【公司研究】龍馬環衛-深耕環衛二十載裝備、服務齊驅并進-20201117（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 龍馬環衛龍馬環衛（603686） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 11 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 18.98 元 目標目標價格價格 27.94 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 415.66 流通A 股股本(百萬股) 415.66 A 股總市值(百萬元) 7,889.15 流通A 股市值(百萬元) 7,889.15 每股凈資產(元) 6.58 資產負債率(%) 44.15 一年內最高

2、/最低(元) 29.80/9.80 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 楊陽楊陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520050001 許杰許杰 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 龍馬環衛-首次覆蓋報告:掃盡世間 塵埃、成為天下標桿，迎來設備服務雙 豐收 2017-03-26 股價股價走勢走勢 深耕環衛二十深耕環衛二十載載，裝備、服務，裝備、服務齊驅齊驅并進并進 概覽：從裝備到服務，深耕環衛近二十年概覽：從裝備到服務，深耕環衛近二十年 龍馬環衛是我國環

3、衛行業的重要參與者之一，起家于環衛專用車輛，2011 年開始籌備進軍環衛業務，2015 年成功登陸上交所后，正式制定了“環衛 裝備制造+環衛服務產業”協同發展戰略。公司近年業績表現亮眼，2020 上半年歸母凈利增幅近 60%。 環衛裝備：裝備積累雄厚環衛裝備：裝備積累雄厚，乘新能源東風乘新能源東風 根據我們測算，數量層面數量層面，整體機械化抬升空間仍存，疊加存量更新需求， 預計到 2025 年年度環衛設備需求量將達到 33 萬臺，與此同時新能源、智 能化等趨勢對裝備價格層面價格層面的提升顯著，預計 2025 年單年度環衛裝備行年單年度環衛裝備行 業釋放市場空間業釋放市場空間 1605 億元，億

4、元，2021-2025 年合計市場空間約年合計市場空間約 4957 億元億元。 公司起家于環衛裝備，在近二十年的深耕下積累雄厚。2019 年公司在環衛年公司在環衛 裝備制造業的市占率裝備制造業的市占率 6.18%， 其中中高端市場占率為， 其中中高端市場占率為 12.57%， 均排名第三， 均排名第三。 近年公司新能源裝備板塊在政策推動下或將成為新增長點， 截至 2020 年上 半年末，公司新能源環衛裝備占公司所有公告車型的 22%，基本覆蓋公司 主流的環衛裝備。公司公司 2020 上半年上半年新能源環衛裝備新能源環衛裝備上險上險數量數量 117 臺，同臺，同 比上升比上升 200%，市占率市

5、占率 7.67%，排名行業第五，排名行業第五。公司目前定增募投包括新型 環衛裝備項目， 未來公司在新能源環衛裝備領域的技術水平有望持續增強。 環衛服務：訂單量質雙升環衛服務：訂單量質雙升，掘金千億市場掘金千億市場 我國環衛服務行業正處市場化快速推進階段，2018-2019 年連續兩年環衛 市場化新增合同總金額突破 2000 億元， 未來行業有望在政策及城市管理綜 合化的推動下持續拓寬行業空間。根據我們測算，傳統環衛服務市場空間傳統環衛服務市場空間 近近 1500 億元，億元，2025 年可達年可達 2300 億億；垃圾分類市場潛在空間垃圾分類市場潛在空間 800 億以上億以上， 2025 年市

6、場空間將至年市場空間將至 583 億億。 公司環衛服務業務權重快速抬高， 有望深刻受益于市場化推進及格局改善。 2019 年公司新增合同總額排名已達全國第一年公司新增合同總額排名已達全國第一，2020 年上半年公司在新簽年上半年公司在新簽 首年服務金額和合同總金額分別位于行業第三和第四首年服務金額和合同總金額分別位于行業第三和第四，截至 2020 三季度 末，公司在手年化合同金額 32.84 億元。與此同時，公司運營成本管控能 力日臻成熟，2019 年環衛運營板塊毛利率止頹上揚，同比實現 2.4 個百分 點的抬升， 且訂單平均年限及金額在行業大型化、 一體化趨勢下開始走高， 環衛服務訂單迎來量

7、質雙升。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入 57.2、71.6、 86.6 億元；實現歸母凈利潤 4.33、5.29、6.44 億元，我們給予公司 2021 年 22 倍 PE 目標值，對應目標價 27.94 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：疫情超預期反彈，環衛市場化不及預期，環衛服務及裝備市場 競爭加劇 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,443.58 4,227.93 5,724.80 7,157.23 8,659.61 增長率(%) 11.63

8、 22.78 35.40 25.02 20.99 EBITDA(百萬元) 393.95 564.80 635.23 761.61 919.36 凈利潤(百萬元) 236.33 270.37 433.48 528.96 644.10 增長率(%) (9.12) 14.40 60.33 22.03 21.77 EPS(元/股) 0.57 0.65 1.04 1.27 1.55 市盈率(P/E) 33.38 29.18 18.20 14.91 12.25 市凈率(P/B) 3.41 3.16 2.84 2.52 2.21 市銷率(P/S) 2.29 1.87 1.38 1.10 0.91 EV/EB

9、ITDA 5.98 6.76 12.13 9.10 8.24 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% 18% 46% 74% 102% 130% 158% 2019-112020-032020-07 龍馬環衛專用設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 從裝備到服務，深耕環衛近二十年從裝備到服務，深耕環衛近二十年 . 4 1.1. 概覽：深耕環衛近二十年，股權相對分散 . 4 1.2. 業務：雙輪驅動，“裝備+服務”協同發展. 4 1.3. 財務：業績向好，上半年歸母凈利增幅近 60% . 6

10、 2. 環衛裝備：裝備積累雄厚，乘新能源東風環衛裝備：裝備積累雄厚，乘新能源東風 . 9 2.1. 空間：機械化抬升疊加存量更新，2025 年市場規?；虺| . 9 2.2. 格局：競爭格局相對穩定，新能源是重要趨勢 . 12 2.3. 公司環衛裝備穩居前三，新能源或成新增長點 . 13 3. 環衛服務：訂單量質雙升，掘金千億市場環衛服務：訂單量質雙升，掘金千億市場 . 15 3.1. 空間：政策驅動配合管理升級，2025 預計傳統環衛市場空間 2296 億 . 15 3.2. 格局：PPP 升溫疊加二次市場化，集中度有望走高 . 17 3.3. 公司環衛服務動能強勁，訂單有望量質雙升 .

11、17 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕環衛行業近 20 年 . 4 圖 2：張桂豐為公司實際控制人 . 4 圖 3：公司營收近年維持高增速 . 6 圖 4：公司歸母凈利近年增速走高 . 6 圖 5：公司環衛服務營收增速走高 . 6 圖 6：公司環衛服務毛利增速走高 . 6 圖 7：公司環衛服務營收占比持續抬升 . 6 圖 8：公司環衛服務毛利占比持續抬升 . 6 圖 9：公司毛利率企穩回升 . 7 圖 10：公司環衛裝備毛利率相對較高 . 7 圖 11：垃圾收轉為裝備板塊最高毛利業務 . 7 圖 12：公司資產負

12、債率企穩 . 8 圖 13：公司 ROE 與 ROA 企穩 . 8 圖 14：公司現金流狀況 . 8 圖 15：2016 年以來資本性開支大幅走高 . 9 圖 16：應收賬款周轉率 2019 年實現同比抬升 . 9 圖 17：我國歷年機械化清掃水平率（單位：%） . 9 圖 18：各省城市+縣城合計機械化水平比較 . 9 圖 19：環衛裝備銷量已進入平穩增長階段 . 12 圖 20：環衛裝備行業市占率抬升較為緩慢 . 12 mNpQoOtNrQrNrQtRnQqPnQ7NdN8OmOrRsQmMeRqRnMkPpOqP8OoPtMxNqRsQvPnNpN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告

13、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：新能源專用車推薦目錄中環衛占比持續提升 . 12 圖 22：新能源環衛裝備銷量 2019 年大幅增長 . 12 圖 23：公司環衛裝備產銷量相對穩定 . 14 圖 24：公司環衛裝備可分為清潔裝備和收轉裝備兩大塊 . 14 圖 25：公司環衛裝備板塊市占率維穩 . 14 圖 26：公司 2020 年上半年新能源裝備銷量同比翻兩倍 . 14 圖 27：公司新能源裝備板塊收入 2019 年大幅高增 . 14 圖 28：新增環衛行業訂單合同總金額連續兩年超過兩千億 . 15 圖 29：新增環衛行業訂單首年服務金額保持 10%以上增速

14、 . 15 圖 30：2018 年以來環衛行業項目合同期限縮短 . 17 圖 31：營收及毛利占比提高 . 17 圖 32：公司環衛服務營收占比快速追趕 . 17 圖 33：新簽項目個數持續攀升 . 18 圖 34：新簽合同總金額 2019 年已超 100 億 . 18 圖 35： 2019 年公司新簽環衛合同首年金額幾近翻倍 . 18 圖 36： 2019 年公司新簽環衛服務合同排名第一 . 18 圖 37：公司環衛服務覆蓋省/市/區數量快速增加 . 18 圖 38：公司環衛服務覆蓋城市數量快速增加 . 18 圖 39：公司環衛服務項目業績分布圖（年化合同金額，截至 2019 年末） . 1

15、8 圖 40：環衛服務毛利率 2018 年開始觸底回升 . 19 圖 41：合同平均年限 2019 年明顯抬高 . 19 圖 42：新簽合同平均金額 2019 開始走高 . 19 表 1：新能源已覆蓋公司主要產品線 . 5 表 2：公司環衛服務三種經營模式差異明顯 . 5 表 3：數量上看，單項目承包模式占比超 60% . 6 表 4：新增環衛設備市場空間估算 . 10 表 5：2019-2025 年環衛設備存量替代需求估算（單位：臺） . 11 表 6：環衛設備總空間估算 . 11 表 7：2020 年以來新能源環衛車輛推廣政策頻出 . 13 表 8：傳統環衛市場測算 . 15 表 9：垃圾

16、分類市場測算 . 16 表 10：46 個重點城市垃圾分類市場空間測算 . 16 表 11：分項業務預測（單位：百萬元） . 20 表 12：疫情優惠政策對公司業績影響測算 . 21 表 13：持股計劃測算（單位：億元） . 21 表 14：可比公司估值表 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 從裝備到服務，深耕環衛近二十年從裝備到服務，深耕環衛近二十年 1.1. 概覽概覽：深耕環衛近二十年深耕環衛近二十年，股權相對分散，股權相對分散 國內國內專業化環衛裝備、環衛服務主要供應商之一。專業化環衛裝備、環衛服務主要供應商之一

17、。龍馬環衛是我國環衛行業的重要參與者 之一，已專注環境衛生事業近二十年。公司業務起步于環衛專用車輛，2011 年開始籌備進 軍環衛服務，2015 年成功登陸上交所后，正式制定了“環衛裝備制造+環衛服務產業”協 同發展戰略。公司協同戰略發展至今，已成為中國專業化環衛裝備、環衛服務主要供應商 之一。 圖圖 1：公司公司深耕環衛行業近深耕環衛行業近 20 年年 資料來源：公司官網，天風證券研究所 股權相對分散，股權相對分散，張桂豐為公司張桂豐為公司實際控制人實際控制人。2002 年公司實施國有改制，全體員工身份置換 自謀職業，此時逐步形成了以張桂豐為核心的管理團隊。由于 2007 年股份公司由包括張

18、 桂豐在內十七位發起人發起設立，因此股權相對分散。 張桂豐作為公司的主要創始人， 2007 年股份公司設立時即為本公司的控股股東， 截至 2020 年三季度末持股比例為 18.3%。山東高速 2017 通過參與定增成為公司重要股東，以 27.11 元/股價格獲配 1475 萬股，截至 2020 年三季度末持股比例為 5%。 圖圖 2：張桂豐為公司實際控制人張桂豐為公司實際控制人 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：股權結構截至 2020 年三季度末 1.2. 業務業務：雙輪驅動雙輪驅動， “裝備， “裝備+服務服務”協同發展協同發展 “環衛裝備環衛裝備” 、 “” 、 “環衛服務環衛服務”

19、雙輪驅動”雙輪驅動。公司以環衛裝備制造起家，2011 年開始籌備進軍環 衛服務，2015 年正式制定“環衛裝備制造+環衛服務產業”協同發展戰略，2019 年繼續向 下游布局固廢處置等新興業務領域。當前來看，公司新興業務尚處起步階段， “環衛裝備+ 服務“雙輪驅動特征明顯， 2019 年公司環衛裝備及服務營收占比分別為 54%及 41%。 環衛裝備環衛裝備方面，方面， 公司已建立了覆蓋全國各省區的銷售網絡， 構筑了 “直銷為主， 代銷為輔” 的多樣化銷售模式和渠道。公司現已形成較為全面的產品系列，主要產品包含環衛清潔裝環衛清潔裝 備備和垃圾收轉裝備垃圾收轉裝備共 2 大類 27 個系列，總計 3

20、88 款車型，其中新能源產品 52 款，清潔能 源產品 25 款。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：新能源已覆蓋公司主要產品線新能源已覆蓋公司主要產品線 產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要作業功能主要作業功能 燃料種類燃料種類 環衛清潔裝備（環衛清潔裝備（16 個系列）個系列） 洗掃車 路面清掃、路面洗掃、灑水 純電動，柴油，天然氣 掃路車 路面清掃 純電動，柴油，天然氣、 汽油 吸塵車 抽吸路面粉塵 純電動，天然氣，柴油 高壓清洗車 路面清洗、灑水、消殺消毒 純電動，天然氣，柴油 灑水車 灑水 純電動，天然氣，柴

21、油 多功能抑塵車 噴灑水霧降塵、增濕降溫、消殺消毒 純電動，天然氣，柴油 路面養護車 站臺、道路附屬設施清洗，人行道、步行街路面 清洗、消殺消毒 純電動，柴油，天然氣 、 汽油 護欄清洗車 道路護欄清洗 柴油 下水道疏通清洗車 下水道吸污、疏通、養護等 柴油 吸污車 抽吸污泥、污水 柴油 除雪車 路面融雪、撒布 柴油 吸污凈化車 化糞池，污水溝和下水道清理 柴油 環境監測車 市容環境監控等功能 汽油 吸糞車 化糞池，污水溝和下水道清理 柴油 綠化噴灑車 路面清洗、灑水 柴油 墻面清洗車 隧道壁面、隔音墻面等立面的機械化清洗保潔 柴油 垃圾收轉裝備（垃圾收轉裝備（11 個系列）個系列） 壓縮式垃

22、圾車 生活垃圾收運、壓縮 純電動，天然氣，柴油 壓縮式對接垃圾車 生活垃圾轉運，可與站或車對接 天然氣，柴油，汽油 餐廚垃圾車 餐廚垃圾收運 純電動，天然氣，柴油 自裝卸式垃圾車 帶有提升裝置的生活垃圾收運 純電動，柴油，汽油 自卸式垃圾車 生活垃圾收運 天然氣，柴油 桶裝垃圾運輸車 桶裝垃圾收運 純電動，柴油，汽油 密閉式桶裝垃圾車 桶裝垃圾收運 純電動，柴油，汽油 車廂可卸式垃圾車 與垃圾收集箱配套，實現垃圾收運 純電動，天然氣，柴油， 汽油 垃圾收集箱 與車廂可卸式垃圾車配套，實現垃圾收運 / 垃圾壓縮機 生活垃圾壓縮 / 垃圾壓縮中轉站 垃圾收運、壓縮、中轉 / 資料來源：公司公告，天

23、風證券研究所 環衛服務方面，環衛服務方面，公司涉足時間相對較晚，2011 年開始籌備進軍環衛服務，2015 年正式制 定“環衛裝備制造+環衛服務產業”協同發展戰略。目前公司環衛服務經營模式主要分為 “單項目承包” 、 “環衛服務一體化”以及“PPP 合營” 。在 2019 年結構中，數量上看規模 較小、時限較短的“單項目模式”為主體，占比超 60%；金額上看“一體化外包模式”為 主體，占比超 60%。 表表 2：公司環衛服務三種經營模式差異明顯公司環衛服務三種經營模式差異明顯 模式模式 投資、運營主體投資、運營主體 項目規模項目規模 項目時限項目時限 單項目承包模式 政府是投資主體，企業是運營

24、 主體 5,000 萬元以下 13 年 環衛服務一體化外包模式 環衛服務公司是投資和運營 主體 5,000 萬元以上 39 年 PPP 合營模式 政府與社會資本組建的項目 公司是投資和運營主體 1 億元以上 1030 年 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 3：數量上看，單項目承包模式占比超數量上看，單項目承包模式占比超 60% 單項目承包模式單項目承包模式 一體化外包模式一體化外包模式 PPP 合營模式合營模式 項目數量占比 60% 30% 5% 項目首年合同金額占比 60% 20% 資料來

25、源：公司公告，天風證券研究所 1.3. 財務財務：業績業績向好向好，上半年歸母凈利增幅近，上半年歸母凈利增幅近 60% 規模：規模：營收營收、毛利、毛利增速增速走高走高，主動能，主動能在在環衛服務環衛服務。2020 年上半年公司實現營業收入 24.1 億元，同比增加 26.4%；歸母凈利潤 2 億元，同比增加 58.6%。具體來看，近年營收及利潤 增速的抬高主要驅動力來自于環衛服務， 上半年環衛服務營收及毛利增速分別達到了89.2% 及 135.1%。 圖圖 3：公司公司營收營收近年維持高增速近年維持高增速 圖圖 4：公司歸母凈利近年增速走高公司歸母凈利近年增速走高 資料來源：Wind，天風證

26、券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：公司公司環衛服務營收增速走高環衛服務營收增速走高 圖圖 6：公司環衛服務毛利增速走高公司環衛服務毛利增速走高 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 結構結構：環衛服務的業務權重環衛服務的業務權重快速走高快速走高。2015 年以來，隨著公司環衛服務板塊的發力，公司 營收及毛利結構發生了較大變化， 服務板塊占比持續走高， 而裝備板塊占比隨之下降。 2020 年上半年，公司環衛服務營收以及毛利占比分別為 59%和 56%；裝備板塊營收及毛利占比 分別降至 37%和 43%。具體來看，清潔裝備占比清潔裝備占比的持

27、續下滑是整個裝備板塊權重降低的直的持續下滑是整個裝備板塊權重降低的直 接原因接原因，2020 年上半年收轉裝備與清潔裝備營收占比分別為 17%及 20%，毛利占比分別為 21%及 22%。 圖圖 7：公司環衛服務營收占比持續抬升公司環衛服務營收占比持續抬升 圖圖 8：公司環衛服務毛利占比持續抬升公司環衛服務毛利占比持續抬升 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：2019 年起公司不再將新能源及清潔能源環衛裝備單列 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：2019 年起公司不再將新能源及清潔能源環衛

28、裝備單列 盈利水平盈利水平：環衛服務毛利率回升，整體盈利水平企穩。：環衛服務毛利率回升，整體盈利水平企穩。2010 年以來，公司盈利水平在業務 結構及行業格局等多要素作用下穩中有降， 近年逐漸企穩， 2019 年公司實現毛利率及凈利 率分別為 25.7%和 7%。 環衛服務板塊環衛服務板塊毛利率呈現明顯 “V” 型走勢， 2018 年為毛利率底部。 早期由于業務規模小， 易受單一項目影響，公司環衛服務形成了短期高毛利；2015 至 2018 年毛利持續降低，主 要由于新增項目快速增加，處于磨合期項目占比大，運營成本相對較高；2018 年以來，隨 著主要項目運營日臻成熟，公司服務板塊毛利率持續修復，2019 年環衛服務實現毛利率 20.1%，同比抬升 2.4 個百分點。 環衛裝備板塊環衛裝備板塊毛利率相對較為平穩，2016 年至 2018 年在原材料價格走高、競爭加劇、環 衛服務客戶占比提升等因素下毛利率連續下滑， 201