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1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東鵬飲料東鵬飲料（605499）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/飲料乳品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 230.75 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)400.01 流通A股股本(百萬股)400.01 A 股總市值(百萬元)92,302.31 流通A股市值(百萬元)92,302.31 每股凈資產(元)17.47 資產負債率(%)55.82 一年內最高/最低(元)243.13/1

2、54.16 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 張瀟倩張瀟倩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060003 何宇航何宇航 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523090002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 東鵬飲料-公司點評:業績快速增長，新品勢能不減 2024-07-16 2 東鵬飲料-年報點評報告:全年順利收官，新品放量增長 2024-04-16 3 東鵬飲料-公司點評:業績略超預期，第二曲線加速成型 2024-01-31 股價股價走勢走勢 鵬摶九天，乘勢而為鵬摶九天，乘勢而為 能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳

3、名品牌能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳名品牌 東鵬飲料成立于 1994 年，起源于深圳東鵬飲料廠，以生產銷售東鵬特飲能量飲料為主導。隨著能量飲料快速發展以及紅牛糾紛等一系列因素，東鵬飲料實現快速發展，市占率不斷提升。2023 年總營收/歸母凈利潤為112.63/20.40 億元，同增 32.42%/41.60%。差異化差異化+精準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤精準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤 能量飲料市場規模較大，2023 年達 552.8 億元，14 年 CAGR 為 20.23%。行業集中度高，但尚未形成寡頭壟斷，2023 年紅牛/東鵬銷量市占率為31.0%/24.7

4、%，東鵬通過差異化包裝和容量東鵬通過差異化包裝和容量+差異化定價差異化定價+高性價比路線高性價比路線+渠渠道高利潤道高利潤，市占率實現快速提升。根據我們測算，預計東鵬特飲規模上限約為 200 億元，2023 年僅為 103 億元，仍有約 2 倍的提升空間。持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現 穩固能量飲料基本盤的同時，公司積極布局第二曲線，相繼推出電解質水、無糖茶飲、椰汁、雞尾酒等占位不同場景和渠道。電解質電解質水：水：我國電解質飲料勁勢增長，至 2022 年市場已達 27 億元（+50.1%）。其中元氣森林/寶礦力/尖叫分別占比 47%/24%/1

5、7%。公司推出“東鵬補水啦”以性價比優勢掘金大藍海，2026 年目標劍指 30 億元。無糖茶飲：無糖茶飲：近幾年無糖茶飲每年以 10%以上增速快速增長，2022 年市場規模已達 73.8 億元，市場空間發展潛力較大。2023 年 TOP20SKU 中農夫山泉/三得利/元氣森林分別占比64%/16%/3%。公司適時推出烏龍上茶，以性價比進軍快速增長的市場。隨著無糖茶/電解質水放量以及其他新品推出，公司平臺化企業雛形初現。全國化進程加快，網點數提升全國化進程加快，網點數提升+渠道深耕單點提質渠道深耕單點提質 公司深耕廣東，隨著省外區域加速發展，2023 年廣東占比逐步下降至 33%，全國化程度有望

6、進一步提升。為了適應快速發展，經銷商和終端網點數量快速增長，由于公司在廣東長期深耕經營，因此單個經銷商質量較高，隨著其他渠道完善，單個經銷商質量有望持續提升。產能方面，加上正在建設的天津基地，共十大生產基地覆蓋全國，2023 年合計產能 335 萬噸，全國產能的分布式布局進程能有效應對東鵬飲料各類產品在全國日益增長的需求，為多品類戰略全面實施的提供有力支撐。盈利預測：盈利預測：我們認為，基本盤：能量飲料景氣仍足，東鵬特飲有望保持穩健增長，夯實發展基礎盤。第二曲線：隨著公司渠道網點完善，新品有望復制成功模式（補水啦）實現快速起量，平臺化企業雛形初現。目前公司全國化進程加快，網點數量提升+渠道深耕

7、單點提質，業績有望穩健向上。我們認為公司增長勢能仍存，預計 24-26 年營收為 152/194/245 億元，同增 35%/27%/26%；歸母凈利潤為 29/37/48 億元，同增 40%/30%/28%，對應24-26 年 PE 分別為 32X/25X/19X，維持“買入”投資評級。風險風險提示提示：食品安全風險；原材料價格波動風險；市場競爭風險；新品推廣不及預期；市場擴張不及預期；測算具備一定主觀性的風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,505.39 11,262.79 15,228.64 19,362.64

8、 24,485.37 增長率(%)21.89 32.42 35.21 27.15 26.46 EBITDA(百萬元)2,105.79 2,826.49 3,946.30 5,029.88 6,373.47 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,440.52 2,039.77 2,856.19 3,711.34 4,767.31 增長率(%)20.75 41.60 40.03 29.94 28.45 EPS(元/股)3.60 5.10 7.14 9.28 11.92 市盈率(P/E)64.08 45.25 32.32 24.87 19.36 市凈率(P/B)18.23 14.60 11.92 9.62

9、7.70 市銷率(P/S)10.85 8.20 6.06 4.77 3.77 EV/EBITDA 31.83 23.49 21.41 16.05 12.21 資料來源：wind，天風證券研究所 -15%-8%-1%6%13%20%27%34%2023-082023-122024-04東鵬飲料滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳名品牌能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳名品牌.5 1.1.砥礪上市，國內能量飲料先鋒.5 1.2.紅牛糾紛，東鵬趁勢崛起.5 1.3.股權集中，員

10、工持股提升凝聚力.7 1.4.核心產品表現強勁，業績高速增長.8 2.差異化差異化+精精準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤.9 2.1.能量飲料景氣仍足，東鵬特飲仍大有可為.9 2.2.差異化打造大單品，特飲發展空間仍強.11 2.3.成長空間測算，預計東鵬特飲規模上限約為 200 億元.13 3.持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現.16 3.1.電解質水東風起，東鵬有望突出重圍.16 3.2.無糖茶飲料，性價比單品優勢凸顯.18 3.3.系列新品推出，布局餐飲渠道和酒水市場.20 3.4.淺析農夫山泉

11、，東鵬邁向平臺化企業.21 4.全國化全國化進程加快，網點數提升進程加快，網點數提升+渠道深耕單點提質渠道深耕單點提質.26 4.1.渠道全國化布局，非強勢區域增速加快.26 4.2.產能建設提速，保障增長需求.28 5.盈利預測盈利預測.29 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：東鵬飲料發展歷程.5 圖 2：華彬紅牛和泰國天絲集團糾紛訴訟情況一覽.6 圖 3：訴訟糾紛致紅牛銷售停滯不前，市占率下滑.7 圖 4：東鵬特飲市占率持續快速提升.7 圖 5：東鵬飲料股權結構較為集中.7 圖 6：東鵬飲料 2017-2023 年營業總收入（億元）及同比增速.8 圖 7：東鵬飲料 20

12、17-2023 年歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖 8：東鵬飲料 2017-2023 年毛利率及凈利率.9 圖 9：東鵬飲料 2017-2023 年費用率情況.9 圖 10：東鵬飲料 2018-2023 年的杜邦分析.9 圖 11：中國市場 2022 年軟飲料各子板塊占比.10 圖 12：17-22 年，中國市場能量飲料復合增速位于子板塊前列.10 圖 13：中國能量飲料市場規模及增速（億元）.10 圖 14：2022-2023 中國能量飲料品牌銷量市場份額（%）.10 圖 15：紅牛系列市場份額持續下降，東鵬特飲穩步提升（%）.10 bUfYdXeUaV8XeUdX9PcM7NtRpPn

13、PnRiNpPwOlOsQtM9PrRwPwMsQpMuOpOnR 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：東鵬率先推出 PET 塑料瓶包裝.11 圖 17：500ml 金瓶實現放量增長，營收占比持續提升.12 圖 18：東鵬特飲性價比較高（元/100ml）.12 圖 19：東鵬飲料營銷數字化邏輯.13 圖 20：2022 年各國能量飲料人均年消費量（升/人）.13 圖 21：2022 年各國能量飲料零售單價（美元/升）.13 圖 22：公司全國化戰略穩步推進（其他區域收入占比提升）.14 圖 23：2023 年各區域營收占比.14 圖

14、 24：2023 年各區域經銷商數量及單個經銷商營收情況（萬元）.15 圖 25：兩廣地區外經銷商數量迅速增加（家）.15 圖 26：中國運動飲料市場規模及增速.16 圖 27：運動飲料人均消費量及 CR3 占比（升）.17 圖 28：中國健身人數及滲透率（億）.17 圖 29：2021-2022 年中國電解質飲料市場規模及增速（億元）.17 圖 30：2022 年中國電解質飲料主要品牌市場份額.17 圖 31：2015-2022 年中國茶飲市場規模及增速（億元）.18 圖 32：中國茶飲分類增速情況.18 圖 33：2017-2027E 年中國無糖茶飲市場規模及增速（億元）.19 圖 34：

15、2022 年各國無糖茶飲在即飲茶飲中的占比.19 圖 35：2023 年中國無糖茶飲主要品牌市場份額.19 圖 36：2021 年中國無糖飲料市場價格（元/100mL）.19 圖 37：公司推出海島椰子汁.20 圖 38：椰子汁市場規模達 180 億.20 圖 39：公司推出“VIVI 雞尾酒”.20 圖 40：2022 年中國低度酒市場規模達 338 億元.20 圖 41：農夫山泉發展歷程.21 圖 42：農夫山泉各品類營收狀況（億元）.23 圖 43：2022 年農夫山泉營收結構.23 圖 44：中國無糖飲料市場規模及增長.24 圖 45：農夫山泉 IP 營銷緊跟潮流.25 圖 46：農夫

16、山泉產品包裝設計極具藝術.25 圖 47：2017 年-2019 年農夫山泉經銷商數量變化（家）.25 圖 48：農夫山泉芝麻店、送水到府小程序等新零售渠道布局.25 圖 49：廣東區域收入占比持續下降.26 圖 50：西南/華北區域增長最快.26 圖 51：東鵬經銷商數量持續增加（家）.27 圖 52：公司終端網點數量已超 340 萬家（萬家）.27 圖 53：其他區域平均經銷商營收較廣東區域仍有較大提升空間（萬元）.27 圖 54：2023 年公司產能情況（萬噸）.28 圖 55：2023 年主要工廠產能利用率情況（萬噸）.28 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之

17、后的信息披露和免責申明 4 表 1：東鵬飲料現任高管直接持股情況.7 表 2：主要功能飲料成分含量一覽.12 表 3：以海外成熟市場為對標測算東鵬特飲主業上限（億元）.14 表 4：各區域銷售收入增速拆分.15 表 5：以單商營收測算東鵬特飲主業上限（萬元）.16 表 6：市面主要電解質水售價情況一覽.18 表 7：市面主要無糖茶售價情況一覽.20 表 8：東鵬產品以性價比為主.21 表 9：農夫山泉包裝水產品矩陣.22 表 10：農夫山泉飲料產品矩陣.23 表 11：線上線下全渠道覆蓋.26 表 12：主要采取公司精耕和大流通兩種運營模式.27 表 13：公司在建產能情況（萬元）.28 表

18、14：盈利預測.29 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳名品牌能量飲料行業領先企業，多年深耕構筑馳名品牌 1.1.砥礪上市，砥礪上市，國內國內能量飲料先鋒能量飲料先鋒 東鵬飲料成立于 1994 年，起源于深圳市東方有限公司東鵬飲料廠，主營業務為飲料的研發、生產和銷售，以東鵬特飲能量飲料為主導，兼售東鵬大咖、東鵬補水啦、包裝飲用水等產品。作為全球范圍內收入增速最快的能量飲料企業，截至 2023 年，已實現經銷商地級市 100%覆蓋，終端網點 340 萬家。發展早期（1987-2003 年）：1987 年

19、，東鵬飲料前身深圳市東方企業有限公司成立，是一家國有老字號飲料生產企業，1994 年，深圳東方公司東鵬飲料廠變更為“東鵬實業”。隨1995 年紅牛進入中國正式開啟我國能量飲料產業，公司產品東鵬特飲于 1998 年獲國家正式保健認證，競逐能量飲料市場。經 2003 年民營股份制改制后，成立深圳市東鵬飲料實業有限公司。起步階段（2003-2013 年）：2003 年起，公司依靠菊花茶、冬瓜茶、清涼茶精益成本，扭虧為盈，并瞄準能量飲料市場，打造東鵬特飲，于 2009 年開創了低價實用的能量飲料瓶裝時代。公司以廣東省起步，以東莞為據點，逐步輻射南方各地。2013 年，東鵬特飲飲用人次突破 9 億。高速

20、發展階段（2013-2021 年）：2013 年，公司開始實行全國化戰略，簽約謝霆鋒作為品牌代言人。2015 年，東鵬特飲實施了“品牌年輕化戰略”，2016 年就提出了“年輕就要醒著拼”的品牌主張，開啟了品牌年輕化戰略布局。于 2017 年推出 500ml 大容量版。2018年，進行股份制改革，更名為東鵬飲料(集團)股份有限公司，并于 2021 年在上交所上市，股票代碼 605499.SH，簡稱“東鵬飲料”。多元化發展階段（2021-至今）：公司通過廣東、廣西、華中、華東、華北、西南等事業部，進行全渠道精耕，2021-2023 年，東鵬特飲連續在中國能量飲料市場中銷量排名第一、銷售額排名第二。

21、圖圖 1：東鵬飲料發展歷程東鵬飲料發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.紅牛糾紛紅牛糾紛，東鵬趁勢崛起，東鵬趁勢崛起 起源泰國，陷入糾紛。起源泰國，陷入糾紛。紅牛起源于泰國，1975 年泰籍華人許書標創立天絲制藥廠研發出了一種將水、糖、咖啡因、維生素 B 等各種原材料調制而成的“滋補型飲料”，并取名為：紅牛。1995 年華彬集團和泰國天絲在中國成立合資公司“紅牛維他命飲料有限公司（即：中國紅牛）”，解決生產許可、商標注冊等問題，將紅牛引入中國。通過對配方、品牌形象以及外觀設計等本地化改造以及在春晚投入上億元廣告等強勢營銷方式，打響了紅牛品牌 公司報告公司報告|公司專題研究公司專

22、題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 知名度。但在泰國天絲集團創始人許書標去世后，華彬集團與泰國天絲合作開始出現裂痕。2016 年泰國天絲對華彬集團提起商標侵權訴訟，稱授權經營期限為 20 年已到期，要求停止使用紅牛品牌。華彬集團反駁稱，許書標在當年授權給華彬的紅牛品牌享有 50 年的獨家經營權，注冊公司時因規定限制才將經營期限定為 20 年。案件經過多年的訴訟，2023年北京高院二審法院認為中國紅牛是“50 年協議”簽約主體之一，并支持中國紅牛的訴請。但是我們認為該糾紛不太可能短期解決，可能進入長期拉鋸戰。圖圖 2：華彬紅牛和泰國天絲集團糾紛訴訟情況一覽華彬紅牛和泰國天絲集團糾

23、紛訴訟情況一覽 資料來源：中國新聞周刊公眾號，極光新聞東北網公眾號，中國經濟周刊公眾號，品牌頭版公眾號，食品飲料創新研究，四川省法治與社會治理研究會公眾號，深圳商報公眾號，云南法制報公眾號，知因探法公眾號，知產財經公眾號，國是直通車公眾號，食品伙伴網，啟陽路 4 號，天風證券研究所 糾紛致紅牛在中國銷售停滯不前，東鵬等其他能量飲料快速崛起。糾紛致紅牛在中國銷售停滯不前，東鵬等其他能量飲料快速崛起。紅牛的糾紛案導致紅牛自身品牌力受損，并影響其在中國的銷售。2015 年中國紅牛銷售額便達到 230.7 億元，訴訟開始后銷售額經歷了滑坡，并至今未回到 15 年高點；紅牛市占率也從 2015 年的 5

24、7.20%降至 2022 年的 33.40%。與此同時，紅牛的糾紛給了以東鵬飲料為首的其他能量飲料品牌追趕的機會，在國內功能飲料快速發展時期，東鵬飲料抓住行業紅利實現了快速增長，市占率從 2011 年的 3.9%增至 2021 年的 16.7%。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：訴訟糾紛致紅牛銷售停滯不前，市占率下滑訴訟糾紛致紅牛銷售停滯不前，市占率下滑 圖圖 4：東鵬：東鵬特飲市占率持續快速提升特飲市占率持續快速提升 資料來源：21 世紀經濟報道，成長企業常識公眾號，前瞻經濟學人，紅牛公眾號，雷達財經，東四十條資本公眾號，觀察者

25、網公眾號，中國經營網等，天風證券研究所 注：由于數據來源于不同渠道，數據口徑或存差異，僅以表示趨勢 資料來源：首席品牌觀察公眾號，天風證券研究所 注：由于數據來源于不同渠道，數據口徑或存差異，僅以表示趨勢 1.3.股權股權集中，員工持股集中，員工持股提升提升凝聚力凝聚力 公司股權較為集中，激勵良好。公司股權較為集中，激勵良好。東鵬飲料實際控制人林木勤直接持有公司 49.74%的股份，并通過鯤鵬投資及三大員工持股平臺間接持股，合計持有 50.46%的股份。公司通過員工持股的方式實施股權激勵，建立員工、股東與公司共同發展的長效機制。東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠為三大員工持股平臺，截至 2024 年

26、 3 月 31 日，員工持股平臺共計持股 0.42%。圖圖 5：東鵬飲料股權結構較為集中東鵬飲料股權結構較為集中 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：截至 2024 年 3 月 31 日 公司薪酬公司薪酬較高較高，管理層積極性高。，管理層積極性高。公司建立了相應董事及高管考核和薪酬管理制度，綜合考慮崗位績效評價和公司業績進行薪酬分配，主要高管薪酬較高，且持有公司股份。其中董事長林木勤，副總裁盧義富 2023 年年薪高達 500 萬以上。表表 1：東鵬飲料現任高管直接持股情況東鵬飲料現任高管直接持股情況 姓名姓名 職位職位 性別性別 年齡年齡 股權股權/%/%2022023 3 年度從公司獲

27、得的年度從公司獲得的稅前報酬總額（萬元）稅前報酬總額（萬元）林木勤 董事長、總裁 男 60 49.7%566.77 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 林木港 董事、執行總裁 男 54 5.22%507.88 蔣薇薇 副總裁 女 44 0.09%573.36 盧義富 副總裁 男 52 0.10%663.24 張磊 董事,副總裁,董事會秘書 男 47 0.00%23.86 彭得新 財務總監 男 48 0.56%143.38 合計 /55.7%2,478.49 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：數據截至 2023 年報 1.4.核心核心產品

28、表現強勁，業績高速增長產品表現強勁，業績高速增長 核心業務表現強勁，業績高速增長。核心業務表現強勁，業績高速增長。東鵬飲料營業總收入從 2017 年 28.44 億元增至 2023年 112.63 億元，6 年 CAGR 達 25.78%。歸母凈利潤從 2017 年 2.96 億元增至 2023 年 20.40億元，6 年 CAGR 達 37.95%。東鵬特飲系列能量飲料始終為公司核心產品，營收占比約 92%。2019 年，因 500ml 大容量金瓶特飲銷量突出，帶動收入快速增長。2023 年，500ml 金瓶特飲已躍居國內飲料單品銷售額排行榜第三位，競爭優勢強大。24Q1 實現營收和歸母凈利

29、潤分別為 34.82/6.64 億元（同比+39.80%/+33.51%）。圖圖 6：東鵬飲料東鵬飲料2017-2023 年年營業總收入（億元）及同比增速營業總收入（億元）及同比增速 圖圖 7：東鵬飲料：東鵬飲料2017-2023 年年歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司利率、費用管理水平穩定，逐步優化。公司利率、費用管理水平穩定，逐步優化。毛利率整體下降、凈利率整體上升。毛利率方面，能量飲料毛利率較高，在 40%以上，非能量飲料和包裝飲用水毛利率較低，呈上升趨勢。2017-2023 年毛利率從

30、47.92%略降至 43.07%，主要系大宗原材料聚酯切片和白砂糖采購單價上升所致。凈利率從 2017 年的 10.41%增長至 2023 年的 18.11%，主要系銷售費用率有所下降所致。從費用情況來看，公司管理費用率與財務費用率較為穩定，銷售費用率從2017 年的 29.02%下降至了 2023 年的 17.36%。2018 年，廣告宣傳費用較高，為 4.82 億元，主要系相繼贊助了中超聯賽、俄羅斯世界杯等多個足球賽事。此后隨東鵬品牌知名度的提高與疫情影響，宣傳費用有所下降，帶動銷售費用率下降。2022 年，由于贊助了卡塔爾世界杯和王者榮耀賽事，廣告宣傳費用同比增長 3.43%，但同年總營

31、收同比增速 21.89%，銷售費用率整體仍為下降。2023 年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為17.36%/3.76%/0.02%。0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）同比增速-50%0%50%100%150%200%0.003.006.009.0012.0015.0018.0021.0024.002017201820192020202120222023歸母凈利潤同比增速 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正

32、文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：東鵬飲料東鵬飲料2017-2023 年年毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 9：東鵬飲料：東鵬飲料2017-2023 年年費用率費用率情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司 ROE 整體較為波動，整體較為波動，2023 年為年為 35.82%。ROE 受凈利率影響較大，與凈利率走勢基本一致。繼 2019、2020 年 500ml 金瓶特飲銷量走高并產生規模效應降本增效后，21、22 年ROE 水平有所回降。通過杜邦分析拆分，權益乘數 2017-2023 年保持在 1.98-2.33 區間，總資產周轉率

33、從 2019 年的 1.54 連降至 2023 年的 0.85。圖圖 10：東鵬飲料：東鵬飲料2018-2023 年年的的杜邦分析杜邦分析 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.差異化差異化+精準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤精準定位打造大單品，特飲增長穩定奠定基礎盤 2.1.能量飲料景氣仍足，東鵬特飲仍大有可為能量飲料景氣仍足，東鵬特飲仍大有可為 能量飲料市場規模較大，增長穩健。能量飲料市場規模較大，增長穩健。近幾年我國軟飲料行業增速放緩，趨于穩定，能量飲料行業起步雖較晚，但增長迅速，我們認為未來成長空間或廣闊。2009 年，我國能量飲料市場規模為 41.9 億元，經過十余年的發展

34、，截至 2023 年已達 552.8 億元，翻了近 13 倍，CAGR 為 20.23%。2022 年能量飲料規模在軟飲料行業中占比 3.41%，位居第五。2017-2022年能量飲料 CAGR 達 10.9%，居軟飲料子版塊之首，遠高于其他版塊。我們認為未來能量飲料有望繼續保持高增速，作為軟飲料中的潛力賽道，或將繼續搶占其他子版塊份額。0%5%10%15%20%38%40%42%44%46%48%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率（右軸）-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023銷售費用率管

35、理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023資產周轉率/次權益乘數ROE（右軸）凈利率（右軸）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：中國市場中國市場2022 年軟飲料各子板塊占比年軟飲料各子板塊占比 圖圖 12：17-22 年，年，中國市場中國市場能量飲料復合增速位于子板塊前列能量飲料復合增速位于子板塊前列 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 圖圖 13：中國能量飲料市場規模及增速（億元）：中

36、國能量飲料市場規模及增速（億元）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 我國能量飲料市場集中度高，但尚未形成寡頭壟斷。我國能量飲料市場集中度高，但尚未形成寡頭壟斷。我國能量飲料行業整體集中度高，按銷量計算 2022/2023 年的 CR5 為 83.1/80.9%。截至 2023 年，銷量市占率最高的為紅牛，為 31.0%。但由于紅牛商標權之爭尚未結束，增長受限，給與了其他企業更大發展空間。其中以東鵬特飲的增長最為明顯，從 2020 年的 15.6%增長至 2023 年 24.7%，與紅牛、中沃、樂虎等競品相比增速顯著，有望打破現有市場格局。圖圖 14：2022-2023 中國能量飲料品牌銷量市場

37、份額（中國能量飲料品牌銷量市場份額（%）圖圖 15：紅牛系列市場份額持續下降，東鵬特飲穩步提升（：紅牛系列市場份額持續下降，東鵬特飲穩步提升（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 3.41%瓶裝水碳酸飲料即飲茶果汁能量飲料運動飲料即飲咖啡亞洲特色飲料濃縮飲料-5%0%5%10%15%公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.差異化打造大單品，特飲發展空間仍強差異化打造大單品，特飲發展空間仍強 差異化包裝和容量，滿足不同消費需求。差異化包裝和容量，滿足不同消費需求。2009 年公司首創 PET 塑料瓶包

38、裝和獨特的防塵蓋專利設計，以差異化的產品包裝在市場中獨樹一幟，打破了能量飲料產品罐裝包裝的市場局限，迅速打開了市場，250ml 金瓶特飲也成為了公司高辨識度的經典產品。根據市場需求，公司不斷對東鵬特飲進行更新迭代，在獨創的 250ml 金瓶之后，相繼推出了 250ml金罐、500ml 金瓶等具有市場競爭力的包裝。2017 年下半年，公司推出 500ml 金瓶，在華東、華北、西南等區域先行推廣；2018 年，500ml 金瓶逐步在全國范圍內上市，并于下半年登陸廣東區域市場，迅速獲得了消費者青睞。500ml 金瓶的推出，成功填補了市場主要品牌在大容量能量飲料品類的缺口，滿足了消費者對于大容量產品的

39、差異化需求。圖圖 16：東鵬率先推出東鵬率先推出PET塑料瓶包裝塑料瓶包裝 資料來源：淘寶網，天風證券研究所 差異化定價，價格帶向下兼容。差異化定價，價格帶向下兼容。公司推出 5 元/瓶的 500ml 大容量金瓶后，由于終端零售指導價格相較其他品類單位容量的價格更低，性價比更高，銷量迅速增長，500ml 金瓶也迅速成為公司營收占比最高的單品。公司形成了 250ml 金磚、250ml 金瓶、250ml 金罐、500ml 金瓶，終端零售指導價格 2 元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和 5 元/瓶的產品梯隊，滿足市場的多樣化需求。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

40、和免責申明 12 圖圖 17：500ml 金瓶實現放量增長，營收占比持續提升金瓶實現放量增長，營收占比持續提升 圖圖 18：東鵬特飲性價比較高（元東鵬特飲性價比較高（元/100ml）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：淘寶，天貓，京東，天風證券研究所 注：價格數據或因時間變化或折扣等有少許波動，此表僅表示趨勢性 高性價比路線高性價比路線，產品，產品具備較強具備較強吸引力。吸引力。公司形成 250ml 金磚、250ml 金瓶、250ml 金罐、500ml 金瓶，終端零售指導價格 2 元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和 5 元/瓶的產品梯隊，500ml金瓶終端零售價僅 5 元，與之對應的

41、250ml 罐裝紅牛終端零售價 6 元，根據淘寶和京東商城數據，東鵬特飲金瓶每 100ml 僅 0.84 元，最便宜的紅牛?；撬犸嬃蟿t需 1.93 元/100ml。從配料表成分看，東鵬特飲與紅牛成分和含量比較接近，特別是針對提神方面的咖啡因和?；撬?，東鵬和主要市面上的紅牛比較接近，高性價比路線使得公司產品具有較強吸引力。表表 2：主要功能飲料成分含量一覽主要功能飲料成分含量一覽 產品（每產品（每 100ml100ml）?；撬崤；撬幔╩gmg）咖啡因咖啡因（mgmg）賴氨酸賴氨酸（mgmg）肌醇肌醇（mgmg）煙酰胺煙酰胺/維生維生素素 PPPP（mgmg）維生素維生素B6B6（mgmg）維生素

42、維生素B12B12（g g）價格價格/100ml/100ml（元）（元）東鵬特飲 500ml 50 20 20 20 4.00 0.40 1.20 0.84 紅牛維生素風味飲料 55 9 1.70 0.15 0.17 1.93 紅牛?；撬犸嬃?150 15 8 3.00 0.35 1.93 奧地利紅牛 320 16 16 3.20 0.32 3.20 4.00 樂虎 380ml 180 12 43 9 6.50 0.60 1.50 1.05 體制能量 580ml 60 0.10 100 0.61 XS 152 32 4.40 0.44 0.32 5.00 戰馬 400ml 瓶裝 40 1.50

43、 0.10 0.06 1.15 魔爪 50 1.55 0.13 0.13 1.24 資料來源：淘寶，京東，天風證券研究所 注：價格數據或因時間變化或折扣等有少許波動，此表僅表示趨勢性；紅牛因為有幾種不同類型包裝和規格，價格亦有差異 數字化營銷，渠道利潤足、推力強。數字化營銷，渠道利潤足、推力強。2015 年，東鵬推出一物一碼，對旗下的所有產品進行精細化管理。每一個瓶蓋有專用二維碼，每一箱產品都有對應的外箱碼和內箱碼，搬運中箱子堆成的垛也有垛碼（關聯箱碼）。公司建立了產品管理系統，產品出庫、入庫、發貨、多級運輸到達經銷商的全過程都掃碼登記，打通渠道鏈路。2016 年公司推出二維碼微信現金紅包，2

44、018 年推出一元樂享的換購。消費者憑有獎蓋到門店可 1 元加購一瓶東鵬特飲，門店可以獲得用戶的 1 元換購金和品牌獎勵的 1.58 元現金紅包+返貨券。30%的中獎概率，讓門店總體的終端毛利達到 46%，大大提升了產品流通速度、上架率?；谝晃镆淮a，東鵬以連接 C 開始，影響小 b，解決動銷，連接小 b，推動大 B（渠道商），進而構建起營銷數字化體系。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 19：東鵬飲料營銷數字化邏輯東鵬飲料營銷數字化邏輯 資料來源：億掌云公眾號，天風證券研究所 2.3.成長空間測算，預計東鵬特飲成長空間測算，預計東鵬

45、特飲規模規模上限約為上限約為 200 億元億元 針對公司主業上限問題，我們選擇海外成熟市場、國內強勢區域作為參照，推廣至國內尚不飽和的市場進行推算，最終互為驗證。方法一：方法一：參考海外成熟市場，進行量價測算。參考海外成熟市場，進行量價測算。以海外成熟市場為參照，國內能量飲料仍有很大增長空間。2022 年，我國人均能量飲料飲用量 1.8 升，與世界平均水平相當，但遠低于美日，同年美國人均飲用量 9.5 升，日本 3.9 升，還有很大增長空間。從零售單價來看，2022 年中國零售單價為 2.9 美元/升，相比美國 5.5 美元/升、日本 5.5 美元/升?？紤]到我國功能性飲料尚處于高速發展階段，

46、同時核心消費群體為藍領、司機等價格敏感人群，我們預計單價短期內難有較大抬升，因此我們認為我國能量飲料規模增長以量增為主。圖圖 20：2022 年各國能量飲料人均年消費量（升年各國能量飲料人均年消費量（升/人）人）圖圖 21：2022 年各國能量飲料零售單價（美元年各國能量飲料零售單價（美元/升）升）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 對標泰國市場，人均消費量對標泰國市場，人均消費量有有翻倍翻倍空間空間，進一步滲透藍領基本盤。，進一步滲透藍領基本盤。日本、泰國與我國同為0246820182019202020212022美國日本英國中國泰國世界 公司報告公司報告

47、|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 亞洲國家，泰國的國情與我國更為相近，均為發展中國家且人口眾多藍領階層基數大，故選擇泰國作為海外對標市場。在此基礎上，將東鵬營收增長拆分為行業整體增長和公司份額增長兩部分。行業行業整體整體增長：增長：若我國人均消費增至 22 年泰國水平 4 升，增幅約 122%，單價不變前提下，國內能量飲料行業增幅約為 120%?？紤]到未來泰國能量飲料行業的潛在增長，預計測算行業最大增幅或將超過 120%。公司份額增長：公司份額增長：2023年東鵬占能量飲料市場銷售份額的30.94%，22年至23年擴張約4pcts，我們預計在未來數年內該

48、趨勢有望持續。若公司維持現有市場份額不變，則行業增幅達 100%時，主業營收超 200 億。表表 3：以以海外成熟市場為對標海外成熟市場為對標測算東鵬特飲主業測算東鵬特飲主業上限上限（億億元）元）主業營收（億元）主業營收（億元）國內能量飲料量增增幅國內能量飲料量增增幅 20%40%60%80%100%東鵬份額東鵬份額 31%124.03 144.70 165.38 186.05 206.72 33%132.03 154.04 176.05 198.05 220.06 38%152.04 177.38 202.72 228.06 253.40 42%168.04 196.05 224.06 25

49、2.07 280.07 48%192.05 224.06 256.07 288.07 320.08 資料來源：公司公告，尼爾森數據，天風證券研究所 方法二：以方法二：以廣東區域廣東區域單商單商營收營收為為基準，測算主業上限基準，測算主業上限。東鵬特飲從廣東起家，兩廣地區一直是公司的強勢市場，隨著全國化戰略穩步推進，我們預計未來區域格局或將進一步優化。廣東區域占比從 2018 年的 61%跌至 2023 年的 33%，且近 2 年廣東區域增速放緩，市場趨于飽和。與此同時，華東、華中、西南等其他區域占比持續提升，近 2 年華東、華中區域均實現超 30%的增長；西南、華北市場由于起步晚、基數低，已連

50、續實現高雙位數增長。未來隨著浙鵬、湘鵬相繼投產，華東、華中市場的發展態勢有望持續。天津生產基地的規劃與推進，也進一步印證了公司開拓北方市場的決心。廣東省外其他區域已經成為公司新的增長點，未來弱勢市場有望釋放更多勢能。圖圖 22：公司全國化戰略穩步推進：公司全國化戰略穩步推進（其他區域收入占比提升）（其他區域收入占比提升）圖圖 23：2023 年年各區域營收占比各區域營收占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 4：各區域銷售收入增速拆分各區域銷售收入增速拆分 區域

51、區域 營業收入（萬元）營業收入（萬元）YoY%YoY%2021 2022 2023 2021 2022 2023 廣東區域 319,907 335,380 376,095 30%5%12%華東區域 77,166 102,167 151,632 79%32%48%華中區域 75,313 105,395 140,010 44%40%33%廣西區域 70,565 89,495 98,283 40%27%10%西南區域 43,174 67,708 111,522 65%57%65%華北區域 33,946 61,254 100,965 45%80%65%直營及線上 76,313 87,734 146,5

52、41 48%15%67%合計 696,385 849,133 1,125,048 41%22%32%資料來源：公司公告，天風證券研究所 從各從各區域區域經銷商數量及經銷商數量及單個經銷商營收單個經銷商營收情況情況拆分，若拆分，若未來未來經銷商數量達經銷商數量達 4000 家，家，華東華東/華中華中/直營及線上直營及線上單商銷售收入提升至廣東區域的單商銷售收入提升至廣東區域的 40%，廣西，廣西單商銷售收入提升至廣東區域單商銷售收入提升至廣東區域的的 59%，西南西南/華北華北單商銷售收入提升至廣東區域的單商銷售收入提升至廣東區域的 30%，東鵬能量飲料規模有望突破東鵬能量飲料規模有望突破 20

53、0億元。億元。經銷商經銷商數量：數量：現階段，公司廣東省外的經銷商仍處于高速成長階段。2023 年公司經銷商凈增加 202 家，其中廣東地區僅占 23 家，截至 2023 年底有經銷商總量 2981 家。參考同行業渠道建設成熟的企業，農夫山泉經銷商約 4500 家，娃哈哈經銷商超 8000 家。當前兩廣地區渠道建設基本成熟，華東、華中處于第二梯隊，西南、華北仍有很大拓展潛力，保守/中立/樂觀假設未來經銷商數量增至 3500/4000/4500 名。圖圖 24：2023 年各區域經銷商數量及單個經銷商營收情況（萬元）年各區域經銷商數量及單個經銷商營收情況（萬元）圖圖 25：兩廣地區外經銷商數量迅

54、速增加（家）兩廣地區外經銷商數量迅速增加（家）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 單商營收：單商營收：廣東地區 2021-2023 年單商營收 1285/1266/1306 萬元，增勢顯著放緩，綜合考慮 22 年受疫情影響，假定未來廣東單商營收維持在 1300 萬元保持不變。2023 年除廣東區域外單商平均營收 278 萬元，僅占廣東單商營收的 21.3%，仍有很大提升空間。由于廣東區域經銷商數量增速放緩（2018-2023 年 CAGR 為 6.42%），我們假設當東鵬經銷商增至3500/4000/4500時，廣東區域經銷商數量分別較23年增5%/10%/

55、15%，除去廣東經銷商，其余區域經銷商增速分別為 19%/37%/55%，以此為依據計算出其他區域經銷商數量（對應經銷商總數 3500/4000/4500）。綜合考慮人口密度、經濟發展狀況等因素，我們預計華東、華中區域上限高于西南、華北區域。保守/中立/樂觀假設華東及華中區域單商營收增長至廣東區域的 35%/40%/45%；西南及華北區域單商營收增長至廣東區域的 25%/30%/35%；廣西區域單商營收分別增長至廣東區域的 58%/59%/60%，則對應的主業上限為 174/214/263 億區域名稱區域名稱 經銷經銷商數商數 營收營收 單商單商營收營收 占廣東單商占廣東單商營收比營收比 廣東

56、區域 288 376,095 1,306 100%華東區域 299 151,632 507 39%華中區域 409 140,010 342 26%廣西區域 132 98,283 745 57%西南區域 458 111,522 243 19%華北區域 899 100,965 112 9%直營線上 496 146,541 295 23%合計 2,981 1,125,048 377 29%公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 元。若按照中立估計東鵬經銷商增至 4000 家，則對應主業上限為 214 億元（超過 200 億元）。表表 5：以單商營收測

57、算東鵬特飲主業上限（萬元）以單商營收測算東鵬特飲主業上限（萬元）區域區域 保守保守 中立中立 樂觀樂觀 數量數量 單產單產 占比占比 營收營收 數量數量 單產單產 占比占比 營收營收 數量數量 單產單產 占比占比 營收營收 廣東區域 302 1,300 100%393,120 317 1275 100%403,920 331 1275 100%422,280 廣西區域 355 754 58%267,689 409 752 59%307,626 463 765 60%354,085 華東區域 486 455 35%220,964 559 510 40%285,287 633 574 45%363

58、,263 華中區域 157 455 35%71,314 181 510 40%92,073 204 574 45%117,239 西南區域 544 325 25%176,741 626 383 30%239,599 709 446 35%316,387 華北區域 1,067 325 25%346,921 1230 383 30%470,306 1392 446 35%621,030 直營線上 589 455 35%267,967 678 510 40%345,972 768 574 45%440,534 合計 3500 1,744,716 4000 2,144,783 4500 2,634,8

59、17 資料來源：公司公告，天風證券研究所 通過以上兩種測算方法通過以上兩種測算方法，我們認為東鵬銷售規模上限約為我們認為東鵬銷售規模上限約為 200 億元，較億元，較 2023 年底或有年底或有 2倍左右提升空間，且伴隨消費群體、場景的持續擴展，以及海外市場的探索，未來或有更倍左右提升空間，且伴隨消費群體、場景的持續擴展，以及海外市場的探索，未來或有更多增長空間。多增長空間。3.持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現持續推新打造第二曲線，平臺化企業雛形初現 3.1.電解質電解質水東風起水東風起，東鵬有望突出重圍，東鵬有望突出重圍 我國運動飲料發展較快，市場規模我國運動飲料發展較快，市場規模較

60、較大。大。我國運動飲料市場規模從 2014 年 58.9 億元增至2021 年 121.8 億元，7 年 CAGR 為 10.94%，預計 2024 年將達到 215.82 元。其中 2020 年受新冠疫情影響，居民外出運動量大幅減少，運動飲料市場需求也隨之下降。我們認為隨著疫情影響減弱，市場規模有望進一步擴大。圖圖 26：中國運動飲料市場規模及增速中國運動飲料市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢，前瞻經濟學人，天風證券研究所 050100150200250201420212024E規模(億元）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 我國運動飲料

61、市場對標美日差距大，全民健身助力市場發展。我國運動飲料市場對標美日差距大，全民健身助力市場發展。美國運動飲料市場較為成熟，2022 年 CR3 高達 97.2%，已形成了巨頭企業，國民教育良好，人均消費量達 22.7 升；日本次之，CR3 達 85.9%，人均消費量為 9.7 升。我國運動飲料市場在人均消費量及規模企業的發展上均有廣闊發展機會，2021 年 CR3 為 45.7%，市場集中度相對較低，非頭部企業機會較大，21 年人均消費量僅 1.2 升，對比美國 22 年人均消費量僅為 5.3%；對比美/日，我國運動飲料不論是人均消費還是集中度仍有較大提升空間。運動飲料是健身人群補充營養的重要

62、渠道，2022 年，我國健身人數 3.74 億人，健身滲透率 26.5%，即使遠低于美國的 47.8%，也以絕對人數成為全球健身人群最多的國家。隨著健身人數增加、滲透率上升，國民消費習慣有望被進一步培養，促進運動飲料市場進一步擴大。圖圖 27：運動飲料人均消費量及運動飲料人均消費量及 CR3 占比（升）占比（升）圖圖 28：中國健身人數及滲透率（億）中國健身人數及滲透率（億）資料來源：歐睿國際，弘則研究，前瞻產業研究院，食品配方創新公眾號，天風證券研究所 注：美/日為 2022 年數據，中國為 2021 年數據 資料來源：KEEP 招股說明書，天風證券研究所 電解質飲料市場增速明顯，電解質飲料

63、市場增速明顯，下沉市場亟待開發下沉市場亟待開發。運動飲料旨在幫助人們在體育運動或劇烈身體活動期間補充水分、電解質和能量。而電解質水則是含有電解質的飲料，不包含其他成分。疫情期間，公眾健康意識大幅提升，電解質飲料廣受歡迎。2020-2022 年，我國電解質飲料勁勢增長，至 2022 年，市場已達 27 億元，同比增速 50.1%。其中元氣森林 2021年初推出的外星人以 100.3%的增速迅速搶占市場份額，2022 年市占率達 47.0%。尖叫（等滲版）以 16.5%的市場份額及 31.9%的同比增速緊隨其后。外星人定價在 67 元/500mL，價位較高，主攻一、二線城市，因此我們認為下沉市場還

64、有較為廣闊的發展空間。圖圖 29：2021-2022 年中國電解質飲料市場規模及增速（億元）年中國電解質飲料市場規模及增速（億元）圖圖 30：2022 年中國電解質飲料主要品牌市場份額年中國電解質飲料主要品牌市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%0510152025美國日本中國人均消費量CR3占比10%15%20%25%30%35%012345健身人數滲透率0%20%40%60%80%100%051015202530202020212022規模yoy外星人,47%寶礦力水特,23.80%尖叫（等滲版）,

65、16.50%佳得樂（清爽版）,3.70%怡寶 魔力,2.20%公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 適時推出“補水啦”，掘金大藍海。適時推出“補水啦”，掘金大藍海。2023 年初東鵬飲料正式推出電解質水品牌“東鵬補水啦”，有 555ml 和 1L 裝兩種規格，每升含有電解質400mg。補水啦容量規格多于常規品牌的 500ml，終端零售價為 4.5 元并且享有“一元樂享”活動，而運動蓋寶礦力水特和外星人電解質水均為 6 元，普通寶礦力零售價 5 元，較高的性價比使得補水啦產品從一眾品牌中脫穎而出。趁著電解質水發展東風，東鵬補水啦快速發展，在汗點

66、渠道積極開拓冰凍化陳列和割箱陳列，加強人員的推廣，快速鋪貨，搶占終端，銷量已破億。補水啦制定了未來三年的戰略目標，到 2026 年目標劍指 30 億元，將自身打造為電解質飲料頭部品牌。表表 6：市面主要市面主要電解質水電解質水售價情況一覽售價情況一覽 品牌品牌 產品產品 規格規格 終端零售價終端零售價 網上均價（元網上均價（元/100ml/100ml）東鵬飲料 補水啦 555ml 4.5 0.64 寶礦力 寶礦力水特 500ml 5-6 1.32 元氣森林 外星人 500ml 6 0.97 統一 海之言 500ml 4 0.80 資料來源：淘寶，食品板公眾號，每天八點半公眾號，天風證券研究所

67、注：價格數據或因時間變化或折扣等有少許波動 3.2.無糖茶飲料，性價比單品優勢凸顯無糖茶飲料，性價比單品優勢凸顯 我國茶飲市場我國茶飲市場體量龐大體量龐大，內部結構性轉向無糖茶。，內部結構性轉向無糖茶。作為我國僅次于碳酸飲料和純凈水的第三大飲料類，根據紅餐大數據，2015 年茶飲市場規模已達 422 億元，經 2019 年破千億后，增勢不減，2022 年，茶飲市場規模 1423 億元，2019-2022 年 CAGR 為 10.21%。整體增長的同時，無糖替代有糖漸興。2017-2022 年，含糖茶持續負增；無糖茶則保持正向發展，CAGR 為 5.30%。根據億歐智庫預計 2022-2027

68、年無糖茶 CAGR 有望達 10.20%。圖圖 31：2015-2022 年中國茶飲市場規模及增速（億元）年中國茶飲市場規模及增速（億元）圖圖 32：中國茶飲分類增速情況中國茶飲分類增速情況 資料來源：HUI成長社公眾號，紅餐大數據，天風證券研究所 資料來源：新浪科技，億歐智庫，歐睿國際，天風證券研究所 注：因數據來源和口徑不同，圖中信息僅作為趨勢性數據參考 無糖茶飲市場規模高速增長，無糖茶飲市場規模高速增長，對標亞太對標亞太發展潛力突出。發展潛力突出。2017-2022 年，無糖茶飲以每年高于 10%的增速快速增長，至 2022 年，市場規模已達 73.8 億元。預計 2022-2027 年

69、，該趨勢仍將持續，至 2025 年，可達百億以上。亞太地區茶飲文化濃厚，為無糖茶飲銷售主區，2022 年該地區無糖茶飲銷售占比全球 71.8%。以其中的韓/日為例，無糖茶飲已占即飲茶飲市場的 96.1%/85.2%，遠高于中國的 7.7%，因此我們認為中國無糖茶飲市場仍有較大發展空間。0%10%20%30%40%0300600900120015002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模yoy-6%-3%0%3%6%9%12%含糖茶無糖茶2017-2022CAGR2022增速2022-2027ECAGR 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務

70、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 33：2017-2027E 年中國無糖茶飲市場規模及增速（億元）年中國無糖茶飲市場規模及增速（億元）圖圖 34：2022 年各國無糖茶飲在即飲茶飲中的占比年各國無糖茶飲在即飲茶飲中的占比 資料來源：新浪科技，億歐智庫，魔鏡市場情報，天風證券研究所 注：因數據來源和口徑不同，圖中信息僅作為趨勢性數據參考 資料來源：新浪科技，億歐智庫，歐睿國際，天風證券研究所 無糖茶飲寡頭突出，或有望發展多強。無糖茶飲寡頭突出，或有望發展多強。2023 年，我國無糖茶飲市場以農夫山泉為主導，在TOP20SKU 中，農夫山泉占比 63.6%，三得利次之，占比 16.0

71、%。從產品產銷特點來看，無糖茶飲呈現出售價低的特征。2021 年，無糖茶飲每 100mL 平均售價僅 1.23 元，為無糖飲料系列最低。從農夫山泉來看，其主導產品東方樹葉研發早，隨 2016 年，零糖零卡觀念普及，迅速搶占市場。國內大型飲料企業如統一、康師傅、東鵬等有望復刻農夫山泉路徑，打破初始資金、技術門檻，在已然充分教育的市場下分得一席。圖圖 35：2023 年中國無糖茶飲主要品牌市場份額年中國無糖茶飲主要品牌市場份額 圖圖 36：2021 年中國無糖飲料市場價格（元年中國無糖飲料市場價格（元/100mL）資料來源：馬上贏微信公眾號，天風證券研究所 注：數據僅為 2023 年無糖即飲茶 T

72、OP20SKU 中加總得來，或與實際有誤差 資料來源：199it，町芒研究院，天風證券研究所 推出烏龍上茶，以性價比切分蛋糕。推出烏龍上茶，以性價比切分蛋糕。2023 年 9 月 1 日，東鵬飲料官宣正式推出新產品“鵬友飲茶”烏龍上茶，新品規格 555ml/瓶，零售價 4 元。從容量和價格帶來看，東鵬的烏龍上茶延續主打超高性價比路線，4-7 元是無糖茶飲的主流價格帶，而東鵬飲料的烏龍上茶定價為 4 元、產品規格為 555ml，不僅位于主流價格帶而且具備性價比優勢，或可通過更低的價格和更高的品質切入市場，享受行業發展紅利。0%15%30%45%60%75%90%0255075100125150規

73、模yoy0%20%40%60%80%100%120%韓國日本馬來西亞新加坡中國0510152025無糖酸奶無糖蘇打氣泡水無糖茶飲料無糖汽水最高最低平均 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 7：市面主要無糖茶售價情況一覽市面主要無糖茶售價情況一覽 品牌品牌 產品產品 規格規格 終端零售價終端零售價 網上均價（元網上均價（元/100ml/100ml）東鵬飲料 烏龍上茶 555ml 4 0.56 農夫山泉 東方樹葉 500ml 4.5-5 1.00 三得利 烏龍茶 500ml 4.5-6 0.84 資料來源：淘寶，天風證券研究所 注：價格數

74、據或因時間變化或折扣等有少許波動 3.3.系列新品推出，布局餐飲渠道和酒水市場系列新品推出，布局餐飲渠道和酒水市場 椰汁產品推出，加速布局餐飲渠道。椰汁產品推出，加速布局餐飲渠道。23 年 12 月公司推出海島椰椰汁，在東鵬飲料天貓/京東旗艦店開售，并在多個省份優先上市試銷，有 330 毫升的 PET 瓶裝及 250 毫升的盒裝，主要定位餐飲渠道。東鵬在餐飲渠道已有由柑檸檬茶和陳皮特飲，此次布局海島椰椰汁可同時切入百億椰子汁市場和餐飲渠道，彌補在餐飲渠道的不足。圖圖 37：公司推出海島椰子汁公司推出海島椰子汁 圖圖 38：椰子汁市場規模達椰子汁市場規模達180 億億 資料來源：酒食新消費公眾號

75、，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 推出雞尾酒，進軍低度酒市場。推出雞尾酒，進軍低度酒市場。24 年 1 月公司宣布推出新品“VIVI 雞尾酒”，進軍酒水市場。該系列產品為氣泡酒，酒精度 8 度，有柑橘、青提、白桃三種口味，建議零售價每罐9 元。早在 2021 年底東鵬飲料就設立涉酒子公司，此番推出雞尾酒預計主要想試水低度酒市場。根據摩登消費公眾號文章，在2022 年低度潮飲趨勢報告里面，中國低度酒市場2022 年市場規模達到 338 億元，到 2025 年市場規模預計將超 700 億元?！癡IVI 雞尾酒”的推出有望加快第二增長曲線的形成。圖圖 39：公司推出“公司推出“V

76、IVI雞尾酒”雞尾酒”圖圖 40：2022 年中國低度酒市場規模達年中國低度酒市場規模達 338 億元億元 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：摩登消費公眾號，天風證券研究所 資料來源：2022 年低度潮飲趨勢報告，摩登消費公眾號，天風證券研究所 以性價比為主打，奠定價格優勢。以性價比為主打，奠定價格優勢。東鵬此次推出的椰子汁和雞尾酒產品同樣以性價比為主要優勢，椰子汁對標椰樹椰汁和歡樂家生榨椰子汁，價格遠低于競爭對手。雞尾酒以 RIO為對標，價格約為 RIO 強爽的一半，并且開啟“2 元樂享”及“掃碼贏紅包”促銷活動，綜合價格更低

77、。由于東鵬此前在餐飲渠道和低度酒市場均沒有較強優勢，首款產品以性價比為先符合產品戰略，也有利于公司競爭。表表 8：東鵬產品以性價比為主東鵬產品以性價比為主 品牌品牌 品名品名 規格規格 價格（元價格（元/100ml/100ml）椰子汁椰子汁 東鵬飲料 海島椰椰汁 250ml 0.75 椰樹牌 椰樹牌椰汁 245ml 1.61 歡樂家 生榨椰子汁 500ml 0.80 雞尾酒雞尾酒 東鵬飲料 VIVI 雞尾酒（8%vol，果汁含量3%）500ml 1.47 RIO 強爽（8%vol，果汁含量2.4%）500ml 2.53 資料來源：淘寶，京東，天風證券研究所 注：價格數據或因時間變化或折扣等有少

78、許波動 3.4.淺析農夫山泉，東鵬邁向平臺化企業淺析農夫山泉，東鵬邁向平臺化企業 農夫山泉成立于 1996 年，從包裝水起家，隨后陸續涉足果汁、功能飲料、即飲茶等其他軟飲料品類，形成“包裝水+飲料”雙核發展路徑。經過二十余年發展，農夫山泉已成長為中國軟飲龍頭企業，并在 2020 年于港交所上市。圖圖 41：農夫山泉農夫山泉發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，大皖新聞，wind，天風證券研究所 產品端：包裝水為基，茶飲開辟第二曲線，夯實行業龍頭地位。產品端：包裝水為基，茶飲開辟第二曲線，夯實行業龍頭地位?？v向深耕包裝水，優先布局優質水源，差異化策略提升利潤空間?？v向深耕包裝水，優先布局優質水源

79、，差異化策略提升利潤空間。在飲用水行業，得水源者得天下，水源地的稀缺性筑就高壁壘，為此農夫山泉率先布局水源，以浙江千島湖為起點先后布局了十二大水源地輻射全國，相比其他同行較為集中的布局，可以有效縮短運輸成本，保證長期產能供給。與此同時，公司也繼續深挖細分需求，增加包裝水品類。針對不同消費群體，推出面向嬰幼兒的“飲用天然水”、面向中老年群體的“含鋰型天然礦泉水”；針對不同消費場景，推出用于泡茶的“泡茶用山泉水”、適用運動場景可單手開蓋的“運動蓋裝水”；針對不同規格，公司也推出了覆蓋 380ml-19L 各個規格的飲用水，以滿 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披

80、露和免責申明 22 足隨行小規格、家庭、辦公室等多種需求。表表 9：農夫山泉包裝水產品矩陣農夫山泉包裝水產品矩陣 產品產品 圖片展示圖片展示 消費者消費者 賣點賣點 天然飲用水 全年齡段 選取天然的優質水源，水中含有鉀、鈉、鈣、鎂、偏硅酸等人體所需礦物元素，呈天然弱堿性，適于人體長期飲用。飲用天然水（適合嬰幼兒）嬰幼兒 取自長白山天然低鈉淡礦泉，符合對嬰幼兒飲用水的特別要求，用無菌生產線，人性化的瓶身設計方便爸爸媽媽使用。天然礦泉水（運動蓋裝）運動愛好者 選自長白山莫涯泉優質水源，采用單手即能打開的運動瓶蓋，為飲用者提供便利。包裝設計由英國著名插畫師 BrettRyder創作。天然礦泉水（玻璃

81、瓶裝）/源自長白山原始森林的低鈉淡礦泉，帶有松軟冰雪的味道，瓶身設計模仿下落中的水滴，在國際上屢屢斬獲大獎。每年會推出限量生肖瓶，具備收藏價值。天然礦泉水（含鋰型）中老年人 鋰含量超 0.2mg/L，有助于調節神經系統，含有鍶、鎂、鈣、偏硅酸等多種天然礦物元素和微量元素。飲用天然礦泉水（泡茶用）茶飲愛好者 選取了武夷山天然優質山泉水，電導率在 10-100S/cm，符合中國茶葉學會推薦泡茶水標準，適合多類茶葉的沖泡。長白雪天然雪山礦泉水 全年齡段 源自長白山的自涌冷泉，經由約 30-60 年火山玄武巖深層溶濾、自然凈化，是一款低鈉偏硅酸型天然雪山礦泉水，且擁有高顏值包裝設計。資料來源：公司官網

82、，食品板公眾號，天風證券研究所 目前，東鵬已經推出了與王者榮耀官方賽事合作的含氣型能量飲料，以及“0 糖特飲”，未來可以繼續針對運動、工作、駕駛、學習等不同消費人群和消費場景，增添不同營養元素并更改包裝設計，豐富現有“能量+”產品矩陣區。橫向拓展軟飲料品類，形成多元化產品矩陣，以創新引領健康賽道。橫向拓展軟飲料品類，形成多元化產品矩陣，以創新引領健康賽道。從 2003 年開始，農夫山泉先后步入果汁飲料、功能飲料、即飲茶賽道，2019 年又入局咖啡和酸奶市場，形成“一超多強”的多元化產品矩陣。目前，公司主要收入來自包裝水，其次為即飲茶、功能飲料、果汁飲料等。即飲茶方面，公司有茶、東方樹葉兩大品牌

83、，從 2020 年起成為第二大營收支柱，2022 年營收占比達 20.78%。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 42：農夫山泉各品類營收狀況（億元）農夫山泉各品類營收狀況（億元）圖圖 43：2022 年農夫山泉營收結構年農夫山泉營收結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 農夫山泉多款飲料產品都主打 0 糖、0 添加、純天然。相比同行業快節奏、高迭代的市場導向策略，公司堅持高研發投入+長生命周期的產品路線，率先布局健康賽道，并持續進行消費者及市場的培育工作。以即飲茶為例，東方樹葉上市之初，很長一段

84、時間在市場上都表現平平，直至近幾年消費者健康意識提升，經過多年積淀東方樹葉才占得先機，當前市占率已超 50%。表表 10：農夫山泉飲料產品矩陣農夫山泉飲料產品矩陣 品類品類 產品產品 圖片展示圖片展示 賣點賣點 即飲茶 東方樹葉 全部使用茶葉，不使用茶粉，不添加香精，無糖 0 卡，獨特的半透明瓶身與抗氧化工藝，使茶湯獨具通透感和色澤度。茶 茶香混合果香，口味清新自然。2019 年推出新包裝，設計獨特，充滿幻想。2022 年茶推出柑普檸檬茶和青提烏龍兩個全新口味。果汁飲料 農夫果園 30%混合果汁飲料，精選優質原料，可以滿足不同口味人群的需要，憑著喝前搖一搖的廣告語風靡一時。水溶 C100 果汁

85、含量 12%，口感酸甜清爽，瓶身獨特，全方位打造新生代飲品潮流，成為面向追求時尚、注重生活品質的都市白領和年輕群體的潮流飲品。100%NFC 果汁 NFC 即非濃縮還原果汁，由新鮮水果榨取，不加水，不加糖，不加任何添加劑，解決了 NFC 風味和常溫無法存儲的難題。17.5冷壓榨果汁 產品主打“原產地鮮果采摘”、“及時冷壓榨”，全程冷鏈管理，無任何添加劑，是非濃縮還原的 100%果汁，保留水果中的豐富營養。功能飲料 尖叫 初上市的三種口味風味各異，獨特的防泄漏運動蓋方便時尚，2019 年新增青芒和白桃兩種口味，主打運動人群，2021 年推出全新等滲系列。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究

86、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 力量帝維他命水 維他命水是一款營養補充型功能飲料，于 2010 年上市，并在 2017 年更新了包裝。其他產品 炭仌咖啡 不采用速溶粉，0 香精、0 防腐劑，是從生豆開始自烘自萃的 RTD 品牌。打奶茶 0 添加茶粉、乳粉、植脂末，0 添加食用香精、0 添加防腐劑，低糖配方。汽茶 汽茶延續了農夫山泉在茶領域的深耕，精選真茶葉萃取茶湯，充入綿密氣泡，以低糖配方做低負擔的好口味碳酸茶。蘇打氣泡水 0 糖、0 卡、0 脂、0 山梨酸鉀，取水自農夫山泉優質水源地，擁有多款口味。大檸檬 大檸檬系列產品包含鮮榨檸檬汁汽水、低溫復合果汁飲料兩款產品，兩款產品均

87、采用整果鮮榨工藝，提升原始檸檬汁含量，且保留檸檬皮油。資料來源：農夫山泉公司官網，食業家公眾號，食品板公眾號，天風證券研究所 2015 年-2022 年，中國無糖飲料行業市場規模逐年增長，從 22.6 億元增至 199.6 億元。未來，隨著消費觀念、消費水平的進一步升級，原料品質、營養元素、配料表都或將影響消費者的選擇，產品“健康化”已成趨勢。東鵬特飲可對現有品類進行健康化改造，以技術解決無糖茶、無糖飲料的口味問題，在產品日益趨同的飲料行業找到自己的差異化因素。圖圖 44：中國無糖飲料市場規模及增長中國無糖飲料市場規模及增長 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 品牌端：差異化定位清晰，營銷宣傳

88、精準，品牌特性貫穿每一款產品。品牌端：差異化定位清晰，營銷宣傳精準，品牌特性貫穿每一款產品。農夫山泉主打天然與自然，早期廣告標語“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”簡單有力深入人心；塑造了尋找水源、堅守品質的品牌文化，以人文情懷和自然景象傳達0%20%40%60%80%100%05010015020025020152016201720182019202020212022市場規模增長率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 公司理念。瓶裝水方面農夫山泉摒棄同質化的明星代言，轉而打造高質感的紀錄片，做內容營銷。針對目標消費

89、者為年輕群體的茶和維他命水，緊跟潮流趨勢，通過冠名植入、IP 合作等方式注入年輕化元素。除此之外，充滿創意的包裝設計也是農夫山泉在廣告營銷上的重要一環。其高端玻璃瓶歷經 50 余稿、3 年時間才得以呈現，是極具東方審美的藝術品。圖圖 45：農夫山泉農夫山泉IP營銷緊跟潮流營銷緊跟潮流 圖圖 46：農夫山泉產品包裝設計極具藝術農夫山泉產品包裝設計極具藝術 資料來源：校果研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：營銷兵法公眾號，天風證券研究所 東鵬特飲通過與體育賽事合作，國民度、品牌形象有了很大提升，在傳播策略上，公司兼顧廣度與深度，聯合央衛視、梯媒等持續聯合打造品牌的大眾知名度，同時，追求更具創新

90、、更精準、更年輕的傳播方式，進一步提升關注度及參與度，線上線下營銷一體化助力品牌增長。渠道端：大商制激發渠道活力，持續推動經銷網絡下沉，開拓新零售。渠道端：大商制激發渠道活力，持續推動經銷網絡下沉，開拓新零售。農夫山泉的渠道模式在多年的摸索中不斷升級，形成了現在的專屬大商制，經銷商為市場經營主體，每年對經銷商進行考核，優勝劣汰激發渠道活力。2017 年-2019 年終止合作的經銷商分別達1325/995/489 個，截至 19 年末，農夫山泉經銷商共計 4280 個。與此同時，農夫山泉大量開發鄉鎮次級經銷商，推動渠道下沉，并增加自動販賣機投放，打造“農夫山泉芝麻店”以及“農夫山泉送水到府”服務

91、平臺，以新零售渠道拓展終端網點。圖圖 47：2017 年年-2019 年農夫山泉經銷商數量變化（家）年農夫山泉經銷商數量變化（家）圖圖 48：農夫山泉芝麻店、送水到府小程序等新零售渠道布局農夫山泉芝麻店、送水到府小程序等新零售渠道布局 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：掌鏈公眾號，農夫山泉送水到府小程序，天風證券研究所 -2000-10000100020003000400050002017年2018年2019年期初經銷商新經銷商已終止經銷商期末經銷商 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 目前，東鵬也已經建立起了覆蓋全國的線上、

92、線下的全渠道銷售網絡，區域發展方面，可參考農夫山泉，在強勢市場精耕細作，推進渠道下沉；通過渠道、地推、陳列搶占市場份額。與此同時，智能冰柜現已成為各飲料行業的新戰場，東鵬可考慮增加終端冰柜投放，積極拓展新零售渠道。4.全國化進程加快，網點數提升全國化進程加快，網點數提升+渠道深耕單點提質渠道深耕單點提質 4.1.渠道全國化布局，非強勢區域增速加快渠道全國化布局，非強勢區域增速加快 深耕廣東，全國化進展順利。深耕廣東，全國化進展順利。廣東作為公司核心區域，銷售收入占比最高，隨著全國化推進，2023 年比重降至 33.43%。省外區域看，西南/華北（含北方大區）增速最快，2017-2023年 CA

93、GR為 49.60%/48.01%。2023 年 華 中/華 東/廣 西 區 域 收 入 占 比 分 別 達 到12.44%/13.48%/8.74%。我們認為隨著省外區域加速發展，全國化程度有望進一步提升。圖圖 49：廣東區域收入占比持續下降廣東區域收入占比持續下降 圖圖 50：西南西南/華北區域增長最快華北區域增長最快 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 線上線下全覆蓋，線下主要采取公司精耕和大流通兩種運營模式。線上線下全覆蓋，線下主要采取公司精耕和大流通兩種運營模式。公司在銷售商實現了全渠道覆蓋，線上主要包括如淘寶/京東等傳統的電商以及抖音/快手等新興

94、渠道，線下主要為傳統渠道和特通/現代渠道。在線下公司因地制宜，主要采取公司精耕和大流通兩種運營模式。公司精耕：在廣東、廣西、華東、華中等核心市場，主要采取公司精耕的運營模式，通過配備經驗豐富的銷售業務人員與經銷商、郵差/批發商及終端門店共同進行銷售市場和消費者的維護及開發，提升產品鋪市率，加強產品陳列辨識度和精準度，提高品牌影響力，以此增強公司渠道滲透能力及對銷售網絡的控制力，實現與終端消費者的近距離接觸和及時反應。大流通：在其他區域主要采取大流通運營模式，公司與具備較強自有銷售團隊及銷售渠道的經銷商建立合作關系，充分利用經銷商自身的服務能力及市場資源，由經銷商主要負責在指定區域市場進行公司產

95、品經銷及渠道的維護與執行工作。表表 11：線上線下全渠道覆蓋線上線下全渠道覆蓋 渠道渠道 分類分類 具體類型具體類型 線下 傳統渠道 小賣店、獨立便利店、報刊亭等 特通/現代渠道 連鎖超市、大型賣場、連鎖便利店、社區商超、加油站、高速公路服務區、餐飲、自動販賣機等 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 線上 傳統電商 淘寶、京東、拼多多等 新零售渠道 抖音、快手、多多買菜、美團優選等 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 12：主要主要采取公司精耕和大流通兩種運營模式采取公司精耕和大流通兩種運營模式 運營模式運營模式 區域區域 公司配置公

96、司配置 維護方式維護方式 公司精耕 廣東、廣西、華東、華中等核心市場 配備經驗豐富的銷售團隊，全方位服務下游渠道和零售終端 與經銷商、郵差/批發商及終端門店共同進行市場維護及開發 大流通 其他區域 精選經驗豐富、實力雄厚的經銷商進行合作 由經銷商主要負責終端的維護及執行，公司為經銷商提供廣告宣傳、營銷培訓與指導等支持 資料來源：公司公告，天風證券研究所 經銷商和終端網點數量快速增長，其他區域單個經銷商質量仍有較大提升空間。經銷商和終端網點數量快速增長，其他區域單個經銷商質量仍有較大提升空間。為了適應快速發展，公司招商進度快速提升，經銷商數量從 2017 年 953 家增至 2023 年的 29

97、81 家。隨著經銷商數量提升，2023 年終端網點數量也超過 340 萬家。從經銷商質量來看，全國各區域平均經銷商質量均有提升，其中廣東區域最高，2023 年平均每家經銷商實現營收 1306萬元，且經銷商數量僅高于廣西。我們認為由于公司在廣東長期深耕經營，因此單個經銷商質量較高，隨著其他渠道完善，單個經銷商質量有望持續提升。圖圖 51：東鵬經銷商數量持續增加（家）東鵬經銷商數量持續增加（家）圖圖 52：公司終端網點數量已超公司終端網點數量已超 340 萬家（萬家）萬家（萬家）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 53：其他區域平均經銷商營收較廣東區域仍有

98、較大提升空間（萬元）其他區域平均經銷商營收較廣東區域仍有較大提升空間（萬元）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.產能建設提速，保障增長需求產能建設提速，保障增長需求 產能前瞻性布局產能前瞻性布局，十大生產基地覆蓋全國十大生產基地覆蓋全國。公司已建成投產增城基地、華南基地、東莞基地、安徽基地、南寧基地、重慶基地、海豐基地、華東浙江基地、華中長沙基地共九大生產基地，2023 年設計產能由 280 萬噸增加至 335 萬噸。天津基地于 2024 年開工建設，預計將于 2026 年底投入使用，以滿足北方市

99、場快速增長的需要。未來，加上天津基地，全國有 10 大生產基地，全國產能的分布式布局進程不僅能有效應對東鵬飲料各類產品在全國日益增長的需求，緩解產能壓力，還可以在運輸成本、配貨時效帶來有效的提升，為多品類戰略全面實施的提供有力支撐。表表 13：公司在建產能情況（萬元）公司在建產能情況（萬元）在建產能名稱在建產能名稱 計劃投資金額計劃投資金額 20232023 年年投資金額投資金額 累積投資金額累積投資金額 華南基地建設工程 92,941.91 1,939.35 79,013.97 長沙基地建設工程 60,000.00 26,817.86 45,377.81 重慶基地建設工程 50,853.34

100、 2,539.80 43,554.47 增城基地產能提升工程 14,992.15 5,748.97 11,934.18 海豐基地產能提升工程 3,285.00 2,388.68 2,508.50 資料來源：公司公告，天風證券研究所，數據截至 2023 年報 產能穩步提升，保障增長需求。產能穩步提升，保障增長需求。2023 年公司設計產能 335.19 萬噸（同比+19.53%），產能利用率 86.29%（同比+12.88pct），莞鵬、徽鵬、華鵬、浙鵬、慶鵬產能利用率超 90%。目前，華東地區發展迅猛，已經成為第二大銷售市場，衢州基地可保障商品供應，鞏固華東市場的增長勢頭。天津基地是北方地區的

101、第一個生產基地，也是公司北上開拓市場，推進產能全國化的重要一環。公司計劃在精武鎮建設不低于 6 條生產線，預計產值超 8 億元，投產后輻射弱勢市場，有助于延續盈利增長。圖圖 54：2023 年公司產能情況年公司產能情況（萬噸）（萬噸）圖圖 55：2023 年主要工廠產能利用率情況年主要工廠產能利用率情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 5.盈利預測盈利預測 我們認為：基本盤：能量飲料景氣仍足，東鵬特飲有望保持穩健增長，夯實發展基礎盤。第二曲線：隨著公司

102、渠道網點完善，新品有望復制成功模式（補水啦）實現快速起量，平臺化企業雛形初現。目前公司全國化進程加快，網點數量提升+渠道深耕單點提質，業績有望穩健向上。我們認為公司增長勢能仍存，預計24-26 年營收為152/194/245億元，同增35%/27%/26%；歸母凈利潤為 29/37/48 億元，同增 40%/30%/28%，對應 24-26 年 PE 分別為 32X/25X/19X，維持“買入”投資評級。表表 14：盈利預測盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,505.39 11,262.79 15,228.64 19,362.64 24,48

103、5.37 增長率(%)21.89 32.42 35.21 27.15 26.46 EBITDA（百萬元）2,105.79 2,826.49 3,946.30 5,029.88 6,373.47 歸母凈利潤（百萬元）1,440.52 2,039.77 2,856.19 3,711.34 4,767.31 增長率(%)20.75 41.60 40.03 29.94 28.45 EPS（元/股）3.60 5.10 7.14 9.28 11.92 市盈率（P/E)64.08 45.25 32.32 24.87 19.36 市凈率（P/B）18.23 14.60 11.92 9.62 7.70 市銷率（

104、P/S）10.85 8.20 6.06 4.77 3.77 EV/EBITDA 31.83 23.49 21.41 16.05 12.21 資料來源：Wind，天風證券研究所，數據更新于 2024 年 8 月 26 日 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 6.風險提示風險提示 1、食品安全風險 隨著國家對食品安全的日趨重視和消費者食品安全意識以及權益保護意識的增強，食品質量安全控制已經成為食品加工企業的重中之重，公司嚴格在各個生產經營環節執行質量控制措施，盡管如此，食品質量安全仍然是食品企業最重要的工作。2、原材料價格波動風險 公司產品原材

105、料主要包括 PET 制品（瓶胚、瓶蓋等）、白砂糖、香精等，原材料的采購價及供應將在一定程度上波動，并受商品價格及市場供求變動的影響，盡管公司已建立相對完整及運作良好的原材料采購管理系統，且與業內眾多領先供應商建立穩定及可靠的關系，但宏觀經濟環境的任何變動或不可預見事件的發生仍可能對原材料供應及價格造成不利影響。3、市場競爭風險 中國能量飲料行業市場化程度較高，行業競爭激烈。競爭產品數量不斷增加及零售店貨架供應有限可能對公司擴大或維持市場份額的能力造成不利影響。4、新品推廣不及預期 為培育新的盈利增長點，近年來公司不斷進行新產品的研發及推廣，上市了“東鵬大咖”、“東鵬氣泡特飲”等新產品，進一步拓

106、寬了消費群體，豐富了公司現有的產品線。盡管公司每次正式推出新產品前，均經過全面的市場研究、內部分析及區域實驗，但無法保證即將推出的新產品能獲得市場和消費者充分認可。此外，新產品線的開發及培育需要投入大量研發費用、時間投入以及營銷推廣開支，公司推出的新產品的收益存在一定的不確定性。5、市場擴張不及預期 前文部分假設基于公司廣東以外區域市場發展良好為前提，盡管近幾年公司廣東以外區域經銷商增長和收入增長均良性，但無法保證市場擴張能夠每年均保持順利態勢，因此公司擴張市場具備一定的不確定性。6、測算具備一定主觀性的風險 由于該報告部分數據為分析師主觀測算，存在測算結果或與實際結果有出入，因此具備一定風險

107、，比如相關測算假設不及預期、經銷商單商銷售收入提升不及預期、我國人均消費提升不及預期、公司份額增長不及預期等風險。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,157.56 6,057.69 7,441.00 11,117.09 13,522.49 營業收入營業收入 8,505.39 11,262.79 15,228.64 19,36

108、2.64 24,485.37 應收票據及應收賬款 24.75 66.36 31.37 99.69 73.96 營業成本 4,905.46 6,411.65 8,598.00 10,854.68 13,664.51 預付賬款 127.12 158.35 250.62 218.23 397.96 營業稅金及附加 92.64 121.01 163.62 208.04 263.08 存貨 394.22 568.60 743.19 893.76 1,172.05 銷售費用 1,449.28 1,955.67 2,588.87 3,252.92 4,113.54 其他 4,542.54 1,917.56

109、2,075.58 2,170.86 2,618.93 管理費用 255.52 368.59 502.55 600.24 759.05 流動資產合計流動資產合計 7,246.19 8,768.56 10,541.76 14,499.63 17,785.39 研發費用 43.75 54.39 73.94 92.12 120.09 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 41.04 2.29 10.64 17.99 10.31 固定資產 2,232.16 2,916.22 3,062.80 3,214.56 3,356.41 資產/信用減值損失(0.36)(1.69

110、)(0.95)(1.00)(1.21)在建工程 529.41 385.05 442.52 471.26 485.63 公允價值變動收益 12.79 29.37 261.45 250.00 350.00 無形資產 357.35 484.84 475.64 466.44 457.23 投資凈收益 70.02 141.56 78.04 96.54 105.38 其他 1,504.53 2,155.38 2,059.83 1,900.29 2,029.16 其他(219.02)(408.42)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,623.46 5,941.49 6,040.7

111、9 6,052.55 6,328.44 營業利潤營業利潤 1,854.27 2,588.37 3,629.57 4,682.18 6,008.97 資產總計資產總計 11,869.65 14,710.05 16,582.55 20,552.18 24,113.82 營業外收入 2.33 2.17 2.22 2.24 2.21 短期借款 3,181.60 2,995.71 3,000.00 3,000.00 3,000.00 營業外支出 20.59 11.27 16.35 16.07 14.56 應付票據及應付賬款 651.20 915.36 1,118.60 1,510.60 1,783.05

112、 利潤總額利潤總額 1,836.01 2,579.27 3,615.44 4,668.35 5,996.62 其他 1,245.74 1,529.05 4,410.23 6,133.70 7,032.54 所得稅 395.49 539.50 759.24 957.01 1,229.31 流動負債合計流動負債合計 5,078.53 5,440.12 8,528.84 10,644.30 11,815.58 凈利潤凈利潤 1,440.52 2,039.77 2,856.19 3,711.34 4,767.31 長期借款 0.00 220.00 200.00 200.00 200.00 少數股東損益

113、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,440.52 2,039.77 2,856.19 3,711.34 4,767.31 其他 99.66 118.95 110.02 109.54 112.84 每股收益（元）3.60 5.10 7.14 9.28 11.92 非流動負債合計非流動負債合計 99.66 338.95 310.02 309.54 312.84 負債合計負債合計 6,805.36 8,386.29 8,838.86 10,953.84 12,128.42 少數股東權

114、益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成長能力成長能力 資本公積 2,080.40 2,080.40 2,080.40 2,080.40 2,080.40 營業收入 21.89%32.42%35.21%27.15%26.46%留存收益 2,598.22 3,838.29 5,266.38 7,122.05 9,505.71 營業利潤 21.31%39.59%40.23%29.00%28.34%其他(14.34)5.07(3

115、.09)(4.12)(0.72)歸屬于母公司凈利潤 20.75%41.60%40.03%29.94%28.45%股東權益合計股東權益合計 5,064.29 6,323.76 7,743.70 9,598.34 11,985.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,869.65 14,710.05 16,582.55 20,552.18 24,113.82 毛利率 42.33%43.07%43.54%43.94%44.19%凈利率 16.94%18.11%18.76%19.17%19.47%ROE 28.44%32.26%36.88%38.67%39.78%ROIC

116、1444.52%220.09%-964.55%-6541.04%-243.03%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,440.52 2,039.77 2,856.19 3,711.34 4,767.31 資產負債率 57.33%57.01%53.30%53.30%50.30%折舊攤銷 223.94 254.04 305.14 328.70 352.99 凈負債率 21.00%-44.41%-54.77%-82.48%-86.13%財務費用 49.56 57.72 10.64 17.99 10.31 流動比率 1

117、.08 1.09 1.24 1.36 1.51 投資損失(70.02)(141.56)(78.04)(96.54)(105.38)速動比率 1.02 1.02 1.15 1.28 1.41 營運資金變動 949.33 1,212.78 49.39 2,242.74 515.36 營運能力營運能力 其它(567.22)(141.48)261.45 250.00 350.00 應收賬款周轉率 344.86 247.24 311.65 295.47 282.01 經營活動現金流經營活動現金流 2,026.11 3,281.27 3,404.78 6,454.24 5,890.58 存貨周轉率 23.

118、17 23.40 23.22 23.66 23.71 資本支出 932.39 897.58 508.93 500.48 496.70 總資產周轉率 0.87 0.85 0.97 1.04 1.10 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(4,268.15)(1,655.89)(1,034.05)(1,403.94)(1,591.33)每股收益 3.60 5.10 7.14 9.28 11.92 投資活動現金流投資活動現金流(3,335.77)(758.31)(525.11)(903.46)(1,094.62)每股經營現金流 5.07 8.2

119、0 8.51 16.14 14.73 債權融資 2,488.32 26.25(60.11)(17.99)(10.31)每股凈資產 12.66 15.81 19.36 24.00 29.96 股權融資(814.36)(980.62)(1,436.25)(1,856.70)(2,380.25)估值比率估值比率 其他 90.27(103.53)0.00 0.00 0.00 市盈率 64.08 45.25 32.32 24.87 19.36 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,764.22(1,057.90)(1,496.36)(1,874.69)(2,390.56)市凈率 18.23 14.60 11

120、.92 9.62 7.70 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 31.83 23.49 21.41 16.05 12.21 現金凈增加額現金凈增加額 454.56 1,465.06 1,383.31 3,676.09 2,405.40 EV/EBIT 35.55 25.76 23.21 17.17 12.93 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能

121、力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我

122、們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往

123、的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。

124、因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行

125、業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：