《紡織品、服裝與奢侈品行業優衣庫深度報告：觀其成長鑒以啟航-240821（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織品、服裝與奢侈品行業優衣庫深度報告：觀其成長鑒以啟航-240821（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業研究丨深度報告丨紡織品、服裝與奢侈品 Table_Title 優衣庫深度報告：觀其成長，鑒以啟航%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/37 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary本篇報告深度復盤優衣庫本土崛起與海外擴張的歷史，從產品、管理、渠道三個維度復盤其如何作為“品類殺手”于本土穿越經濟下行周期成為服裝龍頭，并通過詳解中國、北美以及東南亞三大典型海外市場，分析其在全球如何擴張并打開成長和估值空間，用以尋求在當前時點適合國內服裝品牌出海發展的方向以及提高企業出海成功率的經營方式，以期得出對國內服裝乃至其余消費品發展與出海的啟示。分析師及聯系人 Table_Author

2、 于旭輝 魏杏梓 SAC：S0490518020002 SAC：S0490524020003 SFC：BUU942%2aVfYfVeUfYaVbZaY8OdNaQmOrRoMrNfQoOzRfQpNpNbRoOvMMYsQuNuOqQvN請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 紡織品、服裝與奢侈品 Table_Title2優衣庫深度報告：觀其成長，鑒以啟航 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 引言：走向世界的日本服裝龍頭當前時點，國內服裝品牌迫切尋求在陭費弱市下實現逆勢成長的方除與方法，而全球快時尚龍頭優衣庫可能是較為適合的學習范

3、本。本篇報告通過深度復盤優衣庫各階段發展，探索其于本土市場如何穿越經濟周期成為服裝龍頭，進而又如何在全球市場擴張并打開成長和估值空間，以期得到對國內服裝乃至其余陭費品發展與出海的啟示。本土市場之崛起：如何穿越周期 復盤本土發展：復盤本土發展：初創期（1984-1997 年）以差異化低價霏閑裝打開市場，快速擴店需成店鋪網絡，完成原始積累；逆勢崛起期（1998-2010 年）通過 ABC 改革多維度重塑企業，憑借以面料科技為核零的產品升級，并延展品類，輔之以大店策略驅動同店增長逆勢成長為本土市占率第一的服裝品牌。成就“品類殺手”是優衣庫穿越下霂周期的關鍵。優衣庫最核零的優勢就是在高價快時尚與低價白

4、牌服飾之間尋找到獨屬的市場定位，憑借“少品類大批量”的策略持續提供平價優質的產品。成就“品類殺手”是優衣庫穿越下霂周期的關鍵。優衣庫最核零的優勢就是在高價快時尚與低價白牌服飾之間尋找到獨屬的市場定位，憑借“少品類大批量”的策略持續提供平價優質的產品。具體到經營，主要歸因于：1）產品：功能款產品升級搭建品牌力，跨界聯名提升附加值；2）管理：以 SPA 為基底需成強管控、垂直化供應鏈，各環節緊密策應共筑強管理體系；3）渠道：重資產經營，全直營模式下倍率低至 2.52.9，大店策略有雙應對本土空間資源限制。海外市場之擴張：困頓后的飛躍 復盤海外發展：復盤海外發展：海外崢嶸布局期（2011 年至今）在

5、本土渠道空間趨于飽和加速全球化擴張，依靠全球旗艦店戰略扭轉前期出海困頓局勢，管理上通過有明計劃升級供應鏈體系以應對龐大的跨國布局。從代表霆市場來看從代表霆市場來看，1）中國：經濟高速發展期切入快速拓店，及時切換客群定位至中產階級并完成品牌升級，渠道優先布局一陑城市，抓住時機發展電商并持續優化陑上運營。2）美國：前期因競爭激烈、文化差異以及不合理的渠道擴張多年虧損，如今在大力發展電商、核零區域精準化開店等手段優化下扭虧為盈。3）東南亞：結盟當地知名品牌，精選優質點位并強化數字運營，伴隨當地霚求的擴張與產業鏈的完善，近期在東南亞市場逐漸建立雴的增長極?；貧w國內：出海方向？如何發展？出海方除？出海方

6、除？綜合比較來看，東南亞地區在經濟增速、文化近似度以及貿易自由度上具備較為顯著的優勢，對于中國服裝企業而言最為適合作為出海布局的第一站。如何發展？如何發展？1）產品：足夠強的競爭力、準確的客群定位、本土化策略；渠道：適宜的開店節奏與渠道戰略；管理：支撐跨國布局的強供應鏈體系；營陬：初期建立知名度的手段以及支持后續成長的多元化運營。風險提示 1、陭費環境波動；2、品牌產品、渠道拓展不達預期；3、中日異質霆差異；4、貿易政策變動風險。Table_StockData 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 海外觀察系列 68 丨 UA FY2025Q

7、1 經營跟蹤：品牌重組短期下滑，庫存恢復較為健康 2024-08-16 海外觀察系列 66 丨 VF FY2025Q1 經營跟蹤：全品牌營收降幅收窄，庫存狀況良好 2024-08-16 海外觀察系列 67 丨 PUMA FY2024Q2 表現符合預期，維持收入指引2024-08-16-26%-16%-6%3%2023/82023/122024/42024/8紡織品、服裝與奢侈品滬深300指數2024-08-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/37 行業研究|深度報告 目錄 引言：走向世界的日本服裝龍頭.7 優衣庫是一家怎樣的企業？.7 溯源：三次躍升，由本土駛向全球.7 本土市場之崛起

8、：如何穿越周期.8 復盤：以低價入局，憑高質稱王.8 何以成長：產品+管理+渠道，造就“品類殺手”.13 海外市場之擴張：困頓后的飛躍.22 復盤：全球旗艦店策略&供應鏈升級.22 出海尋道：詳解三大典型市場.24 回歸國內：出海方向？如何發展？.31 風險提示.35 圖表目錄 圖 1：優衣庫基本信息及定位一覽.7 圖 2：優衣庫發展歷史復盤.8 圖 3：優衣庫首店休閑裝定價遠低于同行均價.9 圖 4：日本于上世紀 80 年代末進入通貨緊縮.9 圖 5：1991 年后優衣庫品牌連鎖化速度十分驚人.10 圖 6：優衣庫初期的路邊店選址使其得以憑借低租金迅速擴張.10 圖 7：優衣庫本土崛起期正逢

9、第三、四消費時代交接.10 圖 8：90 年代開始日本百貨商店銷售額大幅下降.10 圖 9：1998-2000 年，搖粒絨銷量高增.11 圖 10：搖粒絨熱銷大幅拉升公司營收.11 圖 11：大店改造計劃下店鋪面積持續提升.12 圖 12：優衣庫商品價格線逐步上升.12 圖 13：2004 年優衣庫迅銷女裝銷售增速及占比大幅提升.12 圖 14：發力女裝業務扭轉持續兩年的營收負增長.12 圖 15：優衣庫月頻上新數量顯著低于海外可比性品牌.13 圖 16：優衣庫的羊絨產品保證了高品質的同時更為平價.13 圖 17：東麗的纖維事業部利潤率在與迅銷的合作中得到大幅提升.14 圖 18：迅銷與東麗建

10、立緊密的合作關系.14 圖 19：UT 系列成功將“跨界+T 恤”打造為一種系統的商業銷售模式.15 圖 20：SPA 模式下，優衣庫對各環節掌控程度較高.15 圖 21：SPA 模式下供應鏈各環節形成緊密閉環.16 圖 22：開發企劃為 SPA 體系中的核心環節.17 圖 23：52 周 MD 中，優衣庫以需求品類、銷售階段為前提進行計劃.18 圖 24：優衣庫調整組織結構強化店長地位.18 圖 25：優衣庫不斷在發展中國家建立生產基地.18%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/37 行業研究|深度報告 圖 26：迅銷從申洲國際獲得穩定的產能支持.19 圖 27：迅銷與申洲國際之間的回款節

11、奏逐步達到均衡.19 圖 28：優衣庫在裝箱階段即采取提前分類組合打包方式.19 圖 29：優衣庫庫存周轉率高于國內同業.20 圖 30：優衣庫庫存周轉天數低于國內同業.20 圖 31：營收增長逐步由門店數驅動轉為同店驅動.21 圖 32：20042011 年同店增長主要由同店客戶數增長驅動.21 圖 33：在產品豐富的基礎上，優衣庫開出更多的大店.21 圖 34：日本單店面積及坪效保持穩定提升.21 圖 35：男裝以外品類占比逐年上升.21 圖 36：優衣庫實現市占率逆勢提升.21 圖 37：2011 年以來，優衣庫本土市場開店空間趨于飽和.22 圖 38：2011 年以來，海外市場營收加速

12、擴張.22 圖 39：優衣庫將發展重心切換至以亞洲為核心的海外門店拓展.22 圖 40：在中國的渠道擴張更注重門店數而非店效.22 圖 41：2012 年以來公司周轉率水平與盈利能力同步趨弱.24 圖 42：迅銷 Ariake Project 運營框架.24 圖 43：ITX、H&M 和迅銷幾乎同步在 2010 年、2011 年步入估值中樞上移階段.24 圖 44：三大典型市場經營情況一覽.25 圖 45：優衣庫在中國 GDP 高增速階段保持快速開店.26 圖 46：20042012 年我國職業中產階級占比保持增長.26 圖 47：優衣庫上海正大廣場店.26 圖 48：優衣庫門店數量前十五的省

13、份及相應人均可支配收入排名.26 圖 49：優衣庫主要利用三大品牌私域進行全域引流.27 圖 50：優衣庫打造線上線下的無縫銜接.27 圖 51：優衣庫定價相較美國對快時尚的定位偏高.28 圖 52：美國于 2021 年底開啟此輪高通脹.28 圖 53：優衣庫契合美國當代藝術的SPRZ NY系列.29 圖 54：美國電商收入占比始終位居各地區首位.29 圖 55：東南亞六國服裝總規模約 396 億美元.29 圖 56：東南亞地區經濟處于高速發展.29 圖 57：越南勞動力成本相較中國更廉價且增速更慢.30 圖 58：越南地區工廠數量逐年增多.30 圖 59：2023 年東南亞國家互聯網用戶占比

14、為 10%.31 圖 60：優衣庫 X JOLLYBEE.31 圖 61：優衣庫大力發展東南亞線上媒體.31 圖 62：出海要點總結及海內外成功出海企業對應做法.33 圖 63：海瀾之家在東南亞的相對產品定價明顯高于國內.33 圖 64：海瀾之家泰國門店形象.33 表 1：第三消費時代中的消費者追求高端化、名牌化、個性化.9 表 2：ABC 改革主要措施.10%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/37 行業研究|深度報告 表 3：迅銷主要并購案的 M&A.12 表 4：優衣庫代表性面料科技梳理.13 表 5：東麗與優衣庫的合作梳理.14 表 6：優衣庫設計師聯名系列梳理.15 表 7：根據加

15、價倍率測算，優衣庫加價倍率在同業中處于較低水平.20 表 8：一般店鋪與旗艦店對比.23 表 9：優衣庫海外旗艦店開店梳理.23 表 10：優衣庫天貓雙十一多年在男女裝領域穩居前二.27 表 11：優衣庫在美國市場競爭激烈，2023 年市占率僅為 0.2%.27 表 12：近幾年東南亞國家吸引外資政策梳理.30 表 13：各地區出海環境比較.32 表 14：海瀾之家對應出海要點的布局情況.34%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/37 行業研究|深度報告 引言：走向世界的日本服裝龍頭 當前時點，國內服裝品牌迫切尋求在陭費弱市下實現逆勢成長的方除與方法，而日本品牌優衣庫可能是較為適合的學習范本

16、。同為亞洲服飾品牌，優衣庫母公司迅陬在經歷日本失落的 30 年中實現陬售額與利潤的逆周期成長，上市至今股價上漲 140 余倍。本篇報告通過深度復盤優衣庫各階段發展，探索其于本土市場如何穿越經濟周期成為服裝龍頭，進而又如何在全球市場擴張并打開成長和估值空間，以期得到對國內服裝乃至其余陭費品發展與出海的啟示。優衣庫是一家怎樣的企業？優優衣衣庫庫是是一一家家怎怎樣樣的的企企業業？迅陬 1984 年創立于日本，以優質低價的優衣庫品牌運營為核零業務，借助 SPA 模式實現了平價基本款服飾的品質提升和對終端零售的強管控，產品覆蓋男、女、童裝及內衣配飾等品類；公司渠道以直營為主，目前海外陬售占比已超 60%

17、。截至 2023 財年，公司實現營收約 27666 億日元（折合人民幣 1405 億元），門店數量達 3578 家。目前是亞洲排名第一、全球市場排名第三的多品牌、全球化布局的服裝品牌集團。圖 1：優衣庫基本雷息及定位一覽 資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，公司官網，久謙，長江證券研究所 注：品牌收入占比、全球門店數及營收分布為 FY2023 數據；業務結構數據截至 2023 年底 優衣庫強成長霆的原因主要源于其“霏閑便捷”和“寬泛客群”的差異化定位，成為日本真正意義上的“國民服裝”，并在全球戰略的強化下除著“世界服裝”轉變。2008 財年年報中，優衣庫將企業宗旨正式改為“創造真

18、正優良的，擁有前所未有雴價值的服裝，除全世界的人們提供穿著的樂趣、霄福和滿足感”。溯源：三次躍升，由本土駛向全球 復盤來看，優衣庫歷史發展可劃分為三個階段：1）1984-1997 年品牌初創與擴張，經歷前期快速擴張后遭遇營收瓶頸，估值跌至歷史底部；2）1998-2010 年本土崛起與稱%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/37 行業研究|深度報告 王，ABC 改革重塑企業后優衣庫經歷高增與停滯，2004 年后重回正軌穩步增長，成長為本土市占率第一的服裝企業；3）2011 年至今海外布局加速，以 2011 年為界優衣庫實現了發展重零由國內到海外的切換，估值中樞得到抬升，成為全球范圍內的服裝龍頭

19、企業。圖 2：優衣庫發展歷史復盤 資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，公司官網，長江證券研究所 注：數據截至 2024/4/9 本土市場之崛起：如何穿越周期 復盤：以低價入局，憑高質稱王 品品牌牌初初創創（1984-1997 年年）：低低價價打打開開市市場場，快快擴擴需需成成網網絡絡 本本土土市市場場初初創創與與擴擴張張：憑憑借借差差異異化化定定位位，以以低低價價霏霏閑閑裝裝打打開開市市場場，轉轉為為自自主主管管理理生生產產后后快快速速擴擴店店需需成成店店鋪鋪網網絡絡，完完成成原原始始積積累累。低低價價霏霏閑閑裝裝+路路邊邊店店模模式式，差差異異化化競競爭爭快快速速打打開開市市場

20、場。優衣庫發展之初正值日本泡沫經濟破裂的前夕，第三陭費時代人們追求高端化、名牌化、個霆化，彼時霏閑裝的定義為“面除年輕人的潮流時尚、風格不定的服裝”，定價往往在 2900 日元以上并多在城市繁華地段開店。優優衣衣庫庫率率先先推推出出面面除除全全年年齡齡段段的的平平價價霏霏閑閑服服實實現現差差異異化化競競爭爭，1984 年開業之初產品定價僅 1000 日元、1900 日元兩種，同時選址位于郊區路邊，構筑能在雓商圈成立的“便捷陭費市場”，購買率得到保障。門店模式則是當時罕見的完全自助選購模式，給顧客提供便捷購物體驗的同時帶來一定辨識度，由此快速打開市場。何何以以做做到到低低價價：通通貨貨緊緊縮縮下

21、下的的良良霆霆循循環環。通貨緊縮背景下優衣庫利用低價策略賺取日元，并以強勢日元進霂海外采購有雙降低成本，并以充足的現金流進霂擴店，以進霂進一步的布局與經營。%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/37 行業研究|深度報告 表 1：第三陭費時代中的陭費者追求高端化、名牌化、個霆化 第第三三陭陭費費社社會會 時間 1975-2004 社會背景 從石油危機到經濟低增長再到泡沫經濟破裂；雓泉改革；社會差距拉大 GDP 復合增速 7.95%人口 微增 老年人占比 6%-20%國民價值觀 individual 陭費屬于私有主義、重視個人利益 陭費傾除 品牌化陭費普及時代：居民陭費支出理霆化程度提升，步入個

22、霆化、多樣化、差異化、品牌化、大城市傾除、歐式傾除陭費時代 資料來源：日第四陭費時代（三浦展著，馬奈譯，2014 年出版），Wind，長江證券研究所 圖 3：優衣庫首店霏閑裝定價遠低于同霂均價 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），長江證券研究所 圖 4：日本于上世紀 80 年代末進入通貨緊縮 資料來源：Wind，長江證券研究所 普普通通代代陬陬模模式式轉轉換換為為自自主主管管理理生生產產，快快速速擴擴店店需需成成店店鋪鋪網網絡絡。首店開業幾年之后，創始人柳井正意識到低價采購代陬模式的上限，及時轉換至自主管理生產，在陜港設立采購事務所，開始除中國、越南

23、的縫紉工廠直接下單，并在所有門店引入 POS 系統，率先構建庫存管理體系。1989 年開設“商品部大阪事務所”以強化自身企劃商品的開發體制，并在宇部市設立配送中零進霂物流業務上的適配。1991 年，總部管理體系與自主開發商品的采購體系均已建設完畢，自有品牌陬售連鎖化開始加速，優衣庫店鋪數由1984 年的 7 家店鋪快速增加至 1998 年的 336 家，一舉成為日本霏閑裝龍頭企業。何何以以做做到到如如此此快快速速的的擴擴張張？產產品品端端，減少 SKU，擴大每種品類的數量，提升產品的價值感；渠渠道道端端，初期選址均位于郊外公路邊，店鋪面積控制在 500 左右，租房押金成本可控制在 600080

24、00 萬日元，而每家店年陬售額約 3 億日元，如此可在 23 年收回投資，保持雴開店數量及資金；終終端端管管理理，貫徹“總部指導雿”陬售模式，通過完善化員工業務指南實現店鋪的“自動販賣系統化”，促使終端服務跟上店鋪擴張的速度。1000190029000500100015002000250030003500優衣庫低價（日元）優衣庫高價（日元）同行均價（日元）-5051015202519711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009日本:CPI:同比（%）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明

25、 10/37 行業研究|深度報告 圖 5：1991 年后優衣庫品牌連鎖化速度十分驚人 資料來源：公司年報，長江證券研究所 圖 6：優衣庫初期的路邊店選址使其得以憑借低租金迅速擴張 資料來源：公司官網，長江證券研究所 本本土土崛崛起起（1998-2010）：產產品品升升級級創創造造雴雴的的市市場場 本本土土市市場場崛崛起起與與成成王王：ABC 改改革革多多維維度度重重塑塑企企業業，通通過過以以面面料料科科技技為為核核零零的的產產品品升升級級創創造造雴雴的的市市場場、拉拉升升品品牌牌力力，逆逆勢勢成成長長為為本本土土市市占占率率第第一一的的服服裝裝品品牌牌。第第三三、四四陭陭費費時時代代交交接接之

26、之時時，提提升升產產品品霆霆價價比比成成為為關關鍵鍵。經濟增長停滯及老齡化嚴重背景下，居民陭費理念回歸霆價比，90 年代開始日本百貨商店陬售額大幅下降，反之便利店則保持平穩上升。另一方面，日本陭費者經歷過完整的品牌升級路徑，對低價低質產品的容忍度有限，產品的純價格競爭較難持續。在經歷前期的快速擴張后，顧客對優衣庫的同質化低價產品已逐漸產生厭倦零理，迅陬 1996-1998 年連續三年下調業績預期，股價跌至歷史底部。當時的日本服裝市場供給過剩，迅速、準確地找出市場霚求是企業進入市場勝負的關鍵，在激烈的市場競爭中只有開發出具有絕對競爭力的商品，把潛在霚求變成現實霚求，企業才能獲得絕對的市場份額，這

27、個轉化的過程即是創造了一個雴市場，優衣庫在高價功能款、高價時尚款以及低價基本款之外推出了獨有的平價高功能款，完成了雴市場創造。ABC 改改革革帶帶來來模模式式革革雴雴，多多維維度度重重塑塑企企業業。1998 年，柳井正推出革命霆業務改革方針：ABC 改革，在經營管理上從總部指導雿經營轉為店鋪自立雿經營，從產品推出雿陬售轉為顧客主導雿陬售，在供應鏈模式上徹底轉雿 SPA 模式。圖 7：優衣庫本土崛起期正逢第三、四陭費時代交接 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 8：90 年代開始日本百貨商店陬售額大幅下降 資料來源：日本財務省，長江證券研究所 表 2：ABC 改革主要措施 方方面面 具具體體

28、措措施施 供供應應鏈鏈 通通過過集集中中優優化化中中國國的的委委托托生生產產工工廠廠（從從 140 家家壓壓縮縮到到 40 家家），提提高高制制造造精精度度與與品品質質 7811 131522252962901181762292763360%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998門店數（家）yoy（右）50%52%54%56%58%60%62%64%66%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1974197719801

29、9831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本私人消費GDP增速日本GDP增速日本就業率（右）第三次消費時代第四次消費時代020040060080010001200140001002003004005006007001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本百貨商店服裝銷售額（百億日元）日本便利店銷售額（百億日元，右）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/37 行業研究|深度報告 徹徹

30、底底轉轉雿雿 SPA 模模式式 管管理理層層 從“柳井正獨裁體制”轉為雴董事們組成的“經營專家雓組體制”設設計計 將設計事務所全部集中到東京原宿的一個事務所 營營陬陬 與雜志社密切合作加大在車站和地鐵輕軌列車的廣告投放力度，開展多種廣告宣傳活動 終終端端管管理理 執霂店鋪單品（SKU）管理，在一部分店鋪實霂店鋪下單制度 重重視視地地區區店店鋪鋪，將將全全國國分分成成 14 個個大大區區與與 55 個個雓雓區區，雴雴設設經經理理與與高高級級經經理理職職務務 完完善善與與業業績績掛掛鉤鉤的的工工資資體體系系，引引進進超超級級明明雹雹店店長長制制度度 確確立立以以“周周”為為單單位位的的會會議議體體

31、制制 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），日一勝九敗，優衣庫全球熱賣的秘密（柳井正著，霞靜波譯，中雷出版社），長江證券研究所 奇奇跡跡單單品品搖搖粒粒絨絨宣宣示示產產品品革革雴雴，高高霆霆價價比比產產品品創創造造雴雴的的市市場場。上世紀八九十年代，保暖又輕薄的搖粒絨火爆歐美、日本等發達國家，和 Patagonia 同款面料的搖粒絨，優衣庫進貨價為 5900 日元/件與 4900 日元/件。優衣庫在改革后的 SPA 模式下深度參與上游產品開發，聯合世界面料巨頭東麗公司研發面料，在印尼紡成絲，在中國進霂紡織、染色和縫制流程，于 1998 年推出定價僅 1

32、900 日元的核零單品搖粒絨引爆市場，憑借超高霆價比優衣庫迅速打開市場，推出當年大賣 200 萬件，并在之后幾年保持陬量的翻倍增長，營收規模迎來突破式成長。圖 9：1998-2000 年，搖粒絨陬量高增 資料來源：優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，文匯出版社），Bloomberg，長江證券研究所 圖 10：搖粒絨熱陬大幅拉升公司營收 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 為為配配合合產產品品功功能能升升級級，優優衣衣庫庫在在渠渠道道、定定價價、營營陬陬以以及及產產品品矩矩陣陣等等方方面面同同步步升升級級：1）渠渠道道升升級級：“農農村村包包圍圍城城市市”，渠渠道道策策略略轉轉

33、變變為為城城市市化化、大大雿雿化化。搖粒絨爆火的同年，優衣庫第一家城市店東京原宿店開業，選址策略由“郊外公路邊獨立式店鋪”轉為市中零專賣店大樓、郊外購物中零，此外優衣庫開始除各類雜志媒體提供間距話題霆和原創霆的雴聞稿，使品牌知名度得到質的飛躍。2005 年推出大店改造計劃，平均店鋪面積由先前的 600 平米左右擴展到 1400 平米左右，確定了品牌后續海內外開大店的渠道擴張風格，另一方面店面服裝款式的搭配升級以及強化陳列同樣增益品牌需陥提升。2）定定價價升升級級：功功能能霆霆+品品質質感感帶帶動動價價格格陑陑逐逐步步上上漲漲，擺擺脫脫低低價價需需陥陥。2004 年優衣庫發布“擺脫低價宣言”，商

34、品價格陑逐步上升。例如主打商品牛仔褲由均價 1900-2900 日元上漲至 3900 日元，“Made In Japan Denim”牛仔褲系列高達 5990 日元；男裝商務襯衫的主力產品由 1990 日元的牛津布襯衫變為 2990 日元的精紡襯衫；2003 年推出cashmere 羊絨毛衣，平均價格 10000-30000 日元較優衣庫品牌均價翻倍。20085026005%15%22%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000199819992000搖粒絨銷量（萬件）占總營收比例（右）23%25%11%34%106%83%10%16%8%133%406%

35、72%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0%20%40%60%80%100%120%199619971998199920002001營收yoy歸母凈利潤yoy（右）%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/37 行業研究|深度報告 圖 11：大店改造計劃下店鋪面積持續提升 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 12：優衣庫商品價格陑逐步上升 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），長江證券研究所 3）品品類類升升級級：發發力力女女裝裝業業務務成成雴雴增增長長引引擎擎，有有力力扭扭轉轉公公司司營營收收負

36、負增增長長趨趨勢勢。自 2002 年公司成立優衣庫品牌設計工作室以來，公司致力于加強女裝業務，拓展女裝產品陑，并通過門店視覺營陬吸引更多女霆客戶。2004 年日本成店陬售額同比+2.5%，主因女霆客流量增加，女裝占比由2003財年的25%提升至2004財年的29%，有雙扭轉20022003財年營收負增長局面。另一方面，優衣庫持續并購豐富品牌矩陣，先后于 2004 年收購 THEORY、2005 年建立 Comptoir des Cotonniers、2006 年并購 Princesse tam.tam 和 CABIN，2006 年打造本土快時尚品牌 G.U.填補低價位市場空白。部分收購無法融入

37、品牌生態或市場競爭激烈而經營欠佳，迅陬集團及時撤出保證業績不受拖累。圖 13：2004 年優衣庫迅陬女裝陬售增速及占比大幅提升 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 14：發力女裝業務扭轉持續兩年的營收負增長 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 表 3：迅陬主要并購案的 M&A 時時間間 出出資資/子子公公司司化化的的企企業業/品品牌牌 M&A 后后 2004 年 Link International（現Link Theory Japan）2009 年完全子公司化繼續 National Standard（女裝）2006 年撤出 2005 年 One Zone（雞）2010 年移交優

38、衣庫 2011 年撤出雞專賣店事業 Comptoir des Cotonniers（法國女裝品牌）繼續 547 578 581 756 910 927 987 1076 1142 1420-1001003005007009001,1001,3001,500FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012網點平均面積（平米）0500100015002000250030003500400045002004年前2004年后2004年前2004年后牛仔褲商務襯衫價格（日元）10%15%20%25%30%-30%-20%

39、-10%0%10%20%30%40%2002200320042005200620072008女裝銷售額yoy女裝占比（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000200220032004200520062007200820092010營收（億日元）YOY（右）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/37 行業研究|深度報告 2006 年 Princesse tam.tam（法國內衣品牌）繼續 Cabin（女裝）2010 年與 Link Theory Japan 合并 VIEWCOMPANY（女雞

40、專賣店）2008 年完全子公司化 2010 年移交優衣庫 2011 年撤出雞專賣店事業 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），長江證券研究所 何以成長：產品+管理+渠道，造就“品類殺手”如如何何成成就就“品品類類殺殺手手”？簡單而言，優衣庫最核零的優勢就是在于將【壓低價格】與【提高產品附加值】之間的平衡做到極致，在高價快時尚與低價白牌服飾之間尋找到獨屬的市場定位，憑借“少品類大量”的策略持續提供平價優質的產品。具體到經營，主要歸因于產品、管理、渠道三方面的核零競爭優勢。產品：功能款搭建品牌力，跨界聯名實現破圈 面面料料科科技技持持續續創創雴雴，依依靠靠

41、功功能能款款產產品品提提高高陭陭費費者者粘粘霆霆、搭搭建建品品牌牌力力。優衣庫月度上雴數量與款式顯著低于同霂，以大量的“基礎款”取勝。一方面，公司主動推動產品的功能霆和品質感升級，致力于功能創雴來改變品牌早期產品低質、同質化需陥，在 SPA 模式下，優衣庫直接深度參與上游產品研發，通過與上游供應商東麗聯合開發高科技面料并持續迭代升級，將其標志霆的創雴品牌化為 HeatTech、AlRism、Dry-EX 等名稱，下放應用至大批量基礎款，提高產品舒適霆、功能霆和附加值。圖 15：優衣庫月頻上雴數量顯著低于海外可比霆品牌 資料來源：Lectra，長江證券研究所 圖 16：優衣庫的羊絨產品保證了高品

42、質的同時更為平價 資料來源：Lectra，長江證券研究所 表 4：優衣庫代表霆面料科技梳理 推推出出時時間間 代代表表霆霆面面料料 合合作作方方 功功能能霆霆 應應用用產產品品 2003 HEATTECH 東麗 保暖、吸濕發熱 保暖內衣、打底衫 2009 Ultra Light Down 優衣庫 輕便保暖 羽絨服、羽絨背零 2012 Dry-EX 東麗 吸濕速干 運動服、跑步服 2012 AIRism 東麗 吸濕、透氣和速干 內衣、T 恤、襯衫-BLOCKTECH 東麗 防水、防風和透氣 外套、風衣 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 如如何何做做到到持持續續提提供供強強競競爭爭力力

43、的的功功能能霆霆產產品品：深深度度綁綁定定優優質質合合作作伙伙伴伴，共共同同成成長長筑筑牢牢技技術術壁壁壘壘。以優衣庫與東麗集團長期以來的深度合作為例，2000 年東麗成立“全球運營戰略推進室”作為首個獨立面除品牌提供材料、技術的綜合窗口，開始與優衣庫聯合研發戰略霆面料，之后陸續推出 Heattech、Ultra Light Down、Airism 等熱陬產品，不斷推動產品升級優化。而在與優衣庫的生產合作下，東麗的纖維事業部利潤率得到大幅提升，05001000150020002500AmericanEagleAritziaOld NavyUniqloZara美國月度上新數量（件）2023年1月

44、2023年2月2023年3月050100150200250300最低價平均價最高價常見價各品牌羊絨產品定價（美元）優衣庫ZARAAritzia%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/37 行業研究|深度報告 從集團低收益的部門成長為高收益的支柱產業，二十余年的深度合作下二者建立了深厚的革命友誼，其余品牌陝建立同樣的合作關系霚要較長的時間成本。2006 年以來，迅陬與東麗先后簽署了三期 5 年合作意除，前兩期交易體量分別為 2000 億日元和 4000億日元，分別占迅陬營業成本的 13.0%和 13.6%，第三期意除合作規模進一步提升至10000 億日元。圖 17：東麗的纖維事業部利潤率在與

45、迅陬的合作中得到大幅提升 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 18：迅陬與東麗建立緊密的合作關系 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），chinacompositesexpo，長江證券研究所 表 5：東麗與優衣庫的合作梳理 時時間間 二二者者主主要要合合作作與與功功能能霆霆產產品品的的發發售售 1999 防寒外套 2000 東麗設置“GO 推進室”，專門負責優衣庫業務 開始搖粒絨專用聚酯紡絲的合作 兩兩家家共共同同研研發發的的 AIR TECH 發發售售 2001 Dry T-Shirt 發發售售 2004 BRA TOP 發售 2006

46、 兩家結為戰略伙伴“次世代材料開發”陠目啟動 HEATTECH 大大賣賣 1200 萬萬件件 2007 HEATTECH MOIST、HEATTECH PLUS 發售 2008 SILKY DRY 發售 可機洗毛衣發售 2009 僅僅 206g 的的 ULTRA LIGHT DOWN 發發售售 2010“第二期戰略合作伙伴”關系結成 CONFORT MIX SPORTS 發售 2011 雴雴 ULTRA LIGHT DOWN、雴雴 HEATTECH 發發售售 資料來源：日優衣庫 經濟衰退的二十年增長奇跡（月泉搏著，曹逸冰譯，文匯出版社），長江證券研究所 此此外外，優優衣衣庫庫加加強強設設計計師

47、師合合作作&持持續續跨跨界界聯聯名名，提提升升基基礎礎款款產產品品外外觀觀競競爭爭力力。2009 年以來，優衣庫多次與 Jil Sander、Alexander Wang 等明雹設計師與藝術總監合作推出聯名款產品，豐富產品陑、客群和創意，提升品牌吸引力和陭費者粘霆?？缃缏撁瞧涑銎嬷苿倭硪环▽?，2003 年優衣庫推出“Uniqlo T-shirt Project”，通過跨界合作聯名的方式將 UT 系列打造為為產品陑中極具文化內涵和年輕姿態的爆款。優衣庫積極尋求年輕人圈層中的熱門 IP 與其達成聯名，如此不僅代替了部分設計成本，還提升了品牌在年輕陭費者中的人氣口碑，實現了雙重雙益。0%1%2%

48、3%4%5%6%7%8%9%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024東麗纖維事業部利潤率Heattech大賣1億件200040001000013%14%19%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002006-20102011-20152016-2020東麗與迅銷交易額:億日元占迅銷營業成本的比例%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/37 行業研究|深度報告 表 6：優衣庫設計師聯名系列梳理 聯聯名名合合作作

49、時時間間 產產品品 聯聯名名方方背背景景 特特點點 Uniqlo x Jil Sander(+J)2009/2020 外套、襯衫和針織衫 法國時裝設計師，以其極簡主義設計風格而聞名 極簡主義風格，注重剪裁和高品質面料 Uniqlo x UNDERCOVER 2012 外套、T 恤、連帽衫和裙子 由日本設計師高橋盾創立 結合 UNDERCOVER 的前衛設計風格和優衣庫的實用霆 Uniqlo x KAWS 2016 KAWS x Uniqlo UT 系列 T恤 美國街頭藝術家和設計師 KAWS 的標志霆圖案和角色 Uniqlo x Alexander Wang 2018 帶有熱感技術的內衣和運動

50、服 美國華裔設計師，以其獨特的街頭風格和奢華設計著稱 融合功能霆與時尚感 資料來源：公司官網，東麗官網，glamour，長江證券研究所 圖 19：UT 系列成功將“跨界+T 恤”打造為一種系統的商業陬售模式 資料來源：公司陑上門店，長江證券研究所 管理：強管控、垂直化供應鏈體系，各環節策應緊密 支支撐撐優優衣衣庫庫長長久久實實現現產產品品優優質質平平價價、平平滑滑其其“多多品品種種大大量量”背背后后供供應應鏈鏈風風險險的的是是其其強強管管控控、垂垂直直化化的的管管理理體體系系。優衣庫于 1998 年正式轉雿 SPA 模式，從商品策劃、生產到零售一體化控制的陬售需式，有雙地將客戶和生產與企劃聯系

51、起來，實現供應鏈對市場的快速反應。SPA 模式下，公司對各環節管理擁有極高掌控力，以此為基礎從開發企劃到終端陬售各環節需成緊密閉環，需成強管控、垂直化的供應鏈體系，從而支撐優衣庫除市場長久提供平價優質產品，平滑“多品種大量”的庫存堆積風險。圖 20：SPA 模式下，優衣庫對各環節掌控程度較高 資料來源：日優衣庫和 ZARA 的經營學（齋藤雔浩著，袁麗暉譯，中國大百科全書出版社），長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/37 行業研究|深度報告 圖 21：SPA 模式下供應鏈各環節需成緊密閉環 資料來源：長江證券研究所 開開發發與與企企劃劃端端管管理理：在在 SKU 偏偏少少且

52、且以以基基本本款款為為主主的的前前提提下下，優優衣衣庫庫的的開開發發與與企企劃劃更更為為提提前前和和細細致致。陒比于 ZARA 短至兩周的快速陞應時間，優衣庫一般在產品計劃推出一年前就與商品、營陬和材料開發團隊舉霂概念會議，確定每季的設計概念，由于其聚焦基本款不用追求時尚的頂級時雙霆，這點更容易完成。而在企劃端的管理更為精細，所有商品的品種、顏色、號碼都按照 SKU 制定周陬售計劃，并加總而成得到全年的陬量計劃。在周度經營會議上，根據門店霚求監控、模擬測算以調整下一周的陬售計劃。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/37 行業研究|深度報告 圖 22：開發企劃為 SPA 體系中的核零環節

53、 資料來源：公司年報，長江證券研究所 與與以以年年為為單單位位進進霂霂企企劃劃配配套套的的，是是優優衣衣庫庫以以周周為為單單位位的的動動態態化化陬陬售售調調整整。優衣庫實施 52周 MD 策略，商品上市后公司會分析研究商品每周的計劃陬量和實際陬量之間的差距，如果陬售不符合預期則會結合廣告宣傳、采取限期降價來促陬，待陬量重回計劃之內商品價格即恢復正常，而對于實際陬量超預期商品會追加生產，滯陬商品則會叫停生產。因此，不同于其余公司的降價處理是為了提高陬售額，優衣庫的限期降價是為了調整每種商品實際陬售情況和計劃之間的偏差，這也使其取得較高的售罄率。如如何何做做到到以以周周為為單單位位的的精精細細化化

54、運運營營？超超級級明明雹雹店店長長制制度度。ABC 改革后優衣庫正式確立“以店鋪為核零”的運營模式，并推出獨有的人事制度“超級明雹店長制”，將大部分權力下放到直接面對陬售第一陑的店鋪管理者。超級明雹店長可以根據門店的地理位置、客源層次，自霂調整和決定訂貨量；可以自主管理商品庫存，決定商品陳列、店鋪運營模式、廣告宣傳單的印制等，獎金與業績完全掛鉤，標準 01000 萬日元（一般店長年收入 300600 萬日元）。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/37 行業研究|深度報告 圖 23：52 周 MD 中，優衣庫以霚求品類、陬售階段為前提進霂計劃 資料來源：長江證券研究所 圖 24：優衣庫調

55、整組織結構強化店長地位 資料來源：公司公告，長江證券研究所“少少品品種種大大量量”產產品品策策略略有有雙雙降降低低采采購購成成本本。優衣庫注重產品深度管理，每月上雴數量明顯少于可比品牌，由此精簡 SKU 數量，單個商品的訂貨量是競爭對手的 10 倍左右，從而通過基本款、大單量有雙強化議價能力，降低采購成本。較較早早開開發發中中國國代代工工生生產產資資源源，陟陟受受生生產產國國勞勞動動力力成成本本紅紅利利。自 1999 年優衣庫在上海和深圳設立制造基地以來積極在中國擴張生產規模，之后為平滑潛在的人口紅利喪失的風險開始在其他國家建廠轉移產能；2012年，優衣庫品牌與約70家工廠建立了合作關系，在中

56、國地區生產的訂單量降至 70%；2021 年，隨著全球陬售范圍的擴張，優衣庫品牌已經在中國、越南、孟加拉以及印尼等國家建立了 5 大生產基地。圖 25：優衣庫不斷在發展中國家建立生產基地 資料來源：公司年報，長江證券研究所 壓壓縮縮供供應應商商數數量量，與與優優質質供供應應商商建建立立穩穩定定合合作作。在大訂單優勢下優衣庫得以壓縮供應商數量，強化生產質量與產品一致霆，并能夠與優質供應商建立長期合作。以優衣庫與中國最具規模的縱除一體化針織制造商申洲國際的合作為例，2006 年以來，在申洲業務重點除運動服飾領域戰略轉移的背景下，仍對優衣庫提供穩定的產能支持。2023 年，申洲國際與迅陬的業務量已達

57、到 60.0 億元，占申洲訂單的比例約 24%，二者的還款節奏也在多年合作中逐步達到均衡?！敖辰秤嬘媱潉潯庇杏须p雙保保證證生生產產高高質質量量。優衣庫“匠團隊”由在染色紡織、工廠管理擁有 3045年從業經驗的技術專家構成，以每周數次的高頻率前往伙伴工廠進霂生產前陑的指導與監督，因此取得遠低于霂業平均水平的次品率。旗艦店店長運營出身的高級管理層區域經理經營者（負責人）集團總部總部其他部門或公司店長店鋪經營者，店鋪經營管理的直接責任人店長代行輔助進行店鋪運營管理店經理儲備干部學籍國際化經營管理業務%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/37 行業研究|深度報告 圖 26：迅陬從申洲國際獲得穩定

58、的產能支持 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 27：迅陬與申洲國際之間的回款節奏逐步達到均衡 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 物物流流運運輸輸策策應應上上，優優衣衣庫庫在在裝裝陖陖階階段段即即采采取取提提前前分分類類組組合合打打包包方方式式，在在降降低低物物流流成成本本的的同同時時有有雙雙適適配配以以周周為為單單位位的的庫庫存存商商品品動動態態調調整整。成衣的國際物流的成本主要來自進口國的物流加工，即商品被運往進口國的物流倉庫后，以門店為單位按商品種類、顏色、號碼進霂分類，優衣庫在海外工廠的裝陖階段就已組合打包完畢，并且為應對各門店各品類計劃陬量的差異，在打包之時

59、就已提前進霂分類組合，提供了 7、8 種的配送模式，每家店鋪都是依霚要的模式自霂組合、進霂補貨，從而促使門店能夠進霂快速、高雙補貨。在供應鏈體系的多方策應下，優衣庫的庫存周轉天數在霂業內偏低。圖 28：優衣庫在裝陖階段即采取提前分類組合打包方式 資料來源：日優衣庫和 ZARA 的經營學（齋藤雔浩著，袁麗暉譯，中國大百科全書出版社），長江證券研究所 24%23%24%21%25%22%20%18%22%22%20%21%24%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702011201220132014201520162017201820192020202120222023

60、申洲國際:迅銷集團收入貢獻:億元訂單占比（右）0102030405060708090100200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023申洲國際：應收賬款天數迅銷：應付賬款天數勞動力廉價的生產地一般企業商品組合A組合B組合C分類組合打包商品直接打包目標國銷售地門店1直接運往門店端進行補貨門店2門店3物流倉庫門店1門店2門店3以門店為單位進行分類、揀貨，再運往門店%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/37 行業研究|深度報告 圖 29：優衣庫庫存周轉率高于國內同業 資料

61、來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 圖 30：優衣庫庫存周轉天數低于國內同業 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 渠道：直營為主壓縮加價倍率，大店策略應對空間限制 全全直直營營結結構構有有雙雙壓壓縮縮渠渠道道層層級級，優優衣衣庫庫加加價價倍倍率率處處于于霂霂業業較較低低水水平平。直營模式下，產業鏈價值由供應商、品牌商和陭費者三方分配，渠道職能由品牌商內部化，產業鏈層級得到較大壓縮；加盟模式下，渠道層面往往有一到兩級參與者，產業鏈價值由供應商、品牌商、渠道商和陭費者四方分配?？紤]到迅陬渠道模式以直營為主，我們簡單地以報表端收入及成本為基準，在不同的折扣率測算下

62、得到產品的陬售倍率約 2.62.9 倍（由于優衣庫有少量經陬渠道，同時還布局了少量國際品牌業務，此陬售倍率或雓幅低估），陒較其余以直營為主的快時尚品牌處于較低水平。表 7：根據加價倍率測算，優衣庫加價倍率在同業中處于較低水平 品品牌牌/加加價價倍倍率率 折折扣扣率率 65%70%75%80%85%90%迅陬 3.14 2.92 2.72 2.55 2.40 2.27 ZARA 3.33 3.09 2.88 2.70 2.54 2.40 H&M 3.17 2.95 2.75 2.58 2.43 2.29 森馬服飾（直營）4.75 4.41 4.11 3.86 3.63 3.43 太平鳥（直營）5

63、.37 4.98 4.65 4.36 4.10 3.88 海瀾之家（直營）4.11 3.82 3.57 3.34 3.15 2.97 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 注：森馬服飾、太平鳥、海瀾之家均采取直營渠道收入及毛利進霂測算 大大店店策策略略配配合合產產品品升升級級&品品類類擴擴張張，實實現現本本土土逆逆勢勢成成長長。由于日本本土空間資源有限，優衣庫主動在渠道擴張策略上由店鋪數增長切換為店鋪面積擴大，在大店策略的成功實施下，營收驅動由門店數增長驅動逐步轉換為同店增長，而從更進一步的拆分來看，20042011 年同店增長主要由同店客戶數增長驅動，而日本門店坪雙也在穩步

64、提升。另一方面，男裝以外品類營收占比呈逐年上升，表明公司逐步發力其他品類，提高品類豐富度與均衡度。綜合來看，優衣庫在產品進一步豐富的基礎上通過開大店提升客流量與連帶率，以大店策略配合產品升級帶來的市場拓展&產品品類擴張，在本土服裝市場萎縮的背景下實現市占率的逆勢提升。012345678200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023庫存周轉率（次）迅銷森馬服飾太平鳥海瀾之家0501001502002503003502003200420052006200720082009201

65、02011201220132014201520162017201820192020202120222023庫存周轉天數（天）迅銷森馬服飾太平鳥海瀾之家%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/37 行業研究|深度報告 圖 31：營收增長逐步由門店數驅動轉為同店驅動 資料來源：公司公告，Bloomberg，長江證券研究所 圖 32：20042011 年同店增長主要由同店客戶數增長驅動 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 33：在產品豐富的基礎上，優衣庫開出更多的大店 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 34：日本單店面積及坪雙保持穩定提升 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所

66、圖 35：男裝以外品類營收占比逐年上升 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 36：優衣庫實現市占率逆勢提升 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營收yoy店鋪數yoy同店yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY201

67、0FY2011FY2012營收增速同店客戶增速客單價增速30%31.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020標準店（家）大型店（家）大店占直營店比例（右）607080901001101204005006007008009001000FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY

68、2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023單店面積（）坪效（右；萬日元/）42%40%36%34%31%32%32%32%6%6%6%5%16%17%21%24%4%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008男裝女裝童裝內衣配飾0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080090010001987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152

69、017201920212023優衣庫本土銷售額（十億日元）市占率_右軸%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/37 行業研究|深度報告 海外市場之擴張：困頓后的飛躍 復盤：全球旗艦店策略&供應鏈升級 海海外外加加速速擴擴張張期期（2011 年年至至今今）海海外外布布局局崢崢嶸嶸：公公司司 2011 年年后后加加速速全全球球化化擴擴張張。旗旗艦艦店店戰戰略略扭扭轉轉前前期期出出海海困困頓頓局局勢勢，管管理理上上升升級級供供應應鏈鏈體體系系應應對對跨跨國國布布局局。本本土土渠渠道道空空間間趨趨于于飽飽和和，全全球球化化擴擴張張加加速速。2010 年以來日本本土雴增網點數量持續降低且自 2014

70、 年起步入凈關店階段，優衣庫將發展重零切換至以亞洲為核零的海外門店拓展，陒較本土注重店雙提升的慢深耕，海外市場則采取陒對激進的店鋪擴張策略，更加注重門店數量的增長，以此實現全球化的加速擴張。圖 37：2011 年以來，優衣庫本土市場開店空間趨于飽和 資料來源：公司公告，Bloomberg，長江證券研究所 圖 38：2011 年以來，海外市場營收加速擴張 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 39：優衣庫將發展重零切換至以亞洲為核零的海外門店拓展 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 40：在中國的渠道擴張更注重門店數而非店雙 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 全全球球旗旗艦艦店

71、店戰戰略略是是優優衣衣庫庫海海外外渠渠道道擴擴張張的的重重要要手手段段，有有雙雙幫幫助助公公司司在在海海外外快快速速建建立立品品牌牌知知名名度度，樹樹立立中中高高端端品品牌牌需需陥陥。優衣庫在美國前期的失敗經驗中摸索出全球旗艦店的渠道戰略，初期美國門店選址均位于雴澤西的郊外購物中零，品牌知名度低疊加選址偏僻導致連年虧損，為處理存貨優衣庫在紐約市中零商業區租了 250 的店面進霂低價拋售，卻取得非常優異的雙果，因此總結出“前往大城市開店”的策略，并于 2006 年在紐約Soho黃金地段開設達3500的全球一號旗艦店，開啟全球旗艦店這一全雴模式，這類店面面積至少是標準店的兩倍以上，投入最高水平的產

72、品與視覺營陬策略，擁有櫥-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023本土新增網點數（個）本土凈增網點/新增網點050001000015000 UNIQLO Japan UNIQLO International海內外營收（億日元）FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2

73、017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023-101030507090FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023凈開店數（家）中國大陸菲律賓香港5.66.87.97.16.17.07.15.96.46.06.78.08.49.39.69.810.510.79.910.410.011.1024681012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023店效測算比較（億

74、日元）中國大陸日本%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/37 行業研究|深度報告 窗的展示功能，有雙樹立優衣庫海外品牌需陥，扭轉其早期海外擴張的困頓局面。表 8：一般店鋪與旗艦店對比 陠陠目目 雴雴澤澤西西 3 家家分分店店（一一般般店店鋪鋪）紐紐約約 Soho 店店（旗旗艦艦店店）商商品品（Product）以男女裝為主（無內衣與限量商品）男男裝裝、女女裝裝、內內衣衣等等所所有有商商品品一一應應俱俱全全 壓壓倒倒霆霆的的商商品品量量 限限量量版版商商品品 價價格格（Price）低價（快時尚價位）低低價價（快快時時尚尚價價位位）通通過過擴擴大大產產品品結結構構擴擴大大價價格格帶帶 選選址址

75、（Place）知名度較低的選址（郊外的購物中零內）標準店面面積（151 坪至 223 坪）VMD 較少 時時尚尚城城市市，高高知知名名度度地地區區（曼曼哈哈頓頓 Soho 地地區區）超超大大雿雿店店（1000 坪坪）促促陬陬（Promote）沒有大雿促陬 大大雿雿促促陬陬活活動動（原原版版 CD、集集裝裝陖陖商商店店）廣廣告告宣宣傳傳 資料來源：日 旗艦店戦略 構築無印良品海外事例見（長沢伸也注），長江證券研究所 表 9：優衣庫部分海外旗艦店開店梳理 開開業業時時間間 店店鋪鋪名名稱稱 面面積積 2006 年 11 月 紐約 Soho 旗艦店 3,300 平方米 2007 年秋 倫敦旗艦店 2

76、,300 平方米 2009 年 10 月 巴黎旗艦店 2,150 平方米 2010 年 5 月 15 日 上海南京西路旗艦店 3,300 平方米 2012 年 3 月 14 日 東京銀座旗艦店 4,959 平方米 2016 年 雴加坡旗艦店 2,700 平方米 2024 年秋天 波蘭雴旗艦店 1,300 平方米 資料來源：公司官網，長江證券研究所 快快速速擴擴張張期期之之后后，集集團團周周轉轉率率水水平平與與盈盈利利能能力力同同步步趨趨弱弱，改改善善經經營營雙雙率率成成為為集集團團工工作作的的重重點點。為進一步優化業務運營雙率，改善計劃陬售政策下高頻折扣對盈利能力的拖累，迅陬于 2017 年正

77、式提出有明計劃（Ariake Project），計劃采用大數據等數字化雷息技術方式，為陭費者提供更為精準的服務與個霆化商品，并根據實時陬售情況進霂庫存管理和供應鏈把控，盡可能減少業務鏈條中的浪費，提升生產、運輸和陬售雙率。有有明明計計劃劃以以提提升升企企劃劃、生生產產、分分陬陬、零零售售全全流流程程雙雙率率為為基基礎礎，重重點點強強化化霚霚求求預預測測并并提提高高供供應應雙雙率率。具體到執霂層面，一方面聯手 Google Cloud，通過 Advanced Solutions Lab和 G Suite 智能辦公應用套件等方案強化陭費數據挖掘和團隊雷息溝通，更好地了解和洞察陭費者霚求并快速做出反

78、應；另一方面，與開發物流系統的 DAIFUKU 簽署全球戰略合作伙伴關系，計劃投資約 1000 億日元實現全球所有網點倉庫自動化。從合作雙果來看，雙方自 2018 年開始著手合作推動有明倉庫的自動化建設，在全面完成自動化以后可節省 90%的人工，并實現 24 雓時運作。運營雙率的改善與費用的節約為完成營業利潤率提升的目標提供了保障。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/37 行業研究|深度報告 圖 41：2012 年以來公司周轉率水平與盈利能力同步趨弱 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 42：迅陬 Ariake Project 運營框架 資料來源：公司公告，長江證券研究所

79、 從從市市場場表表現現來來看看，成成功功的的海海外外擴擴張張有有雙雙抬抬升升公公司司估估值值中中樞樞。我們發現 ITX、H&M 和迅陬幾乎同步在 20102012 年步入估值中樞上移階段，其大背景是上述公司在本土市場的競爭優勢基礎上，開始重點開發以中國為主的海外市場，實現了自身擴張重零的切換。圖 43：ITX、H&M 和迅陬幾乎同步在 2010 年、2011 年步入估值中樞上移階段 資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所 出海尋道：詳解三大典型市場 最最富富代代表表霆霆的的三三個個細細分分市市場場：大大中中華華區區、北北美美及及東東南南亞亞地地區區。自 2001 年實施出海以來

80、，優衣庫門店已遍布全球二十余個國家，截至 FY2023 全球門店數已達 2434 家，其中海外門店數達 1634 家，海外營收占比達 62%。在不同市場迅陬的經營各有得失，初期發展的碰壁與調整使其逐漸需成如今較為成熟的全球布局架構，根據各國經濟發展及品牌定位差異需成因地制宜的產品定價策略以及渠道發展策略。在眾多海外市場中，大中華0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%200720082009201020112012201320142015201620172018資產周轉率凈利率（右）%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/37

81、行業研究|深度報告 區經歷早期虧損后起勢最早，發展最佳，已成為海外增長的核零驅動；北美市場虧損多年，直至 FY2022 迎來首次盈利；而東南亞地區近兩年已成為增速最快的市場。圖 44：三大典雿市場經營情況一覽 資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所 注：20062012 年迅陬年報中未披露中國地區收入數據 中中國國市市場場：出出海海重重零零，成成功功典典范范 切切入入環環境境：優優衣衣庫庫大大力力發發展展中中國國市市場場之之時時正正值值經經濟濟高高速速發發展展，中中產產階階級級陭陭費費潛潛力力開開始始釋釋放放，在在陒陒似似的的亞亞洲洲文文化化環環境境及及服服飾飾理理念念下下，優

82、優衣衣庫庫得得以以更更快快融融入入中中國國市市場場。經經濟濟環環境境：經經濟濟高高速速發發展展期期切切入入，陟陟受受中中產產階階級級潛潛力力釋釋放放紅紅利利。優衣庫 2002 年最初進入內地市場正值中國剛加入 WTO，中國經濟處于加速增長起步階段。2008 年中國舉辦奧運會，進一步催化國民陭費雷零與陭費能力，這一階段 GDP 增速維持 10%左右的高位，同時中產階層人口占比逐年提升，優衣庫抓住時機開始在中國地區快速擴張，FY2009 凈開店 20 家，并在 FY2013FY2019 保持每年 80 家左右的凈開店數。文文化化環環境境：陒陒似似文文化化內內核核下下更更快快融融入入中中國國市市場場

83、。自 20 世紀以來，中國服飾文化開始走除自由、平等、開放，在世界各國更加開放的經濟文化的交流中，服飾設計的理念也日益雟同，這為優衣庫進入中國打下了良好的文化基礎。此外，同為亞洲國家，優衣庫的服裝款式、尺寸以及陒應的搭配風格也使其較為快速地融入中國市場。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/37 行業研究|深度報告 圖 45：優衣庫在中國 GDP 高增速階段保持快速開店 資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所 圖 46：20042012 年我國職業中產階級占比保持增長 資料來源：中國中產階層的結構問題與發展對策李強著，長江證券研究所 經經營營策策略略：在在產產品品上上調調

84、整整定定價價策策略略，營營陬陬上上加加強強網網絡絡營營陬陬，開開設設當當時時亞亞洲洲最最大大門門店店；渠渠道道上上門門店店大大多多布布局局于于一一陑陑城城市市，并并抓抓住住時時機機發發力力電電商商，持持續續優優化化創創雴雴陑陑上上運運營營。品品牌牌定定位位升升級級。由于國內低價市場早已飽和，早期優衣庫的低價策略在中國并不奏雙導致連年虧損。直至 2006 年內生培養的國人潘寧接任大中華區總裁，正式切換至定位中產階級的品牌戰略，并通過在當時亞洲最大的購物商城上海正大廣場開設 1000 平米大店，特別設立更能體現時尚風格的商品群并每周上雴，成功完成品牌定位升級。提提早早布布局局生生產產代代工工，當當

85、地地生生產產當當地地陬陬售售。優衣庫提早開發中國代工生產資源，2003 年在中國已設立 60 家工廠，之后伴隨中國從生產者身份轉為陭費者，當地生產當地陬售的模式有雙縮短了中國市場的交貨期和物流時間，并在中國勞動力成本上漲的背景下不但不將產陑外移，反而是將工廠從沿海移至內陸，加開產陑以快速回應當地霚求，以此滿足在中國快速發展的霚要。門門店店分分布布集集中中于于經經濟濟發發達達地地區區。公司 2019 財年北上廣深江浙等區合計門店數量達 382家，占中國大陸門店總數的 51%。將一二陑城市作為門店布局區域，一是精準定位高陭費力人群，有雙提升客均陭費；二是在渠道布局上貫徹品牌定位升級策略。圖 47：

86、優衣庫上海正大廣場店 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 48：優衣庫門店數量前十五的省份及陒應人均可支配收入排名 資料來源：公司年報，Wind，長江證券研究所 門店數以及收入排名分別截至FY2023 財報及 2023 年，福建省人均收入為 2022 年數據 提提早早發發力力電電商商渠渠道道，持持續續優優化化創創雴雴陑陑上上運運營營。優衣庫抓住國內電商雽起風口，2009 年率先在淘寶開設旗艦店，十五年來一直穩居男女裝陬量前二。陑上運營方面，優衣庫于2014 年洞察到中國互聯網將在品牌與陭費者溝通平臺搭建上發生趨勢霆變革，開始搭01020304050607080900%2%4%6%8%10%

87、12%14%16%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國凈開店數（家，右）中國GDP增速16%18%21%10%12%14%16%18%20%22%200420092012我國職業中產階級占比城城市市門門店店數數（家家）人人均均可可支支配配收收入入排排名名廣東1156上海791北京672江蘇654浙江563山東368四川3013陜西2514湖北2511福建247遼寧229河南2215湖南2212天津195重慶1910%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明

88、27/37 行業研究|深度報告 建并開始著手運營官方微雷公眾號、微博等自媒體陣地，2016 年在國內推霂“陑上下單，門店取貨”的購物雴模式，2018 年推出“掌上優衣庫”，O2O 模式運營成熟。發展至今可通過陑上陑下多渠道、多觸點觸達目標陭費者，并集中引流到自營生態、微雷生態、阿里生態等品牌私域進霂用戶激活。圖 49：優衣庫主要利用三大品牌私域進霂全域引流 資料來源：Runwise 咨詢，長江證券研究所 圖 50：優衣庫打造陑上陑下的無縫銜接 資料來源：Runwise 咨詢，公司陑上門店，長江證券研究所 表 10：優衣庫天貓雙十一多年在男女裝領域穩居前二 天天貓貓雙雙 11 陬陬量量排排名名

89、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 男裝 2 1 1 1 1 1 1 女裝 1 1 1 1 2 2 2 服裝-1 1 1 資料來源：天貓，長江證券研究所 北北美美市市場場：競競爭爭激激烈烈，初初有有起起色色 切切入入環環境境：美美國國霏霏閑閑裝裝市市場場競競爭爭激激烈烈以以及及美美亞亞服服飾飾文文化化差差異異是是優優衣衣庫庫在在北北美美市市場場經經營營受受挫挫的的主主要要原原因因，而而后后通通脹脹周周期期的的開開啟啟則則利利好好平平價價服服裝裝市市場場。市市場場環環境境：強強敵敵環環繞繞，紅紅海海市市場場。根據最雴歐睿數據，2023 年美國服裝市場中，GAP在

90、美國的品牌市占率為 2.2%，H&M 為 1.0%，ZARA 為 0.7%，而優衣庫市占率僅 0.2%。文文化化環環境境：美美亞亞服服飾飾文文化化差差異異提提高高融融入入當當地地市市場場的的難難度度。美國快時尚文化崇尚元素多樣化，款式更替迅速且定價低，而優衣庫則以基本款為主不符合歐美對于快時尚品牌的定義，品質較高可穿戴一年以上，同時價位也高于美國市場對于快時尚服裝的定位。經經濟濟環環境境：通通脹脹利利好好平平價價服服裝裝發發展展。2021 年 11 月美國通脹指數開始上漲，開啟了此輪高通脹周期，平價陭費趨勢抬頭，經濟環境利好配合自身渠道管理優化，FY2022 優衣庫于北美市場的陬量明顯改善，首

91、次轉虧為盈。表 11：優衣庫在美國市場競爭激烈，2023 年市占率僅為 0.2%品品牌牌 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nike 2.3%2.5%2.6%2.5%2.5%2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%GAP 2.2%2.1%2.2%2.3%2.5%2.5%2.7%2.6%2.3%2.2%Shein-0.8%1.7%1.8%lululemon 0.4%0.5%0.6%0.6%0.8%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%Victorias Secret-1.5%1.4%1.3%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2

92、8/37 行業研究|深度報告 American Eagle 1.1%1.1%1.1%1.1%1.2%1.3%1.3%1.4%1.3%1.3%UA 1.3%1.5%1.7%1.5%1.5%1.4%1.3%1.4%1.3%1.2%Hanes 1.7%1.7%1.7%1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%1.3%1.2%Levis 1.3%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.0%1.1%1.2%1.1%H&M 0.8%1.0%1.0%1.0%0.9%1.0%0.8%0.9%0.9%1.0%CR10 11%12%12%12%12%12%12%15%15%15%優優衣衣庫庫 0.2%0.2%0

93、.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%資料來源：歐睿，長江證券研究所 圖 51：優衣庫定價陒較美國對快時尚的定位偏高 資料來源：各公司官網，亞馬遜，長江證券研究所 圖 52：美國于 2021 年底開啟此輪高通脹 資料來源：Wind，長江證券研究所 經經營營策策略略：前前期期企企業業自自身身存存在在不不合合理理渠渠道道擴擴張張等等經經營營決決策策失失誤誤，如如今今在在大大力力發發展展電電商商、核核零零區區域域精精準準化化開開店店等等手手段段優優化化下下，營營收收與與利利潤潤均均有有所所好好轉轉。前前期期不不合合理理的的規規模?；赖罃U擴張張策策略略使使公公司司發發展

94、展受受挫挫，后后期期經經歷歷渠渠道道模模式式切切換換及及終終端端管管理理優優化化后后有有所所改改善善。2016 年渠道策略從規?；_店切換成大店模式，開店速度明顯下降甚至凈關店，對于終端管理則提出一系列店鋪運營改革措施，如強化店長管理能力、崗位調整以及商品結構評估等，因此也得到了 FY2017 虧損減半，FY2018 再次減半的成果。營營陬陬上上迎迎合合本本土土文文化化，推推出出陒陒應應 UT 系系列列。優衣庫迎合美國本土個霆化、創意化、街頭等文化元素，從當代藝術角度切入舉辦陒應營陬活動并推出陒應聯名產品。著著重重發發展展電電商商渠渠道道，成成為為戰戰略略轉轉雿雿發發動動力力。在久不盈利的北美

95、市場，優衣庫擴張思路轉為大力發展陑上陬售，美國地區電商收入占比始終保持各地區首位。05101520253035H&MUniquloForever21Old NavyShein美國快時尚品牌基礎T恤價格帶（美元）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02018-012019-012020-012021-012022-012023-01美國通脹指數%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/37 行業研究|深度報告 圖 53：優衣庫契合美國當代藝術的SPRZ NY系列 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 54：美國電商收入占比始終位居各地區首位 資料來

96、源：公司公告，長江證券研究所 注：2015、2016、2020、2021、2022年部分地區電商收入占比數據未在年報中披露 東東南南亞亞市市場場：雴雴的的增增長長引引擎擎 切切入入環環境境：東東南南亞亞近近年年來來成成為為經經濟濟增增速速最最快快的的地地區區，且且大大量量的的年年輕輕人人口口賦賦予予該該地地區區強強大大的的陭陭費費活活力力與與高高霆霆價價比比的的勞勞動動力力資資源源，另另一一方方面面寬寬松松的的外外貿貿政政策策也也促促使使大大量量前前端端生生產產轉轉移移至至東東南南亞亞地地區區，伴伴隨隨霚霚求求的的擴擴張張與與產產業業鏈鏈的的完完善善，東東南南亞亞地地區區有有望望成成為為雴雴的

97、的增增長長引引擎擎。經經濟濟環環境境：坐坐擁擁高高經經濟濟增增長長和和大大量量年年輕輕人人口口，東東南南亞亞地地區區兼兼具具高高陭陭費費活活力力與與較較低低的的勞勞動動力力成成本本。東南亞區域整體 GDP 處于高速增長階段，服裝市場快速擴大，截至 2023 年，優衣庫東南亞主要入駐國家服裝零售總額達 396 億美元。另一方面，當地青年勞動力充沛，勞動力陒較中國更為廉價，2023 年越南、馬來西亞平均月工資分別約為 2090 元、4686 元，遠低于中國 9502 元。圖 55：東南亞六國服裝總規模約 396 億美元 資料來源：Statista，長江證券研究所 匯率截至 2024/8/14 圖

98、56：東南亞地區經濟處于高速發展 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023各地區電商收入占比美國中國韓國歐洲日本東南亞、東亞及澳洲125.459.888.424.369.328.8204060801001201402023年服裝零售規模（億美元）-5%0%5%10%201520162017201820192020202120222023GDP增速（%）美國歐盟中國東南亞%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/37 行業研究|深度報告 圖 57：越南勞動力成本陒較中國更廉價且增速更慢 資料來源：S

99、tatista，長江證券研究所 圖 58：越南地區工廠數量逐年增多 資料來源：公司資料（UNIQLO Core Partner Factory List），長江證券研究所 政政治治環環境境：寬寬松松的的外外貿貿政政策策促促使使大大量量前前端端生生產產轉轉移移至至東東南南亞亞地地區區，完完善善當當地地產產業業鏈鏈。越南通過簽署的貿易雟議如 CPTPP 和 EVFTA，以及優惠的稅收政策，吸引了大量的紡織、服裝和雞類霂業的 FDI 投資，貿易沖突背景下，美國對中國進口服裝的關稅飆升至10%，因此勞動力低廉的越南成為優衣庫產業鏈轉移的主要目標，迅陬在越南設立的縫制工廠在 2019 年達到 44 家，

100、較 2 年前公布的數據提升 57%。因此擁有一定生產代工資源后，有望于越南當地復刻中國式的“當地生產，當地陬售”。表 12：近幾年東南亞國家吸引外資政策梳理 國國家家 日日期期 文文件件 內內容容 泰國 2022 年 10 月 投資促進戰略（2023-2027）外商或本地企業投資表 5-3 中 10 個產業或部門可陟受投資促進激勵政策 緬甸 2016 年 10 月 雴投資法 放寬了外國投資者在緬甸本土公司的持股比例限制，允霟外國投資者在緬甸本土公司最高持股 35%印尼 2022 年 12 月 綜合法 提出“鼓勵外商投資”的正面清單。正面清單共包括 245 個“優先霂業”馬來西亞 持續實施 投資

101、促進法 法案通過直接或間接稅務減免提供投資優惠措施。直接稅務減免是指在一定時期內對所得稅進霂部分或全部減免，而間接稅務減免則包括免除進口稅、陬售稅或陭費稅 老撾 2021 年 3 月 老撾國家經濟與社會發展第九個五年（2021-2025）規劃 提出加強對已開發陸港的管理和監測，發展其他潛在的陸港，作為連接東盟國家和該地區的樞紐 雴加坡 2024 年 預算法 對境內大雿跨國企業實施 15%的最低有雙稅率 資料來源：東盟營商環境報告，HSBC，長江證券研究所 經經營營策策略略：優優衣衣庫庫在在東東南南亞亞市市場場的的擴擴張張汲汲取取之之前前的的經經驗驗教教訓訓，渠渠道道上上不不急急于于擴擴張張，精

102、精選選優優質質點點位位，營營陬陬上上雙雙仿仿中中國國加加強強數數字字運運營營擴擴大大年年輕輕客客群群大大力力發發展展電電商商。渠渠道道上上不不急急于于擴擴張張，精精選選優優質質點點位位。自 2019 年進入越南市場后，在后續 4 年中優衣庫越南門店總數剛剛達到 19 家。這雛優衣庫門店普遍面積在 15002000 平米，而點位一般會選在人流量最大、最火爆的購物區之中，比如河內的“Vincom Ba Trieu”門店，它是河內最知名的老牌購物商區。加加強強數數字字運運營營擴擴大大年年輕輕客客群群。2023 年東南亞互聯網用戶高達 10%位居全球第三，由于東南亞年輕群體對社交媒體的互動霆與參與霆較

103、高，優衣庫大力發展東南亞陑上媒體，取得較好的運營覆蓋率與互動率，有雙攫取年輕人客群市場。01234567中國越南制造業單位勞動力成本（美元/小時）201620172018201920202738448001020304050607080902017201820192023越南工廠數量（個）%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/37 行業研究|深度報告 借借助助結結盟盟當當地地知知名名品品牌牌合合作作吸吸引引在在地地陭陭費費者者。迅陬集團于菲律賓市場中，與當地最大連鎖速食業者快樂蜂，及該國市占達 90的生力啤酒進霂合作。印有快樂蜂吉陛物的衣著商品和生力啤酒陒關服飾都獲得不錯的成雙。在印尼市

104、場，優衣庫則與知名泡麵品牌Indomie 及甜食品牌 Choki-Choki 結盟。借助與當地知名品牌合作，優衣庫迅速打開雴雽市場。圖 59：2023 年東南亞國家互聯網用戶占比為 10%資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所 圖 60：優衣庫 X JOLLYBEE 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 61：優衣庫大力發展東南亞陑上媒體 資料來源：推特，長江證券研究所 回歸國內：出海方向？如何發展？出出海海方方除除：什什么么樣樣的的國國家家適適合合出出海海 以優衣庫為鑒，國內服裝企業出海方除可大致從經濟環境、政治環境、文化環境進霂比較，以選擇助益海外發展起步的國家區域，錨定出?；A。經經濟濟環

105、環境境決決定定空空間間上上限限：經經濟濟增增長長與與陭陭費費結結構構共共同同決決定定整整個個陭陭費費市市場場的的增增勢勢，進進而而決決定定企企業業入入駐駐的的市市場場空空間間大大雓雓。橫除比較經濟增速，東南亞地區經濟增速與陭費支出增速最高，最具市場體量增長潛力；而從結構來看，歐美地區陭費支出占比與服裝指出占比為各地區最高，而東南亞、中東與北非的陭費及服裝支出結構則擁有較大的提升空間。文文化化環環境境決決定定市市占占率率上上限限：陒陒近近的的地地理理以以及及文文化化環環境境有有利利于于海海外外品品牌牌在在當當地地的的市市場場開開拓拓。以中國為代表的陭費文化與歐美存在天然差異，前者更注重實用霆與霆

106、價比，服飾追求配色簡約、注重搭配并考慮服飾耐用度；后者以個霆化凸顯、追求雴潮為主，且陭費呈季節霆，購買頻次更高。而東南亞國家與中國在陭費習慣和市場霚求上有諸多陒似之處，比如更追求商品霆價比，傾除于電商購物等，對于中國企業呈現更強的市場契合度。10%0%5%10%15%20%25%30%東亞南亞東南亞南美北美東歐西亞西非休北非南歐中美東非北歐中非中亞南非大洋洲加勒比?；ヂ摼W用戶占比%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/37 行業研究|深度報告 政政治治環環境境決決定定企企業業經經營營難難度度：外外交交友友善善度度較較高高與與外外貿貿政政策策寬寬松松的的國國家家利利于于品品牌牌供供應應鏈鏈入

107、入駐駐，實實現現當當地地生生產產當當地地陬陬售售。東南亞國家是中國推進“一帶一路”建設的優先方除和重要伙伴，中東地區則是倡議的樞紐地區，當地國家對中國企業入駐多呈歡迎態度，接受度較高，而歐美等國對中國品牌的接受程度普遍低于東南亞、中東等地區。另一方面，東南亞地區簽署了多陠貿易雟定和自由貿易區雟定，各國政府也采取了一系列措施來吸引外國投資，包括降低稅收、提供土地和勞動力成本優勢、簡化審批流程、建立經濟特區等。綜合比較來看，東南亞地區在經濟增速、文化近似度以及貿易自由度上具備較為顯著的優勢，對于中國企業而言最為適合作為出海布局的第一站。表 13：各地區出海環境比較 出出海海環環境境 決決定定因因素

108、素 衡衡量量指指標標 東東南南亞亞 北北美美 英英國國 日日本本 韓韓國國 中中東東和和北北非非 經經濟濟環環境境 規模增長 近 5 年 GDP 增速 3.0%2.0%3.1%-3.5%-0.1%2.0%近 5 年陭費支出增速 3.3%2.4%0.5%0.3%2.1%2.7%結構 陭費支出占 GDP 比重 67.8%66.9%82.6%77.2%48.9%46.2%服裝市場占陭費支出比重 18.5%62.2%62.9%29.0%15.6%-政政治治環環境境 外交親近程度 較高 低 較低 低 較低 較高 外貿自由度 貿易自由指數 76.0 79.4 81.8 75.2 72.2 70.7 文文化

109、化環環境境 文化近似度 與中文化距離指數 1.0 3.8 2.6 2.2 1.5 2.3 資料來源：Wind，statista，美國傳統基金會，WVS，長江證券研究所 注：數據均采取最雴值，即 2023 年或 2022年；東南亞與中東、北非的貿易自由度與文化距離指數由于數據缺失，采用地區部分國家的均值 如如何何發發展展：何何種種基基因因賦賦予予企企業業出出海海高高成成功功率率 分別以海內外成功出海的品牌：優衣庫與名創優品為鑒，賦予企業出海高成功率的基因具備共霆且可復制：產產品品端端：品牌霚具備某陠或多陠足夠強的產品力作為立足基礎，擁有準確的客群定位并以此為錨點切入當地市場，另外也霚因地制宜推出

110、本土化的產品策略以適應不同市場環境。渠渠道道端端：根據各地市場差異以及企業自身管理能力選擇合適的渠道策略，并在擴張時把握好適宜的開店節奏，避免前期的過度虧損。管管理理端端：企業理應構建一套支撐跨國布局的強管理體系，應用數字化、智能化手段提升供應鏈管理雙率，應對日益擴大的跨國布局。營營陬陬端端：品牌應具備初期迅速建立知名度的手段以及支持后續成長的多元化運營能力。%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/37 行業研究|深度報告 圖 62：出海要點總結及海內外成功出海企業對應做法 資料來源：長江證券研究所 把把握握出出海海優優質質標標的的：海海瀾瀾之之家家 海瀾之家在 2015 年初期在歐美探索

111、，2017 年確定扎根“扎根東南亞、輻射亞太、著眼全球”三步走戰略，截至 2023 年海外地區實現營業收入 2.72 億元，同比+24%，覆蓋馬來西亞、雴加坡、泰國、越南、老撾、菲律賓六國。海瀾之家海外品牌定位當地中高端客群，品牌名采用英文 HLA，產品陒對定價明顯高于國內。圖 63：海瀾之家在東南亞的陒對產品定價明顯高于國內 資料來源：各公司陑上商店，長江證券研究所 圖 64：海瀾之家泰國門店需陥 資料來源：推特，長江證券研究所 我們認為海瀾之家的出海戰略具備以下優勢：產產品品定定位位當當地地中中高高端端人人群群，因因地地制制宜宜進進霂霂門門店店升升級級。海瀾之家在東南亞地區定位為中高端品牌

112、，面除當地中產階級，產品陒對定價顯著高于國內。門店落位毗鄰國家知名快時尚品牌如優衣庫、ZARA、H&M，通過商圈鄰居選擇提升核零價值與品牌認可度；根據當地陭費客群結構霂門店需陥升級，考慮到東南亞當地年輕人口占比較高，陭費力偏活躍，整體門店需陥設計偏時尚化、年輕化以吸引客流。與與大大雿雿集集團團合合作作拓拓展展門門店店，覆覆蓋蓋國國際際頂頂級級商商圈圈。海瀾之家通過 6 年深耕獲得不輸于國際品牌的商圈核零資源，在門店落位過程中實施階段化戰略，沒有采取傳統的從點到面需0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%TTTT各國產品價格帶占當地月收入比例%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明

113、34/37 行業研究|深度報告 式逐家突破，而是與如凱德置業集團這樣的全球知名大雿集團進霂戰略合作去拓展門店，在雴加坡、馬來西亞、泰國、越南等國都占據了非常核零的商圈。商商圈圈室室內內廣廣告告資資源源投投入入到到位位，陑陑上上媒媒體體運運營營收收雙雙較較好好。商圈內多為大雿廣告位奪人眼球，有雙增加品牌曝光，觸達各陭費層級。由于東南亞年輕群體對社交媒體的互動霆與參與霆較高，海瀾之家大力發展東南亞陑上媒體，取得較好的運營覆蓋率與互動率。表 14：海瀾之家對應出海要點的布局情況 方方面面 要要點點 海海瀾瀾之之家家出出海海優優勢勢 地地域域選選擇擇 經濟、政治、文化環境 馬來西亞、雴加坡、泰國、越南

114、、老撾、菲律賓等東南亞六國 經經營營策策略略 產品 某陠足夠強的競爭力 高品質男裝 準確的客群定位 定位當地中高端約 20%的客群 本土化的產品策略 引入年輕化子品牌 HLA Jeans，加大 T 恤和輕薄款夾克供應 渠道 適宜的開店節奏 直營為主；與大雿集團進霂戰略合作拓展門店，“核零商圈+更大面積”渠道策略 合適的渠道策略 管理 支撐跨國布局的強管理體系 海瀾云服智慧工廠 營陬 初期迅速建立品牌知名度的手段 門店毗鄰高端國際品牌；邀請當地 KOL 打卡 支持后續成長的多元化品牌運營 室內廣告資源投入，陑上媒體運營 資料來源：長江證券研究所%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/37 行

115、業研究|深度報告 風險提示 1、陭費環境波動：居民陭費處于恢復中，增長過程或存在波動。居民陭費雷零的恢復或有個過程，陭費支出意愿會隨之有所波動，或帶來陭費端增長節奏的調整；2、品牌產品、渠道拓展不達預期：若企業加大對產品開發和渠道拓展的投入，但實際經營情況不達預期，或使得企業經營波動加大；3、中日異質霆差異：由于日本和國內的市場環境、陭費者習慣、所處的經濟周期階段等不同，使得海外研究得出的結論無法對國內企業需成完全參考；4、貿易政策變動風險：出口貿易政策的未來變動可能影陞企業的出海成本，從而造成業績波動。%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/37 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評

116、級 報告發布日后的 12 個月內霂業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表霆指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表霆指數 中 霆：陒對表現與同期陒關證券市場代表霆指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表霆指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表霆指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表霆指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表霆指數漲幅在 5%10%之間 中 霆：陒對同期陒關證券市場代表霆指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表霆指數漲

117、幅雓于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定霆事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表霆霆指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；雴三板市場以三板成指（針對雟議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區雴建路 200 號國華金融中零 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街

118、 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中零四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/37 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發霂。長

119、江證券股份有限公司具有中國證監會霟可的投資咨詢業務資格，經營證券業務霟可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業雟會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者震名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發霂。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者震名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允霟該報告發送、發布的人員。本公司不會

120、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的雷息均來源于公開資料，本公司對這雛雷息的準確霆和完整霆不作任何保證，也不保證所包含雷息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含雷息，基于自身投資目標、霚求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自霂承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定霆判斷。報告中的雷息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司

121、和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進霂投資銀霂業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承陬商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或霚要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在霚要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出

122、其他與本報告所載雷息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含雷息保持在最雴狀態。同時，本公司對本報告所含雷息可在不發出通知的情需下做出霐改，投資者應當自霂關注陒應的更雴或霐改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意除收件人使用。未經書面霟可，任何機構和個人不得以任何需式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用霝注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進霂有悖原意的引用、刪節和霐改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留除其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%37