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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2024 年年 08 月月 23 日日 證券研究報告證券研究報告2024 年中報點評年中報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：9.46 元 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）食品飲料食品飲料 目標價：11.61 元（6 個月）高端化勢能強勁，利潤端改善明顯高端化勢能強勁，利潤端改善明顯 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 分析師：舒尚立 執業證號：S1250523070009 電

2、話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)28.19 流通 A 股(億股)25.10 52 周內股價區間(元)7.78-10.77 總市值(億元)266.67 總資產(億元)250.78 每股凈資產(元)5.18 相關相關研究研究 Table_Report 事事件：件：公司發布 2024年中報，上半年實現收入 80.5億元，同比+5.5%，實現歸母凈利潤 7.6億元，同比+47.5%；其中 24Q2實現收入 44.6億元，同比+8.8%，實現歸母凈利潤 6.6 億元，同比+46%。高端化升級勢能強勁高端化升級勢能強勁，H

3、1 噸價表現出色噸價表現出色。量方面，24H1 公司實現銷量 230.5萬噸，同比增長 0.6%；在二季度主銷區雨水偏多以及整體啤酒需求疲軟的大環境下，上半年銷量實現正增長表現已優于行業。分檔次看，24H1 中高檔/普通產品分別實現收入 50.6/23.2億元，同比增速分別為+10.6%/-6.4%,其中大單品 U8預計 Q2增速約 30%，帶動高檔啤酒延續高增態勢。價方面，隨著整體產品結構持續提升，24H1公司噸價同比+4%至 3205元/噸水平。分渠道看，上半年傳統渠 道/KA 渠 道/電商渠 道分 別實現 收入 70.6/2.2/1.0 億 元，同比 分別+5.5%/-23.4%/+28

4、.1%。分區域看，24H1華北/華東/華南/華中/西北區域增速分別為+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中華北基地市場高基數下實現較快增長，以華東為代表的非強勢市場憑借 U8持續攫取市場份額。從分子公司看，漓泉/惠泉上半年收入增速分別為-1.8%/+0.3%，漓泉收入有所承壓主要系上半年其主銷區受雨澇天氣影響嚴重；24H1 凈利潤同比分別+2.5%/+40.7%.成本下行成本下行+結構升級結構升級，Q2 利潤端改善明顯利潤端改善明顯。24H1 公司毛利率為 43.4%，同比+1.8pp；其中 24Q2毛利率為 48.3%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于 U

5、8快速放量帶動產品結構升級，以及主要原材料采購成本持續下行。費用方面，24Q2 公司銷售費用率為 10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道費用投入；管理費用率為 11.1%，同比-1.6pp，主要系公司強化卓越管理體系與供應鏈建設，管理效能持續提升。綜合來看，受益于成本端原料價格下降與產品結構升級，24H124Q2 公司凈利率分別同比提升2.9pp/4pp 至 10.8%/16.7%。管理改革持續深化，管理改革持續深化，燕京復興燕京復興正當時正當時。1）產品端：公司將在全國范圍內堅定貫徹 U8大單品戰略，借助 U8產品之利打入弱勢市場攫取份額，且基地市場依托U8 提升產品結構；除此之

6、外，公司亦積極展開新鮮啤與新清爽兩大主流單品煥新升級，整體高端化升級勢能強勁。2）品牌端：公司在營銷方面不斷創新，通過線上線下相結合的整合營銷戰略舉措，成功實現品牌年輕化、潮流化轉型，品牌影響力持續提升。3）改革方面，公司將持續深化包括生產、市場和供應鏈在內的九大變革，總部職能不斷強化以提升管理效能。展望下半年，隨著管理改革與成本下行紅利釋放，U8 強勁勢能帶動下，利潤高彈性值得期待。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2024-2026 年 EPS 分別為 0.34 元、0.43 元、0.51元，對應動態 PE分別為 28倍、22倍、19倍?？紤]到公司大單品 U8勢能強勁，內部管理

7、改革持續深化，給予公司 2025 年 27 倍估值，對應目標價 11.61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，高端化競爭加劇風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2026E 2026E 營業收入（億元）142.13 151.99 164.38 174.12 增長率 7.66%6.94%8.15%5.93%歸屬母公司凈利潤（億元）6.45 9.54 12.24 14.30 增長率 83.01%48.00%28.32%16.82%每股收益EPS（元）0.23 0.34 0.43 0.51 凈資產收益率 ROE 5.79%7.96%9.45%10.17

8、%PE 41 28 22 19 PB 1.80 1.68 1.55 1.43 數據來源：Wind，西南證券 -24%-18%-12%-6%-1%5%23/823/1023/1224/224/424/624/8燕京啤酒 滬深300 68407 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 純正民族啤酒品牌，燕啤復興正當時純正民族啤酒品牌，燕啤復興正當時.1 2 啤酒行業已至成熟期，量穩價增為長期趨勢啤酒行業已至成熟期，量穩價增為長期趨勢.4 3 盈利預測與估盈利預測與估值值.6 3.1 盈利預測.6 3.2 相對估值.7 4 風

9、險提示風險提示.8 8X8XeUeUeZbUfVdX9PcM7NsQrRoMrNjMmMxPkPtRvMbRoOxOMYtRvNxNpOpN 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：截至 24H1 公司股權結構.2 圖 3：公司收入情況.2 圖 4：公司歸母凈利潤情況.2 圖 5：公司毛利率及凈利率情況.3 圖 6：公司費用率情況.3 圖 7：公司按檔次分收入結構.4 圖 8：公司大單品 U8 歷年銷量及增速.4 圖 9：公司近年啤酒銷量及增速.4 圖 10：公司近年啤酒噸價及增速.4

10、 圖 11：中國啤酒年度產量及增速.5 圖 12：近年來各啤酒企業噸價.5 圖 13：啤酒行業近年來 CR5 變化情況.5 圖 14：各品牌高檔酒占比.5 圖 15：啤酒各項原材料成本占比.6 圖 16：近期大麥價格變動走勢.6 表表 目目 錄錄 表 1：主營業務收入分拆.7 表 2：可比公司估值.7 附表：財務預測與估值.9 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 純正純正民族啤酒民族啤酒品牌品牌，燕燕啤啤復興正當時復興正當時 公司前身為 1980 年成立的北京順義啤酒廠，于 1997 年登陸深交所，目前為港股上市公司北京控股

11、旗下五大業務之一。通過多年的并購發展，目前公司已成為以北京、內蒙古、廣西三大基地市場為首的全國化啤酒企業。從產品結構看，公司目前已形成“1+3”（即 1 燕京主品牌+3 大副品牌漓泉、雪鹿、惠泉）的品牌矩陣；此外公司積極貫徹大單品戰略，旗下擁有燕京 U8、燕京鮮啤、漓泉 98 等多個消費者耳熟能詳的大單品。2023 年公司實現營收142.1 億元，實現啤酒銷量 394 萬噸，以銷量計算燕啤 2023 年市占率約為 11.1%，在國內啤酒行業中位列第四。2019 年公司提出“五年增長與轉型戰略”，從產品、品牌、渠道及內部改革等多個方面開啟高端化轉型升級之路；2022 年公司發布十四五戰略規劃，以

12、高質量發展為核心主題，以九大變革積極推動國企轉型升級，實現“二次創業，復興燕京”的戰略目標。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 堅守堅守民族民族品牌品牌責任擔當，責任擔當，實控人為實控人為北京市國資委北京市國資委。公司在數十年發展中始終堅持民族品牌的責任與擔當，從未引入過外資。截至 24H1，公司實控人為北京市國資委，控股股東北京燕京啤酒投資有限公司持有上市公司主體 57.4%股權，公司股權結構穩定。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：截至截至 24H1 公司股權結構公司股權結構 數據

13、來源：公司公告，西南證券整理 高端化態勢高端化態勢良好，良好，收入利潤實現齊增收入利潤實現齊增。自 2019 年公司開啟高端化升級轉型以來，在大單品 U8 持續放量以及開啟內部改革降本增效的拉動下，除 2020 年因疫情影響出現下滑外，近五年來業績呈現高速增長態勢：2018-2023 年收入端復合增速為 4.6%；同時利潤端五年復合增速為 29.1%。公司 2024 年上半年實現收入 80.5 億元，同比+5.5%，實現歸母凈利潤7.6 億元，同比+47.5%；其中 24Q2 實現收入 44.6 億元，同比+8.8%，實現歸母凈利潤 6.6億元，同比+46%。在二季度主銷區雨水偏多以及整體啤酒

14、需求疲軟的大環境下，上半年收入端實現正增長表現已優于行業。分區域看，24H1 華北/華東/華南/華中/西北區域收入增速分別為+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中華北基地市場高基數下實現較快增長，以華東為代表的非強勢市場憑借 U8 持續攫取市場份額。展望下半年，隨著管理改革與成本下行紅利釋放，U8 強勁勢能驅動下，利潤高彈性值得期待。圖圖 3：公司收入情況公司收入情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 113 115 109 120 132 142 80-6%-4%-2%0%2%4%

15、6%8%10%12%02040608010012014016020182019202020212022202324H1收入（億元）yoy(右軸)-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020182019202020212022202324H1歸母凈利潤（億元）yoy(右軸)燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 成本下行成本下行+結構升級，帶動盈利能力結構升級，帶動盈利能力持續持續提升提升。24H1 公司毛利率為 43.4%，同比+1.8pp；其中 24Q2 毛利率為 48.3

16、%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于 U8 快速放量帶動產品結構升級，以及主要原材料采購成本持續下行。費用方面，24Q2 公司銷售費用率為 10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道費用投入；管理費用率為 11.1%，同比-1.6pp，主要系公司強化卓越管理體系與供應鏈建設，管理效能持續提升。綜合來看，受益于成本端原料價格下降與產品結構升級，24H124Q2 公司凈利率分別同比提升 2.9pp/4pp 至 10.8%/16.7%圖圖 5：公司毛利率公司毛利率及及凈利率情況凈利率情況 圖圖 6：公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南

17、證券整理 中高端占比持續提升中高端占比持續提升，高端化轉型成效斐然高端化轉型成效斐然。公司自 2019 年宣布開啟五年戰略起，在高端化升級方面收效顯著。從分檔次收入占比來看，中高端啤酒收入占比已從 2019 年 54.6%迅速提升至 2023 年 68.5%；24H1 中高檔/普通產品分別實現收入 50.6/23.2 億元，同比增速分別為+10.6%/-6.4%,其中大單品 U8 預計 24Q2 增速約 30%，帶動高檔啤酒延續高增態勢。拆分量價來看，2018-2023 年公司啤酒銷量復合增速為 0.6%，噸價復合增速為 2.8%；其中U8 的持續放量是公司近年來實現高端化的核心動能。24H1

18、 公司實現銷量 230.5 萬噸，同比增長 0.6%；同時隨著產品結構持續提升，24H1 公司噸價同比+4%至 3205 元/噸水平。展望下半年，隨著體育賽事刺激以及 Q3 低基數效應逐步顯現，公司 24H2 有望維持量價齊升的態勢。大單品大單品培育能力出色培育能力出色，U8銷量銷量增長迅猛增長迅猛。U8 作為公司高端化升級的核心抓手，其銷量由 2019 年的不足 10 萬噸快速提升至 2023 年 53 萬噸，近 3 年 CAGR 為 72.4%。而 U8 成為啤酒行業內近年來增速最快的大單品，主要得益于以下核心因素：1）出色的產品設計：U8 創造性的使用了矮胖型瓶體與相對少見的拉環蓋包裝，

19、為消費者提供耳目一新的體驗；而“小度數，大滋味”的酒體設計以及嚴苛的出廠品質要求，亦幫助其收獲了良好的口碑及復購率。2）精準卡位 8 元價格帶：U8 精準定位于啤酒行業在 6 元（如勇闖/經典）與 10 元+（如純生）之間的 8 元空白價格帶，輔之以較為豐厚的渠道利潤，疊加積極的品宣費用投放，幫助 U8 迅速攫取市場份額，亦助力公司成功進入到非主銷區的薄弱市場。38.5%39.1%39.2%38.4%37.4%37.6%43.4%2.0%2.3%2.6%2.4%4.2%6.0%10.8%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022202324H1毛利率 凈利率 1

20、2.7%12.9%12.7%13.0%12.4%11.1%10.9%11.3%11.3%11.7%12.0%10.7%11.4%11.4%1.2%1.8%2.0%1.7%1.8%1.7%1.7%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022202324H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：公司公司按按檔次分收入結構檔次分收入結構 圖圖 8：公司公司大單品大單品 U8 歷年銷量歷年銷量及增速及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，

21、西南證券整理 圖圖 9：公司公司近年啤酒銷量及增速近年啤酒銷量及增速 圖圖 10：公司近年啤酒噸價及增速公司近年啤酒噸價及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 啤酒啤酒行業行業已至成熟期，量穩價增為長期趨勢已至成熟期，量穩價增為長期趨勢 高端化大趨勢下，行業長期趨勢為量穩價增高端化大趨勢下，行業長期趨勢為量穩價增。量方面量方面：受老齡化趨勢加重、消費者健康意識覺醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國啤酒產量自 2013 年達到歷史頂峰4983 萬噸后開始逐年下滑；2023 年全國啤酒產量為 3555.5 萬噸，同比-0.4%，2019-2023年復

22、合增速為 1.4%，目前行業已步入成熟期。對標海外，美國啤酒行業自 1980 年進入成熟期后，行業增速長期維持在低個位數水平；未來國內啤酒量長期保持平穩或將成為常態。價方面價方面：從需求端看以 Z世代為主的年輕人作為啤酒的主力消費群體，其對于差異化和高端化啤酒的需求日漸旺盛；而供給端各啤酒企業紛紛通過主動提價+產品結構升級推動噸價上行，2018-2023 年行業平均噸價年復合增速約 4.4%；且目前行業內低檔啤酒仍占比過半，未來價增空間廣闊。54.6%59.8%60.2%62.9%66.3%68.5%45.4%40.2%39.8%37.1%33.7%31.5%0%20%40%60%80%100

23、%2019202020212022202324H1中高檔占比 普通產品占比 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506020192020202120222023燕京U8銷量（萬噸）yoy（右軸）383 381 353 362 377 394 230-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05010015020025030035040045020182019202020212022202324H1總銷量（萬噸）yoy（右軸）2893 3008 2851 3092 3231 3324 3205-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%260027

24、00280029003000310032003300340020182019202020212022202324H1噸價（元/噸）yoy（右軸）燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：中國中國啤酒啤酒年度年度產量產量及增速及增速 圖圖 12：近年來近年來各啤酒企業各啤酒企業噸價噸價 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 行業進入寡頭壟斷階段，行業進入寡頭壟斷階段，競爭格局競爭格局趨于穩定趨于穩定。歷經多年跑馬圈地與擴張并購，目前國內絕大部分省份競爭格局已確立，牢固的基地市場在保證龍頭公司業

25、績下限的同時，也在極大程度上成功限制競爭對手對自身優勢市場的全面進攻。此外由于 2010-2015 年間啤酒行業價格戰激烈，一方面拉低行業整體利潤率，另一方面加速中小產能出清；行業 CR5 由 2013 年70%+迅速提升至 2023 年 90%+水平，寡頭壟斷格局十分穩固。啤酒行業極為穩定的競爭格局，基本杜絕對現有玩家具備較大威脅的潛在新進入者發展壯大的可能性。利潤優先利潤優先為行業共識，為行業共識，啤酒高端化仍在半途啤酒高端化仍在半途。在過去行業利潤率持續低下、低端啤酒消費下滑、進口啤酒連年高增等因素共振下，行業由規模為先向利潤導向轉變，產品結構升級成為行業主線邏輯。與此同時追求高端化的行

26、業共識，亦從根源上降低了行業再度發生惡性價格戰的可能，因為依賴低價產品與過度補貼所搶奪的份額，對利潤貢獻毫無裨益，反而會對自身價盤以及噸價造成負面影響。擁抱高端化的各大龍頭，近年來產品結構升級態勢明顯：例如華潤次高及以上占比由 19 年 11%快速提升至 23 年 22%，青啤主品牌占比由 2019 年11.4%提升至 22.4%。而進入 23 年后，雖然隨著居民消費力與消費信心的雙重下降，性價比消費浪潮的涌現，客觀上對消費升級確有負面影響；但啤酒作為絕對單價并不高昂的可選消費品，通過對消費者細分需求的精準把握，以及多元化優質產品的提供，中長期來看啤酒行業高端化仍在半途。圖圖 13：啤酒行業近

27、年來啤酒行業近年來 CR5 變化情況變化情況 圖圖 14：各品牌高檔酒占比各品牌高檔酒占比 數據來源：公司公告，酒業協會啤酒分會，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年度產量（萬噸）yoy（右軸）1500200025003000350040004500500055002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒

28、 珠江啤酒 25%26%27%30%30%33%31%31%31%18%18%18%21%21%23%22%23%23%15%16%18%16%19%18%20%21%20%10%10%9%10%10%10%10%11%11%6%5%5%6%6%7%8%8%8%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023華潤啤酒 青島啤酒 百威亞太 燕京啤酒 嘉士伯 11.4%13.2%16.9%18.9%22.4%50.3%49.6%54.6%55.0%57.0%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023華

29、潤次高占比 青啤主品牌占比 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 啤酒受原材料價格波動影響較大啤酒受原材料價格波動影響較大。從啤酒的原材料構成來看，占比最高的前兩大原料分別是占比接近 50%的包裝材料和占比約 25%的釀酒原料，具體來看：包裝物中鋁材、玻瓶以及紙箱分別占比約 40%+、30%和 20%；而釀酒材料中大麥占比超過 50%。受俄烏戰爭沖突影響，大麥價格自 21 年起持續走高，直至 23Q1 后才逐步下落，但啤酒企業在大麥采購上大多在年末鎖價 9 個月至一年，故 23 年實際大麥成本仍在高位。23 年下半年澳麥雙反政策取

30、消疊加法麥豐收增加供給，而進入 24 年以來，大麥成本持續走低；而各大酒企均在 24年初完成對包括大麥、包材等各類關鍵原材的為期一年的鎖價，預計 24 年全年大麥成本同比將有 10%降幅。短期來看，原材料成本的持續下行將有助于行業整體利潤彈性釋放。圖圖 15：啤酒各項原材料啤酒各項原材料成本成本占比占比 圖圖 16：近期大麥價格變動走勢近期大麥價格變動走勢 數據來源：前瞻經濟學網，紅餐研究院，西南證券整理 數據來源：中國辣文化報告，美團外賣，西南證券整理 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司堅持貫徹大單品戰略，U8 目前在基地市場仍維持

31、較快增速，且在南方地區的弱勢市場仍有廣闊發展空間，隨著可生產 U8 工廠數量持續增加，疊加公司持續加強大單品費用投放力度，預計 2024-2026 年中高檔產品銷量增速分別為 8.3%、11.3%、7.3%。假設 2：公司在以內蒙、北京和廣西為代表的市場仍存在大量中低端啤酒銷量作為基地市場護城河，目前公司正在積極推進清爽和鮮啤兩大中低端單品的升級工作，預計2024-2026 年普通檔次產品銷量增速分別為-2%、-5%、-5%。假設 3：公司持續深化內部管理改革，不斷強化總部職能，通過優化產產能調配、加強產銷分離以及大宗原材料統一采購力度等手段，持續優化供應鏈效率；此外預計未來啤酒行業主要原材料

32、價格仍保持較低水平，預計 2024-2026 年啤酒業務噸成本增速分別為 0.5%、2.0%、2.2%。48.89%14.49%包裝物 麥芽 大米 酒花 水 輔助材料 能源 直接人工 制造費用 2002503003504004502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07進口平均單價:大麥:當月值 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）

33、2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 1：主營業務收入分拆主營業務收入分拆 單位：單位：億億元元 2023A 2024E 2025E 2026E 啤酒業務 收入 131.0 139.2 150.3 158.6 增速 7.5%6.3%8.0%5.5%噸價（元/噸）3,324 3,430 3,587 3,721 增速 2.9%3.2%4.6%3.7%噸成本（元/噸）2,032 2,041 2,082 2,128 增速 2.1%0.5%2.0%2.2%毛利率 38.9%40.5%41.9%42.8%其他業務 收入 10.2 11.1 12.8 14.1 增速 31

34、.8%9.4%15.0%10.0%毛利率 25.4%22.8%35.0%35.0%合計 收入 142.1 152.0 164.4 174.1 增速 7.7%6.9%8.2%5.9%毛利率 37.6%40.0%41.4%42.1%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 152.0、164.4 和 174.1 億元，歸母凈利潤分別為 9.5 億元、12.2 億元、14.3 億元，EPS分別為 0.34 元、0.43 元、0.51 元，對應動態 PE分別為 28 倍、22 倍、19 倍。3.2 相對估值相對估值 綜合考慮行業地位和未來成長空間，此處選擇啤酒行業中

35、的華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒及珠江啤酒作為可比公司，其中青啤和華潤為已實現全國化的啤酒龍頭企業，重啤和珠啤則是與燕啤類似的區域性龍頭企業，4 家可比公司 2024 年平均估值為 20 倍。一方面，燕京啤酒目前擁有啤酒行業內 30 萬噸以上級別增速最快的大單品 U8，且 24 年上半年 U8 依舊維持 30%+高速增長；分區域來看，主銷區深厚的銷量基礎以及非主銷區存在的大量 8 元價格帶空白市場，均能為后續 U8 的持續放量提供動能；中期來看至 2025 年 U8 體量有望躋身 90-100 萬噸級別。另一方面，公司內部管理體制改革正持續深化，冗員持續優化將帶來人效提升與管理降費；總部職能強化

36、及產銷分離等舉措有助于公司供應鏈效率提升，整體管理費用下降亦將為公司利潤端釋放彈性。綜合來看，給予公司 2025 年 27 倍估值，對應目標價 11.61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 0291.HK 華潤啤酒 725 24.46 1.59 1.74 1.96 2.17 20 12 10 9 600600.SH 青島啤酒 792 58.05 3.13 3.68 4.21 4.72

37、 24 16 14 12 002461.SZ 珠江啤酒 190 8.57 0.28 0.35 0.45 0.42 28 25 22 19 600132.SH 重慶啤酒 261 53.88 2.76 2.92 3.15 3.36 24 18 17 16 平均值 27 20 17 15 000729.SZ 燕京啤酒 267 9.46 0.23 0.34 0.43 0.51 41 28 22 19 數據來源：Wind，西南證券整理 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 4 風險提示風險提示 現飲場景恢復不及預期；高端化競爭加劇風險。燕京

38、啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 142.13 151.99 164.38 174.12 凈利潤 8.55 12.65 16.24 18.97 營業成本 88.65 91.14 96.40 100.81 折舊與攤銷 6.99 10.82 11.08 11.38 營業稅金及附加 12.2

39、1 13.13 14.17 15.02 財務費用-1.68 -2.11 -2.46 -3.04 銷售費用 15.75 17.02 18.25 19.15 資產減值損失-0.58 -0.50 -0.40 -0.40 管理費用 16.20 17.17 18.08 18.80 經營營運資本變動 1.51 -11.36 -0.50 -0.26 財務費用-1.68 -2.11 -2.46 -3.04 其他-0.71 0.65 0.52 0.46 資產減值損失-0.58 -0.50 -0.40 -0.40 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 14.08 10.16 24.48 27.11 投資收益 0.

40、43 0.00 0.00 0.00 資本支出 2.97 -6.00 -6.00 -6.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-12.13 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-9.16 -6.00 -6.00 -6.00 營業利潤營業利潤 10.25 16.12 20.34 23.77 短期借款 2.40 -5.40 0.00 0.00 其他非經營損益 0.14 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 10.39 16.12

41、 20.34 23.77 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 1.84 3.47 4.10 4.81 支付股利-2.25 -2.22 -3.29 -4.22 凈利潤 8.55 12.65 16.24 18.97 其他-1.79 2.74 2.46 3.04 少數股東損益 2.10 3.11 3.99 4.66 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1.64 -4.88 -0.83 -1.18 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 6.45 9.54 12.24 14.30 現金流量凈額現金流量凈額 3.28 -0.73 17.65 19.92 資產負債表（億元）資產負債表（

42、億元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 72.12 71.39 89.04 108.97 成長能力成長能力 應收和預付款項 3.90 4.48 4.82 4.99 銷售收入增長率 7.66%6.94%8.15%5.93%存貨 38.64 39.86 42.18 44.14 營業利潤增長率 48.21%57.32%26.13%16.89%其他流動資產 0.89 0.95 1.03 1.09 凈利潤增長率 55.68%48.00%28.32%16.82%長期股權投資 5.76 5.76 5.76 5.

43、76 EBITDA 增長率 23.70%59.65%16.61%10.88%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 77.66 73.46 69.00 64.25 毛利率 37.63%40.03%41.35%42.10%無形資產和開發支出 10.83 10.21 9.59 8.97 三費率 21.30%21.11%20.60%20.05%其他非流動資產 2.51 2.51 2.51 2.51 凈利率 6.01%8.32%9.88%10.89%資產總計資產總計 212.31 208.63 223.93 240.67 ROE 5.79%7.96%

44、9.45%10.17%短期借款 5.40 0.00 0.00 0.00 ROA 4.03%6.06%7.25%7.88%應付和預收款項 15.23 18.80 19.53 20.11 ROIC 6.90%10.43%13.15%15.64%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 10.94%16.34%17.62%18.44%其他負債 43.90 30.98 32.61 34.03 營運能力營運能力 負債合計負債合計 64.54 49.78 52.14 54.14 總資產周轉率 0.68 0.72 0.76 0.75 股本 28.19 28.19 28.19

45、28.19 固定資產周轉率 1.81 2.06 2.38 2.70 資本公積 43.74 43.74 43.74 43.74 應收賬款周轉率 61.85 60.86 61.24 60.73 留存收益 67.17 74.49 83.44 93.52 存貨周轉率 2.17 2.27 2.30 2.29 歸屬母公司股東權益 138.45 146.42 155.37 165.45 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 114.73%少數股東權益 9.32 12.43 16.42 21.08 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 147.77 158.85 171.79 186.53 資產負債率 3

46、0.40%23.86%23.28%22.49%負債和股東權益合計 212.31 208.63 223.93 240.67 帶息債務/總負債 8.37%0.00%0.00%0.00%流動比率 1.85 2.44 2.73 3.05 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.23 1.60 1.89 2.20 EBITDA 15.56 24.83 28.96 32.11 股利支付率 34.97%23.31%26.89%29.53%PE 41.36 27.94 21.78 18.64 每股指標每股指標 PB 1.80 1.68 1.55 1.43 每

47、股收益 0.23 0.34 0.43 0.51 PS 1.88 1.75 1.62 1.53 每股凈資產 5.24 5.64 6.10 6.62 EV/EBITDA 12.69 7.76 6.05 4.83 每股經營現金 0.50 0.36 0.87 0.96 股息率 0.85%0.83%1.23%1.58%每股股利 0.08 0.08 0.12 0.15 數據來源：Wind，西南證券 燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用

48、的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場

49、以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：

50、未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的

51、內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用

52、，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。燕京啤酒（燕京啤酒（000729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正

53、文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18

54、621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 譚世澤 高級銷售經理 13122900886 13122900886 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 卞黎旸 高級銷售經理 13262983309 13262983309 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 158005072

55、23 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 燕京啤酒（燕京啤酒（0

56、00729）2024 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 路漫天 銷售經理 18610741553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757