《游戲行業：三輪底部行情回顧與啟示業績鑄就反彈基礎新趨勢催生估值空間-240822（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《游戲行業：三輪底部行情回顧與啟示業績鑄就反彈基礎新趨勢催生估值空間-240822（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2020 Table_Page 跟蹤分析|傳媒 證券研究報告 游戲游戲行業行業 三輪底部行情回顧與啟示：三輪底部行情回顧與啟示：業績鑄就反彈基礎，業績鑄就反彈基礎，新趨勢催生估值新趨勢催生估值空間空間 核心觀點核心觀點：游戲板塊處于估值底部，游戲板塊處于估值底部，行業收入行業收入具備長期增長潛力具備長期增長潛力。申萬游戲板塊目前點位已經接近 2022 年 10 月的行業底部位置，頭部公司一致預期下的 PE 估值也處于 2018 年以來歷史較低水平。我們認為底部的估值反映了市場對 A 股游戲行業長期增長的悲觀預期。而我們對全球游戲行業歷史收

2、入的復盤顯示，即使不考慮移動端滲透率大幅提升帶動的玩家數量提升，以 PC 及主機為代表的核心游戲市場仍然保持了長期的增長趨勢，市場無需對行業的長期增長過度擔憂?；仡櫥仡?2018 年以來游戲板塊三輪筑底及反彈過程，我們認為板塊的反年以來游戲板塊三輪筑底及反彈過程，我們認為板塊的反彈有兩條主線，彈有兩條主線，一條是技術層面推動行業外延的擴張，使得板塊估值一條是技術層面推動行業外延的擴張，使得板塊估值提升，提供了上漲的推動力提升，提供了上漲的推動力，包括 19 年“云游戲”、21 年“元宇宙”以及 23 年“生成式 AI”。技術進步推動游戲市場空間進一步打開，提升板塊估值，推動了行業底部的反彈。第

3、二條主線則是業績的兌現度，第二條主線則是業績的兌現度，業績的兌現業績的兌現影響影響了行業了行業反彈反彈的持續性與高度。的持續性與高度。例如 2019 及 2023 年，板塊業績均從低位修復，板塊迎來戴維斯雙擊。而 2021 年，行業基本面向下，板塊反彈時間較短，反彈強度相對較弱?，F象級產品有望驗證現象級產品有望驗證 3A 游戲市場潛力，推動游戲產業文化出海。游戲市場潛力，推動游戲產業文化出海。我們認為，近期現象級產品黑神話：悟空的成功發行有望提振玩家對國產 3A 游戲的信心，并鼓勵開發團隊研發 3A 類游戲新品，從而開啟游戲行業新的細分賽道，提升行業增長天花板，推動板塊估值提升。建議關注產品銷

4、量情況及后續 3A 類產品立項進展。投資建議。投資建議。關注后續具備產品周期，業績有望上行的公司。關注后續具備產品周期，業績有望上行的公司。我們認為，游戲板塊重點單品收入有明顯提升趨勢，頭部公司發行實力持續提升，新品體量增大，重點新品的發行對公司業績重要性提升。對于頭部公司，核心產品的穩健運營與發行持續提供業績穩定性；對于中腰部公司，重點新品發行有望產生業績彈性，建議關注具備優質產品儲備的龍頭公司。在標的上，我們持續推薦騰訊控股，公司DNF手游 5 月上線后表現優秀，全年游戲業務景氣度回升，且后續儲備有 三角洲行動、星之破曉等優質產品。建議關注上線永劫無間手游，儲備燕云十六聲 等重點 MMO

5、的網易；新游周期有望到來，多款產品開啟測試的愷英網絡；仗劍傳說及問劍長生等自研放置產品開啟測試，有望迎來產品周期的吉比特；旭日之城及戰火與秩序在海外流水表現穩健，利潤釋放，年內有望上線新游的神州泰岳；國內主要自研產品 MMO斗羅大陸：獵魂世界獲得版號，近期上線時光雜貨店等新品的三七互娛等。風險提示風險提示。游戲行業監管加強風險，行業競爭加劇風險，產品上線不及預期的風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-08-22 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610

6、 分析師：分析師：章馳 SAC 執證號：S0260523080001 021-38003814 請注意，章馳并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：互聯網傳媒行業:騰訊二季報利潤超預期，關注黑神話：悟空對板塊催化作用 2024-08-18 傳媒行業：AI 行業周報:谷歌發布智能語音助手 Gemini Live，昆侖萬維推出 AI 音樂平臺 2024-08-16 傳媒行業：AI 行業周報:OpenAI 管理層變動，Character.AI 核心團隊將回歸谷歌 2024-08-11 -34%-26%-19%-11%-4%4%08/2311/230

7、1/2403/2406/2408/24傳媒滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 _impcom 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 完美世界 002624.SZ 人民幣 7.91 2024/4/29 買入

8、 11.13 0.62 0.63 12.76 12.56 9.88 9.53 11.90 10.80 神州泰岳 300002.SZ 人民幣 8.32 2024/4/28 買入 15.10 0.60 0.65 13.87 12.80 11.16 9.34 16.70 15.50 吉比特 603444.SH 人民幣 179.84 2024/8/16 買入 252.54 13.69 16.21 13.14 11.09 8.00 6.67 21.20 23.60 三七互娛 002555.SZ 人民幣 12.74 2024/4/30 買入 22.72 1.26 1.36 10.11 9.37 9.90

9、7.96 20.10 18.80 愷英網絡 002517.SZ 人民幣 8.88 2024/5/5 買入 15.64 0.87 1.06 10.21 8.38 10.37 7.48 27.90 27.30 盛天網絡 300494.SZ 人民幣 9.94 2024/4/30 買入 15.80 0.38 0.58 26.16 17.14 22.35 14.17 9.80 12.90 分眾傳媒 002027.SZ 人民幣 5.61 2024/8/13 買入 8.34 0.37 0.40 15.16 14.03 12.22 12.02 24.20 21.60 皖新傳媒 601801.SH 人民幣 6.

10、79 2024/8/7 買入 8.21 0.46 0.53 14.76 12.81 3.20 2.45 7.50 8.50 華立科技 301011.SZ 人民幣 14.60 2024/4/26 買入 21.86 0.49 0.72 29.80 20.28 13.83 11.55 9.40 12.20 電廣傳媒 000917.SZ 人民幣 4.88 2024/4/29 買入 6.58 0.16 0.23 30.50 21.22 27.56 18.97 2.20 3.00 易點天下 301171.SZ 人民幣 13.67 2024/8/19 買入 19.65 0.52 0.57 26.29 23.

11、98 18.13 13.63 6.70 6.90 貓眼娛樂 01896.HK 港元 7.09 2024/4/15 買入 15.82 0.80 0.92 8.11 7.06 5.60 4.30 9.20 9.60 阿里健康 00241.HK 港元 3.01 2023/2/25 買入 7.87 0.05 0.08 55.11 34.45 16.73 13.25 4.10 6.60 美團-W 03690.HK 港元 107.70 2024/6/11 買入 182.96 6.05 8.50 16.30 11.60 14.80 10.20 20.50 22.70 心動公司 02400.HK 港元 20.

12、85 2024/6/30 買入 29.88 1.16 1.59 16.46 12.01 8.60 5.60 23.10 23.80 中手游 00302.HK 港元 0.76 2023/3/28 買入 3.93 0.28 0.34 2.49 2.05 5.50 5.00 10.90 11.90 泡泡瑪特 09992.HK 港元 46.25 2024/3/24 買入 40.55 1.23 1.52 34.43 27.86 15.19 12.11 30.57 25.88 嗶哩嗶哩 BILI.O 美元 13.95 2024/8/8 買入 24.71-1.50 3.70-26.88 42.00 16.0

13、0-10.00 0.00 愛奇藝 IQ.O 美元 3.06 2024/8/8 買入 5.62 2.84 3.60 7.68 6.06 1.37 1.27 7.00 10.00 網易 NTES.O 美元 90.22 2024/5/26 買入 132.71 51.27 57.52 12.55 11.18 8.30 6.90 21.80 20.00 騰訊音樂 TME.N 美元 10.38 2024/8/18 買入 13.16 4.73 5.54 15.65 13.36 1.80 1.52 10.00 11.00 微博 WB.O 美元 7.80 2024/5/26 買入 15.22 2.00 2.20

14、 3.90 3.55 3.60 3.30 6.90 7.40 騰訊控股 00700.HK 港元 371.60 2024/8/16 買入 453.34 23.24 26.02 14.64 13.07 12.90 11.00 22.00 20.60 百度 BIDU.O 美元 87.98 2024/8/13 買入 109.00 83.01 90.59 7.56 6.93 4.00 5.00 8.00 8.00 高途集團 GOTU 美元 4.22 2024/5/27 買入 8.22-0.36 0.14-214.94-1.85 0.73 知乎 ZH.N 美元 3.08 2024/4/18 買入 1.03

15、-0.49 0.30-15.81-7.00 4.00 有道 DAO 美元 3.47 2024/6/12 買入 7.13-1.17 0.72-4.41-18.91 6.00 4.00 美圖公司 01357.HK 港元 2.19 2024/7/25 買入 3.54 0.13 0.17 15.42 11.79 11.70 8.60 13.30 15.20 京東健康 06618.HK 港元 21.40 2024/3/27 買入 46.22 1.34 1.62 14.62 12.09 49.17 25.06 4.76 6.28 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：美股上市公司貨幣單位采用美元，

16、港股上市公司貨幣單位采用港元。（嗶哩嗶哩、愛奇藝、網易、騰訊音樂、BOSS 直聘、知乎的EPS 單位為美元/ADS。）bU9WeUeUfYbUdXfV8OaO7NpNpPoMrNjMmMwOkPoMnO6MpPzQwMtQqQxNqQnN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 目錄索引目錄索引 一、回顧 2018-2024 年三次板塊筑底：外部邊際變量推動估值提升，內生基本面決定反彈力度.5（一）2018-2020：云游戲推動估值提升，利潤端修復為反彈提供持續性.5（二）2020-2022：元宇宙驅動板塊估值修復，業績壓力

17、影響反彈持續性.7（三）2023-2024：AI 驅動估值提升，行業增速下行.9（四）A 股頭部公司估值處于 2018 年以來底部區間.10 二、頭部單品體量提升，個股趨勢更為顯著.11（一）游戲具備長期增長潛力.11（二）國內游戲市場產品頭部效應顯著，產品集中度提升.12（三）市場新品儲備豐富，關注產品發行情況.14（四）黑神話：悟空驗證國內 3A 游戲市場潛力，有望推動板塊估值提升.17 三、投資建議.17 四、風險提示.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：2018 年以來游戲板塊及創

18、業板漲跌幅.5 圖 2：2018 年以來游戲及創業板 PE TTM 估值變化（倍）.5 圖 3：2018-2019 年游戲板塊及創業板指漲跌幅.6 圖 4：2018-2019 年游戲及創業板 PE TTM 估值變化（倍）.6 圖 5：2019-2020 年游戲板塊及創業板漲跌幅.6 圖 6：2019-2020 年游戲及創業板 PE TTM 估值變化（倍）.6 圖 7：2017Q1-2020Q2 剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）.7 圖 8：2020Q1-2022Q4 剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）.7 圖 9：2020Q1-2022Q4 中國移

19、動游戲市場實際銷售收入（單位：億元）.7 圖 10：2020-2022 年游戲板塊及創業板漲跌幅.8 圖 11：Roblox 2021 年-2022 年走勢（美元）.9 圖 12：2020-2022 年游戲及創業板 PE TTM 估值變化（倍）.9 圖 13：2022-2024 年游戲板塊及創業板漲跌幅.9 圖 14：2019-2020 年游戲及創業板 PE TTM 估值變化（倍）.9 圖 15：2022Q1-2024Q4 剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）.10 圖 16：2022Q1-2024Q4 中國移動游戲市場實際銷售收入.10 圖 17：游戲頭部公司對應下一年的

20、 wind 一致預期 PE 估值.11 圖 18：1971-2022 年全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）.12 圖 19：1974-2022 年全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）.12 圖 20：2024Q2 Nexon 中國區收入（單位：百萬日元）.13 圖 21：Nexon 旗下中國區手游上線以來暢銷榜排名及與同類型產品對比.13 圖 22：黑神話：悟空融入文化建筑.17 圖 23：黑神話：悟空融入神話傳說人物.17 表 1：DNF 手游二季度分成比例假設及對應流水（單位：人民幣億元）.14 表 2：游戲公司主要儲備產品梳理.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

21、 5 5/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 一、回顧一、回顧 2018-2024 年三次板塊筑底：年三次板塊筑底：外部邊際變量外部邊際變量推推動估值提升，內生基本面決定動估值提升，內生基本面決定反彈力度反彈力度 回顧2018年以來板塊走勢，我們認為行業經歷了三輪顯著的底部，分別是2018年底2019年初，受政策影響導致的國內游戲行業估值下修，該輪筑底后續受到行業政策修復以及云游戲、疫情等影響，于2019年-2020年上半年迎來反轉。第二輪是2021年8月，受政策和市場景氣度變化的影響，迎來底部，但在21年下半年因元宇宙等概念催化實現板塊的反彈，但總體仍然處于下行區間。第三

22、輪是2022年10月，當時行業版號持續收緊，業績壓力增大，市場預期較弱，導致行業再次觸及底部。之后，由于AI技術的發展和業績的修復，行業迎來戴維斯雙擊。圖圖 1：2018年以來游戲板塊及創業板漲跌幅年以來游戲板塊及創業板漲跌幅 圖圖 2：2018年以來游戲及創業板年以來游戲及創業板PE TTM估值變化估值變化（倍）（倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （一）（一）2018-2020：云游戲推動估值提升，利潤端修復為反彈提供持續性云游戲推動估值提升，利潤端修復為反彈提供持續性 2018年3月29日，原國家新聞出版廣電總局發布 游戲申報審批重要事

23、項通知，通知指出，因機構改革，游戲審批工作進度將受到影響并暫停核發，且未明確暫停期限。與此同時，2018年8月，教育部等八部門聯合印發了綜合防控兒童青少年近視實施方案的通知，國家新聞出版署將對網絡游戲實施總量調控，控制新增網絡游戲上網運營數量，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間。2018年3月至11月期間，國內游戲版號的發放持續暫停，導致游戲板塊持續下跌，表現不及創業板指數，估值中樞也持續下滑。板塊在2018年10月及2019年2月形成了底部區間，并在2019年8月觸及最低點。隨著A股頭部公司業績的逐步改善，游戲版號的持續發放，政策端的擔憂也趨于穩定，板塊逐步走出底部，于

24、19年下半年實現反彈。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖圖 3：2018-2019年游戲板塊及創業板指漲跌幅年游戲板塊及創業板指漲跌幅 圖圖 4：2018-2019年游戲及創業板年游戲及創業板PE TTM估值變化估值變化（倍）（倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心“云游戲”“云游戲”概念先行概念先行、帶動板塊帶動板塊估值提升估值提升，業績修復推動，業績修復推動行情行情持續持續。2019年3月，谷歌在GDC大會宣布其云游戲平臺Stadia，云服務的推出有望進一步提升游戲

25、終端用戶數，推動板塊估值提升。2019年8月，騰訊發布云游戲解決方案START；2019 年 9 月，網易聯合華為成立云游戲實驗室，國內頭部大廠的入局進一步推動了云游戲擴張的預期，推動游戲板塊估值提升。圖圖 5：2019-2020年游戲板塊及創業板漲跌幅年游戲板塊及創業板漲跌幅 圖圖 6：2019-2020年游戲及創業板年游戲及創業板PE TTM估值變化估值變化（倍）（倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從業績來看，除傳媒板塊四季度普遍受到商譽減值等因素影響，業績相對失真外，2019Q1-2020Q2，板塊業績整體有明顯的改善。其中2019Q

26、1-2019Q3游戲板塊連續三個季度利潤環比提升；2020年疫情推動線上經濟發展，游戲板塊業績進一步提升?？偟膩砜?，2018-2019年的反彈早期受“云游戲”概念推動，并隨著游戲板塊業績的修復和各頭部公司云游戲投入的提升，帶動了游戲板塊的戴維斯雙擊。-47.1%-47.4%-48.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-

27、01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-02游戲(申萬)創業板指0.010.020.030.040.050.060.070.02018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019

28、-07-022019-08-02游戲(申萬)創業板指-20%0%20%40%60%80%100%2019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-01游戲(申萬)創業板指0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02019-08-012019-09-012019-10-012019-11-01201

29、9-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-01游戲(申萬)創業板指 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖圖 7：2017Q1-2020Q2剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）位：百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）2020-2022：元宇宙驅動板

30、塊估值修復，業績壓力影響反彈持續性元宇宙驅動板塊估值修復，業績壓力影響反彈持續性 2020年7月后，游戲板塊PE-TTM估值趨于穩定，維持在15-20X左右，行業增速及利潤中樞在2020Q2后均出現持續下滑。圖圖 8：2020Q1-2022Q4剔除資產減值影響的申萬游戲剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）圖圖 9：2020Q1-2022Q4中國移動游戲市場實際銷售收中國移動游戲市場實際銷售收入（單位：億元）入（單位：億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 對應在行業走勢方面，板塊總體趨勢與市場增

31、速及利潤增速保持同向。對應在行業走勢方面，板塊總體趨勢與市場增速及利潤增速保持同向。2020Q2-2022Q4，板塊整體呈現下行趨勢。在此期間，游戲板塊同時受政策影響及主題催化。政策方面，2021年4月，教育部多次強調網絡游戲未成年人管控問題。同年6月，新未成年人保護法實施，立法層面再次強調青少年防沉迷；同年8月30日，國家新聞出版署下發關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，嚴格-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產減值影響）YoYQ

32、oQ-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產減值影響）YoY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 限制游戲廠商向未成年人提供網絡游戲服務的時間，為周五、周

33、六、周日和法定節假日每日20時至21時，同時游戲版號再次停發。我們認為，游戲板塊政策變化通常并非市場直接的拐點，例如2021年7月起，游戲版號停發，但板塊行情有所反彈，估值水平在此期間持續提升，主要受“元宇宙”驅動。而2022年4月，版號恢復發放后，行業估值有所企穩，但走勢仍呈現下行趨勢。圖圖 10：2020-2022年游戲板塊及創業板漲跌幅年游戲板塊及創業板漲跌幅 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 “元宇宙”“元宇宙”驅動行業反彈驅動行業反彈，海外市場趨勢帶動估值提升，海外市場趨勢帶動估值提升。2021年，全球“元宇宙”概念興起，以ARVR等設備發展為依托，市場暢想未來的虛擬世界形態

34、并推動元宇宙概念的形成，“元宇宙”可以認為是游戲的高級形態，其中，以UGC游戲為核心的Roblox在2021Q4股價迅速提升，同年10月美國頭部科技公司Facebook更名Meta（即Metaverse，元宇宙的前綴，“元”），海外市場對元宇宙的投資加速，推動了國內游戲市場估值提升。從結果來看，“元宇宙”概念推動了板塊反彈，但由于板塊業績在2022年持續下滑，同時海外“元宇宙”相關業務進展緩慢，“元宇宙”帶動的反彈趨勢有限。-60.1%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-07-102020-08-102020-09-102020-10-

35、102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-102022-07-102022-08-102022-09-102022-10-102022-11-10游戲(申萬)創業板指 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2020 Table

36、_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖圖 11：Roblox 2021年年-2022年走勢（美元）年走勢（美元）圖圖 12：2020-2022年游戲及創業板年游戲及創業板PE TTM估值變化估值變化（倍）（倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）（三）2023-2024：AI 驅動估值提升，行業增速下行驅動估值提升，行業增速下行 2022年，板塊底部出現在10月底，當月游戲版號未及時發放，從而導致估值下行，帶動板塊筑底。隨后11月23日，國內版號再次重啟，游戲市場進入上行區間。在此次版號發放中，頭部公司IP產品在20版號重啟后首次獲批，其中

37、騰訊獲批合金彈頭：覺醒、網易獲批大話西游：歸來、九畿：岐風之旅等產品，版號發放節奏加快，產品品質提升，促使板塊反彈。此后在2023年，板塊受AI技術推動，估值提升明顯。從2022年10月至2023年6月，漲幅達到約150%，同時PE-TTM估值最高提升至62倍左右。圖圖 13：2022-2024年游戲板塊及創業板漲跌幅年游戲板塊及創業板漲跌幅 圖圖 14：2019-2020年游戲及創業板年游戲及創業板PE TTM估值變化估值變化（倍）（倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 020406080100120140160ROBLOX14.65 20.

38、82 22.79 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-10游戲(申萬)創業板指149.6%5.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%游戲(申萬)創業板指61.78 0.010.020.030.040.050.060.07

39、0.0游戲(申萬)創業板指 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 從業績表現來看，游戲板塊2023Q1業績有顯著改善，盡管與22年同期相比業績仍呈現負增長。但在與前兩個季度（即22Q3及22Q4）的環比比較中，顯示出了明顯的修復跡象。業績的改善增強了市場對AI技術的信心，進而推動了板塊估值的增長。而在23Q1以后，行業收入及業績增速均有明顯放緩，業績同比雖然由于22年低基數在23年保持了同比增長，但環比則出現下行趨勢，其中24Q1體現的較為明顯，自2023年中期以來，游戲板塊走勢下行，部分原因是AI應用技術的落地相對較慢

40、，市場難以看到AI在降本增效和玩法創新上的明顯成果；另一部分則是由于基本面因素的推動。圖圖 15：2022Q1-2024Q4剔除資產減值影響的申萬游剔除資產減值影響的申萬游戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）戲板塊歸母凈利潤（單位：百萬元）圖圖 16：2022Q1-2024Q4中國移動游戲市場實際銷售中國移動游戲市場實際銷售收入收入 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 （四）（四）A 股頭部公司估值處于股頭部公司估值處于 2018 年以來年以來底部區間底部區間 從估值分布來看，行業頭部公司已經處于從估值分布來看，行業頭部公司已經處于2018年以來年以

41、來相對底部區域。相對底部區域。我們選取2018-2024年業績較好的游戲頭部公司三七互娛、吉比特、愷英網絡，神州泰岳?？梢钥吹疆斍坝螒虬鍓K頭部公司估值處于2018年以來相對底部位置，其中最低點的估值已經低于18年以來底部區域的PE估值倍數。若按8月20日的收盤價，按Wind一致預期的利潤，對應三七互娛、吉比特、愷英網絡（此前有大額減值，選取公司21年后數據）、神州泰岳的估值倍數分別為9.42、12.33、10.52、15.62倍，估值分位數分別為1.1%，9.3%、1.5%，9.1%，處于18年以來偏低水平。即使我們考慮到中報后各公司業績有一定的下修可能，實際的潛在PE可能比目前的水平略高，整

42、體估值仍然處于18年以來相對底部區間。在估值推動力上，“小游戲”的快速增長及以黑神話：悟空為代表的3A類游戲突破有望使得游戲行業新市場形成，推動估值提升，而持續性則需關注游戲板塊的業績是否能實現環比提升。-4.9%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500申萬游戲板塊歸母凈利潤（剔除資產減值影響）YoY546.22-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中國移動游戲市場

43、實際銷售收入（億元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖圖 17：游戲頭部公司對應下一年的游戲頭部公司對應下一年的wind一致預期一致預期PE估值估值 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 總結來看，我們回顧2018年以來游戲板塊三輪筑底及反彈過程，我們認為板塊的反彈有兩條主線，一條是技術層面推動行業外延的擴張，使得板塊估值提升，提供了上漲的推動力，包括19年“云游戲”、21年“元宇宙”以及23年“生成式AI”，技術進步推動游戲市場空間打開，提升板塊估值，推動了行業底部的反彈。第二條主線則是業績的兌現度

44、，業績的兌現影響了行業反彈的持續性與高度。例如2019及2023年，板塊業績均從低位修復，板塊迎來戴維斯雙擊，而2021年，行業基本面向下，板塊反彈時間較短，反彈強度相對較弱。二、頭部單品體量提升，個股趨勢更為顯著二、頭部單品體量提升，個股趨勢更為顯著（一）游戲具備長期增長潛力（一）游戲具備長期增長潛力 根據Visual Capitalist數據顯示，全球游戲市場規模在近五十年內保持增長態勢，2007年初代iPhone推出后，移動游戲迅速發展，推動游戲市場規模持續擴張，2007-2022年，游戲市場的年均復合增速約為6.4%。10.51 12.53 9.83 8.92 9.90 9.53 10

45、.31 0.010.020.030.040.050.060.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02三七互娛吉比特愷英網絡神州泰岳 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 圖圖 18：1971-2022年年全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）數據來源：Visual Capitalist，廣發證券發展研究中心 考慮目前移動游戲滲透率較高，若剔除移動游戲迅速發展帶動的用戶規模擴張，僅

46、考慮PC及主機市場，可以看出主機及PC市場總體規模同樣保持年均4.7%的持續增長，這表明即使沒有移動互聯網帶來的行業爆發，游戲市場仍然是一個具備長期潛即使沒有移動互聯網帶來的行業爆發，游戲市場仍然是一個具備長期潛力的消費市場。力的消費市場。圖圖 19：1974-2022年年全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）全球游戲市場收入及增速（單位：十億美元）數據來源：Visual Capitalist，廣發證券發展研究中心 （二）國內游戲市場產品頭部效應顯著，產品集中度提升（二）國內游戲市場產品頭部效應顯著，產品集中度提升 從市場演繹來看，頭部產品的收入占比持續提升。從市場演繹來看，頭部產品的收入占

47、比持續提升。騰訊、網易、米哈游等頭部公司領先優勢擴大，單品收入提升。例如2023年網易逆水寒、米哈游崩壞：星穹鐵道以及2024年5月騰訊發行的DNF手游等，單款產品體量較此前同類型產品大幅提升。以DNF手游為例，根據Nexon財報，Nexon公司24Q2中國區移動游-100%-50%0%50%100%150%200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015

48、201720192021Total Game Industry Revenue(USD,Billions)%Increase(YoY)-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.01974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022PC&Console Revenues(USD,

49、Billions)%Increase(YoY)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 戲收入為441.86億日元，按1日元兌換0.049人民幣計算，約合21.65億元。圖圖 20：2024Q2 Nexon中國區收入（單位：百萬日元）中國區收入（單位：百萬日元）數據來源：Nexon財報，廣發證券發展研究中心 其中Nexon財報顯示，公司移動端主要產品分別為DNF手游、冒險島：楓之穿梭及蔚藍檔案。根據七麥數據，DNF手游暢銷榜排名明顯高于其他兩款產品，且上線以來持續位于行業前二水平，與頭部產品王者榮耀接近，我們預期DNF手游的

50、流水分成為公司中國區絕大部分收入來源。圖圖 21：Nexon旗下中國區手游上線以來暢銷榜排名及與同類型產品對比旗下中國區手游上線以來暢銷榜排名及與同類型產品對比 數據來源：七麥，廣發證券發展研究中心 Nexon作為游戲研發商，公司24Q2中國市場新發行產品主要為DNF手游，根據此前我們對游戲暢銷榜排名的討論，我們預期公司Q2中國區收入的主要增量來自于DNF手游，我們我們據此據此假設假設Nexon二季度二季度DNF手游的收入為手游的收入為20億元，則不同億元，則不同分成假設下產品流水有望達到分成假設下產品流水有望達到40-100億元。億元。而根據游戲工委數據顯示，國內24年二季度移動游戲收入為5

51、46.22億元。因此DNF手游單款產品在上線不足2月的情況下，季度市占率有望超過10%。180732094315133267161215415831012737246644186010,00020,00030,00040,00050,00060,0002023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2PC移動0102030405060708090100冒險島：楓之傳說蔚藍檔案DNF手游王者榮耀 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 表表1：DNF手游二季度分成比例假設及對應流水（單位：人民幣億元）手游二季度分成

52、比例假設及對應流水（單位：人民幣億元）分成比例分成比例假設假設 20%25%30%35%40%50%游戲流水游戲流水預測預測 100.00 80.00 66.67 57.14 50.00 40.00 數據來源：Nexon 財報，廣發證券發展研究中心測算（三）（三）市場新品儲備豐富，關注產品發行情況市場新品儲備豐富，關注產品發行情況 國內游戲市場在版號常態化后，產品發行情況有望持續改善，新品儲備豐富。國內游戲市場在版號常態化后，產品發行情況有望持續改善，新品儲備豐富。版號常態化發放后，頭部游戲公司具備多款重磅產品儲備，隨著產品上線，有望迎來產品周期，推動業績上行。具體來說，騰訊DNF手游5月上線

53、，后續儲備有三角洲行動 星之破曉 等。網易 永劫無間 手游已上線，后續儲備有 燕云十六聲等。愷英網絡 關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界 預計將于8月28日上線，斗羅大陸誅邪傳說及盜墓筆記：啟程已開啟預約。吉比特問劍長生預計8月22日開啟測試，公司中報顯示自研放置類產品杖劍傳說（代號 M88）有望2025年上半年正式上線。心動公司出發吧麥芬有望后續上線日韓地區。神州泰岳旭日之城、戰火與秩序在海外流水表現穩健，年內有望上線新游。三七互娛國內主要自研產品MMO斗羅大陸：獵魂世界有望2025年上線，暑期有代理產品時光雜貨店上線。表表2：游戲公司主要儲備產品梳理：游戲公司主要儲備產品梳理 公司名稱公司

54、名稱 今年已上線新品（核心產品標黑）今年已上線新品（核心產品標黑）后續儲備產品（有版號產品標黑）后續儲備產品（有版號產品標黑）騰訊騰訊 上線主要新品：上線主要新品：重生邊緣、高能英雄、七人傳奇：光與暗之交戰、勁樂幻想、石器時代：覺醒、全境封鎖 2、寶石大亂斗、元夢之星、沖呀！餅干人：王國、白荊回廊、二之國：交錯世界、地下城與勇士：起源。主要貢獻：主要貢獻：地下城與勇士：起源、和平精英、王者榮耀、金鏟鏟之戰、VOLORANT、荒野亂斗、英雄聯盟手游、GODDESS OF VICTORY:NIKKE 寶可夢大集結寶可夢大集結、西行紀西行紀 燃魂燃魂、饑荒：新家園饑荒：新家園、金屬對決金屬對決、星星

55、之破曉之破曉、三角洲行動三角洲行動、王者榮耀世界、洛克王國、彩虹六號：彩虹六號：圍攻圍攻、新信長之野望、代號：致金庸、Project：Fighter、諜：驚蟄、逆戰：未來逆戰：未來、從前有座靈劍山從前有座靈劍山、暗夜破曉、修普諾斯、全民大灌籃、憤怒的小鳥：夢幻島、健康保衛戰、手工星球、勁樂幻想、小貓愛消除、王者萬象棋、Last Sentinel、Exoborne、Den of Wolves、無序次元、龍主霸天、小鵝科學館、雁丘陵、巴甫洛夫很忙、最強美職籃 2、末刀、重生邊緣、尖塔奇兵、全境封鎖全境封鎖 2、墨影俠蹤、Evolution 進化、快到碗里來、妖怪手表 4 強化之章 識別風險，發現價

56、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 網易網易 上線主要新品：上線主要新品：射雕、世界之外、全明星街球派對、超凡先鋒、七日世界七日世界、永劫無間手游 主要貢獻：主要貢獻：永劫無間手游、逆水寒手游、夢幻西游、第五人格、大話西游、哈利波特：魔法覺醒、無盡的拉格朗日、永劫無間、蛋仔派對、率土之濱 倩女幽魂隱世錄倩女幽魂隱世錄、漫威爭鋒、漫威終極逆轉、漫威爭鋒、漫威終極逆轉、突襲：暗影傳說突襲：暗影傳說、幻想生活幻想生活、零號任務零號任務、勁舞團：全民派對勁舞團：全民派對、燕云十六聲燕云十六聲、哈利波特：魔法覺醒海外版、冰汽時代：最后的家園、P

57、roject IN、Disorder、陰陽師：妖怪小班、代號：Onmyoji idol project、代號：世界、伊格效應、代號：ATLAS、工作細胞 IP 手游、陳情令手游、湮滅效應、未知記錄、命運因子、風暴戰爭、The Lord of the Rings:Rise to War、四驅兄弟、星海求生、亂斗西游 2、夢幻西游：時空、指環王：紛爭 三七互娛三七互娛 上線主要新品：上線主要新品：尋道大千、靈劍仙師、無名之輩、靈魂序章、時光雜貨店、三國群英傳：鴻鵠霸業 主要貢獻：主要貢獻：斗羅大陸：魂師對決Puzzle&Survival云上城之歌尋道大千靈魂序章靈劍仙師無名之輩 自研：自研：代號斗

58、羅 MMO、代號 MLK、代號休閑 SLG、代號正奇SLG、代號戰歌 M、代號 DQ、代號 M1、代號 TD等 代理：代理：贅婿、時光大爆炸贅婿、時光大爆炸、Yes Your Highness、代號商途、諸神黃昏：征服諸神黃昏：征服 及 赤壁之戰赤壁之戰 2、Mecha Domination、PrimalConquest:Dino Era、Abyss Survivor、失落星環、代號休閑、Match Cozy 3D、代號夢境等 完美世界完美世界 上線主要上線主要產品產品：一拳超人：世界、女神異聞錄：夜幕魅影 主要貢獻：主要貢獻：完美世界手游、夢幻新誅仙、誅仙、幻塔、女神異聞錄：夜幕魅影 神魔大

59、陸神魔大陸 2、乖離性百萬亞瑟王：環、誅仙世界、淡墨水云鄉、乖離性百萬亞瑟王：環、誅仙世界、淡墨水云鄉、Perfect new world、Have a nice death、誅仙 2、代號：新世界、誅仙誅仙 2、神魔大陸、代號新世界、代號 YH、代號 Z、靈籠、代號野蠻人 神州泰岳神州泰岳 上線主要產品：上線主要產品：Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）、Infinite Galaxy（無盡蒼穹）、War of Destiny（硝煙啟示錄）、Titan Throne（泰坦王座）主要貢獻：主要貢獻：Age of Origins（旭日之城）、War

60、and Order（戰火與秩序）代號 DL、代號 LOA 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 吉比特吉比特 上線主要新品：上線主要新品：Outpost:Infinity Siege、航海王：夢想指針 主要貢獻：主要貢獻：一念逍遙（大陸版）、問道、問道手游、奧比島：夢想國度 國內：國內：問劍長生、杖劍傳說（代號 M88）、最強城堡、億萬光最強城堡、億萬光年、封神幻想世界、神州千食舫、年、封神幻想世界、神州千食舫、失落城堡 2、M11（代號）海外：海外：杖劍傳說（代號 M88）億萬光年神州千食舫失落城堡 2 愷英網絡愷英網

61、絡 上線主要新品：上線主要新品：石器時代：覺醒、納薩力克之王、仙劍奇俠傳之新的開始、怪物聯萌 主要貢獻：主要貢獻：石器時代：覺醒、仙劍奇俠傳之新的開始 王者傳奇王者傳奇 2、納薩力克：崛起、納薩力克：崛起、代號 MJH、斗羅大陸誅邪傳說、盜、斗羅大陸誅邪傳說、盜墓筆記：啟程 太上補天卷、關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界、群墓筆記：啟程 太上補天卷、關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界、群英覺醒、英覺醒、代號：信長、古怪的小雞、古怪的小雞、代號：MYX、三國：天下歸心三國：天下歸心 世紀華通世紀華通 上線主要新品：上線主要新品：Whiteout Survival、無盡冬日 主要貢獻：主要貢獻：W

62、hiteout Survival、熱血傳奇、傳奇世界、龍之谷、冒險島、彩虹島、泡泡堂 龍之谷國際版、饑困荒野、饑困荒野、云海：無限邊境、菲菲奇旅記、項目代號：7、項目代號：RR、項目代號：AW3、Disco Match、古龍群俠傳 心動公司心動公司 上線主要上線主要產產品：品：派對之星、T3 Arena、火炬之光：無限、鈴蘭之劍、出發吧麥芬；心動小鎮；主要貢獻：主要貢獻：出發吧麥芬出發吧麥芬、仙境傳說 M、香腸派對、火炬之光：無限、鈴蘭之劍等 出發吧麥芬出發吧麥芬（海外）（海外）、心動小鎮、心動小鎮（海外）（海外）創夢天地創夢天地 上線主要新品：上線主要新品：卡拉彼丘 主要貢獻：主要貢獻：地鐵

63、跑酷、夢幻花園、夢幻家園、卡拉彼丘 卡拉彼丘海外版、三角洲行動三角洲行動 中手游中手游 上線主要新品：上線主要新品：斗羅大陸：史萊克學院 主要貢獻：主要貢獻：斗羅大陸：史萊克學院、新射雕群俠傳之鐵血丹心、新仙劍奇俠傳之揮劍問情及與第三方聯合發行的航海王熱血航線、真 三國無雙霸 國內：斗羅大陸：逆轉時空、聊天群的日常生活、斗破蒼穹：巔峰斗羅大陸：逆轉時空、聊天群的日常生活、斗破蒼穹：巔峰對決、夢工廠全明星對決、夢工廠全明星、代號：火影忍者、仙劍世界仙劍世界、大富翁11、鄉村愛情故事鄉村愛情故事等 數據來源：各公司年報，各公司中報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

64、 1717/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 （四）（四）黑神話：悟空驗證國內黑神話：悟空驗證國內 3A 游戲市場潛力游戲市場潛力，有望推動板塊估值提，有望推動板塊估值提升升 黑神話：悟空預售登頂黑神話：悟空預售登頂Steam暢銷榜，國產暢銷榜，國產3A游戲市場初步驗證。游戲市場初步驗證。黑神話：悟空是游戲科學研發的3A動作角色扮演游戲，該產品于2020年8月發布實機PV，并形成較強影響力，實機PV在嗶哩嗶哩平臺播放量累計超過5700萬，該產品于2024年8月20日發售。截至8月19日，產品在預售期間已登頂Steam暢銷榜。作為我國3A游戲的標桿產品，黑神話：悟空的銷售有

65、望驗證我國3A游戲消費能力，為游戲板塊提供新的細分賽道，推動行業收入天花板提升。3A游戲有望形成文化符號，推動文化出海，有利于政策面改善。游戲有望形成文化符號，推動文化出海，有利于政策面改善。根據新華社對黑神話：悟空主創團隊的專訪顯示，該產品“以中國神話故事為背景，融入陜北說書等非遺文化，對山西玉皇廟、重慶大足石刻、浙江時思寺等全國多處名勝古跡進行實景掃描”，我們認為，容量豐富、制作精美的3A游戲，能更好的承載我國豐富的文化內涵，推動文化傳播與文化出海，有利于協同國內文化相關政策，從而推動游戲行業政策端的邊際改善。圖圖 22：黑神話：悟空融入文化建筑：黑神話：悟空融入文化建筑 圖圖 23：黑神

66、話：悟空融入神話傳說人物：黑神話：悟空融入神話傳說人物 數據來源：游戲科學官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：游戲科學官網，廣發證券發展研究中心 三、投資建議三、投資建議 從估值來看，目前行業處于底部區間從估值來看，目前行業處于底部區間。申萬游戲板塊目前點位已經接近2022年10月行業底部位置，頭部公司一致預期下的PE也處于2018年以來歷史較低水平，我們認為底部的估值反映了市場對A股游戲行業長期增長的悲觀預期。而我們對全球游戲行業歷史收入的復盤顯示，即使不考慮移動端滲透率大幅提升帶動的玩家數量提升，以PC及主機為代表的核心游戲市場仍然保持了長期的增長趨勢，市場無需對行業的長期增長過度擔憂。

67、回顧2018年以來游戲板塊三輪筑底及反彈過程，我們認為板塊的反彈有兩條主線，我們認為板塊的反彈有兩條主線，一條是技術層面推動行業外延的擴張，使得板塊估值提升，提供了上漲的推動力一條是技術層面推動行業外延的擴張，使得板塊估值提升，提供了上漲的推動力，包括19年“云游戲”、21年“元宇宙”以及23年“生成式AI”，技術進步推動游戲市場空間進一步打開，提升板塊估值，推動行業底部反彈。第二條主線則是業績的第二條主線則是業績的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 兌現度，業績的兌現推動了行業兌現度，業績的兌現推動了行業反彈反彈的

68、持續性與高度。的持續性與高度。例如2019及2023年，板塊業績均從低位修復，板塊迎來戴維斯雙擊，而2021年，行業基本面向下，板塊反彈時間較短，反彈強度相對較弱?，F象級產品有望驗證現象級產品有望驗證3A游戲市場潛力，推動游戲產業文化出海。游戲市場潛力，推動游戲產業文化出海。我們認為，近期現象級產品黑神話：悟空的發行有望提振玩家對國產3A產品的信心，并鼓勵開發團隊研發3A類游戲新品，從而開啟游戲行業新的細分賽道，提升行業增長天花板，推動板塊估值提升。建議關注產品銷量情況及后續3A類產品立項進展。建議關注后續具備產品周期，業績有望上行的公司。建議關注后續具備產品周期，業績有望上行的公司。我們認為

69、，游戲板塊重點單品收入有明顯提升趨勢，頭部公司發行實力持續提升，新品體量增大，重點新品的發行對公司業績重要性提升。對于頭部公司，核心產品的穩健運營與發行持續提供業績穩定性；對于中腰部公司，重點新品發行有望產生業績彈性，建議關注具備優質產品儲備的龍頭公司。在標的上，我們持續推薦騰訊控股，公司DNF手游5月上線后表現優秀，全年游戲業務景氣度回升，且后續儲備有三角洲行動星之破曉等優質產品。建議關注上線永劫無間手游，儲備燕云十六聲等重點MMO的網易；新游周期有望到來，多款產品開啟測試的愷英網絡；仗劍傳說及問劍長生等自研放置產品開啟測試，有望迎來產品周期的吉比特；旭日之城及戰火與秩序在海外流水表現穩健，

70、利潤釋放，年內有望上線新游的神州泰岳；國內主要自研產品MMO斗羅大陸：獵魂世界獲得版號，近期上線時光雜貨店等新品的三七互娛等。四、風險提示四、風險提示（一）（一）游戲行業監管加強風險游戲行業監管加強風險 政府對游戲內容、未成年人使用等加強監管，對游戲廠商未來發展提出更高要求。（二二）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 游戲行業版號修復，產品推進正常進行，隨著產品品質的提升，用戶傾向的變化，行業競爭有可能加劇，新興領域方面，行業對小游戲關注加強，諸多廠商向此布局，可能對業務形成挑戰；行業內利用AIGC技術的主體預計有所增加，存在行業競爭加劇的風險。（三）（三）產品上線不及預期的風險產品上線不及預期

71、的風險 游戲行業作為創意行業，用戶興趣可能發生變化，因此可能出現產品上線表現不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香

72、港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：資深分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級分析師，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明

73、買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 2

74、00120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監

75、會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證

76、券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2020 Table_PageText 跟蹤分析|傳媒 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接

77、收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報

78、告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營

79、交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。