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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 煤炭開采煤炭開采 推薦推薦 （維持）（維持）相關報告相關報告 【興證煤炭】煤炭行業 2024 年中期投資策略：資源儲備+公司治理，穩回報驅動股息定價2024.06.20 【興證煤炭】煤炭行業 2024 年年度策略：供應回歸低速增長，低波高息紅利持續2023.12.05 【興證煤炭】變化中的供需缺口，繞不開的價格周期煤炭行業研究框架2023.08.16 emailAuthor 分析師：分析師：王錕 S0190521

2、010002 研究助理：研究助理：李冉冉 assAuthor 投資要點投資要點 summary 理想的煤電一體化的商業模式：火電收入決定企業營收規模，燃煤成本內部抵消，企業成理想的煤電一體化的商業模式：火電收入決定企業營收規模，燃煤成本內部抵消，企業成本受煤炭開采成本影響。本受煤炭開采成本影響。煤電一體化模式是我國煤炭企業轉型的重要途徑，通過地理位置上的緊密協同，實現經營效率的顯著提升。在這一模式下，煤炭產量直接供應火電部門，煤價波動在內部核算時得以抵消，確保企業收入穩定，主要受電價變動影響。企業生產成本主要由煤炭部門的生產成本決定。然而，當企業面臨外購煤炭或煤炭銷售時，電價和煤價將共同作用于

3、企業收入。股價復盤：煤價平穩或下行時，一體化組合表現優于煤炭板塊。股價復盤：煤價平穩或下行時，一體化組合表現優于煤炭板塊。我們選取幾家具有代表性公司，構建了煤電一體化組合和對應的指數，通過復盤分析我們發現，煤電一體化企業在煤價波動期間的超額收益與理論預期相一致：1）煤價下行或穩定時，煤電一體化組合表現優于煤炭行業整體。2）煤價大幅上漲時，專注于煤炭業務的企業因直接受益而表現突出。3）盡管煤炭板塊在煤價上升或平穩時期有超越大盤的潛力，但超額收益的實現程度仍受宏觀經濟和政策等外部因素的影響。一體化企業價值重估的核心要素：穩定回報一體化企業價值重估的核心要素：穩定回報+低風險補償。低風險補償。我們通

4、過復盤煤電一體化組合在不同時代背景下的估值變化，來推斷以下三點：1）在穩定回報為優勢的時期，企業價值可能得到重估；2）穩定回報既指業績或現金流的穩定性，也包括分紅金額回報的穩定性；3）低波紅利框架下，回報穩定性的提高有助于減少市場對企業一體化的風險補償，即降低貼現率，提升企業市場估值。煤電一體化企業的現狀和發展預期：有資本開支的公司繼續成長，成熟期公司步入低波紅煤電一體化企業的現狀和發展預期：有資本開支的公司繼續成長，成熟期公司步入低波紅利期。利期。在煤炭價格波動的環境下，煤電一體化企業展現出較低的業績波動性和較高的分紅水平。2023 年，煤電一體化企業組合的整體分紅率為 68%，超過煤炭板塊

5、 49%的平均水平。對于不同發展階段的煤電一體化企業：1）一些企業正加大火電項目投資，預計隨著項目投產，業績將進一步提升。2）對于資本支出減緩的成熟企業，隨著進入紅利期，業績波動性降低，且持續執行高比例分紅政策，這符合市場對這些一體化企業發展終局的預期。投資建議投資建議：煤電一體化是煤炭企業轉型的重要方向之一。煤炭業務向火電業務延伸協同發展，能有效對沖煤價波動對業績的沖擊。相較于單一的煤炭或電力業務模式，煤電一體化的經營模式不僅提升了企業的運營效率，還增強了盈利的穩定性。建議關注：1）業績穩健兼具高比例分紅的中國神華、陜西能源、淮河能源中國神華、陜西能源、淮河能源；2）持續進行投資建設，向深度

6、一體化發展，具備未來成長性的新集能源、電投能源新集能源、電投能源。風險提示：宏觀經濟變化、行業政策調控風險、在建項目進度不及預期、其他能源替代加風險提示：宏觀經濟變化、行業政策調控風險、在建項目進度不及預期、其他能源替代加快?？?。title 熨平波動，煤電雙贏熨平波動，煤電雙贏 煤電一體化研究框架煤電一體化研究框架 createTime1 2024 年年 08 月月 18 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 引言.-4-1、煤電一體化概述.-5-1.1、煤電一體化是煤企轉型的主要方向之一.-5-

7、1.2、一體化模式讓煤與電在地理位置上形成高度聯動.-6-2、煤電一體化的理論與歷史表現復盤.-7-2.1、煤電一體化的商業模式示意.-7-2.2、成本穿透：火電燃煤成本內部抵消，煤炭開采成本是實際成本.-8-2.3、股價復盤：煤價平穩或下行時，一體化組合表現優于煤炭板塊.-9-2.4、煤電一體化企業分部門敏感性測試.-10-3、一體化企業價值重估的核心要素：穩定回報+低風險補償.-13-3.1、市場降低風險補償是一體化企業估值提升的核心要素之一.-13-3.2、煤電一體化估值復盤：當“穩定”成為優勢時，價值有望重估.-13-3.3、低波紅利框架下，穩定的業績進一步兌現至穩健的分紅回報.-16

8、-4、煤電一體化代表公司梳理.-18-4.1、中國神華（601088.SH）.-18-4.2、新集能源（601918.SH）.-20-4.3、電投能源（002128.SZ）.-23-4.4、淮河能源（600575.SH）.-25-4.5、陜西能源（001286.SZ）.-28-4.6、蘇能股份（600925.SH）.-31-4.7、小結.-33-5、投資策略.-34-風險提示.-35-附錄.-35-圖表目錄圖表目錄 圖表 1、煤電聯營三大主要模式及形成方式.-5-圖表 2、煤電一體化模式具體內容示意圖.-6-圖表 3、煤電一體化的商業模式示意.-7-圖表 4、浙能電力電力成本分布與煤價對比.-

9、8-圖表 5、中國神華與陜西煤業噸煤成本緩慢增長.-8-圖表 6、自 2014 年以來，煤炭及煤電一體化企業超額收益率復盤.-9-圖表 7、收入端-火電機組收入對電價上浮的敏感性測算.-10-圖表 8、成本端-度電成本及年度耗煤成本對煤價的敏感性測算.-10-圖表 9、煤電一體化公司銷售費用率整體偏低.-11-圖表 10、2013-2023 年煤電攤薄 ROE 對比.-11-圖表 11、秦皇島 Q5500 動力煤價格及煤炭企業 ROE（攤?。Ρ?-12-圖表 12、煤電一體化對煤炭企業估值的影響路徑.-13-圖表 13、2021 年 10 月至今，煤電一體化 PE 估值高于煤炭開采.-14-

10、圖表 14、電價市場化改革將電價浮動范圍擴大至 20%.-15-圖表 15、2021 年 10 月至今，無風險收益率震蕩下行.-15-圖表 16、2014-2023 年煤電各個板塊分紅率對比.-16-fYeZdXeUaV8XcWfV8O9R7NnPrRtRtPkPmMyQlOmOtR7NrRxONZsQnOwMqQpQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表 17、中國神華和陜西煤業分紅比例.-16-圖表 18、中國神華與陜西煤業每股分紅對比.-16-圖表 19、2023 年煤電一體化公司在建工程/總資產比重高

11、于煤炭開采公司.-17-圖表 20、中國神華股權結構圖.-18-圖表 21、2023 年中國神華營收結構（億元）.-18-圖表 22、2019-2023 年中國神華分板塊毛利率.-18-圖表 23、中國神華分板塊利潤總額情況.-19-圖表 24、新集能源股權結構圖.-20-圖表 25、2019-2023 年新集能源營收結構（億元）.-20-圖表 26、2019-2023 年新集能源毛利結構（億元）.-20-圖表 27、2019-2023 年新集能源分板塊毛利率.-21-圖表 28、2019-2023 年新集能源歸母凈利潤.-21-圖表 29、新集能源下屬煤礦梳理.-21-圖表 30、新集能源控

12、股及參股電廠梳理（萬千瓦）.-22-圖表 31、電投能源股權結構圖.-23-圖表 32、2019-2023 年電投能源營收結構（億元）.-23-圖表 33、2019-2023 年電投能源毛利結構（億元）.-23-圖表 34、2019-2023 年電投能源分板塊毛利率.-24-圖表 35、2019-2023 年電投能源歸母凈利潤（億元）.-24-圖表 36、電投能源煤礦梳理（億噸；年；萬噸/年）.-24-圖表 37、淮河能源股權結構圖.-25-圖表 38、2020-2023 年淮河能源營收構成.-25-圖表 39、2020-2023 年淮河能源毛利構成.-25-圖表 40、2023 年淮河能源毛

13、利結構.-26-圖表 41、2020-2023 年淮河能源分板塊毛利率.-26-圖表 42、淮河能源歸母凈利潤.-26-圖表 43、淮河能源控股及參股電廠（萬千瓦；小時；克/度；萬噸）.-26-圖表 44、淮南礦業安徽區域煤礦梳理（萬噸；年；萬噸/年）.-27-圖表 45、淮南礦業集團在建及擬建電廠（萬千瓦；小時；克/度；萬噸）.-27-圖表 46、陜西能源股權結構圖.-28-圖表 47、2019-2023 年陜西能源營收構成.-28-圖表 48、2019-2023 年陜西能源毛利構成.-28-圖表 49、2019-2023 年陜西能源兩大主業毛利率.-29-圖表 50、2018-2023 年

14、陜西能源歸母凈利潤.-29-圖表 51、陜西能源下屬主要礦井建設、產能及儲量情況（億噸、萬噸/年）.-29-圖表 52、陜西能源控股電廠情況（萬千瓦）.-30-圖表 53、蘇能股份股權結構圖.-31-圖表 54、蘇能股份下屬生產煤礦梳理.-31-圖表 55、蘇能股份全資及控股火電項目（萬千瓦）.-32-圖表 56、煤電一體化公司煤炭、火電產能梳理.-33-圖表 57、煤電一體化主要公司估值表.-34-圖表 58、煤電聯營相關政策梳理.-35-圖表 59、2016 年煤炭去產能事件梳理.-35-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行

15、業深度研究報告 報告正文報告正文 引言引言 在當今全球能源格局不斷演變的背景下，煤炭行業作為傳統能源的代表，正面臨著轉型升級的歷史性挑戰，其中，煤電一體化正成為煤炭企業穩定發展的關鍵策略之一。本報告探討了煤電一體化作為煤炭企業轉型的關鍵路徑，如何在市場波動中尋找穩定與發展的平衡；旨在為投資者提供一個關于煤電一體化行業的全面分析框架，揭示其商業邏輯和市場表現，并在此過程中尋找具有投資價值的標的。本篇報告深入分析了煤電一體化的理論基礎、歷史表現、企業價值重估要素以及代表公司的詳細梳理，為投資者提供了一個全面而深入的研究視角。報告指出，理想的煤電一體化模式能夠實現電力收入與煤炭成本的內部對沖，降低企

16、業對煤價波動的依賴。通過分析中國神華等具有代表性的企業案例，報告展示了煤電一體化企業在不同周期階段的表現以及獲得超額收益潛力。同時，報告復盤并探討了煤電一體化企業價值重估的核心要素，強調了穩定回報和低風險補償在估值中的重要性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、煤電一體化概述、煤電一體化概述 1.11.1、煤電一體化、煤電一體化是煤企轉型的主要方向之一是煤企轉型的主要方向之一 政策推進煤電聯營，緩解企業經營壓力，助力達成能源保供的目標。政策推進煤電聯營，緩解企業經營壓力，助力達成能源保供的目標。2016 年，

17、國家發改委印發關于發展煤電聯營的指導意見，要求重點推進煤電聯營，建立煤電長期合作機制。隨后，相關部門陸續印發煤電聯營相關政策，鼓勵從電力、煤炭雙邊發展煤電聯營，對煤電聯營、煤電一體化的項目給予政策支持。這些政策的實施，旨在充分利用自有煤炭資源的優勢，以有效緩解煤價波動對電力企業成本和煤炭企業業績的影響。此外，煤電聯營還為部分電廠提供了穩定的煤源保障，有助于實現能源供應的穩定和安全。煤電一體化作為煤電聯營的一種形式，是我國煤炭企業發展轉型的方向之一。煤電一體化作為煤電聯營的一種形式，是我國煤炭企業發展轉型的方向之一。2016 年，發改委在關于發展煤電聯營的指導意見中指出：煤電聯營是指煤炭和電力生

18、產企業以資本為紐帶，通過資本融合、兼并重組、相互參股、戰略合作、長期穩定協議、資產聯營和一體化項目等方式，將煤炭、電力上下游產業有機融合的能源企業發展模式，其中煤電一體化是煤礦和電廠共屬同一主體的煤電聯營形式。圖表圖表 1 1、煤電聯營三大主要模式及形成方式、煤電聯營三大主要模式及形成方式 資料來源：北極星火力發電網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 1.21.2、一體化、一體化模式讓模式讓煤煤與與電電在地理位置上形成高度在地理位置上形成高度聯動聯動 煤電一體化的核心在于實現煤炭開

19、采與火電生產煤電一體化的核心在于實現煤炭開采與火電生產之間的聯動協調。之間的聯動協調。一體化的模式不局限于煤礦和電廠是否屬于同一法人實體，關鍵在于它們之間的高度協同和聯動。煤電一體化企業通常體現為地理位置相近的煤礦與電廠，其中煤礦作為電廠的原料供應方，電廠則作為煤礦產品的處理方；即便煤礦與電廠并非屬于同一法人主體，只要滿足上述特征，也可以將其視為煤電一體化項目。煤電一體化的具體形式主要有兩種：坑口電廠和煤電基地。與其他煤電聯營模式相比，煤電一體化模式的煤電聯動程度最高。與其他煤電聯營模式相比，煤電一體化模式的煤電聯動程度最高。煤電一體化模式相較于傳統的單向煤炭供應模式，實現了煤礦與電廠之間的雙

20、向聯動，最大程度結合二者生產過程中的需求，將二者的協同效應最大化。煤電一體化模式主要由“煤來電去”、“煤來灰去”和“水來汽去”三大工程組成。圖表圖表 2 2、煤電一體化模式具體內容示意圖煤電一體化模式具體內容示意圖 資料來源：劉維福等基于循環利用視角的大型煤礦煤電一體化模式研究，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、煤電一體化的理論、煤電一體化的理論與與歷史表現歷史表現復盤復盤 2.12.1、煤電一體化的商業模式示意煤電一體化的商業模式示意 我們圖示了煤電一體化的商業模式。1)假設

21、在發電所需的煤炭全部由內部供應的理想情況下（如圖所示），代表煤炭分部收入的藍色方塊和代表火電分部燃煤成本的白色點狀方塊面積相等，企業內部相互抵消，藍色和紅色方塊的面積之和即為一體化企業的總收入；隨著電價上漲，電力分部面積增加，代表總收入提升。由于煤炭分部的收入會在企業內部被相互抵消，因此，在此情形下，煤價的變化不會影響一體化企業的外部總收入。2)假如一體化企業中，煤炭產量在滿足內部電廠需求后仍有富余，那么多余的部分將進行市場化銷售，如圖所示。在此情形下，煤價的上漲將帶來煤炭分部銷售收入的提升，如圖所示。綜上，我們可以得出結論，當一體化企業發電所需的煤炭全部由內部供應的理想情況下，煤價的影響會被

22、內部抵消，而電價的變動將直接影響企業的收入。在煤炭供應有富余的情景下，電價和煤價都會影響企業的外部收入。圖表圖表 3 3、煤電一體化的商業模式示意煤電一體化的商業模式示意 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 注：帶斑點狀的圖形為內部抵消項，波浪線圖形為增量。電價發電量煤價產量+電價上漲煤價上漲電價發電量煤價產量+電價發電量煤價產量+電價上漲煤價產量+電力利潤市場化銷售內部發電自用煤價產量+電力利潤市場化銷售內部發電自用煤價上漲煤價產量+電力利潤市場化銷售內部發電自用煤炭產量有富余的情景發電所需煤炭全部由內部供應的理想情況下，一體化收入示意圖 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

23、正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.22.2、成本穿透：、成本穿透：火電燃煤火電燃煤成本內部抵消，煤炭開采成本成本內部抵消，煤炭開采成本是是實際成本實際成本 火電燃煤成本火電燃煤成本占比雖高，但可在一體化機制下占比雖高，但可在一體化機制下內部抵消內部抵消：一般火電企業成本分為可變成本和固定成本，前者主要由燃煤成本（煤價）構成，后者主要為設備折舊費。燃煤成本受長協煤、市場煤和進口煤價格波動影響。以浙能電力為例，公司的電力生產成本中超過 70%由燃料及備件成本構成。2020 年，浙能電力的燃料及備件成本占比為 73.9%；隨著 2021 年煤炭價格的同比上漲，

24、這一比例上升至 83.1%，并在接下來的幾年里維持在 80%以上的較高水平。煤炭開采成本是實際成本煤炭開采成本是實際成本，變化相對平穩：，變化相對平穩：通常，煤炭企業的生產成本主要包括原材料、人工、折舊及攤銷、安全生產費等，這些成本因素變化較為平穩。從 2018年到 2023 年，陜西煤業和中國神華的噸煤成本復合增速分別為 14.5%和 9.6%。圖表圖表 4 4、浙能電力電力成本分布與煤價對比浙能電力電力成本分布與煤價對比 圖表圖表 5 5、中國神華與陜西煤業噸煤成本緩慢增長中國神華與陜西煤業噸煤成本緩慢增長 資料來源：浙能電力公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司

25、公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國神華為噸煤生產成本，陜西煤業為噸煤營業成本。320.6290.2339.1619.6630.5566.256.756.557.057.858.258.565259257686212739715008001100140002004006008002018年2019年2020年2021年2022年2023年浙能電力電力成本分布及秦港煤價（億元）其他職工薪酬及社會保險費長期資產折舊及攤銷燃料及備件秦皇島動力煤年度均價（元/噸，右）0100200300201820192020202120222023中國神華和陜西煤業噸煤成本（元/噸）陜西煤業中國神華 請務必

26、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2.3 3、股價復盤：煤價平穩、股價復盤：煤價平穩或下行時或下行時，一體化，一體化組合表現優于組合表現優于煤炭煤炭板塊板塊 為探究煤電一體化企業在不同煤價環境下的資本市場表現，我們選取了中國神華、新集能源等 8 家代表性公司，構建了煤電一體化組合和對應的指數。通過對近十年煤價變化及組合的超額收益率進行復盤分析，我們將煤電一體化組合在三種煤價情形下的過往表現分為五個階段：煤價震蕩下行期：階段一（2014.01-2015.12）和階段五（2022.10-至今）煤電一體化收益率好于煤炭

27、開采。煤價平穩期：階段三（2017.04-2019.12）煤電一體化組合超額收益率好于煤炭開采。煤價上行期：階段二（2016.01-2016.12）和階段四（2021.04-2021.09），煤炭開采超額收益率好于煤電一體化，其中在第四階段，二者均跑贏大盤。通過復盤分析，我們發現，煤電一體化企業在煤價波動時展現出的超額收益表現與理論預期基本相符：1）煤價下行或穩定時，煤電一體化組合的表現優于煤炭行業。2）煤價大幅上漲時，主業集中的煤企因直接受益于高煤價而表現更佳。3）盡管煤炭板塊在煤價上升或平穩時期有超越大盤的潛力，但是否可獲得超額收益仍受宏觀經濟和政策等外部因素影響。圖表圖表 6 6、自、自

28、 20142014 年以來，年以來，煤炭及煤電一體化企業煤炭及煤電一體化企業超額收益率超額收益率復盤復盤 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：收益率以 2014 年 1 月 2 日為基期；超額收益率=對應板塊累計收益率-上證綜指累計收益率；“煤炭開采”為申萬煤炭開采板塊，“火電”為申萬火力發電板塊，“煤電一體化”為我們構建的指數，包含中國神華、新集能源、電投能源、淮河能源、陜西能源、蘇能股份、甘肅能化、內蒙華電；2021 年 9 月-10 月期間秦皇島 Q5500 動力煤價格最高達到 2500 元/噸以上，圖中未顯示。0200400600800100012001400160

29、01800-100%-50%0%50%100%150%200%2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01秦皇島Q5500動力煤價格（元/噸,右）煤炭開采超額收益率煤電一體化超額收益率火電超額收益率階段一階段三階段五階段四三階段二 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.42.4、煤電煤電一體化企業分部門敏感性測試一體化企業分部門敏感性測試 從收入角度測算，從收入角度測算，假設假設電價上浮電價上浮 10

30、%，一臺百萬機組，一臺百萬機組在不同地區在不同地區年收入可提升年收入可提升1.06-1.63 億元不等億元不等?？紤]到不同地區燃煤機組基準電價差異及利用小時數差異，在基準電價上浮 10%時，安徽、新疆、蒙西、蒙東、寧夏、陜西、江蘇的一臺 100萬機組的不含稅收入將分別提升 1.06-1.63 億元不等。圖表圖表 7 7、收入端、收入端-火電機組收入對電價上浮的敏感性測算火電機組收入對電價上浮的敏感性測算 地區地區 假定利用小時數（小假定利用小時數（小時）時）基準電價基準電價（元（元/度）度）基準電價收基準電價收入入（億元）（億元）基準電價上浮基準電價上?。ㄔㄔ?度）度）收入增長額（億元）收入

31、增長額（億元）10%20%10%20%安徽 4800 0.3844 16.33 0.0384 0.0769 1.63 3.27 新疆 5100 0.2500 11.28 0.0250 0.0500 1.13 2.26 蒙西 4900 0.2829 12.27 0.0283 0.0566 1.23 2.45 蒙東 4900 0.3035 13.16 0.0304 0.0607 1.32 2.63 寧夏 4600 0.2595 10.56 0.0260 0.0519 1.06 2.11 陜西 4500 0.3555 14.16 0.0356 0.0711 1.42 2.83 江蘇 4400 0.3

32、910 15.22 0.0391 0.0782 1.52 3.04 資料來源：Wind，北極星火力發電網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：假定利用小時數為該地區 2020-2023 年火電平均利用小時數向下取整；基準電價為含稅數，基準電價收入為不含稅測算。假如火電分部需要外購煤炭，假如火電分部需要外購煤炭，從成本從成本角度角度分析分析，噸煤噸煤采購價格每采購價格每節省節省 100 元，元，一一臺百臺百萬千瓦火電機組萬千瓦火電機組每年每年預計預計可節省燃煤成本可節省燃煤成本 1.5 億元。億元。假設以 300 克/度的標準煤耗和 4000 小時的機組利用小時數計算，當現貨煤與長協煤價差為 10

33、0 元/噸時，100%使用長協煤比全用現貨煤可節約度電成本 0.04 元。對一臺百萬千瓦機組而言，年節約可達 1.5 億元；66 萬千瓦機組則為 1 億元。圖表圖表 8 8、成本端、成本端-度電成本及年度耗煤成本對煤價的敏感性測算度電成本及年度耗煤成本對煤價的敏感性測算 假定條件假定條件 標準煤耗標準煤耗（克（克/度）度）利用小時數利用小時數（小時）（小時）秦皇島秦皇島 Q5500 長長協煤價協煤價（元（元/噸）噸）秦皇島秦皇島 Q5500 現現貨煤價貨煤價（元（元/噸）噸）現貨現貨-長協差額長協差額（元（元/噸）噸）標煤折標煤折 Q5500系數系數-300 4000 700 800 100

34、1.27 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）年年發電量發電量（億度）億度）度電耗煤成本（元度電耗煤成本（元/度）度）年度年度總總耗煤成本（億元）耗煤成本（億元）長協煤價長協煤價 現貨煤價現貨煤價 差額差額 長協煤價長協煤價 現貨煤價現貨煤價 差額差額 66 26.4 0.27 0.31 0.04 7.06 8.06 1.01 100 40 0.27 0.31 0.04 10.69 12.22 1.53 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 煤電一體化模式打通產業鏈上下游渠

35、道，顯著降低企業銷售費用。煤電一體化模式打通產業鏈上下游渠道，顯著降低企業銷售費用。煤電一體化通過整合產業鏈，對內部煤炭銷售率的提升側面降低了銷售費用支出，使得這類企業的銷售費用率遠低于行業平均。以中國神華、電投能源和新集能源為例，2018至 2023 年間，它們的銷售費用率明顯低于其他煤企，顯示出一體化帶來的成本優勢。隨著一體化程度的加深，這種成本優勢預計將更加明顯。圖表圖表 9 9、煤電一體化公司銷售費用率整體偏低、煤電一體化公司銷售費用率整體偏低 資料來源：iFinD，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：“煤炭開采”為申萬煤炭開采板塊，銷售費用率計算方式為整體法。煤電一體化企業的

36、煤電一體化企業的 ROE 波動低于煤炭開采企業，業績穩定性更高。波動低于煤炭開采企業，業績穩定性更高。煤電一體化企業通過整合煤電關系并實現風險對沖，利用縱向一體化的優勢，建立了一個利益共享、風險共擔的合作機制。這種機制將煤價波動的外部風險轉化為內部可控因素，從而有效提升企業規避煤價波動風險的能力，并確保了企業的基本盈利空間。在 2013 至 2023 年的煤價波動期間，煤電一體化企業的 ROE 標準差為 0.037，相比之下，煤炭企業的 ROE 標準差為 0.058，顯示出煤電一體化企業在 ROE 波動上更為穩健。圖表圖表 1010、20132013-20232023 年煤電攤薄年煤電攤薄 R

37、OEROE 對比對比 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：ROE 計算方式為整體法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年企業銷售費用率煤炭開采中國神華電投能源新集能源陜西煤業兗礦能源02004006008001000120014000%5%10%15%20%25%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2013-2023年煤電攤薄ROE對比秦皇島Q5500動力煤價格-年均值（元/噸，右）煤電一體化煤炭開采 請務

38、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 我們選取中國神華、電投能源作為煤電一體化公司代表，選擇陜西煤業、兗礦能源作為煤炭公司代表。從凈資產收益率來看，中國神華、電投能源兩家煤電一體化的凈資產收益率波動明顯低于陜西煤業和兗礦能源。在 2013-2015 年的煤價下行階段，煤電一體化企業 ROE 下行幅度明顯低于煤炭企業。而在 2020-2022 年的煤價上行階段，煤炭企業的 ROE 上行幅度明顯高于煤電一體化企業。圖表圖表 1111、秦皇島、秦皇島 Q5500Q5500 動力煤價格及煤炭企業動力煤價格及煤炭企業 ROER

39、OE（攤?。Ρ龋〝偙。Ρ?資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 5905184114786446525925768621273971568559555543648722714(0)500100015002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年煤價走勢（元煤價走勢（元/噸）噸）秦皇島Q5500動力煤現貨價格-年均值秦皇島Q5500動力煤長協價格-年均值17%13%6%7%15%13%12%11%13%18%15%15%7%6%9%16%16%15%12%17%17%15%煤電一體化企業煤電一體化企業中國神華R

40、OE電投能源ROE11%3%-10%8%24%22%20%21%25%34%24%3%6%2%5%12%13%14%13%24%32%28%煤炭企業煤炭企業陜西煤業ROE兗礦能源ROE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、一體化一體化企業企業價值價值重估重估的的核心核心要素：穩要素：穩定定回報回報+低低風險補償風險補償 3 3.1 1、市場市場降低風險補償降低風險補償是是一體化企業估值提升的核心一體化企業估值提升的核心要素要素之一之一 煤電一體化企業相較于單一煤炭或火電企業，由于其業務的互補性，周期性相對減

41、弱，利潤波動趨于平穩，為實現平穩且可預測的股利分紅提供了前置條件。同時，煤炭與火電業務現金流穩健充沛的特性也給一體化企業可持續的高股息提供了堅實的基礎。此外，隨著業績穩定性的提升，有助于降低市場對企業一體化的風險補償需求，即主動降低貼現率，從而提升企業的市場估值水平。這種正面效應進一步鞏固了煤電一體化企業在資本市場的吸引力，并為其長期價值提供了有力支撐。圖表圖表 1212、煤電一體化對煤炭企業估值的影響路徑、煤電一體化對煤炭企業估值的影響路徑 資料來源：聶萍股票估值模型述評，張志強等貼現率與資本成本：如何確定貼現率，興業證券經濟與金融研究院整理 注：為第 t 期的自由現金流或股利。3.3.2

42、2、煤電一體化估值煤電一體化估值復盤復盤：當“當“穩定穩定”成為優勢時，價值”成為優勢時，價值有望有望重估重估 我們對過去十年煤炭開采和煤電一體化組合的估值情況進行了比較分析。通過內外部因素的回顧，我們識別了不同組合估值變動的時代背景和行業特征，挑選了三個比較有代表的區間段：階段階段一一（2014-2017.02）：煤價波動明顯，不同類型的煤炭）：煤價波動明顯，不同類型的煤炭組合組合估值均符合周估值均符合周期股變化特點。期股變化特點。在此階段，煤炭開采的 PE 估值高于煤電一體化組合估值，且二者均有得到明顯提升。分析原因，資金周期和基本面周期先后推動了組合估值的提升：2014 年 3 月至 2

43、015 年 6 月：煤炭開采估值由 8.2 倍提升至 30 倍，煤電一體化估值由 6.3 倍提升至 17.4 倍。同期，受宏觀流動性寬松和杠桿資金推動，上證綜指估值由 8.3 倍提升至 20 倍。業績穩定性增強風險補償降低風險補償降低貼現率=無風險利率+風險補償率企業價值企業價值 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 2016 年 1 月至 2017 年 2 月：2016 年去產能政策（見附錄）導致煤炭供應大減，全國原煤產量下降 9.0%至 34 億噸。秦皇島 Q5500 動力煤價從 364 元/噸飆升至 747

44、 元/噸，漲幅超 100%。煤炭板塊估值由 15 倍提升至 34 倍，煤電一體化組合的估值由 12.1 倍提升至 25 倍，不同煤炭組合在這一階段的估值變化方向和程度均符合周期行業的特點。圖表圖表 1313、20212021 年年 1010 月至今，煤電一體化月至今，煤電一體化 PEPE 估值高于煤炭開采估值高于煤炭開采 資料來源：Wind，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：PE-TTM 計算方式為整體法，剔除當期負值；2021 年 9 月至 10 月期間，煤價觸達 2500 元/噸的峰值水平，圖中未顯示。階段二階段二（2017.07-2020.12）：煤價）：煤價受綠色區間管控受

45、綠色區間管控，估值回歸，估值回歸并并區間震蕩。區間震蕩。2016 年底，關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知劃定了煤價的綠色區間（535 元/噸6%）及一系列價格異動預警機制。此后，秦皇島 Q5500 動力煤市場價格保持在 569-800 元/噸的區間內震蕩，一直持續到 2020 年底。在此階段，煤炭行業 PE 估值向下回歸，煤炭開采 PE 在8.1X,14.7X區間震蕩，煤電一體化組合估值在8.2X,14.6X區間震蕩。階段三階段三（2021.10-至今至今）：）：煤價中樞高位回調，煤價中樞高位回調，一體化為代表的穩健資產獲價一體化為代表的穩健資產獲價值重估。值重估。在此階段，煤電一體

46、化組合的估值獲得顯著提升，由 8.2 倍提升至 13 倍以上，并且逐漸超越煤炭開采板塊。主要原因在于：電力市場化改革將電價浮動上限從 10%增加到 20%，有效緩解了燃煤發電相關部門的經營壓力，并提升了其在二級市場的估值。2021 年 10 月，國家發改革委印發深化燃煤發電上網電價市場化改革通知，明確將燃煤發電價格的上限浮動從 10%增加到 20%。電價調整打開了一體化企業中火電業務收0200400600800100012001400160018000510152025303540煤炭及煤電一體化估值對比（PE-TTM）秦皇島動力煤價格（元/噸，右軸）煤電一體化SW煤炭開采上證綜指階段三階段三

47、階段一階段一階段二階段二 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 入增長的空間，實現了企業總收入的提升，從而形成了戴維斯雙擊的機會。圖表圖表 1414、電價市場電價市場化化改革將電價浮動范圍擴大至改革將電價浮動范圍擴大至 20%20%重點改革方向重點改革方向 主要內容主要內容 有序放開全部燃煤發電電量上網電價 燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價?，F行燃煤發電基準價繼續作為新能源發電等價格形成的掛鉤基準。擴大市場交易電價上下浮動范圍 將燃煤發電市場交易價格浮動范圍

48、由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。電力現貨價格不受上述幅度限制。推動工商業用戶都進入市場 各地要有序推動工商業用戶全部進入電力市場，按照市場價格購電，取消工商業目錄銷售電價。目前尚未進入市場的用戶，10 千伏及以上的用戶要全部進入，其他用戶也要盡快進入。保持居民、農業用電價格穩定 居民、農業用電由電網企業保障供應，執行現行目錄銷售電價政策。資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：政策名稱為國家發展改革委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知

49、自 2021 年起，發改委通過多次政策調整，強化了國內煤炭供應的量價保障，例如：提升煤炭長協基準價至 675 元/噸；明確了秦皇島下水煤 Q5500 價格的合理區間在 570-770 元/噸；煤企全年長協煤任務量不應低于自有資源量的80%，不低于動力煤資源量的 75%等。煤炭的長協保供和穩價政策同步加持，減弱了一體化企業煤炭分部業績的周期波動，這使得一體化企業在穩定性方面的優勢得以凸顯，進而推動了其整體估值的提高。自 2021 年 10 月至今，十年期國債收益率持續下行，市場順勢下調對二級市場資產的要求回報率（即折現率），資產貼現后的市值得以提升。圖表圖表 1515、2022021 1 年年

50、1 10 0 月至今，無風險收益率震蕩下行月至今，無風險收益率震蕩下行 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/08/14 1.01.41.82.22.63.00.01.02.03.04.05.02019-012020-012021-012022-012023-012024-0110年國債收益率1年國債收益率（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.3.3 3、低波紅利框架下，穩定的業績進一步兌現至穩健的分紅回報低波紅利框架下，穩定的業績進一步兌現至穩健的分紅回報 在相同

51、高比例分紅的假設下，煤電一體化企業分紅回報的穩定性、可預測性相比在相同高比例分紅的假設下，煤電一體化企業分紅回報的穩定性、可預測性相比純煤炭企業更優。純煤炭企業更優。煤電一體化企業的業績穩定性使其能夠在一定程度上避免出現高股息陷阱，并實現平穩且持續的高股利分紅，為股東提供高確定性的股息回報。這種獨特的優勢賦予了煤電一體化企業更高的市場估值。數據顯示，2014-2024 年期間，煤電一體化組合的分紅比例普遍高于煤炭行業的其他子板塊。圖表圖表 1616、20142014-20232023 年煤電各個板塊分紅率對比年煤電各個板塊分紅率對比 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：板塊

52、分紅率計算方式為整體法；除煤電一體化外，其他三個板塊均為申萬分類。以中國神華和陜西煤業為例，二者分別作為煤電一體化和純煤炭公司的優秀代表，分紅率和分紅絕對金額在煤價波動時的表現也有所不同。2014-2023 年期間，中國神華累計分紅 2730 億元，累計分紅率 63.9%，高于陜西煤業的 672 億元和 53.1%。在 2020 至 2022 年煤價上漲期間，中國神華每股分紅增長 40.9%，從 1.81 元增至 2.55 元；陜西煤業增長更為顯著，由 0.8 元增至 2.18 元，增幅達 172.5%。2022 至 2023 年煤價中樞下移期間，中國神華每股分紅從 2.55 元小幅下降至2.

53、26 元，降幅 11.4%；而陜西煤業分紅下降幅度高達 39.7%。此階段的分紅表現驗證了中國神華為代表的一體化企業在市場波動中的回報穩定性。圖表圖表 1717、中國神華和陜西煤業分紅比例中國神華和陜西煤業分紅比例 圖表圖表 1818、中國神華與陜西煤業每股分紅對比中國神華與陜西煤業每股分紅對比 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 68%02004006008001000120014000%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年煤電各

54、個板塊分紅率對比秦皇島Q5500動力煤價格（元/噸，右）煤炭開采煤電一體化動力煤焦煤40%39%40%40%40%58%92%100%73%75%32%0%40%40%29%30%52%62%60%60%0%20%40%60%80%100%120%2014201520162017201820192020202120222023中國神華和陜西煤業分紅比例對比中國神華陜西煤業0.320.911.812.552.260.000.420.802.181.3202004006008001000120014000.00.51.01.52.02.53.0201420152016201720182019202

55、0202120222023中國神華與陜西煤業每股分紅對比（元）秦皇島Q5500動力煤價格（元/噸，右）中國神華陜西煤業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 著眼未來的長期回報：著眼未來的長期回報：優選仍優選仍在在投資投資一體化一體化，資本開支結束后有資本開支結束后有提升分紅潛力的提升分紅潛力的公司。公司。當前煤電一體化公司仍有火電機組以及其他在建項目需要投入，整體在建工程占總資產的比重通常高于純煤炭開采公司。如新集能源目前有 596 萬千瓦火電機組在建。2023 年，新集能源分紅率為 18%，市場預期在“新國九

56、條”的大框架下，待項目逐步投產后，公司分紅比例理論上有一定的提升空間。圖表圖表 1919、20232023 年煤電一體化公司在建工程年煤電一體化公司在建工程/總資產總資產比重高于煤炭開采公司比重高于煤炭開采公司 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 5.0%5.7%0%2%4%6%8%2019年2020年2021年2022年2023年煤炭開采與煤電一體化在建工程/總資產對比煤炭開采煤電一體化 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 4、煤電一體化代表公司梳理、煤電一體化代表公司梳理 4.14.1、中國

57、神華（、中國神華（601088.SH601088.SH）中國神華成立于 2004 年，為國家能源集團下屬子公司。截至 2024 年 3 月底，國家能源投資集團持股中國神華 69.52%，公司實控人為國務院國資委。自成立以來，中國神華積極整合國家能源集團在煤炭、電力、運輸等領域的優質資產，業務規模不斷壯大，逐步發展成為世界型的大型綜合能源企業。圖表圖表 2020、中國神華股權結構圖、中國神華股權結構圖 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/03/31 煤炭及電力毛利占比超煤炭及電力毛利占比超 80%，火電降本有效對沖煤價下行。，火電降本有效對沖煤價下行。中國

58、神華主營業務包括煤炭、電力、運輸等。2023 年，公司煤炭業務及電力業務營收占公司總營收（合并抵消前）比重為 62.4%、21.1%，其中煤炭板塊毛利率為 32.0%，電力板塊毛利率為 16.9%。圖表圖表 2121、2023 年中國神華營收結構（億元）年中國神華營收結構（億元）圖表圖表 2222、2019-2023 年中國神華分年中國神華分板塊板塊毛利率毛利率 資料來源：中國神華公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國神華公告，興業證券經濟與金融研究院整理 273362.4%92421.1%54512.5%177,4.0%2023年中國神華分板塊營收合計（億元）煤炭發電運輸港口、航

59、運及煤化工32.0%16.9%35.1%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023中國神華主要子板塊毛利率情況煤炭發電運輸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 煤價為公司煤電利潤總額的調節器，電價煤價為公司煤電利潤總額的調節器，電價上漲上漲擴大煤電利潤總額。擴大煤電利潤總額。2020 年，在煤價較低時，中國神華煤炭板塊和電力板塊利潤總額為 321.9 億元，煤炭、電力占比為 82.3、17.7%。2021 年，秦皇島 Q5500 煤炭均價同比大幅上行 49.5%，同期，公司

60、煤炭板塊利潤總額增至 571 億元，電力利潤總額降至 18 億元，二者合計總額為 589 億元，煤炭、電力分別占比 96.9%、3.1%。2022 年，公司平均售電價同比增長 20.1%，雖然當年煤價仍然處于上行期，但公司電力利潤總額仍然取得正增長。2023 年，秦皇島 Q5500 煤炭均價回落 23.8%，公司電力利潤總額繼續增加至 106 億元，公司煤電利潤總額為 692 億元，煤、電占比分別為 84.6%、15.4%，電力利潤總額占比明顯回升。圖表圖表 2323、中國神華分、中國神華分板塊板塊利潤總額情況利潤總額情況 資料來源：中國神華公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：

61、各板塊利潤總額均為分部抵消前數據。中國神華煤炭資源龐大，截至 2023 年年底，公司保有資源量 325.8 億噸，可采儲量 133.8 億噸，可采年限超過 40 年（2023 年產量：3.245 億噸）。電力業務方面，截至 2023 年年底，中國神華控制并運營的發電裝機容量為 4463.4 萬千瓦，其中燃煤發電機組容量為 4316.4 萬千瓦。公司年度長協量為 2.587 億噸，自產煤銷量為 3.254億噸，年度長協占比為79.5%，仍有 0.667 億噸/20.5%的煤炭需要通過月度長協及現貨等方式對外銷售。396350322571704585101856918791066525925768

62、62127397150080011001400010020030040050060070080090010002018年2019年2020年2021年2022年2023年中國神華分板塊利潤總額（億元）煤炭電力鐵路港口、航運及煤化工秦皇島Q5500煤價（元/噸，右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.24.2、新集能源（、新集能源（601918.SH601918.SH）新集能源前身為 1989 年成立的淮南地方煤礦企業，于 1994 年公司轉由國家開發投資公司控股，成為中央企業。新集能源是由國家開發投資公司、

63、國華能源有限公司、安徽新集煤電（集團）有限公司于 1997 年 12 月發起設立。2016 年，經國資委批準，國投公司將新集能源 30.31%股份無償轉至中煤能源集團，使其成為最大控股股東，實控人為國務院國資委。圖表圖表 2424、新集能源股權結構圖、新集能源股權結構圖 資料來源：新集能源公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/06/30 新集能源主營業務為煤炭與電力，煤炭貢獻主要毛利。新集能源主營業務為煤炭與電力，煤炭貢獻主要毛利。2022 年，公司受下屬煤礦開采方式和地質斷層因素影響，煤質下降，影響公司煤炭售價下滑。同期，電力市場改革背景下電價有所上升，疊加

64、板集煤礦投產帶來量增。綜合影響下，全年公司業績微弱下降。2023 年，公司煤質逐步恢復，全年公司實現營業收入 128.45億元，同比增長 7.01%；歸母凈利潤 21.09 億元，同比增長 2.18%。2023 年毛利拆分來看，煤炭業務貢獻 81.8%，而電力貢獻 18.2%，煤炭貢獻主要毛利。圖表圖表 2525、2019-2023 年新集能源營收結構（億元）年新集能源營收結構（億元）圖表圖表 2626、2019-2023 年新集能源毛利結構（億元）年新集能源毛利結構（億元）資料來源：新集能源公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新集能源公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國華能源有限

65、公司中煤新集能源股份有限公司中煤新集能源股份有限公司中國中煤能源集團有限公司中國中煤能源集團有限公司安徽新集煤電（集團）有限公司其他國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會淮南市人民政府國有資產監督管理委員會淮南市產業發展（集團）有限公司國家能源投資集團有限責任公司國華能源投資有限公司90%92.21%100%72.25%68.03%100%30.31%7.59%5.21%56.89%中煤新集劉莊礦業有限公司中煤新集阜陽礦業有限公司中煤新集利辛礦業有限公司中煤新集利辛發電有限公司上饒新投發電有限責任公司100%100%100%55%65%-20%-10%0%10%20%30%4

66、0%50%60%02040608010012014020192020202120222023煤炭收入電力收入營業收入yoy（右）-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020192020202120222023煤炭毛利發電毛利煤炭+火電毛利yoy（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 2727、2019-2023 年新集能源分年新集能源分板塊板塊毛利率毛利率 圖表圖表 2828、2019-2023 年新集能源歸母凈利潤年新集能源歸母凈利潤 資料來源：新集能源公告，興業證券

67、經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2023 年年底，新集能源擁有 5 座在產煤礦，產能合計為 2350 萬噸/年，主產煤種為動力煤，平均發熱量在 4400 卡/克左右，主要用于電廠發電使用。此外，公司仍有楊村煤礦正在推進復產，以及其他遠期規劃礦井，新集能源遠期煤礦產能或有望達到 3510 萬噸/年。圖表圖表 29、新集能源下屬煤礦梳理、新集能源下屬煤礦梳理 煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 資源量資源量（Mt）儲量儲量（Mt）產能（萬噸產能（萬噸/年年）狀態狀態 新集一礦 氣煤，1/3 焦煤 438.01 140.79 180 已投產 新集二礦 氣煤，1

68、/3 焦煤 395.20 171.62 270 已投產 劉莊煤礦 氣煤，1/3 焦煤 1413.90 600.74 1100 已投產 口孜東礦 氣煤，1/3 焦煤 731.65 358.64 500 已投產 板集煤礦 氣煤，1/3 焦煤 522.17 195.11 300 已投產 楊村煤礦 氣煤，1/3 焦煤 882.93 384.21 500 推進復產中 口孜西礦-734.95-240 規劃 展溝煤礦-883.68-240 規劃 羅園煤礦-395.16-90 規劃 連塘李煤礦-37.36-90 規劃 在產合計在產合計 3500.93 1479.69 2350-遠期合計遠期合計-6435.01

69、-3510-資料來源：新集能源公司公告，全國地質資料館，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年年底。50.02%44.97%56.50%52.95%47.45%21.5%23.4%7.2%22.7%22.8%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023煤炭業務電力業務-50%0%50%100%150%200%05101520253020192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 截至 2024 年 7

70、 月底，公司控股電廠裝機合計為 796 萬千瓦，其中板集電廠一期（2*1000MW）已投產，控股在建電廠 596 萬千瓦；參股電廠裝機合計為 261 萬千瓦，其中宣城電廠三期（2*660MW）為在建電廠。假定公司電廠平均標準煤耗為 280 克/度，假定利用小時數為 5000 小時，預計在產電廠每年消耗煤炭量為 445 萬噸（折 4400 卡/克），公司每年有 1905 萬噸的煤炭可供外售。至 2026 年，公司控股在建電廠全部投產后，每年消耗煤炭量為 1773萬噸（折 4400 卡/克），每年仍有 577 萬噸可對外出售。圖表圖表 3030、新集能源控股及參股電廠梳理（、新集能源控股及參股電廠

71、梳理（萬千瓦）萬千瓦）運營主體運營主體 持股比例持股比例 電廠名稱電廠名稱 裝機容量裝機容量 狀態狀態 投產時間投產時間 控股情況：控股情況：利辛發電有限公司 55%板集電廠 200 已投產 2016 年 利辛發電有限公司 55%板集電廠二期 132 在建 預計 2024 年 10 月投產 上饒新投發電有限責任公司 65%上饒電廠 200 在建 預計 2026 年投產 滁州發電有限責任公司 85%滁州電廠 132 在建 預計 2026 年投產 六安能源有限公司 55%六安電廠 132 在建 預計 2026 年投產 控股合計控股合計-796-參股情況：參股情況：宣城發電有限公司 49%宣城電廠一

72、期 66 已投產 2008 年 宣城發電有限公司 49%宣城電廠二期 63 已投產 2015 年 宣城發電有限公司 49%宣城電廠三期 132 在建-參股合計參股合計-261-資料來源：新集能源公告，新華網，北極星電力網，安徽省生態環境廳，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024 年 7 月底 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.34.3、電投能源（、電投能源（002128.SZ002128.SZ）電投能源前身為露天煤業，成立于 2001 年。公司在 2014 年收購通遼霍林河坑口發電有限責任公

73、司 100%的股權，隨后在 2019 年 5 月收購霍煤鴻駿鋁電公司 51%的股權，煤電鋁一體化發展模式初步形成。公司于 2021 年正式更名為內蒙古電投能源股份有限公司。截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股東為中電投蒙東能源集團有限責任公司，持股比例為 55.77%，實控人為國務院國資委。圖表圖表 3131、電投能源股權結構圖、電投能源股權結構圖 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/03/31 電投能源主營業務為煤炭、電解鋁以及電力，煤炭貢獻毛利過半。電投能源主營業務為煤炭、電解鋁以及電力，煤炭貢獻毛利過半。2023 年，全年公司實現營業收

74、入 268.46 億元，同比增長 0.2%；歸母凈利潤 45.60 億元，同比增長 14.40%。2023 年，公司營收中，有色金屬冶煉與煤炭占比分別為 54.3%和 35.3%；毛利中，有色金屬冶煉、煤炭及電力占比分別為 27.2%、61.5%及 11.3%。圖表圖表 3232、2019-2023 年電投能源營收結構（億元）年電投能源營收結構（億元）圖表圖表 3333、2019-2023 年電投能源毛利結構（億元）年電投能源毛利結構（億元）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%140

75、%05010015020025030020192020202120222023有色金屬冶煉煤炭業務電力行業營業收入yoy(右）0%10%20%30%40%50%02040608010020192020202120222023有色金屬冶煉煤炭業務電力行業總毛利yoy(右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 3434、2019-2023 年電投能源分年電投能源分板塊板塊毛利率毛利率 圖表圖表 3535、2019-2023 年電投能源歸母凈利潤（億元）年電投能源歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，興業證

76、券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 煤礦資源方面，電投能源擁有兩片礦區和三座礦井，核定產能達到了 4800 萬噸/年，煤種主要為褐煤，用于發電使用，熱值在 2800-3700 卡/克之間。圖表圖表 3636、電投能源煤礦梳理（億噸；年；萬噸、電投能源煤礦梳理（億噸；年；萬噸/年）年）礦區名稱礦區名稱 礦井名稱礦井名稱 持股比例持股比例 煤種煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 權益產能權益產能 霍林河礦區一號露天礦田 霍林河南露天礦 100%褐煤 13.87 7.89 2000 2000 霍林河北露天礦 100%褐煤 1000 10

77、00 扎哈淖爾露天礦田 扎哈淖爾露天礦 98%褐煤 12.17 9.35 1800 1764 合計合計-26.04 17.24 4800 4764 資料來源：電投能源公告，扎哈淖爾露天煤礦采礦權出讓收益評估報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年年底。電投能源主要全資子公司通遼霍林河坑口發電公司經營火電業務，電廠主體為霍林河坑口電廠。截至 2023 年年底，公司火電裝機規模（對外）為 120 萬千瓦。作為依托于露天煤礦的大型坑口火電機組，霍林河電廠電力主要輸送至東北地區的主要電力負荷中心遼寧省。該電廠不僅作為東北地區的主要供電機組，還承擔著向霍林郭勒市提供冬季供暖的重要任

78、務，是該地區民生供暖的主要熱源供應點。此外，電投能源控股子公司霍煤鴻駿鋁電公司所屬自備電廠，擁有 180 萬千瓦火電裝機，為公司電解鋁業務（產能 86 萬噸/年）提供電力支撐。公司對內及對外合計火電裝機規模為 300 萬千瓦，假定標準煤耗為 310 克/度（2023 年為 310.57 克/度），利用小時數為 4000 小時，則電投能源每年自用煤炭量約 898 萬噸（折 Q2900卡/克），對應煤炭產能，仍有約 3902 萬噸/年需對外銷售。12.9%19.9%26.5%18.8%15.9%49.2%49.6%49.0%51.5%55.4%35.2%31.7%31.2%36.6%34.6%0%

79、10%20%30%40%50%60%20192020202120222023有色金屬冶煉煤炭業務電力行業-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405020192020202120222023電投能源歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy(右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.44.4、淮河能源（、淮河能源（600575.SH600575.SH）淮河能源成立于 2000 年，前身為蕪湖港儲運股份有限公司。2016 年，公司完成重大資產重組，淮南礦業集團所屬煤炭、電力板塊部分資產注入公司，開啟

80、“能源+物流”發展新篇章。截至 2024 年 3 月 31 日，淮南礦業集團為公司控股股東，持股比例為 56.61%，實際控制人為安徽省國資委。圖表圖表 3737、淮河能源股權結構圖、淮河能源股權結構圖 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/03/31 淮河能源主要從事火力發電、售電、鐵路運輸及配煤業務，業務主要由公司全資電廠、控股子公司淮滬煤電以及參股公司淮滬電力運營。公司營收主要由物流貿易、電力、煤炭及鐵路運輸業務構成，各板塊毛利分布相對均衡。2023 年，公司營收中，物流貿易、電力、煤炭及鐵路運輸占比為 66.6%、22.4%、7.1%及 3.1%；

81、毛利中，電力、煤炭及鐵路運輸分別占比 32.7%、28.2%及 23.6%。2023 年，公司實現歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 195.5%。圖表圖表 3838、20202020-20232023 年淮河能源營收構成年淮河能源營收構成 圖表圖表 3939、20202020-20232023 年淮河能源毛利構成年淮河能源毛利構成 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 71 160 177 182 31 38 45 61 13 16 20 19 0501001502002503002020202120222023淮河能源營收結

82、構（億元）物流貿易發電行業煤炭行業鐵路運輸其他業務0.7 2.3 3.2 1.4 1.4 0.1 2.5 5.6 2.5 5.0 6.7 4.8 4.1 4.1 3.6 4.0 2.0 2.5 1.7 1.2 0481216202020202120222023淮河能源毛利結構（億元）物流貿易發電行業煤炭行業鐵路運輸其他業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 4040、20232023 年淮河能源毛利年淮河能源毛利結構結構 圖表圖表 4141、20202020-20232023 年淮河能源分年淮河能源

83、分板塊板塊毛利率毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4242、淮河能源歸母凈利潤、淮河能源歸母凈利潤 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 截至截至 2024 年年 3 月底，淮河能源控股及參股電廠裝機規模為月底，淮河能源控股及參股電廠裝機規模為 491 萬千瓦。萬千瓦?？毓呻姀S包括潘集電廠一期、潘三電廠、顧橋電廠、以及田集電廠一期，參股電廠為田集電廠二期。同時，公司控股淮滬煤電下屬擁有丁集煤礦，產能 600 萬噸/年，主產動力煤，主要作為田集電廠一期和田集電廠二期項目發電用煤，為煤電一體化配套

84、煤礦。假定淮河能源電廠平均標準煤耗為 300 克/度，假定利用小時數為 4600 小時，則控股在產電廠每年消耗煤炭量為 848 萬噸（折 4000 卡/克），公司每年仍需外購煤炭 248 萬噸。若考慮參股電廠，則公司每年耗煤量為 1186 萬噸，公司每年仍需外購煤炭 586 萬噸。圖表圖表 4343、淮河能源控股及參股電廠（萬千瓦；小時；克、淮河能源控股及參股電廠（萬千瓦；小時；克/度；萬噸）度；萬噸）運營主體運營主體 公司持公司持股比例股比例 運營電廠運營電廠 裝機容量裝機容量 投產投產年份年份 機組類型機組類型 利用小時利用小時 供電標準供電標準煤耗煤耗 年度耗標年度耗標煤量煤量(E)本部

85、 100%潘集電廠一期 132 2023 超超臨界燃煤發電機組 4539 277.71 166 本部 100%潘三電廠 27 2008 循環流化床機組 5348 365.26 53 本部 100%顧橋電廠 66 2011 循環流化床機組 4620 316.09 96 淮滬煤電 50.43%田集電廠一期 126 2007 超臨界純凝機組 4567 298.15 172 淮滬電力 49%田集電廠二期 140 2013 超超臨界燃煤發電機組 4567 298.15 191 合計合計-491-678 資料來源：淮河能源公司公告，淮河能源控股集團有限責任公司 2024 年度第三期超短期融資券募集說明書，

86、淮南市人民政府，淮滬電力有限公司，北極星火力發電網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：利用小時數為 2023 年數據，供電標準煤耗為 2024 年一季度數據。田集電廠二期缺乏利用小時及煤耗數據，參考田集電廠一期數據。數據截至 2024 年 3 月底；標煤發熱量為 7000 卡/克，后同，不予贅述。8.2%32.7%28.2%23.6%7.2%2023年淮河能源毛利結構物流貿易發電行業煤炭行業鐵路運輸其他業務4.5%0.4%5.6%9.1%18.8%31.4%32.6%24.9%50.0%47.8%41.6%47.1%0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023

87、年淮河能源分板塊毛利率物流貿易發電行業煤炭行業鐵路運輸8.80 4.75 4.39 2.84 8.40-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468102019年2020年2021年2022年2023年淮河能源歸母凈利潤（億元）yoy(右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 淮河能源淮河能源母公司母公司煤礦資源豐富，安徽區域有煤礦資源豐富，安徽區域有 4890 萬噸產能在上市公司體外。萬噸產能在上市公司體外?；茨系V業煤礦資源豐富，截至 2023 年 3 月底，淮南礦業擁有煤炭礦井 11

88、座，可采儲量 50.99 億噸，其中安徽區域可采儲量 40.9 億噸，蒙西鄂爾多斯可采儲量 10.09億噸，合計煤礦產能為 7790 萬噸/年，其中安徽區域煤礦產能合計為 5490 萬噸/年。除丁集礦井外，淮南礦業仍有 4890 萬噸產能未注入上市公司（安徽區域）。圖表圖表 4444、淮南礦業安徽區域煤礦梳理（萬噸；年；萬噸、淮南礦業安徽區域煤礦梳理（萬噸；年；萬噸/年）年）礦井名稱礦井名稱 煤種煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 剩余可采年限剩余可采年限 產能產能 潘三礦 QM、1/3JM 77064 40810 58.3 500 謝橋礦 QM、1/3JM 52152 30175 24

89、.18 960 張集礦 QM、1/3JM 164100 88155 55.13 1230 潘二礦 1/3JM 75980 34963 49.95 500 顧橋礦井 QM 121685 72752 57.74 900 顧北礦 QM、1/3JM 62535 34853 62.24 400 丁集礦井 QM、1/3JM 121564 61632 73.37 600 朱集東 QM、1/3JM 92610 45701 81.61 400 合計合計-767690 409039-5490 資料來源：淮南礦業（集團）有限責任公司信用評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：QM 為焦煤，1/3JM 為 1/3

90、 焦煤；數據截至 2023/3/31。自有丁集煤礦自有丁集煤礦+淮南礦業長協煤，淮河能源下屬電廠及聯營電廠實現煤炭淮南礦業長協煤，淮河能源下屬電廠及聯營電廠實現煤炭全全長協長協供應。供應?；春幽茉醋杂卸〖旱V，產能 600 萬噸/年，主要供應控股田集電廠一期和聯營田集電廠二期耗煤，其他電廠耗煤由淮南礦業集團煤礦供應，采購方式及售價為長協?；茨系V業擁有在建及擬建三處火電項目，分別為潘集電廠二期、洛河電廠四期、謝橋電廠?；茨系V業承諾將火電項目在其實際建成投產后 3 年內通過合法途徑注入上市公司。假定三處電廠在建成后均注入上市公司，遠期上市公司控股及參股裝機量將達到955 萬千瓦，每年消耗標煤量約

91、1318 萬噸（折 7000 卡/克），按 4000 卡/克煤炭折算，消耗煤炭量為 2306 萬噸/年?；茨系V業安徽區域動力煤產量預計能充足覆蓋上市公司電廠煤炭消耗量。圖表圖表 4545、淮南礦業集團、淮南礦業集團在建及擬建電廠（萬千瓦；小時；克在建及擬建電廠（萬千瓦；小時；克/度；萬噸）度；萬噸）運營公司運營公司 淮南礦業淮南礦業持股持股比例比例 電廠名稱電廠名稱 裝機容量裝機容量 機組類型機組類型 設定利用設定利用 小時小時 設計發電標設計發電標準煤耗率準煤耗率 預期預期年度耗年度耗 標煤量標煤量 淮河能源電力集團有限責任公司 100%潘集電廠二期 132 超超臨界二次再熱燃煤機組 500

92、0 256.11 169 淮南洛河發電有限責任公司 51%洛河電廠四期 200 超超臨界二次再熱燃煤發電機組 5000 251 251 安徽淮河能源謝橋發電有限公司 100%謝橋電廠 132 超超臨界二次再熱燃煤機組-169 合計合計-464-589 資料來源：安徽省生態環境廳，淮南礦業集團公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：謝橋電廠缺乏設定利用小時及發電標煤耗率數據，參考潘集電廠二期數據。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.54.5、陜西能源（、陜西能源（001286.S001286.SZ Z）陜

93、西能源前身為匯森煤業，成立時間為 2003 年。匯森煤業由陜西省華秦投資集團有限公司及陜西秦龍電力股份有限公司共同出資組建。2018 年，匯森煤業變更為陜西能源投資有限公司。2023 年 4 月，陜西能源在深交所主板上市。截至 2024 年3 月 31 日，陜西能源控股股東為陜西投資集團，持股比例為 64.31%，實控人為陜西省國資委。圖表圖表 4646、陜西能源股權結構圖、陜西能源股權結構圖 資料來源：陜西能源公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/03/31 公司營收及毛利主要由火電及煤炭兩大業務貢獻。公司營收及毛利主要由火電及煤炭兩大業務貢獻。2023 年

94、，公司營業收入中，火電業務占 75.9%，煤炭業務占 21.0%；毛利潤中，火電業務占 66.1%，煤炭業務占33%。受益于煤電一體化運營，公司煤炭及火電業務毛利率均保持較高水平。2023年，公司煤炭及火電業務毛利率分別為 63.6%、34.9%。同期，公司實現歸母凈利潤 25.56 億元，同比增長 3.3%。圖表圖表 4747、20192019-20232023 年陜西能源營收構成年陜西能源營收構成 圖表圖表 4848、20192019-20232023 年陜西能源毛利構成年陜西能源毛利構成 資料來源：陜西能源公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：陜西能源公告，興業證券經濟與金融研究

95、院整理 陜西省人民政府國有資產監督管理委員會陜西投資集團有限公司陜西能源投資股份有限公司陜西能源投資股份有限公司100%8.0%陜西能源涼水井礦業有限責任公司陜西清水川能源股份有限公司陜西商洛發電有限公司53.0%66.0%100%長安匯通集團有限責任公司陜西麟北煤業開發有限責任公司63.6%陜西榆林能源集團匯森投資管理有限公司華能新疆吉木薩爾發電有限公司間接100%64.31%8.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025020192020202120222023陜西能源營業收入構成（億元）電力業務煤炭業務熱力業務其他業務營業收入同比（右）-10%

96、0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002019年2020年2021年2022年2023年陜西能源毛利構成（億元）電力業務煤炭業務熱力業務其他業務毛利潤同比（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 4949、20192019-20232023 年陜西能源兩大主業毛利率年陜西能源兩大主業毛利率 圖表圖表 5050、20182018-20232023 年陜西能源歸母凈利潤年陜西能源歸母凈利潤 資料來源：陜西能源公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券

97、經濟與金融研究院整理 截至 2024 年 3 月末，公司擁有煤礦產能合計為 3000 萬噸/年，其中在產煤礦 3 座，分別為馮家塔煤礦、涼水井煤礦、園子溝煤礦，在產產能合計為 2400 萬噸/年；在建趙石畔煤礦，在建產能為 600 萬噸/年。此外，公司擬建丈八礦井和錢陽山煤礦，產能規劃合計為 1000 萬噸/年。圖表圖表 5151、陜西能源、陜西能源下屬主要礦井建設、產能及儲量情況（億噸、萬噸下屬主要礦井建設、產能及儲量情況（億噸、萬噸/年）年）煤礦名稱煤礦名稱 所屬子公司所屬子公司名稱名稱 煤種煤種 資源量資源量 儲量儲量 設計設計產能產能 持股持股比例比例 權益產能權益產能 狀態狀態 馮家

98、塔煤礦 清水川能源 長焰煤 9.35 2.59 800 100%800 已投產 涼水井煤礦 涼水井礦業 長焰煤 5.94 2.84 800 53%424 已投產 園子溝煤礦 麟北煤業 不粘煤 12.78 4.51 800 63.6%509 已投產 趙石畔煤礦 趙石畔煤電 不粘煤 9.66-600 100%600 在建；預計 2025 年 5 月聯合試運轉 丈八礦井 麟北煤業 不粘煤 3.92-400 63.6%254 籌建；預計 2025 年開工，2029 年底建成 錢陽山煤礦-長焰煤 10.20-600 100%600 籌建 在產合計在產合計-28.07 9.94 2400-1733-在建合

99、計在建合計-9.66-600-600-擬建合計擬建合計-14.12-1000-854-遠期遠期合計合計-51.85-4000-3187-資料來源：陜西能源公司公告，陜西投資集團有限公司 2024 年度跟蹤評級報告，陜西投資集團有限公司主體與相關債項2024 年度跟蹤評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024 年 3 月末；園子溝煤礦項目包含年產 600 萬噸/年項目和 200 萬噸/年項目，其中年產園子溝西翼 600 萬噸/年項目已于 2020 年 11 月投產；園子溝東翼 200 萬噸/年項目仍在建設中。截至 2024 年 7 月，陜西能源控股在產電廠裝機規模合計為 11

100、23 萬千瓦。此外，公司仍有 4 座在建電廠，在建電廠裝機規模為 602 萬千瓦。假定機組年度平均利用小時數為 4700 小時（2023 年為 4814 小時），預計公司火電裝機消耗標煤量約 2217 萬噸/年（折 Q5000 卡/克），公司煤炭產能為 2400 萬噸/年，公司仍有 183 萬噸煤炭可供外售。隨著在建火電機組及在建煤礦投產后，公司機組容量將達到 1725 萬千瓦時，預計火電需消耗標煤量為 3405 萬噸/年（折Q5000 卡/克），而煤炭產能為 3000 萬噸/年，預計公司每年需外購煤炭 405 萬噸。26.3%29.5%14.9%29.5%34.9%58.8%52.3%68.

101、0%74.5%63.6%0%20%40%60%80%2019年2020年2021年2022年2023年陜西能源兩大主業毛利率電力業務煤炭業務-100%0%100%200%300%400%500%600%0510152025302018年2019年2020年2021年2022年2023年陜西能源歸母凈利潤（億元）yoy(右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 5252、陜西能源控股電廠情況（萬千瓦）、陜西能源控股電廠情況（萬千瓦）下屬子公司下屬子公司 持股持股比例比例 擁有電廠擁有電廠 性質性質 裝機裝

102、機規模規模 機組類型機組類型 狀態狀態 投產時間投產時間 清水川能源 66%清水川電廠（一期）火電 60 亞臨界 生產 2008 年 清水川電廠（二期）火電 200 超超臨界 生產 2019 年 清水川電廠（三期）火電 200 超超臨界 在產 5 號機組于 2024/1/16 投產；6 號機組于 2024/7/12 投產 秦龍電力 94.5%渭河電廠 火電 124 亞臨界 生產-麟北電廠 火電 70 超臨界 生產 2020 年 吉木薩爾電廠 火電 132 超超臨界 生產 2022 年 延安熱電 熱電聯產 5-生產-延安熱電（二期）熱電聯產 70-在建 商洛發電 100%商洛電廠（一期）火電 1

103、32 超超臨界 生產 2020 年 商洛電廠（二期）火電 132-在建-趙石畔煤電 60%趙石畔電廠（一期）火電 200 超超臨界 生產 2019 年 趙石畔電廠（二期）火電 200-在建-信豐發電 51%信豐電廠（二期）火電 200-擬建-在產合計在產合計-1123-在建合計在建合計-602-遠期合計遠期合計-1725-資料來源：陜西能源公告，陜西投資集團有限公司 2024 年度第三期中期票據基礎募集說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024 年 7 月。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告

104、4.64.6、蘇能股份（、蘇能股份（600925.SH600925.SH）蘇能股份為徐礦集團下屬上市公司，持股比例為 76.69%，實控人為江蘇省國資委。公司主營業務包括煤炭、電力等。圖表圖表 5353、蘇能股份股權結構圖、蘇能股份股權結構圖 資料來源：蘇能股份公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/03/31 截至 2023 年年底，蘇能股份下屬煤炭生產礦井 6 對，資源主要分布在江蘇、新疆以及陜甘地區，可采儲量合計為 9.12 億噸，核定產能為 1830 萬噸/年，主產煤種為動力煤，主要供往發電企業。圖表圖表 5454、蘇能股份下屬生產煤礦梳理、蘇能股份下屬

105、生產煤礦梳理 煤礦名稱煤礦名稱 煤礦煤礦所在地所在地 主要煤種主要煤種 資源量（資源量（Mt)可采儲量（可采儲量（Mt)核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）郭家河煤礦 陜西寶雞 長焰煤 63944.7 35416.2 500 新安煤業 甘肅平涼 不粘煤 9770.5 1462.3 150 百貫溝煤業 甘肅平涼 不粘煤 6872.3 345.8 60 天山礦業 新疆阿克蘇 長焰煤、不粘煤 99398.7 47972 850 夏闊坦礦業 新疆阿克蘇 氣煤、不粘煤 13973.5 2987.7 90 張雙樓煤礦 江蘇徐州 氣煤 17291.8 3034.8 180 合計合計-211251.5 91

106、218.8 1830 資料來源：蘇能股份公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年年底；2024 年 6 月，百貫溝煤業競得百貫溝西煤炭資源探礦權，勘探區內查明資源量為 3605.6萬噸，百貫溝煤業資源開采有望得以順利接續。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 截至 2023 年年底，蘇能股份下屬在役火電廠 4 家，在役裝機容量 270 萬千瓦，主要分布于江蘇和新疆；在建火電廠 2 臺，在建裝機容量為 332 萬千瓦，主要分布于內蒙古錫林郭勒盟。假定蘇能股份在役電廠發電利用小時數為 480

107、0 小時，標準煤耗為 290 克/度，公司每年預計消耗標煤量為 526 萬噸（折 Q5000 卡/克），可供外售煤炭量為 1304萬噸/年。待兩家在建電廠全部投產后，預計公司每年消耗煤炭1173萬噸（折Q5000卡/克），可供外售煤炭量為 657 萬噸/年。圖表圖表 5555、蘇能股份全資及控股火電項目（萬千瓦）、蘇能股份全資及控股火電項目（萬千瓦）項目名稱項目名稱 電廠所在地電廠所在地 裝機規模裝機規模 狀態狀態 徐礦發電 江蘇徐州 60 在產 華美熱電 江蘇徐州 70 在產 阿克蘇熱電 新疆阿克蘇 40 在產 沿海發電 江蘇鹽城 100 在產 在產合計在產合計-270-蘇能錫電 內蒙古錫林

108、郭勒盟 200 在建，預計 2025 年投產 蘇能白音華 內蒙古錫林郭勒盟 132 在建，預計 2026 年投產 在建合計在建合計 -332-遠期合計遠期合計 602 資料來源：蘇能股份公告，徐州礦務集團有限公司 2023 年度跟蹤評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年年底。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 4 4.7.7、小結小結 我們用煤炭余量/煤炭產能代表煤電一體化程度，一般該比值在（-1,1）區間。該比值為正表明，公司煤炭產能可以完全覆蓋火電耗煤量，且有部分需要外售；該比值

109、為負表明公司煤炭產能無法覆蓋火電耗煤量，且需要部分外購煤補充。例如：陜西能源的比值接近零，顯示其煤電一體化程度較高。中國神華和電投能源的比值接近 1，表明它們以煤炭業務為主，火電業務作為補充。而淮河能源的比值接近-1，意味著其以火電為主業，煤炭業務則為次要部分。圖表圖表 5656、煤電一體化公司、煤電一體化公司煤炭、火電產能煤炭、火電產能梳理梳理 公司名稱公司名稱 在產在產 含在建合計含在建合計 假設假設 煤炭煤炭 產能產能 裝機裝機規模規模 耗煤耗煤量量 煤炭煤炭 余量余量 余量余量占比占比 煤炭煤炭產能產能 裝機裝機 規模規模 耗煤耗煤量量 煤炭煤炭 余量余量 余量余量占比占比 熱熱值值

110、小小時時 耗標耗標煤量煤量 系系數數 中國神華 32450 3916 8085 24365 75%32450 3916 8085 24365 75%4.8 4.8 295 1.46 新集能源 2350 200 445 1905 81%2350 796 1773 577 25%4.4 5.0 280 1.59 電投能源 4800 300 898 3902 81%4800 300 898 3902 81%2.9 4.0 310 2.41 陜西能源 2400 1123 2217 183 8%3000 1725 3405-405-14%5.0 4.7 300 1.40 淮河能源 600 351 848

111、-248-41%600 351 848-248-41%4.0 4.6 300 1.75 蘇能股份 1830 270 526 1304 71%1830 602 1173 657 36%5.0 4.8 290 1.40 資料來源：各公司公告，集團募集說明書等，興業證券經濟與金融研究院整理 注：煤炭產能、裝機規模、耗煤量、煤炭余量、熱值、小時、耗標煤量單位分別為萬噸/年、萬千瓦、萬噸/年、萬噸/年、1000 卡/克、1000 小時、克/度；煤炭產能及裝機量均為控股數據，參股數據不統計在內；中國神華煤炭產能用 2023 年煤炭產量數據代替。煤炭余量為扣除火電自用的煤炭后，可用于外售的量；余量占比=煤炭

112、余量/煤炭產能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 5、投資策略、投資策略 理想的煤電一體化的商業模式：火電收入決定企業營收規模，燃煤成本內部抵消，理想的煤電一體化的商業模式：火電收入決定企業營收規模，燃煤成本內部抵消，企業成本受煤炭開采成本影響。企業成本受煤炭開采成本影響。煤電一體化模式是我國煤炭企業轉型的重要途徑，通過地理位置上的緊密協同，實現經營效率的顯著提升。在這一模式下，煤炭產量直接供應火電部門，煤價波動在內部核算時得以抵消，確保企業收入穩定，主要受電價變動影響。企業生產成本主要由煤炭部門的生產成本決

113、定。然而，當企業面臨外購煤炭或煤炭銷售時，電價和煤價將共同作用于企業收入。股價復盤：煤價平穩或下行時，一體化組合表現優于煤炭板塊。股價復盤：煤價平穩或下行時，一體化組合表現優于煤炭板塊。我們選取幾家具有代表性公司，構建了煤電一體化組合和對應的指數，通過復盤分析我們發現，煤電一體化企業在煤價波動期間的超額收益與理論預期相一致：1）煤價下行或穩定時，煤電一體化組合表現優于煤炭行業整體。2）煤價大幅上漲時，專注于煤炭業務的企業因直接受益而表現突出。3）盡管煤炭板塊在煤價上升或平穩時期有超越大盤的潛力，但超額收益的實現程度仍受宏觀經濟和政策等外部因素的影響。一體化企業價值重估的核心要素：穩定回報一體化

114、企業價值重估的核心要素：穩定回報+低風險補償。低風險補償。我們通過復盤煤電一體化組合在不同時代背景下的估值變化，來推斷以下三點：1）在穩定回報為優勢的時期，企業價值可能得到重估；2）穩定回報既指業績或現金流的穩定性，也包括分紅金額回報的穩定性；3）低波紅利框架下，回報穩定性的提高有助于減少市場對企業一體化的風險補償，即降低貼現率，提升企業市場估值。煤電一體化企業的現狀和發展預期：有資本開支的公司繼續成長，成熟期公司步煤電一體化企業的現狀和發展預期：有資本開支的公司繼續成長，成熟期公司步入低波紅利期。入低波紅利期。在煤炭價格波動的環境下，煤電一體化企業展現出較低的業績波動性和較高的分紅水平。20

115、23 年，煤電一體化企業組合的整體分紅率為 68%，超過煤炭板塊 49%的平均水平。對于不同發展階段的煤電一體化企業：1）一些企業正加大火電項目投資，預計隨著項目投產，業績將進一步提升。2）對于資本支出減緩的成熟企業，隨著進入紅利期，業績波動性降低，且持續執行高比例分紅政策，這符合市場對這些一體化企業發展終局的預期。投資建議投資建議：煤電一體化是煤炭企業轉型的重要方向之一。煤炭業務向火電業務延伸協同發展，能有效對沖煤價波動對業績的沖擊。相較于單一的煤炭或電力業務模式，煤電一體化的經營模式不僅提升了企業的運營效率，還增強了盈利的穩定性。建議關注：1）業績穩健兼具高比例分紅的中國神華、陜西能源、淮

116、河能源中國神華、陜西能源、淮河能源；2）持續進行投資建設，向深度一體化發展，具備未來成長性的新集能源、電投能新集能源、電投能源源。圖表圖表 5757、煤電一體化主要公司估值表、煤電一體化主要公司估值表 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中國神華 596.9 612.6 630.0 3.00 3.08 3.17 13.0 12.7 12.3 新集能源 21.1 22.9 24.9 0.81 0.89 0.96 10.3 9.5 8.8 電

117、投能源 45.6 49.5 53.1 2.03 2.21 2.37 8.8 8.1 7.5 陜西能源 25.6 31.0 34.4 0.73 0.83 0.92 13.8 12.2 11.0 淮河能源 8.4 10.2 11.2 0.22 0.26 0.29 16.6 13.9 12.7 蘇能股份 24.0 21.8 23.9 0.36 0.32 0.35 13.7 15.5 14.2 資料來源：Wind，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/08/14 收盤；中國神華、電投能源為我們覆蓋標的，盈利預測為我們預測值，其他為 Wind 一致預期中值。請務必閱讀正文之后

118、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 風險提示風險提示 宏觀經濟變化。宏觀經濟變化。假如宏觀環境發生變化，經濟增速放緩，煤炭、火電需求均將降低。另外，市場無風險利率的變化將影響貼現率。行業政策調控風險。行業政策調控風險。針對煤炭價格監管政策的收緊或放松以及對電價進行調整，相關公司業績將受到影響。在建項目進度不及預期。在建項目進度不及預期。若在建項目建設進度不及預期，將影響預期煤炭產量或火電產量釋放節奏。其他能源替代加快。其他能源替代加快。其他能源如水電、新能源等出力加快，將影響火電發電量。附錄附錄 圖表圖表 5858、煤電聯營相關

119、政策梳理、煤電聯營相關政策梳理 日期日期 政策名稱政策名稱 政策主體政策主體 內容提煉內容提煉 2016-04 關于發展煤電聯營的指導意見 國家發改委 重點推廣坑口煤電一體化；在中東部優化推進煤電聯營；科學推進存量煤電聯營；繼續發展低熱值煤發電一體化；建立煤電長期戰略合作機制。2018-11 關于深入推進煤電聯營促進產業升級的補充通知 國家發改委、國家能源局 鼓勵發展多種形式的煤電聯營。鼓勵發展多種形式的煤電聯營。鼓勵煤炭企業建設坑口電廠、發電企業建設煤礦，特別鼓勵煤炭和發電企業投資建設煤電一體化項目，以及煤炭和發電企業相互參股、換股等多種形式發展煤電聯營。同等條件下，優先支持煤炭和發電企業相

120、互持股比例超過 30%的項目。優先將煤電聯營項目納入發展規劃。優先將煤電聯營項目納入發展規劃。優先考慮納入配套煤炭資源豐富、建設條件好的煤電聯營項目。2019-10 關于加大政策支持力度進一步推進煤電聯營工作的通知 國家發改委、國家能源局 通知明確了煤電聯營的方向：新規劃建設煤礦、電廠項目優先實施煤電聯營，在運煤礦、電廠因地制宜、因企制宜加快推進煤電聯營，鼓勵大型動力煤煤炭企業和火電企業加快實施煤電聯營。2024-07 煤電低碳化改造建設行動方案（2024-2027 年）國家發改委、國家能源局 鼓勵煤炭與煤電聯營、煤電與可再生能源聯營“兩個聯營”。資料來源：國家發改委，煤炭市場網，北極星火力發

121、電網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 5959、20162016 年煤炭去產能事件梳理年煤炭去產能事件梳理 日期日期 主要內容主要內容 2016 年 2 月 國務院發布煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見要求從 2016 年開始，用用 3 年至年至 5 年的時間退出產能年的時間退出產能 5 億噸左右、減量重組億噸左右、減量重組 5 億噸左右。億噸左右。2016 年 3 月 發改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監局聯合發布的關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知明確從今年開始全國所有煤礦按照從今年開始全國所有煤礦按照 276個工作日規定組織生產。個工作日規定組織生產。2016 年

122、 11 月 發改委與國家能源局、國家煤礦安全監察局及中國煤炭工業協會組織召開的“推動簽訂中長期合同做好煤炭穩定供應工作電視電話會議”上，做出決定，所有具備安全生產條件的合法合規煤礦，在采暖季結束前都可按 330 個工作日組織生產。2016 年 12 月 發改委“今年煤炭 2.5 億噸的去產能目標任務都已經提前完成?！辟Y料來源：礦業匯，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、

123、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關

124、證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研

125、究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務

126、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

127、入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議

128、不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中

129、的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：