《東鵬飲料-公司研究報告-大鵬展翅志圖全國-230801（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東鵬飲料-公司研究報告-大鵬展翅志圖全國-230801（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2023 年 08 月 01 日 東鵬飲料(605499)大鵬展翅 志圖全國報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：能量飲料行業長坡厚雪，頭部企業規模優勢顯著，公司有望充分從高成長性賽道獲益。2011-2022年間我國能量飲料復合增長率達 17.06%，顯著高于其他品類。截至 2022 年末，我國能量飲料市場規模約為 602 億元，消費量達到 30 億升。從未來空間看，中期層面（5 年維度，到 2027 年）行業空間展望接近 700 億元，行業 CAGR10%。競爭格局看，能量飲料注重功能性，產品生命周期長，二元定價的格局更有利于出現

2、細分價格帶領先者?？紤]到我國紅牛和東鵬在定價上具備顯著的價格帶區分，參考海外經驗，假設在中期（5 年維度，到 2027 年）在悲觀、中性、樂觀情景下東鵬市占率達到 20%、22%、24%，測算中期（5年維度，到 2027 年）東鵬飲料營業收入有望達 196235 億元。行業競爭：紅牛相爭，東鵬得利。能量飲料在我國一直是紅牛一家獨大，然而由于商標之爭，華彬紅牛當前在營銷和渠道兩方面受到天絲集團封鎖，銷量 2016 年以來處于橫盤狀態；另一方面天絲紅牛失去華彬集團的分銷網絡后，想實現快速鋪貨亦存在壓力?！皟葢稹睂е录t牛的市占率從 2011 年的86.5下降到 2020 年的 41.4，市場格局從一

3、家獨大變為一超多強。我們認為紅牛和東鵬盡管產品定位上面向不同的消費群體，但是紅牛內部之爭對東鵬而言最大的利好在于華彬紅牛的營銷宣傳幾于停滯，為東鵬快速在全國提升消費認知提供了難得的窗口期。同生態位對比：優秀的管理帶來營銷渠道的綜合優勢，龍二地位穩固。東鵬飲料主打性價比路線，8.4 元/升的單價僅為紅牛的 47%，價格帶看東鵬的直接競爭對手為樂虎和體質能量。和競品對比，東鵬管理優勢顯著：1）從營銷戰略上，東鵬更為重視品牌建設，品牌年輕化成效顯著，通過線上+線下結合的飽和式營銷搶占消費者心智，并借助掃碼系統構建私域流量，實現數字化精準營銷。而競品營銷手段主要為傳統體育廣告和賽事，且缺乏持續性，品牌

4、形象較弱。2）渠道建設上，東鵬采取精耕細作+大流通的方式，借助鵬訊云商系統實現從公司到門店的產品管控，渠道控制力強，并引入“阿米巴”模式激發銷售人員積極性，管理上較競品更為精細化，資源投放亦更為集中。戰略深耕廣東，全國化版圖拉開序幕。公司在廣東地區有二十余年的市場經驗，22 年公司在廣東省銷售額 33.54 億元，占全總收入的 39.50%，能量飲料業務在廣東地區的市占率超 50%。公司 IPO募投項目將在重慶、廣東、廣西地區建設生產基地，未來將進一步加強向華東、華中等地進行產品投放的能力。截至 2022 年末，公司全國網點覆蓋超 300 萬個，且未來在北方、華北市場依然有可觀的鋪貨空間，伴隨

5、公司在廣東、華東先進的管理經驗賦能，未來全國化空間廣闊。盈利預測與評級：我們預測 2023-2025 年公司有望實現營業收入 107.6/132.7/160.9 億元，同比增長 26.5%/23.4%/21.3%，歸母凈利潤 18.66/23.83/29.90 億元，同比增長 29.5%/27.7%/25.5%。以2023年 7月31日股價對應PE分別為39/31/25倍?？紤]到公司中長期成長路徑確定，2023-2025年凈利潤 CAGR 為 26.6%，參考可比公司 2023 年平均 47xPE，我們給予公司 2023 年 47xPE，對應目標市值為 874 億元，較當前有19%的提升空間，

6、給予“增持”評級。風險提示：能量飲料市場規模不達預期風險；宏觀經濟惡化導致整體消費需求下滑風險；其他競爭者的威脅市場數據：2023 年 07 月 31 日 收盤價（元）183.55 一年內最高/最低（元）210/126.81 市凈率 13.2 息率（分紅/股價）1.09 流通 A 股市值（百萬元）29234 上證指數/深證成指 3291.04/11183.91 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）13.88 資產負債率%56.71 總股本/流通 A 股（百萬）400/159 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢

7、：相關研究 證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 聯系人 周緣(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）8,505 2,491 10,759 13,273 16,094 同比增長率（%）21.9 24.1 26.5 23.4 21.3 歸母凈利潤（百萬元）1,441 497 1,866 2,383 2,990 同比增長率（%）20.8 44.3 29.5 27.7 25.5 每股收益（元/股）3.60 1.24 4.66 5.96 7.47 毛利率（%）42.3

8、 43.5 43.7 44.0 44.4 ROE（%）28.4 9.0 26.9 25.6 24.3 市盈率 51 39 31 25 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-40%-20%0%20%40%（收益率）東鵬飲料滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測

9、2023-2025 年公司有望實現營業收入 107.6/132.7/160.9 億元，同比增長 26.5%/23.4%/21.3%，歸 母 凈 利 潤 18.66/23.83/29.90億 元，同 比 增 長29.5%/27.7%/25.5%。以 2023 年 7 月 31 日股價對應 PE 分別為 39/31/25 倍?？紤]到公司中長期成長路徑確定，2023-2025年凈利潤CAGR為26.6%，參考可比公司2023年平均 47xPE，我們給予公司 2023 年 47xPE，對應目標市值為 874 億元，較當前有19%的提升空間，給予“增持”評級。關鍵假設點 東鵬特飲業務，我們假設公司 20

10、23-2025 年東鵬特飲銷量分別同比增長 26%、21%、18%，噸價同比增長 0%、1%、2%，營業收入同比增長 25.5%、22%、20%。其他飲料業務，我們假設 2023-2025 年其他飲料銷量分別同比增長 50%、40%、30%，噸價同比增長 5%、5%、5%，營業收入同比增長 57.5%、47%、36.5%。成本端，考慮到 1）白砂糖價格 23 年有所增長，但若采購時間節點合適，那么對成本的壓力相對可控；2）2022Q3 以來 PET、瓦楞紙價格回落，公司進行部分鎖價，綜合考慮我們認為 23 年公司噸成本壓力相對不大。我們預測 2023-2025 年東鵬特飲毛利率同比+1.48/

11、0.27/0.4pct，公司整體毛利率同比+1.38/+0.25/+0.4pct。有別于大眾的認識 我們基于不同區域市場的規模測算能量飲料的市場空間和公司的未來地位。中期層面（5 年維度，到 2027 年）行業空間展望接近 700 億元，行業 CAGR10%。競爭格局層面，二元定價的格局更有利于出現細分價格帶領先者，考慮到我國紅牛和東鵬在定價上具備顯著的價格帶區分，參考海外經驗，假設在中期（5 年維度，到 2027 年）在悲觀、中性、樂觀情景下東鵬市占率達到 20%、22%、24%，經測算，中期（5 年維度，到 2027 年）東鵬飲料營業收入有望達 196235 億元。股價表現的催化劑 推出新

12、的爆款能量飲料大單品：飲料行業往往爆品頻出，且放量的速度和節奏很快，若公司未來可以抓住消費者偏好推出新款爆品，或者“東鵬補水”等目前處于培育階段的單品放量，那么將顯著增厚公司的收入規模。核心假設風險 1）能量飲料市場規模不達預期風險 2）宏觀經濟惡化導致整體消費需求下滑風險 3）其他競爭者的威脅 OYcVnXiXjZbYCXcVgV6McMbRpNmMmOpMfQnNzRkPoOsQ9PrQqQuOmPuMMYsQqM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.能量飲料行業：成長性突出，差異化競爭，集中度提高.6 1.1 能量飲料是

13、未來最具成長性的軟飲賽道之一.6 1.2 紅牛之爭對東鵬影響不大.7 1.3 Monster：營銷建立品牌形象，渠道打通銷售空間.9 2.東鵬飲料：大單品高性價比快速放量，精細化渠道管理激發銷售活力.12 2.1 立足廣東，走向全國的能量飲料企業.12 2.2 500ml 大金瓶精準切入市場留白，性價比搶占份額.16 2.3 年輕化、專業化營銷實現渠道下沉.18 2.4 精細化渠道管理+阿米巴模式激發銷售活力.21 3未來空間：中期（5 年）維度看 196235 億元收入空間 23 4盈利預測和估值.25 4.1 關鍵假設.25 4.2 可比估值.27 5.風險提示.27 目錄 公司深度 請務

14、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2011-2022 我國能量飲料市場持續增長.6 圖 2：2011-2022 年不同飲料子領域 CAGR.6 圖 3：我國能量飲料人均消費額依然有較大的提升空間（2022 年，美元/人）.6 圖 4：不同國家能量飲料行業均出現顯著的頭部集中格局（從左到右分別為美國、日本、泰國、中國分品牌市占率）.7 圖 5：不同國家能量飲料行業均呈現二元定價的特點.8 圖 6：2011-2022 年我國能量飲料品牌市占率.8 圖 7：Monster 與紅牛品牌對比.10 圖 8：美國市場 Monster 與

15、紅牛市占率對比.10 圖 9：Monster 營銷內容.10 圖 10：Monster 營銷內容.10 圖 11：Monster 集團旗下品牌一覽.11 圖 12：Monster 產品矩陣.11 圖 13：Monster 渠道網絡.11 圖 14：公司發展歷程圖.12 圖 15：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度末）.12 圖 16：公司營業收入.15 圖 17：公司歸母凈利潤.15 圖 18：能量飲料是核心業務（億元）.15 圖 19：廣東省內是基本盤，省外快速發展（億元）.15 圖 20：毛利率及凈利率.15 圖 21：三項費用情況.15 圖 22：不同能量飲料品牌零售價對比（單位：

16、元/500ml）.16 圖 23：2017 年公司能量飲料分品類收入占比.17 圖 24：2022 年公司能量飲料分品類收入占比.17 圖 25：公司產品占據不同價格帶（終端售價，元/500ml）.17 圖 26：大金瓶單位成本最低（元/噸）.17 圖 27：大金瓶依然可以實現較高毛利率.17 圖 28：終端+渠道毛利上看，大金瓶亦表現較好.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：東鵬飲料在體育和電競方面入手，構建品牌形象.18 圖 30：東鵬飲料面對外賣員、司機進行精準營銷.19 圖 31：東鵬飲料通過具備趣味的方式

17、與大熱影視劇內容聯動實現廣告植入.19 圖 32：東鵬飲料在線下實現飽和式宣傳.19 圖 33：公司“一瓶一碼”和“一箱一碼”.20 圖 34：公司渠道結構示意圖.21 圖 35：公司分渠道銷售收入比例（2022 年）.22 圖 36：公司分區域經銷商情況（2022 年）.22 圖 37：公司新增和退出經銷商收入（單位：萬元/每個）.22 圖 38：公司新增經銷商毛利率水平保持良好區間.22 圖 39：中日泰人均能量消費量/人均 GDP 對比（%）.23 圖 40：我國不同區域人均能量消費量/人均 GDP 對比.23 表 1：能量飲料普遍高糖、高咖啡因、高?；撬岷桶被?6 表 2：紅牛品牌之

18、爭時間線梳理.9 表 3：公司核心高管.13 表 4：公司提供具有競爭力的員工薪酬（萬元/年）.14 表 5：公司高管及員工持股情況（2022 年）.14 表 6：可比公司銷售費用情況.16 表 7：公司銷售折扣的構成.20 表 8：公司渠道類型.21 表 9：公司的渠道模式.22 表 10：不同區域能量飲料推算的市場規模以及人均消費量（2022 年）.23 表 11：我國不同區域能量飲料人均能量消費量/人均 GDP 對比（2022 年）.24 表 12：基于人均能量消費量/人均 GDP 提升邏輯下的中期市場規模測算（2022 年）.24 表 13：日本、泰國、美國能量飲料&碳酸飲料銷售額市占

19、率對比.25 表 14：銷量、噸價關鍵假設表.26 表 15：關鍵假設表.26 表 16：可比估值表.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.能量飲料行業：成長性突出，差異化競爭，集中度提高 1.1 能量飲料是未來最具成長性的軟飲賽道之一 國家標準飲料通則對于能量飲料的定義是“含有一定能量并添加適量營養成分或其他特定成分，能為機體補充能量，或加速能量釋放和吸收的飲料制品”。表 1：能量飲料普遍高糖、高咖啡因、高?；撬岷桶被?品牌 總糖（g/100ml）咖啡因（mg/100ml）?；撬幔╩g/100ml）維生素 B1（mg/

20、100ml）維生素 B6（mg/100ml）維生素 B12（ug/100ml）紅牛 12.14 19 48-0.4 12 東鵬特飲 11.88 20 52-0.4 12 Monster 5.8 28 54-0.1 0.1 樂虎 11.45 13 49-0.4 1.1 體質能量 12.59 2 51 0.2 0.1 0.1 資料來源：中國消費報，飲料包裝盒，申萬宏源研究 市場規?？焖贁U張，但是未來空間依然廣闊。根據歐睿數據，截至 2022 年末，我國能量飲料市場規模（終端口徑）約為 602 億元，2011-2022 年間我國能量飲料復合增長率達17.06%。從人均消費量的維度看，2022 年我國

21、能量飲料消費量為 6.43 美元/人/年，而美國為 65 美元/人/年，相差 10 倍，即使是與文化、習俗更為接近的日本相比較，日本的能量飲料消費量為 22.34 美元/人/年，亦有 2.5 倍提升空間。圖1：2011-2022 我國能量飲料市場持續增長 圖2：2011-2022 年不同飲料子領域 CAGR 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：終端銷售口徑 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 圖3：我國能量飲料人均消費額依然有較大的提升空間（2022 年，美元/人）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070能量飲料市場規模（十億

22、元，左軸）yoy（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Euromonitor，Wind，申萬宏源研究 注：市場上大多數報告的人均消費量概念并未給出具體的分母和分子構成，此處為了增加可比性，我們統一以 Euromonitor統計的全口徑終端消費額為分子，以 Wind 統計的各個國家總人口數為分母。圖中數據為 2022 年水平，此處與第三章的人均消費量口徑不同，考慮到不同國家能量飲料定位、價格有存在一定差異，因此日本、美國具備較強的可比性 1.2 紅牛之爭對東鵬影響不大 功能為王決定

23、產品相對穩定，長生命周期大單品意味著市場集中度高。能量飲料的功能性為其核心賣點，因此具備較長生命周期、有能力成為大單品，而另一方面，當前我國能量飲料行業產品的口味差異較小，產品差異化度弱，這意味著市場競爭的重心更加傾斜于渠道爭奪，市場的焦點從長期維度看相對穩定，因此具備渠道、品牌優勢的企業往往更能獲得市場份額。橫向對比看，根據歐睿數據，2022 年我國能量飲料行業 CR3 達到 75%，而日本、美國、泰國 CR3 分別為 50%、80.5%、86.5%。競爭格局看，頭部集中的趨勢明確。當前我國能量飲料市場可以大致分為三個梯隊，第一梯隊的紅牛，其中華彬紅牛 2022年預計體量在 200 億元左右

24、級別（參考華彬紅牛公告）；第二梯隊的東鵬飲料 82 億（2022年年報數據）；第三梯隊的是樂虎、體制能量等。參考海外經驗，考慮到能量飲料二元定價的特點，即頭部企業以相對高的價格錨定高端消費群體，而后發企業往往通過差異化的價格競爭，利用更具性價比的產品打開年輕和大眾消費群體的需求，最終形成接近雙寡頭的競爭格局。我們認為目前我國除了紅牛以外，實際上二、三梯隊還并未形成第二個具有絕對優勢的企業，頭部能量飲料行業的市場集中度依然有望進一步提高。圖4：不同國家能量飲料行業均出現顯著的頭部集中格局（從左到右分別為美國、日本、泰國、中國分品牌市占率）6.43010203040506070 公司深度 請務必仔

25、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：市場份額數據為 2022 年數據，采用歐睿的銷售額（RSP）口徑 圖5：不同國家能量飲料行業均呈現二元定價的特點 圖6：2011-2022 年我國能量飲料品牌市占率 資料來源：亞馬遜，Costo，天貓，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：終端零售額口徑，單位為%由于品牌定位差異，紅牛與東鵬錯位競爭。從消費群體及營銷策略看，紅牛的主要消費客群為白領及相對高消費能力客群，售價為 6 元/250ml,而東鵬則利用產品性價比挖掘更廣泛的消費

26、群體，包括年輕人、“新藍領”工人等能量飲料需求量大且持續的群體,東鵬大單品 500ml金瓶售價僅為 5 元。東鵬、紅牛在品牌形象、產品定位方面有顯著區隔。紅牛商標糾紛對東鵬影響不大。從實際紅牛商標之爭官司的進程及影響角度，受影響最大的是華彬紅牛，在產品宣傳和渠道兩端被天絲封鎖，導致銷售份額收縮，但是這部分銷售份額主要是被風味紅牛和?；撬峒t牛等接收，從紅牛整理的終端銷售額看，2016 年以來基本維持穩定，考慮到能量飲料行業規模依然處于快速增長階段，說明紅牛的基本盤基本沒有因為官司之爭而被東鵬、樂虎等競爭對手顯著分流。展望未來，我們認為一方面伴隨 20 年最高人民法院駁回中國紅牛上訴，明確泰國天絲

27、享有“紅牛系列商標”所有權，我們認為未來商標歸屬權基本大局已定，未來官司爭議的焦點依然在于華彬紅牛到底是享有20 年還是 50 年的中國市場代理權的問題，盡管預期這一問題依然會在未來相當長一段時間里面催生一系列的官司，但是對東鵬影響不大。07142128354249紅牛Monster紅?？ɡ瓕毩Ρ＝onster紅牛東鵬特飲美國泰國日本中國價格（元/L)020406080100紅牛東鵬中沃樂虎戰馬 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：紅牛品牌之爭時間線梳理 時間 事件 1995 年 紅牛維他命飲料有限公司成立，泰國天絲提供

28、紅牛公司產品配方、工藝技術、商標和后續改進技術等，并對外保密。2012 年 泰國天絲紅牛創始人許書標去世，泰國天絲開始與華彬紅牛展開對峙，堅持授予紅牛維他命品牌的使用許可權限為 20 年，并拒絕延期。2014 年 泰國天絲單方面停供香精、香料等物料。2015 年 雙方開始在合資期限、商標、股權等問題上在商事和法律領域展開拉鋸戰，共發生訴訟多達 20 余起。2016 年 泰國天絲宣布中國紅牛的商標授權已經到期，而華彬集團回應宣稱品牌授權合同期限為 50 年。2017 年 華彬集團推出“戰馬”。泰國天絲收購持有保健食品批文的空殼公司廣州曜能量，由代工廠生產“紅牛安奈吉”。2017 年 泰國天絲以“

29、生產、銷售涉嫌侵害其商標專用權產品”為由對紅牛的相關公司提起多項訴訟。2018 年 中國紅牛向北京高院提起訴訟，請求法院確認其對 17 件紅牛系列商標享有所有者的合法權益，并要求泰國天絲支付共計 37.53 億元的廣告宣傳費用。如果不能確認上述紅牛系列商標由紅牛維他命獨享所有權，則由其與泰國天絲共同所有。2019 年 泰國天絲對中國紅牛公司提起強制清算申請，以股東身份申請法院對中國紅牛公司進行強制清算，但被法院駁回。2019 年 北京高院確認了泰國天絲對“紅牛系列商標”享有獨立完整的所有權。2020 年 最高院終審駁回華彬對泰國天絲就紅牛商標權的起訴，紅牛系列商標歸屬天絲。2021 年 部分主

30、流電商主動下架并停止銷售“紅牛維生素功能飲料”，即“華彬紅?！?；1 月中石油旗下昆侖好客停止與“華彬紅?！焙献?；6 月“華彬紅?！遍L沙最大經銷商之一的華夏糖酒有限公司被長沙中院下發紅牛禁售令。2022 年 5 月廣州天河區法院對華彬集團旗下廣東紅牛、珠海紅牛、廣州紅牛等公司侵害商標權及不正當競爭糾紛案作出一審判決：華彬上述三家公司停止侵權、賠償天絲公司 2.19 億元，并變更紅牛商號 2022 年 10 月吉林高院判決紅牛維他命飲料（湖北）有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司、北京紅牛飲料銷售有限公司吉林分公司禁止生產銷售“紅牛維生素功能飲料”，不得使用紅牛商標，并賠償泰國天絲 3000 萬元

31、資料來源：紅牛相關新聞，新浪新聞等，申萬宏源研究 東鵬的直接競爭對手是樂虎、體制能量等同價格帶競品。受限于競品的渠道資源投入能力限制，競對走出基地市場的能力不如東鵬，長期看我們認為東鵬有望通過北方市場的全國化布局成為頭部企業。其他品牌與紅牛、東鵬體量仍有差距。2013 年樂虎推出后，憑借達利的優勢實現銷量迅速增長，市場份額持續提升，但達利品類眾多，在資源傾斜上無法全力支持樂虎。根據達利公告，樂虎 2017 年后銷售額維持在 30 億元左右，2022 年為28 億元。1.3 Monster：營銷建立品牌形象，渠道打通銷售空間 在這一節我們嘗試對能量飲料行業中的頭部領先品牌取得成功的原因進行歸納，

32、通過對紅牛和 Monster 的制勝之道進行分析，我們認為能量飲料行業的核心要點在于通過營銷打造品牌力，而后借助廣泛的渠道網絡實現快速鋪貨。其中，紅牛的營銷核心在于突破傳統廣告的范圍，嘗試構筑自身的內容社區，通過極限比賽、視頻、音樂等多維媒體傳遞其“極致”、“極限”的品牌形象；Monster 則打入年輕群體，通過產品裂變尋找消費者的興趣點，最終實現突圍。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 Monster 利用差異化競爭抓住年輕人群體，通過贊助小眾運動的方式樹立其年輕、潮流的品牌形象，最終抓住美國的年輕群體實現超越。2002 公司

33、推出 Monster 能量飲料，主打年輕化和潮流。其包裝為三個爪印，傳遞出野性、自我的品牌精神，憑借多樣化的口感和極具標識度及設計感的瓶身及 Logo，Monster市場份額快速提升。2012 年公司改名為 Monster Beverage，正是在這一時期 Monster在美國市場實現對紅牛市占率的超越，并在海外擴張中取得優勢地位。圖7：Monster 與紅牛品牌對比 資料來源：奧地利紅牛公司網站，Monster Energy 網站，申萬宏源研究 圖8：美國市場 Monster 與紅牛市占率對比 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 我們總結 Monster 的策略有三點：1）聚焦年

34、輕群體，宣揚個性，實現與紅牛的差異化競爭。與紅牛相比，公司在內容創作上顯然有所不及，因此公司調整營銷策略重點為贊助更小眾、但是更狂野的賽事活動，例如 UFC 格斗、越野摩托，釋放年輕人的野性活力。另一方面，在產品規格上，Monster采取性價比路線，推出 16 盎司的產品規格，售價約為 9-11 元人民幣/16 盎司；相比之下，紅牛產品規格為 12 盎司，換算單價約為 31-33 元/16 盎司，Monster 在價格上更具有性價比。圖9：Monster 營銷內容 圖10：Monster 營銷內容 Slogan贊助營銷策略產品品牌形象Red BullGives you wings極限跳傘、F1

35、賽車等制作精彩、高水準、令人嘆為觀止的內容單一產品極限、突破自我MonsterUnleash the BeastUFC格斗、越野摩托車賽等年輕化、抓住年輕人受眾多維產品矩陣釋放野性、追求自我 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Monster2020 年年報，申萬宏源研究 資料來源：Monster2020 年年報，申萬宏源研究 2）多品牌多產品線同時發力，通過口味裂變俘獲消費者青睞。公司通過產品裂變推出多款不同口味的產品，滿足不同消費群體的需求，實現產品的快速擴張。圖11：Monster 集團旗下品牌一覽 圖12：Mo

36、nster 產品矩陣 資料來源：Monster 官網，申萬宏源研究 資料來源：Monster 官網，申萬宏源研究 3）深度綁定可口可樂，借用可口可樂的渠道網絡實現全美快速鋪貨。Monster 的模式是聚焦于品牌營銷，而將產品生產和分銷外包，在可口可樂入股之后，通過可口可樂的分銷渠道實現快速鋪貨，節約了渠道建設的時間。圖13：Monster 渠道網絡 資料來源：Monster2020 年度社會責任報告，申萬宏源研究 注：紅色為可口可樂渠道，綠色為其他渠道 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為當前 Monster 可以給予的

37、啟示主要在于：1)利用差異化競爭打造品牌形象；2）通過年輕化、性價比路線吸引消費者；3）構建強有力的分銷渠道實現快速鋪貨。2.東鵬飲料：大單品高性價比快速放量，精細化渠道管理激發銷售活力 2.1 立足廣東，走向全國的能量飲料企業 立足廣東，走向全國。東鵬飲料前身是成立于 1994 年的深圳市東鵬飲料廠，后變更為東鵬實業。2003 年林木勤等 20 人共同認繳 460 萬元注冊資本，成立東鵬有限，改制為民企。公司成立之初深耕廣東市場，于 2013 年簽約謝霆鋒為東鵬特飲代言人，開始布局全國。2021 年 5 月東鵬飲料于上交所上市（股票代碼 605499.SH），如今建成了廣東、安徽、廣西等輻射

38、全國的產品基地，2022 年末銷售網絡覆蓋全國超 300 萬家終端門店。圖14：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 股權結構穩定，實控人為林木勤。截至 2023 年一季度末，公司第一大股東為林木勤，直接持股比例 49.74%。圖15：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度末）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 注：股東鯤鵬投資的有限合伙人林煜鵬系控股股東林木勤之子；股東陳海明、股東鯤鵬投資的有限合伙人陳煥明、股東東鵬遠道的合伙人陳韋鳴系兄弟關系，陳海明、陳煥明、陳韋鳴系股東林木

39、勤之配偶陳惠玲之兄弟。注：君正投資持股比例根據最新公告披露的減持進度更新到 2023 年 7 月數據 核心管理團隊穩定，經驗豐富。由于軟飲行業缺少實際性的技術壁壘，因此管理層的能力在運營管理中十分重要。自成立以來東鵬飲料的核心團隊始終保持穩定，同時亦以開放的態度吸收外來新鮮血液。從管理層的履歷上看，公司高管具備豐富的實戰經驗，其中公司創始人、董事長兼總裁林木勤是靈魂人物，長期活躍在一線，并負責產品研發，具備深刻的行業認識；副總裁盧義富曾任加多寶分公司總經理、香飄飄營銷中心總經理。表 3：公司核心高管 姓名 年齡 職位 履歷 林木勤 59 董事長、董事、總裁 1997 年 3 月至 2003 年

40、 9 月，任東鵬實業副總經理；2003 年 10 月至 2019 年 4 月，任東鵬飲料及其前身董事長、總經理；2019 年 4 月至今任東鵬飲料董事長、總裁。林木港 53 董事、執行總裁 2001 年 3 月至 2019 年 4 月，歷任東鵬飲料及其前身經理、副總裁、營銷計劃中心總經理并任董事；2019 年 4 月至今任東鵬飲料董事、執行總裁。劉美麗 53 董事、副總裁 2000 年 8 月至 2003 年 9 月就職于東鵬實業；2003 年 10 月至 2019 年 4 月任東鵬飲料及其前身董事并歷任綜合辦主任、副總經理、董事；2019 年 4 月至今任東鵬飲料董事、副總裁。劉麗華 50

41、董事會秘書、董事、副總裁 2018 年 10 月至 2019 年 4 月，任東鵬飲料財務管理中心負責人；2019 年 4 月至今任東鵬飲料副總裁、董事會秘書、財務總監(財務總監一職于 2021 年 10 月卸任)。蔣薇薇 43 副總裁 2017 年至 2019 年 4 月，任東鵬飲料及其前身品牌中心負責人；2019 年 4 月至今任東鵬飲料副總裁。盧義富 51 副總裁 曾在頂新、加多寶、香飄飄等企業任職，負責營銷工作，2018 年 9 月至 2019 年 4 月任東鵬飲料全國營銷本部負責人，2019 年 4 月至今任東鵬飲料副總裁。彭得新 47 財務總監 2003 年 2 月起在東鵬飲料及其前

42、身，先后擔任東鵬飲料財務部長、集團財務副總監、財務核算中心副總經理。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 重視員工激勵，平均薪酬具有競爭力，以員工持股方式激發團隊活力，保障團隊長期穩定性。公司董監高、普通員工、勞務派遣員工平均工資均高于當地平均薪酬，待遇回報具有競爭力。另外，公司注重建立員工、股東與公司共同長期發展的長效機制，2019 年即通過股權激勵方案，根據公司招股說明書，劉麗華、盧義富、蔣薇薇通過直接持股方式參與股權激勵，而東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠為員工持股平臺，公司中高層以上技術骨干、

43、經營骨干等通過前述持股平臺參與股權激勵。表 4：公司提供具有競爭力的員工薪酬（萬元/年）地區 公司員工平均薪酬 2020 年 2019 年 2018 年 所在地區平均薪酬 2020 年 2019 年 2018 年 董監高平均工資 213.41 70.64 49.29-廣東 普通員工 9.56 10.74 7.32 廣東 6.73 6.25 5.83 勞務派遣員-7.13 6.54 廣西 普通員工 8.18 7.84 7.01 廣西 4.52 4.29 3.99 勞務派遣員工-5.85 5.84 安徽 普通員工 9.38 8.5 7.34 安徽 5.26 4.85 4.5 勞務派遣員工-6.65

44、 5.84 上海 普通員工 8.61-上海-6.42 5.71 勞務派遣員工-重慶 普通員工 7.72-重慶 5.57 5.48 5.26 勞務派遣員工-資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 注：采用城鎮私營單位就業人員平均工資作為披露口徑 表 5：公司高管及員工持股情況（2022 年）姓名 職務 持股數(股)報酬(萬元)林木勤 總裁,董事長 19897 435.84 林木港 執行總裁,董事 2089 390.78 林戴欽 董事 2089 71.91 蔡運生 監事會主席 928 307.03 李達文 董事 511 9.36 陳義敏 職工代表監事 357 12.01 彭得新 財務總監 232 10

45、1.79 黎增永 股東代表監事 232 23.74 劉美麗 副總裁,董事 209 164.03 劉麗華 副總裁,董事會秘書,董事 80 231.84 盧義富 副總裁 40 470.17 蔣薇薇 副總裁 40 298.99 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 盡管 2023 年 5 月份公司公告鯤鵬投資等 4 個員工持股平臺、蔡運生、李達文等 9 位董監高因自身需求擬以大宗交易和集合競價的方式減持合計不超過 3574.15 萬股股份（占股本的 8.935%），但是我們認為考慮到：1）公司董事長林總在持股平臺中未計劃減持，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31

46、 頁 簡單金融 成就夢想 且依然主導公司各項經營，以林總為核心的高管團隊保持穩定；2）從披露的薪酬水平看，公司以高薪綁定管理層利益，因此我們預計未來公司核心經營管理團隊還可保持穩定。高效穩定的團隊為公司業績帶來回報，過去四年來公司營收及凈利潤取得快速增長。根據公司公告，2018-2022 年營收及凈利潤 CAGR 達 29.34%和 60.74%，能量飲料業務收入占比 90以上。2022 年公司實現營收 85.05 億元，同比增長 21.9%，歸母凈利潤14.41 億元，同比增長 20.8%。從區域結構上看，廣東省為核心銷售區域，2022 年廣東地區收入占比 39.5。得益于公司的全國化戰略，

47、華東、華中及廣西地區收入占比逐步提升，2022 年占比分別為 12.04%、12.41%和 10.54%，未來伴隨北方市場開拓，有望形成立足廣東、輻射全國的戰略布局。圖16：公司營業收入 圖17：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖18：能量飲料是核心業務（億元）圖19：廣東省內是基本盤，省外占比提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：堆積柱狀圖中，廣東區域數據標簽上的數值為廣東區域收入，單位為億元 圖20：毛利率及凈利率 圖21：三項費用情況 70%75%80%85%90%95%100%201720182

48、019202020212022能量飲料非能量飲料包裝飲用水其他業務其他飲料18.9418.46 25.2027.5131.9933.540%20%40%60%80%100%201720182019202020212022廣東區域華東區域華中區域直營本部廣西區域西南區域華北區域（含北方大區）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 6：可比公司銷售費用情況 銷售費用率 銷售費用規模（百萬元）2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 202

49、2 東鵬飲料 23.37%20.98%19.61%17.04%984 1040 1368 1449 農夫山泉 24.13%24.01%24.22%23.35%5816 5511 7233 7821 承德露露 21.22%15.39%15.29%13.53%478 286 386 364 養元飲品 14.40%13.64%13.96%14.18%1074 604 964 840 香飄飄 24.31%18.98%21.34%17.93%967 714 740 561 平均 21.48%18.60%18.89%17.21%資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 500ml 大金瓶精準切入市場留白，

50、性價比搶占份額 我國能量飲料市場呈現出顯著的“二元定價”現象：紅牛堅持高端價位，單價達到 12元/500ml；而東鵬、樂虎等選擇較為親民的路線，單價為 3.8-4.3 元/500ml?？紤]到能量飲料的核心消費人群中有很大一部分是收入相對較低、來自低線城市的外賣員、快遞員、貨車司機等，對價格相對敏感，因此紅牛的高定價實際上留出了大眾市場空間。公司精準切入大眾市場，通過“加量不加價”的方式，推出 500ml 大金瓶，一舉成為爆款，此舉也成為公司快速搶占市場份額的決勝策略。圖22：不同能量飲料品牌零售價對比（單位：元/500ml）0%10%20%30%40%50%60%201720182019202

51、020212022毛利率凈利率29.01%31.90%23.38%20.97%19.61%17.04%33.26%36.80%28.49%25.09%23.67%21.55%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022銷售費用率（左軸）管理及研發費用率財務費用率期間費用率（右軸）012345678910 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天貓，淘寶，申萬宏源研究 注：線上價格相對于線下會有一定折價，但是反映的價格差距是可以參考的 2017 年下半年，公司推出

52、 500ml瓶裝，并于 2018 年開始全國推廣。截至 2022 年末，500ml金瓶的銷售收入達 74.26 億元，收入占能量飲料的 91%，總收入的 87%。圖23：2017 年公司能量飲料分品類收入占比 圖24：2022 年公司能量飲料分品類收入占比 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 細究公司 500ml金瓶的優勢，我們認為主要為極致的性價比抓住了貨車司機等核心消費人群的需求。從單價上看，500ml 大金瓶的線下終端指導價（非線上）為 5 元/500ml，單價僅為紅牛的 41.67%（參考超市售價，紅牛線下指導價格為 6 元/250ml，線上略低），在

53、產品口感、功效相近的情況下，極致的性價比增強了對消費者的吸引力。此外，公司 500ml金瓶的防塵蓋設計也十分方便長途駕駛的消費場景，大金瓶深得藍領用戶尤其是貨車司機青睞。從成本角度看，大金瓶單位成本更低，因此雖然在單價上低于 250ml 金瓶和金罐，但大金瓶毛利更高，毛利率高于 250ml金瓶和金罐，充分體現產品競爭力。圖25：公司產品占據不同價格帶（終端售價，元/500ml）圖26：大金瓶單位成本最低（元/噸）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖27：大金瓶依然可以實現較高毛利率 圖28：終端+渠道毛利上看，大金瓶亦表現較好 公司深度 請務必仔細閱讀正文

54、之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 注：計算公式為（終端售價-出廠價）/出廠價 2.3 年輕化、專業化營銷實現渠道下沉 如我們在第一章所分析，當前我國能量飲料的競爭格局呈現頭部集中的趨勢。市占率過半的頭部企業紅牛的核心優勢在于二十余年消費者教育所培養成的品牌力。結合Monster 通過差異化競爭實現彎道超車的成功案例，我們認為能量飲料的破局關鍵在于實現與紅牛的差異化競爭。東鵬飲料圍繞“年輕就要醒著拼”向年輕化轉型，打造自身的品牌力，在追趕紅牛的過程中，也有望與其他競爭對手拉開差距。在品

55、牌建設上，公司選擇差異化的路線，聚焦于年輕用戶群體。東鵬的營銷主要面向年輕消費者，在年輕受眾廣泛的綜藝、影視節目進行跨界聯動，此外公司也抓住體育、電競等領域進行營銷，增加在年輕人之中的曝光度，實現產品認知的提高。圖29：東鵬飲料在體育和電競方面入手，構建品牌形象 資料來源：公司官網，微博，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 瞄準新藍領工人，結合性價比優勢實現精準化營銷。根據自身性價比優勢，實現對貨車司機、滴滴司機、外賣員等核心群體的定點投送，通過與貨拉拉、滴滴、美團等企業進行戰略合作，以開屏廣告等方式實現對核心用戶

56、群體的大規模刷屏。圖30：東鵬飲料面對外賣員、司機進行精準營銷 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 在營銷廣度上，公司通過飽和式投放實現廣告有效下沉到消費終端，線上線下雙管齊下，極大提升了品牌曝光度和用戶認知。線上方面，傳統和新興渠道并舉，一方面通過植入廣告、“壓屏條”等方式在央視、衛視影視劇、網劇及綜藝、網綜等植入品牌形象，提升品牌知名度；另一方面借助新興的抖音短視頻平臺，開展“東鵬抖音挑戰賽”等。線下方面，公司大規模投放公交、候車亭、T牌、墻體等地面廣告，品牌辨識度得到極大增強。圖31：東鵬飲料通過具備趣味的方式與大熱影視劇內容聯動實現廣告植入 圖32：東鵬飲料在線下實現飽和式宣傳 資料來源

57、：騰訊視頻，愛奇藝視頻等，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 在營銷思維上，從底層構建數字化營銷策略，利用“一物一碼”構建私域流量。公司信息化團隊搭建自己的數字化平臺，在 2020 年實現 200 萬日活量，公眾號粉絲達到千萬級別，為后續的營銷精準投放、數字化營銷策略分析提供了堅實的技術基礎。東鵬飲料是快消行業最先采用“瓶蓋掃碼”營銷策略的公司，2015 年就推出“一物一碼”技術，提升渠道控制力，有力打擊竄貨等問題。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖33：公司“一瓶一碼”和“一箱一碼”資料來源：鵬訊云商，申萬宏源

58、研究 在具體的銷售策略上，公司先后推出“開蓋有獎”、“一元樂享”等手段，激發消費者購買意愿，提高終端進貨積極性。在“一元樂享”活動中，消費者中獎后額外支付一元即可獲得一罐原價 3 元的金罐特飲，其中消費者額外支付的一元歸屬商家，而一元換購得到的金罐飲料成本由廠商承擔。與傳統“再來一瓶”及競爭同行“一元樂享”相比，我們認為公司借助一瓶一碼和一箱一碼的數據系統，通過掃碼核驗瓶蓋真偽，并利用自動化系統實現瓶蓋搜集和銷毀，能夠有效防止“假蓋”的損失風險，減少了中間成本。最后，“一元樂享”活動激發了消費者購買意愿，提高了終端利潤，激發了下游的進貨積極性，有助于公司進一步實現終端鋪貨面的擴張。表 7：公司

59、銷售折扣的構成 分類 2020 年 2019 年 2018 年 主營業務收入（億元）49.36 41.92 30.21 計提折扣前收入（億元）61.01 50.54 37.19 終端消費者“一元樂享”計提金額（億元）5.62 5.09 0.05 占計提折扣前收入的比例（%）9.22%10.07%0.12%終端消費者的現金折扣 計提金額（億元）0.63 1.03 5.62 占計提折扣前收入的比例（%）1.04%2.04%15.12%終端門店 終端門店的現金折扣 計提金額（億元）3.12-占計提折扣前收入的比例（%）5.12%-合計 計提金額（億元）9.38 6.12 5.67 占計提折扣前收入的

60、比例（%）15.37%12.11%15.25%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2.4 精細化渠道管理+阿米巴模式激發銷售活力 根據公司公告，公司 89%的收入來自于經銷模式，在多年耕耘下已經建立起由經銷商、郵差、批發商和零售終端商組成的全套經銷網絡，截至 2022 年末，2779 家經銷商覆蓋全國超過 300 萬個終端銷售網點。在渠道建設方面，公司一方面“精耕細作”和“大流通”的渠道開拓建設手段并舉，在核心市場通過精耕細作的方式提升渠道控制力和執行力；另一方面通過引進阿米巴模式激發員工積極性

61、，從而搭建高效、穩定的銷售網絡。2018 年公司引入阿米巴模式：1）員工激勵與所創造的企業收益掛鉤，激發員工積極性；2）放權區域經理，區域經理可以根據自身及市場情況靈活調節促銷活動并進行費用安排，年度預算有節省的團隊可以自行分配。圖34：公司渠道結構示意圖 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 8：公司渠道類型 銷售渠道 終端類型 占比 傳統渠道 小賣店、獨立便利店、報刊亭等，占據絕大多數 80%特通/現代渠道 連鎖超市、大型賣場、連鎖便利店、社區商超、加油站、高速公路服務區、餐飲、自動販賣機等 20%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 經銷商管理上，公司因地制宜采取精耕和大流通兩大模式。在廣

62、東、廣西、華東、華中等核心市場采取精耕模式，公司配備銷售業務人員與經銷商、批發商、終端門店共同開發市場，維護消費者，提升鋪市率和品牌影響力。而在其他區域采取大流通模式，與具備較強自有銷售團隊及銷售渠道的經銷商合作，利用經銷商自身能力及市場資源進行銷售渠道的拓展與維護。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：公司的渠道模式 模式 區域 管理策略 全渠道精耕 廣東、廣西、華東、華中等地 經銷商-郵差/批發商-門店的管理層級，配置經驗豐富的銷售團隊 大流通 北方等薄弱市場 和當地有實力、經驗豐富的經銷商合作，以經銷商為主導 資料來

63、源：公司公告，申萬宏源研究 圖35：公司分渠道銷售收入比例（2022 年）圖36：公司分區域經銷商情況（2022 年）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 創新使用二維碼技術，構建“鵬訊云商”平臺，通過大數據分析實現全鏈條、精細化渠道管理。公司產品“一物一碼”，且“鵬訊云商”平臺可將線下業務員、渠道庫存監控、銷售網點服務融合，將復雜的商品流通信息透明化，從而實現精細化管理，有效防止竄貨亂市現象，提高從公司到門店的渠道管控力度。公司及時淘汰跨區竄貨、實力不足、未完成業績考核的經銷商，提高整體經銷隊伍的競爭力，優化公司銷售能力。2018-2020 年間公司新增經銷商平

64、均主營業務收入顯著高于退出經銷商，充分體現公司管理體系的優化。圖37：公司新增和退出經銷商收入（單位：萬元/每個）圖38：公司新增經銷商毛利率水平保持良好區間 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 注：2018 年新增經銷商毛利率較低主因當年公司 500ml金瓶主要在廣東以外的其他區域推廣，新增經銷商中500ml 金瓶銷售占比較高。01020304050602018年2019年2020年新增經銷商平均收入退出經銷商平均收入40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%2018年2019年2020年新增經銷商毛利率公司當年平均毛利率 公司深度 請務

65、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 3未來空間：中期（5 年）維度看 196235 億元收入空間 考慮 2022 年外界環境擾動，我們以 2021 年數據為基準測算能量飲料行業以及東鵬的收入空間。首先，我們結合尼爾森數據估算各個區域的人均能量飲料消費量；其次，考慮到能量飲料消費量受宏觀經濟、氣候、消費傳統等因素影響，我們以泰國、日本的人均消費量作為參照估算不同區域的消費量上限；最后，參考全球成熟市場能量飲料以及軟飲料頭部企業的市占率，推算當市場進入成熟階段后，東鵬飲料的潛在市占率和收入上限空間。第一步：根據第三方機構統計的市占率和公司各個區域

66、的收入情況，大致推算不同區域能量飲料的消費量，由于單位是元，我們計算“能量飲料人均消費量/不同國家人均 GDP”指標，即能量飲料在這一國家的消費占比，作為能量飲料滲透率的參考指標。參考歐睿數據，我們計算得到不同國家能量飲料滲透率，2021 年我國的能量飲料消費 GDP 占比約為0.028%，橫向比較看，日本為 0.0456%，而泰國為 0.1029%。我們認為，泰國地處東南亞，天氣炎熱，具備悠長的能量飲料消費史，對于我國華南地區未來的能量飲料消費占比具備一定參考意義，而日本緯度相對更高（主體四大島嶼位于北緯 30-46 度之間），同屬溫帶季風季候，與我國華中、華東等地具備相近的氣候條件和文化習

67、慣，因此亦具備較大的參考價值。表 10：不同區域能量飲料推算的市場規模以及人均消費量（2022 年）華南區 華東區 華中區 華北+北方區 西南區 廣西區 全國整體 人口總數（萬人）13704 23647 21156 55217 20491 5037 139252 區域市場規模（億元，出廠口徑）100.61 79.4 58.2 125.1 37.4 38.2 438.96 區域整體人均消費量（元/人）73.4 33.6 27.5 22.7 18.3 75.8 31.52 資料來源：尼爾森，公司公告，申萬宏源研究測算。注：區域劃分參考公司招股說明書中的方法，由于部分省份 2022 年常住人口數量數

68、據未出，人口總數數據選取 2021 年常住人口數量數據。圖39：中日泰人均能量消費量/人均 GDP 對比（%）圖40：我國不同區域人均能量消費量/人均 GDP 對比 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：“人均能量消費量/人均 GDP”指標主要目的在于推算能量飲料消費占最終消費的比例，作為能量飲料滲透 資料來源：AC 尼爾森，申萬宏源研究（單位：2022 年，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 率的代理指標，下同。第二步：我們假設到遠期（10 年維度），我國能量飲料市場進入成熟階段，屆時華南、廣西區域能量飲料人

69、均消費量/人均 GDP 達到接近泰國水平，華東、華中達到接近日本的水平，而華北+北方區域、西南區域市場培育相對落后，因此假設達到 2022 年的西南和華東區域水平，具體假設如下表，對于 GDP 增速，我們以各個區域 2018-2022 年的平均增速進行預測，假設各個區域人口數量維持穩定，由此推算得到中期和遠期各個區域的能量飲料人均消費量規模。表 11：我國不同區域能量飲料人均能量消費量/人均 GDP 對比（2022 年）2022A 中期（5 年）遠期（10 年）消費量/GDP 人均能量飲料消費量 消費量/GDP 人均消費量 消費量/GDP 人均消費量 GDPyoy 華南 0.0733%73.4

70、 0.0867%116.4 0.1000%180.16 6.05%華東 0.0254%33.6 0.0327%60.0 0.0400%102.05 6.82%華中 0.0294%27.5 0.0347%48.8 0.0400%84.43 8.48%華北+北方 0.0266%22.7 0.0283%34.2 0.0300%51.37 7.24%西南 0.0265%18.3 0.0283%28.6 0.0300%44.63 7.99%廣西 0.1453%75.8 0.1227%91.9 0.1000%107.51 7.50%資料來源：AC 尼爾森，國家統計局，公司公告，申萬宏源研究測算。注：區域劃

71、分參考公司招股說明書中的方法 注：測算步驟為：1）假設 10 年后（2032 年）市場進入成熟期，首先參照日本等市場錨定未來“能量飲料消費量/GDP”指標，即錨定市場滲透率；2）假設各個區域 GDP 以 20182022 年的平均增速增長線性外推，得到遠期的經濟容量指標；3）根據線性外推的 GDP 和錨定的“能量飲料消費量/GDP”指標，得到遠期的人均能量飲料消費量數據；4）假設未來 10 年能量飲料行業平穩增長，根據遠期的情況可以倒算中期（5 年維度，到 2027 年）我國不同區域市場能量飲料人均消費量數據 單位：元，元/人，%第三步：我們計算得到中期我國能量飲料的市場規模，中期層面（5 年

72、維度，到 2027年）行業空間展望接近 700 億元，行業 CAGR10%。競爭格局層面，二元定價的格局更有利于出現細分價格帶領先者，考慮到我國紅牛和東鵬在定價上具備顯著的價格帶區分，參考海外經驗，假設在中期（5 年維度，到 2027 年）在悲觀、中性、樂觀情景下東鵬市占率達到 20%、22%、24%，經測算，中期（5 年維度，到 2027 年）東鵬飲料營業收入有望達 196235 億元。表 12：基于人均能量消費量/人均 GDP 提升邏輯下的中期市場規模測算（2022 年）市場規模 2022A 中期（5 年，2027E）華南 100.61 159.51 華東 79.35 141.94 華中

73、58.25 103.20 華北+北方 125.11 188.72 西南 37.44 58.62 廣西 38.18 46.27 總計 438.96 698.27 CAGR 9.73%東鵬飲料收入空間測算 2022A 中期（5 年，2027E）悲觀 中性 樂觀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 東鵬特飲市占率 16.65%20%22%24%東鵬特飲銷售線下銷售額（億元）73.09 139.7 153.6 167.6 東鵬飲料線下銷售額占比（%）89.00%89.00%89.00%89.00%東鵬特飲營業收入（億元）-156.9 1

74、72.6 188.3 東鵬特飲收入占比 96.24%80.00%80.00%80.00%東鵬飲料營業收入（億元）82.13 196.1 215.8 235.4 CAGR 19.02%21.31%23.44%資料來源：AC 尼爾森，申萬宏源研究測算 注：市占率數據為東鵬特飲在能量飲料板塊中的市占率，而 2022 年東鵬飲料銷售構成中，東鵬特飲收入占比為 96%。由于分區域收入中并沒有披露具體的東鵬特飲在各個區域的收入占比，但是考慮到 2022 年非東鵬特飲的收入體量尚還不大，因此我們在測算中假設每個區域東鵬特飲的銷量占比和整體水平接近，如此假設對整體市場規模測算結果的影響不大。我們假設 5 年后

75、東鵬飲料收入結構中，東鵬特飲的占比下降到 80%。不同統計數據對市占率等存在差異，本測算僅提供一個展望未來市場空間的角度。注：我們假設各個區域人口規模維持穩定，根據上表獲得的人均能量飲料消費量數據，可以獲得中期維度不同區域市場的規模。表 13：日本、泰國、美國能量飲料&碳酸飲料銷售額市占率對比 分類 國家 公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 能量飲料 日本 怪獸飲料 12.1 14.6 17.5 21.7 22.1 22.2 大?？毓?18.3 16.3 15.8 15.3 15.5 16.4 奧地利紅牛 14.7 15.9 14.4 13.2 13.9 14.9

76、 泰國 奧索斯帕（鯊魚能量）47.9 47.8 47.0 46.9 47.4 48.6 卡拉寶 28.2 27.9 28.5 28.2 27.9 27.6 天絲紅牛 15.1 15.1 15.8 16.2 16.1 15.6 美國 怪獸飲料 45.3 45.4 41.5 39.9 38.8 37.9 奧地利紅牛 40.3 38.9 36.1 35.7 38.2 37.9 VPX（Bang）0.4 2.8 8.9 8.3 8.3 7.7 碳酸飲料 日本 可口可樂 42.1 43.6 43.4 45.4 46.7 46.0 朝日 18.8 19.9 20.5 20.7 22.3 22.5 麒麟 7

77、.5 7.5 6.8 5.9 4.9 4.5 泰國 可口可樂 51.0 50.3 50.2 49.7 48.8 47.3 百事可樂 21.4 21.1 21.1 20.8 20.2 19.7 泰國釀酒 9.8 9.8 9.5 9.1 8.7 8.2 美國 可口可樂 37.8 38.1 38.7 38.4 39.6 39.9 百事可樂 24.7 23.9 23.1 22.7 22.9 22.9 胡椒博士 0.2 19.7 19.9 20.1 20.5 20.5 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究測算 4盈利預測和估值 4.1 關鍵假設 東鵬特飲業務，如文中第三部分中期空間測算闡述，我

78、們認為在中期東鵬特飲157188 億元的收入空間背景下，未來 3 年伴隨終端網點的持續擴張，以及消費者教育度不斷提高后外埠市場網點單點賣力持續提升，有望實現較快增長，我們假設公司 2023-2025 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 年東鵬特飲銷量分別同比增長 26%、21%、18%，噸價同比增長 0%、1%、2%，營業收入同比增長 25.5%、22%、20%。其他飲料業務，這一板塊主要取決于公司除了能量飲料以外產品的發展，例如東鵬大咖、加気、補水啦等單品?？紤]到一方面這些單品的鋪貨面不大，且消費者教育尚未充分，因此體量較小，

79、未來一方面可以借助東鵬特飲導入更多終端，低基數下鋪貨效應顯著，另一方面伴隨產品創新和營銷活動，消費者認知上升，具備充足的增長潛力。因此，我們假設 2023-2025 年其他飲料銷量分別同比增長 50%、40%、30%，噸價同比增長 5%、5%、5%，營業收入同比增長 57.5%、47%、36.5%。成本端，公司 80%的成本為原材料成本，參考招股說明書，估算白砂糖、瓶胚、紙箱、香精、瓶蓋分別占營業成本的 24-25%、16-20%、6-8%、6-7%、5-6%?？紤]到 1）白砂糖價格 23 年有所增長，但若采購時間節點合適，那么對成本的壓力相對可控，且五月底以來價格漲幅有所收縮；2）2022Q

80、3 以來 PET、瓦楞紙等包材價格回落，綜合考慮我們認為 23 年公司噸成本壓力相對不大。我們預測 2023-2025 年東鵬特飲毛利率同比+1.48/0.27/0.4pct，公司整體毛利率同比+1.38/+0.25/+0.4pct。表 14：銷量、噸價關鍵假設表 單位：百萬元，萬噸，元/噸 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬噸）99.08 121.98 169.29 205.56 265.24 325.07 393.41 yoy 50.15%23.11%38.79%21.42%29.04%22.55%21.02%能量飲料東鵬特飲 84.86

81、105.29 150.83 185.9 233.4 282.4 333.2 yoy 56.55%24.07%43.26%23.28%26%21%18%其他飲料 18.47 19.61 29.4 41.2 53.5 yoy 6.21%50%40%30%噸價（元/噸）4248 4065 4122 4138 4056 4083 4091 yoy-7.72%-4.30%1.40%0.39%-1.97%0.66%0.19%能量飲料東鵬特飲 4717 4399 4371 4395 4395.1 4439.0 4527.8 yoy-11.38%-6.75%-0.64%0.56%0%1%2%其他飲料 2014

82、 1627 1707.9 1793.3 1883.0 yoy -19.24%5%5%5%資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 15：關鍵假設表 單位：百萬元，萬噸，%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 4,208.73 4,958.50 6,977.82 8,505.39 10,758.71 13,272.78 16,094.33 yoy 38.56%17.81%40.72%21.89%26.49%23.37%21.26%綜合毛利率 46.87%44.08%44.37%42.33%43.71%43.95%44.37%yoy 0.91%-2.80%

83、0.30%-2.05%1.38%0.25%0.41%其中-東鵬特飲 收入 4003.03 4631.25 6591.90 8172.31 10256.25 12534.16 15086.11 yoy 38.73%15.69%42.34%23.98%25.50%22.21%20.36%毛利率 49.01%45.92%46.16%43.26%44.74%45.01%45.41%yoy 0.93%-3.09%0.24%-2.90%1.48%0.27%0.40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 其中-其他飲料 收入 371.95 31

84、9.03 502.47 738.62 1008.22 yoy -14.23%57.50%47.00%36.50%毛利率 13.00%17.07%22.75%26.06%28.71%yoy 4.07%5.69%3.31%2.64%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 可比估值 我們預測 2023-2025 年公司有望實現營業收入 107.6/132.7/160.9 億元，同比增長26.5%/23.4%/21.3%，歸 母 凈 利 潤18.66/23.83/29.90億 元，同 比 增 長29.5%/27.7%/25.5%，以 2023 年 7 月 31 日股價對應 PE 分別為 39/31/

85、25 倍。我們采用可比公司估值法對公司進行估值，考慮到公司處于飲料賽道，且具備較好的成長性，因此我們選?。?）A 股中同樣具有大單品放量邏輯，未來 3 年維度預測凈利潤 CAGR 在 25%以上，具備較好成長性的百潤股份、燕京啤酒；2）同樣處于飲料行業的農夫山泉、怪物飲料作為參照?？杀裙酒骄磥砣觐A測歸母凈利潤 CAGR 為 23%，7 月 31 日收盤價對應 20232025 年 PE 分別為 47/37/31 倍?？紤]到公司中長期成長路徑確定，2023-2025年凈利潤 CAGR 為 26.6%，因此參考可比公司 2023 年平均 47xPE，我們給予公司 2023年 47xPE，對應

86、目標市值為 874 億元，較當前有 19%的提升空間，給予“增持”評級。表 16：可比估值表 股票代碼 公司名稱 總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 PE（億元）2023E 2024E 2025E CAGR 2023E 2024E 2025E 000729.SZ 燕京啤酒 319 5.50 7.75 9.88 34.0%58 41 32 002568.SZ 百潤股份 388 9.02 11.75 15.05 29.2%43 33 26 9633.HK 農夫山泉 4658 95.50 111.70 126.40 15.0%49 42 37 MNST.O 怪物飲料 609 16.20 18.60

87、 21.00 13.9%38 33 29 可比公司平均 23.0%47 37 31 605499.SH 東鵬飲料 734 18.66 23.83 29.90 26.6%39 31 25 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究，注：怪獸飲料貨幣為美元，其余為人民幣，數據采用 2023 年 7 月 31 日收盤價，其中百潤股份、農夫山泉、燕京啤酒為申萬盈利預測，怪物飲料為彭博一致預測 5.風險提示 風險提示：1）能量飲料市場規模不達預期風險：一方面能量飲料的功能性遭到諸多其他競爭品類挑戰，當代年輕人對于咖啡的接受程度更高，而尚未形成足夠廣泛的能量飲料飲用共識，未來如果不能持續加大營銷

88、投入，培育消費者習慣，扭轉消費者認知，則能量飲料整體市場增長可能低于預期；2）宏觀經濟惡化導致整體消費需求下滑風險：能量飲料屬于軟飲品類，并非生活必需品。居民只有在宏觀經濟向好，收入持續提升，且對未來收入增長預期較高的情況下才愿 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 意不斷增加可選消費。如果經濟發生滯脹，則人們的消費欲望會被抑制，可能影響能量飲料的整體消費需求。3）其他競爭者的威脅。東鵬飲料雖然當前在市場競爭中占據了有利地位，但是能量飲料重營銷+重渠道的商業模式決定渠道鋪設面更廣、更愿意進行消費者教育的公司更有機會切入市場分一杯羹

89、。同級別競爭品類中樂虎、戰馬分別依靠達利集團、華彬集團的分銷渠道，在全國布局方面東鵬飲料尚且處于劣勢，后續如果不能實現向廣東以外市場的快速鋪貨并完成消費者教育，則可能在全國化過程中被樂虎、戰馬彎道超車。此外，Monster Beverage 尚未在國內發力，其更新潮的品牌形象和與可口可樂的合作，也決定這是一個十分重要的對手。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 6,978 8,505 10,759 13,273 16,094 營業收入

90、 6,978 8,505 10,759 13,273 16,094 營業總成本 5,610 6,788 8,511 10,373 12,432 營業成本 3,882 4,905 6,056 7,439 8,954 稅金及附加 77 93 118 146 177 銷售費用 1,368 1,449 1,918 2,299 2,732 管理費用 252 256 306 358 410 研發費用 43 44 59 73 89 財務費用-11 41 53 57 71 其他收益 21 56 56 70 90 投資收益 23 70 70 70 70 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 11

91、7 13 0 0 0 信用減值損失-1 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 1-2 0 0 0 營業利潤 1,529 1,854 2,374 3,040 3,822 營業外收支-15-18 10 10 10 利潤總額 1,514 1,836 2,384 3,050 3,832 所得稅 321 395 518 667 843 凈利潤 1,193 1,441 1,866 2,383 2,990 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 1,193 1,441 1,866 2,383 2,990 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 20

92、22 2023E 2024E 2025E 凈利潤 1,193 1,441 1,866 2,383 2,990 加：折舊攤銷減值 185 224 179 219 269 財務費用 15 50 53 57 71 非經營損失-182-228-70-70-70 營運資本變動 847 521 201 344 319 其它 19 19 0 0 0 經營活動現金流 2,077 2,026 2,229 2,933 3,579 資本開支 606 791 600 800 900 其它投資現金流-2,957-2,545-530-630-1,130 投資活動現金流-3,563-3,336-1,130-1,430-2,

93、030 吸收投資 1,851 0 0 0 0 負債凈變化 206 2,496-39 0 0 支付股利、利息 627 603 53 57 71 其它融資現金流-124-128 0 0 0 融資活動現金流 1,307 1,764-92-57-71 凈現金流-180 439 1,006 1,446 1,478 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,852 7,246 8,200 9,674 11,166 現金及等價物 1,320 4,195 5,201 6,646 8,124 應收款項 100 168 174

94、182 190 存貨凈額 340 394 336 357 362 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,091 2,489 2,489 2,489 2,489 長期投資 2,076 1,000 1,600 2,300 3,500 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 2,096 2,762 3,183 3,764 4,395 無形資產及其他資產 767 862 862 862 862 資產總計 7,790 11,870 13,845 16,600 19,923 流動負債 3,415 6,706 6,816 7,

95、188 7,521 短期借款 666 3,221 3,182 3,182 3,182 應付款項 876 1,143 1,292 1,665 1,998 其它流動負債 1,873 2,342 2,342 2,342 2,342 非流動負債 137 100 100 100 100 負債合計 3,552 6,805 6,915 7,288 7,621 股本 400 400 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,080 2,080 2,080 2,080 2,080 其他綜合收益 0-14-14-14-14 盈余公積 200 200 200 200 200 未分配利潤

96、 1,558 2,398 4,264 6,647 9,636 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 4,238 5,064 6,930 9,313 12,302 負債和股東權益合計 7,790 11,870 13,845 16,600 19,923 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀

97、點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-

98、66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基

99、本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短

100、信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

101、見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。