【公司研究】深南電路-5G加速落地PCB龍頭揚帆起航-20200304[27頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5G 加速落地，PCB 龍頭揚帆起航 深南電路(002916) 5G 基站具備科技基建屬性，運營商加速建設有望帶動產業鏈公司 業績超預期：受疫情影響，國內運營商的基站建設雖然遲到，但 不會缺席，最終有望超預期。中國移動全年 30 萬個 5G 基站目標 不變，意味訂單將集中在今年二三四季度釋放；電信聯通計劃三 季度完成 25 萬基站建設，意味著訂單將集中在二三季度釋放， 考慮到四季度基站建設不會停止，意味著全年建設總數將超過此 前預期。我們判斷，產業鏈公司獲取訂單將集中在二三季度消 化，順利跨過一季度疫情導致的業績坎坷，同時在基站建設總量 超預期的背景下，

2、全年業績有望呈現前低后高，完美收官。 產品升級換產品升級換代，技術驅動龍頭地位代，技術驅動龍頭地位 公司作為國內 PCB 領域龍頭企業，2019 年營收及人均產值方面均 處于行業領先地位，公司在通信 PCB、IC 載板領域內的先發優質 將持續發酵，龍頭估值具備溢價空間：1）在 PCB 板領域，公司 將持續加強在 5G 通信領域（包括無線及數據通信）研發和投 入，保持公司的先發優勢，推進南通募投一期二期項目建設提升 自動化的同時，原有工廠通過技改不斷提高資源配置效率，專業 化工廠建設進一步滲透，在汽車板市場逐漸取得突破；2）在封 裝基板領域，公司將保持公司多年來在細分市場的優勢，同時拓 展高速通

3、信以及存儲類封裝基板；3）電子裝聯領域，著力拓展 通信、醫療、航空航天等領域。 5G5G 時代，時代，PCB“PCB“量價提量價提升”釋放彈性空間升”釋放彈性空間 Prismark 最新數據指出，預計 2022 年全球 PCB 整體規模達 688.08 億美元，20172022 年 CAGR 為 3.2%，其中單/雙面板和多 層板市場規模為 352.76 億美元，占比超過 50%，相比 2017 年共 增加約 350 億人民幣平均到每年大約增加 85 億人民幣，由于通 信 PCB 板主要以單/雙、4 層/6 層/816 層以及 18 層以上為主， 預計會成為單/雙面板和多層板市場增長最主要的催

4、化劑和驅動 力。公司憑借“技術+客戶”壁壘，依托“背板+高頻高速+金屬 基板”產品，占據行業高地。5G 時代，高頻高速 PCB 板的占比會 顯著提升，PCB 制造的復雜程度和集成化水平預計會進一步提 升，更考驗廠商的技術成熟度以及與材料廠商的融合能力，公司 具備多年與國際主流 CCL 供應商合作/融合能力，預計在 5G 時 代，公司的技術優勢將進一步凸顯。 國家封裝基板領域先行者，龍頭地位穩固國家封裝基板領域先行者，龍頭地位穩固 2009 公司成為國家 02 重大專項的主承擔單位，獲得國家及地方 政府大力支持下進入半導體封裝基板領域，填補了國家在封裝基 板領域制造領域內的空白。目前主要以日本（

5、高端中小批量） 、 韓國和臺灣（大批量）為主，Prismark 數據表明全球前十大 IC 載板廠商市場占有率高達 81.98%，行業集中度較高，盡管由于 Fan-out WLP 先進封裝方式的影響，2017 年 IC 載板市場總規模 有所下滑，但是未來服務器、AI 芯片的發展需要更高端的載板 （層數更高/面積更大）國內 IC 載板依然處于從無到有、從 0 到 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 223.26 股票代碼股票代碼： 002916 52 周最高價/最低價： 258.4/75.64 總市值總市值( (億億) ) 757.66 自由

6、流通市值(億) 220.40 自由流通股數(百萬) 98.72 分析師：孫遠峰分析師：孫遠峰 郵箱： SAC NO：S1120519080005 分析師：王海維分析師：王海維 郵箱： SAC NO：S1120519090003 相關研究相關研究 1.5G PCB+IC 載板雙輪驅動，長期穩定增長可期 2020.03.03 -22% 16% 54% 92% 130% 168% 2019/032019/062019/092019/12 相對股價% 深南電路滬深300 Table_Date 2020 年 03 月 04 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研

7、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 1 的起步階段，存在較大的進口替代空間，公司作為國內 IC 載板 的龍頭企業，依托無錫封裝基板項目的順利進展產能逐漸擴張， 預計未來會成為公司業績增長的亮點之一。 投資建議投資建議 我們維持此前營收預測，預計公司 20202021 年的收入分別為 138.16 億元、185.79 億元，同比增速分別為 33.91%、34.47%； 由于高端 PCB 具備較高的技術壁壘，毛利率逐漸提高，歸母凈利 潤分別由 15.29 億元、18.91 億元上調至 16.53 億元、20.74 億 元，同比增速分別為 34.12%、25.52%。公司在 5G PC

8、B（高增 速） 、IC 載板（半導體材料）兩個領域內均為國內龍頭企業，預 計公司 2020 年和 2021 年保持快速的增長，維持買入評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟發展低于預期，5G 進展低于預期，IC 載板擴產低于預 期，募投項目進展低于預期等 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 5686.94 7602.14 10317.00 13816.00 18579.00 YoY 23.67% 33.6

9、8% 35.71% 33.91% 34.47% 歸母凈利潤(百萬元) 448.08 697.25 1232.21 1652.67 2074.39 YoY 63.44% 55.61% 76.72% 34.12% 25.52% 毛利率 22.40% 23.13% 24.90% 25.00% 25.20% 每股收益（元） 1.32 2.05 3.63 4.87 6.11 ROE 14.14% 18.73% 24.58% 24.79% 23.73% 市盈率 169.09 108.66 61.49 45.84 36.52 mNsNpPqMmRrPoMpOtMyRpQ9PbPbRpNnNmOrReRrRt

10、QkPnNtO9PmMwOvPrMqMwMtRtQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 5G 時代龍頭企業產品持續升級，募投項目順利推進 . 5 1.1. 歷史悠久，產業積淀日益雄厚 . 5 1.2. 產品升級換代，技術驅動龍頭地位 . 6 1.3. 經營穩健，靜待募投項目發力 . 7 2. 5G 時代，PCB“量價提升”釋放彈性空間 . 8 2.1. 5G 逐步落地，成 PCB 行業最強催化劑 . 8 2.2. 5G 時代，PCB“量價提升”釋放彈性空間 . 9 2.3. “技術+客戶”壁壘，“背板+高頻高速+金屬基板”，占據行業高地 .

11、 13 2.4. 高頻高速 PCB 制造工藝的難點，領先企業具備高壁壘. 15 3. 國家封裝基板領域先行者，龍頭地位穩固 . 18 3.1. 多角度看 IC 載板之技術難點 . 18 3.2. IC 載板進口替代空間足 . 20 3.3. 02 專項契機，切入 IC 載板領域 . 21 4. 盈利預測 . 23 5. 風險提示 . 24 圖表目錄 表 1 深南電路主要子公司（注冊資本單位億元；總資產/凈資產為億元） . 6 表 2 公司可轉債募集資金投資項目. 8 表 3 20172022 年全球不同種類 PCB 產值及年增長預測（百萬美元） . 9 表 4 5G 頻段分配及建設影響 . 1

12、0 表 5 公司通信領域主要產品及特征. 13 表 6 IC 載板與普通 PCB 核心區別. 19 表 7 2017 年2021 年全球不同種類 PCB 產品分類預測規模（百萬美元） . 20 表 8 臺灣主流 IC 載板廠商 . 21 表 9 公司持續參加 02 重大專項各子項目 . 22 表 10 20142017H1 封裝基板產品銷售單價及占比（元/平方米，%） . 23 表 11 2017H1 公司 IC 載板前 5 大客戶 . 23 圖 1 上市前深南電路股權結構圖. 5 圖 2 公司產品升級/各地區產線建設時間節點 . 6 圖 3 公司三大業務 . 7 圖 4 20132019 年

13、公司營收及增速（億元，%） . 7 圖 5 20132019 年歸母凈利潤及增速（億元，%） . 7 圖 6 各類 PCB 在通信設備與移動終端領域應用占比 . 9 圖 7 2013-2016H1PCB 板平均價格（元/平方米） . 9 圖 8 基站分類 . 10 圖 9 5G 集成 RRU+天線 . 11 圖 10 5G AAU 射頻前端 . 11 圖 11 5G Massive MIMO . 11 圖 12 ZTE Massive MIMO. 11 圖 13 4G 網絡架構圖 . 12 圖 14 5G 網絡架構圖 . 12 圖 15 公司通信領域主要客戶 . 13 圖 16 2014201

14、7H1 公司通信 PCB 營收及占比 . 13 圖 17 通信基站中背板與單板 . 14 圖 18 公司通信網絡應用 . 14 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 19 大容量通信骨干網光傳輸設備用背板 . 14 圖 20 公司背板/高密度系統板/光連接板 . 14 圖 21 100G 通信骨干網傳輸用高速系統板 . 15 圖 22 羅杰斯/松下高速材料 . 15 圖 23 多功能集成金屬基板 . 15 圖 24 金屬基材 . 15 圖 25 FR-4 局限性 . 16 圖 26 Dk/Df 隨樹脂重量百分數的增加/含量增加顯著減少 . 16 圖 27

15、 1417H1 公司覆銅板采購金額以及占比 . 17 圖 28 1417H1 公司特殊板采購金額及覆銅板采購占比 . 17 圖 29 20142017H1 公司特殊板采購比例 . 17 圖 30 半導體兩級封裝 . 18 圖 31 引線鍵合封裝/倒裝封裝 . 18 圖 32 IC 基板 . 18 圖 33 不同產品對應 IC 載板層數與面積 . 18 圖 34 公司 IC 載板改進半加成法工藝流程 . 19 圖 35 公司高密度高精度封裝基板. 19 圖 36 IC 載板精細線路加工 . 19 圖 37 2016 年全球前十大 IC 載板廠商占有率（%） . 20 圖 38 公司 IC 載板種

16、類及用途 . 21 圖 39 公司部分封裝基板產品 . 22 圖 40 封裝基板營收及其占比（億元，%） . 22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.5 5G G 時代時代龍頭企業產品持續升級，募投項目順利推進龍頭企業產品持續升級，募投項目順利推進 1.1.1.1.歷史悠久，產業積淀日益雄厚歷史悠久，產業積淀日益雄厚 深南電路于 1984 年成立，是國家火炬計劃重點高新技術企業，中航國際控股為 公司的控股股東，中航工業為公司的實際控制人，A 股發行后，中航國際控股持股比 例為 69.72%，員工及員工持股企業占比約 5%，社會公眾持股 25%。公

17、司控股及參股 子公司中，無錫深南與南通深南為 PCB、電子裝聯、封裝基板等產品的生產制造，歐 博騰和美國深南從事銷售、技術提供、材料采購等業務，華進半導體則是與國家發展 基金、長電、通富、華天等封測領域領先企業共同成立，公司占比 7.1%。 圖 1 上市前深南電路股權結構圖 資料來源：招股說明書，華西證券研究所整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 1 深南電路主要子公司（注冊資本單位億元；總資產/凈資產為億元） 子公司子公司 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本 主營業務主營業務 持股比持股比 例例 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 （萬

18、元）（萬元） 無錫深南 2012 年 8 月 17 日 7.8 PCB；電子裝聯等 100% 23.08 7.99 4806 南通深南 2014 年 11 月 17 日 2.2 PCB 100% 3.86 2.15 -523 歐博騰 2011 年 12 月 13 日 5 萬美金 銷售及采購 100% 0.45 0.16 66 美國深南 2016 年 6 月 30 日 50 萬美金 境外銷售與服務 100% 0.04 0.04 100 上海合穎 （17H1） 2012 年 10 月 25 日 1000 萬人民 幣 實業投資 20% 0.27 0.27 -55 華進半導體 （17H1） 2012

19、年 9 月 29 日 2.11 封測研發中心 7% 7.68 1.38 908 無錫天芯互聯 2012 年 3 月 29 日 0.5 系統級封裝產品 100% 0.87 0.58 381 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 1.2.1.2.產品升級換代，技術驅動龍頭地位產品升級換代，技術驅動龍頭地位 始于游戲機，產品升級換代，技術驅動龍頭地位：90 年代初期，公司主營游戲 機板，90 年代中期基于對國內通信行業的快速發展趨勢判斷，轉入通信行業的雙面 板、多層板，經過多年技術的積累、突破，公司在通信領域 PCB 板多項核心技術指標 達國際領先水平，成為國際領先通信設備廠商的主流供應商；2008

20、 和 2009 年則是公 司的另一重要的產品突破節點，產業鏈逐漸延伸進一步提升公司產業話語權，2008 年公司向下游延伸，開展電子裝聯業務，提升客戶價值；2009 年公司上切入游半導 體封裝基板領域，成為國家 02 重大專項承擔單位，填補國家在封裝基板領域的空白， 技術持續發展鞏固公司行業龍頭地位。據 2017 年 Prismark 報告指出，深南電路位列 全球 PCB 企業第 21 名，是前三十大廠商中唯一的中國內資企業。 圖 2 公司產品升級/各地區產線建設時間節點 資料來源： 公司官網，華西證券研究所整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 公司三大業務 資料來源： 招股說明書，華西證券研究所整理 1.3.1.3.經營穩健，靜待募投項目發力經營穩健，靜待募投項目發力 受益 4G 牌照發放，公司營收 2014 年同比增速 38.43%，2015 年，由于受到生產 基地搬遷、新增產能爬坡等因素的影響，營收同比有所下滑，2016 年公司深耕核心 客戶，基本完成新增產能的爬坡，營收同比增加 30.69%，我們認為隨著 5G 逐漸落地， 公司的通信 PCB 業務以及電子裝聯業務有望為未來幾年貢獻較大的業