東凌國際-公司研究報告：成功轉型為以鉀肥業務為核心的企業-20200817（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品制造 證券研究報告 東凌國際東凌國際（000893）公司研究報告公司研究報告 2020 年 08 月 17 日 Table_InvestInfo 投資評級 中性中性 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 08 月 14 日收盤價 （元） 9.94 52 周股價波動（元） 5.04-11.45 總股本/流通 A 股（百萬股） 757/401 總市值/流通市值（百萬元） 7524/3983 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Tabl _Qu

2、oteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 53.5 50.0 31.9 相對漲幅（%） 44.6 32.2 13.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:李智 Tel:(021)23219392 Email: 證書:S0850519110003 東凌國際：東凌國際： 成功轉型為以鉀肥業務為核心成功轉型為以鉀肥業務為核心 的企業的企業 Table_Summary 投資要點：投資要點： 東凌國際：成功轉型為以鉀肥業務為核心的企業東凌國際：

3、成功轉型為以鉀肥業務為核心的企業。公司 2019 年主營業務包 括鉀礦開采、鉀肥生產及銷售、谷物貿易兩大板塊。未來谷物貿易業務將退 出公司經營業務。公司將整合資源，專注鉀礦開采、鉀肥生產、銷售業務。 2019 年，公司實現營業收入 6.05 億元，同比增長 43.8%，實現歸母凈利潤 4143.56 萬元，同比增長 935.13%，實現歸母扣非凈利潤 3392.43 萬元，同 比上年扭虧為盈。我們認為鉀肥業務是公司業績增長的核心驅動力。 公司老撾鉀肥目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大。公司老撾鉀肥目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大。公司的鉀 肥資源位于“一帶一路”沿線國家的

4、老撾，依托區位優勢，公司老撾鉀肥的 目標市場為東南亞地區。東南亞國家基本為農業國家，目前除老撾外，東南 亞各國鉀肥消費完全依賴進口，鉀肥需求非?？捎^，市場潛力巨大，且東南 亞地區歷來為全球鉀肥高價地區。公司老撾鉀鹽項目礦藏豐富，鉀鹽礦總儲 量 10.02 億噸，折純氯化鉀 1.52 億噸。 推進老撾推進老撾 100 萬噸鉀肥項目建設，突破鉀肥產能瓶頸。萬噸鉀肥項目建設，突破鉀肥產能瓶頸。目前制約公司發展的 主要瓶頸是鉀鹽開采規模較小，鉀肥產能不足。公司啟動老撾甘蒙省東泰礦 區 100 萬噸/年鉀鹽開采加工項目， 由 25 萬噸鉀鹽提質增效技改和 75 萬噸鉀 鹽擴建改造組成，項目建設期為 20

5、20 年 5 月至 2021 年 7 月達產。項目計劃 2020 年達到設計生產能力 25 萬噸/年， 占東泰礦區設計生產能力 25%； 2021 年試生產時產能釋放 50 萬噸/年；2022 年東泰礦區可達 100 萬噸/年鉀鹽的 生產能力。項目的投資擴建有利于提高上市公司主營業務收入，實現業務轉 型升級和結構調整，增強上市公司盈利能力。 鉀肥首次入商儲，公司有望直接受益。鉀肥首次入商儲，公司有望直接受益。2020 年 4 月 23 日，國家發改委發布 國家化肥商業儲備管理辦法（征求意見稿） ，首次將鉀肥列入商業儲備范 圍。該辦法明確提出要減少國內鉀肥資源消耗、滿足國內鉀肥需要，鉀肥儲 備進

6、口肥占比不低于 80%，并實行全年儲備。中國農業發展銀行對鉀肥、救 災肥承儲企業，提供政策性信貸支持；中央財政對鉀肥承儲企業給予固定金 額補助，補貼標準按照中標企業中的最低報價確定且不高于現有水平。鉀肥 儲備規模將逐步增長，以保障鉀肥供應與價格穩定，公司有望直接受益。 盈利預測與估值區間盈利預測與估值區間。我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 0.10 元、0.27 元、0.49 元。由于 2021 年公司鉀肥產能將得到釋放，我們給予公司一定的 估值溢價，合理估值為 2021 年 37-41 倍 PE，對應價值區間為 9.99-11.07 元 （對應 PB 為 1.92-2.13

7、倍，參考 PB-ROE，我們認為估值處于合理水平） ， 首次覆蓋給予“中性”投資評級。 風險提示：風險提示：國際鉀肥價格下跌風險；海外仲裁結果不及預期；宏觀經濟下行。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 421 605 510 998 1853 (+/-)YoY(%) -72.6% 43.8% -15.7% 95.4% 85.7% 凈利潤(百萬元) 4 41 72 203 371 (+/-)YoY(%) 100.6% 935.1% 74.1% 180.9% 83.2% 全面攤薄 E

8、PS(元) 0.01 0.05 0.10 0.27 0.49 毛利率(%) 35.6% 40.8% 53.5% 66.0% 66.0% 凈資產收益率(%) 0.1% 1.1% 1.9% 5.2% 8.6% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究東凌國際（000893）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 東凌國際：成功轉型為以鉀肥業務為核心的企業 . 5 2. 目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大 . 6 3. 推進老撾 100 萬噸鉀肥項目建設，鉀肥首次入商儲有望受益 . 9 4. 盈利預測

9、與估值區間 . 9 5. 風險提示 . 10 財務報表分析和預測 . 11 oPsRtOqNmOpOsOnQyQxOpMaQbPaQoMrRnPrRlOpPxPlOoPyQbRpPwPNZoPrOMYnRtM 公司研究東凌國際（000893）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司股權結構（截至 2020 年 3 月 31 日） . 5 圖 2 2015-2019 年公司營業收入變化 . 6 圖 3 2015-2019 年公司歸母扣非凈利潤變化 . 6 圖 4 2019 年公司主營業務收入占比 . 6 圖 5 2019 年公司主營業務毛利占比 . 6 圖 6 全球

10、鉀肥資源儲備占比 . 7 圖 7 我國 2019 年進口氯化鉀按來源國及進口數量對比 . 8 圖 8 我國 2019 年進口氯化鉀數量按企業注冊地對比 . 8 圖 9 2010-2018 年中國鉀肥自給率統計情況 . 8 圖 10 氯化鉀價格走勢圖（元/噸） . 8 圖 11 公司老撾鉀肥項目產能情況 . 9 公司研究東凌國際（000893）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主營業務介紹. 5 表 2 2019 年部分東南亞國家鉀肥進口量統計 . 7 表 3 東凌國際分業務盈利預測 . 10 表 4 可比公司估值表 . 10 公司研究東凌國際（000893）

11、5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 東凌國際：成功轉型為以鉀肥業務為核心東凌國際：成功轉型為以鉀肥業務為核心的企業的企業 東凌國際成立于 1998 年 10 月，原名為“廣州冷機股份有限公司” ，是由萬寶冷機 集團有限公司發起，募資設立的股份有限公司。公司業務范圍包括谷物貿易、國際船務 及基礎貨運、鉀鹽開采、鉀肥生產及銷售等。公司于 1998 年 12 月在深交所掛牌上市， 證券代碼 000893。公司 2019 年主營業務包括鉀礦開采、鉀肥生產及銷售、谷物貿易兩 大板塊。2020 年 3 月 30 日公司董事會審議通過關于注銷廣州東凌貿易有限公司的議 案 ，未來谷物貿易業務將退

12、出公司經營業務。公司將整合資源，專注鉀礦開采、鉀肥生 產、銷售業務。 公司的第一大股東是中國農業生產資料集團，截至 2020 年 3 月 31 日，中農集團持 有公司 1.45 億股股份，占公司股本總數的 19.15%。中農集團成立于 1950 年，前身為 中華全國供銷合作總社化肥農藥采購供應站。中農集團是中國供銷集團所屬全資企業， 承擔著國家化肥、農藥救災儲備和化肥淡季儲備的戰略任務，是國家調控農資市場、促 進農民增產增收的重要力量。 圖圖1 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2020 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 1 公司主營公司主營業務介紹

13、業務介紹 主營業務主營業務 概況概況 鉀肥 中農國際鉀鹽開發有限公司為公司子公司，擁有老撾甘蒙省 35 平方公里的鉀鹽采礦權，鉀鹽礦總儲量 10.02 億噸，折純 氯化鉀 1.52 億噸，是老撾第一家實現鉀肥工業化生產的企業，已形成全面機械化的開采系統、低耗高效的選礦系統及工業 化充填系統。目前公司老撾鉀肥主要銷售區域為東南亞國家，老撾鉀肥項目的采礦方法主要采用條帶充填采礦法，使用綜合 機械化掘采采礦工藝，將開采的鉀混鹽礦進行破碎、分解結晶、經過篩分和磨礦后，通過浮選、過濾、洗滌、脫水、干燥后 生產成氯化鉀產品銷售，主要用作制造復合肥的原料之一或直接對植物施肥。 谷物貿易 公司谷物貿易業務主要

14、是進口谷物飼料原料發運到國內南方銷售區供應終端用戶，商品包含玉米、高粱、大麥等初級農產 品。同時，公司也進口蛋白飼料原料，如菜粕、葵花粕、棕櫚仁粕、米糠粕等油籽加工產品，產品供應飼料廠作為生產動物 飼料或混合其它飼料用于喂養家禽動物。 資料來源：公司 2019 年年報、海通證券研究所 據 Wind 數據，2019 年，公司實現營業收入 6.05 億元，同比增長 43.8%，實現歸 母凈利潤 4143.56 萬元，同比增長 935.13%，實現歸母扣非凈利潤 3392.43 萬元，同 比上年扭虧為盈。公司主營業務收入來看，2019 年鉀肥、谷物及海運服務的營業收入 依次占比 73.18%、26.

15、68%、0.14%。主營業務毛利潤來看，2019 年鉀肥、谷物及海 運服務的毛利潤依次占比 100.36%、-0.64%、0.28%。 我們認為鉀肥業務是公司業績增長的核心驅動力。公司全年生產合格鉀肥產品 24.69 萬噸，同比上年增長 11.72%；銷售鉀肥 24.59 萬噸，同比上年增長 28.61%；鉀 肥業務實現營業收入 4.43 億元，同比上年增長 38.03%，公司鉀肥產銷比達 99.59%。 公司研究東凌國際（000893）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 2015-2019 年公司年公司營業收入變化營業收入變化 -100% -80% -60% -40% -20

16、% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019 營業總收入（百萬元，左軸）營業總收入增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2015-2019 年公司年公司歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤變化變化 -15000% -10000% -5000% 0% 5000% 10000% -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 20152016201720182019 歸母扣非凈利潤（百萬元，左軸）歸母扣非凈利潤增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究

17、所 圖圖4 2019 年公司年公司主營主營業業務務收入收入占比占比 73.18% 26.68% 0.14% 鉀肥 谷物 海運服務 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 2019 年公司年公司主營業務主營業務毛利占比毛利占比 100.36% -0.64% 0.28% 鉀肥 谷物 海運服務 資料來源：Wind，海通證券研究所 2012 年 5 月， 公司前身廣州東凌糧油股份有限公司與美國三井簽訂了關于購買巴西 大豆的合同，從美國三井購買 60000 公噸巴西大豆。在貨輪?？堪臀鞔a頭裝載大豆的過 程中， 由于貨輪與碼頭裝運設施發生碰撞， 導致巴西大豆未能全部及時裝船并造成毀損， 引發了大豆貨物

18、損失糾紛。 2012 年 9 月美國三井書面通知公司引用買賣合同項下的 “不 可抗力”事件發生，按規定裝貨期可延期 60 天。美國三井宣布不可抗力 60 天期滿后， 并未通知公司事情是否解決，公司按合同約定書面向美國三井宣布合同失效。2012 年 11 月美國三井就公司單方面宣布合同失效表示不同意，向 FOSFA 委員會提起仲裁。 近日，公司收到 FOSFA 關于本案的初裁裁決，仲裁機構認為賣方美國三井的索賠 要求成立，金額為美國三井上游供應商應向巴西終端供應商支付的金額以及美國三井應 對上游供應商承擔的相應責任。金額主要包括：凈索賠額 1514.65 萬美元，外加該金額 從最早 2013 年

19、 1 月 8 日起至 2019 年 8 月 5 日止產生的利息及美國三井必須從這筆款 項中扣除 2019 年 8 月 6 日從日本船東處獲得的 1600 萬美元。針對此初裁裁決，公司 外聘境外律師及法務顧問認為本次裁決極度有失公允，公司決定向 FOSFA 上訴庭委員 會提起上訴。若裁決結果仍有失公平公正，公司將向當地（英國）法院提起訴訟，以維 護公司合法權益。案情情況復雜，結果尚無定論。我們認為如果最終上訴失敗,將不可避 免地對公司業績造成一定影響。 2. 目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大 全球鉀肥資源高度集中，行業長期處于寡頭壟斷競爭。

20、全球鉀肥資源高度集中，行業長期處于寡頭壟斷競爭。鉀肥為資源性產品，主要應 用于農業領域，農業施用及復合肥制造；同時部分應用于工業領域，主要用作化工輔料。 在全球鉀肥資源儲備中，加拿大占全球的 46%，俄羅斯占 35%，白俄羅斯占 8%，剩余 主要分布在中東、歐洲等地區，大體呈現資源高度集中的狀況。由于鉀肥資源高度集中， 在 2013 年以前， 全球鉀肥行業處于寡頭壟斷競爭的狀態； 自 2013 年 BPC 聯盟解體后， 加上加拿大白求恩鉀礦、土庫曼斯坦鉀礦及歐洲化學鉀礦的陸續投產，全球鉀肥供應量 公司研究東凌國際（000893）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 得到一定釋放。 據公司

21、 2019 年年報援引 IFA 的預測，到 2022 年全球鉀肥需求量將增加到 6666 萬 噸， 年均增長速度為 2.2%。全球主流鉀肥需求區域為巴西、 中國、 印度、 東南亞等地區。 短期鉀肥需求的增長將主要出現在巴西、拉丁美洲、非洲及部分東南亞國家包括印度尼 西亞、馬來西亞等。 圖圖6 全球鉀肥資源儲備占比全球鉀肥資源儲備占比 46% 35% 8% 11% 加拿大 俄羅斯 白俄羅斯 其他 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司老撾鉀肥目標市場公司老撾鉀肥目標市場東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大。東南亞地區鉀肥需求可觀，市場潛力巨大。公司的鉀肥資源 位于“一帶一路”沿線

22、國家的老撾，東連越南、南接柬埔寨、西鄰泰國、北靠中國，隔 海馬來西亞、印尼等缺鉀國家，依托區位優勢，公司老撾鉀肥的目標市場為東南亞地區。 東南亞國家基本為農業國家，目前除老撾外，東南亞各國鉀肥消費完全依賴進口，鉀肥 需求非?？捎^，市場潛力巨大，且東南亞地區歷來為全球鉀肥高價地區。經過數年發展， 老撾鉀肥已成為東南亞鉀肥供應的一支生力軍。 表表 2 2019 年部分東南亞國家鉀肥進口量統計年部分東南亞國家鉀肥進口量統計 國家國家 2019 年進口量（萬噸）年進口量（萬噸） 印度尼西亞 307 馬來西亞 113 越南 85 泰國 68 菲律賓 25 老撾 2 緬甸 2 柬埔寨 1 資料來源：公司

23、2019 年年報，公司數據，FMB 報道，海通證券研究所 2019 年我國氯化鉀進口量為年我國氯化鉀進口量為 907.56 萬噸，鉀肥供給對外依存度較高。萬噸，鉀肥供給對外依存度較高。根據公司 2019 年年報援引中國海關數據統計， 2019 年我國氯化鉀進口量為 907.56 萬噸， 按進口 國別來看， 排在前三的分別是加拿大、 俄羅斯和白俄羅斯， 數量分別為 325.6 萬噸、 217.6 萬噸和 187.4 萬噸，占總進口量的 80.6%。2019 年氯化鉀進口量按企業注冊地來看， 前三名分別是北京市、山東省和廣東省，進口量分別為 624.9、61.8 和 51.8 萬噸，占總 進口量的

24、 81.4%。從整體看，我國鉀肥供給對外依存度較高，2018 年中國鉀肥自給率 為 52.5%；我國可溶性鉀資源非常貧乏，50%左右的自給率是一個較為良好的數據。 公司研究東凌國際（000893）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 我國我國 2019 年年進口進口氯化鉀氯化鉀按按來源國及進口數量對比來源國及進口數量對比 35.9% 24.0% 20.7% 9.8% 7.5% 2.2% 加拿大 俄羅斯聯邦 白俄羅斯 以色列 約旦 老撾 資料來源：公司 2019 年年報，中國海關數據，海通證券研究所 圖圖8 我國我國 2019 年年進口氯化鉀數量按企業注冊地對比進口氯化鉀數量按企業

25、注冊地對比 68.9% 6.8% 5.7% 3.9% 3.2% 3.0% 8.6% 北京市 山東省 廣東省 江蘇省 黑龍江省 湖北省 其他 資料來源：公司 2019 年年報，中國海關數據，海通證券研究所 圖圖9 2010-2018 年中國鉀肥自給率統計情況年中國鉀肥自給率統計情況 47.2 58.1 47.8 54.2 50.3 57.0 61.0 49.6 52.5 45.0 47.5 50.0 52.5 55.0 57.5 60.0 62.5 201020112012201320142015201620172018 中國鉀肥自給率（%） 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 公

26、司老撾鉀鹽項目礦藏豐富，鉀鹽礦總儲量公司老撾鉀鹽項目礦藏豐富，鉀鹽礦總儲量 10.02 億噸，折純氯化鉀億噸，折純氯化鉀 1.52 億噸。億噸。 與加鉀（加拿大鉀礦企業） 、俄鉀（俄羅斯鉀礦企業）等相比較，借助公司鉀鹽礦層分布 連續、范圍廣，產狀相對平緩、厚實，礦床埋藏較淺，使得礦石的易采性良好，適合機 械化、規?；_采的開采優勢；以及公司鉀鹽礦項目地處老撾中部，東南亞腹地，距離 越南、泰國、柬埔寨、緬甸及印度等農業國家較近，靠近我國市場的地理區位優勢；同 時公司礦區東側有連接柬埔寨和越南的重要交通干線 13 號公路，正在實施建設的中老 鐵路未來將可貫穿礦區，正在規劃的泛亞鐵路網也與礦區臨近，

27、未來鐵路投入運營后， 將為產品陸路運輸提供更多便捷。 圖圖10 氯化鉀價格氯化鉀價格走勢圖（元走勢圖（元/噸）噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 氯化鉀（青海鹽湖95%） 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 公司研究東凌國際（000893）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 推進老撾推進老撾 100 萬噸鉀肥項目建設， 鉀肥首次入商儲萬噸鉀肥項目建設， 鉀肥首次入商儲有望有望 受益受益 推進推進老撾老撾 100 萬噸鉀肥項目建設萬噸鉀肥項目建設，突破鉀，突破鉀肥肥產產能瓶頸能瓶頸。目前制約公司發展的主要瓶 頸是鉀鹽開采規模較小，

28、 鉀肥產能不足。公司啟動老撾甘蒙省東泰礦區 100 萬噸/年鉀鹽 開采加工項目，由 25 萬噸鉀鹽提質增效技改和 75 萬噸鉀鹽擴建改造組成，項目建設期 為 2020 年 5 月至 2021 年 7 月達產。項目計劃 2020 年達到設計生產能力 25 萬噸/年， 占東泰礦區設計生產能力 25%；2021 年試生產時產能釋放 50 萬噸/年；2022 年東泰礦 區可達 100 萬噸/年鉀鹽的生產能力。項目的投資擴建有利于提高上市公司主營業務收 入，實現業務轉型升級和結構調整，增強上市公司盈利能力。 圖圖11 公司老撾鉀肥公司老撾鉀肥項項目目產能情況產能情況 0 20 40 60 80 100

29、120 2017201820192020E2021E2022E 公司老撾鉀肥項目產能（萬噸） 資料來源：公司 2018 年年報， 關于簽署技術服務合同的公告 關于老撾甘蒙省東泰礦區 100 萬噸/年鉀鹽開采 加工項目實施方案的公告 ，海通證券研究所 與與青海鹽湖集團前總裁、總工程師李小松博士領導的青海鹽湖集團前總裁、總工程師李小松博士領導的 PLT 公司強強聯手。公司強強聯手。公司全資 子公司中農國際鉀鹽開發有限公司控股下屬公司與 PLT 工程有限公司簽署 技術服務合 同 ，以確保鉀鹽項目 25 萬噸/年產能裝臵完成提質改造，增加鉀肥產品附加值，增強產 品競爭力及盈利能力。PLT 公司由青海鹽

30、湖集團前總裁、總工程師李小松博士領銜，是 專業從事鉀鹽、鋰鹽等鹽礦資源研究、工藝技術研發、項目建設管理、生產運營管理的 專家服務團隊組建的工程公司。 本次強強聯手將對公司現有生產線進行技術改進及優化， 有望提升產品品質、增加產品附加值和產品國際市場競爭力。 鉀肥首次入商儲，公司有望直接受益。鉀肥首次入商儲，公司有望直接受益。2020 年 4 月 23 日，國家發改委發布國家 化肥商業儲備管理辦法（征求意見稿） ，首次將鉀肥列入商業儲備范圍。該辦法明確提 出要減少國內鉀肥資源消耗、滿足國內鉀肥需要，鉀肥儲備進口肥占比不低于 80%，并 實行全年儲備。中國農業發展銀行對鉀肥、救災肥承儲企業，提供政

31、策性信貸支持；中 央財政對鉀肥承儲企業給予固定金額補助，補貼標準按照中標企業中的最低報價確定且 不高于現有水平。我們認為，鉀肥儲備規模將逐步增長，以保障鉀肥供應與價格穩定， 公司有望直接受益。 4. 盈利預測與估值區間盈利預測與估值區間 我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 0.10 元、0.27 元、0.49 元。由于 2021 年公 司鉀肥產能將得到釋放，我們給予公司一定的估值溢價，合理估值為 2021 年 37-41 倍 PE，對應價值區間為 9.99-11.07 元（對應 PB 為 1.92-2.13 倍，參考 PB-ROE，我們認 為估值處于合理水平） ，首次覆蓋給予“中

32、性”投資評級。 關鍵盈利預測建設：1）價格假設：我們預計鉀肥 2020-2022 年不含稅均價分別為 每噸 1760、1900、1950 元。2）銷量假設：我們預計鉀肥 2020-2022 年開工率分別為 105%、105%、95%，2020-2022 年銷量分別為 26.25 萬噸、52.5 萬噸、95 萬噸。 公司研究東凌國際（000893）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 東凌國際東凌國際分業務盈利預測分業務盈利預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 總收入（百萬元） 605.44 510.46 997.50 1852.50 總成本（百萬元）

33、358.69 237.39 339.15 629.85 總毛利（百萬元） 246.75 273.06 658.35 1222.65 總毛利率 40.76% 53.49% 66.00% 66.00% 鉀肥鉀肥 收入（百萬元） 443.04 462.00 997.50 1852.50 成本（百萬元） 195.40 189.42 339.15 629.85 毛利（百萬元） 247.64 272.58 658.35 1222.65 毛利率 55.89% 59.00% 66.00% 66.00% 谷物谷物 收入（百萬元） 161.53 48.46 0.00 0.00 成本（百萬元） 163.11 47.

34、97 0.00 0.00 毛利（百萬元） -1.58 0.48 0.00 0.00 毛利率 -0.98% 1.00% 0.00% 0.00% 海運服務海運服務 收入（百萬元） 0.87 0.00 0.00 0.00 成本（百萬元） 0.18 0.00 0.00 0.00 毛利（百萬元） 0.70 0.00 0.00 0.00 毛利率 79.84% 0.00% 0.00% 0.00% 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 公司名稱 股價 (元) EPS（元） PE（倍） PS（倍） PB（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2

35、021E 2021E 2021E 600141.SH 興發集團 10.53 0.29 0.47 0.46 34.95 22.49 22.76 1.17 5.55 600227.SH 圣濟堂 2.90 -1.01 0.03 0.04 -2.49 83.22 74.40 1.49 2.00 平均值 16.23 52.86 48.58 注：收盤價為 2020 年 8 月 14 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 風險提示風險提示 國際鉀肥價格下跌風險；海外仲裁結果不及預期；宏觀經濟下行。 公司研究東凌國際（000893）11 請務必閱讀正文之后的信息披露

36、和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 605 510 998 1853 每股收益 0.05 0.10 0.27 0.49 營業成本 359 237 339 630 每股凈資產 4.83 4.92 5.19 5.68 毛利率% 40.8% 53.5% 66.0% 66.0% 每股經營現金流 0.11 0.11 0.39 0.68 營業稅金及附加

37、40 34 65 125 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 6.7% 6.7% 6.5% 6.8% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 49 41 75 144 P/E 181.57 104.30 37.14 20.27 營業費用率% 8.1% 8.0% 7.5% 7.8% P/B 2.06 2.02 1.92 1.75 管理費用 74 66 125 237 P/S 12.43 14.74 7.54 4.06 管理費用率% 12.2% 13.0% 12.5% 12.8% EV/EBITDA 29.53 36.16 16.72 9.89 EBIT 83 132

38、394 716 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 -5 -1 15 19 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% -0.9% -0.1% 1.5% 1.0% 毛利率 40.8% 53.5% 66.0% 66.0% 資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 6.8% 14.1% 20.3% 20.0% 投資收益 8 8 16 28 凈資產收益率 1.1% 1.9% 5.2% 8.6% 營業利潤營業利潤 94 140 395 725 資產回報率 1.0% 1.5% 3.8% 6.3% 營業外收支 -1 1 1 1 投資回報率 1.1% 1.6% 4.3% 7.3%

39、利潤總額利潤總額 94 141 396 726 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 141 212 474 796 營業收入增長率 43.8% -15.7% 95.4% 85.7% 所得稅 47 63 178 327 EBIT 增長率 409.2% 58.3% 198.8% 81.7% 有效所得稅率% 50.3% 45.0% 45.0% 45.0% 凈利潤增長率 935.1% 74.1% 180.9% 83.2% 少數股東損益 5 5 15 28 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 41 72 203 371 資產負債率 6.9% 16.9% 20.7%

40、 22.1% 流動比率 2.61 0.85 0.65 0.73 速動比率 2.28 0.78 0.58 0.62 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 現金比率 1.86 0.59 0.35 0.33 貨幣資金 446 452 370 413 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 61 49 90 174 應收帳款周轉天數 36.80 35.00 33.00 34.30 存貨 64 42 60 112 存貨周轉天數 64.83 65.00 65.00 65.00 其它流動資產 55 101 156 221 總資產周轉率 0.14 0.1

41、1 0.19 0.31 流動資產合計 626 644 677 920 固定資產周轉率 0.79 0.59 1.03 1.73 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 770 870 970 1070 在建工程 57 67 167 267 無形資產 2766 3236 3506 3676 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流動資產合計 3593 4173 4643 5013 凈利潤 41 72 203 371 資產總計資產總計 4219 4817 5320 5933 少數股東損益 5 5 15 28 短期借款 0 590 774 756 非

42、現金支出 60 80 80 80 應付票據及應付賬款 148 98 139 259 非經營收益 11 3 10 2 預收賬款 17 15 30 56 營運資金變動 -36 -81 -14 31 其它流動負債 75 57 102 188 經營活動現金流經營活動現金流 80 80 294 513 流動負債合計 240 760 1046 1259 資產 -117 -659 -549 -449 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它長期負債 53 53 53 53 其他 363 8 16 28 非流動負債合計 53 53 53 53 投資活動現金流投資活動現金流 246 -652 -533 -422 負債總計負債總計 293 814 1099 1312 債權募資 0 590 184 -18 實收資本 757 757 757 757 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 3653 3726 3928 4299 其他 2 -12 -27 -31 少數股東權益 272 278 293 321 融資活動現金流融資活動現金流 2 578 157 -49 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 4219 48