奈雪的茶-港股公司研究報告-自動化改善單店模型展店提速帶動利潤釋放-230509（27頁）.pdf

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1、 奈雪的茶(02150)/社會服務/公司深度研究報告/2023.05.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！自動化改善單店模型，展店提速帶動利潤釋放 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-09 收盤價(港元)6.98 流通股本(億股)17.15 每股凈資產(港元)2.84 總股本(億股)17.15 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 茶飲旺季來臨，單店收入有望大幅改善：茶飲旺季來臨，單店收入有望大幅改

2、善：隨疫情防控政策調整，線下消費開始出現顯著恢復，奈雪的茶茶飲店門店表現迅速好轉，2023 年春節后，奈雪的茶茶飲店同店銷售額同比轉正，盡管 2、3 月進入流感高發期，門店銷售收入端仍呈現穩健修復態勢，門店經營利潤率維持較好水平。奶茶、果茶具備解暑降溫功效，我們認為隨 2、3 季度氣溫轉暖，公司門店有望迎來銷售旺季，進一步帶動門店銷售利潤改善。一線城市高端茶飲競爭環境優化，一線城市高端茶飲競爭環境優化，2023 年展店目標提升至年展店目標提升至 600 家家：自茶飲市場格局來看，高端茶飲以喜茶、樂樂茶及奈雪為代表。2022 年喜茶、樂樂茶、奈雪的茶門店分別凈增 51、75 及 251 家。20

3、23 年，喜茶及樂樂茶均開放加盟布局二三線城市，公司仍深耕一線及新一線城市，形成錯位競爭，有望降低門店租金費用水平。受過往疫情反復影響，物業空置率較高，據高力國際，2022H2，上海物業租金環比下滑 1.1%，空置率環比上升 0.6pct 至 11.6%。疊加奈雪在手現金充裕，進一步提高當年展店受益程度。據公司公告，2023 年奈雪的茶展店目標提高至 600 家，拉高后續利潤釋放彈性。自動化全面推進，門店盈利能力大幅改善，自動化全面推進，門店盈利能力大幅改善，公司表示有信心維持公司表示有信心維持 2023年經營利潤率年經營利潤率 20%或以上或以上：2022 年自動制茶機及自動排班機全面落地，

4、員工培訓成本明顯降低且兼職員工比例有望拉高。2021、2022 年公司門店員工費用率分別為 25.80%及 23.50%，改善相對明顯。隨后續門店營收端恢復及自動化設備全年使用，員工費用率有望進一步下行，大幅改善門店盈利能力。投資建議投資建議：2022 年公司積極推進自動化建設，自動制茶機及自動排班機大規模使用，大幅改善奈雪的茶茶飲店單店模型。2023 年防控政策調整背景下，單店運營修復疊加公司展店有望進一步提速，形成雙擊過程，加速后續利潤釋放。我們預計 2023-2025 年，公司分別實現歸母凈利潤 4.37/7.67/12.57 億元，分別對應 PE 24.18/13.78/8.40 X，

5、首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：門店擴張速度不及預期；負面新聞及食品安全問題；原材料成本高于預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)4,297 4,292 7,881 11,500 15,348 收入增長率(%)40.54-0.12 83.63 45.93 33.46 歸母凈利潤(百萬)-4,525-469 437 767 1,257 凈利潤增長率(%)-2141.27 89.63 193.08 75.51 63.94 EPS(元/股)-2.64-0.27

6、0.25 0.45 0.73 PE-2.86-24.28 24.18 13.78 8.40 ROE(%)-91.51-9.84 8.39 12.83 17.38 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 注：依照港元兌人民幣 0.88234 進行計算 -25%0%25%50%75%100%奈雪的茶恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 高端茶飲龍頭，數字化帶動盈利能力改善高端茶飲龍頭，數字化帶動盈利能力改善.5 1.1 降本提效穩修內功，展店提速加速利潤釋放降本提效穩修內功，展店提速加速利潤釋放.5 1.2 持股情況較為集中，管理層運

7、營經驗豐富持股情況較為集中，管理層運營經驗豐富.7 2 競爭環境分競爭環境分化，高線品牌下沉中低端市場化，高線品牌下沉中低端市場.8 2.1 高端現制茶飲提升明顯，契合當代消費需求高端現制茶飲提升明顯，契合當代消費需求.8 2.2 餐飲連鎖化背景下，頭部品牌馬太效應明顯餐飲連鎖化背景下，頭部品牌馬太效應明顯.9 2.3 消費力短期承壓，茶飲客單價有望回暖消費力短期承壓，茶飲客單價有望回暖.12 3 奈雪的茶：展店有望提速，自動化帶動利潤釋放奈雪的茶：展店有望提速，自動化帶動利潤釋放.13 3.1 奈雪的茶為主力品牌，現制茶飲為核心產品奈雪的茶為主力品牌，現制茶飲為核心產品.13 3.2 疫情反

8、復致使運營承壓，單店營收有望迎來拐點疫情反復致使運營承壓，單店營收有望迎來拐點.14 3.2.1 高端茶飲競爭環境大幅優化，展店提速有望帶動營收增長高端茶飲競爭環境大幅優化，展店提速有望帶動營收增長.16 3.3 輕松系列推出未見毛利率受損，折扣收窄有望帶動毛利率增長輕松系列推出未見毛利率受損，折扣收窄有望帶動毛利率增長.18 3.4 降本提效效果穩步推進，降本提效效果穩步推進，PRO 店店+自動化大幅改善費用結構自動化大幅改善費用結構.19 3.4.1 2021 年，專注年，專注 PRO 店打磨，主推店打磨，主推“小店快跑小店快跑”.19 3.4.2 2022 年，專注推進自動化，員工費用柔

9、性化效果有望凸顯年，專注推進自動化，員工費用柔性化效果有望凸顯.20 4 盈利預測盈利預測.23 5 投資建議投資建議.24 6 風險提示風險提示.25 圖圖 1.2023 年展店目標相對積極，數字化推進有望大幅改善盈利能力年展店目標相對積極，數字化推進有望大幅改善盈利能力.5 圖圖 2.2022 年公司實現營收年公司實現營收 42.92 億元億元.6 圖圖 3.奈雪的茶門店月度展店速度（家）奈雪的茶門店月度展店速度（家）.6 圖圖 4.2022 年奈雪的茶（品牌）實現經營利潤率年奈雪的茶（品牌）實現經營利潤率 11.8%.6 圖圖 5.2022 年公司實現經調整凈利潤年公司實現經調整凈利潤-

10、4.61 億元億元.6 圖圖 6.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）.7 圖圖 7.2022 年我國餐飲連鎖化率達年我國餐飲連鎖化率達 19%.9 圖圖 8.2023 年餐飲品類平均城市入駐率年餐飲品類平均城市入駐率.9 圖圖 9.2022 年我國茶飲市場規模達年我國茶飲市場規模達 1423 億元億元.9 內容目錄 圖表目錄 5XlY1WjZ9Y4WkZ2VmU9Y7NaOaQtRqQnPmPkPmMsPjMmNoO9PpOpOvPrRnQMYtRpN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10

11、.預計預計 2025 年現制茶飲于中國茶市場占比達年現制茶飲于中國茶市場占比達 42.0%.9 圖圖 11.中端市場品牌數量多，客單價區別小中端市場品牌數量多，客單價區別小.11 圖圖 12.2020-2022 年各線城市茶飲門店數分布年各線城市茶飲門店數分布.11 圖圖 13.2023 年全國各線城市每萬人茶飲門店數（家）年全國各線城市每萬人茶飲門店數（家）.11 圖圖 14.2022 年年 2 月，喜茶宣布降價月，喜茶宣布降價.12 圖圖 15.奈雪宣布推出奈雪宣布推出 9-19 元產品線元產品線.12 圖圖 16.2020-2022 年茶飲人均消費價位占比分布年茶飲人均消費價位占比分布.

12、12 圖圖 17.茶飲消費者消費頻次占比情況茶飲消費者消費頻次占比情況.12 圖圖 18.2022 年奈雪的茶（品牌）實現營收年奈雪的茶（品牌）實現營收 39.69 億元億元.13 圖圖 19.2019 年起，奈雪的茶年起，奈雪的茶(品牌品牌)營收占比逾營收占比逾 9 成成.13 圖圖 20.現制茶飲為公司營收重心現制茶飲為公司營收重心.13 圖圖 21.現制茶飲營收占比約現制茶飲營收占比約 7 成成.13 圖圖 22.奈雪的茶產品矩陣奈雪的茶產品矩陣.14 圖圖 23.截止截止 2022 年底，年底，奈雪的茶累計開設門店奈雪的茶累計開設門店 1068 家家.15 圖圖 24.受疫情反復影響，

13、單店收入短期承壓受疫情反復影響，單店收入短期承壓.15 圖圖 25.受疫情反復影響，每日訂單量短期承壓受疫情反復影響，每日訂單量短期承壓.15 圖圖 26.2022 年推出輕松系列后，單均價略有下滑年推出輕松系列后，單均價略有下滑.15 圖圖 27.2021 年起，年起，PRO 門店比重提升明顯門店比重提升明顯.16 圖圖 28.2022 年，二線及以下城市門店占比僅年，二線及以下城市門店占比僅 32%.16 圖圖 29.喜茶月度展店數量喜茶月度展店數量(家家).16 圖圖 30.樂樂茶月度展店數量樂樂茶月度展店數量(家家).16 圖圖 31.2022 年末，公司在手現金及現金等價物為年末，公

14、司在手現金及現金等價物為 13.87 億元億元.17 圖圖 32.奈雪及星巴克全國開店數量對比奈雪及星巴克全國開店數量對比.17 圖圖 33.公司展店空間測算公司展店空間測算.17 圖圖 34.上海主要商圈平均租金及空置率上海主要商圈平均租金及空置率.18 圖圖 35.上海商圈平均租金變化上海商圈平均租金變化.18 圖圖 36.2021、2022 年毛利率逆勢改善年毛利率逆勢改善.18 圖圖 37.2023 年奈雪折扣力度收窄年奈雪折扣力度收窄.18 圖圖 38.奈雪的茶標準店奈雪的茶標準店.20 圖圖 39.奈雪的茶奈雪的茶 PRO 店店.20 圖圖 40.奈雪的茶自動制茶機奈雪的茶自動制茶

15、機.21 圖圖 41.2022 年集團員工費用率改善明顯年集團員工費用率改善明顯.21 圖圖 42.門店層面，員工費用率有望持續改善門店層面，員工費用率有望持續改善.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 43.受疫情反復影響，外賣訂單比重持續拉高受疫情反復影響，外賣訂單比重持續拉高.22 圖圖 44.2022 年配送抽成比例為年配送抽成比例為 20.7%.22 表表 1.管理團隊簡介管理團隊簡介.7 表表 2.我國現制茶飲行業可分為三個階段我國現制茶飲行業可分為三個階段.8 表表 3.現制茶飲消費需求驅動因素由功能向精神、健康和新消費

16、需求轉化現制茶飲消費需求驅動因素由功能向精神、健康和新消費需求轉化.8 表表 4.2022 年茶飲品牌融資情況年茶飲品牌融資情況.10 表表 5.奈雪的茶單店平均銷售額（萬元奈雪的茶單店平均銷售額（萬元/天）（依照城市劃分）天）（依照城市劃分）.15 表表 6.低價格帶產品于成本端同樣有較大節省低價格帶產品于成本端同樣有較大節省.19 表表 7.奈雪的茶標準店、一類奈雪的茶標準店、一類 PRO 店、二類店、二類 PRO 店對比店對比.20 表表 8.單店模型及單店模型及 2023 年年 1 至至 2 月完成程度月完成程度.22 表表 9.部分關鍵假設部分關鍵假設.23 表表 10.部分關鍵假設

17、部分關鍵假設.24 表表 11.可比公司估值對比可比公司估值對比.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 高端茶飲龍頭，數字化帶動盈利能力改善高端茶飲龍頭，數字化帶動盈利能力改善 1.1 降本提效穩修內功，展店提速加速利潤釋放降本提效穩修內功，展店提速加速利潤釋放【省內擴張【省內擴張&打磨單店模型】打磨單店模型】2015-2017 年年 品道起身深圳，憑借優秀品質深耕廣東市場，主抓省內擴張，打磨產品標準化程度及門店可復制性，標準店單店模型打磨完成?！臼⊥鈹U張【省外擴張&品牌調性構建】品牌調性構建】2017-2020 年年 2017 年 1

18、1 月，公司開始推進省外布局，迅速聚焦華南、華中、華東等區域，迅速搶占一線、新一線市場，截止 2020 年底，公司共計開設門店 491 家，其中一線及新一線城市門店占比達 69%。同時于 2019 年 9 月推出會員體系，采用分階獎勵體系，加強品牌粘性?！窘当咎嵝А窘当咎嵝?PRO 店型推進】店型推進】2020-2022 年年 疫情反復不利背景下，線下門店銷售額短期承壓，公司在保持“第三空間”調性下，積極推進面積更小的 PRO 店型并去除現場烘焙，有效節約租金及員工成本。同時，瑞幸前 CTO 何剛積極推進 Teacore 系統、自動排班、自動制茶機及訂貨系統。有效降低人工費用及門店庫存水平，帶

19、動門店利潤釋放?！炯铀贁U張【加速擴張&盈利有望改善】盈利有望改善】2023 年至今年至今 據 2022 年年度業績發布會，公司給出 2023 年全年展店 600 家目標及全年盈利目標。我們認為防控政策調整后，線下客流修復有望拉高門店層面利潤率，同時考慮公司在手現金相對充裕，展店提速有望進一步帶動公司利潤釋放彈性。圖1.2023 年展店目標相對積極，數字化推進有望大幅改善盈利能力 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 疫情反復疫情反復相對頻繁，相對頻繁，公司公司營收端營收端短期短期承壓。承壓。2022 年公司實現

20、營收 42.92 億元，同比基本持平，2018-2022 CAGR4 達 40.97%。2022 年疫情反復相對頻繁，線下門店經營受阻，深圳、上海、廣州、武漢、西安及北京地區同店收入同比分別下滑20.1%/30.2%/28.2%/36.5%/19.8%/33.6%，受益于門店擴張速度較為理想，2022 年營收端未見明顯縮減。據窄門餐眼統計，截止 2023 年 5 月 4 日，奈雪的茶累計開設門店 1148 家，較年初增加約 80 家?？紤]下半年為展店旺季及公司展店速度提升，同店營收恢復背景下，公司營收端有望迎來雙擊過程。圖2.2022 年公司實現營收 42.92 億元 圖3.奈雪的茶門店月度展

21、店速度（家）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：窄門餐眼、財通證券研究所 注：數據源于第三方平臺，與公司披露數據可能存有差異，以公司披露為準 經營利潤率短期承壓，自動化有望帶動盈利能力改善。經營利潤率短期承壓，自動化有望帶動盈利能力改善。受疫情反復影響，多家線下門店經營承壓，疊加外賣訂單比例自 36.8%進一步提升至 46.3%，奈雪的茶門店經營利潤率同比下滑 2.7pct 至 11.8%。2022 年下半年，公司積極推進降本增效工作，自動化設備于年末全部鋪設，奈雪的茶下半年實現經營利潤率 13.12%，環比提升 2.71pct；經調整凈虧損收窄至 2.12 億元，我們認為公司自動化

22、工作效果明顯，隨后續經營壓力減緩及自動化設備持續優化費用結構，疊加公司展店提速，有望迎來較為理想的利潤釋放。圖4.2022 年奈雪的茶（品牌）實現經營利潤率 11.8%圖5.2022 年公司實現經調整凈利潤-4.61 億元 數據來源：公司公告、公司招股說明書、財通證券研究所 注：數據標簽為奈雪的茶經營利潤率，臺蓋未予標注 數據來源：公司公告、公司招股說明書、財通證券研究所 10.9 25.0 30.6 43.0 42.9 130.2%22.2%40.5%-0.1%-50%0%50%100%150%0102030405020182019202020212022營業收入（億元）YoY（右軸）010

23、203040506070802018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月18.9%16.3%12.2%14.5%11.8%-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022經營利潤率（奈雪的茶）經營利潤率（臺蓋）-0.57-0.12 0.17-1.45-4.61-5.2%-0.5%0.5%-3.4%-10.7%-15%-10%-5%0%5%-5-4-3-2-1012018201920202

24、0212022經調整凈(虧損)/利潤（億元）經調整凈(虧損)/利潤率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 持股情況較為集中，管理層運營經驗豐富持股情況較為集中，管理層運營經驗豐富 創始人持股比例較高創始人持股比例較高，直直/間接持股比例累計達間接持股比例累計達 58.73%。創始人兼董事長趙林先生與彭心女士為夫妻關系，為一致行動人，截止 2022 年 12 月 31 日，彭心、趙林夫婦通過直接持股及通過 Linxin Group 間接持股，累計持股比例達 58.73%，持股相對集中。其中，Forth Wisdom Limited

25、為員工持股平臺，持股比例為 5.25%。圖6.公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：wind、財通證券研究所 創始人從業經驗豐富，創始人從業經驗豐富，管理層管理層專業分工、高效運轉專業分工、高效運轉。創始人、董事長趙林先生曾任職漢堡王、美心，主要負責開發業務；總經理彭心女士品牌管理經驗豐富，負責公司產品研發、質量控制及整體營銷戰略。公司各部門負責人均深耕行業多年，首席技術官何剛先生曾任職京東副總裁、瑞幸首席技術官，主要負責公司數字化業務，積極推進 IT 系統、自動化設備建設。我們認為公司管理層成員深耕領域多年，具備頭部企業運營經驗，有望賦能公司中長期發展。表1.管理團

26、隊簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 任職經歷任職經歷 趙林 董事長 執行董事首席執行官 43 公司創始人；2010-2011 年任職于漢堡王；2011-2016 年擔任美心食品開發經理；2014 年創立公司，任深圳品道管理董事、公司首席執行官 彭心 總經理 執行董事 35 公司創始人；2017-2018 年擔任林心文化傳播公司董事；2014 年至今擔任深圳品道管理董事、公司總經理及董事 申昊 首席財務官 董事會秘書 34 2013-2019 年任大疆創新法務經理、法務部主管級及企業發展部主管；2017-2019 年任 Victor Hasselblad AB 及 Koenigsegg AB

27、董事，2019 年 7 月加入 梁飛燕 首席財務官 40 2011-2019 年任職于美聯教育，最后職位為首席財務官；2019 年 10 月加入 何剛 首席技術官 47 2012-2019 年擔任京東副總裁；2019-2020 年擔任瑞幸首席技術官；2020 年加入奈雪，負責集團數字化戰略及監督信息技術管理 鄧彬 執行董事 首席運營官 41 2009-2016 年的擔任元氣壽司高級部門管理、運營經理；2016 年起擔任公司首席運營官 陳鄂 首席營銷官 39 2018-2020 年任職今日頭條，負責內銷事業部業務平臺商業化運營；2021 年起任公司首席營銷官，負責集團品牌、營銷及市場推廣等業務

28、數據來源：公司招股說明書、wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 競爭環境分化，高線品牌下沉中低端市場競爭環境分化，高線品牌下沉中低端市場 2.1 高端現制茶飲提升明顯，契合當代消費需求高端現制茶飲提升明顯，契合當代消費需求 茶飲行業茶飲行業迭代明顯，高端現制茶飲門店具備溢價能力迭代明顯，高端現制茶飲門店具備溢價能力。我國現制茶飲行業經歷三階段發展，食材及消費體驗均不斷改善。以 3.0 階段為例，行業涌現高端現制茶飲品牌，普遍采用鮮果、鮮奶及鮮奶制品及上等茶葉為原材料并設立線下空間及精致門店以強化品牌調性，通過更優質產

29、品及消費體驗實現產品溢價，產品價格帶普遍處于 20 元及以上。表2.我國現制茶飲行業可分為三個階段 1.0 階段階段 2.0 階段階段 3.0 階段階段 原材料原材料 合成添加劑及人工色素 奶精及奶茶粉 罐頭水果、果醬及調味糖漿 碎茶及奶精 優質新鮮原料優質新鮮原料，包括上乘茶葉、鮮奶及新鮮時令水果 代表產品代表產品 波霸奶茶 風味奶茶(如芒果綠茶及蜂蜜柚子茶)鮮果茶鮮果茶 (如芝士草莓茶及橙子茶、冷泡茶)價格價格 20 元元 門店類型門店類型 街邊外賣店（10 平米以下）街邊外賣店、商場（0 20 平米）設有社交空間及提供堂食和外帶服務的高端茶飲店和其他創新店型（50 到到 200 平米平米

30、）經營理念經營理念 無品牌及經營管理意識 有意識打造品牌，采用加盟模式實現快速擴張 定位高端，傳遞品牌價值觀品牌價值觀 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 茶飲消費需求逐步升級，高端茶飲多方位適配需求。茶飲消費需求逐步升級，高端茶飲多方位適配需求。我們認為長期來看，消費升級趨勢有望維持，消費者對于現制茶飲的需求逐步由功能需求的解渴消暑、味覺滿足，轉化為精神需求、健康需求和以“品牌、社交、體驗、顏值、成分”等方向發展的新式消費需求。高端茶飲產品在原材料、口味、質地、包裝、體驗等多個維度較中低端產品改良明顯，更適配年輕一代及高消費力人群的消費需求。表3.現制茶飲消費需求驅動因素由功能向精神、

31、健康和新消費需求轉化 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 功能需求精神需求健康需求新時代消費需求解渴降暑味覺滿足成癮性（茶多酚/咖啡因）情緒需求體重/身材管理健康養生“體驗+社交”“產品+品牌”新消費新消費需求需求體驗品牌產品需求產品需求成分解壓顏值治愈產品名稱產品包裝產品本身體驗需求體驗需求品類豐富定制化新品，滿足個性化需求，契合主流價值觀念時尚/潮流、網紅概念Idol代言、網紅種草品牌代言社交社交需求需求線下社交娛樂式社交工作式社交線上社交品牌品牌需求需求品牌傾向品牌偏好品牌崇拜品牌粘性品牌綁定 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2

32、餐飲連鎖化背景下，頭部品牌馬太效應明顯餐飲連鎖化背景下，頭部品牌馬太效應明顯 行業連鎖化率持續提升，茶飲平均城市入住率排名前三。行業連鎖化率持續提升，茶飲平均城市入住率排名前三。疫情反復背景下，餐飲品牌尾部出清態勢明顯，頭部品牌加速擴張。據美團數據顯示，2020 年起我國餐飲連鎖化率加速提升，2022 年達 19%?；谖覈惋嬑幕S富，不同地區口味偏好區別較大，我們認為門店可復制性強、口味適配性強及消費頻次高為形成大型餐飲連鎖的必要條件，具體體現為細分賽道平均城市入住率較高。據紅餐大數據顯示，茶飲賽道平均城市入駐率達 5.5%，位列全賽道第三，同時考慮茶飲門店覆蓋半徑較小及我國茶飲銷售受眾相

33、對較廣，我們認為我國茶飲門店數量天花板相對較高，未來市場空間廣闊。圖7.2022 年我國餐飲連鎖化率達 19%圖8.2023 年餐飲品類平均城市入駐率 數據來源：美團、財通證券研究所 數據來源：紅餐大數據、財通證券研究所 茶飲市場規模持續增長，有望成為中國茶市場最大構成。茶飲市場規模持續增長，有望成為中國茶市場最大構成。過往我國現制茶飲市場經歷高速迭代，消費場景擴展疊加客單價提升，我國茶飲市場高速增長，自 2015年 422 億增長至 2021 年 1419 億元，CAGR6 達 22.4%。2022 年雖受疫情反復影響，仍維持小幅正增，隨防控政策調整及消費力恢復，出行修復預期下，行業有望持續

34、增長。據公司招股說明書，預計 2025 年我國現制茶飲市場于中國茶市場占比可達 42.0%，成為中國茶市場占比最高的細分賽道。圖9.2022 年我國茶飲市場規模達 1423 億元 圖10.預計 2025 年現制茶飲于中國茶市場占比達 42.0%數據來源：紅餐大數據、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%20182019202020212022餐飲連鎖化率7.1%5.8%5.5%4.9%4.2%2.5%2.3%2.1%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%422563700866106311361419 14230

35、%10%20%30%40%0500100015002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模（億元）同比增速（右軸）42.0%37.3%20.8%現制茶飲茶葉、茶包和茶粉即飲茶飲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 一級市場融資熱度衰減，融資規模顯著偏低。一級市場融資熱度衰減，融資規模顯著偏低。受疫情反復影響，2022 年消費行業一級融資熱度呈現衰減態勢。據中國茶飲品類發展報告 2023統計，2020-2022年，分別披露茶飲行業融資事件 16、30 及 26 起，22 年融資事件數較 21 年未見

36、明顯縮減。但融資金額僅超 45 億元，較 21 年超 125 億元下滑超過 6 成。自具體事件來看，2022 年有半數融資事件發生在天使輪，投資茶飲賽道的投資方多為個人投資者或規模較小的投資機構。過往獲得融資的頭部、腰部品牌在 2022 年甚少披露融資信息。行業自行業自“跑馬圈地”“跑馬圈地”轉向“小步快跑”。轉向“小步快跑”。過往茶飲賽道因門店可復制性強及高毛利的特征，廣受資本青睞。在資本助力下高速發展，數個品牌均有較為明確的擴張及沖擊 IPO 計劃。2022 年，我們認為行業熱度回歸常態化，跑馬圈地階段結束，各品牌回歸經營本質，不斷鑄造品牌壁壘，尋求品牌產品、運營能力及降本提效的穩健運營過

37、程，在消費力有望逐漸修復的后疫情時代“小步快跑”，保障品牌生存的前提下，謹慎尋求突破。表4.2022 年茶飲品牌融資情況 品牌名稱品牌名稱 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 品牌名稱品牌名稱 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 小仙兔小仙兔 天使輪 千萬 之之茶之之茶 天使輪 500 萬元 檸季手打檸檬茶檸季手打檸檬茶 A+輪 數億元 陌年餐飲陌年餐飲 A 輪 2000 萬元 書亦燒仙草書亦燒仙草 戰略融資 超 6 億元 茉莉奶白茉莉奶白 天使輪 千萬元 蘇閣鮮果茶蘇閣鮮果茶 天使輪 未披露 茶乙己茶乙己 戰略融資 24.85 萬元 注資增持 未披露 悸動燒仙草悸動燒仙草 天使輪 數千萬美元

38、 西琳姑娘西琳姑娘 天使輪 600 萬元 vinvin 天使輪 千萬元 阿嬤手作阿嬤手作 A 輪 未披露 糖茶水果茶糖茶水果茶 天使輪 千萬元 戰略融資 未披露 啊爆檸檬茶啊爆檸檬茶 天使輪 千萬元 茶嬤嬤茶嬤嬤 天使輪 約千萬元 蔻蔻椰蔻蔻椰 戰略融資 未披露 放哈放哈 天使輪 千萬元 OH MY TEA A 輪 3000 萬元 五二檸檬茶五二檸檬茶 種子輪 數百萬元 茶大椰茶大椰 未披露 近千萬元 快樂番薯快樂番薯 定向增發 1070 萬元 熊姬熊姬 天使輪 千萬元 數據來源：紅餐網、財通證券研究所 競爭環境逐漸分化，中端品牌競爭白熱化，經濟型、高端市場競爭趨緩競爭環境逐漸分化，中端品牌競

39、爭白熱化，經濟型、高端市場競爭趨緩。經濟型茶飲市場中，蜜雪冰城門店數量最多，截至 2023 年 2 月共有門店 23487 家，基于其供應鏈建設情況及品牌建設情況，市場格局逐漸穩定化。中端市場則品牌眾多，更新迭代速度快，競爭十分激烈。2023 年門店保有量 5000 家以上的品牌包括古茗、書亦燒仙草、茶百道、滬上阿姨，分別為 6705、6608、6329、5435 家。整體來看，2020 年中低端茶飲市場前 3 大品牌零售消費額占比合計為 34.0%，前 5 大品牌占比為 51.2%。隨著高端品牌的價格帶下探滲透至中端，客群將有所重合，中低端茶飲市場競爭將持續升級。高端茶飲市場仍為喜茶、奈雪及

40、樂樂茶，疫情前各家存有一定競爭物業的情況，隨喜茶暫緩高線布局及奈雪入股樂樂茶，我們認為上述三品牌后續展店區位有所差異，競爭環境有望持續優化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.中端市場品牌數量多，客單價區別小 數據來源：窄門餐眼、紅餐網、財通證券研究所 注：氣泡大小表示門店數量；橫軸為客單價；縱軸為 2022 年展店數量/2021 年末門店數 低線城市滲透加速，高線城市競爭減緩低線城市滲透加速，高線城市競爭減緩。據紅餐大數據，2022 年，二線及三線城市茶飲門店占比有所提升，分別實現 20.7%、23.4%，較 2021 年分別上升

41、4pct、1.8pct，三線及以下城市的門店數量共占比 50.8%。一線及新一線城市茶飲門店占比較 2021 年分別下降 0.8pct、1.5pct。隨著蜜雪冰城等低端茶飲品牌在下沉市場的密集布局，下沉市場用戶教育已較為充分。中高端品牌在一線、新一線城市激烈競爭下紛紛轉下，下沉市場競爭加劇。門店營收端的大背景下，高線城市高租金、高人工成本致使門店盈利能力減弱，部分中高端品牌已暫緩高線城市大規模擴張計劃，高線城市茶飲行業競爭環境有望得到明顯優化。圖12.2020-2022 年各線城市茶飲門店數分布 圖13.2023 年全國各線城市每萬人茶飲門店數（家）數據來源：紅餐大數據、財通證券研究所 數據來

42、源：紅餐大數據、財通證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120227.025.675.324.874.40 4.42012345678 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 消費力短期承壓，茶飲客單價有望回暖消費力短期承壓，茶飲客單價有望回暖 疫情反復背景下，行業整體降價明顯疫情反復背景下，行業整體降價明顯。疫情反復對居民資產負債表存有一定影響，對消費者出行及消費意愿存有較大影響，消費者對于茶飲產品價格敏感性提升。茶飲人均消費價格下降趨勢明顯。據紅餐大數據統計，2020 年 10 元以下產品

43、消費占比為 7.1%，2022 年提升至 24.4%。10-15 元產品保持主力地位，占比更為集中，由 2020 年的 33%提升至 2022 年的 52.4%。20 元以上的高端產品消費占比由2020 年的 32.7%下降至 2022 年的 4.5%。喜茶及奈雪等高端茶飲品牌積極拓寬價格帶。喜茶 2022 年內不再推出 29 元及以上產品；奈雪推出 9-19 元/杯的輕松系列。圖14.2022 年 2 月，喜茶宣布降價 圖15.奈雪宣布推出 9-19 元產品線 數據來源：喜茶官方微博、財通證券研究所 數據來源：奈雪官方微博、財通證券研究所 茶飲消費者茶飲消費者仍仍表現表現出出較高粘性較高粘性

44、，消費力恢復有望帶動客單價提升，消費力恢復有望帶動客單價提升。根據艾瑞咨詢調研數據，從消費頻次看，2021 年 18.2%的茶飲消費者幾乎每日進行茶飲消費，45.1%的茶飲消費者保持一周 3 次以上的消費頻次。其中 95 后消費最為頻繁，87.5%的 95 后茶飲消費者保持一周 1 次以上茶飲消費。我們認為消費習慣于短期內相對難以改變，消費價格帶受到的影響可能相對較大。我們預計隨后續居民消費力恢復及品牌折扣逐漸收窄，茶飲消費客單價有望持續回暖。圖16.2020-2022 年茶飲人均消費價位占比分布 圖17.茶飲消費者消費頻次占比情況 數據來源：紅餐大數據、財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、財

45、通證券研究所 注：樣本：N=1921，于 2021 年 04 月通過 iClick 網絡調研獲得 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%10元以下1015元1520元2025元25元及以上2022202120200%20%40%60%80%100%整體95后90后80后 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3 奈雪的茶：展店有望提速，自動化帶動利潤釋放奈雪的茶：展店有望提速，自動化帶動利潤釋放 3.1 奈雪的茶為主力品牌，現制茶飲為核心產品奈雪的茶為主力品牌，現制茶飲為核心產品 奈雪的茶茶飲店營收占比超奈雪的茶茶

46、飲店營收占比超 9 成，成，RTD 產品貢獻部分增量。產品貢獻部分增量。公司營收由奈雪的茶茶飲店、臺蓋茶飲店及其他品類構成。奈雪的茶為公司核心品牌，門店高速擴張帶動公司營業收入穩步提升。2019-2021 年，奈雪的茶茶飲店營收占比分別為91.6%/93.9%/94.7%，2022 年比重小幅下滑至 92.5%，主要原因系 RTD 及伴手禮放量（計入其他產品）導致的結構性變化。2022 年奈雪的茶門店維持穩定擴張節奏，茶飲店營收同比下滑 2.4%系疫情反復致使單店營收承壓所致。我們認為隨防控政策調整及線下消費場景復蘇，疊加門店高速擴張，奈雪的茶茶飲店營收有望高速增長，RTD 產品渠道擴張有望提

47、供全新增量。圖18.2022 年奈雪的茶（品牌）實現營收 39.69 億元 圖19.2019 年起，奈雪的茶(品牌)營收占比逾 9 成 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 茶飲營收占比逾茶飲營收占比逾 7 成，成，PRO 店比重上升致使烘焙產品營收占比下滑。店比重上升致使烘焙產品營收占比下滑。奈雪的茶(品牌)主打“茶飲+烘焙”模式。受線下訂單比例減少及 PRO 店型較少烘焙布局影響，2022 年烘焙收入同比下滑 17.45%，營收占比同比下滑 3.8pct。我們認為現制茶飲比重有望維持高位，短期內受線下場景修復帶動，烘焙產品占

48、比有望回暖，但基于 PRO 店為公司后續展店核心店型，于中長期而言，預計烘焙營收占比將持續下滑。圖20.現制茶飲為公司營收重心 圖21.現制茶飲營收占比約 7 成 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 0102030405020182019202020212022奈雪的茶（億元）臺蓋（億元）其他（億元）83.8%91.6%93.9%94.7%92.5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022奈雪的茶臺蓋其他020406020182019202020212022現制茶飲（億元）烘焙產品（億元）其

49、他產品（億元）72.8%72.9%76.0%74.2%73.0%24.5%25.3%21.8%21.9%18.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022現制茶飲烘焙產品其他產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 茶飲為絕對核心產品，茶飲為絕對核心產品，RTD 及伴手禮打造第二成長曲線。及伴手禮打造第二成長曲線。奈雪的茶茶飲店主打“茶飲+歐包”模式，茶飲以現制鮮果茶及寶藏茶為主，除主打精品菜單外，奈雪的茶選取草莓、楊梅等時令水果作為季節性菜單，并積極推進 IP 聯動，持續推進引流工作。歐包方面，標準店主打

50、現場烘焙，最大程度保留歐包口感及顧客用餐體驗；PRO 店選用冷凍面團現場加工，在一定程度保障歐包供應同時有效控制門店員工成本。同時，公司積極推進 RTD 產品及伴手禮，除加強品牌調性及促進社群傳播外，商超渠道的入駐極大程度的加強了用戶觸達能力，有望創造第二成長曲線。圖22.奈雪的茶產品矩陣 數據來源：奈雪的茶點單小程序、財通證券研究所 3.2 疫情反復致使運營承壓，單店營收有望迎來拐點疫情反復致使運營承壓，單店營收有望迎來拐點 門店穩健擴張，疫情反復致使單店營收承壓。門店穩健擴張，疫情反復致使單店營收承壓。截止 2022 年末，奈雪的茶茶飲店累計開設1068家，較2021年底增加251家，20

51、18-2022年門店數量CAGR4達62.0%。2020 年起，新冠疫情致使多數門店均經歷不同程度的暫停營業，疊加消費者出行意愿受阻，單店銷售額承壓相對嚴重。疫情反復相對頻繁的 2022 年，平均單店銷售額進一步下行至 1.2 萬元/天。我們認為隨防控政策調整，單店銷售額有望回暖，疊加門店加速擴張，奈雪的茶茶飲店營收端有望迎來雙擊過程?，F現制制茶茶飲飲其他產品其他產品烘焙產品烘焙產品瓶裝茶瓶裝茶伴手禮伴手禮酸奶酸奶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.截止 2022 年底，奈雪的茶累計開設門店 1068 家 圖24.受疫情反復影響，單

52、店收入短期承壓 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 訂單量有望觸底反彈，單均價短期下滑。訂單量有望觸底反彈，單均價短期下滑。疫情反復背景下，消費者出行謹慎化疊加消費力短期承壓，奈雪的茶茶飲店平均每日訂單量短期承壓，各大重要城市門店表現均有所下滑。整體層面，2022 年平均每日銷售 348 單，同比下滑 69 單每日。2022 年公司推出輕松系列，每杯價格位于 9-19 元，疊加 PRO 店型比重上升致使烘焙產品銷售比重下滑，單均價自 2021 年 42 元下滑至 34 元。我們認為，輕松系列于配料及水果用量上較經典產品有所減少

53、，隨后續消費力恢復，原有客群仍有望選擇高單價茶飲，價格敏感客群可視為增量銷售，雖客群結構性變動將導致客單價有所下滑，但對門店營收端仍為純粹增量。圖25.受疫情反復影響，每日訂單量短期承壓 圖26.2022 年推出輕松系列后，單均價略有下滑 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 表5.奈雪的茶單店平均銷售額（萬元/天）（依照城市劃分）地區 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 深圳 2.68 2.60 2.16 2.41 1.77 上海*1.75 1.18 廣州*2.09 1.31 武漢 3.55

54、2.86 2.40 1.98 1.13 西安*1.87 1.37 北京*2.11 1.23 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 注：（1）*代表當年數據未披露；（2）每年選取門店數量有所不同，可比性可能受到影響，趨勢性僅供參考，特此說明。15532749181710680%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120020182019202020212022奈雪的茶茶飲店數量（家）YoY（右軸）3.1 2.8 2.0 1.7 1.2-40%-30%-20%-10%0%0123420182019202020212022平均單店銷售額（萬元/天）

55、YoY（右軸）716 642 470 417 348 020040060080020182019202020212022平均每日訂單量(單）43 43 43 42 34 0102030405020182019202020212022單均銷售價值（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2.1 高端茶飲競爭環境大幅優化，展店提速有望帶動營收增長高端茶飲競爭環境大幅優化，展店提速有望帶動營收增長 PRO 門店積極推進，高線城市門店占比達門店積極推進，高線城市門店占比達 91%。截止 2022 年末，奈雪的茶(品牌)累計于 8 個城市開設門店

56、1068 家，公司堅持于一線、新一線及重點二線城市開設門店，并將進一步堅持此類地區加密，以培養和緊固消費者對高端差異的消費習慣。據公司公告，2022 年末，公司絕大多數門店均為 PRO 門店（其中第一類 PRO店 896 家，第二類 PRO 店 172 家），且現有標準店在租約到期或物業方許可的前提下將陸續轉化為 PRO 店。我們認為，高線城市競爭放緩背景下，公司仍專注挖掘高線市場，后續門店營收端修復確定性較強，且租金比例大幅上漲的可能性相對較低，利好公司后續利潤釋放。圖27.2021 年起，PRO 門店比重提升明顯 圖28.2022 年，二線及以下城市門店占比僅 32%數據來源：公司招股說明

57、書、公司公告、財通證券研究所 注：2022 年仍存在標準店，披露口徑調整，統一計入第一類 PRO 店 數據來源：公司公告、財通證券研究所 喜茶直營店展店放緩，樂樂茶與奈雪形成部分協同。喜茶直營店展店放緩，樂樂茶與奈雪形成部分協同。據喜茶官網，截止 2023 年 1月，喜茶開設直營門店超 800 家，并已開啟事業合伙項目，目的滲透低線市場。據窄門餐眼 2022 年喜茶直營門店僅增加 51 家，展店速度明顯放緩。2022 年底，奈雪以 5.25 億元獲取樂樂茶 43.64%股權，成為樂樂茶最大股東。我們認為三品牌于高線城市競爭物業的可能性逐漸減小，綜合考慮奶茶門店高坪效及自帶引流能力，各大商超對奶

58、茶品牌接受程度較高且有意愿布局不同價格帶，我們認為奈雪于高線城市展店速度有望提升。圖29.喜茶月度展店數量(家)圖30.樂樂茶月度展店數量(家)數據來源：窄門餐眼、財通證券研究所 注：數據選自第三方數據平臺，可能與官方存有差異，以官方口徑為準 數據來源：窄門餐眼、財通證券研究所 注：數據選自第三方數據平臺，可能與官方存有差異，以官方口徑為準 05001000150020182019202020212022標準店（家）第一類PRO店（家）第二類PRO店（家）一線城市35%新一線城市33%二線城市23%其他城市9%一線城市新一線城市二線城市其他城市0102030405060702020年1月202

59、0年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月0510152020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 公司可支配現金充裕，保障展店速度，數字化推進進一步削減營運現金要求。公司可支配現金充裕，保障展店速度，數字化推進進一步削減營運現金要求。202

60、2年末公司賬面現金 13.87 億元，較上年減少主要系公司增加定期存款 18.19 億元、增加大額存單 2.7 億元所致。還原后公司 2022 年末銀行及手頭現金共計 34.77 億元?？紤] PRO 店型單店建設成本約為 125 萬元，我們認為公司在手現金較為充裕。同時公司上線自動化系統，對門店訂單有效預測，合理規劃原材料儲備，有效控制庫存水平，進一步降低營運現金需求。圖31.2022 年末，公司在手現金及現金等價物為 13.87 億元 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 根據城市門店密度測算，根據城市門店密度測算，未來展店空間較為廣闊未來展店空間較為廣闊。奈雪的茶深耕深圳，門

61、店布局相對成熟，根據城市常住人口計算，每百萬人平均擁有奈雪門店 8.26 家，北京/上海/廣州分別為 2.60/2.65/3.88。以深圳和廣州門店密度作為奈雪的茶在一線城市和非一線城市門店密度的基準，測算奈雪的茶門店空間為 3704 家，目前增長容量尚有 2000 家以上。未來社區店及海外店擴張有望進一步拉高門店天花板。圖32.奈雪及星巴克全國開店數量對比 圖33.公司展店空間測算 城市線級城市線級 2022 年末門店數(家）常住人口數量(百萬)門店密度(家/百萬人)展店空間（家）一線一線 309 83.3 4.48 688 新一線新一線 294 340.8 1.05 1,322 二線二線

62、213 346.3 0.70 1,052 其他其他 80 641.5 0.15 641 合計合計 3,704 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、財通證券研究所 1.860.815.0240.5313.870102030405020182019202020212022現金及等價物（億元）1553274918171068352141234704535860190100020003000400050006000700020182019202020212022奈雪（家）星巴克（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/

63、證券研究報告 商圈空置率高漲商圈空置率高漲+租金低位運行，租金低位運行，公司公司拓店時機已至。拓店時機已至。2022 年疫情反復導致大量餐飲店鋪業績承壓，門店清退情況大量發生，開店信心受消費者出行限制影響較為低迷，據高力國際，2022H2，上海物業租金租金環比下滑 1.1%，空置率環比上升 0.6pct 至 11.6%。根據 CAIA，2022Q2 北京/上海/成都/廣州/武漢商業購物中心空置率分別達到 6.7%/7.2%/8%/9%/9.3%，超出 5%警戒線。從上海數據看，2022年下半年各商圈空置率仍較高，大部分處于 10%以上。供需失衡下商圈平均租金水平處于低位，從上海數據看，2022

64、 年平均租金同比下降 4%，預計 2023 年起逐步小幅回升。大量優質店鋪的空出和低租金為公司拓店搶點創造重要條件，有效拉高公司對物業議價能力。圖34.上海主要商圈平均租金及空置率 圖35.上海商圈平均租金變化 數據來源：高力國際、財通證券研究所 數據來源：高力國際、財通證券研究所 3.3 輕松系列推出未見毛利率受損，折扣收窄有望帶動毛利率增長輕松系列推出未見毛利率受損，折扣收窄有望帶動毛利率增長 毛利率維持穩健增長，折扣收窄有望帶動毛利率持續提升。毛利率維持穩健增長，折扣收窄有望帶動毛利率持續提升。公司主營產品毛利率表現較為理想，2018-2020 年公司現制茶飲毛利率分別為 67.3%/6

65、6.6%/66.1%。隨后續公司優化上游供應鏈，預計現制茶飲毛利率持續改善，疊加 PRO 店推進后烘焙產品比重下滑，結構性變動致使 2021 年毛利率改善明顯。2022 年 Q4，公司推進促銷活動，全年毛利率略微下滑。我們認為隨后續折扣收窄及烘焙產品比重進一步下滑，公司毛利率有望持續回暖。圖36.2021、2022 年毛利率逆勢改善 圖37.2023 年奈雪折扣力度收窄 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 注：2021 年后細分品類成本不再披露 數據來源：奈雪的茶官方微博、奈雪的茶點單小程序、財通證券研究所 注：左圖為 22Q4 優惠活動（約 67 折），右圖為 23Q1 活動

66、（約 9 折以上）64.7%63.4%62.1%67.4%67.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20182019202020212022現制茶飲烘焙產品其他產品總計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 輕松系列輕松系列價格下沉主要來自產品規格及原材料的調整價格下沉主要來自產品規格及原材料的調整，對毛利率影響相對有限，對毛利率影響相對有限。從具體產品來看，“霸氣葡萄”原始價格為 28 元，而調整后的輕松系列“霸氣葡萄”最低可售 19 元。但在規格和材料上，19 元“霸氣葡萄”從原本的 650ml 調整至 500ml，并去除了

67、芝士奶蓋。若選擇升級規格至 650ml，則價格為 23 元。低價產品于配料種類及含量較原產品均有所差異，我們認為輕松系列對毛利率影響相對有限。表6.低價格帶產品于成本端同樣有較大節省 數據來源：奈雪的茶點單小程序、財通證券研究所 3.4 降本提效效果穩步推進，降本提效效果穩步推進，PRO 店店+自動化大幅改善費用結構自動化大幅改善費用結構 3.4.1 2021 年，專注年，專注 PRO 店打磨，主推“小店快跑”店打磨，主推“小店快跑”公司推出 PRO 門店輕量化運營，縮減租金及人力成本，擴大點位覆蓋范圍。奈雪的茶門店分為第一類及第二類 PRO 店（注：2022 年前分類標準中含有標準店）。1）

68、標準店為傳統“茶飲+歐包”模式，門店設有現場烘焙空間，占地面積 200-350 平米，開設于核心商圈黃金地段，引流效果好。2）第一類 PRO 門店整體與傳統店差異較小，采用中央廚房，舍去了占地較大的烘焙區，面積縮小至 150 平米左右，租金和人力成本有所下降。3）第二類 PRO 店在選址上與第一類 PRO 店有所差異，主要位于相對較低等級的購物中心及寫字樓、社區等其他位置，在點位上作為標準店和第一類 PRO 店的補充。在產品方面，PRO 門店主打“咖啡、茶飲、輕烘焙、零食零售”四大模塊，較標準店更突出零售化和剛需粘性化。規格：650ml原材料：有奶蓋規格：500ml(19元)650ml(23元

69、)原材料：無奶蓋 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.奈雪的茶標準店 圖39.奈雪的茶 PRO 店 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：奈雪的茶微信公眾號、財通證券研究所 表7.奈雪的茶標準店、一類 PRO 店、二類 PRO 店對比 第一類門店第一類門店 第二類門店第二類門店 標準店標準店 一類一類 PRO 店店 二類二類 PRO 店店 選址選址 熱門商圈 熱門商圈 寫字樓、居民區等 經營模式經營模式 茶飲歐包（現場烘焙）咖啡、茶飲、輕烘焙、零食零售（零售化）咖啡、茶飲、輕烘焙、零食零售（零售化）面積面積 180-350 平

70、米 80-200 平米 80-200 平米 單店投資成本單店投資成本(萬元萬元)180 125 125 平均人員配置平均人員配置(人人)21 13 13 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 3.4.2 2022 年，專注推進自動化，員工費用柔性化效果有望凸顯年，專注推進自動化，員工費用柔性化效果有望凸顯 自動制茶機：優化制茶流程，降低員工技能要求。自動制茶機：優化制茶流程，降低員工技能要求。奈雪的茶產品數量較多，且會根據顧客需求對冰沙、茶底、甜度、果肉含量及配料進行調整，門店員工學習成本較高，且非制茶員工難以制備茶飲，致使門店員工數量較高。自動制茶機推進后，大幅優化制茶流程，員工僅需對固

71、體小料及果肉進行額外操作，具體優勢體現在以下方面：（1）員工培訓周期縮短，降低單員工培訓成本；（2）制茶效率提升，產品標準化程度提高，避免人為因素導致的品控問題；（3）員工技能要求降低，可實現跨崗位工作調配，降低閑時單店員工數量；（4）門店員工配置靈活化，可拉高門店兼職員工比例。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 自動排班系統：合理安排員工工時，避免人工產能冗余。自動排班系統：合理安排員工工時，避免人工產能冗余。茶飲品牌門店訂單量存在較為明顯的波動、自動排班系統可根據不同時段訂單量合理安排門店員工數量，避免因門店員工冗余致使費用提升。圖40.

72、奈雪的茶自動制茶機 數據來源：36KR、財通證券研究所 自動化全面落地，員工費用率有望持續改善。自動化全面落地，員工費用率有望持續改善。2022 年下半年，自動化設備陸續進入公司門店。門店員工數量進一步縮減，員工工時與門店訂單量匹配程度提高，有效降低運營杠桿。自門店層面來看，員工費用率逆勢改善，同比下滑 2.3pct 至23.5%?？紤]集團總部人員建設完備，我們認為短期內總部工資有望維持穩定，門店層面員工費用率下滑疊加門店擴張攤薄總部員工費用，集團員工費用率有望持續改善，改善公司盈利水平。圖41.2022 年集團員工費用率改善明顯 圖42.門店層面，員工費用率有望持續改善 數據來源：公司招股說

73、明書、公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所 31.30%30.01%30.06%33.15%31.74%28%29%30%31%32%33%34%024681012141620182019202020212022員工費用（億元）員工費用率（右軸）23.9%22.8%25.8%23.5%21%22%23%24%25%26%27%2018202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 疫情期間外賣服務費率較高，隨著出行恢復有望下降。疫情期間外賣服務費率較高，隨著出行恢復有望下降。公司收入渠道共

74、分為店內收銀、小程序自提及外賣訂單。2019 年外賣訂單占比為 17.31%，由于疫情期間出行 受 阻，外 賣 訂 單 比 重 持 續 提 升，2020-2022 年 外 賣 占 比 分 別 為31.91%/36.83%/46.28%。隨疫情防控政策調整及出行回暖，外賣訂單占比有望下降，帶動外賣服務費用率下降。同時自提成比例來看，外賣平臺對低客單、近距離的訂單抽成比例相對較高，我們認為 2022 年抽成比例提高系客單價下滑所致，隨后續客單價恢復，抽成比例有望回歸回落。圖43.受疫情反復影響，外賣訂單比重持續拉高 圖44.2022 年配送抽成比例為 20.7%數據來源：公司招股說明書、公司公告、

75、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 自動化初見成效，門店利潤率大幅改善。自動化初見成效，門店利潤率大幅改善。2022 年業績發布會，公司給出短至中期單店模型目標，相比 2022 年實際單店模型主要改善為門店員工費用率、房租費用率及外賣服務費用率，目標門店經營利潤率達 20%。2023 年 1-2 月，自動設備全面落地，目標單店模型基本完成，外賣服務費率略低于門店目標。我們認為 1-2 月份氣溫相對較低疊加春節返鄉潮，高線城市客流水平承壓仍然存在，隨后續客流常態化及茶飲旺季來臨，單店模型有望持續優化。表8.單店模型及 2023 年 1 至 2 月完成程度%2022 年 短至

76、中期目標 2023 年 1 至 2 月 原材料成本率 31.1 31-32 基本完成目標 門店員工費用率 23.5 19 基本完成目標 房租費用率 15.5 13-14 基本完成目標 外賣服務費率 9.4 7-8 略優于目標 水電費用率 2.7 2-3 基本完成目標 其他攤銷折舊率 5.9 6 基本完成目標 經營利潤率 11.9 20-數據來源：公司公告、財通證券研究所 7.45%17.31%31.91%36.83%46.28%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022店內收銀小程序自提外賣訂單0%5%10%15%20%25%01234201820192020

77、20212022配送服務費（億元）配送抽成比例（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 核心假設：（1）我們認為，目前高線城市高端茶飲市場競爭環境優化疊加公司深耕高線城市市場，且隨公司體量提升對下游物業方議價能力不斷提升，公司展店有望提速，同時考慮公司在手現金充裕，進一步保障后續展店速度。我們預計 2023-2025 年，每年新增門店數量分別為 600/600/600 家。（2）我們認為，防控政策調整后，消費者出行意愿修復，茶飲門店平均每日訂單量有望持續修復。同時考慮門店密度提升帶來一定程度的訂單稀釋，我們預計2023

78、-2025 年，平均每日訂單量分別恢復至 420/420/420 單每店每日。（3）2022 年公司推進輕松系列，輕松系列茶飲單品價格帶位于 9-19 元/杯。我們認為隨后續消費力恢復及消費者產品粘性體現，輕松系列產品占比有望持續下滑。綜合考慮輕松系列產品占比下滑、PRO 店比重提升致使烘焙產品比重下滑及經典產品潛在提價預期，我們預計 2023-2025 年，單均銷售價值分別恢復至35.0/35.7/36.4 元。綜合測算下，我們預計 2023-2025 年平均單店銷售額分別恢復至 1.5/1.5/1.5 萬元每日。表9.部分關鍵假設 2021A2021A 2022A2022A 2023E20

79、23E 2024E2024E 2025E2025E 期初門店數量期初門店數量 491 817 1,068 1,668 2,268 新增門店數量新增門店數量 326 251 600 600 600 期末門店數量期末門店數量 817 1,068 1,668 2,268 2,868 平均每日訂單量平均每日訂單量 416.7 348.2 420.0 420.0 420.0 單均銷售價值單均銷售價值（元）（元）41.6 34.3 35.0 35.7 36.4 平均單店銷售額平均單店銷售額（萬元（萬元/天）天）1.7 1.2 1.5 1.5 1.5 數據來源：公司公告、財通證券研究所 我們預計因單店營收額

80、持續修復及門店高速擴張，公司整體營收端維持高速增長態勢，預計 2023-2025 年公司分別實現主營業務收入 77.6/113.8/152.2 億元?；诘晷娃D換影響，茶飲及烘焙產品營收占比可能存有變動，預計 2023-2025 現制茶飲分別實現營收56.9/84.3/112.8億元，烘焙產品分別實現營收14.0/20.9/28.0億元?？紤] RTD 產品渠道擴張較為迅速疊加新品不斷推出，預計 2023-2025 年其他產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分別實現營收 6.6/8.5/11.5 億元，我們認為其中 RTD 產品毛利率可能

81、較現制茶飲偏低，結構性變化致使毛利率出現小幅下行趨勢，但考慮 RTD 產品屬增量業務，我們認為 RTD 銷量增長對集團整體盈利能力或無負面影響。表10.部分關鍵假設 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營業務收入主營業務收入（百萬（百萬元元）4,296.6 4,291.6 7,755.6 11,375.3 15,222.8 YoY 40.5%-0.1%80.7%46.7%33.8%其中：其中：現制茶飲現制茶飲 3,187.0 3,135.3 5,694.8 8,432.9 11,278.4 YoY 37.2%-1.6%

82、81.6%48.1%33.7%烘焙產品烘焙產品 940.1 775.7 1,403.1 2,087.6 2,798.9 YOY 40.9%-17.5%80.9%48.8%34.1%其他產品其他產品 169.6 380.6 657.8 854.7 1,145.5 YoY 153.3%124.4%72.8%29.9%34.0%毛利率毛利率 67.4%67.0%69.2%68.8%68.6%數據來源：公司公告、財通證券研究所 5 投資建議投資建議 2022 年公司積極推進自動化建設，自動制茶機及自動排班機大規模使用大幅改善奈雪的茶茶飲店單店模型。2023 年防控政策調整背景下，單店運營修復疊加公司展

83、店有望進一步提速，形成雙擊過程，加速后續利潤釋放。我們預計2023-2025年，公司分別實現歸母凈利潤 4.37/7.67/12.57 億元，分別對應 PE 24.18/13.78/8.40 X，首次覆蓋，給予“買入”評級。表11.可比公司估值對比 收盤價收盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE (港元）港元）（億元）（億元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20232023 20242024 20252025 奈雪的茶奈雪的茶 6.98 105.63 4.37 7.67 12.57 24.18 13.78 8.40 九毛九九毛九 15

84、.24 195.59 6.99 10.29 14.20 27.98 19.01 13.77 海倫司海倫司 10.66 119.16 4.21 6.77 9.21 28.30 17.60 12.94*呷哺呷哺呷哺呷哺 5.25 50.31 3.35 5.53 7.57 15.02 9.10 6.65 數據來源：wind、財通證券研究所 注:（1）呷哺呷哺盈利預測選用 wind 一致預期；（2）依照港元兌人民幣 0.88234 進行計算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 門店擴張速度不及預期門店擴張速度不及預期 奈雪的茶茶

85、飲店為公司主要收入來源，茶飲門店受到面積及產能限制，存有較為明顯的單店銷售額上限。如門店擴張速度不及預期，可能導致收入端增長受損，致使利潤端受到不利影響。負面新聞及食品安全問題負面新聞及食品安全問題 公司主要銷售產品為現制茶飲及烘焙產品，其中，現制茶飲為員工現場制作，存有一定人工操作失誤風險。如因人為因素導致食品安全出現問題或引發輿論，可能導致公司門店運營受到不利影響。原材料成本高于預期原材料成本高于預期 公司選用優質原材料，如奶制品、茶葉、鮮果及包裝物等主要原材料價格上升，可能致使公司利潤端受到不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告

86、公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,970 4,807 6,222 8,054 營業收入營業收入 4,292 7,756 11,375 15,223 現金 1,387 1,879 2,806 4,251 其他收入 0 125 125 125 應收賬款及票據 3 7 8 12 營業成本營業成本 0 2,429 3,583 4,817 存貨 126 117 242 240 銷售費用 0 4,029 5,496

87、 6,970 其他 2,453 2,804 3,166 3,551 管理費用 0 1,008 1,392 1,874 非流動資產非流動資產 2,970 3,443 3,864 4,242 研發費用 0 0 0 0 固定資產 1,024 1,492 1,913 2,291 財務費用 15 0 0 0 無形資產 1,274 1,274 1,274 1,274 除稅前溢利除稅前溢利-517 414 1,030 1,688 其他 672 678 678 678 所得稅-41-26 257 422 資產總計資產總計 6,940 8,250 10,086 12,297 凈利潤凈利潤-476 440 772

88、 1,266 流動負債流動負債 1,203 2,073 3,137 4,082 少數股東損益-6 3 5 9 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-469 437 767 1,257 應付賬款及票據 170 154 324 318 其他 1,033 1,919 2,813 3,763 EBIT 0 414 1,030 1,688 非流動負債非流動負債 972 972 972 972 EBITDA 698 547 1,209 1,909 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）-0.27 0.25 0.45 0.73 其他 972 972 972 972 負債合計負債合計 2

89、,174 3,044 4,108 5,053 普通股股本 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 4,525 4,962 5,729 6,986 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,772 5,209 5,975 7,232 營業收入-0.12%80.72%46.67%33.82%少數股東權益-6-3 2 11 歸屬母公司凈利潤 89.63%193.08%75.51%63.94%股東權益合計股東權益合計 4,766 5,206 5,978 7,243 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 6,940 8,250 10,

90、086 12,297 毛利率 0.00%68.68%68.50%68.36%銷售凈利率-10.94%5.63%6.74%8.26%現金流量表現金流量表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-9.84%8.39%12.83%17.38%經營活動現金流經營活動現金流 307 1,097 1,527 2,045 ROIC 0.00%8.45%12.92%17.48%凈利潤-469 437 767 1,257 償債能力償債能力 少數股東權益-6 3 5 9 資產負債率 31.33%36.90%40.73%41.09%折舊攤銷 698 132 179 221 凈負債比率-

91、29.11%-36.10%-46.95%-58.69%營運資金變動及其他 84 525 576 558 流動比率 3.30 2.32 1.98 1.97 速動比率 3.11 2.19 1.83 1.84 投資活動現金流投資活動現金流-2,629-605-600-600 營運能力營運能力 資本支出-448-600-600-600 總資產周轉率 0.60 1.02 1.24 1.36 其他投資-2,181-5 0 0 應收賬款周轉率 1446.44 1500.00 1500.00 1500.00 應付賬款周轉率 0.00 15.00 15.00 15.00 籌資活動現金流籌資活動現金流-478 0

92、 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益-0.27 0.25 0.45 0.73 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.18 0.64 0.89 1.19 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 2.78 3.04 3.48 4.22 其他-478 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-2,665 492 927 1,445 P/E-24.28 24.18 13.78 8.40 P/B 2.39 2.03 1.77 1.46 EV/EBITDA 14.34 15.88 6.42 3.31 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究

93、所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于

94、 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公

95、開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供

96、投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露