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1、證券研究報告|公司深度|包裝印刷 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 裕同科技(002831)報告日期：2025 年 01 月 24 日 國補國補+新品催化景氣新品催化景氣 裕同科技裕同科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話邏輯一句話邏輯 裕同科技是多元紙包翹楚，股息率 4%的基礎上，看好 25 年 3C 國補、AI 手機更迭、智能穿戴產品升級、重要國際巨頭合作推進等多重催化收入超預期。賽道賽道如何看？如何看？1）紙包裝行業典型的大行業、小公司，競爭較為白熱化，2023 年 CR5 僅有14.03%，但生意較苦、小企業不斷出清，龍頭近年來份額是不斷提高的，以裕，以裕同科技為例，

2、同科技為例，市占率從市占率從 2013 年的年的 1.05%提高至提高至 2023 年的年的 5.67%。2）消費電子包裝：消費電子包裝：24 年年 3C 景氣邊際修復，景氣邊際修復，25 年在年在 AI 手機驅動換機潮下有望手機驅動換機潮下有望表現更優表現更優。根據 IDC，24Q4 全球智能手機出貨量 3.31 億部（同比+2.4%），連續6 個季度正增長。2025 年，全國范圍內的 3C 補貼正式開啟，購買手機、平板、智能手表手環等 3 類數碼產品按產品銷售價格的 15%給予補貼，每件補貼不超過 500 元，且線上線下齊發力。此外看好 25 年蘋果產品線更新、AI 換機潮和智能穿戴設備等

3、因素的驅動下，3C 產品保持較好增勢。公司公司 如何看？如何看？1）智能工廠陸續投產，智能工廠陸續投產，25 年毛利率積極向上年毛利率積極向上。2017-2023 年，隨著公司自動化程度持續推進，人均創收從 33.99 萬元提升至 72.61 萬元，人均創利從 4.56 萬元提升至 6.86 萬元。許昌模式正在復制到全國，其他智能工廠陸續投產，有望拉動公司 25 年毛利率穩中向上。2）海外工廠建設步伐加快，供應鏈優勢再強化海外工廠建設步伐加快，供應鏈優勢再強化。菲律賓工廠 24 年 7 月 22 日新開業，墨西哥工廠 24 年 9月 26 日新開業。裕同科技的海外制造業基地，通過就近服務原則，

4、實現對客戶的敏捷交付，增強對原有國際巨頭客戶的服務能力；同時本土化的產能也利于公司開拓當地的增量包裝業務，實現海外工廠客戶結構的多元化、降低風險。3）資本開支接近尾聲，具備較強的分紅價值資本開支接近尾聲，具備較強的分紅價值。資本開支增速放緩，22 年 16 億（同比-13.5%）、23 年 11.7 億（同比-27%）。后續我們認為公司的工廠以智能化設備改造為主，土地、廠房開支不會有大的增加。若按 25 年我們預測的利潤18.25 億計算，當前市值對應 25 年的股息率為 4.4%；22 年開始公司加大回購力度，22-24 年 3 年累計回購金額達到 4.8 億元億元。未來主要預期差在哪？未來

5、主要預期差在哪？市場認為：市場認為：2024 年裕同科技實現雙位數增長主要得益于 3C 景氣同比 23 年低基數下的回升，往 2025 年去看認為 3C 業務會比 2024 年降速。市場的依據：市場的依據：根據 IDC，2022、2023、2024 年全球智能手機出貨量分別為 12.06億臺、11.67 億臺、12.39 億臺，23 年基數較低，24 年對比 22 年增長并不多。我們認為我們認為：2025 年公司 3C 業務在以舊換新補貼、AI 產品升級換代的多重催化下，能夠延續雙位數增長，并不一定弱于 24 年。我們的依據：我們的依據：1）國補力度有望超預期。范圍上，從 12 月的部分省市（

6、江蘇、貴州）開展 3C 補貼活動，到目前全國層面明確開展。參考前期家電、汽車、家裝以舊換新補貼活動取得良好成效，我們認為在 3C 補貼促消費活動拉動下，換機潮、升級智能穿戴產品潮即將出現，看好 3C 包裝核心供應商裕同科技的訂單彈性。2）iphone 17 的硬件可能會有較大的迭代，從而帶動換機需求超預期。蘋果手機從 iphone 12 到 16 的硬件變化并不大、消費者換機升級意愿并不強，根據彭博社，iPhone 產品線有望迎來重大變更和升級，計劃 25 年推出一款比目前型號 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師

7、：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 基本數據基本數據 收盤價￥26.76 總市值(百萬元)24,900.54 總股本(百萬股)930.51 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 多省市開啟 3C補貼活動，兼具分紅價值與成長彈性 2024.12.23 2 單季業績再創新高，期待 25年 3C大年催化 2024.10.28 3 看好 25 年 AI 手機驅動換機潮，中期分紅增強回饋 2024.08.27 -15%-6%4%13%23%32%24/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01裕同

8、科技深證成指裕同科技(002831)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 更薄的產品、并簡化相機系統以降低成本，此外還將開發兩款折疊設備，看好產品迭代下的銷量重振，裕同作為核心供應商、手機份額較高、顯著受益。3）潛在的重要客戶和智能穿戴產品亦是 3C 的重要增量。AI 眼鏡與 AR/VR 類產品需求的崛起，也利好公司包裝業務，Meta 在 25-26 年預計推出新的 AI 眼鏡，裕同子公司仁禾智能在該方面布局深厚。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？預期差的跟蹤檢驗指標：預期差的跟蹤檢驗指標：國補實施后國內智能手機月度出貨量的增速變化，iphone 新品的出貨量情況，公司智

9、能穿戴業務增速。驅動股價上漲的催化劑：驅動股價上漲的催化劑：1、國內智能手機出貨量增長超預期。2、產能利用率提升+智能工廠發揮效用帶動利潤率提升。3、AI 手機、A 客戶新機迭代驅動量增。盈利預測與估值盈利預測與估值 裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務鏈條，兼具高股息與成長性，看好 2025 年在 3C 促消費活動、智能產品升級帶動下的業績表現。預計 2024-2026 年收入 170 億（同比+11.90%)、189 億(同比+11.2%)、207 億（同比+9.23%），歸母凈利 16.12 億(同比+12.06%)、18.25 億(同比+13.26%)、20.35 億（同比+1

10、1.48%），對應 PE 分別為 15.45X、13.64X、12.24X，維持“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，政策和法規變化的風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 15,223 17,035 18,942 20,690 (+/-)(%)-6.96%11.90%11.20%9.23%歸母凈利潤 1,438 1,612 1,825 2,035 (+/-)(%)-3.35%12.06%13.26%11.48%每股收益(元)1.55 1.73 1.96 2.19 P/E 17.3

11、2 15.45 13.64 12.24 資料來源：浙商證券研究所 裕同科技(002831)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 裕同科技：多元紙包龍頭，裕同科技：多元紙包龍頭，3C 景氣預期景氣預期 25 年持續向好年持續向好.5 1.1 紙包裝行業領軍者，業務布局廣且高效.5 1.2 業務版圖：3C 為主，煙酒、環保等領域不斷延伸.6 1.3 紙包裝行業商業模式與競爭格局.7 2 行業：行業：25年年 3C 國補催化換機，國補催化換機，AI 產品更迭拉動產品更迭拉動.9 2.1 智能手機出貨數據 24 年持續改善.9 2.2 邊際展望 1：以舊換新補貼催

12、化下國內手機更迭.10 2.3 邊際展望 2：25 年看好智能產品迭代催化新的包裝需求.11 3 公司：智能工廠降本增效，海外產能布局擴張版圖公司：智能工廠降本增效，海外產能布局擴張版圖.12 3.1 智能工廠陸續投產，25 年毛利率積極向上.12 3.2 海外工廠建設步伐加快，供應鏈優勢再強化.12 3.3 資本開支接近尾聲，具備較強的分紅價值.13 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？.13 5 未來股價上漲由何驅動？未來股價上漲由何驅動？.14 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.14 7 風險提示風險提示.15 裕同科技(002831)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責

13、條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：裕同科技發展歷程.7 圖 2：紙包裝行業商業模式與產業鏈分析.8 圖 3：全球智能手機出貨量（季度）.9 圖 4：中國智能手機出貨量（月度）.9 圖 5：京東平臺手機補貼領取頁面.11 圖 6：1 月 20 日起全國開始實施 3C 補貼.11 圖 7：裕同科技智能工廠擴建步伐.12 圖 8：人均創收（左軸）、人均創利（右軸）.12 圖 9：裕同科技資本開支強度逐年下降.13 圖 10：分紅比例（左軸）、回購金額（右軸）.13 表 1：裕同科技重點財務數據一覽.5 表 2：公司股權結構圖（截至 2024Q3）.5 表 3：公司高級管理人員介紹.6 表 4：按下

14、游領域拆分公司業務（公司更新截止至 22 年）.6 表 5：按品類劃分公司業務（公司更新截止至 24H1）.7 表 6：紙包裝行業競爭格局、龍頭市占率變化.8 表 7：IDC 發布的全球主要品牌手機出貨量數據.9 表 8：部分省市已經迅速落地.10 表 9：裕同科技盈利預測拆分.15 表 10：同行估值對比.15 表附錄：三大報表預測值.16 裕同科技(002831)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 裕同科技：裕同科技：多元紙包龍頭多元紙包龍頭，3C 景氣預期景氣預期 25 年持續向好年持續向好 1.1 紙紙包裝行業領軍者，業務布局廣且高效包裝行業領軍者，業務布局廣且高

15、效 裕同科技是裕同科技是紙紙包裝行業領軍者，產業布局廣且高效包裝行業領軍者，產業布局廣且高效。公司業務涵蓋消費電子、化妝品、食品、大健康、煙酒等核心領域及科技產品，以先進技術和創新理念打造可持續智造體系，為全球 500 強等客戶提供優質包裝方案，競爭力強，技術實力和銷售規模均處于業內領先地位。2016-2023 年，公司營業總收入從 55.42 億元增長至 152.23 億元，7 年營收規模接近翻2倍；歸母凈利潤從8.75億元增至14.38億元。24Q1-Q3營收122.59億元（同比+13.44%），歸母凈利潤 11.14 億元（同比+13.05%），受益 3C 景氣回升、表現出色。表1：裕

16、同科技重點財務數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 股權結構集中，股權結構集中，控制權穩定控制權穩定。公司實際控制人為王華君、吳蘭蘭夫婦，分別直接持有公司股份 10.49%、48.00%，并通過裕同電子間接持股 1.97%，二人合計持股達 60.46%，股權高度集中。表2：公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：Wind，浙商證券研究所 裕同科技(002831)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 裕同科技的核心管理團隊憑借豐富的經驗與多元的能力，為公司持續發展筑牢根基，裕同科技的核心管理團隊憑借豐富的經驗與多元的能力，為公司持續發展筑牢根基，是公司發展的關鍵驅動

17、力。是公司發展的關鍵驅動力。團隊成員大多擁有深厚的行業背景和豐富的管理經驗，能夠準確把握行業發展趨勢，及時調整公司戰略，以適應市場變化。王華君的領導風格以果斷和前瞻性著稱，能夠迅速做出決策并推動執行；吳蘭蘭則以其注重細節和團隊合作的風格，推動公司內部的協同工作和創新文化。表3：公司高級管理人員介紹 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 業務版圖：業務版圖：3C 為主，為主，煙酒、環保等領域不斷延伸煙酒、環保等領域不斷延伸 3C 業務占比達到業務占比達到 2/3，24 年年環保環保保持較好成長性保持較好成長性。1）根據公司公眾號此前季度披露的拆分數據，按下游客戶所在領域劃分，22 年 3C

18、 業務占比 67%（較 20 年的 74%有所下降），在此期間，公司開拓的環保包裝、酒包、煙包的占比不斷提升，至 22 年分別達到7%、7%、5%，合計占比 19%。2）根據公司業績報告中披露，24H1 環保紙制品業務實現收入 5.47 億、同比增長 29%，環保包裝業務成長性突出。表4：按下游領域拆分公司業務（公司更新截止至 22 年）資料來源：裕同科技公眾號，浙商證券研究所 裕同科技(002831)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：按品類劃分公司業務（公司更新截止至 24H1）資料來源：Wind，浙商證券研究所 發展歷程：發展歷程：董事長親自帶隊攻克蘋果等重要 3

19、C 客戶，分享十余年 3C 黃金成長期紅利，2013 年開始拓展非 3C 領域業務，并購&自建團隊雙管齊下。圖1：裕同科技發展歷程 資料來源：公司官網、華印紙箱、今日頭條、Wind 等，浙商證券研究所 1.3 紙包裝行業商業模式紙包裝行業商業模式與與競爭格局競爭格局 紙包裝是經典的中游加工制造業，賺取相對穩定的加工附加值紙包裝是經典的中游加工制造業，賺取相對穩定的加工附加值。采購上游是白卡、白板、箱板、瓦楞等包裝用紙，下游對接 3C、煙酒、大健康等各領域。毛利率會受到上游紙價漲跌而呈現波動，但與客戶通常也有調價機制保障盈利能力的穩定性。根據下游客戶需求又可進一步劃分為：裕同科技(002831)

20、公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）存儲運輸類紙包裝：存儲運輸類紙包裝：競爭格局呈現出無序狀態。多以箱板瓦楞紙作為基礎，技術壁壘和準入門檻低。小微企業較多，產品質量參差不齊。代表性龍頭如合興包裝合興包裝。2）促銷展示類紙包裝促銷展示類紙包裝：要求技術、設計等多方面能力，相對較高的行業壁壘，與客戶綁定后有較強的粘性，代表性龍頭如裕同科技裕同科技。圖2：紙包裝行業商業模式與產業鏈分析 資料來源：浙商證券研究所制作 供給端格局：行業空間大，集中度仍較低，小產能加速去化。供給端格局：行業空間大，集中度仍較低，小產能加速去化。根據中國包裝聯合會統計，2023 年我國紙包行業市場規模

21、約 2683 億元（同比-4.44%），計算裕同科技、合興包裝、勁嘉股份、美盈森、東風股份 CR5 合計 14.03%（2013 年測算為 4.18%），集中度持續提升、且向上空間仍然很大，其中裕同科技從其中裕同科技從 13 年的年的 1.05%提高至提高至 23 年的年的 5.67%。2022年特殊背景下包裝供應鏈中的中小企業經營壓力進一步加大，龍頭企業憑借穩定的交付和產品品質贏得客戶信賴，核心客戶份額提升、開拓新客戶能力增強。表6：紙包裝行業競爭格局、龍頭市占率變化 資料來源：中國包裝聯合會，浙商證券研究所 裕同科技(002831)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

22、行業：行業：25 年年 3C 國補催化換機，國補催化換機，AI 產品更迭拉動產品更迭拉動 2.1 智能手機出貨數據智能手機出貨數據 24 年持續改善年持續改善 需求低谷已過，需求低谷已過，手機出貨手機出貨迎來迎來復蘇復蘇。根據 IDC，在宏觀經濟環境逐漸改善的情況下，全球智能手機市場 2024 年銷量同比增長 6.4%，走出 2023 年的低谷。從季度、月度數據來看：1）根據 IDC，24Q4 全球智能手機出貨量 3.31 億部（同比+2.4%），連續 6 個季度正增長。2）國內智能手機出貨量同比增速 6-8 月分別為 14.3%/+28.3%/+17.7%，3C 景氣持續修復。對應上市公司裕

23、同科技 24Q3 表現優秀（24Q3 收入、利潤均同比增長 10%以上），美盈森（24Q3 收入同比+16%、利潤同比+14%）。從競爭格局競爭格局來看，蘋果、三星市場份額有所下降，小米提升 1.1pct。表7：IDC 發布的全球主要品牌手機出貨量數據 資料來源：IDC 全球季度手機追蹤報告（2025 年 1 月 13 日），浙商證券研究所 圖3：全球智能手機出貨量（季度）圖4：中國智能手機出貨量（月度）資料來源：IDC，浙商證券研究所 資料來源：工信部、Wind，浙商證券研究所 346 313 331 362 314 286 302 300 269 265 303 326 289 285 3

24、16 332 25%13%-6%-6%-9%-9%-9%-17%-14%-7%0%9%8%8%4%2%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12全球:出貨量:智能手機:當季值（百萬臺）yoy裕同科技(002831)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 邊際展望邊際展望 1：以舊換新補貼催化下國內手機更迭以

25、舊換新補貼催化下國內手機更迭 24Q4 部分省市率先開啟手機等部分省市率先開啟手機等 3C 產品以舊換新補貼活動產品以舊換新補貼活動，按時間，按時間倒序倒序來看來看：河北省河北?。航谏虅詹砍雠_關于做好 2025 年全省 3C 數碼產品促消費活動 首批參與主體征集工作的通知，下級縣市分別開始征集參與主體，擬于 12 月前征集完畢；12 月 19日發布2025 年 3C 數碼產品促消費活動生產廠商邀請函，征集生產廠商。河南?。?2 月 16 日省商務廳發布關于做好 2025 年全省消費品以舊換新活動參與主體征集工作的通知，開始征集 3C 電子產品經營主體。成都市：12.12-12.22 期間，購

26、買手機等 6 類 3C 產品，9 折券可減最高 1000 元，8.5 折券可減最高 1500 元。江西?。航魇。?2 月 12 日江西省家電以舊換新補貼活動手機、平板電腦專場開始，每天上午 10 時開始領券，補貼立減 15%，單人最高可省 1000 元元。貴州?。嘿F州?。?1 月 27 日啟動，購買手機等補 20%最高 600 元元，線上線下均可。江蘇?。航K?。?1 月 27 日至 12月 31 日，購買手機、平板電腦等 7 類 3C 產品，按成交價格的 15%給予補貼，補貼限額 1500 元元。杭州市：余杭和淳安分別于 11 月 10 日至 12 月 31 日、11 月 15 日至 12

27、 月 31 日推出消費電子產品促消費活動，單件最高補貼 1000 元。珠海市：珠海市：11 月初-12 月 31 日，購買手機享受 10%立減補貼、最高補貼 1000 元，購買平板、智能穿戴銷售 15%立減補貼、最高補貼 2000 元。2025 年，全國范圍內的年，全國范圍內的 3C 補貼正式開啟。補貼正式開啟。商務部消費司宣布 2025 年“國補”政策的范圍正式擴大到手機、平板、智能手表等消費者常用的 3C 數碼產品領域。1）1 月 8 日，關于手機、平板等數碼產品的購新補貼細則正式發布，其中包括對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等 3 類數碼產品（單件銷售價格不超過 6000 元），

28、按產品銷售價格的按產品銷售價格的 15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼給予補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過件，每件補貼不超過 500元。元。2）線上線下齊發力。）線上線下齊發力。各省市陸續發布相關政策推動線下商戶的落地，此外京東、天貓平臺也上線補貼轉區，多個省市的額度可在線上使用、迎合電商購物群體的使用習慣。表8：部分省市已經迅速落地 資料來源：各省份商務部，浙商證券研究所 城市城市補貼內容補貼內容濟寧市商戶在2025年1月14日12:00之前提交申報，對手機、平板和智能手表/手環等 3 類產品推出購新補貼，數碼產品單件售價不超過 6000 元，可獲取銷售價格的 15

29、%補貼，每類產品限 1 件，最高補貼為 500 元。廣東省2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，對手機、智能穿戴設備、洗碗機等按產品銷售價格的 15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 500 元，線上線下購買均可重慶市2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，對手機、平板、智能手表手環等 3 類數碼產品按產品銷售價格的 15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 500 元，線上線下購買均可河北省2025 年對 3C 數碼產品進行補貼，目前具體補貼比例和上限未明確，已開始征集參與主體和生產廠商，

30、購買方式待定河南省2025 年對 3C 電子產品進行補貼，目前具體補貼比例和上限未明確，已開始征集 3C 電子產品經營主體，購買方式待定杭州市余杭區在 2024 年 11 月 10 日至 2024 年 12 月 31 日、淳安縣在 2024 年 11 月 15 日至 2024 年 12 月 31 日對消費電子產品進行補貼，單件最高補貼 1000 元，線上線下購買均可珠海市2024 年 11 月初至 2024 年 12 月 31 日，對手機、平板、智能穿戴設備進行補貼，手機享受 10%立減補貼、最高補貼 1000 元，平板、智能穿戴設備享受 15%立減補貼、最高補貼 2000 元，線上線下購買均

31、可成都市2024 年 12 月 12 日至 2024 年 12 月 22 日，對手機、平板電腦、智能穿戴設備等 6 類 3C 產品發放 9 折券可減最高 1000 元、8.5 折券可減最高 1500 元，線上線下購買均可江西省自 2024 年 12 月 12 日開始，對手機、平板電腦補貼立減 15%，單人最高可省 1000 元，線上線下購買均可貴州省2024 年 11 月 27 日開始，對手機等 3C 產品補貼 20%，最高 600 元，線上線下購買均可 27 日至 2024 年 12 月 31 日，對手機、平板電腦、數碼相機等 7 類 3C 產品按成交價格的 15%給予補貼，每件補貼不超過

32、1500 元，消費者需在線下門店購買，每人每類產品限購一件裕同科技(002831)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：京東平臺手機補貼領取頁面 圖6：1 月 20 日起全國開始實施 3C補貼 資料來源：京東，浙商證券研究所 資料來源：商務部，浙商證券研究所 參考前期家電、汽車、家裝以舊換新補貼活動取得良好成效（根據商務部，11 月份限額以上單位家電零售額同比增長 22.2%；汽車、家具分別增長 6.6%和 10.5%），我們認為在我們認為在3C 補貼促消費活動拉動下，換機潮、升級智能穿戴產品潮即將出現，看好補貼促消費活動拉動下，換機潮、升級智能穿戴產品潮即將出現，看好

33、 3C 包裝核心供包裝核心供應商裕同科技的訂單彈性。應商裕同科技的訂單彈性。2.3 邊際展望邊際展望 2：25 年看好智能產品迭代年看好智能產品迭代催化新的包裝需求催化新的包裝需求 1）創新）創新 3C 產品需求可期：產品需求可期：AR 設備、AI 眼鏡、兒童智能手表等產品需求向上，催生更多外包裝需求。根據貝哲斯智能眼鏡市場研究報告顯示，2023 年全球智能眼鏡市場規模達 394.73 億元，預計到 2029 年，智能眼鏡市場規模將達到 1067.78 億元，期間年復合增速高達 18.56%。1 月 22 日，據觀點網報道，Meta 的設備部門 Reality Labs 計劃在 2025 年發

34、布一款內置顯示屏的新型高端眼鏡，進一步拓展其在可穿戴設備市場的版圖。同時，該部門還在研發其他產品，這些產品將與蘋果公司的智能手表和 AirPods 競爭。此外，Meta 正在開發其首款真正的增強現實產品，預計于 2027 年左右推出。2）關注）關注 iPhone 產品邊際變化：產品邊際變化：根據彭博社，iPhone 產品線有望迎來重大變更和升級，計劃 25 年推出一款比目前型號更薄的產品、并簡化相機系統以降低成本，此外還將開發兩款折疊設備，看好產品迭代下的銷量重振。預計 2025 年蘋果在產品線刷新、產品硬件升級及更廣泛的“Apple Intelligence”落地的推動下將實現增長的態勢。裕

35、同科技作為裕同科技作為 3C 包裝核心供應商，消費電子智能化升級帶來的外包裝需求也將給公包裝核心供應商，消費電子智能化升級帶來的外包裝需求也將給公司提供創造更多價值量、更多訂單的機遇。司提供創造更多價值量、更多訂單的機遇。裕同科技(002831)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司公司：智能工廠降本增效，海外產能布局擴張版圖智能工廠降本增效，海外產能布局擴張版圖 3.1 智能工廠智能工廠陸續投產，陸續投產，25 年毛利率積極向上年毛利率積極向上 智能化、信息化建設助力公司降本增效。智能化、信息化建設助力公司降本增效。包裝行業屬于勞動密集型行業，人力需求較大，公司持續

36、推進智能化、信息化建設，擁有專門的研發團隊進行自動化設備和操作系統研發，能夠優化公司管理流程、運營效率，大幅降低公司人力成本，提升公司競爭力，搶占更大的市場份額。2017-2023 年，隨著公司自動化程度持續推進，人均創收從 33.99 萬元提升至 72.61 萬元，人均創利從 4.56 萬元提升至 6.86 萬元。智能工廠建設持續推進，強建設壁壘與競爭對手拉開差距。智能工廠建設持續推進，強建設壁壘與競爭對手拉開差距。公司 2020 年開工建設許昌智能工廠，建設步驟從標準化、自動化、信息化、數字化，最終到智能化。智能化是指以MES 為中心，打通供應商、客戶的系統，從接單、開發、采購、制造、出貨

37、，全流程業務流、信息流與物流打通并實現三流融合實時同步。其中廠內倉儲物流和車間運輸環節基本實現全自動化，幾乎不需要人力，全部由運送機器人(AGV)及自動叉車式 AGV 替代完成；其中檢測環節仍需要人工，下一步將實現成品全檢環節由人工檢測替換成自動視覺檢測（AOI）；據公司公開的投資者交流紀要，遠期來看智能工廠員工數量將大幅減少，人工成本有望下降約 50%，并帶來生產效率提升。許昌智能工廠落地運營后，將陸續將智能工廠模式分步復制到公司其他工廠，提升公司生產標準化程度，進一步提升公司整體效率。智能工廠建設前期投資較大，對工廠的標準化、信息化人才及管理成熟度要求高，同時公司擁有含近 300 位工程師

38、的自動化研發團隊，自主設計研發了非標自動化設備，因此，智能工廠具有一定建設壁壘，同行在投資跟進上有一定難度，能夠拉開公司與同行的差距。許昌模式正在復制到全國，其他智能工廠陸續投產許昌模式正在復制到全國，其他智能工廠陸續投產，有望拉動公司，有望拉動公司 25 年毛利率穩中年毛利率穩中向上。向上。圖7：裕同科技智能工廠擴建步伐 圖8：人均創收（左軸）、人均創利（右軸）資料來源：裕同科技公眾號，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 海外工廠建設海外工廠建設步伐加快，供應鏈優勢再強化步伐加快，供應鏈優勢再強化 一方面跟隨客戶一方面跟隨客戶 走向海外，另一方面延伸當地本土業務。走向

39、海外，另一方面延伸當地本土業務。1）總部外派的管理人員，會把成熟的管理知識和經驗帶過去，在項目打磨的過程中，中方也在加深對本地文化的了解。2）裕同科技也在和越南本地高校合作，培養職業技術人才，畢業生輸入到裕同越南工廠。3）提高海外進口原材料比例，推動海外生產基地原材料供應本土化趨勢加強。裕同科技(002831)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 越南工廠：海外首家智能工廠投入運營，打造標桿，并新啟動了 6 個智能工廠建設。印度工廠：24H1 收入 3.68 億、利潤 0.8 億，利潤率達到 22%，得益于生產大單品規模效應顯著。菲律賓工廠：24 年 7 月 22日新開業。墨

40、西哥工廠：24 年 9 月 26日新開業。裕同科技的裕同科技的海外海外制造業基地，通過就近服務原則，實現對客戶的敏捷交付制造業基地，通過就近服務原則，實現對客戶的敏捷交付，增強對原，增強對原有國際巨頭客戶的服務能力；同時本土化的產能也利于公司開拓當地的增量包裝業務，實有國際巨頭客戶的服務能力；同時本土化的產能也利于公司開拓當地的增量包裝業務，實現海外工廠客戶結構的多元化、降低風險?，F海外工廠客戶結構的多元化、降低風險。3.3 資本開支接近尾聲，資本開支接近尾聲，具備較強的分紅價值具備較強的分紅價值 增強分紅、回購，回饋股東。增強分紅、回購，回饋股東。上市以來始終保持較高的資本開支，建成了全球

41、50 余個生產基地和服務中心，伴隨多年資本投資進入收獲期，資本開支增速放緩，22 年 16 億（同比-13.5%）、23 年 11.7 億（同比-27%）。后續我們認為公司的工廠以智能化設備改造為主，土地、廠房開支不會有大的增加。1）歷史分紅比例在 20%左右，23 年分紅比例提升至 60%，若按 25 年我們預測的利潤18.25 億計算，當前市值對應 25 年的股息率為 4.4%。2）22 年開始公司加大回購力度，22-24 年 3 年累計回購金額達到 4.8 億億元。圖9：裕同科技資本開支強度逐年下降 圖10：分紅比例（左軸）、回購金額（右軸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

42、Wind，浙商證券研究所 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？市場認為市場認為：2024 年裕同科技實現雙位數增長主要得益于 3C 景氣同比 23 年低基數下的回升，往 2025 年去看認為 3C 業務會比 2024 年降速。市場的依據：市場的依據：根據 IDC，2022、2023、2024 年全球智能手機出貨量分別為 12.06 億臺、11.67 億臺、12.39 億臺，23 年基數較低，24 年對比 22 年增長并不多。裕同科技(002831)公司深度 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為：我們認為：2025 年公司 3C 業務在以舊換新補貼、AI 產品升級換代的

43、多重催化下，能夠延續雙位數增長，并不一定弱于 24 年。我們的依據我們的依據：1）國補力度有望超預期。范圍上，）國補力度有望超預期。范圍上，從 12 月的部分省市（江蘇、貴州）開展 3C 補貼活動，到目前全國層面明確開展（1 月 3 日發改委指出“兩新”政策加力擴圍 將實施手機等數碼產品購新補貼）。參考前期家電、汽車、家裝以舊換新補貼活動取得良好成效，我們認為在 3C 補貼促消費活動拉動下，換機潮、升級智能穿戴產品潮即將出現，看好 3C 包裝核心供應商裕同科技的訂單彈性。2）iphone 17 的硬件的硬件可能會有較大的迭代可能會有較大的迭代，從而帶動換機需求超預期，從而帶動換機需求超預期。蘋

44、果手機從iphone 12 到 16 的硬件變化并不大、消費者換機升級意愿并不強，根據彭博社，Phone 產品線有望迎來重大變更和升級，計劃明年推出一款比目前型號更薄的產品、并簡化相機系統以降低成本，此外還將開發兩款折疊設備，看好產品迭代下的銷量重振，裕同作為核心供應商、手機份額較高、顯著受益。3）潛在的重要客戶和智能穿戴產品亦是）潛在的重要客戶和智能穿戴產品亦是 3C 的重要增量的重要增量。AI 眼鏡與 AR/VR 類產品需求的崛起，也利好公司包裝業務，Meta 在 25-26 年預計推出新的 AI 眼鏡，裕同子公司仁禾智能在該方面布局深厚。5 未來股價上漲由何驅動？未來股價上漲由何驅動？預

45、期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標：國補實施后國內智能手機月度出貨量的增速變化，iphone 新品的出貨量情況，公司智能穿戴業務增速。驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑：1、國內智能手機出貨量增長超預期國內智能手機出貨量增長超預期：在補貼的拉動下，前期 Q4 積壓的換機需求釋放，有望催化換機潮，對應公司收入增長超預期。2、產能利用率提升、產能利用率提升+智能工廠發揮效用帶動利潤率提升智能工廠發揮效用帶動利潤率提升：公司資本開支高峰期已過，訂單飽滿帶來產能利用率上行則折舊攤銷等固定成本進一步減少；同時全國多個智能工廠投產后大幅降低人工成本，保障公司盈利能力提升。3、AI 手機、手機、A

46、 客戶新機迭代客戶新機迭代驅動量增驅動量增：手機 AI 功能與算法逐漸成熟，消費者體驗后更傾向于更換硬件更強的新機；同時 A 客戶產品迭代若有較大突破，也將釋放前幾年積壓的蘋果換機需求。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務鏈條，兼具高股息與成長性，看好裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務鏈條，兼具高股息與成長性，看好2025 年在年在 3C 促消費活動、智能產品升級帶動下的業績表現。促消費活動、智能產品升級帶動下的業績表現。預計 2024-2026 年收入 170億（同比+11.90%)、189 億(同比+11.2%)、207 億（同比+9.2

47、3%），歸母凈利 16.12 億(同比+12.06%)、18.25 億(同比+13.26%)、20.35 億（同比+11.48%），對應 PE 分別為 15.45X、13.64X、12.24X，維持“買入”評級。裕同科技(002831)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：裕同科技盈利預測拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表10：同行估值對比 注：收盤價為 1 月 24日數據；可比公司盈利預測為 wind一致預期。資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 1.市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：裕同科技所在的包裝行業競爭激烈，隨著新進入者的增

48、加和現有競爭對手的擴張，公司可能面臨市場份額被侵蝕的風險，特別是在技術創新和成本控制方面若不能持續領先，將影響公司的市場地位和盈利能力。2.原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：包裝行業對原材料價格波動較為敏感，尤其是紙漿、塑料等原材料價格的波動會直接影響裕同科技的生產成本。若原材料價格持續上漲，而公司無法及時轉嫁成本或通過技術進步降低成本，將對公司的盈利能力造成不利影響。3.政策和法規變化的風險：政策和法規變化的風險：包裝行業受環保政策和法規的影響較大，隨著全球對環保要求的提高，相關法規可能會更加嚴格。裕同科技若不能及時適應政策變化，調整生產和經營策略，可能會面臨合規成本增加或業務受限

49、的風險，進而影響公司的長期發展。裕同科技(002831)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,448 13,509 16,065 17,907 營業收入營業收入 15,223 17,035 18,942 20,690 現金 3,496 4,071 5,267 6,796 營業成本 11,230 12,606 13,961 15,207

50、交易性金融資產 877 877 877 877 營業稅金及附加 91 93 104 117 應收賬項 5,695 5,846 7,156 7,052 營業費用 417 435 490 544 其它應收款 107 122 147 148 管理費用 970 1,039 1,155 1,262 預付賬款 232 292 313 336 研發費用 696 767 852 931 存貨 1,619 2,041 2,045 2,439 財務費用 28 187 203 212 其他 422 260 260 260 資產減值損失(46)0 0 0 非流動資產非流動資產 9,738 10,605 11,468

51、12,196 公允價值變動損益 31 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(103)(17)(38)(41)長期投資 16 22 29 35 其他經營收益 110 91 107 126 固定資產 6,505 6,827 7,161 7,405 營業利潤營業利潤 1,790 1,977 2,242 2,499 無形資產 699 719 733 744 營業外收支(21)10 10 10 在建工程 337 367 337 317 利潤總額利潤總額 1,769 1,987 2,252 2,509 其他 2,181 2,669 3,209 3,694 所得稅 275 309 350 39

52、0 資產總計資產總計 22,186 24,114 27,534 30,103 凈利潤凈利潤 1,494 1,679 1,902 2,119 流動負債流動負債 9,165 9,414 10,932 11,382 少數股東損益 56 67 77 85 短期借款 4,224 4,661 5,098 5,505 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,438 1,612 1,825 2,035 應付款項 3,779 3,574 4,494 4,472 EBITDA 2,766 2,693 2,913 3,097 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.55 1.73 1.96 2.19 其他 1

53、,162 1,179 1,340 1,405 非流動負債非流動負債 1,429 1,429 1,429 1,429 主要財務比率 長期借款 739 739 739 739 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 691 691 691 691 成長能力成長能力 負債合計負債合計 10,595 10,843 12,361 12,811 營業收入-6.96%11.90%11.20%9.23%少數股東權益 540 607 684 769 營業利潤-3.58%10.45%13.37%11.47%歸屬母公司股東權益 11,052 12,663 14,488 16,523 歸屬母公司凈利潤-

54、3.35%12.06%13.26%11.48%負債和股東權益負債和股東權益 22,186 24,114 27,534 30,103 獲利能力獲利能力 毛利率 26.23%26.00%26.30%26.50%現金流量表 凈利率 9.45%9.46%9.64%9.83%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 13.01%12.73%12.60%12.31%經營活動現金流經營活動現金流 3,673 1,745 2,325 2,490 ROIC 9.34%9.56%9.70%9.62%凈利潤 1,494 1,679 1,902 2,119 償債能力償債能力 折舊攤銷 864

55、507 427 342 資產負債率 47.75%44.97%44.89%42.56%財務費用 157 222 244 265 凈負債比率 18.18%14.84%7.98%0.51%投資損失(4)17 38 41 流動比率 1.36 1.44 1.47 1.57 營運資金變動 1,123 (674)(280)(269)速動比率 1.13 1.16 1.23 1.31 其它 38 (6)(6)(8)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,927)(1,384)(1,322)(1,103)總資產周轉率 0.70 0.74 0.73 0.72 資本支出(1,112)(1,132)(976

56、)(770)應收賬款周轉率 2.59 3.00 3.00 3.00 長期投資(7)(236)(309)(291)應付賬款周轉率 4.27 4.50 4.56 4.44 其他(808)(17)(38)(41)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,597)215 193 142 每股收益 1.55 1.73 1.96 2.19 短期借款 346 437 437 407 每股經營現金 3.95 1.88 2.50 2.68 長期借款(835)0 0 0 每股凈資產 11.88 13.61 15.57 17.76 其他(1,108)(222)(244)(265)估值比率估值比率 現

57、金凈增加額現金凈增加額 168 575 1,196 1,529 P/E 17.32 15.45 13.64 12.24 P/B 2.25 1.97 1.72 1.51 EV/EBITDA 10.02 9.82 8.82 7.93 資料來源：浙商證券研究所 裕同科技(002831)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之

58、間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結

59、論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何

60、人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010