圣農發展-公司公司深度分析：產業鏈一體化龍頭生食+熟食雙輪驅動-230208（20頁）.pdf

《圣農發展-公司公司深度分析：產業鏈一體化龍頭生食+熟食雙輪驅動-230208（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣農發展-公司公司深度分析：產業鏈一體化龍頭生食+熟食雙輪驅動-230208（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、第1頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 畜牧業畜牧業 分析師：張蔓梓分析師：張蔓梓 登記編碼：登記編碼：S0730522110001 13681931564 產業鏈一體化龍頭，生食產業鏈一體化龍頭，生食+熟食雙輪驅動熟食雙輪驅動 圣農發展圣農發展(002299)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(維持維持)市場數據市場數據(2023-02-07)收盤價(元)24.44 一年內最高/最低(元)27.05/16.08 滬深 300 指數 4,094.23 市凈率(倍)3.13 流通市值(億元)300.58 基

2、礎數據基礎數據(2022-09-30)每股凈資產(元)7.80 每股經營現金流(元)0.55 毛利率(%)7.47 凈資產收益率_攤薄(%)1.98 資產負債率(%)49.39 總股本/流通股(萬股)124,363.97/122,984.87 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 圣農發展(002299)中報點評：三季度業績扭虧，自有種源優勢凸出 2022-11-10 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：20

3、0122 發布日期：2023 年 02 月 08 日 投資要點：投資要點：公司是公司是全產業鏈布局的白羽肉雞龍頭。全產業鏈布局的白羽肉雞龍頭。公司深耕行業數十載，建立了集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰、熟食加工環節于一體的肉雞產業鏈布局，是目前全球白羽肉雞行業最完整、配套產業集群，在白羽肉雞全產業鏈企業排名中位居亞洲第一，世界第七。受益于畜禽養殖行業的景氣度回升和產能增長，公司行業地位穩固，龍頭優勢突顯。白羽雞養殖白羽雞養殖：公司業績壓艙公司業績壓艙石。石。2013-2021 年公司雞肉加工板塊營收年均復合增長率 8.94%，板塊業務與下游大客戶深度綁定

4、，為公司經營提供穩定現金流。2022 年國內白羽肉雞產量同比下降 2.8%，公司雞肉產品銷量在行業整體下降的同時實現逆勢增長，行業市占率持續提升。同時，公司自研種源“圣澤 901”白羽肉雞配套系成功實現利潤成果的轉化，有望為公司帶來新的增量業績。肉制品深加工：公司第二發展曲線。肉制品深加工：公司第二發展曲線。2017 年公司收購圣農食品100%股權，完成向產業鏈下游屠宰、食品深加工業務的延申布局。2017-2021 年，公司食品深加工板塊營收年均復合增長率 21.01%，占總營收比例提升了 10.76 個百分點，板塊毛利率受行業周期性影響較弱。隨著食品深加工板塊的占比持續提升，有助于平滑業績周

5、期波動，從而改善公司整體盈利水平，促進公司增強對上下游市場波動的抗風險能力，有效提升公司的綜合競爭力。投資建議：投資建議：公司是國內白羽肉雞產業鏈一體化龍頭企業，業績受到雞肉產品和食品深加工的雙輪驅動，考慮到行業周期性波動及公司業務增長情況，預計 2022-2024 年公司可實現歸母凈利潤5.33/22.40/23.49 億元，對應 EPS 為 0.43/1.80/1.89 元。根據可比上市公司市凈率情況，公司 2023 年 PB 仍處于合理估值區間?？紤]到公司的行業地位和成長性，維持公司“增持”評級。風險提示：風險提示：雞肉價格波動、原料價格波動、動物疫病等。2020A 2021A 2022

6、E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）13,745 14,478 17,072 20,180 22,440 增長比率（%）-5.59 5.34 17.92 18.21 11.20 凈利潤（百萬元）2,041 448 533 2,240 2,385 增長比率（%）-50.12-78.04 19.01 320.01 6.46 每股收益(元)1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 市盈率(倍)14.89 67.81 56.98 13.57 12.74 資料來源：聚源數據，中原證券 -24%-17%-9%-1%6%14%22%29%2022.022022.062022.102023.

7、02圣農發展滬深300 畜牧業 第2頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.公司是全產業鏈發展的一體化龍頭企業公司是全產業鏈發展的一體化龍頭企業.4 1.1.公司歷史沿革：深耕行業數十載，向產業鏈上下游延伸布局.4 1.2.營收穩步增長，凈利潤隨行業周期波動.4 1.3.公司股權集中度較高，人員管理制度完善.5 1.3.1.公司實控人持股比例集中.5 1.3.2.充分利用股權激勵制度.6 2.中國白羽肉雞市場規模仍有提升空間中國白羽肉雞市場規模仍有提升空間.7 2.1.需求端：疫情影響弱化，消費有望回暖.7 2.2.供給端：預計父母代種雞

8、存欄增加，2023 年肉雞出欄量有望回升.7 2.3.成本端：玉米、豆粕上行空間有限.8 2.4.行情預測：預計 2023 年雞肉將迎來供需雙增的局面.9 3.公司業務分析：布局白羽肉雞全產業鏈公司業務分析：布局白羽肉雞全產業鏈.10 3.1.肉雞養殖及加工板塊：公司業績壓艙石.10 3.2.食品深加工板塊：公司第二發展曲線.11 3.3.種源培育：提升公司核心競爭力.13 3.4.公司盈利水平相對較高，全產業鏈模式優勢突出.14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15 4.1.盈利預測.15 4.2.估值分析.16 4.3.投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄

9、 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2012-2022 年公司營業收入及同比增速.5 圖 3：2012-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖 4：2022 年上半年公司業務比例結構.5 圖 5：2017-2022 年公司業務構成.5 圖 6：公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖.6 圖 7：中國與其他國家人均雞肉消費量對比.7 圖 8：2022 年下半年父母代雞苗銷量增長明顯.8 圖 9：預計 2023 年上半年父母代種雞存欄量回升.8 圖 10：2022 年 12 月玉米現貨價格高位偏弱震蕩.8 圖 11：2022 年 12 月豆粕現貨價格高位回落.8 圖 12：2022 年

10、 11 月配合飼料價格同環比皆增.9 圖 13：2022 年 11 月濃縮飼料價格同環比皆增.9 圖 14：2014-2022 年我國白羽肉雞市場價格走勢圖.9 圖 15：公司部分雞肉產品展示圖.10 圖 16：2013-2022 年公司雞肉加工板塊業績情況.11 圖 17：2013-2022 年公司雞肉板塊銷量及增速.11 圖 18：公司部分 B 端產品展示圖.11 圖 19：公司部分 C 端產品展示圖.12 圖 20：2017-2022 年公司食品深加工板塊業績情況.12 圖 21：2017-2022 年公司食品深加工板塊銷量及增速.12 3ZlWrUiWoZbWxPyQ6McM8OmOo

11、OpNmPiNqQtRfQqQxOaQpPuNMYmRpPxNrMsP 畜牧業 第3頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 22：2022 年國內白羽肉雞行業更新祖代品種結構.13 圖 23：2017-2022 年行業可比公司毛利率比對（%）.14 圖 24：2017-2022 年行業可比公司凈利率比對（%）.14 圖 25：2017-2022 年行業可比公司資產負債率（%）.14 圖 26：2017-2022 年行業可比公司 ROE（%）.14 圖 27：公司 PB-Band 估值.16 圖 28：公司 PB（LF）.16 表 1：公司前十大股東明細（截

12、至 2022 年三季度末）.5 表 2：公司收入拆分與盈利預測.15 表 3：可比上市公司估值.17 畜牧業 第4頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.公司公司是全產業鏈發展的一體化龍頭企業是全產業鏈發展的一體化龍頭企業 1.1.公司公司歷史沿革歷史沿革：深耕行業數十載，向產業鏈上下游延伸布局：深耕行業數十載，向產業鏈上下游延伸布局 公司屬于白羽肉雞生產及肉類食品深加工行業，是我國白羽肉雞行業龍頭。公司屬于白羽肉雞生產及肉類食品深加工行業，是我國白羽肉雞行業龍頭。自創始人傅光明于 1983 年建立個體養雞場以來，公司歷經 39 年的發展歷程，現在業務是覆

13、蓋飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食加工等環節于一體的肉雞全產業鏈布局，是目前國際上白羽肉雞行業最完整的配套產業集群，在白羽肉雞全產業鏈企業排名中擁有亞洲第一，全球第七的行業地位。經過長期的積累和沉淀，公司產品得到社會廣泛認可，在下游擁有百勝、麥當勞、沃爾瑪、永輝等國內外眾多優質客戶。其中，公司與百勝旗下品牌肯德基合作時間長達 28 年，2021 年百勝中國更是成為公司的戰略投資者，持有公司股份比例 5%。在畜禽繁育方面，我國一直十分依賴進口種禽，公司致力于在育種工作方面取得突破。2019年，公司設立“圣澤生物”用于開展白羽肉雞種源的研發及繁育工作

14、。歷經多年的研發和大量的資金投入，2021 年 12 月，公司自主研發的白羽肉雞原種雞配套系“圣澤 901”經國家畜禽遺傳資源委員會審定、鑒定通過，標志著我國首批具有自主知識產權白羽肉雞突破性品種誕生，有望同國外進口種源進行競爭，進一步提升了公司的綜合實力，鞏固了公司行業地位。圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，中原證券 1.2.營收穩步增長，凈利潤隨行業周期波動營收穩步增長，凈利潤隨行業周期波動 公司屬于處于成長期的周期性公司屬于處于成長期的周期性企企業。業。公司營收規模由 2012 年的 40.99 億元增長至 2021年的 144.78 億元，年均復合增長率為 15

15、.05%；公司歸母凈利潤由 2012 年的 0.03 億元增長至2021 年的 4.48 億元，年均復合增長率為 76.96%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 123.53億元，同比增長 18%；歸母凈利潤 1.92 億元，同比下降 47.83%。公司歸母凈利潤受行業周期影響波動較大，2019 年歸母凈利潤增長至 40.93 億元，2021 年在行業成本上升和產品價格低迷的雙重擠壓下公司利潤大幅下滑。整體來看，公司營業收入穩步增長，每年增速略有波動，畜牧業 第5頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 凈利潤隨行業周期性變化，公司屬于成長型的周期性行業。

16、圖圖 2：2012-2022 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖圖 3：2012-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 公司圍繞雞肉銷售和食品加工板塊布局白羽肉雞全產業鏈。公司圍繞雞肉銷售和食品加工板塊布局白羽肉雞全產業鏈。公司核心業務為肉雞養殖和銷售，2022 年上半年雞肉板塊占比 61.70%。近年來，公司重點發展肉制品加工業務，肉制品板塊占比由 2017 年的 21.33%提升至 2021 年的 32.09%，增長了 10.76 個百分點。整體來看，肉制品加工業務利潤率高于雞肉業務，肉

17、制品板塊占比的增長有助于公司提升整體盈利水平，平滑行業周期波動帶來的負面影響。圖圖 4：2022 年上半年公司業務比例結構年上半年公司業務比例結構 圖圖 5：2017-2022 年公司業務構成年公司業務構成 資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 1.3.公司公司股權集中度較高股權集中度較高，人員管理制度完善人員管理制度完善 1.3.1.公司實控人持股比例集中公司實控人持股比例集中 公司股權集中度較高。公司股權集中度較高。截至 2022 年三季度末，公司前十大股東合計持股占總股本比例為64.28%，較 2021 年末下降了 2.21 個百分點，公司股權比例仍相對集中。表表

18、1：公司前十大股東明細（截至公司前十大股東明細（截至 2022 年年三三季度末）季度末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 福建圣農控股集團有限公司 543,269,848 43.68 2 香港中央結算有限公司 91,850,922 7.38 畜牧業 第6頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3 環勝信息技術(上海)有限公司 62,220,500 5.00 4 傅長玉 33,253,520 2.67 5 中歐時代先鋒股票型發起式證券投資基金 16,109,989 1.30 6 中歐新藍籌靈活配置混合型證

19、券投資基金 12,513,093 1.01 7 光澤縣新圣合食品合伙企業(有限合伙)11,135,073 0.90 8 傅芬芳 10,819,160 0.87 9 國泰中證畜牧養殖交易型開放式指數證券投資基金 9,200,517 0.74 10 中歐新趨勢混合型證券投資基金(LOF)9,041,176 0.73 合 計 799,413,798 64.28 資料來源：Wind，中原證券 公司第一大股東福建圣農集團由實際控制人傅光明、傅芬芳父女 100%持股。根據公司2021 年年報顯示，公司實控人及其一致行動人共計持有公司股份 48.36%。公司實控人持股比例較高，有利于提高公司決策效率和公司長

20、期發展的穩定性。圖圖 6：公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖 資料來源：公司公告，中原證券 1.3.2.充分利用充分利用股權激勵制度股權激勵制度 公司推出新一輪公司推出新一輪員工持股員工持股計劃。計劃。2022 年 6 月，根據公司公布的第一期員工持股計劃（草案），本期員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的圣農發展 A 股股份，擬向公司（包括控股子公司）214 位中高層管理人員作為激勵對象授予限制性股票合計不超過 534.31萬股，約占公司股本總額的 0.43%，授予價格 10 元/股。本次股權激勵授予的限制性股票分2022-202

21、5 年四期解禁，比例分別為 10%、30%、30%、30%。本次股權激勵將確認費用 5,118.69萬元，2022-2026 年依次攤銷 1,096.66、1,917.41、1,276.52、637.73、190.37 萬元。個人業績考核方式加強公司發展與員工成長的聯動性。個人業績考核方式加強公司發展與員工成長的聯動性。本次激勵計劃不設置公司層面業績考核，將按照現行規定設置個人層面業績考核，有利于建設有效的公司+員工利益共享機制。有效的激勵約束機制可以幫助公司控制經營成本，也能夠進一步完善公司治理結構，有效調動員工的積極性，增強員工的凝聚力，激發公司發展活力。畜牧業 第7頁/共20頁 本報告版

22、權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.中國白羽肉雞市場規模仍有提升空間中國白羽肉雞市場規模仍有提升空間 2.1.需求端：需求端：疫情影響弱化，消費疫情影響弱化，消費有望有望回暖回暖 中國人均雞肉消費量處于較低水平。中國人均雞肉消費量處于較低水平。根據公司公告描述，白羽肉雞具有生長速度快、飼養周期短、出欄時平均體重大的特點，工業化養殖優勢較為突出，正在逐步取代國內黃羽肉雞市場。我國的白羽肉雞產業從上世紀八十年代起步已經發展成為世界前三大白羽肉雞生產國。從肉類產品結構來看，全球雞肉與豬肉產量連續多年保持約 1:1 的比例，2021 年中國雞肉產量約占豬肉產量的 33%；從人均消費

23、水平來看，目前我國人均雞肉消費量約 9 千克，僅為世界平均水平的 53%。因此，我國雞肉類產品潛在市場規模仍有較大增長空間。圖圖 7：中國與其他國家人均雞肉消費量對比中國與其他國家人均雞肉消費量對比 資料來源：公司公告，中原證券 居民生活水平的提高和健康意識的覺醒有望推動雞肉消費增長。居民生活水平的提高和健康意識的覺醒有望推動雞肉消費增長。隨著社會的發展和人民生活水平的進步，“健康中國”在我國已上升為國家戰略。近年來我國健身人群數量也增長迅速。根據2021 中國健身行業數據報告，我國健身會員和健身人口滲透率呈現出連續五年增長的態勢，截止到 2021 年末，全國健身會員達到 7513 萬人，較

24、2020 年增長了 6.89%，健身人口滲透率也從 2017 年的 3.46%增長至 2021 年的 5.37%。美國、歐洲的健身人群滲透率分別為15.2%、8.1%，相比于歐美健身市場較為成熟的國家我國健身市場規模仍有較大增長空間。健身人群主要以增肌肉和減脂為主，隨著健康飲食觀念的深入，雞肉產品憑借其高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特性，深受健身人群鐘愛，健身人群的增長以及健康意識水平的提高將成為雞肉消費增長的重要動力。疫情疫情負面負面影響影響弱化，肉雞消費有望回暖。弱化，肉雞消費有望回暖。2022 年，新冠疫情先后在國內多個城市擴散，白羽肉雞餐飲類消費受到較大沖擊。隨著新冠疫情防控政策

25、的優化，連鎖餐飲、企業集團、大中小學校等消費將逐步回歸常態化，2023 年白羽肉雞消費有望迎來復蘇。2.2.供給端：供給端：預計預計父母代種雞父母代種雞存欄存欄增加，增加，2023 年肉雞出欄量有望回升年肉雞出欄量有望回升 2022 年初，受到飼料價格大幅上漲及新冠疫情的沖擊，種雞快速調節淘汰，種雞存欄量震4833181790102030405060美國臺灣日本世界平均中國千克千克/人人 畜牧業 第8頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 蕩下行，奠定了市場肉雞出欄量減少的趨勢。根據博亞和訊數據，2022 年常規在產父母代種雞平均存欄同比下降 9.83%；全年

26、白羽肉雞出欄量同比下降 3.59%，雞肉產量同比下降 2.81%。2022 年下半年國外祖代雞引種持續受阻，父母代種雞養殖戶補欄情緒得到提振，補欄積極性上漲，父母代雞苗銷量明顯增加，對應 2023 年上半年在產父母代種雞存欄理論呈現增長的趨勢，從而傳導至商品代雞苗理論供應量增加，預計 2023 年市場上肉雞出欄量整體有望回升。根據博亞和訊家禽產量預測系統模擬測算：2023年在產父母代種雞理論存欄同比增加3%；商品代雞苗理有望突破 60 億羽，同比增加 5%以上；2023 年預計白羽肉雞商品雞出欄同比增加 2-3%左右，實際市場雞苗量、肉雞出欄量將隨行業盈利情況變化而波動。圖圖 8：2022 年

27、下半年父母代雞苗銷量增長年下半年父母代雞苗銷量增長明顯明顯 圖圖 9：預計預計 2023 年上半年父母代種雞存欄量回升年上半年父母代種雞存欄量回升 資料來源：博亞和訊，中原證券 資料來源：博亞和訊，中原證券 2.3.成本端：玉米、豆粕成本端：玉米、豆粕上行空間有限上行空間有限 在地緣政治事件和干旱氣候的催化下，2022 年玉米、豆粕等農產品價格一路高歌猛進，均到達歷史高位，年末價格迎來回調，預計 2023 年玉米、豆粕價格維持高位震蕩，進一步上漲空間有限，養殖端成本壓力有望得到緩解。圖圖 10：2022 年年 12 月玉米現貨價格高位偏弱震蕩月玉米現貨價格高位偏弱震蕩 圖圖 11：2022 年

28、年 12 月月豆粕豆粕現貨價格高位現貨價格高位回落回落 資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 2022 年 11 月，配合飼料、濃縮飼料產品出廠價格繼續環比小幅增長，添加劑預混合飼料出廠價格以降為主。根據飼料工業協會統計，配合飼料產品加權平均價 3.93 元/公斤，月環比上漲 1.3%，同比增長 13.0%。預計飼料產品價格有望隨上游玉米、豆粕價格的變化而波動。畜牧業 第9頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 12：2022 年年 11 月配合飼料價格同環比皆增月配合飼料價格同環比皆增 圖圖 13：2022 年年 11 月月濃縮濃

29、縮飼料價格同環比皆增飼料價格同環比皆增 資料來源：飼料工業協會，中原證券 資料來源：飼料工業協會，中原證券 2.4.行情行情預測：預測：預計預計 2023 年雞肉將迎來供需雙增的局面年雞肉將迎來供需雙增的局面 肉雞價格受到市場供需關系、替代品等因素的影響。在多重因素作用下，2022 年肉雞價格先漲后跌，整體偏強震蕩。根據博亞和訊數據統計，2022 年全年毛雞均價 8.97 元/公斤，同比增長 8.67%，年內高點突破 10 元/公斤；雞苗均價 2.39 元/羽，同比下降 16.9%，年內高點到達 4 元/羽。從供給端來看，2023 年在產父母代種雞數量同比增加，商品代肉雞出欄量理論上相應增長；

30、從短期消費來看，隨著疫情影響逐步弱化，2023 年連鎖餐飲、集團、學校等 B 端消費有望回歸常態化；從長期來看，我國人均雞肉消費量處于全球較低水平，仍有較大增長空間。預計 2023年肉雞消費將迎來供需雙增的局面，雞肉產品價格呈現高位震蕩。圖圖 14：2014-2022 年我國白羽肉雞市場價格走勢圖年我國白羽肉雞市場價格走勢圖 資料來源：博亞和訊，中原證券 畜牧業 第10頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.公司公司業務業務分析分析：布局白羽肉雞全產業鏈：布局白羽肉雞全產業鏈 經過多年發展，公司建立了集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉

31、雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食加工等環節于一體的肉雞產業鏈布局。其中，雞肉加工板塊、食品深加工板塊占公司銷售收入比例較高。2022 年上半年，雞肉加工業務實現營收 46.45 億元，占比 61.7%，為公司提供了穩定的現金流；下游食品深加工業務占比 30.34%，是公司近年來的重點發力板塊，有望平滑公司業績的周期性波動。另外，公司的種源培育項目 2022 年已經開始對外銷售，成功實現利潤成果的轉化，有望為公司帶來新的增量業績。3.1.肉雞養殖及加工板塊肉雞養殖及加工板塊：公司業績壓艙：公司業績壓艙石石 公司公司肉雞養殖產能將持續提升肉雞養殖產能將持續提升。公司上游白羽雞養殖產能接近 6 億羽，受益

32、于公司的精細化管理和規模優勢，養殖各環節生產指標持續提升，養殖效率在行業處于領先水平。公司肉雞養殖加工板塊主要產品為凍、鮮分割生雞肉，已與百勝中國、麥當勞、德克士、沃爾瑪、永輝等國內外知名客戶建立了長期的戰略合作關系。在肉雞加工環節，公司通過工序工藝的梳理以及工藝設備的優化，雞肉產出增加；在業務銷售環節，持續提升鮮品轉化率、拓寬銷售通路，在 2022 年 5 月實現對柬埔寨出口，成功打入東盟市場。公司的“十四五”規劃中計劃將肉雞養殖產能提升至 10 億羽，進一步鞏固行業龍頭地位。2022 年公司完成了對河南森勝農牧有限公司的投資，在增加肉雞產量的同時亦將公司產業鏈橫向拓展至肉雜雞領域，為實現公

33、司“十四五規劃”打下了牢固基礎。圖圖 15：公司部分雞肉產品展示圖公司部分雞肉產品展示圖 資料來源：公司公告，中原證券 公司雞肉加工板塊公司雞肉加工板塊銷量和銷量和業績整體呈增長趨勢。業績整體呈增長趨勢。2013-2021 年，公司雞肉加工板塊營收年均復合增長率達 8.94%，板塊毛利率受行業周期性影響波動。2022 年上半年，養殖板塊雞肉銷售數量53.54萬噸，同比增長8.53%；銷量增加帶動板塊實現營收46.45億元，同比增長7.21%，占總營收比例 61.70%；板塊毛利率為 0.51%，較上年同期下降了 5.68 個百分點。2022 年上 畜牧業 第11頁/共20頁 本報告版權屬于中原

34、證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 半年畜禽養殖行業仍處于低谷期，受到原料價格上漲和雞價低迷的雙重影響，一季度行業陷入深度虧損導致板塊盈利能力下滑；二季度養殖行業行情底部回升，公司經營情況得到明顯改善。從產品銷量來看，公司雞肉加工板塊銷量呈現穩步增長態勢，2013-2022 年年均復合增長率為 11.77%。根據公司公告數據，2022 年公司板塊銷量為 114.11 萬噸，同比增長 8.12%。根據博亞和訊數據統計，2022 年國內肉禽總量同比下降 1.0%，其中白羽肉雞產量同比下降 2.8%，公司雞肉產品銷量在行業整體下降的同時實現逆勢增長，行業市占率進一步提升。圖圖 16：2013-

35、2022 年公司雞肉加工板塊業績情況年公司雞肉加工板塊業績情況 圖圖 17：2013-2022 年公司雞肉板塊銷量及增速年公司雞肉板塊銷量及增速 資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 3.2.食品深加工板塊食品深加工板塊：公司公司第二發展曲線第二發展曲線 2017 年，公司收購圣農食品 100%股權，完成了公司向產業鏈下游屠宰、食品深加工業務的延申布局，推動公司對資源的整合及銷售渠道的拓寬，促進公司增強對上下游市場波動的抗風險能力，有效提升公司的盈利能力和綜合競爭力。公司下游食品深加工板塊的主要產品包括雞、牛、羊、豬等深加工肉制品，主要面向 B 端大客戶以及 C 端消費者

36、。公司食品加工八廠于2021 年內建成并投產，已建及在建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸，在行業處于領先地位。圖圖 18：公司部分：公司部分 B 端端產品展示圖產品展示圖 資料來源：公司公告，中原證券 畜牧業 第12頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 公司公司食品深加工食品深加工 C 端業務快速增長，品牌力明顯提升。端業務快速增長，品牌力明顯提升。通過近些年對零售終端建設的加強，公司品牌影響力提升明顯，零售端業務收入大幅增長。2018-2021 年，食品深加工業務 C 端年均復合增長率超過 70%；尤其是線上及新零售業務的增長最為迅速，年均復合增長

37、率達到 300%左右。2021 年，公司 C 端含稅收入突破 10 億元，C 端業務收入占深加工板塊收入的比重由2019 年的 7%提升至 15%以上，其中線上和新零售的銷售收入占 C 端比重超過 50%，新推出的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩產品亦均成功實現單月銷售額破千萬。未來公司還將繼續增加投入，在實現產能和產量穩步增長的同時不斷做大零售端業務，保持行業龍頭地位。圖圖 19：公司部分：公司部分 C 端端產品展示圖產品展示圖 資料來源：公司公告，中原證券 公司食品深加工板塊業績處于快速成長期。公司食品深加工板塊業績處于快速成長期。2017-2021 年，公司食品深加工板塊銷售收入年均復合增長率

38、 21.01%，占總營收比例提升了 10.76 個百分點，板塊毛利率受行業周期性影響較弱。2022 年上半年，板塊實現營收 22.84 億元，同比增長 7.53%，占營收比例 30.34%。2022 年全年，公司食品深加工板塊銷量為 25.99 萬噸，同比增長 15.72%。公司堅持“鮮品化、熟食化、品牌化”的發展戰略，食品深加工業務是公司的第二發展曲線，隨著食品深加工板塊的占比持續提升，有助于平滑業績周期波動，從而改善公司整體盈利水平。圖圖 20：2017-2022 年公司年公司食品深加工板塊食品深加工板塊業績情況業績情況 圖圖 21：2017-2022 年公司年公司食品深加工食品深加工板塊

39、銷量及增速板塊銷量及增速 資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 畜牧業 第13頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.3.種源培育：提升公司核心競爭力種源培育：提升公司核心競爭力 在白羽肉雞養殖行業，長期以來我國祖代雞更新渠道主要為新西蘭、美國進口，解決雞“芯”卡脖子問題是行業發展的重難點。根據行業數據，2022 年國內祖代雞更新量為 90.73 萬套，同比下降 31.58%，公司是國內第一大祖代雞更新企業。2022 年，禽流感在多個國家蔓延，同時受到疫情持續發酵的影響，肉雞海外引種量大幅下降，為國產種雞品種迎來黃金發展期。通過十余年

40、白羽肉雞育種工作，公司成功鍛造出“圣澤 901”白羽肉雞配套系，并于 2021 年末獲得農業農村部批準，取得對外銷售資格，標志著我國具有自主知識產權白羽肉雞突破性品種的誕生，也標志著公司完成了全產業鏈的閉環，成為了一家打破國際壟斷的高科技企業。2022 年 6 月，公司首批“圣澤 901”父母代種雞雛正式供應市場，標志著國產白羽肉雞從育種研發轉入進軍下游市場的新階段，有望為公司未來帶來增量業績。根據博亞和訊數據，2022年“圣澤 901”在國內祖代更新品種中占比 26.23%，成為第二大祖代品種。圖圖 22：2022 年國內白羽肉雞行業更新年國內白羽肉雞行業更新祖代品種祖代品種結構結構 資料來

41、源：博亞和訊，中原證券 在政策層面，2022 年 8 月農業農村部辦公廳印發關于加快自主培育白羽肉雞品種推廣應用工作的通知，通知中強調白羽肉雞在我國肉雞產業發展中地位十分重要，“圣澤 901”“廣明 2 號”“沃德 188”等 3 個快大型白羽肉雞新品種通過國家審定，品種性能與國際先進水平不相上下，支持國內自主培育白羽肉雞品種推廣應用。公司自主研發的“圣澤 901”作為國內最大規模實現商業化的自有種源，有望快速占領市場份額，實現進口種雞的國產替代。白羽肉雞自研種源的突破有效保障公司上游的穩定供應，降低經營風險，控制生產成本。同時，公司完成了全產業鏈的閉環，核心競爭力進一步提升，龍頭企業的規模優

42、勢突出，行業地位得到鞏固。全產業鏈是公司的巨大優勢，配套全產業鏈的運營模式有效幫助公司熨平行業周期性波動，相對于整個行業，公司實現了更加穩定的毛利率水平。畜牧業 第14頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.4.公司盈利水平相對較高，全產業鏈模式優勢突出公司盈利水平相對較高，全產業鏈模式優勢突出 從種源培育到肉制品深加工的全產業鏈發展模式是公司核心競爭力之一，有助于公司平滑行業周期波動，穩定整體盈利能力。從利潤率來看，公司毛利率、凈利率水平隨行業周期變化，在可比上市公司中整體處于較高水平。圖圖 23：2017-2022 年年行業可比公司行業可比公司毛利率比

43、對（毛利率比對（%）圖圖 24：2017-2022 年年行業可比公司凈利率比對（行業可比公司凈利率比對（%）資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 截至 2022 年三季度末，公司資產負債率 49.39%，較 2021 年末增加了 7.61 個百分點。公司基本面良好，融資成本低至 3%以下，適當地增加負債能夠為公司“十四五”規劃中的產能擴張計劃提供所需資金支持。圖圖 25：2017-2022 年年行業可比公司資產負債率（行業可比公司資產負債率（%）圖圖 26：2017-2022 年年行業可比公司行業可比公司 ROE（%）資料來源：Wind，中原證券 資料來源：Wind，中原

44、證券 畜牧業 第15頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 根據白羽肉雞養殖、肉制品深加工兩項主營業務情況，結合對行業周期性波動的判斷，對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：（1）雞肉加工業務：公司是國內白羽肉雞自繁自養自宰一體化龍頭企業，與百勝中國、沃爾瑪、永輝等大客戶深度綁定，雞肉產品銷量逐年穩步增長。隨著疫情政策的優化，2023 年連鎖餐飲、集團、學校等集中采購有望增加，行業將迎來供需雙增的局面，肉雞價格有望偏強震蕩。2022 年雞肉加工板塊銷售數據根據公司公告披露可知，假設

45、 2023、2024 年板塊銷量同比增速分別為 15%、10%。預計 2023 年雞價繼續偏強運行，測算出2022-2024年雞肉加工板塊收入為102.21/123.42/135.76億元，同比增速分別為 14.48%/20.75%/10%。根據板塊歷史數據，假設 2022-2024年板塊毛利率 4.5%/18.7%/13.76%。（2）肉制品深加工業務：公司堅持熟食+生食雙曲線同步發展的戰略，肉制品深加工是公司肉雞養殖產業鏈布局中的重要環節，近年來銷售收入快速增長。公司將繼續打造零售端爆款單品，同時加大投入擴大生產產能。預計公司肉制品銷量將維持穩定增長，2022-2024 年可實現銷售量 2

46、5.99/31.19/35.87 萬噸，對應銷售收入 56.99/68.39/78.65 億元，同比增長 22.66%/20%/15%。根據公司肉制品板塊歷史數據，假設 2022-2024 年板塊毛利率分別為 18.5%/22.22%/23.43%。表表 2：公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 雞肉加工板塊雞肉加工板塊 銷售量（萬噸）97.85 105.54 114.11 131.23 144.35 銷售收入（億元）88.72 89.28 102.21 123.42 135.76 增長率（%）-6.93 0.63 14.48

47、 20.75 10 毛利率（%）17.87 4.72 4.5 18.7 13.76 毛利（億元）15.85 4.21 4.60 23.08 18.68 肉制品深加工肉制品深加工 銷售量（萬噸）19.18 22.46 25.99 31.19 35.87 銷售收入（億元）40.77 46.46 56.99 68.39 78.65 增長率（%）3.35 13.96 22.66 20 15 毛利率（%）27.46 16.62 18.5 22.22 23.43 毛利（億元）11.20 7.72 10.54 15.20 18.43 收入合計（億元）收入合計（億元）129.49 135.74 159.20

48、191.80 214.40 增長率（%）17.28 20.48 11.78 資料來源：Wind，中原證券 畜牧業 第16頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.2.估值分析估值分析 截至 2022 年三季度末，畜牧養殖行業部分上市公司仍處于虧損，歷史市盈率數據參考意義相對較低。從市凈率（PB）來看，公司市凈率位于 PB Band 估值中樞位置下方，處于歷史相對低位。在行業處于景氣周期時，公司股價對應的 PB 估值通常會高于 PB-Band 上軌，目前畜禽養殖行業已進入新一輪上行周期，公司有望迎來估值回歸。圖圖 27：公司：公司 PB-Band 估值估值 資

49、料來源：Wind，中原證券 從公司歷史 PB 數據對比來看，當前市凈率為 3.13 倍，過去 10 年 PB 平均值為 3.53 倍。隨著行業景氣度的提升和業績邊際改善，公司估值仍有擴張空間。圖圖 28：公司公司 PB（LF）資料來源：Wind，中原證券 畜牧業 第17頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.3.投資建議投資建議 公司是國內白羽肉雞產業鏈一體化龍頭企業，堅持生食+熟食的雙曲線發展戰略布局?？紤]到行業周期性波動及公司業務增長情況，預計 2022-2024 年公司可實現營業總收入170.72/201.80/224.40 億元，同比增速 17.9

50、2%/18.21%/11.20%；歸母凈利潤 5.33/22.40/23.85億元，同比增速分別為 19.01%/320.01%/6.46%，EPS 分別為 0.43/1.80/1.92 元；對應 PE 56.98/13.57/12.74 倍。根據公司主營業務情況選取禾豐股份、仙壇股份、春雪食品作為行業可比公司，相對于可比公司，公司 2023 年 PB 仍處于合理估值區間?？紤]到公司的行業地位和成長性，未來業績受到雞肉產品和肉制品深加工的雙輪驅動，維持公司“增持”評級。表表 3：可比上市公司估值：可比上市公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)

51、EPS（元）（元）PB（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603609.SH 禾豐股份 12.59 115.76 0.60 1.27 1.55 1.66 1.44 1.25 605567.SH 春雪食品 14.74 29.48 0.55 0.81 1.12 002746.SZ 仙壇股份 9.33 80.29 0.22 0.34 0.48 1.78 1.68 1.58 002299.SZ 圣農發展 24.44 303.95 0.43 1.80 1.89 3.00 2.69 2.37 平均值 2.15 1.94 1.73 資料來源：Wind，中原證券

52、（估值日為 2023 年 2 月 7 日）畜牧業 第18頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5.風險提示風險提示（1）雞肉價格波動的風險 公司利潤受到雞肉銷售價格和銷售數量的影響，若雞肉市場價格出現大幅下降或上漲幅度低于成本上漲幅度，公司業績將受到負面影響。（2）原材料價格波動的風險 公司生產經營所用的主要原材料為玉米、豆粕等農產品，玉米、豆粕價格大幅上漲對于公司盈利水平具有負面影響。（3）發生動物疫病的風險 肉雞在飼養過程中會發生禽流感或其它類似疫病，導致市場需求萎縮，從而對公司盈利水平造成負面影響。畜牧業 第19頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份

53、有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,493 4,219 6,007 8,000 8,471 營業收入營業收入 13,745 14,478 17,072 20,180 22,440 現金 305 495 1,277 3,058 3,487 營業成本 10,954 13,

54、217 15,548 16,326 18,523 應收票據及應收賬款 745 863 934 1,252 1,177 營業稅金及附加 29 40 40 48 56 其他應收款 11 35 27 29 43 營業費用 216 306 341 605 532 預付賬款 108 199 290 237 298 管理費用 226 246 341 464 449 存貨 2,318 2,525 3,379 3,323 3,365 研發費用 74 67 75 121 112 其他流動資產 6 101 101 101 101 財務費用 112 138 183 228 198 非流動資產非流動資產 11,436

55、 12,825 13,440 14,057 14,776 資產減值損失-32-59 0 0 0 長期投資 48 67 76 85 97 其他收益 57 97 0 0 0 固定資產 10,057 10,290 10,473 10,534 10,576 公允價值變動收益-1-3 0 0 0 無形資產 219 295 318 352 396 投資凈收益 9 34 21 28 37 其他非流動資產 1,112 2,174 2,573 3,087 3,708 資產處置收益 2 0 4 3 3 資產總計資產總計 14,929 17,044 19,448 22,057 23,247 營業利潤營業利潤 2,1

56、68 525 568 2,419 2,611 流動負債流動負債 5,276 6,311 8,525 8,883 7,673 營業外收入 5 6 0 0 0 短期借款 1,744 3,509 5,509 4,709 3,909 營業外支出 56 19 0 0 0 應付票據及應付賬款 1,476 2,214 1,620 2,505 2,302 利潤總額利潤總額 2,117 512 568 2,419 2,611 其他流動負債 2,056 588 1,397 1,670 1,463 所得稅 76 59 32 168 210 非流動負債非流動負債 131 809 922 922 922 凈利潤凈利潤

57、2,042 452 536 2,251 2,400 長期借款 17 61 174 174 174 少數股東損益 0 4 3 11 15 其他非流動負債 115 748 748 748 748 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,041 448 533 2,240 2,385 負債合計負債合計 5,408 7,120 9,448 9,806 8,596 EBITDA 3,236 1,698 1,532 3,474 3,682 少數股東權益 1 14 17 28 43 EPS（元）1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 股本 1,244 1,244 1,239 1,239 1,239

58、資本公積 4,259 4,270 4,186 4,186 4,186 主要財務比率主要財務比率 留存收益 4,072 4,520 4,682 6,922 9,308 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 9,520 9,909 9,983 12,223 14,608 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 14,929 17,044 19,448 22,057 23,247 營業收入（%）-5.59 5.34 17.92 18.21 11.20 營業利潤（%）-49.16-75.80 8.34 325.57 7.93 歸屬母公

59、司凈利潤（%）-50.12-78.04 19.01 320.01 6.46 獲利能力獲利能力 毛利率（%）20.30 8.71 8.92 19.10 17.46 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）14.85 3.10 3.12 11.10 10.63 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.44 4.52 5.34 18.33 16.33 經營活動現金流經營活動現金流 3,238 1,843 637 4,152 2,930 ROIC（%）19.08 3.95 4.19 13.70 13.14 凈利潤 2,042 452

60、536 2,251 2,400 償債能力償債能力 折舊攤銷 966 1,067 806 858 914 資產負債率（%）36.22 41.78 48.58 44.46 36.97 財務費用 120 141 113 128 108 凈負債比率（%）56.80 71.75 94.48 80.04 58.67 投資損失-9-34-21-28-37 流動比率 0.66 0.67 0.70 0.90 1.10 營運資金變動 42 130-793 947-452 速動比率 0.20 0.22 0.26 0.49 0.62 其他經營現金流 77 87-4-3-3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金

61、流-1,205-1,782-1,396-1,444-1,593 總資產周轉率 0.91 0.91 0.94 0.97 0.99 資本支出-1,220-1,751-1,405-1,461-1,616 應收賬款周轉率 18.70 18.34 19.36 18.79 18.82 長期投資 0 1-12-11-15 應付賬款周轉率 8.77 8.00 8.66 8.46 8.37 其他投資現金流 15-32 21 28 37 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2,896 119 1,541-928-908 每股收益（最新攤?。?.64 0.36 0.43 1.80 1.92 短

62、期借款-912 1,764 2,000-800-800 每股經營現金流（最新攤?。?.60 1.48 0.51 3.34 2.36 長期借款-201 44 113 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.66 7.97 8.03 9.83 11.75 普通股增加 5 0-5 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 76 11-83 0 0 P/E 14.89 67.81 56.98 13.57 12.74 其他籌資現金流-1,864-1,700-484-128-108 P/B 3.19 3.07 3.04 2.49 2.08 現金凈增加額現金凈增加額-866 178 782 1,781 429 EV

63、/EBITDA 10.71 19.89 23.13 9.46 8.59 資料來源：聚源數據，中原證券 畜牧業 第20頁/共20頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司

64、相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，

65、也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有

66、，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。