【公司研究】居然之家-行業景氣向上&新零售發力未來可期-20200817（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 行業景氣向上&新零售發力，未來可期 居然之家(000785) 我們為什么看好居然之家？我們為什么看好居然之家？ 公司“直營+加盟”雙軌驅動家居賣場，并且提前布局轉型升 級，新零售為未來發展提供動力支撐。公司基本面已出現積極 變化，主要表現在：1）下游需求逐步回暖（疫情僅影響短期需 求） ，2020 年竣工數據回暖邏輯逐步兌現，因疫情而滯后的家 裝需求逐步恢復；2）新零售業務日趨成熟，將為公司增長提供 動能支持。此外公司發布非公開發行股票預案，助力公司長期 穩定發展。 主要觀點主要觀點: : 下游需求回暖，行業競爭格局逐步優化下游需求回暖，行業競爭格局逐步

2、優化 下游回暖主要體現在兩個方面：1）竣工回暖邏輯逐步兌現；2） 隨著疫情逐步得到控制，消費者延后的裝修需求陸續釋放；同 時，行業競爭格局也在不斷優化，綜合實力強大的連鎖龍頭，迎 合下游消費升級和上游家居品牌線下持續擴張需求，疊加通過委 管輕資產模式（品牌與管理輸出）加速線下渠道擴張，集中度有 望持續提升。阿里先后入股居然之家和美凱龍，有望促使線上線 下融合發展。 “直營“直營+ +加盟”雙軌驅動家居賣場，同時保證經營質加盟”雙軌驅動家居賣場，同時保證經營質 量與靈活性量與靈活性 公司的直營模式保障經營質量，而加盟模式則改善了靈活性與門 店擴張速度。公司租賃物業運營直營店屬于輕資產模式，租賃成

3、 本將導致毛利率低于主要競爭對手，然而好處是公司未來門店的 擴張將更為靈活，且由于租賃物業資產不會并表，公司凈資產收 益率要顯著優于主要競爭對手。公司通過加盟模式大舉擴張門 店，挺進低線城市。2017-2019 分別新開加盟門店 52、78、64 家，順應公司“加快省會以下低線城市的連鎖布局”的戰略。 轉型升級布局提前，新零售為發展提供新動力轉型升級布局提前，新零售為發展提供新動力 公司新零售業務逐步推進，與阿里戰略合作圍繞三方面打造家居 新零售模式：升級傳統電商店鋪、數字化改造賣場、3D 關聯場 景提升門店存量轉化，深入融合線上線下。除與阿里合作的線上 線下融合，家居連鎖同時也在推動基于實體

4、商業的跨界融合與基 于產業鏈上下游的產業融合，居然之家經營思路正由渠道管理進 行逐步向流量運營轉型。其中 2020 年居然之家“618 理想生活 狂歡季”通過線下全國 260 座城市、380 余家門店，線上 128 個 同城站、150 余家門店鎖定 500 余萬家裝消費者、斬獲 30 萬筆天 貓線上訂單，天貓官方旗艦店成交額同比增長 248%。 已發布非公開發行股票預案，助力長期穩定發展已發布非公開發行股票預案，助力長期穩定發展 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 9.53 Table_Basedata 股票代碼

5、：股票代碼： 000785 52 周最高價/最低價： 12.27/7.73 總市值總市值( (億億) ) 573.69 自由流通市值(億) 14.05 自由流通股數(百萬) 147.47 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系電話： 分析師：戚志圣分析師：戚志圣 郵箱： SAC NO：S1120519100001 聯系電話： 相關研究相關研究 -17% -7% 2% 12% 22% 32% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相對股價% 居然之家滬深300 Table_Date 2020 年

6、 08 月 17 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 公司募集資金 36 億元將用于以下項目：1）門店改造升級項目； 2）中商超市智慧零售建設項目；3）大數據平臺建設項目；4） 居然之家京津翼智慧物流園項目（二期） ；5）補充流動資金。募 投項目完成后，有助于增強公司的持續發展能力，改善公司運營 效率，鞏固市場競爭力。 投資建議：投資建議： 公司作為具有全國布局能力的家居賣場企業，憑借著租賃物業 運營直營店以及 3、4 線城市加盟店的輕資產模式快速擴張。 同時，公司與阿里戰略合作，打造新零售平臺，經營

7、思路正由 渠道管理進行逐步向流量運營轉型?？紤]到上半年疫情導致大 量需求滯后，下半年家居市場有望迎來大爆發，公司兼具防御 與彈性。我們預計公司 2020E-2022E 營收 114.7、133.4、 141.9 億元，歸母凈利 19.6、28.97、30.7 億元， EPS 分別 為 0.32 、 0.48 、 0.51 元 ， 對 應PE分 別 為 27.7/18.7/17.64X。我們看好公司未來的持續發展能力，首次首次 覆蓋給予“買入”評級。覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 （1）疫情反復的風險。 （2）新開門店數量不及預期的風險。 （3）房地產政策風險。 盈利預測與估值盈利預測

8、與估值 資料來源：wind,華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8417.06 9085.00 11470.80 13344.90 14192.20 YoY（%） 110.60% 7.94% 26.26% 16.34% 6.35% 歸母凈利潤(百萬元) 1952.64 3125.87 1956.13 2897.43 3070.74 YoY（%） 446.14% 60.08% -37.42% 48.12% 5.98% 毛利率（%） 44.41% 46.

9、76% 40.50% 40.89% 41.28% 每股收益（元） 0.32 0.52 0.32 0.48 0.51 ROE 17.16% 20.66% 12.24% 16.57% 16.20% 市盈率 27.75 17.33 27.70 18.70 17.64 qRoNnQrMmOoPmQnQvNvMpMaQ8Q7NsQnNnPoOfQrRyQfQoPvN9PqQvMNZnNzQvPmPvN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 快速讀懂居然之家 . 5 2. 行業：下游需求回暖，連鎖商場從競爭走向融合 . 10 2.1. 下游需求回暖，家居

10、行業持續復蘇 . 10 2.2. 連鎖商場競爭格局優化，行業由競爭邁向融合 . 12 3. 居然之家： “直營+加盟”雙輪驅動 . 13 3.1. “直營+加盟”雙輪驅動家居賣場運營，同時保證經營質量與靈活性. 13 3.2. 直營模式：利用輕資產運營，資產運營效率領先于主要競爭對手 . 15 3.3. 加盟模式：重點布局低線城市，毛利率優于主要競爭對手 . 18 3.4. 線下客流“復蘇”， “直播+同城站”助力 618靚麗業績 . 19 4. 開啟家居新零售，三維一體發展家居 . 20 5. 非公開發行項目持續推進，助力公司長遠發展. 21 6. 盈利預測與評級 . 23 7. 風險提示

11、. 25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 居然之家發展歷程：泛家居行業龍頭，打造家庭消費生態圈 .5 圖 2 公司業務涵蓋家居產品銷售、家裝服務、家居會展等多領域 .6 圖 3 堅持家居主業，實現三大融合發展戰略.6 圖 4 收入穩健增長（億元）.7 圖 5 歸母凈利潤短期受疫情影響（億元） .7 圖 6 線上銷售業績亮眼.7 圖 7 主要收入來源于租賃及其管理業務 .8 圖 8 19 年租賃及管理業務毛利率有所提升 .8 圖 9 20Q1 盈利能力受疫情影響有所下滑 .8 圖 10 期間費用管控良好 .8 圖 11 短期經營活動產生

12、的現金流受疫情影響下滑（億元）.9 圖 12 汪林朋為公司實際控制人（截至 2020 年一季報） .9 圖 12 簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保. 10 圖 14 家具零售 Q2開始逐步改善. 10 圖 15 6 月 BHI 仍保持在年初以來較高水平 . 10 圖 16 2020 年、2021年將迎來竣工的集中交付 . 11 圖 17 電梯產量（左） 、玻璃庫存（右）印證竣 . 11 圖 18 部分上市房企 2020年平均竣工增速 . 11 圖 19 我國已進入存量房時代（億元）. 12 圖 20 改造性住宅裝修裝飾產值占比不斷上升 . 12 圖 21 MLF 期末余額保持高位（億

13、元）. 12 圖 22 LPR 報價持續下調 . 12 圖 23 連鎖家居裝飾及家具商場約市場份額持續上升 . 13 圖 24 阿里與美凱龍、居然深入合作 . 13 圖 25 直營模式與加盟模式盈利模式及管理運營對比 . 14 圖 26 直營模式家居賣場擴展流程. 14 圖 27 加盟模式家居賣場擴張流程. 14 圖 28 居然之家賣場直營店與加盟店分布情況 . 15 圖 29 居然之家家居賣場直營、加盟收入（億元） . 15 圖 30 2016-2019 直營家居賣場數量 . 15 圖 31 2016-2019 直營賣場建筑面積及同比增速 . 15 圖 32 2016-2019 租賃及其管理

14、收入情況 . 16 圖 33 直營店不同時期收入年平均增速. 16 圖 34 2016-2019 居然之家、美凱龍直營店坪效 . 17 圖 35 直營模式毛利率情況（分物業）. 17 圖 36 線上銷售業績亮眼 . 17 圖 37 自有物業與租賃物業家居賣場優劣勢對比 . 18 圖 38 2016-2019 居然之家、美凱龍加盟模式毛利率對比 . 18 圖 39 2016-2019Q1 家居連鎖加盟店分布情況 . 19 圖 40 2016-2023E 加盟門店出租率水平 . 19 圖 41 傳統家居賣場痛點 . 20 圖 42 從電商運營漏斗拆解阿里與家居連鎖的合作內容. 21 圖 43 定增

15、助力長遠發展 . 22 圖 44 定增助力三大融合及改善資產結構，促進公司長遠發展 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.快速讀懂居然之家快速讀懂居然之家 居然之家是我國泛家居行業龍頭，所屬“居然之家”家居賣場在國內商業零售居然之家是我國泛家居行業龍頭，所屬“居然之家”家居賣場在國內商業零售 市場影響深遠。市場影響深遠。公司成立于 1999 年，在北京開設第一家門店；2003 年成立裝飾公司 與麗屋建材超市，開始著手自營設計與裝修業務。同年，公司開設第二家分店，開始 連鎖化經營；2005 年，公司開始進軍全國市場，在北京外（太原）開設第一家

16、分店； 公司門店數擴張迅速，至 2014 年公司已開設第 100 家門店；2016 年，公司上線電商 平臺-居然設計家，致力于打造家居設計、裝修施工、材料采購及物流配送等一站式 家裝服務，居然設計師的上線映示著居然之家商業模式轉型升級；2017 年，第 200 家店開業，開店速度提升顯著。2018 年，公司獲得阿里巴巴、泰康集團等 130 億元 戰略投資；并于同年門店簽約數突破 400 門檻。2019 年，公司門店簽約數突破 600 大關，并通過武漢中商借殼上市，登陸資本市場。 圖 1 居然之家發展歷程：泛家居行業龍頭，打造家庭消費生態圈 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 截至目前

17、，居然之家已經發展成國內泛家居行業龍頭，涉及三大板塊業務截至目前，居然之家已經發展成國內泛家居行業龍頭，涉及三大板塊業務 大家居板塊、大消費板塊和自營板塊，其中大家居板塊為公司子公司家居連鎖經營業 務，主要采取直營+加盟雙模式經營，在保證經營質量的同時融入了靈活性；大消費 板塊主要為下屬武漢中商，涉及的業態有購物中心、百貨商場、超市等；自營板塊主 要包括子公司居然裝飾、智慧物聯、居然數碼、無憂科技、居然保理等，致力于為消 費者提供建材采購一站式服務、家裝服務，改善消費者服務體驗以及提升家居行業經 營效率等。公司堅持 “一個核心，三個融合” 發展戰略，即堅定不移地以實體店連 鎖發展為核心，融合“

18、大家居”與“大消費” 、線上與線下以及產業鏈上下游的發展 戰略，公司已于三大業務板塊取得亮眼業績。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司業務涵蓋家居產品銷售、家裝服務、家居會展等多領域 資料來源：公司官網，華西證券研究所 圖 3 堅持家居主業，實現三大融合發展戰略 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 20162016- -20192019 年公司分別實現年公司分別實現 11.8%11.8%、55.4%55.4%的營業收入、歸母凈利潤年復合增速，的營業收入、歸母凈利潤年復合增速， 增長態勢穩健。增長態勢穩健。2019 年公司實現營業收入

19、 90.85 億元，同比增長 15.3%；實現歸母 凈利潤 31.26 億元，同比增長 60.1%。2019 年業績增長系公司新開賣場帶來的業務規 模拓展、老店新合同標準上漲帶來的坪效增加，租金物業費收入增加以及 2019 年百 貨超市業務并表（僅并 12 月份） ；其中，利潤同比增速高于營收，系公司并表武漢中 商形成負商譽，一次性兌現 3.3 億營業外收入。2020Q1 公司實現營業收入 23.91 億 元，同比增長 15.3%，系并表武漢中商經營業績所致；實現歸母凈利潤 2.44 億元， 同比下滑 43.8%，利潤同比下滑主要系疫情期間，公司免除商戶部分租金及管理費， 利潤端短期承壓。疫情

20、期間，公司加大線上直播等營銷活動，2 月以來居然之家聯合 非同、華日、左右沙發、聯合慕思、愛依瑞斯等百余個家居品牌展開品牌直播，均取 得良好的成績，其中，今年“618”榮耀收官，節日促銷期間公司官網旗艦店成交額 同比增長 248%，斬獲天貓線上訂單 30 萬，預計二季度業績有效改善。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 收入穩健增長（億元） 圖 5 歸母凈利潤短期受疫情影響（億元） 資料來源：公司公告,華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 6 線上銷售業績亮眼 資料來源：天貓，公司官網，華西證券研究所 租賃及其管理業務業務貢獻營收

21、顯著，主要業務毛利率表現良好。租賃及其管理業務業務貢獻營收顯著，主要業務毛利率表現良好。2019 年公司 實現 74.78 億元的租賃及其管理業務收入，占總營收 83.2%，為公司主要收入來源； 占比較小的加盟管理、裝修服務、商品銷售分別占營業收入比重為 8.8%、2.9%、 5.0%。2020 年公司并表范圍將由 2019 年的僅含百貨超市 12 月份收入，擴展至百貨 超市全年收入，預計公司泛家居業務收入：百貨超市收入規模約 3：1。公司通過并 入武漢中商，逐漸進行業務結構的優化升級，加速“大家居”向“大消費”的轉型升 級。盈利能力方面，2019 年租賃及其管理業務、加盟管理、裝修服務、商品

22、銷售毛 利率分別為 44.4%、86.1%、28.3%、25.4%，租賃及其管理業務保持良好的盈利水平。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 主要收入來源于租賃及其管理業務 圖 8 19 年租賃及管理業務毛利率有所提升 資料來源：公司公告,華西證券研究所 資料來源：公司公告,華西證券研究所 受疫情影響，短期盈利能力承壓。受疫情影響，短期盈利能力承壓。2016-2019 年，公司整體盈利能力呈現逐年提 升態勢，其中 2019 年公司毛利率、凈利率分別為 46.8%/34.7%，較 2016 年分別提升 12.7/21.9pct。2020Q1 受疫情影

23、響，公司對商戶部分租金及管理費等實行免除措施， 導致整體盈利能力承壓，2020Q1 公司毛利率、凈利率分別為 30.3%、10.5%。全年來 看，隨著疫情控制，線下客流恢復，商戶幫扶等逐漸成效，有望實現盈利能力回暖。 期間費用方面，公司費用管控良好，期間費用率基本保持平穩，2019 年公司期間費 用率為 13.7%，同比略下降 0.7pct.,其中銷售費用率、管理費用率（含研發） 、財務 費用率分別為 8.0%、5.1%、0.6%。 圖 9 20Q1 盈利能力受疫情影響有所下滑 圖 10 期間費用管控良好 資料來源：公司公告,華西證券研究所 資料來源：公司公告,華西證券研究所 隨著規模效應逐漸

24、明顯以及隨著規模效應逐漸明顯以及 20192019 年公司重組合并武漢中商，公司經營活動現金年公司重組合并武漢中商，公司經營活動現金 流穩步提升，流穩步提升，其現金流量凈額由 2016 年的 21.95 億元穩步提升至 2019 年的 25.74 億元。2020Q1 受疫情影響，公司各項業務受到沖擊，收取的租金及代收貨款等減少， 導致經營活動現金流同比下滑 419.76%。我們認為，隨著疫情平穩，下游需求回暖疊 加竣工數據好轉，公司泛家居業務以及商超百貨業務逐漸恢復，經營活動現金流有望 實現環比改善。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 短期經營

25、活動產生的現金流受疫情影響下滑（億元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資產重組后，公司實際控制人變更為汪林朋，股權結構較為集中。資產重組后，公司實際控制人變更為汪林朋，股權結構較為集中。2019 年，公 司通過非公開發行的方式反向購買武漢中商，12 月開始將其納入家居連鎖的財務報 表。重組完成后，居然控股直接持有上市公司 42.68%的股份，成為上市公司控股股 東。上市公司實際控制人變更為汪林朋，汪林朋及其一致行動人居然控股、慧鑫達建 材合計控制上市公司 61.94%的股份，股權結構較為穩定。汪林朋先生行業經驗豐富， 1990 年至 2001 年先后任職于商業部財會司,中商企業集團公司,

26、全國華聯商廈聯合有 限責任公司；2001 年至今任北京居然之家投資控股集團有限公司總裁；2015 年至今 任北京居然之家投資控股集團有限公司董事長；2015 年至 2018 年任北京居然之家家 居新零售連鎖集團有限公司執行董事,經理；2018 年至今任北京居然之家家居新零售 連鎖集團有限公司董事長。 圖 12 汪林朋為公司實際控制人（截至 2020 年一季報） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 主要股東簽訂業績擔保信心強，完成業績超預期顯著。主要股東簽訂業績擔保信心強，完成業績超預期顯著。公司股東汪林朋、居然 控股、慧鑫達建材通過簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保，承諾家 居 連 鎖

27、 在 2019/2020/2021 年 扣 除 非 經 常 性 損 益 后 歸 母 公 司 凈 利 潤 不 低 20.60/24.16/27.19 億元，有效地保障了中小股東利益；否則業績承諾人將用所持上 市公司股份/現金對武漢中商（股東）進行補償。從完成情況來看，2019 年家居連鎖 實現扣非后歸母凈利潤 21.17 億元，高于業績承諾金額 20.60 億元，業績完成率 103%，完成 2019 年度業績承諾。 。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 13 簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.行業：下游需求回暖，連鎖商場從競爭走向融合行業：下