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1、證券研究報告|公司深度|互聯網電商 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿里巴巴-SW(09988)報告日期：2024 年 08 月 27 日 聚焦淘天，堅定投入，外部環境改善聚焦淘天，堅定投入，外部環境改善 阿里阿里巴巴巴巴系列系列深度報告深度報告（二二）投資要點投資要點 阿里縱橫互聯網阿里縱橫互聯網 20 載，是國內電商和云計算龍頭。載，是國內電商和云計算龍頭。淘天集團是阿里最核心的資淘天集團是阿里最核心的資產，以約產，以約 40%的收入占比，貢獻阿里主要利潤的收入占比，貢獻阿里主要利潤。24H1，自身改革自身改革+競爭改善競爭改善，淘天淘天 GMV 增速回暖增速回暖超預期。超預期

2、。我們測算，公司我們測算，公司 FY25/26/27 實現收入實現收入10055/11088/12090 億元，億元，Non-GAAP 凈利潤凈利潤 1573/1801/2024 億元億元。給予給予 FY25 Non-GAAP 凈利潤凈利潤 12 倍估值，整體估值倍估值，整體估值 20523 億港元億港元，目標價目標價 106 港元，現價港元，現價空間空間 27.4%，維持“買入”評級，維持“買入”評級。GMV：增速回暖，改革漸進，外部環境邊際改善。：增速回暖，改革漸進，外部環境邊際改善。24Q1、24Q2 淘天 GMV 分別實現雙位數和高個位數增長，增速明顯快于淘天22、23 年表現，同時亦

3、與實物電商大盤增速相符，表現超預期。我們歸因 GMV超預期的表現主要源于自身改革以及外部競爭環境的改善。自身改革方面，24H1 淘天通過“百億補貼”、“淘工廠”等低價場域更有效的提升價格競爭力，并通過提升用戶體驗更好服務 88VIP 等核心消費者。外部環境方面，直播電商增速下臺階是外部競爭環境最明顯的改善，低價競爭趨緩顯示各家觸及能力邊界后經營的理性，未來若各家逐步探索到自身能力邊界，電商競爭或更加有序。商業化：商業化：TR 有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告。與主要競對相比，淘天 TR 較低，而用戶質量最高，TR 增長潛力大。1）傭金：）傭金：增長具

4、有確定性。相比同業，此前淘天尚未收取 0.6%支付服務費、百補傭金、淘寶直播傭金等，目前淘天正開始補足此類傭金收入，根據我們測算，潛在技術服務費收入增量在數百億量級。2）廣告：）廣告：全站推提升付費流量滲透率，進展或超預期。我們認為全站推本質是平臺將免費流量、付費流量一起售賣，能有效提升付費流量滲透率，增加可售廣告位。我們觀察到，目前“直通車”、“引力魔方”已經與“全站推”一起整合至萬象臺無界版操作界面，進展超預期，我們認為此舉有利于簡化投流操作，提升“全站推”使用滲透率。財務：利潤改善空間大。財務：利潤改善空間大。1）CMR：當前淘天年化 CMR 水平尚未回到 21 年歷史峰值，TR 僅需恢

5、復到此前水平，CMR 即能創新高，而我們認為 TR 仍有提升空間，因此 CMR 增長潛力大。2）EBITA：歷史上淘寶天貓核心交易平臺 EBITA/CMR 比例維持在 73%左右，而當前淘天集團 EBITA/CMR 僅 60%+。若未來淘天核心平臺經營建設進入穩定期，淘天 EBITA 有較大提升空間，測算單季度提升空間約 70 億（10%*CMR 收入）。投資建議投資建議 主業改善，低估值高分紅，預期收益率高。主業改善，低估值高分紅，預期收益率高。從估值及股東回報看從估值及股東回報看，當前處于 9 倍PE 估值+9.4%分紅回購率狀態，低估值高分紅提供了預期收益率下限。從基本面從基本面看看，淘

6、天正處于主業改善關鍵期，24H1 主業 GMV 表現超預期，若自身改革+外部環境改善能持續，則提供了預期收益率向上彈性。我們測算，公司 FY25/26/27實現收入 10055/11088/12090 億元，Non-GAAP 凈利潤 1573/1801/2024 億元，對應當前股價 PE 為 9.4/8.2/7.3 倍。我們給予 FY25 Non-GAAP 凈利潤 12 倍估值，整體估值 20523 億港元（人民幣：港幣匯率取 0.92），目標價 106 港元，現價空間 27.4%，維持“買入”評級。風險提示風險提示 1）消費恢復低于預期；2）電商行業競爭加??；3）商業化進展不及預期。投資評級

7、投資評級:買入買入(維持維持)分析師：陳相合分析師：陳相合 執業證書號：S1230523030001 基本數據基本數據 收盤價 HK$83.30 總市值(百萬港元)1,561,314.72 總股本(百萬股)18,743.27 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 淘天份額企穩，繼續堅定投入 2024.08.17 2 淘天 GMV 延續改善趨勢，關注商業化釋放進程 2024.07.14 3 化整為零，AI 新時代，重塑價值與競爭力 2023.06.20 -25%-19%-12%-5%2%8%23/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06

8、24/0724/08阿里巴巴-SW恒生指數阿里巴巴-SW(09988)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast 單位/百萬元 FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E 營業收入 941,168 1,005,468 1,108,754 1,209,010（+/-)(%)8.34%6.83%10.27%9.04%Non-GAAP 凈利潤 157,479 157,342 180,110 202,418（+/-)(%)11.39%-0.09%14.47%12.39%EPS

9、(Non-GAAP)8.09 8.13 9.31 10.46 P/E(Non-GAAP)9.47 9.42 8.23 7.32 資料來源：浙商證券研究所 aVbUdXbZeZeZaYeUbR8Q9PnPpPoMsOeRmMyQiNtRyQ6MoOuNuOpNoQMYqRqR阿里巴巴-SW(09988)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們測算，公司 FY25/26/27 實現收入 10055/11088/12090 億元，Non-GAAP 凈利潤 1573/1801/2024 億元，利

10、潤增長短期由阿里云、本地生活、菜鳥等業務盈利能力提升貢獻，中長期由淘天核心交易平臺盈利能力回暖貢獻。2)估值指標：當前市值對應預測的 FY25/26/27 Non-GAAP 凈利潤 PE 分別為9.4/8.2/7.3 倍。我們給予 FY25 Non-GAAP 凈利潤 12 倍估值，整體估值 20523 億港元（人民幣：港幣匯率取 0.92）。3)目標價格：目標價 106 港元，現價空間 27.4%4)投資評級：買入。關鍵假設關鍵假設 1）GMV恢復增長。伴隨自身改革漸進以及外部環境改善，淘天 GMV恢復增長。2）CMR 具備提升潛力。與主要競對相比，淘天 TR 較低，而用戶質量最高，TR增長潛

11、力巨大。其中傭金增長具有確定性，廣告增長待全站推技術跑通。3）淘天 EBITA 潛力大。歷史上淘寶天貓核心交易平臺 EBITA/CMR 比例維持在73%左右，而當前淘天集團 EBITA/CMR 僅 60%+，若未來淘天核心平臺經營建設進入穩定期，淘天 EBITA 有較大提升空間。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 我們認為 GMV 健康增長是最關鍵變量。市場普遍更關心淘天 CMR 和淘天 EBITA表現，我們認為這兩個指標是結果指標，如果 GMV 能持續健康增長，自然會帶來CMR 和 EBITA 的改善。觀察 GMV 健康增長的前瞻指標是（銷售費用/GMV），若逐步降低則說明 GMV

12、 增長由淘天平臺內生粘性驅動，體現平臺自身競爭力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）進入港股通。根據公司公告，24 年 8 月 28 日公司在香港聯交所第二上市將變更為主要上市。根據恒生指數公司公告，相關的成份股變動將于 2024 年 9 月 9日生效，屆時若阿里巴巴能納入成分股，將進入港股通。2）GMV 健康增長及持續性超預期。風險提示風險提示 1）消費恢復低于預期。阿里旗下淘寶天貓是中國最大電商公司，整體消費恢復若低于預期，或對淘天業績有所影響。2）電商行業競爭加劇。電商行業參與者較多競爭較為激烈，若電商行業競爭持續加劇，或將影響淘天收入及利潤表現。3）商業化進展不及預期。商業化能

13、力體現平臺對商家的議價能力，當前淘天正重啟商業化，商業化進展若不及預期，將影響淘天收入和利潤表現。阿里巴巴-SW(09988)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 概覽：第一大電商，重新聚焦淘天核心交易平臺概覽：第一大電商，重新聚焦淘天核心交易平臺.6 1.1 淘天集團：堅定投入淘天核心交易平臺.6 1.2 淘天復盤：第一大電商，發展有起落，改革進行時.6 1.3 淘天組織：年輕化、戰功優先.7 2 淘天電商：改革漸進，外部環境邊際改善淘天電商：改革漸進，外部環境邊際改善.7 2.1 淘天：補足價格力短板，提升用戶體驗.8 2.1.1 需求端：用戶規模大、

14、質量高.8 2.1.2 供給端：增強價格力能力建設，夯實“好”.9 2.2 行業競爭：競爭趨于理性，期望各平臺探尋到競爭邊界.10 2.2.1 抖音：強于內容，直播流量逐步見頂，貨架尚處發展期.11 2.2.2 拼多多：強于低價，從強變現到注重平臺生態健康.12 3 商業化：商業化：TR 有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告.13 3.1 商業化有較大潛力空間.13 3.2 傭金：潛力較大，增長具有確定性.13 3.3 廣告：全站推有利于提升付費流量滲透率.15 4 財務：利潤改善空間大財務：利潤改善空間大.16 4.1 CMR：年化 CMR 尚未回到歷

15、史峰值，潛力空間巨大.16 4.2“還原”常態下淘天 CMR 盈利能力：EBITA/CMR 超 70%，目前約 60%.16 4.3 展望：當前仍處投入關鍵期，重點關注三大指標.17 5 投資建議投資建議.18 6 風險提示風險提示.18 阿里巴巴-SW(09988)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：淘天發展歷程.7 圖 2：淘天集團高管介紹.7 圖 3：阿里年度活躍消費者（AAC）規模.8 圖 4：阿里不同線級用戶滲透率.8 圖 5：淘天 88VIP 規模.9 圖 6：淘天消費人群結構.9 圖 7：天貓平臺上新速度.10 圖 8：阿里國內電商配備

16、多重時效履約模式.10 圖 9：實物網上增速及滲透率.11 圖 10：各電商平臺份額對比.11 圖 11：抖音 DAU 及增速.12 圖 12：單 DAU 日均使用時長及增速.12 圖 13：抖音電商整體、抖音商場歷年大促表現.12 圖 14：抖音貨架電商交易占比.12 圖 15：拼多多主站 TR.13 圖 16：拼多多主站收入及增速.13 圖 17：阿里媽媽全站推.15 圖 18：萬象臺無界版操作界面.15 圖 19：淘天歷史 CMR 變化.16 圖 20：21Q3 從核心交易平臺 EBITA 到商業 EBITA，以及 CY24Q2 各業務 EBITA 對比.17 圖 21：歷年淘天核心交易

17、平臺 EBITA/CMR.17 圖 22：阿里按財年回購、分紅情況.18 圖 23：阿里按季度回購情況.18 表 1：手機、日百、食品品類的平臺價差對比（淘寶、抖音相對拼多多的價格）.9 表 2：手機、日百、食品品類的平臺價差對比（30 個 SKU 中淘寶、抖音比拼多多貴的數量）.10 表 3：主要電商平臺 TR 對比（下單 GMV 口徑）.13 表 4：各主要電商平臺傭金率對比.14 表 5：千 6 支付傭金貢獻收入、利潤測算表.14 表 6：淘天主要營銷工具對比.15 表附錄：三大報表預測值.20 阿里巴巴-SW(09988)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 概覽：

18、第一概覽：第一大大電商，重新聚焦淘天核心交易平臺電商，重新聚焦淘天核心交易平臺 1.1 淘天集團：堅定投入淘天核心交易平臺淘天集團：堅定投入淘天核心交易平臺 淘天集團是阿里最核心的資產，以約 40%的收入占比，貢獻阿里主要利潤。財報上，淘天集團主要包括淘寶天貓核心交易平臺、直營及其他（主要是天貓超市等）、中國批發業務等。新管理層上任后，強調公司將聚焦于電商（國內、海外）、云計算兩大核心業務。就國內電商而言，更加專注投資于淘寶天貓核心交易平臺的建設，本報告亦主要討論淘寶天貓核心交易平臺。1.2 淘天復盤：第一大電商，發展有起落，改革進行時淘天復盤：第一大電商，發展有起落，改革進行時 03-13

19、年：淘寶、天貓初成立，業務高速發展。年：淘寶、天貓初成立，業務高速發展。2003年 C2C 購物平臺淘寶成立，2008年 B2C 購物平臺淘寶商城獨立。2009 年，淘寶天貓啟動首屆“雙 11”購物節，當年“雙 11”實現 GMV5200 萬元。2012 年，淘寶商城改名為天貓，這一階段淘寶天貓呈現指數級擴張潛力，當年淘寶和天貓平臺 GMV 突破 1 萬億元。13-20 年初：從淘寶移動化到年初：從淘寶移動化到流量流量天貓化，淘天黃金時代。天貓化，淘天黃金時代。2013 年，阿里啟動“All-in 無線”全面移動化戰略，FY2017 完成移動化轉型，中國零售平臺 GMV 中 79%來自移動端。

20、在此期間，流量逐步趨向天貓，FY14-FY20 天貓 GMV 從 5050 億增長至 32020 億，GMV 占比提升至 49%。15 年張勇接任阿里 CEO，17 年 12 月蔣凡擔任淘寶總裁，19 年兼任天貓總裁。在此期間，淘寶天貓偏向“消費升級”，注重提升消費體驗，包括流量天貓化、投資盒馬等新零售業態。20 年初到年初到 23 年年底：遭受強烈競爭。年年底：遭受強烈競爭。19 年 6 月推出百億補貼后，拼多多增長二次加速。20 年初“COVID-19”期間培養了用戶直播電商購物習慣，抖音電商于 20 年底完成閉環建設，隨后開始高速發展。而在 20 年底，阿里集團遭遇一系列“打擊”，包括

21、20 年 11月 3 日，螞蟻暫緩上市，20 年 12 月遭遇“二選一”調查。外部環境突變，淘天供給側壁壘受挑戰，應對不佳，沒有夯實供給側優勢，而在淘菜菜、淘特等非核心業務投入過多精力。此外，亦沒有補齊內容電商、低價電商等用戶需求旺盛等新業態短板。21 年 12 月戴珊接替蔣凡，放棄 GMV 結果導向，轉向 DAC、購物頻率等過程導向，但由于宏觀及競爭等原因，CMR 收入 CY21Q4 至 23Q1 季度多數季度陷入負增長。23 年底至今：自身改革年底至今：自身改革+競對增速有所下滑。競對增速有所下滑。23 年 9 月吳永銘接任張勇，成為阿里新CEO，并于 23 年 12 月兼任淘天 CEO。

22、阿里開始戰略聚焦淘天核心交易平臺，淘天重新確定 GMV 為首要發展目標，聚焦投資于用戶體驗、百億補貼、淘工廠等領域。根據財報，淘天 GMV 在 24Q1 重回雙位數增長。與此對比，24H1 直播電商平臺增速逐步放緩，根據易觀數據，24 年“618”期間抖音電商 GMV 增速降至 26%。阿里巴巴-SW(09988)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：淘天發展歷程 資料來源：阿里財報，第一財經周刊，晚點等，浙商證券研究所 1.3 淘天組織淘天組織：年輕化、戰功優先年輕化、戰功優先 當前淘天 CEO 為吳泳銘，是阿里 18 位創始人之一，技術背景，參與創立淘寶、支付寶、阿里

23、媽媽。2015 年創立了元璟資本，投身于 VC 行業。主要 CEO-1 包括吳嘉、劉博（家洛）、劉一曼（一漫）、諶偉業（處端）等。吳嘉，負責淘天用戶平臺事業部及阿里媽媽事業部，主管用戶增長及廣告變現，此前做出過新型瀏覽器夸克 APP。劉博（家洛），負責天貓事業部，主管行業運營，此前負責阿里媽媽。劉一曼（一漫），負責 M2C 事業部，包括類自營業務（天貓超市）和低價供給淘工廠等業務。諶偉業（處端），負責淘寶事業部、淘天商家平臺部、客戶滿意部，主管商家平臺及工具，此前是餓了么 COO、閑魚創始人。圖2：淘天集團高管介紹 資料來源：晚點，浙商證券研究所 2 淘淘天電商：改革漸進，外部環境邊際改善天電

24、商：改革漸進，外部環境邊際改善 GMV 增速回暖，自身改革增速回暖，自身改革+競爭改善。競爭改善。根據阿里財報，24Q1、24Q2 淘天 GMV 分別實現雙位數和高個位數增長，增速明顯快于淘天 22、23 年表現，同時亦與實物電商大盤增速相符，表現超預期。我們歸因 GMV 超預期的表現主要源于自身改革以及外部競爭環境的改善。自身改革方面，24H1 淘天通過“百億補貼”、“淘工廠”等低價場域更有效的提升阿里巴巴-SW(09988)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格競爭力，并通過提升用戶體驗更好服務 88VIP 等核心消費者。外部環境方面，直播電商增速下臺階是外部競爭環境最

25、明顯的改善，低價競爭趨緩顯示各家觸及能力邊界后經營的理性，未來若各家逐步探索到自身能力邊界，電商競爭或更加有序。2.1 淘天：補足價格力短板，提升用戶體驗淘天：補足價格力短板，提升用戶體驗 電商行業從供需兩端看，由于用戶增長逐步見頂，而商品供給能力較強，實際屬于“供過于需”的狀態。特別的，“二選一”之后，供給端不再具備“壁壘”，因此各電商平臺一般傾向于更好的服務 C 端消費者。不過，由于各家平臺發展初期逐步形成了不同的“消費主張”，同時，電商市場過大，用戶需求多樣，逐步形成各家電商不同的用戶心智，包括拼多多的“省”，淘寶的“多”，天貓的“好”（品牌商品）、抖音的“好”（商品信息傳遞），京東的“

26、快”。從供需兩端看，淘天最大的特點是：需求端用戶規模廣，且用戶ARPU 高。對應供給端，淘天強于“好”、“多”此類偏消費升級的需求。近年來，淘天逐步加強“省”的能力建設，以更好的滿足消費者最底層的性價比需求。2.1.1 需求端：用戶需求端：用戶規模大、質量高規模大、質量高 淘天是用戶規模最大的電商平臺。淘天是用戶規模最大的電商平臺。FY2022，中國商業零售年度消費用戶 AAC 已達到9.03 億。分城市線級看，阿里在一、二線城市保有高用戶滲透率，同時有望在低線城市獲得用戶增長。分用戶年齡看，25-44 歲用戶是阿里主力人群，貢獻 GMV70%，次年留存率達 90%；15-24 歲新生消費用戶

27、快速增長，45 歲以上中老年用戶具備增長空間。圖3：阿里年度活躍消費者（AAC）規模 圖4：阿里不同線級用戶滲透率 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 用戶用戶 ARPU 值高，值高，88VIP 持續增長，貢獻重要持續增長，貢獻重要 GMV。根據阿里財報，FY21 阿里用戶年 ARPU 高達 9000 元，是電商平臺中 ARPU 最高的之一。此外，以 88VIP 為代表的核心消費人群，規模大、貢獻 GMV 占比高。根據阿里投資者日信息，22Q2 阿里 88VIP 會員數量已達 2500 萬，88VIP 人均年度消費超過 57000 元，約為阿里國內電商大盤平

28、均的 6.6 倍，貢獻了阿里中國零售市場約 18.4%GMV。根據最新財報，24Q2，88VIP 規模進一步提升至4200 萬，料 GMV 貢獻占比進一步提升。隨著 88VIP 等高價值人群規模越來越高，不僅有利于提升平臺 GMV 的穩定性，亦增加平臺商業化潛力。903 02004006008001000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1阿里年度消費者：百萬85%71%64%99%81%71%0%20%40%60%80%100%120%一二線城市三線城市四線及

29、更低城市2020/9/302021/9/30阿里巴巴-SW(09988)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：淘天 88VIP 規模 圖6：淘天消費人群結構 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：阿里投資者日，浙商證券研究所 2.1.2 供給端：增強價格力能力建設，夯實“好”供給端：增強價格力能力建設，夯實“好”“省”：增強價格力能力建設，“省”：增強價格力能力建設，設置“低價專區”設置“低價專區”從全局“價格力”，到設置“低價專區”，堅定投入。從全局“價格力”，到設置“低價專區”，堅定投入。23 年淘天價格力策略是全局價格力，即在主搜推中著重考核價格力因子（五星

30、價格力），但此舉影響天貓商品的流量，進而影響平臺 GMV 表現。24 年淘天“價格力”策略，從全局變成設置“低價專區”（百億補貼和淘工廠），對重點比價心智品類進行投入，進而滿足消費者性價比需求。1）百億補貼：）百億補貼：針對品牌商品，特別是標品品牌商品進行投入，建立低價心智。百億補貼主要考驗平臺補貼決心、技術能力（如比價系統）、風控（避免被“薅羊毛”）等。當前百億補貼主要由平臺投入，未來將逐步轉向平臺&商家共投、平臺收傭等方式降低投入、獲得收入。2）淘工）淘工廠：廠：半托管模式，助力日百品類發展。淘工廠主要聚焦白牌工廠供給，重點品類是日百品類。在半托管服務中，商家負責商品和履約，運營交由平臺負

31、責。截至 2024 年 4 月，淘工廠已連接全國 30 個?。ㄖ陛犑校┖?240 個城市的 1800 個核心產業帶廠商，帶動近 10 萬工廠孵化新品爆品，鏈接超 3 億消費者?！暗蛢r專區”策略有效，平臺價差有所收窄?！暗蛢r專區”策略有效，平臺價差有所收窄。根據我們抽樣數據，在手機、日百、食品三大比價重點品類，淘天與拼多多價格有所收窄。對比 24 年 3 月和 7 月，24 年 3 月手機品類 30個 SKU淘寶比拼多多貴 26個、日百品類比拼多多貴 20個、食品品類比拼多多貴 20個，而 24 年 7 月手機品類 30 個 SKU 淘寶比拼多多貴 13 個、日百品類比拼多多貴 14 個、食品品

32、類比拼多多貴 21 個。表1：手機、日百、食品品類的平臺價差對比（淘寶、抖音相對拼多多的價格）手機手機 日百日百 食品食品 淘寶價格（銷量優先）/拼多多 淘寶價格（綜合價格與銷量）/拼多多 抖音價格/拼多多 淘寶價格/拼多多 抖音價格/拼多多 淘寶價格/拼多多 抖音價格/拼多多 2024 年 7 月 1%0%11%1%7%17%6%2024 年 6 月 3%3%12%-3%-1%13%6%2024 年 5 月 3%1%11%4%4%8%6%2024 年 4 月 4%-1%8%13%7%10%14%2024 年 3 月 12%7%12%39%29%10%10%資料來源：淘寶、拼多多、抖音抽樣，浙

33、商證券研究所。注：比價基數為拼多多價格。正數代表比拼多多貴，如3%表示淘寶抽樣價格較拼多多貴 3%。負數表示比拼多多便宜。由于樣本有限，抽樣數據或與平臺真實價格趨勢有所出入。3032354201020304050 23Q3 23Q4 24Q1 24Q288vip:百萬阿里巴巴-SW(09988)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：手機、日百、食品品類的平臺價差對比（30 個 SKU中淘寶、抖音比拼多多貴的數量）手機手機 日百日百 食品食品 淘寶價格（銷量優先）高于拼多多數量 淘寶價格（綜合價格與銷量）高于拼多多數量 抖音價格高于拼多多數量 淘寶價格高于拼多多數量 抖音

34、價格高于拼多多數量 淘寶價格高于拼多多數量 抖音價格高于拼多多數量 2024 年 7 月 13 13 29 14 14 21 17 2024 年 6 月 16 16 29 16 10 18 14 2024 年 5 月 16 15 24 15 15 17 16 2024 年 4 月 23 13 26 16 18 19 20 2024 年 3 月 26 24 26 20 20 20 21 資料來源：淘寶、拼多多、抖音抽樣，浙商證券研究所。注：注：每個品類共 30 個 SKU，比較基礎為拼多多，如 16 表示 30 個 SKU中有 16個 SKU價格比拼多多貴。由于樣本有限，抽樣數據或與平臺真實價格

35、趨勢有所出入?！昂煤谩保汉闷放?，好服務：好品牌，好服務 淘天仍是品牌商品經營第一陣地。淘天仍是品牌商品經營第一陣地。淘天高價值用戶與天貓品牌供給互相促進，天貓仍是品牌經營與上新第一陣地。根據億邦動力數據，2023 年全年，天貓誕生了超過 4100 個億元品牌，超過 5000 個品牌開店 3 年內成交突破千萬。2023 年首發的新品中，成交破百萬的有68.8 萬個，其中破億的超過 1800 個。此外，近年淘天亦在提升服務能力，包括多種履約方式、送貨上門、88VIP 免費退貨等，以此更好地服務高價值用戶?！岸喽唷保骸叭f能的淘寶萬能的淘寶”，滿足消費者多元化需求，滿足消費者多元化需求“萬能的淘寶萬能

36、的淘寶”，滿足消費者多元化需求。，滿足消費者多元化需求。作為國內最早成立的電商平臺，淘天在二十余載的經營里，積累超過千萬長尾商家，SKU 豐富度高，形成“萬能的淘寶”的購物心智。與淘寶相反，由于競對商業模式主要依靠“爆款模式”，天然與“長尾”有沖突，因此“萬能的淘寶”具有一定壁壘。淘寶特色長尾供給包括，淘寶特色原創市場（比如農人、匠人、二次元）、二手交易平臺閑魚超過 600 萬非淘寶賣家、服裝 iFashion、家裝極有家等特色行業供給。圖7：天貓平臺上新速度 圖8：阿里國內電商配備多重時效履約模式 資料來源：阿里研究院，天貓小黑盒，浙商證券研究所 資料來源：阿里投資者日，浙商證券研究所 2.

37、2 行業競爭：競爭趨于理性，期望各平臺探尋到競爭邊界行業競爭：競爭趨于理性，期望各平臺探尋到競爭邊界 電商滲透率仍在提升中，各平臺增速逐漸收斂。從電商大盤看電商滲透率仍在提升中，各平臺增速逐漸收斂。從電商大盤看，根據統計局數據，23年，以實物電商/社零為代表的電商滲透率達到 27.6%，仍處提升期。我們認為得益于快遞、支付等基建的普及，以及電商平臺全國性經營的規模優勢，電商平臺相比于線下零售，在多數品類具有更低的價格優勢以及便捷快速的服務，我們認為未來電商大盤滲透率41250+100200+200+0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502016

38、20172018201920202021天貓平臺上新數量：百萬yoy（右軸）阿里巴巴-SW(09988)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 仍將持續提升。從競爭格局看從競爭格局看，我們測算 24 年阿里淘天 GMV 份額回落至 38%，但回落速度有所降低。根據易觀數據，24 年 618，淘天/抖音/拼多多/京東/快手同增速分別為，12%/26%/18%/6%/16%，各電商平臺增速逐漸收斂，預計未來淘天份額將逐步企穩。競爭趨于理性，價格內卷趨緩。競爭趨于理性，價格內卷趨緩。24H1 電商行業價格競爭呈現白熱化，但價格競爭并非適合所有平臺，極致追求低價或影響平臺 GMV 表現

39、，24H2 主要電商平臺價格競爭策略有所調整。根據晚點報道，近期抖音電商調整經營目標優先級，不再把“價格力”放在首位，24H2 將重點追求 GMV 增長。24 年初，阿里亦將 GMV 考核前置，弱化五星價格力。隨著價格內卷趨緩，電商競爭逐步趨于理性。競爭仍將持續，望找到競爭邊界。競爭仍將持續，望找到競爭邊界。由于供應鏈供過于求、電商平臺經營一定程度上趨于同質化，我們預計電商行業競爭仍將持續。我們認為各平臺對 24H1 價格競爭策略的調整即是探索到競爭邊界的一大案例，即當各平臺探索到極致的同質化競爭策略不利于自身GMV 發展時，競爭邊界或已逐步清晰。從各家競爭策略看從各家競爭策略看，24H1，拼

40、多多、京東追求商業化/利潤表現，淘天追求 GMV 份額的穩定，抖音直播增長放緩下主打“卷低價”，但已觸及競爭邊界。24H2 即使拼多多重新追求 GMV 增長，我們認為終將達成新的競爭穩態。展望未來，隨著各平臺對低價與服務、貨架與直播、GMV 與利潤的競爭邊界逐步探尋清晰，我們期望各平臺回歸各自優勢領域，實現高質量發展。圖9：實物網上增速及滲透率 圖10：各電商平臺份額對比 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：各公司財報，晚點，浙商證券研究所 2.2.1 抖音：強于內容，直播流量逐步見頂，貨架尚處發展期抖音：強于內容，直播流量逐步見頂，貨架尚處發展期 抖音整體流量逐步見頂，直播電商增

41、速放緩。抖音整體流量逐步見頂，直播電商增速放緩。根據 QM 數據，24 年 7 月抖音 DAU 達 5億，單 DAU 日均使用時長達 125 分鐘，流量增長逐步見頂。由于過度增加電商流量會影響抖音主站用戶留存與使用時長，因此抖音電商獲得的流量亦逐步觸及天花板。今年以來抖音電商增速明顯放緩，根據晚點報道，2023 年抖音電商單月增速總體維持在 50%以上，但24 年 3 月同比增速下滑到 40%以下，二季度后增速進一步跌至 30%以內。由于目前抖音電商泛貨架占比超 30%，且泛貨架增速更快，料抖音直播電商增速明顯弱于抖音電商大盤增速。0.0%10.0%20.0%30.0%010000020000

42、03000004000005000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023社零總額：億實物商品網上零售額：億實物商品網上零售滲透率（右軸）84%80%77%73%68%61%52%44%40%38%36%16%20%21%21%21%21%22%21%19%18%17%0%0%2%6%10%14%16%19%21%21%22%2%6%11%15%17%19%0%20%40%60%80%100%阿里京東拼多多抖音快手阿里巴巴-SW(09988)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：抖音 DAU及增速 圖12：單 DAU

43、日均使用時長及增速 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 抖音貨架電商屬同質化競爭，尚處發展期。抖音貨架電商屬同質化競爭，尚處發展期。根據抖音電商數據，2023 年 5 月，抖音貨架電商交易占比超 30%，但 24 年“38”、“520”大促期間增速有所下滑?？傮w看，我們認為抖音貨架電商尚處發展期，主要是因為用戶心智尚未養成，以及與其他貨架電商相比缺乏差異化優勢。目前抖音電商強項仍是單列上下滑使用下的直播電商，貨架電商心智尚未養成。同時，貨架電商更適合于標品商品比價，這與抖音直播場域擅長的非標品有較大差異。抖音貨架電商與競對差異化較

44、小，而抖音貨架 GMV規模明顯低于同業，缺乏規模優勢，貨架用戶與貨架商家供給均明顯弱于競對。圖13：抖音電商整體、抖音商場歷年大促表現 圖14：抖音貨架電商交易占比 資料來源：抖音電商，浙商證券研究所 資料來源：抖音電商，浙商證券研究所 2.2.2 拼多多：強于低價，拼多多：強于低價，從從強變現到強變現到注重平臺注重平臺生態生態健康健康 強于低價，處快速變現期。強于低價，處快速變現期。得益于簡單清晰的流量分發體系（價格&商業化），完善的商家治理體系，拼多多具備區別于其他電商平臺的“低價”能力與心智。阿里、抖音先后弱化價格力考核，側面驗證拼多多國內電商的核心競爭力與差異化定位。近年來，拼多多主站

45、在保證低價相對優勢的同時，偏向于提升變現水平。根據我們測算，22Q1 到 24Q1，下單 GMV 口徑的 TR 從 3.2%提升至 5.3%。隨著變現率的提升，近年來拼多多主站收入保持 50%同比增速增長，23 年主站收入達到 1844 億元，相當于淘天 CMR 的 61%。重新重視重新重視 GMV 與與平臺生態平臺生態，期待達成新的平衡。，期待達成新的平衡。由于近年來拼多多偏向于重視商業化，同時 GMV 體量已較大，GMV 增速逐步放緩。根據晚點報道，24H2 拼多多戰略重點0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234562019/012019/052019/092020/0

46、12020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05抖音DAU：億YoY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05抖音單DAU日均使用時長：分鐘YoY（右軸）70%33%3

47、0%178%119%24%30%85%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%總體支付gmv同比增速商城支付gmv同比增速20%27%30%10%15%20%25%30%35%22年4月22年11月23年5月抖音貨架交易占比阿里巴巴-SW(09988)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重新偏向 GMV。此外，拼多多亦表示將加大投入，扶持優質商家供給。我們認為，拼多多戰略從強變現到注重平臺生態健康，主要是對此前商家治理方式的改進以及希望提升平臺優質商家供給，期待達成新的平衡。圖15：拼多多主站 TR 圖16：拼多多主站收入及增速 資料來源

48、：拼多多財報，浙商證券研究所 資料來源：拼多多財報，浙商證券研究所 3 商業化：商業化：TR 有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告 3.1 商業化有較大潛力空間商業化有較大潛力空間 對比競對，淘天對比競對，淘天 TR 有較大提升空間。有較大提升空間。以下單 GMV 計算，2023 年，淘天、抖音、拼多多、快手的 TR 分別為 3.9%、9%、4.6%、3.8%，淘天 TR 基本處于最低水平之一。如果拆分天貓和淘寶看，淘寶 TR 約為 2.8%，天貓 TR 約為 5.2%，可以發現淘寶 TR 是所有平臺中最低的。我們認為淘天作為中國用戶質量最高的電商平臺，

49、TR 明顯低估。但是對比競對，淘天 TR 天花板或受商業模式影響。比如，由于淘天仍是交易平臺為主，缺乏抖音的品牌宣發功能，淘天 TR 長期或低于抖音。同時，由于淘天中品牌商家占比高，淘天需讓渡一部分流量變現給品牌商，淘天 TR 長期或低于拼多多等白牌為主的電商平臺。表3：主要電商平臺 TR對比（下單 GMV 口徑）2023 年 淘天 抖音 拼多多 京東 快手 GMV：萬億 7.7 2.9 4.0 3.7 1.2 廣告+傭金收入：億 3040 2600 1844 847 443 下單 TR 3.9%9.0%4.6%4.6%3.8%資料來源：各公司財報，晚點，浙商證券研究所測算 3.2 傭金：潛力

50、較大，增長具有確定性傭金：潛力較大，增長具有確定性 對比行業通行慣例，淘天仍有較多傭金尚未收取。對比行業通行慣例，淘天仍有較多傭金尚未收取。首先，目前電商全行業基本都會收取 0.6%的基礎技術服務費（支付等），此前淘天并未收取此項費用，根據淘天規則，將于24 年 9 月 1 日起開始收取 0.6%的基礎技術服務費。其次，直播電商平臺針對所有品類均收取品類技術服務費（直播電商平臺直播交易占比高，商城場域目前處于免傭推廣階段），而1.8%3.0%2.8%3.5%3.1%3.7%3.6%3.7%3.2%4.3%4.6%4.3%4.2%5.1%5.1%5.3%5.3%00.010.020.030.04

51、0.050.0620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1主站TR0%50%100%150%200%250%01000020000300004000050000600007000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1主站收入：百萬元YoY阿里巴巴-SW(09988)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 淘寶天貓中，僅天貓商品收取類目技術服務費，淘寶商品尚未收取。最后，其他電商平臺因為“

52、百億補貼”發展較為成熟，早已開始收取技術服務費，而淘天“百億補貼”仍處于發展初期，目前尚未大規模收取技術服務費。根據我們測算，淘天在補齊以上“短板”后，潛在技術服務費收入增量在數百億量級。表4：各主要電商平臺傭金率對比 類目類目 天貓傭金天貓傭金 抖音傭金抖音傭金 拼多多百億補貼拼多多百億補貼 淘寶直播傭金淘寶直播傭金 淘寶直播淘寶直播（試運營）（試運營）視頻號電商視頻號電商 服飾 5%5%4.4%5%3%5%鞋類箱包 5%5%4.4%5%3%5%運動戶外 5%5%4.4%5%3%5%珠寶配飾 5%5%4.4%0.5-5%0.3-3%2-5%家居飾品 5%5%1.9%-4.4%4-5%2.4-

53、3%5%家裝主材 5%5%1.9%-4.4%2-5%1.2-3%5%家居日用 5%5%1.4%-4.4%5%3%5%母嬰童裝 5%5%4.4%2-5%1.2-3%2-5%化妝品 4%4%1.9%-3.4%4%2%4%食品 2%2%1.4%1-2%0.6-1.2%1-3%3C 數碼 2%2%1.4%2%1%2%家用電器 2%2%1.4%2%1%2%圖書 2%2%1.4%2%1%2%母嬰奶粉 2%2%1.4%2%1%2%水果生鮮 2%2%0.0%2%1%2%資料來源：淘寶、抖音、拼多多、視頻號電商，浙商證券研究所 測算千測算千 6 支付傭金帶來百億級收入，增量利潤或少于增量收入支付傭金帶來百億級收

54、入，增量利潤或少于增量收入。根據淘天規則，將于9 月 1 日起，收取 0.6%基礎技術服務費（針對中小商家有一定減免），同時不再收取天貓商家年費。從增量收入角度看從增量收入角度看，由于此前淘天未收取 0.6%基礎服務費，所以基礎技術服務費全部為增量收入。技術服務費=0.6%*確收 GMV（即扣掉退貨后 GMV），我們假設淘天下單 GMV 到確收 GMV 比例為 50%（扣除下單未支付，以及退貨 GMV），測算增量技術服務費規模在 240 億元。從增量利潤看從增量利潤看，淘天主要需要承擔的成本是：1）取消的天貓年費（此前天貓有 3 萬、6 萬/年兩種年費，達到一定交易額會返還年費）；2）給支付寶

55、的支付成本；3）中小商家的技術服務費減免（年成交額在 12 萬及以下的商家返還支付傭金，12-100 萬的商家返還 50%的阿里媽媽廣告券），由于以上成本存在，測算增量利潤或少于增量收入。表5：千 6 支付傭金貢獻收入、利潤測算表 影響因素影響因素 政策政策 測算影響測算影響（億元）（億元）收入 0.6%*確認收貨 gmv 1、對確認收貨的成交額收取 0.6%的支付服務費。2、年度成交額在 12 萬元及以下的賣家返還支付傭金。12-100 萬的商家返還 50%阿里媽媽廣告券。240 成本 天貓年費取消（3w、6w）1、根據類目不同有兩種年費（每年 3 萬/6 萬），以及兩種返還標準。2、一類是

56、：年度銷售額達 18 萬返一半年費，年度銷售額達 60 萬年費全返。3、第二類：年度銷售額達 36 萬返一半年費，年度銷售額達 120 萬年費全返。100 給支付寶成本 淘天收到 0.6%后支付給支付寶 0.2-0.25%費用 70 中小商家減免 年度成交額在 12 萬元及以下的賣家返還支付傭金。12-100 萬的商家返還 50%阿里媽媽廣告券。48 阿里巴巴-SW(09988)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：淘天規則，浙商證券研究所測算 3.3 廣告：全站推有利于提升付費流量滲透率廣告：全站推有利于提升付費流量滲透率 全站推實際提升付費流量滲透率。全站推實際

57、提升付費流量滲透率。全站推是指：通過智能 AI 的方式將商家的商品在淘天全站（即全部流量場域，包括付費與免費流量）進行推廣。我們認為全站推本質是平臺將免費流量、付費流量一起售賣，能有效提升付費流量滲透率，增加可售廣告位。從商從商家角度看家角度看，全站推操作簡單，商家只需三項操作，即“選擇需要推廣的商品”、“設置廣告投放預算”、“設置推廣 ROI”即可進行營銷推廣，全站推大幅降低了商家使用門檻，能有效提升中小商家廣告付費率。從平臺角度看從平臺角度看，全站推通過技術的手段，將平臺整體流量變現效率最大化。不過，全站推作為一種 AI 技術在廣告投放領域的應用，尚需要一定時間跑通技術模型，根據阿里公開業

58、績會信息，管理層預計從全站推 24 年 4 月開始測試起算，6-12 個月后能看到明顯的進展（即 24 年 10 月-25 年 4 月）。圖17：阿里媽媽全站推 圖18：萬象臺無界版操作界面 資料來源：阿里媽媽官網，浙商證券研究所 資料來源：阿里媽媽官網，浙商證券研究所 淘天全站推進展或有可能超預期淘天全站推進展或有可能超預期。根據淘天規則，8 月 15 日，淘天原營銷工具“直通車”、“引力魔方”下線，全部轉到“萬象臺無界版”進行操作。我們觀察到，目前“直通車”、“引力魔方”已經與“全站推”一起整合至萬象臺無界版操作界面，我們認為此舉有利于簡化投流操作，提升“全站推”使用滲透率。更進一步，若未

59、來淘天將“直通車”、“引力魔方”直接融入“全站推”，有望迅速提升“全站推”滲透率。表6：淘天主要營銷工具對比 渠道渠道 直通車直通車 引力魔方引力魔方 萬相臺萬相臺 推廣渠道 搜索 推薦 全渠道 需求場景 即時需求 潛在需求 全渠道追蹤 觸達方式 人找貨 貨找人 人找貨和貨找人結合 定位 拉新/收割 種草/拉新 拉新/收割 投放核心 關鍵詞 人群 資源位 投放場景 搜索關鍵詞展現匹配寶貝實現精準投放 人群組合投放實現高人群流轉 消費者運營（拉新快、會員快、留資快）+貨品運營（測款快、上新快、貨品加速）+活動場景 特點 全球最大購物搜索引擎、精準流量、推廣費用可控 自由投放各類定向組合人群、全淘

60、最低的的人群流轉成本 從營銷場景出發，一站式智能投放 阿里巴巴-SW(09988)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：阿里媽媽官網，浙商證券研究所 4 財務：利潤改善空間大財務：利潤改善空間大 4.1 CMR：年化：年化 CMR 尚未回到歷史峰值，潛力空間巨大尚未回到歷史峰值，潛力空間巨大 年化年化 CMR 尚未回到歷史峰值，潛力空間巨大。尚未回到歷史峰值，潛力空間巨大。根據阿里財報，淘天 CMR 自CY21Q3，同比增速開始迅速下滑，從 CY21Q2 的 13%，降到 CY21Q3 的 3%，并于CY21Q4 同比增速轉負。淘天 CMR 收入年化最高的時期是自然

61、年 21 年，CY21 年全年CMR 收入達 3148 億，而 CY23 年 CMR 收入尚未恢復到 CY21 年水平。根據此前分析，我們認為淘天 TR 有極大增長空間，而 CMR 收入超過 CY21 年僅需 TR 恢復到此前水平（當前 TR 低于 CY21），因此未來 CMR 增長潛力巨大。圖19：淘天歷史 CMR 變化 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 4.2“還原”常態下淘天“還原”常態下淘天 CMR 盈利能力：盈利能力：EBITA/CMR 超超 70%，目前約，目前約60%從淘天滋養新業務，到聚焦投資淘天核心交易平臺。從淘天滋養新業務，到聚焦投資淘天核心交易平臺。根據阿里財報，此前“

62、商業收入”中包含淘天核心交易平臺，以及淘菜菜、淘寶特價版、本地生活、lazada、菜鳥等，此前這類“新興”業務仍處投入期，虧損較為大。根據阿里財報，CY21Q3 淘菜菜、淘寶特價版、本地生活、lazada、菜鳥等業務單季度虧損 190 億元。與此相反，當前淘菜菜、淘特已不再是投入重點，菜鳥、lazada 已盈利，本地生活處于盈虧平衡狀態。當前阿里聚焦于投資淘天核心交易平臺，淘天集團 EBITA 變化主要因為投資淘天交易平臺的用戶、以及百億補貼、淘工廠等業務。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000CY17Q2CY17Q

63、3CY17Q4CY18Q1CY18Q2CY18Q3CY18Q4CY19Q1CY19Q2CY19Q3CY19Q4CY20Q1CY20Q2CY20Q3CY20Q4CY21Q1CY21Q2CY21Q3CY21Q4CY22Q1CY22Q2CY22Q3CY22Q4CY23Q1CY23Q2CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2客戶管理收入：百萬元YoY（右軸）阿里巴巴-SW(09988)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：21Q3 從核心交易平臺 EBITA到商業 EBITA，以及 CY24Q2各業務 EBITA 對比 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 當前淘天當前

64、淘天 EBITA/CMR 僅僅 60%+，有，有 10pct 提升空間。提升空間。根據阿里財報，歷史上淘寶天貓核心交易平臺 EBITA/CMR 比例維持在 73%左右，而當前淘天集團 EBITA/CMR 僅 60%+。由于當前淘天集團對淘菜菜、淘特投入較少，而專注于投資淘天核心交易平臺（主要是百億補貼、淘工廠等業務），因此當前淘天 EBITA/CMR 與此前 EBITA/CMR 比例之差主要源于對淘天核心交易平臺的投入，測算單季度投入約 70 億（10%*CMR 收入）。若未來淘天核心平臺經營建設進入穩定期，此項投入將明顯減少，淘天 EBITA 有較大提升空間。圖21：歷年淘天核心交易平臺 E

65、BITA/CMR 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 4.3 展望：當前仍處投入關鍵期，重點關注三大指標展望：當前仍處投入關鍵期，重點關注三大指標 我們認為，淘天核心交易平臺當前仍處于投入關鍵期，銷售費用投入帶來 GMV 增長，進而吸引商家投入，CMR 提升后有助于平臺資源再投入。其中最重要的指標是 GMV增長的持續性，其次是觀察比較銷售費用增速與 GMV 增速關系，最后是 CMR 增速的回升。77%75%73%79%77%78%77%80%79%78%75%78%73%72%70%74%73%62%68%65%64%62%69%65%61%61%0%10%20%30%40%50%60%70%

66、80%90%020000400006000080000100000120000客戶管理收入(CMR)：百萬元淘天核心交易平臺經調EBITA：百萬元EBITA/CMR（右軸）阿里巴巴-SW(09988)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為未來或有三種發展方向：一是持續有效投入直至消費者心智和粘性逐漸形成，體現為淘天 GMV 增速與實物網上大盤趨同。我們認為長期而言最有利于平臺長期價值（考慮到主要競對增速下臺階，跑平電商大盤難度較以往有所降低），但能否實現及實現時間有不確定性，需要長期投入，考驗管理層戰略定力及組織執行效率。二是追求投入強度與利潤的匹配性，在實現 GMV

67、 增速匹配社零大盤增速的同時，實現利潤增長。三是降低投入強度，追求短期利潤。我們認為第三種方式將使歷史投入成為費用，不利于長期價值。長期看，由于電商平臺高經營杠桿，我們對長期利潤水平并不擔心，而更關注 GMV份額穩定性。5 投資建議投資建議 回購分紅力度大，增強股東回報?；刭彿旨t力度大，增強股東回報。阿里于 2019 年 5 月宣布回購 60 億美元的股票，經過五次擴張，總回購計劃規模于 2024 年 2 月增至 650億美元，截止 2024 年 6 月 30 日，仍余 261 億美元回購額度。FY2021-2024，阿里的回購力度逐年增大，每年回購金額分別為1.18/96/109/125 億

68、美元，并于 FY2023、FY2024 分別宣布派息 25 億、40 億美元，FY2021-2024 回購+分紅占市值分別為 0.02%/3.25%/5.07%/9.42%。根據季報數據顯示，阿里按季度加速回購，23Q2-24Q2 季度分別花費 31/17/29/48/58 億美元回購，回購金額占市值比例分別為 1.46%/0.77%/1.47%/2.74%/3.33%。主業改善，低估值高分紅，預期收益率高。主業改善，低估值高分紅，預期收益率高。從估值及股東回報看從估值及股東回報看，當前處于 9 倍 PE估值+9.4%分紅回購率狀態，低估值高分紅提供了預期收益率下限。從基本面看從基本面看，淘天

69、正處于主業改善關鍵期，24H1 主業 GMV 表現超預期，若自身改革+外部環境改善能持續，則提供了預期收益率向上彈性。我們測算，公司 FY25/26/27 實現收入 10055/11088/12090億元，Non-GAAP 凈利潤 1573/1801/2024 億元，對應當前股價 PE 為 9.4/8.2/7.3 倍。我們給予 FY25 Non-GAAP 凈利潤 12 倍估值，整體估值 20523億港元（人民幣：港幣匯率取0.92），目標價 106 港元，現價空間 27.4%，維持“買入”評級。圖22：阿里按財年回購、分紅情況 圖23：阿里按季度回購情況 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資

70、料來源：阿里財報，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 0%5%10%15%20%05000100001500020000FY2021FY2022FY2023FY2024分紅金額：百萬美元回購金額：百萬美元回購占市值分紅+回購占市值0%1%1%2%2%3%3%4%01000200030004000500060007000回購金額：百萬美元回購金額占市值阿里巴巴-SW(09988)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）消費恢復低于預期。阿里旗下淘寶天貓是中國最大電商公司，整體消費恢復若低于預期，或對淘天業績有所影響。2）電商行業競爭加劇。電商行業參與者較多競爭較為激烈，若電

71、商行業競爭持續加劇，或將影響淘天收入及利潤表現。3）商業化進展不及預期。商業化能力體現平臺對商家的議價能力，當前淘天正重啟商業化，商業化進展若不及預期，將影響淘天收入和利潤表現。阿里巴巴-SW(09988)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E (百萬元)FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027

72、EFY2027E 流動資產流動資產 752,864 869,645 1,001,197 1,172,237 營業總收入 941,168 1,005,468 1,108,754 1,209,010 現金 248,125 303,448 390,795 522,343 營業成本 586,323 624,841 686,810 746,496 應收賬款 30,686 36,037 38,856 41,639 銷售費用 115,141 131,786 143,029 151,126 存貨 25,460 31,131 33,043 35,054 管理費用 41,985 51,066 55,438 56,

73、823 應收賬款、存貨及其他 448,593 566,197 610,402 649,895 研發費用 52,256 57,758 62,090 65,287 非流動資產非流動資產 1,011,965 1,039,994 1,070,803 1,087,729 固定資產 185,161 181,405 174,880 170,679 營業利潤 123,871 123,317 142,241 171,356 無形資產 363,556 400,408 438,457 472,191 利潤總額 101,596 110,147 129,779 158,540 其他 463,248 458,181 45

74、7,465 444,859 所得稅 22,529 23,249 27,254 33,293 資產總計資產總計 1,764,829 1,909,639 2,072,000 2,259,966 流動負債流動負債 421,507 482,923 548,378 615,660 凈利潤 71,332 83,394 96,906 120,685 短期借款 29,001 51,896 77,081 103,526 Non-GAAP 凈利潤 157,479 157,342 180,110 202,418 應付賬款 0 0 0 0 其他 392,506 431,027 471,297 512,134 非流動負

75、債非流動負債 230,723 230,723 230,723 230,723 長期借款 141,775 141,775 141,775 141,775 其他 88,948 88,948 88,948 88,948 負債合計負債合計 652,230 713,646 779,101 846,383 少數股東權益 115,327 115,327 115,327 115,327 股本 1 1 1 1 留存收益和資本公積 997,271 1,080,665 1,177,571 1,298,256 歸屬母公司股東權益 997,272 1,080,666 1,177,572 1,298,257 負債和股東權

76、益負債和股東權益 1,764,829 1,909,639 2,072,000 2,259,966 主要財務比率 FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E 成長能力成長能力 營業收入 8.34%6.83%10.27%9.04%營業利潤 20.19%-0.45%15.35%20.47%Non-GAAP 凈利潤 11.39%-0.09%14.47%12.39%獲利能力獲利能力 現金流量表 毛利率 37.70%37.86%38.06%38.26%(百萬元)FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY

77、2026E FY2027EFY2027E Non-GAAP 凈利潤率 16.73%15.65%16.24%16.74%經營活動現金流經營活動現金流 182,593 133,567 155,648 179,097 ROE 8.02%7.72%8.23%9.30%凈利潤 80,009 83,394 96,906 120,685 ROIC 8.61%10.08%10.68%11.41%折舊攤銷 44,504 28,988 30,645 32,210 償債能力償債能力 少數股東損益(8,677)0 0 0 資產負債率 36.96%37.37%37.60%37.45%營運資金變動及其他 66,757 2

78、1,185 28,097 26,202 凈負債比率-6.95%-9.18%-13.30%-19.60%流動比率 1.79 1.80 1.83 1.90 投資活動現金流投資活動現金流(21,824)(97,495)(89,361)(69,352)速動比率 1.59 1.61 1.64 1.73 資本支出(32,929)(62,084)(62,169)(61,743)營運能力營運能力 其他投資 11,105(35,411)(27,192)(7,609)總資產周轉率 0.53 0.53 0.54 0.53 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(108,244)19,251 21,

79、060 21,803 EPS(Non-GAAP)8.09 8.13 9.31 10.46 借款增加 9,422 22,895 25,185 26,444 每股經營現金 9.44 6.90 8.05 9.26 普通股增加(87,902)0 0 0 每股凈資產 57.51 61.82 66.83 73.07 支付利息 (17,946)(3,644)(4,125)(4,642)估值比率估值比率 其他(11,818)0 0 0 P/E 9.47 9.42 8.23 7.32 現金凈增加額現金凈增加額 56,914 55,323 87,347 131,548 P/S 1.59 1.47 1.34 1.2

80、3 資料來源：浙商證券研究所 阿里巴巴-SW(09988)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現

81、10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份

82、有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士

83、可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010