【公司研究】龍馬環衛-環衛服務后來居上定增鞏固裝備優勢-20200815（15頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 環衛服務后來居上，定增鞏固裝備優勢 龍馬環衛(603686) 分析判斷分析判斷: : 起步于裝備制造，專注于環衛裝備起步于裝備制造，專注于環衛裝備+ +環衛服務的綜合環衛服務的綜合 供應商供應商。 公司成立于 2000 年，前身為福建省龍巖市龍馬專用 車輛制造有限公司。2015 年成功上市，同時調整發展戰略，確立 了“環衛裝備制造+環衛產業服務”協同發展戰略，由單純的制 造裝備向制造服務型融合發展。經過多年發展，公司環衛服務比 重逐步抬升，初步形成了由“裝備+服務”的雙主業。其中環衛 裝備主要包括兩大類，環衛清潔裝備、垃圾收轉裝備。環衛服務 業務主要有三

2、種經營模式：1）單項目承包模式，企業是運營主 體，項目規模一般 5,000 萬元以下，服務期限一般 13 年。2） 環衛一體化外包模式，環衛服務公司是投資和運營主體，服務周 期一般 39 年。3）PPP 合營模式，項目公司是投資和運營主 體，項目規模一般 1 億元以上，甚至達 10 億元以上，服務期限 一般 1030 年。 環衛裝備持續發力，環衛服務后來居上環衛裝備持續發力，環衛服務后來居上。 2015 年開始，公司環衛清潔裝備銷售量持續增長，到了 2018 年 達到頂峰，全年銷售環衛清潔裝備 4166 量，同比增長 1.54%。進 入 2018 和 2019 年，公司垃圾收轉裝備銷售量明顯好

3、于環衛清潔 裝備銷售量，分別為 3788 輛和 4383 輛，同比增長 4.90%和 15.71%，主要系隨著環衛車輛保有量的增大，市場需求以環衛清 潔設備為主向以垃圾收運裝備為主過渡。根據公司年報披露，公 司在環衛環保制造行業市場占有率常年保持前三位置，截至 2019 年末，公司在環衛裝備制造行業的市場占有率為 6.18%，排名第 三，其中中高端市場占率為 12.57%，排名第三，公司持續保持著 領先的競爭優勢。公司環衛服務雖然起步晚，但是發展迅速，簽 約訂單數量和首年合同金額連創新高，截至 2019 年，公司新增 中標環衛服務項目 60 個，新簽合同年化金額 12.27 億元，同比 增長

4、91.12%，新簽合同總金額 111.30 億元，同比增長 173.67%，新增合同總額排名全國第一。2020 年雖然受疫情影 響，環衛行業招標數量不及去年，公司憑借自身裝備優勢和環 衛服務優質形象，仍斬獲頗豐。上半年合計新增中標環衛服務 項目 20 個，新簽首年服務金額 5.24 億元，項目總金額 19.78 億元，根據環境司南統計，2020 年上半年公司在新簽首年服 務金額和合同總金額分別位于行業第三和第四。 業績穩步增長，財務數據正在轉好業績穩步增長，財務數據正在轉好 公司自上市以來，營業收入保持穩定增長。2015 年公司實現營 業收入 15.32 億元，同比增長 29.62%，到了 2

5、019 年公司實現 營業收入 42.28 億元，同比增長 22.78%，2015-2019 年期間， 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 33 最新收盤價： 27.4 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603686 52 周最高價/最低價： 28.25/10.15 總市值總市值( (億億) ) 113.89 自由流通市值(億) 113.89 自由流通股數(百萬) 415.66 Table_Pic 分析師：晏溶分析師：晏溶 SAC NO：S1120519100004 郵箱： 華西環保公用和華西機械聯合覆蓋 分析師

6、：劉菁分析師：劉菁 SAC NO：S1120519110001 郵箱： 華西環保公用和華西機械聯合覆蓋 研究助理：周志璐研究助理：周志璐 郵箱： 華西環保公用和華西機械聯合覆蓋 相關研究相關研究 1. 加快補齊生活垃圾分類和處理設施短板弱項， 可再生能源補貼傾斜垃圾焚燒值得期待 2020.08.09 2. 詳剖安徽省固廢市場，垃圾清運體系加速完善 值得期待 2020.08.04 3. 七月環保行業表現先揚后抑，專家提議可再生 能源補貼可通過發債解決 2020.08.02 -7% 27% 61% 95% 128% 162% 2019/082019/112020/022020/052020/08

7、相對股價% 龍馬環衛滬深300 證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 08 月 15 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 公司營業收入復合增長率為 28.89%。歸母凈利潤方面，公司在 2018 年出現了負增長，當年實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比 減少 9.12%。到了 2019 年，公司快速實現反彈，全年實現歸母 凈利潤 2.7 億元，同比增長 14.40%。2020 年上半年，公司在 疫情下影響下，業績和利潤仍實現突破，上半年實現營業收入 24.15 億元，同比增長 26.41%；實現歸母凈利潤 1.

8、95 億元， 同比增長 58.59%。主要系環衛產業運營服務收入大幅增加，增 厚了公司業績。在財務方面，公司近兩年加強應收賬款的管 理，全力降低壞賬風險，加強對公司現金流量的內部監督， 改善公司經營性現金流狀況，2019 年末公司經營性現金流 實現轉正，達到 3.23 億元；而 2020 年上半年公司經營性現 金凈流量-0.32 億元，也明顯好于去年同期的-2.32 億元。 投資建議投資建議 公司作為環衛裝備龍頭企業，在環衛裝備制造、高新技術研究 有豐富經驗，且公司加大環衛裝備新能源市場投入，屆時環衛 新能源裝備有望成為公司新的增長點。此外環衛服務市場化進 程加速，公司有望依托環衛裝備優勢，進

9、一步提升環衛服務市 場份額。截至公司中報，公司環衛服務收入占比已經達到 60%，隨著公司服務訂單的持續獲取和充沛的在手訂單作為保 障，環衛服務收入有望持續高增長。我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 53.83 億元、64.87 億元、78.44 億元，同 比增長 27.3%、20.5%、20.9%；實現歸母凈利潤 4.16 億元、 5.28 億元、6.19 億元，分別同比增長 53.9%、26.8%、17.3%； EPS 為 1.00 元、1.27 元、1.49 元，對應 PE 分別為 27.37、 21.59、18.41。對比三家可比上市公司 2020 年平均 PE31 倍，

10、 由于 2020 年利潤增速達 50%以上，我們 2020 年對應 33 倍 PE，給予目標價 33 元，首次覆蓋（華西環保公用&機械聯合覆 蓋）給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1） 環衛市場化不及預期； 2） 公司環衛裝備市場競爭力下降，市場份額持續下滑； 3） 環衛服務新增訂單不及預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 3,444 4,228 5,383 6,487 7,844 YoY（

11、%） 11.6% 22.8% 27.3% 20.5% 20.9% 歸母凈利潤(百萬元) 236 270 416 528 619 YoY（%） -9.1% 14.4% 53.9% 26.8% 17.3% 毛利率（%） 24.7% 25.7% 27.0% 26.9% 26.7% 每股收益（元） 0.57 0.65 1.00 1.27 1.49 ROE 10.2% 10.8% 14.3% 15.3% 15.2% 市盈率 48.19 42.12 27.37 21.59 18.41 nMoNnQqNpNmNtPnQuMuNtQ8OcMbRnPpPnPrRkPqQwOjMrQsN9PrQnNxNqQsPv

12、PnNzR 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 環衛服務后來居上，定增鞏固裝備優勢.4 1.1. 起步于裝備制造，專注于環衛裝備+環衛服務的綜合供應商 . 4 1.2. 環衛裝備持續發力，環衛服務后來居上 . 6 1.3. 業績穩步增長，財務數據正在轉好 . 8 2. 盈利預測 . 10 3. 風險提示 . 12 圖目錄 圖 1 公司發展歷程 .4 圖 2 公司股本結構（截至 2020年中報） .5 圖 3 公司業務結構 .5 圖 4 環衛清潔裝備銷售量（輛）.6 圖 5 垃圾收運裝備銷售量（輛）.6 圖 6 新簽環衛服務合同數量及金額 .8

13、圖 7 2019 年末公司環衛服務業務分布圖 .8 圖 8 公司營業收入情況.9 圖 9 公司歸母凈利潤情況 .9 圖 10 公司各項業務收入情況 .9 圖 11 2020 年上半年公司各類業務收入占比情況.9 圖 12 公司各項業務毛利率情況（%） . 10 圖 13 公司經營性現金流情況（億元）. 10 表目錄 表 1 本次定增募集資金用途. 10 表 2 龍馬環衛收入預測表（百萬元）. 11 表 3 龍馬環衛及可比公司的 EPS 和 PE 情況. 11 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.環衛服務后來居上，定增鞏固裝備優勢環衛服務后來居上，定增鞏

14、固裝備優勢 1.1.1.1.起步于裝備制造，專注于起步于裝備制造，專注于環衛裝備環衛裝備+ +環衛服務環衛服務的綜合的綜合供應商供應商 起步于環衛設備制造，起步于環衛設備制造，正打造“正打造“環衛裝備環衛裝備+ +環衛服務環衛服務”協同發展協同發展。公司成立于 2000 年，前身為福建省龍巖市龍馬專用車輛制造有限公司，2000-2010 年，公司專注 于環衛裝備制造。2002 年公司完成國有改制，形成了以張桂豐為核心的管理團隊。 2007 年龍馬環衛股份制改革完成，股份公司成立；2015 年成功上市，同時調整發展 戰略，確立了“環衛裝備制造+環衛產業服務”協同發展戰略，由單純的制造裝備向 制造

15、服務型融合發展。經過多年發展，公司環衛服務比重逐步抬升，初步形成了由 “裝備+服務”的雙主業。根據公司年報數據，2019 年，公司在環衛裝備制造行業的 市場占有率為 6.18%，排名第三；公司新增中標環衛服務項目 60 個，新簽合同總金 額 111.30 億元，新增合同總額排名全國第一。 圖 1 公司發展歷程 資料來源：公司公告，華西證券研究所 大大股東堅定持股，股權結構穩定。股東堅定持股，股權結構穩定。截至 2020 年中報，公司實際控制人為張桂豐 先生，合計持股比例為 18.29%，自上市以來堅定持股，尚未出現大量減持情況，彰 顯了大股東對公司后續向好發展的信心。此外，其它前十大股東中，山

16、東高速、廣發 聚豐混合型基金、杭州富邦和四川三新創業所持股票均過限售期，但目前沒有大量減 持計劃，甚至廣發聚豐混合型基金在 2020 年上半年增加了 0.24%的持股比例。目前 公司股本結構穩定，股東堅定持股看好公司未來發展。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司股本結構（截至 2020 年中報） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 專業環衛裝備專業環衛裝備+ +環衛服務供應商，積極布局固廢處置領域。環衛服務供應商，積極布局固廢處置領域。公司的主營業務是環 衛裝備的銷售和環衛服務的提供。其中環衛裝備主要包括兩大類，環衛清潔裝備、垃 圾收轉裝備。環衛

17、服務業務主要有三種經營模式：1）單項目承包模式，企業是運營 主體，項目規模一般 5,000 萬元以下，服務期限一般 13 年。2）環衛一體化外包模 式，環衛服務公司是投資和運營主體，服務周期一般 39 年。3）PPP 合營模式，項 目公司是投資和運營主體，項目規模一般 1 億元以上，甚至達 10 億元以上，服務期 限一般 1030 年。2015 年度，公司制定了“環衛裝備制造+環衛服務產業”協同發 展的戰略，2019 年繼續向下游布局固廢處置領域，依托在環衛裝備領域已經建立的 競爭優勢，大力推進環衛服務、固廢處置等新興業務的發展，延伸產業鏈條，豐富業 務類型，同時也為公司未來業績開辟新的增長點

18、。 圖 3 公司業務結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.2.環衛裝備持續發力，環衛服務后來居上環衛裝備持續發力，環衛服務后來居上 環衛裝備市占率第三，環衛裝備市占率第三，垃圾收轉和環衛清潔銷量表現分化垃圾收轉和環衛清潔銷量表現分化。公司環衛裝備主要 包括環衛清潔裝備和垃圾收轉裝備。2015 年開始，公司環衛清潔裝備銷售量持續增 長，到了 2018 年達到頂峰，全年銷售環衛清潔裝備 4166 量，同比增長 1.54%。雖然 公司 2015 年-2018 年環衛清潔裝備持續增長，但是增速每年都有下滑，2019 年公司

19、環衛清潔裝備銷售量 3823 輛，同比下滑 8.23%，主要系隨著環衛車輛保有量的增大， 市場需求以環衛清潔設備為主向以垃圾收運裝備為主過渡。2018 和 2019 年，公司垃 圾收轉裝備銷售量分別為 3788 輛和 4383 輛，分別同比增長 4.90%和 15.71%，增速明 顯高于環衛清潔設備銷售量。根據公司年報披露，公司在環衛環保制造行業市場占有 率常年保持前三位置，截至 2019 年末，公司在環衛裝備制造行業的市場占有率為 6.18%，排名第三，其中中高端市場占率為 12.57%，排名第三，公司持續保持著領先 的競爭優勢。 圖 4 環衛清潔裝備銷售量（輛） 圖 5 垃圾收運裝備銷售量

20、（輛） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 疫情沖擊環衛裝備業務，新能源裝備或成新增長點。疫情沖擊環衛裝備業務，新能源裝備或成新增長點。2020 年上半年，受疫情影 響，公司環衛裝備業務下滑較為明顯。上半年公司環衛裝備總產量為 3,213 臺/套， 同比下降 21.71%，銷量為 2,652 臺/套，同比下降 31.28%，庫存量為 1,733 臺/套， 較期初增長 47.87%。銷售量下滑，導致收入也明顯下降，上半年環衛裝備業務實現 營業收入 9.38 億元，同比下降 16.52%，其中環衛清潔裝備收入 4.87 億元，同比下 降 25.92%；垃圾收轉裝

21、備收入 4.24 億元，同比下降 2.64%。但是，2020 年 7 月，國 家工信部發布推動公共領域車輛電動化行動計劃 （征求意見稿） ，隨后福建省工信 廳等十部門聯合印發關于進一步加快新能源汽車推廣應用和產業高質量發展推動 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 “電動福建”建設三年行動計劃（20202022 年） ，提出全省新增和更新的中心城 區環衛用車原則上采用新能源汽車，政府購買環衛服務時，將新能源環衛車配備比例 作為評審因素，引導環衛市場優先選擇新能源汽車。上半年，公司新能源環衛裝備銷 量增幅明顯。根據公司中報披露，上半年公司的新能源環衛裝備數量 11

22、7 臺，同比上 升 200%，高于行業平均增速，占有率 7.67%，排名行業第五。隨著新能源汽車的推行， 公司新能源裝備將成為公司新的增長點。 依托裝備優勢開展環衛服務，首年服務金額連創新高。依托裝備優勢開展環衛服務，首年服務金額連創新高。2015 年公司制定了“環 衛裝備制造+環衛服務產業”協同發展的戰略，公司環衛服務業務發展迅速，新簽項 目訂單增長快速，新簽合同首年訂單連創新高。2015 年公司斬獲了 7 個環衛服務項 目，合同合計總金額 35.52 億元，新簽首年金額 2.5 億元。到了 2019 年，公司新增 中標環衛服務項目 60 個，新簽合同年化金額 12.27 億元，同比增長 9

23、1.12%，新簽合 同總金額 111.30 億元，同比增長 173.67%，新增合同總額排名全國第一。隨著新簽 合同的數量不斷增加，公司服務覆蓋的范圍也在逐步擴大。公司根據市場的變化，有 效調整項目拓展方式，依托重點區域輻射周邊區域進行項目擴張，形成點線面結合工 作格局。2015 年的時候，公司僅在 2 個省市內的 3 個城市內有環衛服務業務，到了 2019 年底，已經將業務拓展至了 17 個省市，共 46 個城市。公司服務范圍也從城市 道路清潔拓展到公路、大學校園等作業領域，極大增加市場影響力，增厚了環衛服務 業務收入。 疫情下環衛服務業務恢復迅速，在手訂單保障后續業績增長。疫情下環衛服務業

24、務恢復迅速，在手訂單保障后續業績增長。2020 年上半年， 疫情雖然影響了公司一季度招標，但是公司上半年整體訂單獲取情況仍十分可觀。隨 著疫情得到有效控制，公司新簽訂單回暖十分快速，公司繼續深化市場開拓，在重慶、 陜西省實現了“零”的突破；在天津北辰區、安徽省六安市、浙江省舟山市等地落地 了年化 6,000 萬元以上的大型項目，進一步提升了公司市場影響力。上半年公司合計 新增中標環衛服務項目 20 個，新簽首年服務金額 5.24 億元，項目總金額 19.78 億元， 根據環境司南統計，2020 年上半年公司在新簽首年服務金額和合同總金額分別位于 行業第三和第四。截至公司中報披露日，公司在手環衛

25、服務項目年化合同金額為 31.60 億元，合同總金額為 275.34 億元（含項目順延服務年限合同金額及已中標項 目補充合同金額） ，充足的在手環衛服務在手訂單，保證了公司后續業績的可持續增 長。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 6 新簽環衛服務合同數量及金額 圖 7 2019 年末公司環衛服務業務分布圖 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.業績業績穩步增長穩步增長，財務數據，財務數據正在轉好正在轉好 業績持續向好，利潤觸底反彈。業績持續向好，利潤觸底反彈。公司自上市以來，營業收入保持穩定增長。 2015 年

26、公司實現營業收入 15.32 億元，同比增長 29.62%，到了 2019 年公司實現營業 收入 42.28 億元，同比增長 22.78%，2015-2019 年期間，公司營業收入復合增長率為 28.89%。歸母凈利潤方面，公司在 2018 年出現了負增長，當年實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比減少 9.12%。到了 2019 年，公司快速實現反彈，全年實現歸母凈利潤 2.7 億元，同比增長 14.40%。2020 年上半年，公司在疫情下影響下，業績和利潤仍實現 突破，上半年實現營業收入 24.15 億元，同比增長 26.41%；實現歸母凈利潤 1.95 億 元，同比增長 58.59%。主要

27、系環衛產業運營服務收入大幅增加，增厚了公司業績。 公司環衛服務業務增長十分迅速，2015 年公司環衛產業運營服務收入僅為 0.36 億元， 占總營收的比重僅為 2.35%，到了 2019 年收入增至 17.89 億元，占比提升至 42.31%。 而截至 2020 年上半年末，公司環衛產業運營服務收入占比首次超過環衛裝備收入占 比，達到了 60.29%。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 8 公司營業收入情況 圖 9 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 10 公司各項業務收入情況 圖 11 202

28、0 年上半年公司各類業務收入占比情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 毛利率進一步提升，經營性現金流大幅改善。毛利率進一步提升，經營性現金流大幅改善。公司自開展環衛服務業務以來， 毛利率出現較大波動，2017-2018 年，公司毛利率分別為 26.88%和 24.67%，同 2016 年的 30.88%比較分別下滑了 4 個百分點和 6.21 個百分點。2019 年和 2020 年上半年 公司毛利率持續回升，毛利率分別為 25.73%和 26.69%。2020 年上半年毛利率提升主 要原因是環衛服務業務的毛利率和收入占比雙雙提升。2020 年上半年，公司

29、環衛產 業服務的毛利率為 24.95%，較 2019 年末的 20.10%提升了 4.85 個百分點，而該塊業 務的收入占比也提升了近 18 個百分點，底部帶動了公司整體毛利的提升。公司近兩 年加強應收賬款的管理，全力降低壞賬風險，加強對公司現金流量的內部監督，改善 公司經營性現金流狀況，2019 年末公司經營性現金流實現轉正，達到 3.23 億元；而 2020 年上半年公司經營性現金凈流量-0.32 億元，也明顯好于去年同期的-2.32 億元。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 公司各項業務毛利率情況（%） 圖 13 公司經營性現金流情況（億元

30、） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 定增預案發布，推動項目建設定增預案發布，推動項目建設鞏固裝備優勢鞏固裝備優勢。2020 年 8 月 15 日，公司發布非公 開發行股票預案，預計募集資金總額不超過 106,219.82 萬元（含本數） ，發行數量不 超過 124,696,721 股（含本數） ，即本次發行前公司總股本的 30%。本次募集的資金 將全部用于智慧環衛一體化綜合服務平臺建設項目、新型環衛裝備研發及智能制造項 目、廚余垃圾處理設備研發中心項目和補充流動資金。根據環境司南的統計數據顯示， 2015 年至 2019 年，全國新簽環衛服務合同金額從

31、470 億元增長至 2,223 億元，年復 合增長率為 47.47%。未來環衛市場規模將持續擴張，對環衛裝備需求也會大幅提升， 同時新能源裝備推廣，也將刺激公司高新裝備業務發展。此次定增一旦完成，將加速 公司環衛項目建設，鞏固公司環衛裝備市場競爭力，提高市場份額，同時募集資金能 大幅改善公司現金流，降低財務風險。 表 1 本次定增募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元） 擬使用募集資金額（萬元）擬使用募集資金額（萬元） 1 智慧環衛一體化綜合服務平臺建設項目 58,517.65 40,520.07 2 新型環衛裝備研發及智能制造項目 27,492.53 26,

32、953.46 3 廚余垃圾處理設備研發中心項目 8,966.29 8,746.29 4 補充流動資金 30,000.00 30,000.00 合計 124,976.47 106,219.82 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.盈利預測盈利預測 公司作為環衛裝備龍頭企業，在環衛裝備制造、高新技術研究有豐富經驗，且公 司加大環衛裝備新能源市場投入，屆時環衛新能源裝備有望成為公司新的增長點。此 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 外環衛服務市場化進程加速，公司有望依托環衛裝備優勢，進一步提升環衛服務市場 份額。截至公司中報，公司環衛服務收入占比已經達到 60

33、%，隨著公司服務訂單的持 續獲取和充沛的在手訂單作為保障，環衛服務收入有望持續高增長。我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 53.83 億元、64.87 億元、78.44 億元，同比增長 27.3%、 20.5%、20.9%；實現歸母凈利潤 4.16 億元、5.28 億元、6.19 億元，分別同比增長 53.9%、26.8%、17.3%；EPS 為 1.00 元、1.27 元、1.49 元，對應 PE 分別為 27.37、 21.59、18.41。對比三家可比上市公司 2020 年平均 PE31 倍，由于 2020 年利潤增速 達 50%以上，我們 2020 年對應 33 倍 P

34、E，給予目標價 33 元，首次覆蓋（華西環保公 用&機械聯合覆蓋）給予“買入”評級。 表 2 龍馬環衛收入預測表（百萬元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 環衛服務環衛服務 營業收入 1,043.41 1,788.98 3220.16 4347.22 5651.39 營業成本 859.08 1,429.42 2415.72 3249.14 4219.99 環衛清潔裝備環衛清潔裝備 營業收入 1,489.49 1,426.05 1193.6 1074.3 1020.6 營業成本 1,090.93 1,010.95 85

35、9.31 772.43 737.67 環衛收轉裝備環衛收轉裝備 營業收入 799.31 920.57 968.85 1065.74 1172.31 營業成本 561.72 624.40 655.62 718.23 788.40 營業總收入營業總收入 3,443.58 4,227.93 5382.66 6487.24 7844.27 營業成本營業成本 2,593.98 3,139.88 3930.65 4739.81 5746.06 資料來源：Wind，華西證券研究所 表 3 龍馬環衛及可比公司的 EPS 和 PE 情況 序號序號 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 EPSEPS（元（元/ /

36、股，攤?。┕?，攤?。?市盈率市盈率 PEPE 19A19A 20E20E 21E21E TTMTTM 20E20E 21E21E 603686.SH 龍馬環衛 27.40 0.65 1.00 1.27 38.4 27.37 21.59 平均值 31.16 24.86 1 300815.SZ 玉禾田 124.90 3.01 3.87 4.85 43.2 32.26 25.77 2 000967.SZ 盈峰環境 9.62 0.43 0.50 0.60 24.0 19.15 15.98 3 002973.SZ 僑銀環保 26.65 0.32 0.62 0.80 58.0 42.08 32.82 資料

37、來源：Wind，華西證券研究所 玉禾田、盈峰環境和僑銀環保預測來自 Wind 一致性預測。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 3.風險提示風險提示 1） 環衛市場化不及預期； 2） 公司環衛裝備市場競爭力下降，市場份額持續下滑； 3） 環衛服務新增訂單不及預期。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A

38、2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 4,228 5,383 6,487 7,844 凈利潤 297 452 575 674 YoY(%) 22.8% 27.3% 20.5% 20.9% 折舊和攤銷 109 85 85 86 營業成本 3,140 3,931 4,740 5,746 營運資金變動 -131 -252 -214 -155 營業稅金及附加 22 26 32 38 經營活動現金流 323 288 454 611 銷售費用 398 515 615 745 資本開支 -409 -351 -334 -347 管理費用 215 241 299 364 投資 -4 0 0 0 財務費用 1 9 13 13 投資活動現金流 -524 -344 -325 -336 資產減值損失 -2 0 0 0 股權募資 16 0 0 0 投資收益 7 7 9 11 債務募資 239 55 79 -89 營業利潤 365 540 689 810 籌資活動現金流 64 45 66 -102 營業外收支 -3 0 0 0 現金凈流量 -136 -10 195 174 利潤總