消費量整體較為穩定（萬噸）（萬噸）圖表圖表5 5：全球全球天然橡膠整體需求緩慢增長（萬噸）天然橡膠整體需求緩慢增長（萬噸）來源：米其林年報、國金證券研究所 來源：Wind、中國熱科院橡膠研究所、國金證券研究所 全鋼胎雖然整體銷量規模比半鋼胎小，但對天然橡膠的單耗用量更高。2023 年全球半鋼胎的銷量為 15.7 億條，全鋼胎的銷量為 2.1 億條，半

17、鋼胎的銷量規模為全鋼胎的 7.4 倍。從原料結構來看，半鋼胎中天然橡膠和合成橡膠的重量占比分別為 30%和23%，全鋼胎中天然橡膠和合成橡膠的重量占比分別為 40%和 9%。圖表圖表6 6：全球半鋼胎全球半鋼胎銷量底部回暖后企穩銷量底部回暖后企穩 圖表圖表7 7：全球全球全全鋼胎鋼胎銷量銷量規模相對穩定規模相對穩定 來源：米其林年報、國金證券研究所 來源：米其林年報、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：半鋼胎原材料重量結構占比情況（半鋼胎原材料重量結構占比情況（20232023 年）年）圖表圖表9 9：全全鋼胎原材料重量結構占比情況鋼胎

18、原材料重量結構占比情況（20232023 年）年）來源：中策橡膠招股說明書、國金證券研究所 來源：中策橡膠招股說明書、國金證券研究所 合成橡膠和天然橡膠的下游應用領域較為類似，兩者價格關聯度較高。丁苯橡膠（SBR）和順丁橡膠（BR）是合成橡膠中的兩大主要類別。丁苯橡膠由丁二烯、苯乙烯為主要單體聚合而成，生產歷史悠久且技術成熟；順丁橡膠也稱為丁二烯橡膠，是以丁二烯為單體聚合而成的。在輪胎生產過程中，天然橡膠和合成橡膠通常會按照一定比例進行混合，以滿足產品的各項性能指標，七成以上的順丁橡膠和丁苯橡膠均用于輪胎生產。由于天然橡膠和合成橡膠有一定的互補替換性，因而產品的價格關聯度也較高。圖表圖表101

19、0：天然橡膠和合成橡膠的天然橡膠和合成橡膠的現貨現貨價格關聯度較高（元價格關聯度較高（元/噸）噸）來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表1111：順丁橡膠下游消費以輪胎為主（順丁橡膠下游消費以輪胎為主（20232023 年）年）圖表圖表1212：丁苯橡膠丁苯橡膠下游消費以輪胎為主下游消費以輪胎為主（20232023 年）年）來源：卓創資訊、國金證券研究所 來源：卓創資訊、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 我國合成橡膠整體供需相對穩定，新增產能釋放節奏較為有序。過去幾年合成橡膠需求隨著下游產業鏈的增長實現穩步提升，順丁橡膠實際消費量從 2018 年的

20、 110.7 萬噸增長至 2023 年的 141.5 萬噸，復合增速為 5%，丁苯橡膠實際消費量從 2018 年的135 萬噸增長至 2023 年的 154 萬噸，復合增速為 3%。順丁橡膠在 2019-2021 年期間淘汰了部分落后產能同時新增產能有限，產能從 2018 年的 160.2 萬噸回落至 148.2萬噸，在產能有限的背景下產能利用率開始持續回升且出現了階段性的供需缺口，反向刺激了行業新產能投放，到 2023 年行業產能提升至 183.2 萬噸，從新產能規劃來看預計未來 3 年每年釋放 10-20 萬噸，整體供需相對穩定的狀態有望延續。丁苯橡膠歷史產能呈現出緩慢增長的態勢，從 20

21、18 年的 170 萬噸提升至 2023 年的 185 萬噸，從后續新產能規劃來看，2024 年的新產能相對較多，2025-2026 產能增速趨緩，隨著新產能逐漸釋放，整體供需相對之前會寬松一些。圖表圖表1313：過去幾年過去幾年我國我國主要的主要的合成橡膠合成橡膠產品產品整體供需相對穩定整體供需相對穩定 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 順丁橡膠順丁橡膠 產能（萬噸）160.2 154.2 148.2 148.2 171.2 183.2 產能利用率 60%65%76%73%72%73%產量（萬噸）95.4 100.6

22、113.2 107.7 123.5 133.5 實際消費量（萬噸）110.7 110.4 126.9 129.5 127.2 141.5 出口量（萬噸）4.7 4.8 7.2 9.1 14.4 18.1 進口量（萬噸）19.4 20.2 28.5 18.8 19.6 25.6 庫存（萬噸）-0.7 5.6 7.6-12.1 1.5-0.4 進口依賴度 18%18%22%15%15%18%丁苯橡膠丁苯橡膠 產能（萬噸）170.0 170.0 174.0 174.0 179.0 185.0 產能利用率 57%62%69%72%71%74%產量（萬噸）97.4 105.6 120.1 125.1 1

23、26.7 136.1 實際消費量（萬噸）135.0 134.5 154.0 157.0 150.0 154.0 出口量（萬噸）2.5 2.2 4.9 6.7 11.1 16.1 進口量（萬噸）37.5 37.6 39.2 35.9 30.7 36.5 庫存（萬噸）-2.5 6.5 0.5-2.7-3.7 2.5 進口依賴度 28%28%25%23%20%24%來源：卓創資訊、國金證券研究所 圖表圖表1414：合成橡膠后續新增產能合成橡膠后續新增產能規劃規劃呈現穩步呈現穩步提升提升的態勢的態勢 企業企業 順丁橡膠新增產能（萬噸）順丁橡膠新增產能（萬噸）丁苯橡膠新增產能（萬噸）丁苯橡膠新增產能（萬

24、噸）20242024 20252025 20262026 20242024 20252025 20262026 申華化學 22 5 欽州石化 12 中石化英力士天津 10 山東裕龍石化 15 6 獨山子石化 2.5 中科煉化 10 塔里木石化 10 吉林石化 5 振華新材料 5 合計合計 1515 1010 2020 30.530.5 1212 1515 產能增速產能增速 8.2%8.2%5.0%5.0%9.6%9.6%16.5%16.5%5.6%5.6%6.6%6.6%來源：卓創資訊、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 天然橡膠綜合性能較好，合成橡膠

25、難以完全替代。天然橡膠的物理化學性能均較好，雖然合成橡膠可以通過化學合成的方式調節其性能和特點，但是部分性能上仍然無法與天然橡膠相比。在輪胎生產配方中，天然橡膠的使用比例顯著高于合成橡膠，原因在于天然橡膠具備良好的彈性、耐熱性和耐磨性，能夠提供更好的抓地力和抗沖擊性能并且抵抗剎車時產生的高溫摩擦，對于保障行車安全和提高輪胎使用壽命至關重要。從具體產品應用來看，全鋼胎主要用在卡客車上需要承載更大的重量，必須具備更高的耐用性和承載能力，而具備更好彈性和耐磨性的天然橡膠能夠較好滿足這些需求，所以需要使用更多的天然橡膠。圖表圖表1515：天然橡膠和合成橡膠的產品性能對比天然橡膠和合成橡膠的產品性能對比

26、 橡膠種類橡膠種類 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 產品性能產品性能 天然橡膠 從橡膠樹上采集的天然膠乳，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物 物理特性：在常溫下具有較高的彈性，稍帶塑性，具有非常好的機械強度，滯后損失小，在多次變形時生熱低，因此其耐屈撓性也很好，并且因為是非極性橡膠，所以電絕緣性能良好?；瘜W特性：因為有不飽和雙鍵，所以天然橡膠是一種化學反應能力較強的物質，因而不耐老化。耐介質特性：有較好的耐堿性能，但不耐濃強酸且耐油性和耐溶劑性很差。丁苯橡膠 1,3 丁二烯和苯乙烯經共聚制得的彈性體 密度隨苯乙烯含量的增加而變大，耐油性差，但介電性能較好。其黏合性、彈性和形變發熱量

27、均不如天然橡膠，但耐磨性、耐自然老化性、耐水性、氣密性等卻優于天然橡膠。順丁橡膠 丁二烯聚合制得的結構規整的合成橡膠 硫化后的順丁橡膠的耐寒性、耐磨性和彈性特別優異，動負荷下發熱少，耐老化性尚好，易與天然橡膠、氯丁橡膠或丁腈橡膠并用。來源：百川盈孚、國金證券研究所 我國為最大的輪胎生產國和最大的天然橡膠消費國。從輪胎行業的供需情況來看，2023 年我國輪胎總產量為 8.62 億條，同比增長 18%，占全球輪胎消費量的比例為 48%，考慮到天然橡膠的核心消費下游為輪胎，我國作為最大的輪胎生產國對于橡膠的消耗也較為可觀，2023 年我國的天然橡膠消費量同比提升 9.3%達到 700 萬噸，占全球總

28、消費量的比例達到 46%。圖表圖表1616：我國我國輪胎產量占全球消費量比例較高（億條）輪胎產量占全球消費量比例較高（億條）圖表圖表1717：我國為最大的天然橡膠消費國我國為最大的天然橡膠消費國（萬噸）（萬噸）來源：Wind、米其林年報、國金證券研究所 來源：Wind、中國熱科院橡膠研究所、國金證券研究所 全球輪胎企業紛紛開始擴產，建成后將帶動對天然橡膠的消費。根據輪胎國際視角和車轅車轍網的不完全統計，2023-2024 年期間超過 20 家輪胎企業宣布了新的擴產計劃，有 400 億人民幣以上的投資涌向輪胎市場，相關項目建成后預計新增全鋼胎產能在 1400 萬條以上，半鋼胎產能超過 1 億條，

29、未來隨著輪胎產能的逐漸釋放，對天然橡膠的消費具備較強支撐。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：近兩年國內外輪胎企業近兩年國內外輪胎企業開始在全球各地擴產開始在全球各地擴產 企業企業 投資額（億元）投資額（億元）地點地點 產能規劃產能規劃 中策橡膠 43 墨西哥-賽輪輪胎 18 印尼 60 萬條全鋼胎、300 萬條半鋼胎、3.7 萬噸非公路輪胎 17.08 墨西哥 600 萬條半鋼胎 通用股份 19.76 泰國 項目變更為 1000 條半鋼胎 14.95 柬埔寨 75 萬條全鋼胎、350 萬條半鋼胎 雄鷹輪胎 4.52 山東青州 450 萬條半鋼胎 貴

30、州輪胎 16.4 越南 600 萬條半鋼胎 萬力輪胎 1.15 合肥 60 萬條全鋼胎技改 錦湖輪胎 2 南京 178 萬條 EV 半鋼輪胎 福麥斯輪胎 13.68 柬埔寨 120 萬條全鋼胎、800 萬條半鋼胎 山東優越橡膠 51.6 諸城市 1200 萬條半鋼胎、300 萬套載重輪胎 金宇輪胎 13.8 越南 200 萬條全鋼胎 朝陽浪馬輪胎 7.8（增資）巴基斯坦-延長橡膠 2.62 陜西 300 萬條半鋼胎 正道輪胎-柬埔寨 120 萬條全鋼胎、600 萬條半鋼胎 徐輪橡膠 15 徐州 19 萬套工程胎、32 萬套農業胎、50 萬套工業輪胎 箭達天下 30 吉林 1500 萬條 EV

31、半鋼輪胎 駿馳輪胎 12 福建-有道輪胎 10 山東 200 萬條全鋼胎 橫濱橡膠 19.6 杭州 900 萬條半鋼胎 固鉑 13.76 江蘇昆山 370 萬條輪胎產能 米其林 2 沈陽 350 萬條輪胎擴產項目/上海 100 萬條乘用車胎輪胎擴產項目 德國馬牌 40 合肥 800 萬條乘用車子午胎 佳通輪胎 70 合肥 2000 萬條半鋼子午胎、約 260 萬條全鋼子午胎 韓泰輪胎 0.47 重慶 13.6 萬條全鋼胎 來源：輪胎國際視角、車轍車轅、國金證券研究所 二二、全球全球天然天然橡膠橡膠種植面積種植面積陷入停滯期陷入停滯期，供應端增量較為有限供應端增量較為有限 橡膠樹平均經濟壽命在

32、35 年左右，前期種植沉沒成本較大。橡膠種植培育大致包括燒山墾田（目前主要是更新膠園）、種植膠樹、膠樹撫育和生產等時期。實生樹的經濟壽命為 35-40 年，芽接樹為 15-20 年，平均經濟壽命在 35 年左右。從橡膠樹的生產周期來看，第 1-7 年處于撫育期，只有種植成本的投入，不產乳膠；第 8 年開始有乳膠產出，但是當年的經濟效益也僅能收回成本，第 9-10 年才有相對較為可觀的乳膠產出；第 11-17 年乳膠逐年增加，處于增產期；第 18-27 年處于盛產穩產期，此時是乳膠產量最大的時期；第 28-35 年膠樹產膠量逐漸減少，乳膠產出日漸匱乏，農戶一般會選擇在此時期內更新膠園。橡膠產量并

33、非完全不變，受到天氣等因素的影響后會減產；在精撫（施肥、除草等）情況下會增產。在膠樹產膠周期中，農戶需要定時定點去膠園割膠，基本是從凌晨開始動工，此時氣溫開始下降，乳膠流出較為順暢且產膠量較大，然后在日出之前完成割膠，氣溫回升后乳膠流出量開始減少就要開始將膠碗中的乳膠收集到膠桶中，并將收集的乳膠售出。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：天然橡膠天然橡膠種植培育過程種植培育過程 來源：橡膠主產區農戶種植意愿分析及產業決策研究、國金證券研究所 圖表圖表2020：單株橡膠樹產膠量變化表單株橡膠樹產膠量變化表 年限年限 所處時期所處時期 年產干膠重量年產干

34、膠重量 kg/(kg/(株株.年年)經營行為經營行為 第 1-7 年 撫育期 0 墾地、種樹、除草、施肥、剪枝 第 8-10 年 初產期 2 除草、施肥、剪枝、割膠 第 11-17 年 增產期 3 除草、施肥、剪枝、割膠 第 18-27 年 盛產期 5 除草、施肥、剪枝、割膠 第 28-35 年 減產期 2.5 除草、施肥、剪枝、割膠、更新 來源：橡膠主產區農戶種植意愿分析及產業決策研究、國金證券研究所 天然橡膠主要種植在東南亞地區，主要產地種植面積長期停滯。受生長習性和地理區位的氣候影響，橡膠樹適宜種植在年平均氣溫 27左右的熱帶雨林地區，正常生長和產膠的適宜溫度范圍在 20-30范圍，在溫

35、度 5以下會被凍害且不耐寒，因而全球天然橡膠種植區域主要集中在亞太地區。從天然橡膠主要產地的種植面積來看，泰國、印尼、越南、印度、中國、柬埔寨、馬來西亞、菲律賓和斯里蘭卡這 9 個國家的橡膠總種植面積在2014年開始進入到停滯期，合計種植面積近十年一直在1200-1300萬公頃的區間內小幅波動，從邊際變化趨勢來看 2016 年合計種植面積達到 1263 萬公頃后開始慢慢回落，2023 年合計種植面積下滑至 1222 萬公頃。分地區來看，2016年前后泰國、越南和中國的總種植面積開始下滑，其中最大產區泰國的種植面積從2016 的 415.3 萬公頃持續回落至 2023 年的 386.5 萬公頃，

36、越南的種植面積也從 2015年的 98.6 萬公頃逐漸下滑至 2023 年的 90.9 萬公頃，中國的種植面積從 2016 年的117.8 萬公頃震蕩下滑至 2023 年的 112.8 萬公頃。圖表圖表2121：天然橡膠天然橡膠主要產地總種植面積企穩（千公頃）主要產地總種植面積企穩（千公頃）來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 天然橡膠主要產地新增種植面積回落至低位，低盈利壓制下長期看增量供給有限。上一輪天然橡膠新增種植和重新種植面積的高峰期在 2012 年，主要得益于天然橡膠的漲價行情，從 2010 年 8 月底到 2012 年 5

37、月期間天然橡膠價格一直在 2.5 萬元/噸以上，高價狀態下對橡膠種植刺激較為顯著。反觀近幾年產品價格大多在 1.5 萬元/噸以下波動，參考卓創資訊的天然橡膠毛利數據，標二膠和全乳膠裝置也時常處于虧損狀態，天然橡膠長期低價和低盈利的狀態對新種植面積有一定的壓制作用。圖表圖表2222：天然橡膠天然橡膠現貨現貨價格在價格在 20102010-20122012 年期間維持高位年期間維持高位（元（元/噸）噸）來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2323：天然橡膠天然橡膠主要產地新增種植面積（千公頃）主要產地新增種植面積（千公頃）圖表圖表2424：天然橡膠天然橡膠主要產地主要產地重新種植重新種植面積（

38、千公頃）面積（千公頃）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2525：天然橡膠（標二膠）盈利能力較差天然橡膠（標二膠）盈利能力較差 圖表圖表2626：天然橡膠天然橡膠（全乳膠全乳膠）盈利能力較差）盈利能力較差 來源：卓創資訊、國金證券研究所 來源：卓創資訊、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 在天然橡膠種植面積企穩的背景下，為滿足供應大部分主產地開割率提升顯著。從天然橡膠主產區的割膠情況來看，過去 10 年期間泰國、越南、印度、柬埔寨和菲律賓的開割率呈現向上的趨勢，而印尼和馬來西亞的開割率則出現回落。泰國作為最大產區

39、開割率從 2015 年開始持續向上，從 2015 年的 71%提升至 2023 年的 91%；2012-2023 年期間越南地區開割率從 56%回升至 80%；柬埔寨地區開割率從 20%提升至 79%；菲律賓地區開割率從 47%提升至 94%。雖然印尼開割率自 2019 年開始回落，但仍然維持在 75%以上，僅有馬來西亞開割率下滑明顯，從 2006 年高峰期的 74%下滑到 2023年的 35%。整體看過去幾年大部分主產區的開割率呈現提升的趨勢，但未來可以繼續提升的空間也較為有限，原因在于一方面考慮到泰國等核心產區的開割率已經在 90%以上，說明當前橡膠種植區域的利用率已經較高；另一方面馬來西

40、亞等地區的開割率下滑是產業結構變化和作物切換等問題導致的，開割率的回落趨勢不可逆。圖表圖表2727：近幾年天然橡膠主要產地開割率提升較為明顯（開割面積近幾年天然橡膠主要產地開割率提升較為明顯（開割面積/總種植面積）總種植面積）來源：Wind、國金證券研究所 東南亞部分主產區單位產量開始下滑，非洲地區仍處于增產期。天然橡膠的畝產受到種植密度、樹齡和氣候條件等各方面的影響，從全球各個地區的畝產變化情況來看，近幾年泰國的單位產量在部分膠樹老化和氣候異常的影響下開始持續下滑，從 2018年的 1541 千克/公頃下滑至 2022 年的 1375 千克/公頃；印尼的單位產量自 2017 年開始震蕩回落，

41、近幾年維持在 1000 千克/公頃出頭的水平；菲律賓的單位產量則是在膠樹老化和疾病等多重因素共同影響導致降低。非洲作為新興的橡膠生產大區和增產區，畝產呈現逐漸上升的趨勢，2019 年時畝產突破 1000 千克/公頃，在 2022 年時達到 1137 千克/公頃。圖表圖表2828：近幾年天然橡膠部分主產地的畝產量有所下滑（千克近幾年天然橡膠部分主產地的畝產量有所下滑（千克/公頃）公頃）來源：Wind、國金證券研究所（計算方法為產量/收獲面積）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 東南亞地區仍為核心產區，非洲地區增量較為明顯，整體看全球供應增量有限。從天然橡膠的產量分布來

42、看，2023 年全球天然橡膠總產量為 1434 萬噸，其中泰國和印度尼西亞的產量合計占比超過一半，近幾年印尼產量有所回落，年產量從 2016 年高峰期的 368 萬噸下滑至 2023 年的 265 萬噸；但是科特迪瓦的產量增長較為明顯，2023年產量達到 155 萬噸，首次超過越南成為第三大橡膠生產國；我國為第六大橡膠生產國，2023 年產量為 83.5 萬噸，占全球產量的 6%。從后續增量的角度來看，作為主要產區的東南亞地區種植面積開始停滯，開割率也已經提到了較高水平因而邊際增量較為有限，其中印尼、馬來西亞、菲律賓和斯里蘭卡等地區因為各種因素出現不同程度的產量下滑；目前僅有非洲地區在持續增產

43、但本身產量基數不高所以帶來的供給增量也較為有限。圖表圖表2929：天然橡膠天然橡膠主要產地產量變化（萬噸）主要產地產量變化（萬噸）圖表圖表3030：東南亞地區天然橡膠產量占比較高東南亞地區天然橡膠產量占比較高（20232023 年年）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、中國熱科院橡膠研究所、國金證券研究所 我國天然橡膠消費量增長相對產量增長更快，進口依賴度較高。從我國天然橡膠的供需情況來看，需求呈現出持續增長的狀態，過去 10 年天然橡膠消費量從 427 萬噸增長至 700 萬噸，復合增速為 5%；天然橡膠產量從 2012 年開始就一直在 80 萬噸左右波動，2023 年產量同比下

44、滑 3%至 83.5 萬噸，自給率僅有 12%，因而我國通過大量進口天然橡膠來滿足需求，2023 年進口量同比增長 9%達到 632.7 萬噸。圖表圖表3131：我國天然橡膠自給率較低我國天然橡膠自給率較低 圖表圖表3232：我國天然橡膠進口量維持高位我國天然橡膠進口量維持高位 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 三、三、短期季節性波動延續短期季節性波動延續，長期價格長期價格中樞中樞有望抬升有望抬升 天然橡膠消費的周期性波動和輪胎行業開工情況密切相關。大部分天然橡膠都用于制造輪胎，從輪胎需求端來看，一般 2-3 季度為銷售旺季，原因在于一方面假期出行增多以及季節交替

45、帶來需求增長，另一方面隨著天氣轉暖氣溫升高后對橡膠的磨損和消耗也會加快，更加容易出現爆胎情況，從而增加了輪胎的需求；輪胎企業的開工也基本配合下游的需求呈現出周期性的波動，2-3 季度開工相對更好，1 季度由于春節放假等因素開工階段性回落。從全球天然橡膠的月度消費情況來看，變化趨勢和輪胎行業的開工波動較為一致，今年以來隨著輪胎開工的持續向好，天然橡膠的月度消行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 費量也實現了顯著增長，3 月份單月消費量達到 140 萬噸，創過去幾年的歷史新高。圖表圖表3333：全球天然橡膠月度消費情況（萬噸）全球天然橡膠月度消費情況（萬噸）來源：中國熱科

46、院橡膠研究所、國金證券研究所 圖表圖表3434：我國半鋼胎行業月度開工情況我國半鋼胎行業月度開工情況 圖表圖表3535：我國我國全全鋼胎行業月度開工情況鋼胎行業月度開工情況 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 天然橡膠作為一種農產品，季節性特點尤為明顯。天然橡膠割膠時節根據種植區域緯度的不同有所差異，開割時間一般自北向南開始，中國云南產區在此年 3 月中下旬首先開割，4 月初海南產區陸續開割；東南亞地區，4 月中旬越南、泰國北部產區陸續進入開割，到 4 月底 5 月初泰國南部地區、馬來半島、印尼的赤道以北產區，主要是棉蘭一帶陸續開割。南半球的印尼巨港產區在當年的 1

47、2 月中旬便開始陸續開割了。東北季風開始的時候，停割自北向南開始，首先中國云南產區在 11 月中旬左右開始進入停割期；然后是 12 月中下旬或次年 1 月初中國海南產區進入停割期；次年的 1月底至 2 月初越南、泰國北部產區進入停割期；2 月中旬泰國南部、馬來半島、印尼的赤道以北產區，主要是棉蘭一帶進入停割期；印尼的赤道以南地區主要是巨港產區，因處于南半球有所差別，停割期從 9 月底開始，10 月、11 月停割。圖表圖表3636：天然橡膠主要產地割膠時間天然橡膠主要產地割膠時間存在差異存在差異 地點地點 開割時間開割時間 停割時間停割時間 云南 3 月中下旬 11 月中旬 海南 4 月初 12

48、 月中旬、12 月底 泰國北部、越南 4 月中旬 次年 1 月底、2 月初 泰國南部、印尼北（棉蘭一帶）4 月底 5 月初 次年 2 月中旬 印尼北部（巨港一帶）12 月中旬 次年 9 月、10 月、11 月 來源：金聯創、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 天然橡膠割膠季節性對產量影響較為明顯。一般 2-4 月主產區大多處于停割期，因而在這一時期全球天然橡膠產量最低，5 月開始隨著主產區紛紛進入割膠期，產量呈現出持續增長的態勢，直到次年 1 月產量才開始回落。2020 年至今全球天然橡膠的月度產量基本呈現出較為一致的季節性波動，只有 2019 年受

49、到氣候和病蟲害影響導致波動趨勢存在差異，氣候方面整個印度洋季風氣候影響區(泰國、緬甸、柬埔寨、老撾、印度和斯里蘭卡)和越南、中國都表現出不同程度的干旱，從而影響割膠工作進行；另一方面東南亞橡膠業遭受真菌病害導致減產。圖表圖表3737：天然橡膠全球月度產量呈現出明顯的季節性特征（萬噸）天然橡膠全球月度產量呈現出明顯的季節性特征（萬噸）來源：中國熱科院橡膠研究所、國金證券研究所 短期供需角度看，天然橡膠價格更容易在 1 季度和 4 季度出現異常波動。需求端來看，隨著下游輪胎企業開工的變化，1 季度天然橡膠消費量一般相對較低，2 季度開始隨著輪胎企業開工向好而逐漸進入消費旺季；供給端來看，伴隨著主要

50、產區開割時間來臨，2-4 季度產膠量呈現持續提升的狀態,直到 4 季度末到次年 1 季度隨著產區陸續停割產量開始逐漸回落。從供需節奏來看，正常情況下 2-3 季度供需均處于持續增加的狀態；1 季度期間消費端一般在 2 月回落至低點并在 3 月開始向上修復，供給端則是從 1 月開始持續回落至 3-4 月；4 季度消費端經歷金九銀十后開始企穩，供給端則處于繼續增產的狀態，供需節奏變化存在一定的差異性，因而 1 季度和 4 季度更容易出現階段性供需錯配進而導致價格波動。圖表圖表3838：天然橡膠天然橡膠現貨現貨價格在價格在 1 1 季度和季度和 4 4 季度更容易出現波動（元季度更容易出現波動（元/

51、噸）噸）來源：Wind、國金證券研究所 歐盟發布零毀林產品法案，正式實施后預計將增加全球橡膠產業鏈的交易成本。歐盟 零毀林產品法案（EUDR）規定，對于投放到歐盟市場的部分商品必須來自 2020行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 年 12 月 31 日之后未被砍伐的土地，否則將面臨罰款、沒收產品和收入等一系列懲罰措施，被納入監管范圍的 7 種產品為大豆、牛肉、棕櫚油、木材、可可、咖啡和橡膠。EUDR 已于 2023 年 6 月 29 日正式生效，并將于 2024 年 12 月 30 日強制執行，微型和小型企業會放寬至 2025 年 6 月 30 日。目前針對 EUD

52、R 法案，天然橡膠主產國泰國和科特迪瓦正積極推進，泰國目前正在逐步推進 EUDR 相關認證，但整體運營成本提升使得符合標準的 EUDR 原料價格相比正常原料價格高。圖表圖表3939：歐盟零毀林產品法案執行時間表歐盟零毀林產品法案執行時間表 來源：歐盟零毀林法案，如何影響橡膠輪胎工業？、國金證券研究所 天然橡膠價格處于歷史相對低位，長期看價格抬升具備基本面支撐?；厮萏烊幌鹉z現貨的歷史價格，2010-2012 年期間出現了大周期行情，產品價格最高達到了 4.3 萬元/噸；2017 年時也出現了一波小行情，產品價格一度突破 2 萬元/噸；價格回落后 2017年至今一直在低位震蕩，截至 8 月 16

53、日天然橡膠現貨價格為 1.45 萬元/噸，仍然處于歷史相對較低的水平。從長期供需角度看，需求端隨著輪胎行業的大量擴產為天然橡膠消費帶來較強支撐；供給端東南亞主產區橡膠種植面積陷入停滯期后能帶來的供給增量有限，印尼、馬來西亞等地區減產趨勢較為明顯，僅有非洲地區仍處于增產期，整體看未來天然橡膠可提升的供應量較為有限。此外隨著 EUDR 法案的逐漸推進，橡膠生產交易成本也將被抬升，因此天然橡膠價格未來有望步入上升周期。圖表圖表4040：天然橡膠價格近幾年一直在低位震蕩天然橡膠價格近幾年一直在低位震蕩 來源：Wind、輪胎世界網、化工制造網、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17

54、 掃碼獲取更多服務 四四、投資建議投資建議 天然橡膠行業自 2018 年開始一直在周期底部震蕩，未來隨著供需的改善和政策帶來的成本抬升，價格有望進入上升通道，具備天然橡膠產能的企業將較為受益，建議重點關注全球最大的天然橡膠種植企業海南橡膠。海南橡膠是全球橡膠龍頭，一體化的產業布局較為完善。公司是中國資本市場唯一的天然橡膠全產業鏈上市公司，也是全球最大的集天然橡膠科研、種植、加工、貿易、金融一體化的跨國企業集團。公司橡膠種植面積達到 392 萬畝，約占全球的 2%；具備 260 萬噸的橡膠加工能力，年加工量達到 140 萬噸，占全球的 10%；年銷售貿易量為 380 萬噸，約占全球的 25%。2

55、023 年公司的橡膠產品收入為 372 億元，同比增長153%，占公司營業總收入的比例為 99%，營業收入的大幅增長原因為本期合并合盛農業，業務規模擴大所致。圖表圖表4141：橡膠產品橡膠產品為公司核心收入來源為公司核心收入來源 圖表圖表4242：公司的公司的橡膠產品毛利率相對穩定橡膠產品毛利率相對穩定 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司收入穩中向好，凈利潤波動幅度較大。2020 年開始公司收入一直穩定在 150 億出頭，2023 年通過并購實現了收入和利潤的大幅增長，2023 年營業總收入為 377 億，同比增長 145%，歸母凈利潤 3 億，同比增長 28

56、9%。2024 年 1 季度總收入為 81 億，同比增長 39%，主要系銷售量及銷售價格增長所致；歸母凈利潤為-1.6 億，同比下滑197%，原因在于下屬貿易公司綜合毛利下降并且營業外收入同比下滑。近幾年公司管理費用率也有所優化，盈利能力有所提升，2024 年 1 季度銷售毛利率小幅回升至 4%。圖表圖表4343：公司公司營業總收入規模營業總收入規模實現快速增長實現快速增長 圖表圖表4444：公司歸母凈利潤波動幅度較大公司歸母凈利潤波動幅度較大 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：公司

57、的期間費用率有所優化公司的期間費用率有所優化 圖表圖表4646：公司的整體盈利能力仍待改善公司的整體盈利能力仍待改善 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 五五、風險提示風險提示 下游需求回落：輪胎為天然橡膠最核心的下游需求，如果輪胎廠商因政策或資金等方面原因導致擴產意愿下降，或者因為需求偏弱可能會導致天然橡膠需求回落；乳膠制品、力車胎、膠鞋等領域消費不及預期可能會影響天然橡膠需求。主產區增產超預期：東南亞部分地區在氣候變化和經濟考量等多方因素影響下產量有所回落，若后續壓制因素接觸產量可能實現回升；非洲地區還處于增產期，若在較好的撫育環境和氣候條件下膠樹能實現更高的產

58、量，從而實現超預期的產量供應。合成橡膠替代：如果未來合成橡膠的技術進步帶來性能優化，可能會對天然橡膠的部分應用領域實現更多的替代。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經

59、中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類

60、似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響

61、而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可

62、能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何

63、損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806