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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 行業景氣向上&新零售發力,未來可期 居然之家(000785) 我們為什么看好居然之家?我們為什么看好居然之家? 公司“直營+加盟”雙軌驅動家居賣場,并且提前布局轉型升 級,新零售為未來發展提供動力支撐。公司基本面已出現積極 變化,主要表現在:1)下游需求逐步回暖(疫情僅影響短期需 求) ,2020 年竣工數據回暖邏輯逐步兌現,因疫情而滯后的家 裝需求逐步恢復;2)新零售業務日趨成熟,將為公司增長提供 動能支持。此外公司發布非公開發行股票預案,助力公司長期 穩定發展。 主要觀點主要觀點: : 下游需求回暖,行業競爭格局逐步優化下游需求回暖,行業競爭格局逐步
2、優化 下游回暖主要體現在兩個方面:1)竣工回暖邏輯逐步兌現;2) 隨著疫情逐步得到控制,消費者延后的裝修需求陸續釋放;同 時,行業競爭格局也在不斷優化,綜合實力強大的連鎖龍頭,迎 合下游消費升級和上游家居品牌線下持續擴張需求,疊加通過委 管輕資產模式(品牌與管理輸出)加速線下渠道擴張,集中度有 望持續提升。阿里先后入股居然之家和美凱龍,有望促使線上線 下融合發展。 “直營“直營+ +加盟”雙軌驅動家居賣場,同時保證經營質加盟”雙軌驅動家居賣場,同時保證經營質 量與靈活性量與靈活性 公司的直營模式保障經營質量,而加盟模式則改善了靈活性與門 店擴張速度。公司租賃物業運營直營店屬于輕資產模式,租賃成
3、 本將導致毛利率低于主要競爭對手,然而好處是公司未來門店的 擴張將更為靈活,且由于租賃物業資產不會并表,公司凈資產收 益率要顯著優于主要競爭對手。公司通過加盟模式大舉擴張門 店,挺進低線城市。2017-2019 分別新開加盟門店 52、78、64 家,順應公司“加快省會以下低線城市的連鎖布局”的戰略。 轉型升級布局提前,新零售為發展提供新動力轉型升級布局提前,新零售為發展提供新動力 公司新零售業務逐步推進,與阿里戰略合作圍繞三方面打造家居 新零售模式:升級傳統電商店鋪、數字化改造賣場、3D 關聯場 景提升門店存量轉化,深入融合線上線下。除與阿里合作的線上 線下融合,家居連鎖同時也在推動基于實體
4、商業的跨界融合與基 于產業鏈上下游的產業融合,居然之家經營思路正由渠道管理進 行逐步向流量運營轉型。其中 2020 年居然之家“618 理想生活 狂歡季”通過線下全國 260 座城市、380 余家門店,線上 128 個 同城站、150 余家門店鎖定 500 余萬家裝消費者、斬獲 30 萬筆天 貓線上訂單,天貓官方旗艦店成交額同比增長 248%。 已發布非公開發行股票預案,助力長期穩定發展已發布非公開發行股票預案,助力長期穩定發展 評級及分析師信息 Table_Rank 評級:評級: 買入 上次評級: 首次覆蓋 目標價格:目標價格: 最新收盤價: 9.53 Table_Basedata 股票代碼
5、:股票代碼: 000785 52 周最高價/最低價: 12.27/7.73 總市值總市值( (億億) ) 573.69 自由流通市值(億) 14.05 自由流通股數(百萬) 147.47 Table_Pic 分析師:徐林鋒分析師:徐林鋒 郵箱: SAC NO:S1120519080002 聯系電話: 分析師:戚志圣分析師:戚志圣 郵箱: SAC NO:S1120519100001 聯系電話: 相關研究相關研究 -17% -7% 2% 12% 22% 32% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相對股價% 居然之家滬深300 Table_Date 2020 年
6、 08 月 17 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 公司募集資金 36 億元將用于以下項目:1)門店改造升級項目; 2)中商超市智慧零售建設項目;3)大數據平臺建設項目;4) 居然之家京津翼智慧物流園項目(二期) ;5)補充流動資金。募 投項目完成后,有助于增強公司的持續發展能力,改善公司運營 效率,鞏固市場競爭力。 投資建議:投資建議: 公司作為具有全國布局能力的家居賣場企業,憑借著租賃物業 運營直營店以及 3、4 線城市加盟店的輕資產模式快速擴張。 同時,公司與阿里戰略合作,打造新零售平臺,經營
7、思路正由 渠道管理進行逐步向流量運營轉型??紤]到上半年疫情導致大 量需求滯后,下半年家居市場有望迎來大爆發,公司兼具防御 與彈性。我們預計公司 2020E-2022E 營收 114.7、133.4、 141.9 億元,歸母凈利 19.6、28.97、30.7 億元, EPS 分別 為 0.32 、 0.48 、 0.51 元 , 對 應PE分 別 為 27.7/18.7/17.64X。我們看好公司未來的持續發展能力,首次首次 覆蓋給予“買入”評級。覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 (1)疫情反復的風險。 (2)新開門店數量不及預期的風險。 (3)房地產政策風險。 盈利預測與估值盈利預測
8、與估值 資料來源:wind,華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8417.06 9085.00 11470.80 13344.90 14192.20 YoY(%) 110.60% 7.94% 26.26% 16.34% 6.35% 歸母凈利潤(百萬元) 1952.64 3125.87 1956.13 2897.43 3070.74 YoY(%) 446.14% 60.08% -37.42% 48.12% 5.98% 毛利率(%) 44.41% 46.
9、76% 40.50% 40.89% 41.28% 每股收益(元) 0.32 0.52 0.32 0.48 0.51 ROE 17.16% 20.66% 12.24% 16.57% 16.20% 市盈率 27.75 17.33 27.70 18.70 17.64 qRoNnQrMmOoPmQnQvNvMpMaQ8Q7NsQnNnPoOfQrRyQfQoPvN9PqQvMNZnNzQvPmPvN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 快速讀懂居然之家 . 5 2. 行業:下游需求回暖,連鎖商場從競爭走向融合 . 10 2.1. 下游需求回暖,家居
10、行業持續復蘇 . 10 2.2. 連鎖商場競爭格局優化,行業由競爭邁向融合 . 12 3. 居然之家: “直營+加盟”雙輪驅動 . 13 3.1. “直營+加盟”雙輪驅動家居賣場運營,同時保證經營質量與靈活性. 13 3.2. 直營模式:利用輕資產運營,資產運營效率領先于主要競爭對手 . 15 3.3. 加盟模式:重點布局低線城市,毛利率優于主要競爭對手 . 18 3.4. 線下客流“復蘇”, “直播+同城站”助力 618靚麗業績 . 19 4. 開啟家居新零售,三維一體發展家居 . 20 5. 非公開發行項目持續推進,助力公司長遠發展. 21 6. 盈利預測與評級 . 23 7. 風險提示
11、. 25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 居然之家發展歷程:泛家居行業龍頭,打造家庭消費生態圈 .5 圖 2 公司業務涵蓋家居產品銷售、家裝服務、家居會展等多領域 .6 圖 3 堅持家居主業,實現三大融合發展戰略.6 圖 4 收入穩健增長(億元).7 圖 5 歸母凈利潤短期受疫情影響(億元) .7 圖 6 線上銷售業績亮眼.7 圖 7 主要收入來源于租賃及其管理業務 .8 圖 8 19 年租賃及管理業務毛利率有所提升 .8 圖 9 20Q1 盈利能力受疫情影響有所下滑 .8 圖 10 期間費用管控良好 .8 圖 11 短期經營活動產生
12、的現金流受疫情影響下滑(億元).9 圖 12 汪林朋為公司實際控制人(截至 2020 年一季報) .9 圖 12 簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保. 10 圖 14 家具零售 Q2開始逐步改善. 10 圖 15 6 月 BHI 仍保持在年初以來較高水平 . 10 圖 16 2020 年、2021年將迎來竣工的集中交付 . 11 圖 17 電梯產量(左) 、玻璃庫存(右)印證竣 . 11 圖 18 部分上市房企 2020年平均竣工增速 . 11 圖 19 我國已進入存量房時代(億元). 12 圖 20 改造性住宅裝修裝飾產值占比不斷上升 . 12 圖 21 MLF 期末余額保持高位(億
13、元). 12 圖 22 LPR 報價持續下調 . 12 圖 23 連鎖家居裝飾及家具商場約市場份額持續上升 . 13 圖 24 阿里與美凱龍、居然深入合作 . 13 圖 25 直營模式與加盟模式盈利模式及管理運營對比 . 14 圖 26 直營模式家居賣場擴展流程. 14 圖 27 加盟模式家居賣場擴張流程. 14 圖 28 居然之家賣場直營店與加盟店分布情況 . 15 圖 29 居然之家家居賣場直營、加盟收入(億元) . 15 圖 30 2016-2019 直營家居賣場數量 . 15 圖 31 2016-2019 直營賣場建筑面積及同比增速 . 15 圖 32 2016-2019 租賃及其管理
14、收入情況 . 16 圖 33 直營店不同時期收入年平均增速. 16 圖 34 2016-2019 居然之家、美凱龍直營店坪效 . 17 圖 35 直營模式毛利率情況(分物業). 17 圖 36 線上銷售業績亮眼 . 17 圖 37 自有物業與租賃物業家居賣場優劣勢對比 . 18 圖 38 2016-2019 居然之家、美凱龍加盟模式毛利率對比 . 18 圖 39 2016-2019Q1 家居連鎖加盟店分布情況 . 19 圖 40 2016-2023E 加盟門店出租率水平 . 19 圖 41 傳統家居賣場痛點 . 20 圖 42 從電商運營漏斗拆解阿里與家居連鎖的合作內容. 21 圖 43 定增
15、助力長遠發展 . 22 圖 44 定增助力三大融合及改善資產結構,促進公司長遠發展 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.快速讀懂居然之家快速讀懂居然之家 居然之家是我國泛家居行業龍頭,所屬“居然之家”家居賣場在國內商業零售居然之家是我國泛家居行業龍頭,所屬“居然之家”家居賣場在國內商業零售 市場影響深遠。市場影響深遠。公司成立于 1999 年,在北京開設第一家門店;2003 年成立裝飾公司 與麗屋建材超市,開始著手自營設計與裝修業務。同年,公司開設第二家分店,開始 連鎖化經營;2005 年,公司開始進軍全國市場,在北京外(太原)開設第一家
16、分店; 公司門店數擴張迅速,至 2014 年公司已開設第 100 家門店;2016 年,公司上線電商 平臺-居然設計家,致力于打造家居設計、裝修施工、材料采購及物流配送等一站式 家裝服務,居然設計師的上線映示著居然之家商業模式轉型升級;2017 年,第 200 家店開業,開店速度提升顯著。2018 年,公司獲得阿里巴巴、泰康集團等 130 億元 戰略投資;并于同年門店簽約數突破 400 門檻。2019 年,公司門店簽約數突破 600 大關,并通過武漢中商借殼上市,登陸資本市場。 圖 1 居然之家發展歷程:泛家居行業龍頭,打造家庭消費生態圈 資料來源:公司公告,公司官網,華西證券研究所 截至目前
17、,居然之家已經發展成國內泛家居行業龍頭,涉及三大板塊業務截至目前,居然之家已經發展成國內泛家居行業龍頭,涉及三大板塊業務 大家居板塊、大消費板塊和自營板塊,其中大家居板塊為公司子公司家居連鎖經營業 務,主要采取直營+加盟雙模式經營,在保證經營質量的同時融入了靈活性;大消費 板塊主要為下屬武漢中商,涉及的業態有購物中心、百貨商場、超市等;自營板塊主 要包括子公司居然裝飾、智慧物聯、居然數碼、無憂科技、居然保理等,致力于為消 費者提供建材采購一站式服務、家裝服務,改善消費者服務體驗以及提升家居行業經 營效率等。公司堅持 “一個核心,三個融合” 發展戰略,即堅定不移地以實體店連 鎖發展為核心,融合“
18、大家居”與“大消費” 、線上與線下以及產業鏈上下游的發展 戰略,公司已于三大業務板塊取得亮眼業績。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司業務涵蓋家居產品銷售、家裝服務、家居會展等多領域 資料來源:公司官網,華西證券研究所 圖 3 堅持家居主業,實現三大融合發展戰略 資料來源:公司公告,公司官網,華西證券研究所 20162016- -20192019 年公司分別實現年公司分別實現 11.8%11.8%、55.4%55.4%的營業收入、歸母凈利潤年復合增速,的營業收入、歸母凈利潤年復合增速, 增長態勢穩健。增長態勢穩健。2019 年公司實現營業收入
19、 90.85 億元,同比增長 15.3%;實現歸母 凈利潤 31.26 億元,同比增長 60.1%。2019 年業績增長系公司新開賣場帶來的業務規 模拓展、老店新合同標準上漲帶來的坪效增加,租金物業費收入增加以及 2019 年百 貨超市業務并表(僅并 12 月份) ;其中,利潤同比增速高于營收,系公司并表武漢中 商形成負商譽,一次性兌現 3.3 億營業外收入。2020Q1 公司實現營業收入 23.91 億 元,同比增長 15.3%,系并表武漢中商經營業績所致;實現歸母凈利潤 2.44 億元, 同比下滑 43.8%,利潤同比下滑主要系疫情期間,公司免除商戶部分租金及管理費, 利潤端短期承壓。疫情
20、期間,公司加大線上直播等營銷活動,2 月以來居然之家聯合 非同、華日、左右沙發、聯合慕思、愛依瑞斯等百余個家居品牌展開品牌直播,均取 得良好的成績,其中,今年“618”榮耀收官,節日促銷期間公司官網旗艦店成交額 同比增長 248%,斬獲天貓線上訂單 30 萬,預計二季度業績有效改善。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 收入穩健增長(億元) 圖 5 歸母凈利潤短期受疫情影響(億元) 資料來源:公司公告,華西證券研究所 資料來源:公司公告,華西證券研究所 圖 6 線上銷售業績亮眼 資料來源:天貓,公司官網,華西證券研究所 租賃及其管理業務業務貢獻營收
21、顯著,主要業務毛利率表現良好。租賃及其管理業務業務貢獻營收顯著,主要業務毛利率表現良好。2019 年公司 實現 74.78 億元的租賃及其管理業務收入,占總營收 83.2%,為公司主要收入來源; 占比較小的加盟管理、裝修服務、商品銷售分別占營業收入比重為 8.8%、2.9%、 5.0%。2020 年公司并表范圍將由 2019 年的僅含百貨超市 12 月份收入,擴展至百貨 超市全年收入,預計公司泛家居業務收入:百貨超市收入規模約 3:1。公司通過并 入武漢中商,逐漸進行業務結構的優化升級,加速“大家居”向“大消費”的轉型升 級。盈利能力方面,2019 年租賃及其管理業務、加盟管理、裝修服務、商品
22、銷售毛 利率分別為 44.4%、86.1%、28.3%、25.4%,租賃及其管理業務保持良好的盈利水平。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 主要收入來源于租賃及其管理業務 圖 8 19 年租賃及管理業務毛利率有所提升 資料來源:公司公告,華西證券研究所 資料來源:公司公告,華西證券研究所 受疫情影響,短期盈利能力承壓。受疫情影響,短期盈利能力承壓。2016-2019 年,公司整體盈利能力呈現逐年提 升態勢,其中 2019 年公司毛利率、凈利率分別為 46.8%/34.7%,較 2016 年分別提升 12.7/21.9pct。2020Q1 受疫情影
23、響,公司對商戶部分租金及管理費等實行免除措施, 導致整體盈利能力承壓,2020Q1 公司毛利率、凈利率分別為 30.3%、10.5%。全年來 看,隨著疫情控制,線下客流恢復,商戶幫扶等逐漸成效,有望實現盈利能力回暖。 期間費用方面,公司費用管控良好,期間費用率基本保持平穩,2019 年公司期間費 用率為 13.7%,同比略下降 0.7pct.,其中銷售費用率、管理費用率(含研發) 、財務 費用率分別為 8.0%、5.1%、0.6%。 圖 9 20Q1 盈利能力受疫情影響有所下滑 圖 10 期間費用管控良好 資料來源:公司公告,華西證券研究所 資料來源:公司公告,華西證券研究所 隨著規模效應逐漸
24、明顯以及隨著規模效應逐漸明顯以及 20192019 年公司重組合并武漢中商,公司經營活動現金年公司重組合并武漢中商,公司經營活動現金 流穩步提升,流穩步提升,其現金流量凈額由 2016 年的 21.95 億元穩步提升至 2019 年的 25.74 億元。2020Q1 受疫情影響,公司各項業務受到沖擊,收取的租金及代收貨款等減少, 導致經營活動現金流同比下滑 419.76%。我們認為,隨著疫情平穩,下游需求回暖疊 加竣工數據好轉,公司泛家居業務以及商超百貨業務逐漸恢復,經營活動現金流有望 實現環比改善。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 短期經營
25、活動產生的現金流受疫情影響下滑(億元) 資料來源:公司公告,華西證券研究所 資產重組后,公司實際控制人變更為汪林朋,股權結構較為集中。資產重組后,公司實際控制人變更為汪林朋,股權結構較為集中。2019 年,公 司通過非公開發行的方式反向購買武漢中商,12 月開始將其納入家居連鎖的財務報 表。重組完成后,居然控股直接持有上市公司 42.68%的股份,成為上市公司控股股 東。上市公司實際控制人變更為汪林朋,汪林朋及其一致行動人居然控股、慧鑫達建 材合計控制上市公司 61.94%的股份,股權結構較為穩定。汪林朋先生行業經驗豐富, 1990 年至 2001 年先后任職于商業部財會司,中商企業集團公司,
26、全國華聯商廈聯合有 限責任公司;2001 年至今任北京居然之家投資控股集團有限公司總裁;2015 年至今 任北京居然之家投資控股集團有限公司董事長;2015 年至 2018 年任北京居然之家家 居新零售連鎖集團有限公司執行董事,經理;2018 年至今任北京居然之家家居新零售 連鎖集團有限公司董事長。 圖 12 汪林朋為公司實際控制人(截至 2020 年一季報) 資料來源:公司公告,華西證券研究所 主要股東簽訂業績擔保信心強,完成業績超預期顯著。主要股東簽訂業績擔保信心強,完成業績超預期顯著。公司股東汪林朋、居然 控股、慧鑫達建材通過簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保,承諾家 居 連 鎖
27、 在 2019/2020/2021 年 扣 除 非 經 常 性 損 益 后 歸 母 公 司 凈 利 潤 不 低 20.60/24.16/27.19 億元,有效地保障了中小股東利益;否則業績承諾人將用所持上 市公司股份/現金對武漢中商(股東)進行補償。從完成情況來看,2019 年家居連鎖 實現扣非后歸母凈利潤 21.17 億元,高于業績承諾金額 20.60 億元,業績完成率 103%,完成 2019 年度業績承諾。 。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 13 簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保 資料來源:公司公告,華西證券研究所 2.2.行業:下游需求回暖,連鎖商場從競爭走向融合行業:下