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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業半年報綜述行業半年報綜述 白酒龍頭白酒龍頭業績穩定業績穩定，大眾品，大眾品復蘇表現分化復蘇表現分化 核心觀點核心觀點 食品飲料行業 2024H1食品飲料板塊收入同比增長 3%、凈利潤同比增長 14%，2024Q2板塊收入同比-0.2%、凈利潤同比增長 10%。子版塊業績增速環比 24Q1 整體有所回落?！景拙啤浚盒枨蟛▌訕I績調整，龍頭表現穩健【啤酒】

2、：多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓【乳制品】：需求疲軟，成本回落，盈利能力提升【調味品】：需求相對低迷，龍頭保持穩健【零食】：量販零食紅利，公司表現分化【預加工食品】：餐飲渠道經營承壓，增長有所放緩【軟飲料】：新興品類快速增長，盈利能力提升 摘要摘要 白酒：白酒：需求波動業績調整，龍頭表現穩健需求波動業績調整，龍頭表現穩健 2024Q2 白酒板塊營業總收入合計 926.46 億元（+11.07%），歸母凈利潤合計 337.53 億元（+12.03%），Q2 在消費理性和價格理性趨勢下，酒廠積極調整運營節奏，加大費用投入與區域服務賦能于市場，促進產品動銷與渠道庫存良性，24Q2 板塊營收、利

3、潤增速均有所回落。分價格帶來看，行業延續分化趨勢，存量式競爭逐漸擴散，價格帶或區域龍頭表現相對穩健，次高端動銷仍有壓力，24Q2 收入增速：高端(14.24%)次高端(8.50%區域龍頭(7.53%)三四線白酒（-3.31%）。24Q2 凈利潤增速：三四線（250.53%）高端（+13.17）區域酒龍頭（+6.21%）次高端（-6.97%）。龍頭企業引領行業健康發展，市場預期或有修復。由中報可見龍頭企業主動釋放高增長壓力，體現維護行業健康運營的行動及決心，即使當前社零、CPI 等宏觀數據仍然偏弱，投資者對未來幾個季度業績有所擔憂，但行業運營或更趨于安全，在可控的范圍內波動。我們認為龍頭酒企運營

4、能力持續提升，仍有提份額空間，且消費升級在腰部價格帶仍然明顯，部分企業的股息率已經達到4%甚至更高，配置價值凸顯。重點推薦品牌優勢突出的貴州茅臺，瀘州老窖，五糧液及動銷表現優秀的地產酒龍頭山西汾酒，古井貢酒,今世緣、迎駕貢酒等，同時建議關注次高端酒企珍酒李渡、舍得酒業、酒鬼酒等。食品飲料食品飲料 維持維持 強于大市強于大市 安雅澤安雅澤 010-56135266 SAC 編號:S1440518060003 SFC 編號:BOT242 陳語匆陳語匆 SAC 編號:S1440518100010 SFC 編號:BQE111 張立張立 SAC 編號:S1440521100002 余璇余璇 SAC 編號

5、:S1440521120003 劉瑞宇劉瑞宇 SAC 編號:S1440521100003 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 010-56135272 SAC 編號:S1440524070010 發布日期：2024年 09 月 05日 市場表現市場表現 24.09.03【中信建投食品飲料】:白酒中報延續分化，飲料板塊高景氣-32%-22%-12%-2%8%2023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/4食品飲料上證指數 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料

6、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。啤酒：啤酒：多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓 2024 年上半年，啤酒板塊公司（華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、蘭州黃河）實現營收 648.3 億元，同比下降 0.9%；歸母凈利潤 105.3 億元，同比增長 6.8%。分季度來看，啤酒行業（不含華潤）2024 年單二季度板塊營收 210.9 億元，同比下降 1.85%；歸母凈利潤 35.47 億元，同比增加 10.06%。上半年餐飲渠道復蘇相對疲軟，疊加行業高基數，板塊銷量整體承壓，進入 Q2 后受南方地區多雨天氣等因素擾動，增速較 Q1

7、 略有放緩。費用端來看，24H1 毛利率下降主要由于成本壓力緩解，除華潤啤酒外，其他啤酒企業均實現噸成本同比下行，產品結構升級帶動毛利率提升。展望下半年，大麥價格確定下行，啤酒銷量有望環比改善、規模效應增強，行業成本端有望繼續改善?；久娼嵌韧扑]青島啤酒(A/H)、華潤啤酒，同時推薦關注持續推進改革、突出的燕京啤酒以及高股息率、紅利屬性較強的重慶啤酒。乳品：消費逐漸恢復，原奶下行帶來成本紅利乳品：消費逐漸恢復，原奶下行帶來成本紅利 2024H1乳制品板塊（含港股蒙牛乳業、中國飛鶴）總營收達 1488.9億元，同比增長-0.6%，其中 Q1/Q2 同比分別為-4.4/-14.16%。盡管當前存在

8、一定消費壓力，但是乳品消費依然存在人均消費量和產品結構兩大驅動因素。隨著消費市場回暖，疊加消費者對于營養健康和免疫力提升更加重視，國內乳制品消費呈現逐月改善趨勢。上半年金典等高端液奶產品增速仍高于普通常溫白奶。同時隨著老齡化逐步加劇，成人奶粉市場正在加速擴大，企業加碼銀發經濟投入。奶酪競爭由于具有較強可選屬性，目前仍處于緩慢修復階段，相比往年奶酪企業費用支持力度略有提升。新一輪配方注冊制已經開啟，奶粉正在加速經歷新一輪洗牌，內資品牌市占率有望提升。伊利、蒙牛動態 PE(2024)處于 過去十年估值底部區間。相比上一輪周期，龍頭市占率和市場地位進一步鞏固。調味品：調味品：需求相對低迷，龍頭保持穩

9、健需求相對低迷，龍頭保持穩健 今年以來，市場整體面對需求低迷的問題，調味品消費中，餐飲渠道占比接近 50%，而今年餐飲整體承壓，對調味品影響較大。板塊整體增速仍然在個位數左右。H1 板塊整體收入增速為 6.07%，Q2 單季則是 4.7%，主要是體量較大的海天味業、安琪酵母在 Q2 均實現了較快增長，H1 板塊歸母凈利潤同比增長 56.62%，Q2 同比增速 238.60%，主要是去年同期中炬高新計提減值，造成較大利潤虧損，而今年經營正常，導致利潤同比增速明顯提升。具體到公司層面，分化較為明顯，但龍頭穩健度優勢凸顯。海天味業、安琪酵母等龍頭公司保持增長，Q2 端收入分別為 7.98%、11.3

10、0%，且凈利率均呈現提升態勢，分別增長 11.12%、17.26%，有成本改善因素，包括大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同時，公司內部也在技術優化、提質控費，實現經營效率提升。其他公司業績表現有所分化。建議優先布局具備業績安全性+后續持續釋放增長彈性的標的，包括：1）龍頭企業，市占率仍在提升，今年成本改善受益標的，如海天味業等；2）Q2 經營相對穩健，財報期風險 較低，如安琪酵母等；3）有較強的改革預期，下半年潛在動能有望釋放，環比能夠提升的標的，如中炬高新等。零食零食：量販零食紅利，公司表現分化量販零食紅利，公司表現分化 2024H1零食板塊總營收 236 億元，同比增長 17.4%，

11、其中 Q1/Q2實現營收 125.57/80.44 億元（季度統計不包含衛龍，因港股不披露一季報情況），同比增長 27.9%/1.8%。Q1主要系春節時點較晚，銷售旺季拉長，各公司均有充分的銷售空間。Q2因零食淡季，且今年端午禮盒銷售氛圍較淡薄，零食公司二季度表現較為疲軟。公司間表現有所分化，受益于量販零食渠道紅利和原材料成本回落，鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品利潤增速較快。三只松鼠年貨節之后缺乏禮盒銷售場景且線上競爭加劇，利潤減少，良品鋪子因戰略調整，利潤受損。推薦鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品，以及成本改善的洽洽食品，關注略調整的良品鋪子、三只松鼠。預加工食品預加工食品：餐飲渠道經營承壓，增長

12、有所放緩餐飲渠道經營承壓，增長有所放緩 2024 年上半年預加工板塊由于餐飲行業相對低迷，整體表現承壓。具體地，2024H1 滬深 A 股預加工板塊營收同比下降 0.22%，歸母凈利潤同比增長 2.94%。分季度看，24Q2是拖累的主要階段，板塊營收同比下降 5.03%，歸母凈利潤同比下降 0.38%，利潤表現好于收入，主要原因在于成本端呈現下降趨勢，而企業層面，也在更多通過加強費用精準化投放以及產品結構優化提升效率，使得板塊盈利也基本保持穩健。成本端看，今年原材料有所下降，帶動板塊毛利率有所提升。H1 內，預加工板塊毛利率為 23.84%，同比提升 1.42pcts，凈利率為 8.35%，同

13、比 0.5pcts，主要是費用有所增加，如安井食品的管理費用由于股權激勵費用增加而增加。此外，銷售費用也 eZeZbZfVeZ8XeUcW6MdN8OnPpPmOsOeRrRwPjMnNpR9PnNuNuOqMqNxNoNpM 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。同比有所提升，H1 預加工板塊銷售費率為 8.01%，同比提升 0.14pcts，主要是行業競爭有所加劇，為了拉動銷售，各公司費用投放力度較大。進入 Q2 后，毛利率仍受益于成本下降，有所提升，板塊毛利率同比提升 1.51pcts至 24.12%，但銷售費率同比也小幅提升 0.24pcts 至 7.3

14、6%，最終凈利率同比提升 0.94pcts 至 9.28%。推薦市占率仍在提升的安井食品，建議關注拓展新渠道的日辰股份，具備避險屬性，股息率較高的頤海國際。軟飲料軟飲料：新興品類快速增長，盈利能力提升新興品類快速增長，盈利能力提升 2024H1軟飲料板塊實現營收 892.77 億元（扣除康師傅和統一的非飲料業務），同比增長 4.90%，其中單 Q2 分別實現營收 76.20 億元（不含港股），同比增速 14.4%，環比 Q1 增速（14.4%）基本持平，其中主要系東鵬飲料、承德露露 Q2增長提速，養元飲品、歡樂家、香飄飄等 Q2承壓，無糖茶、電解質水飲料等子版塊表現亮眼。板塊上半年歸母凈利潤1

15、30.29億元，同比增長 12.88%，其中A 股飲料板塊 Q1/Q2同比增速分別為 26.9%/27.6%，Q2略有提速。板塊內東鵬飲料、養元、康師傅和統一企業中國均實現利潤 10%以上的增長。費用端來看，上半年軟飲料板塊毛利率為 47.49%，凈利率 14.59%，同比分別提升 1.28pcts、1.03pcts。2023 年白砂糖價環比逐步回落，2024年上半年白砂糖價格同比改善，PET 同樣低位震蕩，行業整體成本紅利釋放，實現毛利率提升。推薦飲料板塊內的東鵬飲料、農夫山泉，以及建議關注高股息的統一企業中國、康師傅控股。重點推薦重點推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今

16、世緣、迎駕貢酒。食品股繼續看好：青島啤酒、華潤啤酒、伊利股份、蒙牛乳業、海天味業、安琪酵母、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、洽洽食品、安井食品、東鵬飲料、農夫山泉。風險提示：風險提示：1）需求復蘇不及預期：近年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；2）食品安全風險：近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由于產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險；3）成本波動風險：近年來食品飲料上游大宗商品價格波動幅度有所加大，高端白酒作為高毛利品類受原材料價

17、格波動影響較小，但是低檔酒和調味品等成本占比較高的品類盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。1 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、白酒板塊：需求波動業績調整，龍頭表現穩健.3 1.1 Q2淡季調整節奏維護市場，收入增速有所回落.3 1.2 收入端：高端穩健，次高端承壓，區域龍頭分化明顯.4 1.3 利潤端：營銷費用增加，三四線酒企盈利能力提升.6 1.3.1 利潤增速放緩，區域或價位龍頭表現較好.6 1.3.2重啟大單品提價，酒企順應市場變化調整運營節奏及產品結構.7 1.3.3 二季度營銷費用增加，高端、區域龍頭利潤率相對穩定，次高端下滑

18、，三四線大幅提升.9 1.4、營運能力：調整節奏賦能市場，資金儲備充裕.12 1.4.1 合同負債：上市酒企減緩節奏、賦能市場，降低渠道資金壓力.12 1.4.2 經營性現金流：上半年龍頭經營性現金流凈額表現較好.13 2.4.3 現金儲備：上市酒企資金儲備充裕，支撐酒企提升市場競爭力.13 1.5 基金持倉情況：24Q2基金持倉占比有所回落.14 1.6 重點公司點評匯總.16 1.6.1 貴州茅臺：調節奏、高分紅，大象起舞.16 1.6.2 五糧液：Q2 業績穩健，合同負債亮眼，龍頭增長韌性凸顯.18 1.6.3 瀘州老窖：由守轉攻勇立潮頭.20 1.6.4 山西汾酒：二季度穩健增長，看好

19、汾酒長期成長性.21 1.6.5 洋河股份：調整節奏，規劃分紅.23 1.6.6 古井貢酒：費用優化兌現，Q2業績超預期.25 1.6.7 今世緣：市場全面發力，品牌勢能持續進階.26 1.6.8 舍得酒業：二季度業績下滑，看好舍得長期成長性.28 1.6.9 迎駕貢酒：洞藏延續高速發展，利潤率提升幅度較大.30 1.6.10珍酒李渡：次高端發力，李渡高增，珍酒勢能向上.31 1.6.11 老白干：多價位穩健增長，費用優化利潤率提升.33 1.6.12 金徽酒：調整節奏，積聚勢能.34 二、啤酒板塊：多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓.36 2.1 天氣因素疊加需求疲軟，銷量承壓.36 2.

20、1.1 量方面：行業高基數，短期銷量承壓.37 2.1.2 價方面：結構優化帶動噸價提升.38 2.2 成本壓力減輕，毛利率同比提升.38 2.3 費用投放可控，經營效率提升.39 2.4 基金持股情況：較 23年末繼續下滑.40 三、乳品板塊：需求疲軟，成本回落，盈利能力提升.41 3.1 需求疲軟規模下滑，成本優化提升盈利能力.41 3.2 原奶價格下行，帶來成本紅利.41 3.3 基金持股情況：24Q2較年初下降.43 3.4 重點公司.43 3.4.1伊利股份：二季度液奶業務回升，低估值凸顯配置價值.43 四、調味品：需求相對低迷，龍頭保持穩健.45 2 行業半年報綜述 食品飲料食品飲

21、料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.1 收入環比放緩，個股表現分化.45 4.2 成本端部分改善，注重提升效率.47 4.3 基金持股情況：基金持股表現分化.49 4.4 重點公司.50 4.4.1 海天味業：Q2實現穩健增長，推出員工持股計劃.50 4.4.2 中炬高新：Q2經營承壓，靜待下半年改革成效顯現.51 4.4.3 千禾味業：Q2經營承壓，靜待下半年營銷發力.51 4.4.4 安琪酵母：收入環比提速，成本下降利好盈利能力提升.52 4.4.5 天味食品：火鍋底料承壓，靜待盈利能力優化.53 4.4.6 頤海國際：非經損益影響利潤，H1內收入穩健向好.53 4.4.7 日辰股

22、份：餐飲渠道發展向好，控費下盈利能力提升.54 五、零食板塊：量販零食紅利，公司表現分化.55 5.1 Q2淡季承壓，量販零食紅利仍未結束.55 5.2 成本壓力緩解，費用投放加大.56 5.3 基金持股情況：24H1持股比例較去年底提升.56 六、預加工食品：餐飲渠道經營承壓，增長有所放緩.57 6.1 原材料有所下降，費投增加.59 6.2 基金持股情況：22 年后基金持股比例下降.61 6.3 重點公司.62 6.3.1 安井食品：主業彰顯增長韌性，全年穩健成長可期.62 6.3.2 三全食品點評：餐飲渠道拓展向好，整體費用投放力度增加.62 6.3.3 千味央廚：需求環境偏弱，公司 Q

23、2經營承壓.63 七、軟飲料板塊：新興品類快速增長，盈利能力提升.64 7.1傳統品類需求韌性、新興品類快速增長.64 7.2 成本紅利釋放，盈利能力同比提升.65 7.3 基金持股情況：24H1延續下滑.66 風險分析.67 3 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一一、白酒板塊、白酒板塊：需求波動業績調整，龍頭表現穩健需求波動業績調整，龍頭表現穩健 1.1 Q2 淡季調整節奏維護市場，收入增速有所回落淡季調整節奏維護市場，收入增速有所回落 2024 年上半年，白酒板塊上市公司（19 家，含順鑫農業）實現營業總收入合計 2434.03 億元，同比增長13.4

24、3%；歸母凈利潤合計 957.59 億元，同比增長 14.47%。2023 年二季度，白酒板塊上市公司實現營業總收入合計 926.46 億元，同比增長 11.07%。利潤方面，二季度歸母凈利潤合計 337.53億元，同比增長 12.03%。若剔除貴州茅臺，2024H1 白酒板塊營收額 1599.51 億元，同比增長 11.38%，歸母凈利潤 540.64 億元，同比增長13.41%。單二季度看，2024Q2 白酒板塊營收額 556.80 億元，同比增長 7.48%，歸母凈利潤 161.23 億元，同比增長 7.90%。2024年以來，白酒市場持續呈現消費理性和價格理性趨勢，春節旺季消費集中爆發

25、動銷出色，淡季動銷表現較弱，商務場景的弱復蘇與宴席高基數回落，白酒行業進入調整期。從消費價格趨勢看，分化加劇，高端酒韌性強業績表現相對穩健，次高端價位動銷持續承壓，部分區域龍頭和三四線酒企受益于大眾價位動銷業績較好。整體上，上市酒企在上半年及二季度有所降速。圖表圖表1：白酒板塊營業總收入及同比增長率白酒板塊營業總收入及同比增長率 圖表圖表2：白酒板塊歸母凈利潤及同比增長率白酒板塊歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind,中信建投 資料來源：Wind,中信建投 圖表圖表3：白酒板塊單季度營業總收入及同比增長率白酒板塊單季度營業總收入及同比增長率 圖表圖表4：白酒板塊單季度歸母凈利潤及同比增長率

26、白酒板塊單季度歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind,中信建投 資料來源：Wind,中信建投 4 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表5：白酒板塊單季度營收及同比增長率（除茅臺）白酒板塊單季度營收及同比增長率（除茅臺）圖表圖表6：白酒板塊單季度歸母凈利潤及同比（除茅臺）白酒板塊單季度歸母凈利潤及同比（除茅臺）資料來源：Wind,中信建投 資料來源：Wind,中信建投 1.2 收入端：高端穩健，次高端承壓，區域龍頭分化明顯收入端：高端穩健，次高端承壓，區域龍頭分化明顯 我們依照此前的分類標準，將 19 家白酒上市公司分為一線高端（茅臺、五糧液、瀘州老

27、窖）、次高端（水井坊、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒）與區域龍頭（洋河股份、今世緣、古井貢酒、口子窖）、三四線四大類。2024H1收入增速來看，高端（15.19%）次高端（12.19%）區域龍頭（12.09%）三四線（4.32%）；2024Q2 收入增速：高端(14.24%)次高端(8.50%區域龍頭(7.53%)三四線白酒（-3.31%）。價位帶間增長分化趨勢持續演繹，存量式競爭逐漸擴散。高檔酒需求剛性動銷較好，整體業績相對穩健，市場需求的波動使得大單品價格有所承壓。次高端酒企是調整期承壓最為明顯的價位，渠道動銷、庫存壓力較大，酒企以大單品穩價，積極加大中低檔產品的布局。區域龍頭，受益于本地優勢

28、和價格優勢，古井、迎駕、今世緣等部分酒企業績表現相對較好。三四線白酒表現總體較弱，且區域差異比較明顯。2024H1高端酒營收增 15.19%，單 Q2營收增 14.24%，延續穩健增長態勢。2024H1 茅臺、五糧液、瀘州老窖營收分別同增 17.56%/11.30%/15.84%，Q2營收分別增 16.95%/10.08%/10.51%。茅臺優化產品結構與渠道結構業績表現亮眼，二季度飛天價格有所波動，公司通過取消拆箱令、15年和精品停發、部分區域暫緩企業團購等措施，并以系列酒放量成為第二成長曲線。五糧液產品動銷依舊穩健，普五控量挺價，1618、39五糧液以“宴席活動+掃碼紅包+終端排名”支撐業

29、績增長，五糧濃香尖莊大光控量并五糧春發力。瀘州老窖，持續推動”挖井行動”、“百城計劃”，上半年中高價位產品放量顯著，二季度淡季通過數字化手段提升開瓶動銷，同比高基數下增速有所放緩。2024H1 次高端營收增 12.19%，單 Q2 營收增長 8.50%。2024H1 山西汾酒、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒營收分別增 19.65%/12.57%/-7.32%/-35.50%，單 Q2營收分別增 17.06%/16.62%/-22.73%/-13.27%。次高端主要消費場景商務和宴席市場的需求偏弱，動銷承壓明顯，整體上增速明顯回落，內部亦有分化。其中，汾酒是分化中持續提升份額，二季度以動銷導向階段性放

30、緩青花投放以梳理市場，市場表現相對良性。區域酒龍頭大眾價位優勢較強表現較優。區域酒龍頭 2024H1 營收同增 12.09%，單 Q2 營收同增 7.53%。2024H1 洋河、今世緣、古井、口子收入增速分別為 4.58%/22.35%/22.07%/8.72%，單 Q2營收同比增-3.02%/21.52%/16.79%/5.90%。區域酒龍頭產品布局全面，古井、迎駕、今世緣等區域品牌消費者認可度高、動銷較強，支撐酒企按時完成銷售進度。5 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表7 7：我國主要白酒上市公司單季度營收增速我國主要白酒上市公司單季度營收增速

31、股票簡稱股票簡稱 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024H1 一線高端 貴州茅臺 18.7%20.4%13.14%19.80%18.04%16.95%17.56%五糧液 13.0%5.1%16.99%14.00%11.86%10.08%11.30%瀘州老窖 20.6%30.5%25.41%9.10%20.74%10.51%15.84%合計合計 16.5%16.9%15.66%16.86%15.84%14.24%15.19%次高端 山西汾酒 20.4%31.8%13.55%27.38%20.94%17.06%19.65%水井坊-39.7%2.

32、2%21.48%51.32%9.38%16.62%12.57%舍得酒業 7.3%32.1%7.86%27.58%4.18%-22.73%-7.32%酒鬼酒-42.9%-32.0%-36.66%21.72%-48.80%-13.27%-35.50%合計合計 6.5%21.9%9.64%30.06%14.22%8.50%12.19%區域龍頭 洋河股份 15.5%16.1%11.03%-21.5%8.03%-3.02%4.58%今世緣 27.3%30.6%28.04%26.7%22.82%21.52%22.35%古井貢酒 24.8%26.8%23.39%8.9%25.85%16.79%22.07%口

33、子窖 21.3%34.0%4.67%10.4%11.05%5.90%8.72%合計合計 19.6%22.7%15.73%0.79%14.63%7.53%12.09%三四線 順鑫農業 4.6%-18.7%0.33%-30.6%-0.75%-23.26%-8.45%伊力特 18.5%-5.6%143.89%85.7%12.39%3.64%8.94%金種子酒 25.5%30.5%43.28%6.8%-3.02%-26.25%-13.16%迎駕貢酒 21.6%28.6%21.89%18.8%21.33%19.04%20.44%金徽酒 26.6%21.0%47.84%17.3%20.41%7.73%15

34、.17%老白干酒 10.4%10.0%12.87%17.9%12.67%9.00%10.65%*ST皇臺 14.0%-2.3%14.99%27.1%-5.73%-18.86%-12.07%天佑德酒-6.2%53.0%43.81%42.0%32.77%-11.82%14.93%合計合計 11.6%2.4%17.11%2.87%9.40%-3.31%4.32%整體行業合計整體行業合計 15.4%17.2%14.98%14.94%14.92%11.07%13.43%資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表8：上市酒企按上市酒企按產品檔次分類營業總收入增速產品檔次分類營業總收入增速 圖表圖表9

35、：上市酒企按產品檔次分類營業總收入增速上市酒企按產品檔次分類營業總收入增速(億元億元)資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 6 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3 利潤端：營銷費用增加，三四線酒企盈利能力提升利潤端：營銷費用增加，三四線酒企盈利能力提升 1.3.1 利潤增速放緩，區域或價位龍頭表現較好 高端、次高端、區域酒和三四線白酒 2024 年上半年利潤增速分別為 14.43%、12.66%、10.27%、58.65%，單Q2 利潤增速分別為 13.17%、-6.97%、6.21%、250.53%。圖表圖表

36、1010：我國主要白酒上市公司單季度歸母凈利潤我國主要白酒上市公司單季度歸母凈利潤增速增速 股票簡稱股票簡稱 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024H1 一線高端 貴州茅臺 20.6%21.0%15.7%19.3%15.7%16.10%15.88%五糧液 15.9%5.1%18.5%10.1%12.0%11.50%11.86%瀘州老窖 29.1%27.2%29.4%24.8%23.2%2.24%13.22%合計合計 19.7%18.4%18.0%17.5%15.2%13.17%14.43%次高端 山西汾酒 29.9%49.6%27.1%2.

37、0%30.0%10.23%24.27%水井坊-56.0%508.9%19.6%53.2%16.8%29.60%19.55%舍得酒業 7.3%14.8%3.0%-1.9%-3.4%-88.41%-35.75%酒鬼酒-42.4%-38.2%-77.7%-10.1%-75.6%-60.87%-71.32%合計合計 14.1%36.0%15.2%5.1%20.9%-6.97%12.66%區域龍頭 洋河股份 15.7%9.9%7.5%轉虧 5.0%-9.75%1.08%今世緣 25.2%29.1%26.4%18.8%22.1%16.86%20.08%古井貢酒 42.9%47.5%46.8%49.2%31

38、.6%24.57%28.54%口子窖 10.4%22.8%8.4%6.9%10.0%15.15%11.91%合計合計 20.5%22.7%17.1%-8.4%12.2%6.21%10.27%三四線 順鑫農業 214.4%不適用 不適用 不適用 37.4%不適用 621.87%伊力特 37.0%39.8%363.8%331.2%7.1%38.92%12.13%金種子酒 228.1%扭虧 扭虧 扭虧 扭虧 虧損 129.35%迎駕貢酒 27.2%59.0%39.5%26.0%30.4%27.96%29.59%金徽酒 10.4%53.7%884.8%-15.4%21.6%1.88%15.96%老白干

39、酒-61.5%18.5%17.9%42.2%33.0%46.69%40.25%*ST皇臺 56.3%扭虧-33.7%轉虧-64.6%虧損-230.75%天佑德酒-29.6%扭虧 2693.1%-33.1%40.4%虧損-17.53%合計合計 16.0%-30.2%28.9%轉正轉正 33.9%250.53%58.65%行業合計行業合計 19.1%19.7%17.7%18.8%15.8%12.03%14.47%資料來源：Wind，中信建投 7 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表11：上市酒企按產品檔次分類歸母凈利潤增速上市酒企按產品檔次分類歸母凈利潤增

40、速 圖表圖表12：上市酒企按產品檔次分類歸母凈利潤增速上市酒企按產品檔次分類歸母凈利潤增速 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.3.2 重啟大單品提價，酒企順應市場變化調整運營節奏及產品結構 2024年，白酒消費場景恢復較弱，中高檔產品動銷承壓之際，主流白酒企業針對大單品采取提價策略以保持價格定位，再通過渠道運營提升產品動銷，在調整期持續保持品牌高度，例如茅臺飛天、八代普五、低度國窖、青 20、水晶劍、國緣四開、品味舍得等大單品采取了提價策略。圖表圖表1313：2022024 4 年年部分白酒企業提價舉措部分白酒企業提價舉措 時間時間 公司公司

41、提價情況提價情況 2023年11月 貴州茅臺 11月1日起上調公司53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20。2023年12月 貴州茅臺 貴州茅臺旗下系列酒產品醬香經典出廠價提價10元至218元/瓶，金王子酒提價20元至178元/瓶 2023年12月 劍南春 水晶劍出廠價也將提價20元/瓶 2023年12月 舍得酒業 自2024年1月1日起，500毫升品味舍得（包含第五代及慶典裝）經銷商出廠價上調20元/瓶 2024年2月 瀘州老窖 2月1日起，瀘州老窖老頭曲執行新價格體系，即38瀘州老窖頭曲酒(2015版)二維碼裝500ml*6終端供價調至80元/瓶，42瀘州老窖頭曲

42、酒(2015版)二維碼裝500ml*6終端供價調至80元/瓶，52瀘州老窖頭曲酒(2015版)二維碼裝500ml*6終端供價調至85元/瓶。2024年2月 牛欄山 擬對42125ml、42265ml、42500ml、52500ml以上4款牛欄山陳釀進行調價，每箱上漲6元。本次價格調整計劃從2024年2月1日起執行。2024年2月 五糧液 第八代五糧液將于2月5日起提價50元/瓶，出廠價漲至1019元/瓶，漲幅約5%。2024年3月 劍南春 3月1日起，大單品水晶劍提升出廠價，每瓶提價15元 2024年3月 今世緣 第一，2024年2月29日起將停止接收第四代開系產品銷售訂單；第二，2024年3

43、月1日起五代國緣四開、對開、單開在四代版本基礎上分別上調出廠價20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建議區域市場同步上調終端供貨價、產品零售價及團購價；第三，國緣四開嚴格執行配額機制，計劃內配額執行當期出廠價，計劃外配額在當期出廠價基礎上，按照上調10元/瓶執行。2024年3月 山西汾酒 從3月15日起，53度、42度汾酒青花20，53度巴拿馬基礎版將上調出廠價，青花20將漲價20元/瓶，渠道市場價格順延上調。2024年3月 五糧液 尖莊大光從3月31日起，經銷商出廠價將在原來基礎上上調12%。2024年4月 郎酒 4月1日起，公司紅花郎10年、紅花郎15年渠道供貨價分別提價20元/瓶和30元/瓶

44、 2024年4月 李渡 第一代李渡高梁1955與第一代李渡高粱1975產品開票價和團購價分別上調40元/瓶與30元/瓶，上調價格自2024 8 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年4月3日開始執行。2024年4月 舍得 4月1日起，沱牌特曲2.0系列產品價格調整：500ml窖齡20沱牌特曲（紅色）經銷商出廠價上調10元/瓶；500ml容齡30沱牌特曲（藍色）經銷商出廠價上調15元/瓶。2024年6月 山西汾酒 老白汾酒全系列開票價每瓶上漲5元 2024年6月 水井坊 6月20日起，擬對臻釀八號建議零售價上調，其中52度上調20元，42度、38度上調10元。上

45、調后，52度珍釀八號建議零售價為578元，42度為538元，38度為528元。2024年7月 瀘州老窖 7月2日起，38度國窖1573經典裝(500ml*6)經銷客戶計劃內配額結算價格上調30元/瓶。資料來源：公司公告，酒業家，中信建投 2024H1，白酒行業毛利率 81.30%，同比變動+0.72pct；其中，2024Q2 白酒行業毛利率 81.31%，同比變動+1.15pct。2024H1，高端白酒行業毛利率 86.66%，同比變動+0.37pct；2024Q2高端白酒毛利率 86.47%，同比變動+0.58pct。2024H1，次高端白酒行業毛利率 76.00%，同比變動-0.80pct

46、；2024Q2次高端白酒毛利率 73.96%，同比變動-3.13pct。2024H1，區域龍頭毛利率 76.62%，同比變動+0.15pct；2024Q2區域龍頭白酒毛利率 76.01%，同比變動+0.81pct。2024H1，三四線白酒行業毛利率 54.92%，同比變動+4.56pct；2024Q2 三四線白酒毛利率 56.12%，同比變動+7.81pct。圖表圖表14：上市酒企按產品檔次分類銷售毛利率情況上市酒企按產品檔次分類銷售毛利率情況 圖表圖表1515：上市酒企按產品檔次分類銷售毛利率情況（單季）上市酒企按產品檔次分類銷售毛利率情況（單季）資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料

47、來源：公司公告，Wind，中信建投 高端白酒，上半年貴州茅臺毛利率下降 0.05pcts 至 91.91%，五糧液毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，瀘州老窖毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%。其中 Q2，貴州茅臺毛利率下降 0.14pcts 至 90.88%，五糧液毛利率提升 1.74pcts至 75.01%，瀘州老窖毛利率提升 0.17pcts 至 88.81%。上半年及二季度，茅臺系列酒放量，五糧液與五糧濃香齊發力，且尖莊大光控量銷量下降，毛利率明顯提升；瀘州老窖下沉策略銷售顯現，中高價位產品占比提升。次高端，上半年汾酒毛利率增長，提升 0.39pct 至 76.

48、69%，水井坊、舍得、酒鬼銷售毛利率下滑，分別下降1.50pcts 到 80.96%、6.16pcts 到 69.44%、6.80pcts 至 73.35%；其中 Q2，山西汾酒、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒毛利率分別為 75.09%、81.55%、60.93%、75.59%，同比變動-2.70%、-0.02%、-10.96%、-2.23%。次高端價位動銷承壓，大單品采取穩價策略，積極拓展中低檔產品銷售，毛利率均出現下降。9 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。區域酒龍頭，上半年洋河、今世緣、古井貢酒、口子窖毛利率分別為 75.35%、73.79%、80.41%、

49、75.84%，同比-0.77%、-0.68%、+1.53%、+1.98%。其中 Q2，洋河、今世緣、古井貢酒、口子窖毛利率為 73.67%、73.02%、80.50%、75.04%，同比-1.40%、+0.15%、+2.72%、+4.52%。上半年，洋河產品結構調整毛利率波動，今世緣開系提價，古井、口子窖得益于安徽白酒市場實現毛利率提升。從毛利率變動看，上半年金種子酒、順鑫農業、皇臺酒業、伊力特、迎駕貢酒毛利率同比上升幅度位居前五。其中 Q2，順鑫農業、金種子酒、伊力特、皇臺酒業、口子窖毛利率同比上升幅度位居前五。圖表圖表16：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 銷售毛利率情況銷售毛

50、利率情況 圖表圖表17：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 銷售毛利率同比提升前五銷售毛利率同比提升前五 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表18：上市酒企上市酒企 2022024 4Q2Q2 銷售毛利率情況銷售毛利率情況 圖表圖表19：上市酒企上市酒企 2022024 4Q2Q2 銷售毛利率同比提升前五銷售毛利率同比提升前五 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.3.3 二季度營銷費用增加，高端、區域龍頭利潤率相對穩定，次高端下滑，三四線大幅提升 2024H1，白酒行業銷售費用率 9.

51、49%，同比變動+0.32pct；其中，2024Q2白酒行業銷售費用率 11.95%，同比變動+0.81pct。2024H1，白酒行業期間費用率為 12.40%，同比變動-0.20pct;2024Q2期間費用率為 15.33%，同比+0.38pct。2024H1，高端白酒行業銷售費用率 6.37%，同比變動+0.59pct；2024Q2 高端白酒銷售費用率 8.48%，同比變動+0.90pct。2024H1，高端白酒期間費用率為 8.79%，同比+0.06pct;2024Q2期間費用率為11.08%，同比+0.50pct。2024H1，次高端白酒行業銷售費用率 12.47%，同比變動-0.41

52、pct；2024Q2次高端白酒銷售費用率 16.22%，10 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。同比變動+1.06pct。2024H1，次高端白酒期間費用率為 16.55%，同比變動-0.43pct;2024Q2期間費用率為 22.61%，同比+1.24ct。2024H1，區域龍頭銷售費用率 16.30%，同比變動+0.61pct；2024Q2 區域龍頭白酒銷售費用率 19.62%，同比變動+1.15pct。2024H1，區域龍頭期間費用率為 18.95%，同比+0.06pct;2024Q2 期間費用率為 22.63%，同比+0.62pct。2024H1，三

53、四線白酒行業銷售費用率 13.36%，同比變動-0.52pct；2024Q2 三四線白酒銷售費用率 19.10%，同比變動+1.38pct。2024H1，三四線白酒期間費用率為 19.44%，同比-1.31pct;2024Q2期間費用率為 26.31%，同比+0.83%。圖表圖表20：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 銷售費用率情況銷售費用率情況 圖表圖表21：上市酒企期間費用率情況上市酒企期間費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投（不含*ST皇臺）圖表圖表22：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 期間費用率變動情況期間費用率變動

54、情況 資料來源：Wind，中信建投 2024H1，白酒行業凈利率 39.34%，同比變動+0.36pct；其中，2024Q2 白酒行業凈利率 36.43%，同比變動+0.31pct。11 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2024H1，高端白酒行業凈利率 45.55%，同比變動-0.30pct；2024Q2 高端白酒凈利率 43.13%，同比變動-0.41ct。2024H1，次高端白酒行業凈利率 32.59%，同比變動+0.14pct；2024Q2 次高端白酒凈利率 23.25%，同比變動-3.86pct。2024H1，區域龍頭凈利率 31.66%，同比變動

55、-0.52pct；2024Q2 區域龍頭白酒凈利率 28.98%，同比變動-0.36 pct。2024H1，三四線白酒行業凈利率 16.26%，同比變動+5.57pct；2024Q2 三四線白酒凈利率 11.09%，同比變動+8.03pct。圖表圖表23：白酒行業凈利率情況白酒行業凈利率情況 圖表圖表24：白酒行業凈利率情況（單季）白酒行業凈利率情況（單季）資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表2525：我國主要白酒上市公司我國主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 毛利率與凈利率對比毛利率與凈利率對比 銷售毛利率（銷售毛利率（%）銷售凈

56、利率（銷售凈利率（%）23H1 2023A 24H1 23H1 2023A 24H1 一線高端 貴州茅臺 91.96 92.12 91.91 50.69 49.64 49.96 五糧液 76.78 75.79 77.36 37.44 36.28 37.63 瀘州老窖 88.35 88.30 88.57 48.59 43.81 47.49 次高端 山西汾酒 76.30 75.31 76.69 35.60 32.69 36.97 水井坊 82.46 83.16 80.96 13.28 25.62 14.11 舍得酒業 75.60 74.50 69.44 26.06 25.02 18.07 酒鬼酒

57、80.15 78.35 73.35 27.37 19.36 12.17 區域龍頭 洋河股份 76.12 75.25 75.35 35.95 30.24 34.74 今世緣 74.48 78.35 73.79 34.33 31.05 33.70 古井貢酒 78.88 79.07 80.41 24.58 22.66 25.88 口子窖 73.86 75.19 75.84 29.11 28.87 29.96 三四線 順鑫農業 32.16 31.80 36.26 -1.30 -2.79 7.43 伊力特 47.77 48.23 50.52 14.45 15.23 14.88 12 行業半年報綜述 食品

58、飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。金種子酒 30.10 40.32 43.48 -4.93 -1.50 1.66 老白干酒 67.17 67.15 65.84 9.72 12.67 12.32 迎駕貢酒 70.94 71.37 73.57 33.85 34.04 36.42 金徽酒 63.76 62.44 65.12 16.70 12.91 16.82 天佑德酒 62.95 63.01 59.45 14.62 7.40 10.49 皇臺酒業 62.11 61.18 64.96 4.08 -9.74 -6.07 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.4、營運能力：調整節奏賦

59、能市場，資金儲備充裕營運能力：調整節奏賦能市場，資金儲備充裕 1.4.1 合同負債：上市酒企減緩節奏、賦能市場，降低渠道資金壓力 2024年 6月末，僅 6家酒企合同負債余額實現同比正增長，其中三家為一線高端龍頭酒企，彰顯調整期龍頭銷售韌性，貴州茅臺同比增長 36.25%，五糧液同比增長 123.55%，瀘州老窖同比增長 21.11%。環比變化來看，僅五糧液和皇臺酒業合同負債余額環比增長超雙位數，五糧液環比增長 61.62%。當前合同負債余額占 2024 年二季度營收的比例，老白干 115.41%，金徽酒 97.31%，汾酒 74.12%，水井 51.95%。合同負債是考量酒企回款情況的重要指

60、標，上半年酒企回款節奏放緩，預計酒廠順應市場動銷趨勢，保持公司完成銷售任務前提下，放緩銷售節奏以降低渠道市場壓力。圖表圖表2626：我國主要白酒上市公司我國主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 合同負債情況合同負債情況 合同負債（億元）合同負債（億元）占占 24Q2 營業收入比例營業收入比例 合同負債環比增速合同負債環比增速 合同負債同比增速合同負債同比增速 一線高端 貴州茅臺 99.93 29.11%4.93%36.25%五糧液 81.58 47.90%61.62%123.55%瀘州老窖 23.42 31.86%-7.62%21.11%次高端 山西汾酒 57.32 74.12%2.5

61、4%-0.37%舍得酒業 1.62 9.45%-30.91%-68.12%水井坊 10.71 51.95%-6.92%-1.36%酒鬼酒 2.57 42.79%9.61%-42.53%區域龍頭 洋河股份 39.38 46.82%-32.29%-26.02%今世緣 6.27 26.20%-35.54%-44.41%古井貢酒 22.18 47.78%-51.95%-26.67%口子窖 3.17 20.68%-15.53%-56.37%三四線 順鑫農業 5.79 22.31%-31.31%-70.18%伊力特 0.62 14.57%-32.69%10.71%金種子酒 0.62 20.45%-44.0

62、0%-31.44%老白干酒 18.62 115.41%-21.21%-0.50%迎駕貢酒 4.62 27.80%-10.31%-8.58%金徽酒 4.83 97.31%-23.49%9.30%天佑德酒 0.69 24.77%-2.97%23.18%皇臺酒業 0.03 9.12%49.73%75.14%資料來源：公司公告，Wind，中信建投 13 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表27：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 合同負債同比變化情況合同負債同比變化情況 圖表圖表28：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 合同負債環比變化情況

63、合同負債環比變化情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券 資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券 1.4.2 經營性現金流：上半年龍頭經營性現金流凈額表現較好 2024H1，19家上市酒企中，一線高端和區域龍頭經營現金流表現相對較好，次高端和區域龍頭相對較弱，。茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河、今世緣、老白干、迎駕等酒企同比增長幅度較大。2024Q2，多數酒企經營現金流表現較弱，僅茅臺、五糧液同比增長，酒鬼實現轉正，其他酒企為同比減少或凈流出。圖表圖表2929：我國主要白酒上市公司我國主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 經營性現金流凈額情況經營性現金流凈額情況 24H1

64、 經營性現金流凈額經營性現金流凈額 同比增長率同比增長率 24Q2 經營性現金流凈額經營性現金流凈額 同比增長率同比增長率 一線高端 貴州茅臺 36,621.83 20.52%74.21%9.12%五糧液 13,427.93 18.52%81.64%619.64%瀘州老窖 8,225.06 45.63%50.10%-6.60%次高端 山西汾酒 7,930.09 52.28%12.00%-49.91%舍得酒業-20.55 不適用-11.07%轉負 水井坊-293.95 不適用-24.42%轉負 酒鬼酒-208.64 轉負 11.22%轉正 區域龍頭 洋河股份 2,043.33 670.97%-4

65、2.40%不適用 今世緣 1,246.50 56.09%9.30%轉正 古井貢酒 4,009.71-15.19%28.19%-5.67%口子窖 3.93-86.87%7.71%-58.61%三四線 順鑫農業-1,017.78 不適用-35.21%不適用 伊力特-14.54 轉負-34.95%不適用 金種子酒-190.40 不適用-34.71%不適用 老白干酒 223.27 32.17%-13.96%不適用 迎駕貢酒 583.24 99.61%-2.48%不適用 金徽酒 346.05-1.89%0.44%-97.50%天佑德酒 22.84-64.59%-50.14%轉負 皇臺酒業-7.48 不適

66、用-30.37%轉負 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 2.4.3 現金儲備：上市酒企資金儲備充裕，支撐酒企提升市場競爭力 14 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。我們以資產負債表的貨幣資金和交易性金融資產之和作為現金儲備指標。2024 年 6 月末，五糧液、老窖、汾酒、水井坊、洋河、口子窖、迎駕貢酒現金儲備實現同比增長。五糧液現金儲備量達到 1287.15 億元，在上市酒企中位列第一，貴州茅臺現金儲備余額達到 568.79億元，瀘州老窖現金儲備則達到 361.01 億元，高端酒現金儲備池充裕。次高端酒企中，汾酒、水井坊、酒鬼酒現金儲備占 2023年全

67、年收入比例超過 30%。區域龍頭洋河、今世緣、古井貢酒現金儲備余額占 2023 年收入比例超過 60%。圖表圖表3030：我國主要白酒上市公司我國主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 貨幣資金情況貨幣資金情況 現金儲備現金儲備余額（百萬元）余額（百萬元）占占 2023 年年營收比例營收比例 同比增長率同比增長率 一線高端 貴州茅臺 56,878.64 37.8%-19.35%五糧液 128,714.84 154.6%39.07%瀘州老窖 36,100.76 119.4%18.96%次高端 山西汾酒 13,409.31 42.0%134.67%舍得酒業 2,103.46 29.7%-14

68、.73%水井坊 1,560.03 31.5%24.97%酒鬼酒 1,946.71 68.8%-35.19%區域龍頭 洋河股份 21,064.22 63.6%1.35%今世緣 5,977.45 59.2%-0.42%古井貢酒 16,158.40 79.8%-4.22%口子窖 1,897.61 31.8%92.24%三四線 順鑫農業 6,013.10 56.8%-7.34%伊力特 454.69 20.4%-41.02%金種子酒 356.83 24.3%-21.66%老白干酒 1,236.48 23.5%-11.56%迎駕貢酒 1,502.00 22.4%53.77%金徽酒 958.05 37.6%

69、-4.49%天佑德酒 451.56 37.3%-1.81%皇臺酒業 7.40 4.8%-37.92%資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.5 基金持倉情況：基金持倉情況：24Q2 基金持倉占比有所回落基金持倉占比有所回落 2024年二季度，白酒板塊（不含港股）基金持倉比例同比有所下降，24H1末基金持股比例(整體法)為 12.23%，同比下降 1.04pcts。分個股來看，截至 2024Q2 末，白酒板塊基金持倉占流通股比例最高的是古井貢酒，占比達到 23.32%，其次，老白干的機構持倉占流通股比例也都超過了 20%。上半年，金種子、皇臺、老白干、古井貢基金持倉占比相比 2023年末有所

70、提升，其中金種子提升幅度最大（5.92pcts）。15 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表31：白酒板塊基金持倉情況白酒板塊基金持倉情況 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表3232：2022024 4 年年 6 6 月末，白酒上市公司基金持倉情況月末，白酒上市公司基金持倉情況 序號序號 公司公司 24 年年 6 月末基金持股占流通股比例（月末基金持股占流通股比例（%）相比相比 2023 年末變動情況（年末變動情況（pct）1 古井貢酒 23.32 0.03 2 老白干酒 22.31 0.03 3 瀘州老窖 19.12-2.70 4 今世緣 17.

71、32-0.68 5 順鑫農業 16.21-3.85 6 山西汾酒 14.73-1.78 7 迎駕貢酒 12.38-0.70 8 口子窖 10.86-0.69 9 伊力特 10.82-0.42 10 五糧液 10.78-0.67 11 洋河股份 10.48-0.73 12 舍得酒業 9.77-1.28 13 金徽酒 8.99-0.52 14 天佑德酒 8.22-1.95 15 金種子酒 8.05 5.92 16 酒鬼酒 7.26-1.31 17 貴州茅臺 6.80-1.25 18 水井坊 5.37-0.58 19 皇臺酒業 0.04 0.04 資料來源：Wind，中信建投 16 行業半年報綜述

72、食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.6 重點公司點評匯總重點公司點評匯總 1.6.1 貴州茅臺：調節奏、高分紅，大象起舞 二季度，公司完成酒類銷售額 360.71 億元（+17.81%），其中茅臺酒針對市場價格波動積極調整節奏（同增+12.92%），系列酒實現高速增長（+42.52%），充分展現行業調整期龍頭增長韌性。公司開啟渠道協同發展期，順應市場變化優化渠道結構，24Q2經銷渠道增長 27.40%。此外，公司加強市場營銷力度，24Q2 銷售費用率提升 0.74pct。展望未來，茅臺思變求進，提出“三個轉型”、“四個聚焦”的調整期營銷指南，戰略路線更加清晰，茅臺中長期高

73、質量增長可期。公司發布公司發布 2024 年半年度報告。年半年度報告。2024年上半年公司實現營業總收入 834.51 億元（+17.56%）；實現歸母凈利潤 416.96 億元（+15.88%）；實現扣非后歸母凈利潤 416.70 億元（+15.92%）；其中 Q2實現營業總收入 369.66 億元（+16.95%）；實現歸母凈利潤 176.3億元（+16.10%）；實現扣非后歸母凈利潤 176.10 億元（+16.15%）。調整渠道結構，系列酒放量，茅臺業績亮眼調整渠道結構，系列酒放量，茅臺業績亮眼 分產品看，上半年酒類業務收入 817.14 億元（+17.82%），其中茅臺酒貢獻營收 6

74、85.67 億元（+15.67%），系列酒貢獻營收 131.47 億元（+30.51%）；Q2 季度酒類業務收入 360.71 億元（+17.81%），其中茅臺酒貢獻營收288.60億元（+12.92%），系列酒貢獻營收 72.11 億元（+42.52%）。Q2 茅臺酒增速環比下降 4.82pcts，系列酒增速環比提升 24.13pcts。二季度，針對飛天茅臺市場價格波動，穩定市場情緒，公司積極調整茅臺酒產品投放節奏，取消大箱拆箱令、15年和精品停發、部分區域暫緩企業團購、調整巽風酒及散花飛天投放節奏，尤其 7 月以來強控貨使得茅臺價格逐漸企穩回升，飛天散瓶價格已回升至 2440元，整箱價格升

75、至 2710元，茅臺酒的基本屬性和基本需求面沒有變。圖表圖表33：貴州茅臺營收情況貴州茅臺營收情況 圖表圖表34：貴州茅臺歸母凈利潤情況貴州茅臺歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 針對系列酒，多價位產品矩陣已成型，占位大眾消費各主力價位，疊加前期擴產產能進入放量期，茅臺系列酒在二季度高速增長。茅臺 1935 仍是系列酒重要增長極，二季度調整 i茅臺購酒模式，升級酒體，根據茅臺時空，上半年超進度完成銷售目標，針對市場價下滑與動銷提升，7月起暫停投放茅臺 1935計劃量以控貨提價，落實“一商一策”，加快推進茅臺 1935酒樣板市場建設。1

76、7 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分渠道看，上半年公司直銷渠道貢獻營收 337.28 億元（+7.35%），直銷占比下降 4.03pcts 至 41.28%，批發貢獻營收 479.86億元（+26.50%）。Q2來看，直銷渠道貢獻營收 144.09 億元（+5.85%），直銷占比下降 4.52pcts至 39.95%，批發貢獻營收 216.62 億元（+27.40%）。茅臺直銷與批發構成的 6類渠道銷售體系逐漸成熟，各渠道將協同發展（投放協同、資源協同、政策協同），茅臺根據市場趨勢調整渠道銷售結構，實現業績持續高質量增長。產品結構調整毛利率小幅下降，市場

77、營銷力度進一步加強，現金流表現優異產品結構調整毛利率小幅下降，市場營銷力度進一步加強，現金流表現優異 2024 年上半年，毛利率 91.91%，同比-0.05pcts，歸母凈利率 49.96%，同比-0.72pcts；其中 24Q2 毛利率90.88%，同比-0.14pcts，歸母凈利率 47.69%，同比-0.35pcts；具體來看：毛利率下滑，主要系產品結構與渠道結構調整。二季度，公司主動控制茅臺酒產品市場投放節奏，加快系列酒產品銷售，且直銷渠道增速明顯放緩，高毛利產品和渠道階段性調整，使得毛利率小幅下降。上半年公司銷售費用率 3.14%，同比+0.62pcts；其中 24Q2，銷售費用率

78、 4.00%，同比+0.74pcts。上半年茅臺在各類媒體開展推廣和宣傳，重登央視茅臺報時，積極參與國內外重大活動傳播茅臺文化，加強“尊宴”等消費者培育活動，上半年廣告宣傳及市場費用 23.34 億元，同比增長 48.11%。上半年，管理費用率 4.60%，同比-0.8pcts；其中 24Q2 管理費用率 4.80%，同比-0.95pcts。主要茅臺營收規模持續提升，優化運營效率，規模效應顯現。上半年，公司銷售收現+870.94億元，同比+26.09%，經營性凈現金流+366.22億元，同比+20.52%；其中 24Q2 銷售收現+408.36 億元，+22.6%，經營性凈現金流+274.34

79、 億元，同比+9.12%。6 月末公司合同負債余額 99.93億元，同比+36.25%，環比+4.94%。圖表圖表35：貴州茅臺盈利能力情況貴州茅臺盈利能力情況 圖表圖表36：貴州茅臺費用情況貴州茅臺費用情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 持續重視投資回報，未來三年分紅率不低于持續重視投資回報，未來三年分紅率不低于 75%。公司發布關于 20242026 年度現金分紅回報規劃的公告，提出 2024-2026 年度每年分紅總額將不低于當年歸母凈利潤的 75%。2022-2023 年度茅臺分紅率分別達到 96%、84%，公司將延續高分紅率。5月以來

80、貴州茅臺股價回落，2023年分紅金額對應股息率已經達到 3.49%。我們預計 2024年公司 EPS 將達到 69.45元，以 75%分紅率和當前股價預測 2024年股息率有望達到 3.64%。深化市場化改革，茅臺高質量增長可期。深化市場化改革，茅臺高質量增長可期。18 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。展望 2024年，公司目標實現營業總收入較上年度增長 15%左右，完成固定資產投資 61.79 億元。公司將有望進一步市場化改革，持續強化品牌根基，帶動公司經營持續向好。產品方面，飛天價格逐漸企穩，節氣酒等非標產品持續釋放茅臺投資價值，茅臺 1935 完成換

81、裝升級突破百億大關，推出新品漢醬（匠心傳承），梳理金王子、醬香經典價格體系。渠道方面，i茅臺、巽風平臺、三代專賣店等創新對公司渠道結構優化貢獻突出。中長期看，針對當前宏觀經濟周期、行業發展周期和茅臺自身周期調整“三期疊加”的市場形勢，茅臺提出要主動向“新商務”轉型，做好客群轉型、場景轉型、服務轉型，戰術層面提出“四個聚焦”，即聚焦大單品、聚焦渠道協同、聚焦品牌價值、聚焦終端服務。茅臺充分結合市場主動適應變化趨勢，點明未來營銷工作方向，保持戰略定力與信心，將助力茅臺跨越周期，有望實現穩定、健康、可持續發展。1.6.2 五糧液：Q2 業績穩健，合同負債亮眼，龍頭增長韌性凸顯 24H1及 24Q2營

82、收增速達到 11.30%、10.08%，保持高水平穩健增長。上半年，普五控貨挺價，1618、39五糧液以“宴席活動+掃碼紅包+終端排名”支撐五糧液品牌收入增長 11.45%。系列酒持續優化結構，加強品牌營銷與促銷，收入增長 17.77%。公司提升市場投入，豐富系列酒品牌活動，24H1 銷售費用率提升 1.10pcts 至10.60%。得益于五糧液及五糧濃香市場強動銷、高周轉，Q2銷售收現及合同負債均實現大幅增長，全年業績目標確定性提升。2024H1公司實現營業總收入 506.48 億元（+11.30%）；歸母凈利潤 190.57 億元（+11.86%）；扣非后歸母凈利潤 189.39億元（+1

83、1.79%）。單 Q2，公司實現營業總收入 158.15 億元（+10.08%）；歸母凈利潤 50.12 億元（+11.50%）；扣非后歸母凈利潤 49.00億元（+9.24%）。各品系齊發力，產品結構提升，五糧液高質量完成上半年業績各品系齊發力，產品結構提升，五糧液高質量完成上半年業績 上半年公司酒類業務營收 471.11 億元（+12.46%）。量價來看，24H1 公司銷售酒類產品 7.11 萬噸（-23.86%），均噸價 60.13萬元/噸（+33.08%），上半年酒類銷量大幅下降而噸價大幅提升，主要系五糧濃香減少低價產品銷售，控量尖莊大光，中高檔產品占比提升。分產品來看，分產品來看，2

84、4H1 公司分別銷售五糧液 2.42 萬噸（+12.07%）、其他酒產品 5.42 萬噸（-23.86%）。五糧液貢獻營收 392.05 億元（+11.45%），五糧濃香產品貢獻營收 79.06 億元（+17.77%）。對應 24H1 五糧液酒均噸價為 162.04萬元/噸（-0.56%），五糧濃香產品噸價為 14.60 萬元/噸（+54.68%）。2024 年作為營銷執行年，五糧液價值回歸是重點工作方向，上半年普五以控貨挺價保持價盤穩定，不盲目增量，呈現“三高一低”特點；支線產品承擔更多增量任務，低度五糧液和 1618以“宴席活動+掃碼紅包+終端排名”實現市場動銷提升；此外，公司持續完善“1

85、+3”產品矩陣，推出 45、68五糧液補齊代際產品，經典五糧液全系產品亮相，還推出精品五糧液。對于其他系列酒，優化產品結構，噸酒價提升，五糧春在中檔價位宴席市場表現持續亮眼，持續推進全國化進程，尖莊大光控量，五糧春、五糧醇、頭特曲、尖莊均推出專屬營銷活動，上半年五糧濃香日均開瓶掃碼量增長超 70%。分渠道來看，分渠道來看，24H1經銷渠道貢獻營收 275.94億元（+13.51%），直銷渠道貢獻營收 195.17 億元（+11.01%），上半年五糧液品牌繼續推進“三店一家”建設，完成 634家專賣店的第五代門頭升級、639 家“五糧濃香和美萬家”集合店建設，截至二季度末公司專賣店數量較年初凈增

86、加 87 家至 1749 家。針對五糧濃香系列酒，推進市場分類分級建設，提升經銷商質量，持續填補空白市場，上半年系列酒經銷商增加 268 家至 950家。19 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分區域來看，分區域來看，24H1東部、南部、西部、北部、中部區域營收分別同比增長 15.70%、-0.58%、16.66%、8.16%、8.22%。公司持續減少低質量產品投放，東部、西部等較為強勢市場保持了較高增速，南部市場表現略弱。圖表圖表37：五糧液營收情況五糧液營收情況 圖表圖表38：五糧液歸母凈利潤情況五糧液歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建

87、投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 產品結構優化拉升毛利率，公司盈利能力穩步提升。產品結構優化拉升毛利率，公司盈利能力穩步提升。2024H1，公司毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，歸母凈利率提升 0.19pcts 至 37.63%；其中，24Q2 公司毛利率提升 1.74pcts 至 75.01%，歸母凈利率提升 0.41pcts 至 31.69%，主要系：優化結構毛利率提升：上半年五糧液品牌毛利率小幅下滑 0.11pcts 至 86.69%，系普五控量之際，1618、39五糧液支撐業績增長；其他系列酒得益于減少低價產品銷售，且五糧春等中高檔產品動銷表現出色，銷量減少噸價

88、提升，毛利提升 1.58pct 至 62.23%。加強營銷提升促銷：24H1銷售費用率 10.60%，同比+1.10pcts，24Q2銷售費用率17.34%，同比+1.97pcts。從銷售費用結構看，24H1 形象宣傳費同比增長 22.81%至 9.32 億元，其中線上廣告 1.28億元、線下廣告 5.48 億元、電視廣告 2.56億元，持續攜手央視春晚，與歌手 2024合作，系列酒持續打造“年味濃起來”IP，品牌形象與認知度進一步提升。24H1 促銷費用增長 31.69%至 34.41億元，持續加強掃碼紅包和宴席支持力度，五糧液品牌宴席活動服務消費者近 300萬人次?，F金流量角度，Q2公司銷

89、售收現 278.79億元，同比+93.41%，Q2 末合同負債 81.58 億元，同比+123.55%，環比+61.64%，主要系公司產品市場動銷態勢持續向好，渠道回款意愿強，業績增長確定性增強。濃香之王基本面優異，估值處于歷史低位。濃香之王基本面優異，估值處于歷史低位。2024年公司提出“鞏固增強穩健發展態勢，營業總收入持續保持兩位數穩健增長”目標。短期看，普五完成提價，優化傳統渠道配額，積極引導價格上行；1618、低度五糧液支持力度加強，隨著消費者認可度提升，有望成為全年業績重要增長極。增加部分文化定制酒配額支持，推動營銷組織改革提效將能夠有力完成經營目標。五糧濃香產品梳理效果逐漸顯現，在

90、大眾價位動銷持續向好背景下有望實現較好增長。2024年通過長期看公司品牌力不斷提升，消費者忠誠度充分，通過渠道組織及經銷商利潤優化可激發更大的市場動能，成長空間可期。20 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表39：五糧液毛利率、凈利率情況五糧液毛利率、凈利率情況 圖表圖表40：五糧液費用率情況五糧液費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.3 瀘州老窖：由守轉攻勇立潮頭 穩步推進“挖井行動”，中高價產品放量明顯穩步推進“挖井行動”，中高價產品放量明顯 24H1 公司酒類主業實現營收 168.39

91、 億元（+16.04%），其中以國窖 1573、特曲、窖齡為主的中高檔酒貢獻營收 152.13 億元（+17.12%），以頭曲、二曲為主的其他酒類貢獻營收 16.84 億元（+6.86%）。2024 年以來，公司持續推動基地市場挖井行動，深挖市場潛能，以國窖為抓手進一步市場下沉，高地市場啟動百城計劃2.0，市場滲透率持續提升。二季度，公司業績降速主要系淡季控量穩價提升動銷，且去年同期業績基數相對較高。量價拆分來看，24H1 中高檔酒類銷量同比增長 25.71%至 2.13 萬噸，其他酒類銷量同比微增 0.56%至 2.66萬噸；中高檔酒類均噸價下降 6.84%至 71.48萬元/噸，其他酒類均

92、噸價提升 6.27%至 6.27 萬元/噸。上半年中高檔酒增長主要由銷量增長驅動，預計主要系公司國窖系列市場覆蓋面提升，且特曲等中檔價位產品動銷相對穩??；其他酒類增長一方面頭曲等產品提價，另一方面產品結構優化。優化費用提振動銷，稅金增加利潤率下滑優化費用提振動銷，稅金增加利潤率下滑 24H1公司毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%，歸母凈利率下降 1.10pcts 至 47.49%，其中 24Q2公司毛利率提升0.17pcts 至 88.81%，歸母凈利率下降 3.62pcts 至 44.76%。毛利率波動主要系上半年結構調整，中高價產品銷售額及銷量占比分別為 89.99%、44.4

93、2%，同比提升0.97pcts、5.42pcts。分檔次毛利率看，上半年中高檔酒類 92.26%，同比下降 0.23pcts，其他酒類毛利率 54.88%，同比提升 0.52pcts。費用率方面，上半年銷售費用率 9.64%（-0.38pcts），管理費用率+2.99%（-0.71pcts），其中 24Q2 銷售費用率 11.78%（+0.73pcts），管理費用率 3.58%（-0.58pcts）。行業調整期，老窖加大廣宣投入保持高曝光以提升品牌形象，廣告宣傳費增長 31.64%至 7.71 億元，另一方面促銷費用通過數字化手段提升效率，通過“五碼關聯”直達終端與消費者，上半年促銷費下降 4

94、.21%至 4.66億元。稅金及附加方面，上半年稅金及附加率提升 1.17pcts 至 12.09%，其中 24Q2 稅金及附加率提升 2.22pcts 至11.67%。21 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?，F金流方面，24H1 公司經營活動現金流 82.25 億元，同比增長 45.63%，銷售收現 201.62 億元，同比增長14.66%，24Q2公司經營活動現金流 38.66 億元，同比減少 6.60%，銷售收現+95.21億元，同比下滑 0.22%。24Q2公司合同負債為 23.42億元，同比增長 21.11%?！巴诰蚬こ獭薄巴诰蚬こ獭?百城計劃，公

95、司十四五增長可期。百城計劃，公司十四五增長可期。2024年公司圍繞“錨定一個目標，聚焦三大核心，推進六大提升”的工作總思路，提出力爭實現收入同比增長不低于 15%的經營目標。公司持續推進高地戰略、華東戰略、挺進大西北戰略，擴大市場覆蓋率；通過基地市場“挖掘工程”下沉至縣區鄉鎮，強勢市場滲透率提升；持續深化百城計劃，提升在高地市場的品牌力；通過“千一萬三”工程持續培育核心消費群體與核心終端。公司通過“五碼關聯”數字化手段，營銷精確度提升。公司雙品牌三品系齊發力格局成型，高檔國窖品牌力強、穩固業績基本盤，腰部產品逐漸釋放勢能，未來有望成為公司業績新的增長點，同時低檔酒產品通過升級及運作規范化后亦重

96、回較快增長。圖表圖表41：瀘州老窖營收情況瀘州老窖營收情況 圖表圖表42：瀘州老窖歸母凈利潤情況瀘州老窖歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表43：瀘州老窖盈利能力情況瀘州老窖盈利能力情況 圖表圖表44：瀘州老窖費用率增速瀘州老窖費用率增速 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.4 山西汾酒：二季度穩健增長，看好汾酒長期成長性 24H1公司實現營業總收入 227.46 億元，同比+19.65%；實現歸母凈利潤 84.1億元，同比+24.27%。2024 年，在產品端，公司一是清香

97、酒培育市場增加玻汾投放，持續營造清香白酒消費氛圍，清香酒成熟市場玻汾以穩量 22 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。為主，持續向上提升產品結構；二是青花 20作為百億大單品，必須“又快又好”進行更大突破；三是青花 30 及以上產品要形成“人力資源、物質資源、精神文化”三位一體模式，探索打造符合高品質生活場景文化、消費文化的成功發展模式。在市場端，持續優化市場布局，繼續深入推進汾酒“1357+10”全國化市場拓展。公司產品化和全國化兩把抓手，發展思路明確，產品上堅持做高做強，區域上積極拓展，我們繼續看好公司未來。24H1公司實現營業總收入 227.46 億元，

98、同比+19.65%；實現歸母凈利潤 84.1億元，同比+24.27%；實現扣非歸母凈利潤 84.09億元，同比+24.41%。單 Q2公司實現營業總收入 74.08 億元，同比+17.06%；實現歸母凈利潤 21.47億元，同比+10.23%；實現扣非歸母凈利潤 21.49 億元，同比+10.39%.其他酒類表現出色，省外持續高增。其他酒類表現出色，省外持續高增。分產品看，分產品看，1H24 中高價酒類實現營收 164.27 億元，同比+17.38%；其他酒類實現營收 62.33 億元，同比+27.36%。2Q24 中高價酒類實現營收 45.67 億元，同比+1.51%；其他酒類實現營收 27

99、.96 億元，同比+58.33%。分區域看，1H24山西省內實現營收 83.94億元，同比+11.36%；山西省外實現營收142.66億元，同比+25.68%。2Q24山西省內實現營收 27.97 億元，同比+11.2%；山西省外實現營收 45.66 億元，同比+21.78%。渠道角度，1H24 直銷（含團購）渠道實現營收 1.28 億元，同比-43.05%；代理渠道實現營收 210.13 億元，同比+17.87%；電商平臺渠道實現營收 15.18 億元，同比+81.76%。2Q24 代理渠道實現營收 68.79 億元，同比+16.58%；電商平臺渠道實現營收 4.97 億元，同比+44.78

100、%。圖表圖表45：山西汾酒營收情況山西汾酒營收情況 圖表圖表46：山西汾酒歸母凈利潤情況山西汾酒歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 結構下行導致毛利率承壓，費用率維持穩定。結構下行導致毛利率承壓，費用率維持穩定。公司 Q2毛利率為 75.09%下降 2.7pct，我們判斷毛利率下降或與公司二季度其他酒類收入增長較快有關。公司二季度銷售費用率為 11.53%，同比小幅上升 0.47pct。管理費用率為 4.27%，同比減少 0.63pct。公司費用率整體維持穩定。公司歸母凈利率下滑 1.8pct 至 28.99%?，F金流方面，二季度公司

101、銷售收現 73.93 億元，同比下降 6.29%；經營性凈現金流為 8.89 億元，同比下降49.91%。24H1 末合同負債同比變動-1.64億元至 55.90 億元。23 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表47：山西汾酒盈利能力情況山西汾酒盈利能力情況 圖表圖表48：山西汾酒費用率情況山西汾酒費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 咬定青山不放松，繼續看好汾酒未來咬定青山不放松，繼續看好汾酒未來 2024年，在產品端，公司一是清香酒培育市場增加玻汾投放，持續營造清香白酒消費氛圍，清香酒成熟市場玻

102、汾以穩量為主，持續向上提升產品結構；二是青花 20 作為百億大單品，必須“又快又好”進行更大突破；三是青花 30及以上產品要形成“人力資源、物質資源、精神文化”三位一體模式，探索打造符合高品質生活場景文化、消費文化的成功發展模式。在市場端，持續優化市場布局，繼續深入推進汾酒“1357+10”全國化市場拓展，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，全方位、全要素統籌專項資源，激活內生動力，保持汾酒在三大市場的品牌優勢，為汾酒全國化市場布局奠定扎實基礎。公司堅持穩中求進工作總基調，力爭營業收入較 2023年增長 20%左右。高端化+全國化，汾酒可期，我們繼續看好公司未來。1.6.5 洋河股份：調整節奏

103、，規劃分紅 24H1 及 24Q2 公司營收增速分別為 4.58%、-3.02%，二季度消費淡季，且市場呈現雙理性趨勢，公司調整節奏以求良性發展，其中省內精耕提升動銷，省外聚焦高地加快下沉。行業調整期，公司持續加大市場投入，提升品牌形象、加快消費者培育、推動廠商一體，市場基礎得以進一步夯實。此外，公司規劃 2024-2026 年分紅率將不低于 70%且不少于 70億元。未來隨著“二次創業”勢能持續釋放，洋河經營質量有望持續提升，高質量增長可期。2024年上半年實現營業總收入 228.76 億元（+4.58%），歸母凈利潤 79.47億元（+1.08%），扣非歸母凈利潤 79.41億元（+2.9

104、6%）；其中，2024Q2 實現營業總收入 66.21 億元（-3.02%），歸母凈利潤 18.92 億元（-9.75%），扣非歸母凈利潤 18.91億元（-7.65%）。省外市場增長相對穩健，二季度業績有所承壓省外市場增長相對穩健，二季度業績有所承壓 2024 年上半年，酒類主業實現營收 224.91 億元（+4.82%），白酒收入 224.36 億元（+4.89%）。量價拆分來看，公司白酒銷量同比小幅下降 0.27%至 11.56萬噸，均噸價提升 5.17%至 19.41萬元/噸，營收超額增長主要由均噸價提升驅動。分季度看，二季度白酒消費淡季，白酒市場呈現消費理性、價格理性趨勢，公司以長期

105、良性發展為導向，推動渠道健康運營，季度業績小幅下滑。分產品來看，24H1 公司銷售中高檔酒 199.61 億元，同比增長 4.78%；銷售低檔酒 25.30 億元，同比增長5.16%。順應市場調整結構，中檔酒銷售動銷表現相對較好，雙溝產品動銷有所提升，低檔酒提升內部結構，整 24 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。體上呈現量平價增趨勢。分區域來看，酒類業務省內實現收入 95.95億元，同比增長 1.42%。省外實現收入 128.96億元，同比增長 7.50%。從經銷商數目上看，省內經銷商數量減少 18家，省外經增加 62 家。分渠道來看，24H1經銷渠道貢獻

106、營收 222.54 億元，同比增長 9.17%，直銷渠道貢獻營收 2.37億元，同比減少 6.59%，其中天貓、京東為代表的電商渠道銷售額 2.37 億元，同比減少 9.33%。圖表圖表49：洋河股份營收情況洋河股份營收情況 圖表圖表50：洋河股份歸母凈利潤情況洋河股份歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 增加投入夯實市場基礎，盈利能力有所下滑增加投入夯實市場基礎，盈利能力有所下滑 24H1公司毛利率下降 0.77pcts 至 75.35%，歸母凈利率下降 1.2pcts 至 34.74%，其中 24Q2公司毛利率下降1.4pcts 至

107、 73.67%，歸母凈利率下降 2.13pcts 至 28.58%。毛利率波動主要系上半年結構調整，一方面低檔酒銷售額占比提升，另一方面中高檔酒毛利率下滑 1.37pcts至 79.40%。費用率方面，上半年銷售費用率 11.42%（+1.09pcts），管理費用率+4.12%（-0.5pcts），其中 24Q2 銷售費用率 18.54%（1.76pcts），管理費用率 7.23%（0.68pcts）。行業調整期，洋河加大市場投入，封藏大典、央視節目、大事件亮相等活動持續提升品牌形象，渠道上堅持戰略聚焦和資源聚焦，消費者開瓶動銷導向費用投放，市場基礎得到進一步夯實。上半年公司廣告促銷費用達到

108、18.36 億元，同比增長 19.61%。此外，24H1公司經營活動現金流 20.43億元，同比增長 670.97%，銷售收現 178.12億元，同比增長 12.09%，24Q2公司經營活動現金流-28.07億元，去年同期-11.38 億元，銷售收現+49.06 億元，同比下滑 11.96%。24Q2 公司合同負債為 39.38億元，同比下降 26.02%。重視股東利益，分重視股東利益，分紅確定性提升。紅確定性提升。公司發布關于現金分紅回報規劃(2024 年度-2026 年度)的公告，在滿足公司章程利潤分配政策的前提下，2024年度-2026年度，公司每年度的現金分紅總額不低于當年實現歸屬于上

109、市公司股東凈利潤的 70%且不低于人民幣 70 億元（含稅）。我們預計 2024 年公司 EPS 將達到 6.91 元，以當前股價預測 2024 年度股息率有望超過 6%。穩中求進、以進促穩，高質量增長可期。穩中求進、以進促穩，高質量增長可期。2024 年公司提出堅持“穩中求進、以進促穩”的發展基調，力爭營業收入同比增長 5%-10%。繼續推動渠道下沉和精細化運作，擠壓搶占更多市場份額，加強終端運營提升動銷，積極推動產品結構升級。公司提出“七 25 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。個聚焦”經營策略應對市場化變化，聚焦省內+長三角的大本營市場、聚焦高地市場、

110、聚焦消費者運營、聚焦綿柔年份老酒戰略、聚焦大單品打造、聚焦基層基礎工作、聚焦隊伍建設。近年來洋河持續深化改革，開啟“二次創業”，謀求高質量可持續發展。產品層面，公司聚焦資源打造 M6+和水晶版 M3 核心大單品，自上而下迭代藍色經典系列，重塑渠道價值鏈延長產品生命周期；渠道層面，圍繞“營銷總部管總、事業部管戰”，推動營銷組織架構調整，提升組織效能。未來隨著“二次創業”勢能持續釋放，洋河經營質量有望持續提升，高質量增長可期。圖表圖表51：洋河股份盈利能力情況洋河股份盈利能力情況 圖表圖表52：洋河股份費用率情況洋河股份費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Win

111、d，中信建投 1.6.6 古井貢酒：費用優化兌現，Q2 業績超預期 年份原漿持續高增，省外拓展順利。年份原漿持續高增，省外拓展順利。分產品看，24H1 公司白酒收入同比+22.29%至 134.28 億元，其中年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他實現收入 107.87/12.38/14.03 億元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%，銷售量同比+16.64%/+11.52%/+3.57%，噸價同比+5.56%/-0.04%/+22.23%。分區域看，24H1公司經銷商數量增加 141家至 4782家，其中華北/華中/華南的經銷商數量分別+64/+37/+45 家，收入分別同比+35

112、.10%/+21.34%/+17.18%至 11.09/118.70/8.16 億元。結構提升帶動毛利率上升，費用投入持續高效化。結構提升帶動毛利率上升，費用投入持續高效化。24H1 毛利率/凈利率同比+1.53/+0.26pct 至 80.41%/26.65%，24Q2 毛利率/凈利率同比+2.72/+1.75pct 至80.50%/28.14%，產品結構提升驅動毛利率增長。費用端來看，24Q2 稅金及附加/銷售/管理費用 率 同比+1.54/+0.31/+0.24pct 至 15.35%/24.64%/4.97%，稅金率提升預計受生產銷售節奏影響。公司費用率平穩，銷售費用投入持續高效化。2

113、4H1合同負債 22.18 億元，同比-8.07億元。24H1 銷售收現 142.46 億元，同比+1.10 億元。全國化全國化+高端化，古井未來可期。高端化，古井未來可期。2024年，公司將堅持高舉高打，全國化、次高端戰略。持續深化“三通工程”，堅定“插旗、打井、育戶”實施路徑，加速推進全國化進程，提速省外市場發展。精準布局，培育市場活力。品牌共振，深化營銷模式。加力終端，強化消費者培育。深化營銷體系建設，持續升級品牌、品質和文化活力，不斷擴大品牌影響力，提高品牌美譽度。2024 年公司計劃實現營業收入 244.50 億元，較上年增長 20.72%；2024 年計劃實現利潤總額 79.50

114、26 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。億元，較上年增長 25.55%。圖表圖表53：古井貢酒營收情況古井貢酒營收情況 圖表圖表54：古井貢酒歸母凈利潤情況古井貢酒歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表55：古井貢酒盈利能力情況古井貢酒盈利能力情況 圖表圖表56：古井貢酒費用率情況古井貢酒費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.7 今世緣：市場全面發力，品牌勢能持續進階 2024 年二季度，公司延續了較高增長勢頭，營收同增 21.52

115、%。TA+、TA 類產品維持較高增速，除了開系提價，省內分產品、分區域精耕市場，對開、淡雅在中檔價位放量表現出色，蘇中維持 30%以上增長。24Q2 效率提升費用率優化，但投資收益波動使得利潤率有所下滑。三季度，公司開啟“決勝100天”，決心全力完成全年任務目標，省內精耕市場，省外加大投入打造樣板，全年業績有望高質量完成。上半年，公司總營收 73.05億元，同比+22.35%；歸母凈利潤 24.61 億元，同比+20.08%。其中 Q2 公司營收26.34億元，同比+21.52%，歸母凈利潤 9.29億元，同比+16.86%。中高檔延續增長勢頭，業績表現穩健中高檔延續增長勢頭，業績表現穩健 二

116、季度，公司酒類銷售收入 26.09 億元，同比增長 21.36%。公司持續做好“六大管理體系”升級工作，分 27 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。品系、分區域深耕省內市場，省外加快打造樣板市場，經營業績持續向好。分產品來看，二季度中高檔系列的特 A+類、特 A 類分別實現銷售收入 16.82 億元、8.10 億元，同比增長21.07%、25.30%，三月開系產品提價，四開基本盤，對開、淡雅順應市場趨勢在中檔價位份額快速提升，V 系市場培育與動銷工作穩健推進，主導產品宴席占比 1/4 左右。此外，高溝高線光瓶所在的 A 類產品銷售額也同比實現了雙位數增長。分

117、區域來看，二季度，省內淮安、南京、蘇南、蘇中、鹽城、淮海六個大區分別實現營收 4.38億元（+19.47%）、6.42億元（+14.07%）、3.46 億元（+19.60%）、4.97 億元（+32.54%）、2.94億元（+21.34%）、1.60億元（+10.98%），今世緣在省內各區域因地制宜實施市場策略和投放產品，蘇中市場延續了增長勢頭，市占率提升，淮安、南京等基地市場擴大產品線仍保持穩健增長。Q2 省外貢獻營收 2.32 億元（+36.14%），圍繞長三角加大市場投入，延續高速增長態勢。圖表圖表57：今世緣營收情況今世緣營收情況 圖表圖表58：今世緣歸母凈利潤情況今世緣歸母凈利潤情況

118、 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 優化效率費用率降低，投資收益波動利潤率有所減小優化效率費用率降低，投資收益波動利潤率有所減小 24Q2公司毛利率同比提升 0.15pcts 至 73.02%，歸母凈利率下降 1.41pcts 至 35.27%。主要系：毛利率提升：Q2 公司中高檔產品（特 A+、特 A）銷售占比達到 95.51%，同比提升 0.83pcts；國緣開系產品提價，提升產品盈利彈性。費用率優化：上半年，白酒市場動銷恢復相對較弱，公司在保持原本合理的市場費用，將營銷重點放在提升市場服務，推動渠道動銷良性增長，銷售團隊擴容并提升激勵水平，職

119、工薪酬、差旅費、車輛使用費、辦公費均明顯增長，而廣告費和綜合促銷費同比僅增長 5.96%、1.23%。二季度，銷售費用率 12.23%，同比-0.91pcts，管理費用率 3.94%，同比+0.07pcts，三費費用率同比下降 0.47pct。投資收益下降：24Q2投資收益-0.05 億元（23 年同期+0.30億元），投資收益/總營收比率下滑 1.53pcts；24Q2 公允價值變動凈收益-0.35 億元(23 年同期+0.04 億元)，公允價值變動凈收益/總營收比率下滑 1.51pct。投資收益的下降是二季度公司利潤率下降的首要原因?，F金流量角度，Q2公司銷售收現 24.96 億元，同比+

120、7.13%，Q2末合同負債 6.27億元，同比-44.41%，環比-35.54%主要系公司積極調整回款發貨節奏，緩解經銷商資金壓力。28 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表59：今世緣盈利能力情況今世緣盈利能力情況 圖表圖表60：今世緣費用率情況今世緣費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 百億今世緣再出發，百億今世緣再出發，2024 年有望延續高勢能年有望延續高勢能 2024 年，公司提出“總營收 122 億元左右，凈利潤 37 億元左右”的經營目標。短期看，三季度公司提出“決戰 100天”，以決

121、戰決勝全年目標任務。今世緣品牌持續積攢品牌勢能，省內保持勢頭提升份額，省外優化經銷商打造樣板市場。產品上，V 系持續加大 C 端培育，V9做形象 V3搶銷量，V3聚焦省內及長三角；四開、對開在次高端價位基礎穩固，優化渠道價值鏈，800元價位差異化培育全國化單品六開。組織架構方面，2022 年組織調整以來，各品牌、省內省外相對獨立運作，員工積極性較高，針對性突破并深耕市場。長期看，江蘇作為白酒消費大省，未來省內持續精耕和消費升級帶動的結構升級將支撐公司業績增長基本盤，同時省外聚焦戰略有望逐步迎來收獲期，點狀市場的突破有望貢獻新的業績增長點。我們持續看好今世緣長期高質量成長。1.6.8 舍得酒業：

122、二季度業績下滑，看好舍得長期成長性 24H1公司實現營業總收入 32.71億元(-7.32%)；歸母凈利潤 5.91 億元(-35.75%)。24Q2公司實現營業總收入11.65 億元(-22.73%)；歸母凈利潤 0.41 億元(-88.41%)。長期看，公司繼續堅持多品牌矩陣戰略，以白酒產業平臺賦能。多事業部運營，優化產品結構，舍得事業部強化五代品味戰略定位，老酒事業部推出戰略級產品藏品十年深化老酒策略，沱牌事業部單獨運營進一步打開發展空間，加速夜郎古醬酒業務融入復星生態，將打造濃醬并重、內外并舉、主次分明的多品牌矩陣。我們繼續看好舍得作為全國化次高端名酒享受次高端擴容和老酒市場快速成長的

123、雙重紅利持續快速成長。公司發布 2024年半年度報告。24H1公司實現營業總收入 32.71億元(-7.32%)；歸母凈利潤 5.91 億元(-35.75%)。24Q2公司實現營業總收入11.65億元(-22.73%)；歸母凈利潤 0.41億元(-88.41%)。普通酒下滑較多，電商逆勢上揚。普通酒下滑較多，電商逆勢上揚。分產品看，24H1白酒合計實現收入 29.85 億元，同比-8.68%。其中，中高檔酒/普通酒實現收入 26.01 億元/3.84億元，同比-5.61%/-25.18%。24Q2酒類收入 10.22 億元(-25.02%)，其中中高檔酒/普通酒實現收入 8.76 億元 29

124、行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。(-19.33%)/1.46 億元(-47.34%)，占比為 85.72%(+6.05pct)/14.28%。分區域看，省內/省外實現收入 9億元/20.76 億元，分別同比-2.46%/-11.16%。24Q2省內/省外收入 3.67 億元(-18.25%)/6.55 億元(-28.35%)。渠道角度，批發渠道/電商渠道實現收入 27億元/2.6億元，分別同比-9.57%/+2%。24Q2 批發代理/電商銷售銷售收入 9.16億元(-26.94%)/1.06 億元(-3.02%)。子公司方面，夜郎古實現收入 1.7億元，凈

125、利潤-940萬元。去年全年為收入 1.8億元，凈利潤-3478 萬。夜郎古上半年表現出色。圖表圖表61：舍得酒業營收情況舍得酒業營收情況 圖表圖表62：舍得酒業歸母凈利潤情況舍得酒業歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 毛利率承壓，銷售費用率上升。毛利率承壓，銷售費用率上升。公司 Q2毛利率為 60.93%下降 10.96pct，我們判斷毛利率下降或與 1）公司主品如舍得智慧等產品銷售有所下降，同時加大舍之道放量造成整體產品結構下移；2）公司部分在建工程轉固定資產后折舊費用攀升有關。公司二季度銷售費用率為 27%，同比上升 11.8pc

126、t。管理費用率為 12.08%，同比增長 2.8pct。公司銷售和管理費用率增長相對剛性，與前兩年人員增加有關，人員成本未能及時下降。公司歸母凈利率下滑 19.74pct 至 3.48%?，F金流方面，二季度公司銷售收現 15.2 億元，同比下降 14.44%；經營性凈現金流為-1.29 億元，去年同期為正。24H1合同負債 1.62 億元，同比-3.47 億元。持續推進營銷升級，看好舍得長期成長性持續推進營銷升級，看好舍得長期成長性 長期看，公司繼續堅持多品牌矩陣戰略，以白酒產業平臺賦能。多事業部運營，優化產品結構，舍得事業部強化五代品味戰略定位，老酒事業部推出戰略級產品藏品十年深化老酒策略，

127、沱牌事業部單獨運營進一步打開發展空間，加速夜郎古醬酒業務融入復星生態，將打造濃醬并重、內外并舉、主次分明的多品牌矩陣。我們繼續看好舍得作為全國化次高端名酒享受次高端擴容和老酒市場快速成長的雙重紅利持續快速成長。30 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表63：舍得酒業盈利能力情況舍得酒業盈利能力情況 圖表圖表64：舍得酒業費用率情況舍得酒業費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.9 迎駕貢酒：洞藏延續高速發展，利潤率提升幅度較大 駕貢酒得益于省內消費氛圍較好，洞藏系列產品勢能向上，產品結構優化，

128、在 2024 年上半年實現亮眼業績，二季度省內銷售增速超 20%，中高檔酒增速引領，凈利率大幅提升。23年以來洞 6 延續放量態勢，同時洞 9 及以上產品逐漸起勢，洞藏系列全省范圍內的滲透加速推進。下半年，公司將繼續聚焦安徽、江蘇、上海核心市場，聚焦洞藏系列，主推洞 20、大師版，主銷洞 6、洞 9、洞 16，持續提升洞藏份額，高質量增長可期。24H1 公司實現營業總收入 37.85 億元(+20.44%)；歸母凈利潤 13.79 億元(+29.59%)。24Q2 公司實現營業總收入 14.61億元(+19.04%)；歸母凈利潤 4.66億元(+27.96%)。洞藏拉升產品結構，省內延續高景氣

129、洞藏拉升產品結構，省內延續高景氣 今年上半年，洞藏延續高增長勢頭，產品勢能向全省擴散，洞 6、洞 9表現亮眼，洞 16 及以上產品動銷逐漸起勢。分省內外看分省內外看，2024年安徽省內延續較好的消費氛圍，大眾消費升級趨勢較好，洞藏系列等中高端產品全省滲透，消費者基礎得以不斷鞏固與強化，24Q2 公司省內/省外區域收入同比+22.79%/+15.10%至 9.16/4.65 億元。分價格帶看分價格帶看，戰略聚焦洞藏系列拉升品牌結構，洞 6 在白酒價位表現強勢，洞 9 消費者認可度提升銷售提速，洞 16 及以上消費者自點率增加。分產品來看，24Q2 中高檔白酒/普通白酒/合計收入 10.69/3.

130、13/13.82 億元(+25.0%/+6.5%/+20.3%)，中高檔白酒增速領先，占比同比+2.9pcts 至 77.4%。結構升級拉升毛利率，費用端規模效應凸顯結構升級拉升毛利率，費用端規模效應凸顯 24Q2 公司毛利率/凈利率+0.58/+2.23pct 至 71.15%/31.95%，毛利率主要得益于中高檔酒明顯增速更快帶動整體結構上升。費用支出方面，具體來看，24Q2 銷售/管理費用率-1.98/-0.57pct 至 10.00%/3.42%，公司銷售費用的規模效應凸顯無疑，市場進入強勢正循環階段。24H1 合同負債 4.62 億元，同比 23H1 變動-0.43 億元。經營性現金

131、流同比+81.56%至-0.36 億元?；站平Y構升級龍頭錯位競爭，洞藏勢能延續帶動迎駕不斷突破?；站平Y構升級龍頭錯位競爭，洞藏勢能延續帶動迎駕不斷突破?；站铺幱趦r格帶上移的機遇期，洞 6/洞 9 定位 200 元省酒機會型價格帶，具備持續放量分享省酒消費升 31 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。級紅利機會。區域龍頭各有所長，價位、區域錯位競爭，總體競合發展共同推動區域結構升級市場擴容。2017年以來公司渠道改革不斷深化，憑借“小區域，高占有”的精耕模式成功打開市場，當前在六安、合肥、淮北等區域已經形成良好動銷氛圍，隨著品牌力的持續提升省內市場滲透率有望持續

132、升。洞6/洞 9戰略定位 100-300徽酒主流放量價格帶，近年來通過重點市場消費者培育成功實現放量打造公司基本盤，同時洞 16/洞 20定位 400元以上次高端價格帶，前瞻布局下一輪價位升級培育新的增長點，23年以來洞 9及以上產品逐漸起勢，未來隨著安徽消費持續向上，公司產品結構升級路徑清晰。圖表圖表65：迎駕貢酒營收情況迎駕貢酒營收情況 圖表圖表66：迎駕貢酒迎駕貢酒歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表67：迎駕貢酒盈利能力情況迎駕貢酒盈利能力情況 圖表圖表68：迎駕貢酒費用率情況迎駕貢酒費用率情況 資料來源

133、：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.10 珍酒李渡：次高端發力，李渡高增，珍酒勢能向上 2024年上半年，珍酒李渡業績延續較高增長，珍酒組織架構調整優化經銷商結構、聚力高端客戶群，李渡完成次高端產品升級并實現放量，升級品鑒會及回廠游活動，提升渠道服務能力，推動單商收入提升。24H1 公司實現 17.5%的收入增長，調整后凈利率 24.6%（+1.2pct）。珍酒成功躋身醬酒二梯隊，李渡沉浸式體驗模式深耕省內并試水省外，湘窖提升本土滲透水平，公司長期可持續增長可期。上半年，公司實現收入 41.33 億元，同比增長 17.5%；實現權益股東應占利潤 7.

134、29 億元，同比下降 52.6%；實現調整后凈利潤 10.18 億元，同比增長 22.0%。32 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。珍酒穩健、李渡亮眼，上半年業績符合預期珍酒穩健、李渡亮眼，上半年業績符合預期 上半年，珍酒實現收入 27.02億元，同比增長 17.2%，占公司收入的 65.4%，同比-0.1pct。實現銷量 6932 噸，同比增長 7.9%。產品噸價 38.98 萬元，同比增長 8.6%。珍酒收入增長主要系次高端及以上產品表現持續向好。雙渠道運營策略，成立珍 30 事業部并新招流通渠道經銷商；“種樹不種草”的渠道理念，優化市場運營策略，幫助經

135、銷商提升動銷，單家經銷商銷售額穩定提升。李渡實現收入 6.75 億元，同比增長 37.9%，銷售占比 16.32%，同比+2.42pcts。李渡實現銷量 1371 噸，同比增長 30.2%；產品噸價 49.20萬元，同比增加 5.9%。李渡三大核心產品持續快速增長，李渡 1955和李渡 1975完成升級，省內市場做滲透、省外市場拓展，增長表現亮眼。湘窖實現收入 4.52億元，同比增長 2.4%，銷售占比 10.95%，同比-1.61pcts。實現銷售量 744 噸，同比增長2.5%，產品噸價 60.82 萬元，同比減少 0.1%。湘窖致力于品牌提升，聚焦醬酒與湖南省內深耕，龍匠系列保持增長。開

136、口笑實現收入 2.24 億元，同比增長 1.6%，銷售占比 5.43%，同比-0.85pcts。實現銷量 1570 萬噸，同比減少 11.9%，產品噸價 14.30萬元，同比增長 15.3%。其他酒類收入 0.80億元，同步增長 30.7%，銷售量增長 8.5%，噸價增長 20.4%。產品檔次方面，上半年，公司高端、次高端、中端及以下分別實現收入 10.92 億元、16.81 億元、13.61 億元，同比增長 17.9%、32.6%、2.7%。高端酒占比提升 0.10pcts 至 26.41%，公司持續加強高端消費者的培育，消費者認可度穩步提升。次高端產品珍 15、李渡 1955、李渡 197

137、5增長較快，市場動銷率不斷提升。渠道結構方面，上半年公司經銷模式實現收入 37.73億元，同比增長 22.0%，直銷模式實現收入 3.60 億元，同比減少 15.5%。公司繼續優化經銷商渠道，新招高效銷售的經銷商，提升單商收入，上半年增加 169 家經銷商合作伙伴至 3107 家，增加 49家零售商至 3192家，商均貢獻收入 51.61 萬元，同步增長 12.77%。毛利提升、銷售費用率下降，盈利能力提升毛利提升、銷售費用率下降，盈利能力提升 上半年，公司毛利率 58.8%，同比+0.9pcts，歸母凈利率 18.2%，同比-26.9pcts，調整后凈利率 24.6%，同比+1.8pcts，

138、具體來看：毛利率提升，主要系高價位產品占比提升，次高端及以上產品銷售占比 67.1%，同比提升 4.73pct，帶動公司毛利率水平提升。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、開口笑毛利率分別為 59.2%、66.8%、58.8%、45.7%，分別同比+1.2pcts、-2.0pcts、-1.4pcts、+3.1pcts。分檔次看，高端、次高端、中端及以下毛利率分別為 69.9%、63.3%、44.2%，分別同比-0.4pcts、-1.9pcts、+2.0pcts。上半年，公司優化市場投入，銷售及經銷商開支 9.03 億元，同比增長 11.6%，銷售費用率 21.8%，同比-1.2pcts。持續開展珍酒“

139、國之珍宴”、李渡宋宴等高端品鑒會，回廠游人數增長，持續培育消費者。上半年，行政開支 2.75億元，同比增長 35.4%，管理費用率 6.6%，同比+0.9pcts。從公司現金流看，上半年公司實現經營凈現金流 5.75億元，同比增長 166.2%；6月末，公司預售客戶款項余額 17.90億元，相比 2023 年末減少 3.45%，同比微增 0.70%，公司整體回款進度相對良好。33 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。產能項目穩步推進，品牌勢能穩步提升，看好珍酒李渡長期成長性產能項目穩步推進，品牌勢能穩步提升，看好珍酒李渡長期成長性 珍酒方面，2024年上半年茅

140、臺鎮雙龍生產基地完成制曲車間建設，白巖溝基酒庫有望 10月投入使用（儲能將達 3.8萬噸），趙家溝基地一個白酒庫投入使用。李渡方面，鄭家山也在加快儲能建設。湘窖方面，江北基地擴產增加 4000噸基酒產能。短期看，珍酒延續強勢能，經過 2023年的市場運營，業務團隊策略打法日漸成熟，消費者開瓶導向營銷策略逐漸成效；珍酒組織架構調整，流通與團購分開運營，提升服務精準度和經銷商質量。李渡，事業部制改革，分產品專業化運營，第二代李渡高粱 1955、李渡高粱 1975上市優化產品矩陣。珍酒、李渡等品牌正在穩步聚集勢能。長期看，珍酒成功躋身醬酒二梯隊，未來有望發揮品牌、渠道等綜合優勢，在醬酒行業品牌集中的

141、下半場收割醬酒賽道市場份額；李渡系高端兼香黑馬，創新沉浸式體驗營銷煥發國寶窖池新活力，當前兼香次高端、高端價位賽道尚處于藍海階段，李渡具備先發優勢未來可期；湘窖“一樹三花”打造湖南地產名酒，地方政策加碼扶持下湘窖未來可期。1.6.11 老白干：多價位穩健增長，費用優化利潤率提升 老白干穩步推進銷售進度，二季度實現雙位數增長，費用改革成效顯現利潤率提升。順應市場消費趨勢，推進結構升級同時加碼中低端，24Q2 百元以上和百元以下產品增速分別為 10.45%、12.70%。武陵酒省內深耕省外招商布局；河北、山東、安徽憑借本土品牌以及大眾價位優勢表現穩健向好。營銷方面，提升費效比，Q2銷售費用率下降

142、4.71pcts。未來隨著本部產品結構不斷優化和武陵酒全國化的穩步推進，公司經營質量有望持續提升。2024年上半年實現營業總收入 24.70 億元（+10.65%），歸母凈利潤 3.04 億元（+40.25%），扣非歸母凈利潤2.78億元（+46.41%）。其中，單 Q2實現收入 13.40億元（+9.00%），歸母凈利潤 1.68億元（+46.69%），扣非歸母凈利潤 1.53億元（+59.11%）。多價位穩健增長，費用優化利潤率提升 各價位均衡增長，加快推進全國化，各價位均衡增長，加快推進全國化，Q2 營收穩健增長營收穩健增長 二季度，白酒主業實現營收 13.30 億元（+11.46%）；

143、其中，100 元以上產品銷售額 7.26 億元（+10.45%），100元以下（含 100 元）產品銷售額 6.04 億元（+12.70%）。2024年，公司順應市場動銷趨勢，穩步推進產品結構優化，積極推動各子品牌深耕本地市場，Q2成功完成雙位數增長。分區域看，二季度河北、山東、安徽、湖南、其他省份、境外分別貢獻營收 7.60億元（+9.33%）、0.46 億元（+33.45%）、1.44 億元（+15.21%）、2.82億元（+3.71%）、0.94 億元（+50.79%）、420.89 萬元（-9.80%）。河北大本營市場表現比較平穩，順應市場趨勢加大中檔價位營銷力度，加大宴席投入增加宴席

144、場次，且 Q2 新招 91家經銷商；武陵酒深耕省內，省外加快招商布局，助推其他省經銷商數量在 Q2增加 18家。安徽得益于文王貢酒在本地市場的動銷水平穩健提升。山東市場預計得益于孔府家有所回暖以及武陵酒鋪貨。費用改革成效顯現，利潤率明顯提升費用改革成效顯現，利潤率明顯提升 2024H1，公司毛利率下滑 1.33pcts 至 65.84%，歸母凈利率提升 2.60pcts 至 12.32%；其中，24Q2 公司毛利率下滑 0.12pcts 至 68.48%，歸母凈利率提升 3.22pcts 至 12.55%，主要系：34 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。優化

145、結構毛利率階段性波動：市場消費顯現中低端酒消費較好的趨勢，100 元以下產品占比提升，且甲等 8年等百元價位銷售表現較好。市場費用優化改革：老白干正處于改革深化期，持續開展降本增效活動，確保費用的精準投入和有效使用，有效的降低費銷比和各項費用，盈利水平不斷提升。24H1 銷售費用率 26.83%，同比-3.99pcts，24Q2 銷售費用率 30.14%，同比-4.71pcts。從銷售費用結構看，24H1市場推廣費同比增長 32.17%，而相應維持或降低廣告促銷費用，廣告費同比微增 1.07%，促銷費同比減少 26.88%?，F金流量看，24Q2 公司經營性凈現金流-1.87 億元；Q2 銷售收

146、現+11.32 億元，同比-0.49%；6 月末合同負債余額 18.62億元，同比-0.53%。圖表圖表69：老白干營收情況老白干營收情況 圖表圖表70：老白干歸母凈利潤情況老白干歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 圖表圖表71：老白干盈利能力情況老白干盈利能力情況 圖表圖表72：老白干酒費用率情況老白干酒費用率情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.12 金徽酒：調整節奏，積聚勢能 二季度，消費淡季與行業轉型調整期相互疊加，公司積極調整銷售節奏，聚焦用戶工程培育核心消費者，持續優

147、化產品結構，部分大單品提價優化價值鏈，積聚勢能為未來蓄力，二季度營業收入增長 7.73%，300 元以 35 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。上產品占比提升至 18.49%。展望全年，公司持續營造消費氛圍，省內助學活動、籃球賽、醫護人員慰問等活動亦在提升品牌影響力，有望在升學宴、中秋旺季助力金徽酒提升動銷，年度營收與利潤目標均過半背景下，全年任務順利完成可期。2024年上半年，公司實現營業收入 17.54 億元（+15.17%）；歸母凈利潤為 2.95億元（+15.96%）；扣非歸母凈利潤 3.02億元（+19.08%）。其中，24Q2營業收入 6.78

148、億元（+7.73%），歸母凈利潤 0.74 億元（+1.88%），扣非歸母凈利潤 0.80億元（+10.56%）。調整節奏，蓄力未來調整節奏，蓄力未來 2024年上半年，金徽酒實現白酒銷售收入 17.24 億元，同比增長 14.74%；其中 24Q2 實現白酒銷售收入 6.58億元，同比增長 6.48%。白酒市場轉型調整期之際，公司在二季度調整市場銷售節奏，持續以“C端置頂、品牌引領下的用戶工程+市場深度掌控=以小生態帶動大生態，最終實現會員運營，服務 1 億消費者”為核心的營銷轉型，重點加強核心消費者培育，階段性調整而蓄力未來。分產品看，持續推進 300 元以上產品培育，次高端占比提升，低檔

149、酒表現穩健。二季度 300 元以上次高端產品營收 1.22 億元，同增 7.06%。100-300 元中檔酒營收 3.39 億元，同增 2.65%。100 元以下產品營收 1.98 億元，同比增長 13.32%。分區域看，24Q2省內營收 5.00億元，同比增長 8.30%，省外營收 1.58 億元，同比增長 1.10%。甘肅作為基地市場，公司致力于渠道健康良性運營，渠道庫存趨于良性；省外市場仍以消費者培育為重點打造樣板市場。圖表圖表73：金徽酒營收情況金徽酒營收情況 圖表圖表74：金徽酒歸母凈利潤情況金徽酒歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，

150、中信建投 結構優化提升毛利率，遞延所得稅費用影響結構優化提升毛利率，遞延所得稅費用影響 Q2 凈利率波動凈利率波動 2024年上半年，全年公司毛利率 65.12%，同比+1.36pct，歸母凈利率為 16.82%，同比+0.12pct。其中，24Q2公司毛利率 64.67%，同比+2.63pcts，凈利率為 10.90%，同比-0.63pct。毛利率：二季度公司上調了世紀金徽四星、柔和金徽 H3、H6 價格。另一方面，300 元以上產品占總收入 18.49%左右（+0.10pcts），預計 100-300 元和 100元以下產品內部也實施了結構的優化。銷售費用方面，2024 年上半年銷售費用率

151、 19.16%，同比-0.20pcts，24Q2 銷售費用率 21.03%，同比-0.51pcts;公司仍處于大投入市場培育階段，尤其省內深化用戶培育，全國化品牌曝光等，積極開展“金徽之旅”36 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?！跋蛎笾戮础薄磅酚鼋鸹?1580”、籃球賽、羽毛球賽等活動深度觸達目標人群。分解銷售費用，公司 2024 年上半年廣告宣傳費達到 1.03億元，同比增長 36.23%，職工薪酬及社保 1.01億元，同比增長 26.45%；上半年公司實際所得稅率 18.70%，同比+3.57pcts，24Q2實際所得稅率 24.30%，同比+17.

152、15pcts（23Q2實際所得稅率為 7.15%處于低基數）。此外，上半年公司積極開展了各類公益活動，對外捐贈支出達到 1668.89 萬元，同比增長 2372.43%，占營業總收入的 0.95%（同比+0.91pcts），其中愛心公益助學活動捐贈數額便達到 1600萬元。公司經營現金流角度看，二季度銷售收現 6.39 億元，同比-12.84%，經營性凈現金流 0.03 億元，同比轉正（去年同期-1.08億元）。2024年 6 月末，合同負債余額 4.83 億元，同比增長 9.30%。圖表圖表75：金徽酒盈利能力情況金徽酒盈利能力情況 圖表圖表7676：金徽酒費用率情況金徽酒費用率情況 資料來

153、源：公司公告，Wind，中信建投 資料來源：公司公告，Wind，中信建投 甘肅白酒龍頭走向全國，未來成長可期甘肅白酒龍頭走向全國，未來成長可期 短期看，2024 年公司目標營業收入 30.00 億元、凈利潤 4.00 億元。省內持續釋放品牌勢能，品牌力提升，年份、柔和消費者認知高，各區域滲透率提高，提升薄弱區域市場份額。省外，陜西重點市場動銷有望逐漸提升，加快布局北方、華東。長期看，公司作為甘肅省內龍頭酒企，在省內市占率仍有較大的提升空間。同時，受益于省內消費升級趨勢，產品結構逐漸向百元以上價位升級，有望持續提升公司在本地市場的盈利水平。公司持續完善產品矩陣，提升品牌影響力。持續拓展省外市場，

154、未來省外市場有望成為新的業績成長點。2023年，公司將全面啟動實施 2023-2027年五年發展規劃，打造金徽酒生態智慧產業園。二、啤酒板塊：多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓二、啤酒板塊：多雨天氣疊加餐飲疲軟，高端化階段承壓 2.1 天氣因素疊加需求疲軟，銷量承壓天氣因素疊加需求疲軟，銷量承壓 2024年上半年，啤酒板塊公司（華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、蘭州 37 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。黃河）實現營收 648.3 億元，同比下降 0.9%；歸母凈利潤 105.3 億元，同比增長 6.8%。分季度來看，啤酒行業（

155、不含華潤）2024 年單二季度板塊營收 210.9億元，同比下降 1.85%；歸母凈利潤 35.47 億元，同比增加 10.06%。上半年餐飲渠道復蘇相對疲軟，疊加行業高基數，板塊銷量整體承壓，進入 Q2后受南方地區多雨天氣等因素擾動，增速較 Q1略有放緩。圖表圖表77：啤酒板塊（含華潤）收入及增速啤酒板塊（含華潤）收入及增速 圖表圖表78：啤酒板塊（含華潤）凈利潤及增速啤酒板塊（含華潤）凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表79：啤酒板塊（不含華潤）季度收入及增速啤酒板塊（不含華潤）季度收入及增速 圖表圖表80：啤酒板塊（不含華潤）季度凈利潤及增速

156、啤酒板塊（不含華潤）季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 注：由于港股不披露單季報，季度收入、凈利潤情況為不包含華潤啤酒的數據。2.1.1 量方面：行業高基數，短期銷量承壓 上半年，各家啤酒公司中高檔的重點產品持續推進。整體銷量表現來看，重啤、珠江和燕京啤酒表現較好，上半年銷量分別同比增長 3.3%、1.4%、0.6%。華潤、青啤上半年銷量分別同比-3.4%、-7.8%。區域性酒企表現相對好于全國性酒企。圖表圖表81：各啤酒公司銷量情況各啤酒公司銷量情況 公司公司 收入收入 yoy 銷量銷量 yoy 噸價噸價 yoy 噸價提升因素噸價提升因素 華潤啤酒-

157、1.4%-3.4%+2.0%高檔及以上產品銷量同比增長超過 10%青島啤酒-7.1%-7.8%+0.8%中高端產品上持續拓市場、抓運營、強品牌，超 38 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。高端產品和精釀系列銷量均實現增長 重慶啤酒 4.2%3.3%+0.9%上半年高檔/主流產品收入分別同比增長2.8%/4.4%燕京啤酒 5.5%0.6%+4.9%中高端產品收入同比增長 10.6%，大單品 U8 保持穩健增長。珠江啤酒 7.7%1.4%+6.2%高檔啤酒產品同比增長 17.19%資料來源：Wind，中信建投 2.1.2 價方面：結構優化帶動噸價提升 上半年行業

158、結構升級持續進行，華潤高檔及以上產品銷量同比增長超過 10%，其中，喜力、老雪、紅爵銷量增長超過 20%：中檔及以上產品銷量占比首次上半年超過 50%。青島啤酒在中高端產品上持續拓市場、抓運營、強品牌，超高端產品和精釀系列銷量均實現增長。珠江啤酒高檔啤酒產品同比增長 17.19%，以 97 純生為代表的高檔大單品增長明顯。燕京中高端產品收入同比增長 10.6%，大單品 U8保持穩健增長。2.2 成本壓力減輕，毛利率同比提升成本壓力減輕，毛利率同比提升 從盈利能力來看，2024H1板塊（含華潤）毛利率為 44.63%，同比提升 1.59pcts，大麥價格回落，包材成本低位震蕩，成本紅利兌現，帶動

159、毛利率提升；板塊凈利潤率 16.24%，同比提升 1.16pcts。單季度表現，啤酒板塊（不含華潤）24Q2 毛利率同比+2.30pct，凈利率同比+1.82pct，費用率有所提升主要系收入下滑、奧運賽事等費用前置等因素影響。分公司來看，24H1毛利率下降主要由于成本壓力緩解，除華潤啤酒外，其他啤酒企業均實現噸成本同比下行，產品結構升級帶動毛利率提升。展望下半年，大麥價格確定下行，啤酒銷量有望環比改善、規模效應增強，行業成本端有望繼續改善。圖表圖表82：啤酒板塊（含華潤）毛利率和凈利率啤酒板塊（含華潤）毛利率和凈利率 圖表圖表83：啤酒板塊（含華潤）銷售費用率啤酒板塊（含華潤）銷售費用率 資料

160、來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 39 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表84：啤酒板塊（不含華潤）季度歷史毛利率和凈利率啤酒板塊（不含華潤）季度歷史毛利率和凈利率 圖表圖表85：啤酒板塊（不含華潤）季度歷史銷售費用率啤酒板塊（不含華潤）季度歷史銷售費用率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 注：由于港股不披露單季報，季度毛利率、凈利率、銷售費用率為不包含華潤啤酒的數據。圖表圖表86：毛利率分析毛利率分析 公司公司 2 24H14H1 噸價噸價（元（元/噸）噸）噸價噸價 yoyyoy 2 24H4H1 1

161、 噸成本噸成本（元（元/噸）噸）噸成本噸成本 yoyyoy 毛利率毛利率+/+/-華潤啤酒 3555 2.0%1925 0.88%+0.60pcts 青島啤酒 4334 0.8%2320-5.4%+2.71pcts 重慶啤酒 4967 0.9%2523-0.6%+0.73pcts 燕京啤酒 3491 4.9%1774-1.1%+1.81pcts 資料來源：Wind，中信建投 2.3 費用投放可控，經營效率提升費用投放可控，經營效率提升 費用方面，2024H1啤酒板塊（剔除華潤白酒部分）銷售費用率 13.98%，同比+0.53pct。費用率提升主要是銷量承壓、規模效應減少，導致表觀費用率略有提升

162、，費用整體可控。分公司來看：華潤啤酒持續推行“過緊日子”理念，采取多項降本增效措施以控制經營費用，2024年上半年啤酒業務的經營費用較去年同期基本持平。青島啤酒上半年銷售費用同比減少 9.16%，主要原因系受銷量影響以及部分區域業務宣傳費減少所致，銷售費用率同比下滑。圖表圖表87：銷售費用分析銷售費用分析 公司公司 銷售費用（億元）銷售費用（億元）銷售費用率銷售費用率+/-華潤啤酒 41.89 17.17%+1.14 pcts 青島啤酒 21.69 10.80%-0.26 pcts 重慶啤酒 13.49 15.22%+0.69 pcts 燕京啤酒 8.74 10.86%+0.05pcts 資料

163、來源：Wind，中信建投 啤酒板塊的投資邏輯表現為高端化仍在途中，競爭格局穩定，行業紅利屬性增強。啤酒行業處于資本開支末期，良好的回款賬期和穩定的經營現金流使啤酒企業具有提升分紅的能力，青啤等國企對于股東投資回報的重視度在逐步提升，分紅比例仍有提升空間，重啤近年保持 100%左右高分紅率，紅利屬性突出。2024 年喜力、40 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。重慶、樂堡、U8等強勢品牌也加大了區域滲透和全國化趨勢，進一步幫助企業完成 8-10 元價格帶的卡位布局，行業結構升級仍在途中。成本方面受益于釀酒原料采購價格回落，預計 24 年噸成本降幅在 1-2個百

164、分點。啤酒競爭格局穩健，龍頭經過調整后已經具備配置價值?；久娼嵌韧扑]青島啤酒(A/H)、華潤啤酒，同時推薦關注持續推進改革、突出的燕京啤酒以及高股息率、紅利屬性較強的重慶啤酒。圖表圖表88：2024H1 啤酒企業盈利指標啤酒企業盈利指標 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費用率銷售費用率 0291.HK 華潤啤酒 45.8%19.4%17.17%600600.SH 青島啤酒 41.6%18.5%10.80%600132.SH 重慶啤酒 49.2%20.3%15.22%000729.SZ 燕京啤酒 43.4%10.8%10.86%002461.SZ 珠江啤酒

165、49.0%17.1%14.38%資料來源：Wind，中信建投 2.4 基金持股情況：基金持股情況：較較 23 年末年末繼續繼續下滑下滑 2019年至 2022年啤酒板塊的機構持倉比例整體呈現提升趨勢，22 年后啤酒機構持倉比例走低，2024 年 H1機構持倉比例 66.2%，較 23年末下降 0.2pct，同比下滑 1.9pcts。圖表圖表89：啤酒板塊機構持倉情況啤酒板塊機構持倉情況 資料來源：Wind，中信建投 分個股來看，截至 2024Q2 末，啤酒板塊基金持倉占流通股比例最高的是青島啤酒，占比達到 11.71%，較23 年末同比下滑 2.82pcts，下滑幅度較大。其次，重慶啤酒和燕京

166、啤酒的基金持倉占流通股比例也都超過 9%。相較于 2023年末，燕京啤酒機構持倉比例增幅最大，提升 2.79 pcts。圖表圖表90：啤酒上市公司啤酒上市公司 24Q2 機構持倉情況機構持倉情況 序號序號 公司公司 2 24Q24Q2 末基金持股占流通股比例末基金持股占流通股比例 相比相比 2 23 3 年末變動情況年末變動情況 1 青島啤酒 11.71%-2.82pct 2 重慶啤酒 9.58%0.10pct 3 燕京啤酒 9.94%2.79pct 41 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。序號序號 公司公司 2 24Q24Q2 末基金持股占流通股比例末基金

167、持股占流通股比例 相比相比 2 23 3 年末變動情況年末變動情況 4 珠江啤酒 2.11%-0.48pct 5 惠泉啤酒 1.16%-2.06pct 資料來源：Wind，中信建投 三三、乳品板塊：、乳品板塊：需求疲軟，成本回落，盈利能力提升需求疲軟，成本回落，盈利能力提升 3.1 需求疲軟規模下滑，成本優化提升盈利能力需求疲軟規模下滑，成本優化提升盈利能力 2024H1乳制品板塊（含港股蒙牛乳業、中國飛鶴）總營收達 1488.9億元，同比增長-0.6%，其中 Q1/Q2 同比分別為-4.4/-14.16%。盡管當前存在一定消費壓力，但是乳品消費依然存在人均消費量和產品結構兩大驅動因素。隨著消

168、費市場回暖，疊加消費者對于營養健康和免疫力提升更加重視，國內乳制品消費呈現逐月改善趨勢。上半年金典等高端液奶產品增速仍高于普通常溫白奶。同時隨著老齡化逐步加劇，成人奶粉市場正在加速擴大，企業加碼銀發經濟投入。奶酪競爭由于具有較強可選屬性，目前仍處于緩慢修復階段，相比往年奶酪企業費用支持力度略有提升。新一輪配方注冊制已經開啟，奶粉正在加速經歷新一輪洗牌，內資品牌市占率有望提升。圖表圖表91：乳制品板塊收入及增速乳制品板塊收入及增速 圖表圖表92：乳制品板塊凈利潤及增速乳制品板塊凈利潤及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 利潤端，上半年板塊整體（含港股蒙

169、牛乳業、中國飛鶴）歸母凈利潤 127.5 億元，同比下滑 1.8%，其中不含港股的 Q1/Q2同比分別為 54%/-45%。上半年伊利實現營收增長-9.49%，利潤變化為+19.44%。3.2 原奶價格下行，帶來成本紅利原奶價格下行，帶來成本紅利 從盈利能力看，2024年初至今原奶同比持續回落，預計全年原奶價格中樞同比有望小幅下降，乳品生產企業成本壓力得到緩解。原奶價格下行帶來的成本紅利，疊加頭部企業高檔產品帶動結構優化，行業利潤率有所提升。2024H1行業（含蒙牛及飛鶴）毛利率為 36.2%，同比+1.7pcts，Q1/Q2分別為 31.7%/30.0%，同比 5.7pcts/+2.04pc

170、ts。費用端看，去年上半年戶外消費場景復蘇，行業整體銷售費用率投放略有提升。而今年同期，消費環境不樂觀的情況下多家企業采取減緩費用投放的戰略，使得費用率只是略微增加。2024H1行業整體銷售費用率 21.9%，同比增長 1.1pcts。上半年行業歸母凈利率增加 1.0pcts 至 8.60%。02000400020202021202220232024H1營業總收入（億元）yoy-10%0%10%20%010020030020202021202220232024H1歸母凈利潤yoy 42 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。具體公司看，全國性乳企在行業中具有偏高

171、的銷售費用率和凈利率水平，2024Q1,Q2 伊利銷售費用率分別為 22.6%/20.6%，凈利率 18.3%/5.94%，銷售費用率有所下降，凈利率有所承壓。圖表圖表9393：2022024 4H1H1 乳品公司基本財務信息乳品公司基本財務信息 公司名稱公司名稱 市值（市值（2024-08-31）（億元）（億元）收入收入(億元億元)收入收入 YOY 凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤凈利潤 YOY 陽光乳業 32.56 2.54-8.15%0.55-11.41%皇氏集團 24.33 28.93 0.07%0.67 460.11%伊利股份 1413 599.15-9.49%75.31 19.4

172、4%均瑤健康 28.58 7.56-14%0.34-27.09%天潤乳業 23.37 14.43 3.89%-0.28-122.18%熊貓乳品 19.84 3.6-19.47%0.47 0.43%妙可藍多 63.29 19.23-6.93%0.77 168.77%燕塘乳業 21.56 8.53-11.45%0.56-42.77%莊園牧場 11.95 4.26-11.42%-0.87-335.59%貝因美 26.25 14.17 5.61%0.52 16.41%光明乳業 105.18 127.14-10.08%2.8-17.03%西部牧業 15.09 4.52-21.01%-0.34-1212.

173、72%新乳業 80.21 53.64 1.25%2.96 25.26%三元股份 54.78 38.52-9.05%1.28-40.69%麥趣爾 10.27 3.08-10.36%-0.64-72.31%一鳴食品 35.53 13.72 8.51%0.26 5.28%蒙牛乳業 510.01 446.71-12.61%24.46-19.03%中國飛鶴 383.54 100.95 3.7%18.75 10.56%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表9494：2022024 4H1H1 乳品公司盈利能力指標乳品公司盈利能力指標 公司名稱 凈利率（%）毛利率（%）銷售費用率（%）陽光乳業 24.07

174、37.85 7.01 皇氏集團-0.01 26.77 10.72 伊利股份 5.94 33.58 20.56 均瑤健康 2.66 30.32 14.37 天潤乳業-5.34 17.99 6.17 熊貓乳品 11.68 25.99 5.74 妙可藍多 3.65 36.01 23 燕塘乳業 8.52 27.26 10.44 莊園牧場-21.69 5.69 15.18 貝因美 4.66 39.21 23.69 光明乳業 1.25 20.03 11.86 西部牧業-13.84 5.23 4.83 新乳業 7.68 29.09 15.21 三元股份 3.28 26.6 17.49 麥趣爾-21.21 1

175、4.12 17.25 43 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司名稱 凈利率（%）毛利率（%）銷售費用率（%）一鳴食品 2.21 29.5 23.64 資料來源：Wind，中信建投 3.3 基金基金持股持股情況：情況：24Q2 較年初下降較年初下降 分個股來看，2024Q2乳品板塊機構持倉占流通股比例最高的是新乳業，占比達到 84.4%，其次，三元股份和燕塘乳業機構持股比例分別為 74.2%和 54.8%。從變動情況來看，一鳴食品、天潤乳業、新乳業下降較多，相比年初分別下降 40.4/3.5/3.0pcts。圖表圖表9595：2022024 4H1H1 基

176、金持倉比例基金持倉比例 公司公司 基金持倉占流通股比例（基金持倉占流通股比例（%）相比相比 2023H1 變動情況（變動情況（pcts）陽光乳業 8.4-2 皇氏集團 13 3.8 伊利股份 39.6 0.4 均瑤健康 36.7-2.5 天潤乳業 44.8-3.5 熊貓乳品 40.3-2.9 妙可藍多 42.6-0.1 燕塘乳業 54.8-2.8 莊園牧場 43.6-1.1 貝因美 25.4-2.5 光明乳業 59.2-0.5 西部牧業 42.2-2.3 新乳業 84.4-3 三元股份 74.2-0.4 麥趣爾 43.8-1.9 一鳴食品 5.8-40.4 陽光乳業 8.4-2 皇氏集團 13

177、 3.8 資料來源：Wind，中信建投 3.4 重點公司重點公司 3.4.1 伊利股份：二季度液奶業務回升，低估值凸顯配置價值 公司 24H1 營業收入 599.15 億元，同比下滑 9.49%，歸母凈利潤 75.31 億元，同比增長 19.44%，扣非凈利潤 53.2 億元，同比下滑 12.8%；公司單 Q2 營業收入 273.38 億元，同比下降 16.54%，歸母凈利潤 16.08 億元，同比下降 40.21%，扣非歸母凈利潤 15.97 億元，同比下降 35.61%。44 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表96：伊利收入伊利收入及增速及增速

178、圖表圖表97：伊利凈利潤及增速伊利凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 乳制品消費需求疲軟，公司行業地位穩固乳制品消費需求疲軟，公司行業地位穩固 分業務看，公司 24H1 液態乳/奶 粉 及 奶 制 品/冷 飲 營 收 368.9/145.1/73.2 億，同 比-13.0%/+7.3%/-20.0%，其中 24Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。24Q2 公司加大液態奶去庫存力度，主動進行渠道調整，液態奶 零售額市場份額仍居行業第一，金典份額持續提升，安慕希保持 常溫酸奶零售份額第一名，低溫酸奶受新品帶動實現增長，常溫 白奶低溫白奶、低溫酸

179、奶份額提升。奶粉 Q2 增速轉正，伊利品 牌嬰幼兒奶粉零售額市場份額同比增加 1.7%，公司整體嬰幼兒奶 粉零售額市場份額達 16.9%，成人奶粉業務零售額市場份額同比 上升 0.5%，市場份額達 24.3%，穩居市場第一。受天氣及去年基 數較高的雙重影響，冷飲產業務短期承壓，但仍保持線上和線下 營收的行業領先地位。促銷力度加大疊加信用減值影響，盈利低于預期促銷力度加大疊加信用減值影響，盈利低于預期 2024 年上半年受奶價低位影響，公司實現毛利率 34.8%，同比提升 1.6pcts，其中單 Q2 毛利率 33.84%，同比提 升 1.11pcts。24Q2 銷售費用率/管理費用率/研發費用

180、率 20.56%/3.26%/0.72%，分別同比+2.51/-0.57/+0.12pct，銷 售費用率提升主要系公司加大產品促銷力度。2024 上半年公司計提 4.5 億信用減值損失準備，提升對上游企業 貸款的撥備率，對業績產生較大影響。24Q2 計提資產減值損失 4.6 億，同比+35.6%，計提信用減值損失 4.5 億，同比增 4.6 億，拖累 Q2 利潤，剔除信用減值影響，Q2 業績同比-26%。公司上半年扣非凈利率下滑 0.3pcts 至 8.9%，Q2 扣非凈利率下滑 2.3pct 至 5.9%。靜待原奶周期反轉，公司行業龍頭地位穩固靜待原奶周期反轉，公司行業龍頭地位穩固 上游原奶

181、供給過剩，乳制品行業需求較弱，導致原奶價格下行，公司上半年加大促銷力度、梳理渠道庫存，疊 加信用減值等因此影響，公司 Q2 業績短期承壓。公司液奶市場份額穩居行業第一；奶粉板塊逆勢上升，營業 收入增加，成人奶粉業務零售額市場份額居行業第一；冷飲業務保持線上和線下營收的行業領先地位，實現市 場份額同步提升。目前乳制品行業格局穩定，長期看，乳制品銷量增長仍有空間，公司具備全品類、全渠道、全產業鏈的顯著優勢，持續擴大于行業中的領先地位。預計下半年乳制品需求環比恢復，市場競爭格局優化，公司有望實現業績環比改善。45 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、調味品：需求

182、相對低迷，龍頭保持穩健四、調味品：需求相對低迷，龍頭保持穩健 4.1 收入環比放緩，個股表現分化收入環比放緩，個股表現分化 今年以來，市場整體面對需求低迷的問題，調味品消費中，餐飲渠道占比接近 50%，而今年餐飲整體承壓，對調味品影響較大。板塊整體增速仍然在個位數左右。H1 板塊整體收入增速為 6.07%，Q2 單季則是 4.7%，主要是體量較大的海天味業、安琪酵母在 Q2 均實現了較快增長，H1 板塊歸母凈利潤同比增長 56.62%，Q2 同比增速 238.60%，主要是去年同期中炬高新計提減值，造成較大利潤虧損，而今年經營正常，導致利潤同比增速明顯提升。圖表圖表98：調味品板塊收入增速較穩

183、健調味品板塊收入增速較穩健 圖表圖表99：調味品板塊歸母凈利潤增速提升調味品板塊歸母凈利潤增速提升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表100：調味品板塊收入（季度）環比降速調味品板塊收入（季度）環比降速 圖表圖表101101：調味品板塊歸母凈利潤增速（季度）提升調味品板塊歸母凈利潤增速（季度）提升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 具體到公司層面，分化較為明顯，但龍頭穩健度優勢凸顯。具體到公司層面，分化較為明顯，但龍頭穩健度優勢凸顯。海天味業、安琪酵母等龍頭公司保持增長，Q2 46 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后

184、的免責條款和聲明。端收入分別為 7.98%、11.30%，且凈利率均呈現提升態勢，分別增長 11.12%、17.26%，有成本改善因素，包括大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同時，公司內部也在技術優化、提質控費，實現經營效率提升。但其他公司表現相對分化，寶立食品、仲景食品、日辰股份表現較好，Q2收入同比增速分別為 10.29%、11.51%、15.58%，主要是各公司拓展新品、客戶、渠道帶動，其中，日辰的凈利率同比提升，Q2 歸母凈利潤同比提升20.37%，寶立和仲景利潤表現較弱，同比分別下降 46.75%、2.16%，寶立的利潤波動較大主要是由于產品結構變化（B端毛利率較低，但占比提升）

185、且費用投放較多（C 端線上策略調整）。此外，中炬高新、千禾味業、天味食品、恒順醋業等收入端表現疲軟，恒順醋業同比增長 3.36%，中炬高新、千禾味業、天味食品收入則同比分別下降 11.96%、2.53%、6.8%，主要是需求影響，且各公司也加大了費用投入，因此利潤增長也相對較低，千禾味業、天味食品利潤同比下降 14.16%、10.90%。中炬高新由于去年有計提減值，同比不可比，但從環比來看，凈利率也有所下降。圖表圖表102：調味品上市公司調味品上市公司 2424H1H1 營業收入及歸母凈利潤表現營業收入及歸母凈利潤表現 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）收入收入(億元億元)YOY 歸母

186、凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY 海天味業 2057.42 141.56 9.18%34.53 11.52%安琪酵母 271.55 71.75 6.86%6.91 3.21%千禾味業 138.44 15.89 3.78%2.51-2.38%中炬高新 137.61 26.18-1.35%3.50 124.24%涪陵榨菜 136.74 13.06-2.32%4.48-4.74%天味食品 108.32 14.68 2.95%2.47 18.79%恒順醋業 80.13 10.04-11.83%0.94-24.16%蓮花控股 58.64 12.22 25.46%1.01 101.03%寶立食品 4

187、5.20 12.73 12.89%1.08-34.60%仲景食品 35.11 5.38 16.98%1.00 11.93%ST 加加 26.84 7.89-7.65%-0.29-848.84%日辰股份 23.45 1.87 15.16%0.29 20.68%安記食品 15.48 2.85-4.61%0.09-57.87%佳隆股份 14.13 1.19-18.88%0.08 85.80%資料來源：公司公告，中信建投，市值為截至2024.8.30 圖表圖表103：調味品上市公司調味品上市公司 24Q24Q1&21&24 4Q2Q2 營業收入及歸母凈利潤表現營業收入及歸母凈利潤表現 公司名稱公司名稱

188、 營業收入（億元）增速營業收入（億元）增速 歸母凈利潤（億元）及增速歸母凈利潤（億元）及增速 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 海天味業 76.94 10.21%64.62 7.98%19.19 11.85%15.34 11.12%安琪酵母 34.83 2.52%36.92 11.30%3.19-9.45%3.72 17.26%中炬高新 14.85 8.64%11.34-11.96%2.39 59.70%1.11 106.95%千禾味業 8.95 9.28%6.94-2.53%1.55 6.66%0.96-14.16%天味食品 8.53 11.34%6.1

189、4-6.80%1.76 37.20%0.71-10.90%涪陵榨菜 7.49-1.53%5.57-3.37%2.72 3.93%1.77-15.58%寶立食品 6.24 15.72%6.49 10.29%0.61-20.36%0.48-46.75%蓮花控股 5.76 26.45%6.45 24.60%0.49 134.54%0.52 76.93%47 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。ST 加加 4.87 12.05%3.02-28.09%0.07-49.03%-0.36-297.51%恒順醋業 4.60-24.89%5.44 3.36%0.55-24.23

190、%0.38-24.06%仲景食品 2.74 22.78%2.64 11.51%0.51 30.12%0.49-2.16%安記食品 1.40-3.48%1.45-5.68%0.07-49.48%0.02-73.09%日辰股份 0.92 14.73%0.96 15.58%0.13 21.06%0.16 20.37%資料來源：公司公告，中信建投 4.2 成本端成本端部分改善部分改善，注重，注重提升提升效率效率 H1內，不同調味品原材料的價格變化存在差異，大豆、油脂、糖蜜、包材等價格同比出現回落，同時，今年的青菜頭采購價同比也有所下降，使得板塊毛利率同比有所提升。具體來看，調味品板塊2024H1毛利率

191、達到33.69%，同比提升 0.9pcts。2024Q2毛利率為 32.51%，同比提升 1.09pcts。在費用端，調味品企業面臨需求環境較弱，為了拉動銷售以及去化渠道庫存，各企業的銷售費用有所提升，24H1銷售費率同比提升 0.64pcts 至8.18%。2024Q2單季，板塊銷售費率 8.66%，同比提升 1.27pcts。最終，調味品板塊 2024H1 凈利率為 17.60%，2024Q2凈利率為 16.16%，同比提升 11.07%，主要是受到中炬高新因訴訟而計提的減值影響。具體到公司層面，海天、中炬、天味等企業 H1 受益于原材料價格的回落，疊加自身內部不斷優化，毛利率均有所提升，

192、同比分別提升 0.95、4.68、3.33pcts；但是整體費用上，多數企業投放力度有所增長，海天、安琪、中炬、千禾、天味、恒順的銷售費率分別增長 0.62、0.10、2.31、1.10、1.12、2.46pcts。同時，由于去年 Q2 中炬大額減值計提，今年板塊凈利率同比好于去年，但是由于費用投放較多，Q2板塊凈利率環比有所回落，但是個股層面，多數企業凈利率同比有所下降，凈利率有提升的公司僅有海天、安琪、日辰，凈利率 Q2同比分別提升 0.73、0.36、0.66pcts。其他企業凈利率仍表現有壓力，榨菜、千禾、恒順、寶立 Q2凈利率分別同比下降 4.58、1.87、2.35、6.73pct

193、s，除了費用投放力度提升，還有部分受到產品結構變化影響。圖表圖表104：調味品板塊調味品板塊 H1H1 凈利率平穩凈利率平穩 圖表圖表105：調味品板塊調味品板塊 H1H1 銷售費率提升銷售費率提升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 48 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表106：調味品板塊毛利率同比提升調味品板塊毛利率同比提升 圖表圖表107：調味品板塊調味品板塊 Q2Q2 銷售費率提升銷售費率提升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表108：調味品上市公司調味品上市公司 2 202024

194、4 年上半年盈利能力變動年上半年盈利能力變動 公司名稱公司名稱 2024H1 同比變動（同比變動（pcts)毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 海天味業 36.86%24.48%6.00%0.95%0.54%0.62%安琪酵母 24.28%9.88%5.18%-0.25%-0.51%0.10%涪陵榨菜 50.86%34.32%12.16%-2.19%-0.87%-2.02%中炬高新 36.63%14.72%10.80%4.68%68.22%2.31%千禾味業 35.61%15.77%13.63%-2.68%-0.99%1.10%天味食品

195、39.56%17.35%14.37%3.33%2.78%1.12%恒順醋業 36.55%9.09%16.64%0.83%-1.44%2.46%蓮花控股 23.31%8.39%5.86%6.98%3.03%0.80%寶立食品 32.07%9.68%14.96%-2.70%-5.30%-0.47%仲景食品 43.76%18.64%16.05%3.14%-0.84%2.63%ST 加加 25.05%-4.03%16.00%5.55%-4.50%5.96%日辰股份 38.16%15.33%7.52%-1.48%0.70%-0.38%安記食品 14.57%3.05%4.73%-2.24%-3.86%0.

196、27%佳隆股份 29.05%6.02%3.18%4.52%3.02%1.15%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表109：調味品上市公司調味品上市公司 2 202024Q4Q2 2 盈利能力情況盈利能力情況 公司名稱公司名稱 2024Q1 2024Q2 24Q2 同比變動（同比變動（pcts)毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 海天味業 37.31%25.06%5.50%36.33%23.79%6.60%1.60%0.73%1.03%安琪酵母 24.66%9.47%4.84%23.92%10

197、.26%5.49%0.28%0.36%0.56%49 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。涪陵榨菜 52.11%36.29%12.21%49.18%31.68%12.09%0.38%-4.58%2.74%中炬高新 36.98%17.63%7.73%36.17%10.90%14.83%3.64%133.58%6.43%千禾味業 35.96%17.32%11.82%35.16%13.77%15.96%-2.28%-1.87%2.48%天味食品 44.05%20.90%17.02%33.33%12.41%10.70%2.19%0.30%-0.72%恒順醋業 41.3

198、8%11.67%17.02%32.46%6.90%16.32%-4.00%-2.35%0.07%蓮花控股 24.49%8.78%6.96%22.25%8.03%4.88%5.40%2.22%0.01%寶立食品 32.04%10.75%14.85%32.10%8.66%15.06%-2.38%-6.73%0.25%仲景食品 44.50%18.56%16.78%42.99%18.71%15.28%1.88%-2.61%0.55%ST 加加 24.51%1.12%14.07%25.91%-12.35%19.12%10.58%-10.25%9.34%日辰股份 38.28%14.06%8.11%38.0

199、5%16.54%6.96%-2.49%0.66%-1.21%安記食品 15.80%4.79%4.38%13.38%1.37%5.06%-2.48%-3.42%0.82%資料來源：公司公告，中信建投 4.3 基金持股情況：基金持股表現分化基金持股情況：基金持股表現分化 調味品的基金持股比例較低，自 21 年以來不斷回落，截止 24H1末，基金持股比例已經降至 4.41%，較 23年末微增 0.05pcts。從個股來看，基金持股增長比例較多的分別為安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新、千禾味業、天味食品、仲景食品等。圖表圖表110：調味品板塊基金持股比例較低調味品板塊基金持股比例較低 資料來源：Wind，

200、中信建投 圖表圖表111：調味品上市公司調味品上市公司 2 23 3H1H1 末基金持股占流通股比例末基金持股占流通股比例 公司名稱公司名稱 24H1 基金持股基金持股占流通股占流通股比例比例 相較相較 24Q1 變動變動（pcts）海天味業 2.67%1.46 安琪酵母 8.99%5.06 涪陵榨菜 9.74%6.66 中炬高新 11.03%5.27 千禾味業 10.50%6.81 50 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。天味食品 6.27%5.03 恒順醋業 2.08%2.04 蓮花控股 0.89%0.88 寶立食品 1.99%1.99 仲景食品 6.1

201、1%4.89 日辰股份 1.62%-3.10 安記食品 0.19%0.19 佳隆股份 0.34%0.34 資料來源：Wind，中信建投 4.4 重點公司重點公司 4.4.1 海天味業：Q2 實現穩健增長，推出員工持股計劃 H1，公司實現營收 141.56億元，同比增長 9.18%；歸母凈利潤 34.53 億元，同比增長 11.52%；扣非歸母凈利潤 33.25億元，同比增長 11.59%。Q2 單季，公司實現營收 64.62億元，同比增長 7.98%；歸母凈利潤 15.34 億元，同比增長 11.12%；扣非歸母凈利潤 14.65 億元，同比增長 10.24%。公司推出2024年-2028年員

202、工持股計劃（草案），總人數不超 800 人，董監高不超過 15%，目標 2024 年歸母凈利潤同比增長不低于 10.8%，受讓價格 36.87元/股。醬油穩健增長，多元醬油穩健增長，多元化發展顯現成效化發展顯現成效。公司今年 Q2 在需求較差的背景下實現較好的增長，主要得益于公司產品多元化布局。分產品來看，公司 Q2 占比較高的醬油、蠔油增長相對較慢，醬油（占比 49.19%）同比增長 2.98%，蠔油（占比 16.11%）同比增長 1.25%，但調味醬（占比 10.07%）和其他品類（占比 16.71%）增長較快，同比分別達到 11.26%、22.52%，表明公司在產品梯隊建設中取得一定成效

203、，在主力產品增長承壓時，其他品類不僅豐富公司的產品線，增強滿足不同消費需求的能力，也借助公司的渠道網絡實現較快放量。分區域來看，南部區域（占比 21.96%）經過去年的調整，有所恢復，增速達到 13.27%，其他區域也均呈現增長態勢，東部（占比 18.18%）、中部（占比 21.57%）、北部（占比 25.24%）、西部（占比 13.06%）分別增長 5.04%、2.61%、5.98%、6.42%。公司此前進行經銷商調整，使得經銷商數量有所下降，但在今年 Q2，經銷商數量已經恢復增長態勢，至 Q2末，公司經銷商達到 6674家，凈增加 168家。提質增效驅動毛利率改善，營銷支出加大提質增效驅動

204、毛利率改善，營銷支出加大。公司 Q2毛利率為 36.33%，同比提升 1.6pcts，主要由于：1）大宗原材料的價格有所下降；2）公司各種提效措施逐漸落地，提質增效創造利潤空間。費用方面，公司 Q2 銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別為-0.68/+0.91/+0.48/+0.60pcts。最終公司 Q2 歸母凈利率同比提升 0.67pcts 至23.74%。推出員工持股，堅定團隊信心。推出員工持股，堅定團隊信心。公司推出2024 年-2028 年員工持股計劃（草案），總人數不超 800 人，董監高不超過 15%，目標 2024 年歸母凈利潤同比增長不低于 10.8%，2024 年計劃的股

205、票來源為公司回購的本公司股票，受讓價格為 36.87 元/股。本次員工持股目標與今年公司年度目標一致，彰顯公司對于達成年度目標的決心。當前調味品行業競爭日益加劇，公司作為行業龍頭企業，短期經歷經營陣痛后加速內部調整，目前經營端已經有所改善，同時進一步提升了市場份額，在 H1經營已有改善的情況下，期待后續公司業績表現持續向 51 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。好。4.4.2 中炬高新：Q2 經營承壓，靜待下半年改革成效顯現 2024年 H1 內，公司實現營收 26.18億元，同比下滑 1.35%；實現歸母凈利潤 3.50億元，同比扭虧。同時，美味鮮實現營收

206、 25.56 億元，同比下降 0.6%；實現歸母凈利潤 3.51 億元，同比增長 11.07%。Q2 單季，公司實現營收 11.34 億元，同比下滑 11.96%；實現歸母凈利潤 1.11 億元，同比扭虧。同時，美味鮮實現營收 10.95 億元，同比下降 12.12%；實現歸母凈利潤 1.07 億元，同比下降 34.36%。Q2 改革陣痛導致經營承壓，渠道處于調整階段改革陣痛導致經營承壓，渠道處于調整階段。公司從去年下半年開始內部改革，至今年 Q2，公司仍在對營銷體系、經銷商管理等方面不斷調整，由于渠道改革仍有問題需要解決，Q2 的經營受到影響。分產品來看，Q2單季內，醬油（占比 53.88%

207、）同比下降 21.99%，雞精雞粉（占比 12.87%）同比下降 15.40%，主要也受宏觀經濟環境、行業競爭加劇等多重因素影響，食用油（占比 10.03%）表現較好，同比增長 29.14%。分地區來看，公司大本營南部地區（占比 44.38%）降幅最小，同比下降 11.05%，東部（占比 23.87%）、中西部（占比 19.30%）、北部（占比 12.45%）地區分別下降 18.66%、25.03%、31.15%，主要是渠道調整影響。公司的改革仍在推進，Q2內，公司新開發經銷商 152個，凈增經銷商 104個，經銷商累計總數 2285 個，地級市開發率為 95%，區縣開發率達 70%。營銷投放

208、力度大，成營銷投放力度大，成本優化提升毛利率本優化提升毛利率。公司為加強營銷，Q2營銷支出相對較高，但由于今年原材料成本下降，以及公司采購流程不斷優化，毛利率呈現明顯提升。具體來看，公司 Q2 毛利率達到 36.17%，同比提升3.64pcts，其中，美味鮮毛利率達到 36.85%，同比提升 4.19pcts，考慮到目前成本仍同比降低，下半年毛利率水平有望保持。費用方面，公司銷售/管理/研發/財務費率分別為 14.83%/7.75%/3.69%/0.23%，同 比 分 別+6.43pcts/+1.48pcts/+0.1pcts/+0.36pcts。公司下半年也將著力控制費用投放，預計費率水平有

209、望優化。下半年基數較低，關注渠道拓展及推新效果下半年基數較低，關注渠道拓展及推新效果。公司今年股權激勵目標 12%的收入增長，下半年存在較大壓力，但公司下半年基數也相對較低，有望環比提速發展。上半年費用投放較多，目前來看，公司后續將資源投放向終端消費者培育傾斜，從渠道推動向消費者拉動轉型，且有些廣告效果也有望在下半年逐漸體現。在產品方面，公司重新梳理品類結構，緊抓醬油、雞精粉等主力品類發展，依托產品品質優勢著力打造大單品；同時推出有機、減鹽等健康化概念產品迎合消費趨勢，并開發功能化新品，滿足差異化場景需求。而在供應鏈方面，公司改革采購模式，加強業務全流程的信息化改造，落實降本增效，改進經營效率

210、。H1 內，公司也順利召開了經銷商大會，渠道調整基本完成，期待后續改革成效逐步顯現，助力公司實現高質量增長。4.4.3 千禾味業：Q2 經營承壓，靜待下半年營銷發力 H1，公司實現營收 15.89 億元，同比增長 3.78%；歸母凈利潤 2.51 億元，同比下滑 2.38%；扣非歸母凈利潤 2.46 億元，同比下滑 3.73%。Q2 單季，公司實現營收 6.94 億元，同比下降 2.53%；歸母凈利潤 0.96 億元，同比下降 14.16%；扣非歸母凈利潤 0.95億元，同比下降 14.73%。去年基數較高，醬油食醋增長壓力大去年基數較高，醬油食醋增長壓力大。Q2公司經營壓力凸顯，主力品類出現

211、下滑。分產品來看，醬油（占比 62.32%）同比下降 3.07%，食醋（占比 12.78%）降幅也環比擴大，同比下降 10.17%，除了競爭壓力較大、需求相對疲軟的宏觀因素外，公司也面臨去年 Q2基數較高的問題。分地區來看，公司大本營西部（占比 38.88%）同比下降 5.10%，東部（占比 20.66%）、中部（占比 11.76%）降幅較大，分別下降 7.65%、15.63%，南部（占比6.8%）、北部（占比 19.88%）表現相對較好，同比增長 1.35%、17.57%。分渠道來看，公司經銷（占比 72.33%）同比下滑 4.8%，直銷（占比 25.64%）相對穩健，同比增長 2.91%。

212、Q2 內，公司持續拓展渠道，經銷商凈增加 52 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。204家，仍保持快速拓張態勢，截止 H1末，公司總經銷商數量已經達到了 3560家。毛利率下降，銷售費率提升毛利率下降，銷售費率提升。公司 Q2 毛利率 35.16%，同比下降 2.28pcts，預計與產品結構以及高基數有關，公司的老產品毛利率相對較高，且去年增長較快，而后續推的新品中，多數主打高性價比，毛利率相對低，影響了公司毛利率水平。費用方面，公司 Q2 銷售/管理/研發/財務費率同比變動為+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts，銷售費率提升主要原因是人員

213、費用增加，管理費率下降主要是股權激勵分攤費用減少。此外，公司全資子公司豐城恒泰股權轉讓，受讓金額為 2,368.00 萬元，增加投資收益 1024.57 萬元。最終，公司 Q2歸母凈利率同比下降 1.87pcts 至 13.77%。新產能陸續投產，關注下半年營銷端持續發力新產能陸續投產，關注下半年營銷端持續發力。公司的“年產 60 萬噸調味品智能生產線建設項目”的第二期工程在今年 H1內部分產能已進入試生產，預計剩余產能將今年投產。公司下半年經營計劃包括：產品為王，強化品質；精細化管理，提高經營質量；強化營銷，開源增收；強化隊伍，務實執行。近幾年，公司加大了產品上新節奏，同時借助渠道拓張，快速

214、發展。在調味品行業整體面臨增長壓力的環境下，公司的健康概念產品仍受到消費者青睞。公司在“零添加”、“有機”等產品外，也推出海鮮醬油、零添加減鹽醬油等產品，并進一步向蠔油等其他調味品品類擴充，豐富產品矩陣?？紤]到公司H1 基數較高，后續靜待公司新品+營銷持續發力。4.4.4 安琪酵母：收入環比提速，成本下降利好盈利能力提升 公司發布 2024年半年度報告：公司實現營收 71.75 億元，同比增長 6.86%；歸母凈利潤 6.91億元，同比增長 3.21%；扣非后歸母凈利潤 5.96 億元，同比下降 2.50%。Q2 單季，公司實現營收 36.92億元，同比增長 11.30%；歸母凈利潤 3.72

215、億元，同比增長 17.26%；扣非后歸母凈利潤 3.01 億元，同比增長 7.18%（均按照公司調整后計算）。Q2 環比動銷改善，海外仍保持高增環比動銷改善，海外仍保持高增。公司 Q2 環比 Q1 取得明顯改善，主要是公司積極調整銷售策略，份額有所提升。分地區來看，Q2 國內（占比 59.87%）實現 6.64%增長，海外（占比 39.38%）延續高速增長，達到 19.01%，整體景氣度好于國內市場，也主要由于公司近幾年不斷加深對海外市場的布局，包括拓展渠道、增加產能等方式。分產品來看，Q2 酵母及衍生物（占比 72.30%）實現銷售增長 12.24%，主業表現強勁；制糖業務（占比 5.13%

216、）由于公司業務剝離等因素，同比下降 40.07%；包裝業務（占比 2.58%）同比下降 17.05%，其他業務（占比 19.23%）增長較快，達到 46.42%。截止 Q2末，公司已經擁有經銷商 23,237家，國內達到 17,549家，國外達到 5,688家，Q2內整體增加 819 家，國內/外分別新增 662/157 家，渠道拓展仍在推進。成本下降疊加產品結構變化，盈利能力有所提升成本下降疊加產品結構變化，盈利能力有所提升。公司 24Q2毛利率為 23.92%，同比提升 0.28pcts，主要由于今年糖蜜價格同比下降，公司的直接材料成本優化，同時，公司低盈利能力的制糖業務占比也明顯下降，對

217、毛利率改善也帶來積極作用。從費用端，公司 Q2 的銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別為+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts，費率整體穩中略升，綜合使得公司 24Q2 歸母凈利率同比提升 0.51pcts 至 10.08%（經過調整），盈利能力同比有所提升。今年有望進入成本下降周期，盈利能力有望持續改善今年有望進入成本下降周期，盈利能力有望持續改善。公司今年糖蜜采購價格同比下降，且從行業來看，廠家開始逐漸使用水解糖替代部分糖蜜，預計在供需的角度能夠壓制糖蜜價格上行，整體成本有望穩中有降，對公司毛利率改善有所幫助。從業務來看，公司在穩固國內市場領先地位的同時，將發展重心向當前

218、市占率較低的海外市場傾斜，強化海外渠道建設、推進營銷團隊本土化，對接當地市場需求，埃及、俄羅斯兩地的海外工廠部分新產能預計也將于今年投產，不斷提升全球市場影響力。我們認為，公司短期經營穩健向好，海外市 53 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。場拓展較快，疊加成本優化，業績表現可期。4.4.5 天味食品：火鍋底料承壓，靜待盈利能力優化 H1內，公司實現營收 14.68億元，同比增長 2.95%；歸母凈利潤 2.47億元，同比增長 18.79%；扣非歸母凈利潤 2.1億元，同比增長 17.68%。Q2單季，公司實現營收 6.14 億元，同比下降 6.80%；歸母

219、凈利潤 0.71 億元，同比下降 10.9%；扣非歸母凈利潤 0.63億元，同比增長 6.07%。中式菜品調料穩健，火鍋底料承壓中式菜品調料穩健，火鍋底料承壓。公司 Q2面臨需求低迷的不利環境。分產品來看，中式菜品調料（占比63.86%）相對穩健，同比增長 4.75%，預計是季節性單品小龍蝦調料帶動?；疱伒琢希ㄕ急?32.16%）表現較弱，同比下降 22.94%，除去需求較弱因素外，預計也有大紅袍品牌火鍋調料銷售不振拖累，而公司的營銷資源也更聚焦于好人家品牌。分渠道來看，線下（占比 80.08%）相對較弱，同比下降 15.32%，線上（占比 19.89%）表現較好，同比增長 57.37%，主要

220、是由于食萃表現較好的并表驅動。分地區來看，西部（占比 35.09%）及南部（占比 10.26%）表現較好，同比分別增長 2.44%、0.42%，其他地區則出現下滑，東部（占比 22.42%）、北部（占比6.76%）、中部（占比 25.43%）同比分別下降 5.77%、29.21%、13.45%。同時，公司仍在調整經銷商，Q2 經銷商凈減少 33家，截止 24H1末，公司的經銷商數量降至 3150家。毛利率明顯提升，銷售費率下降毛利率明顯提升，銷售費率下降。公司聚焦降本增效，深化供應鏈管理改革，Q2 毛利率同比提升 2.19pcts至 33.33%，主要是原材料成本有所下降以及公司配方優化等原因

221、。費用方面，公司 Q2 銷售/管理/研發/財務費率同比變動為-0.72/-1.39/+0.61/+0.28pcts，銷售費率降低主要得益于公司人效提升，管理費率下降主要是由于股權激勵費用分攤降低。但公司投資收益在 Q2 明顯下降，最終使得公司 24Q2 歸母凈利率同比下降 0.53pcts 至11.53%。下半年逐漸進入旺季，經營有望出現改善下半年逐漸進入旺季，經營有望出現改善。公司上半年經營低于目標，但下半年逐漸進入需求旺季，有望出現環比改善。從渠道來看，公司收購食萃，補齊面向中小 B 客戶的線上渠道短板，B端市場影響力不斷提升。從產品來看，近幾年公司打造單品實力凸顯，小龍蝦等季節性調料的銷

222、售均進一步推動公司發展及渠道滲透。公司在內部也不斷提升經營效率，從生產到營銷端，均實現了效率提升?？紤]到公司所屬的復調行業仍處于成長期，從滲透率來看，仍有較大提升空間，在公司持續加強產品力和完善渠道布局的情況下，有望在下半年追趕全年目標。4.4.6 頤海國際：非經損益影響利潤，H1 內收入穩健向好 H1內，公司實現營業收入 29.27億元，同比增長 11.9%；實現歸母凈利潤 3.08億元，同比下降 13.8%?；疱伭媳憩F穩健，復調與速食增長較快火鍋料表現穩健，復調與速食增長較快。關聯方：今年 H1，由于海底撈持續改善經營策略，取得較好成效，公司關聯方業務受益于海底撈而持續恢復，同比增長 11

223、.46%，占總收入比重為 33.79%，基本穩定。分產品來看，火鍋料增長較慢，銷售收入增長 5.69%，主要是價格因素影響，均價同比下降 15.68%，銷量增長明顯，同比增幅達 25.34%。其他品類體量較小，但增長較快，復調和速食同比分別增長 29.89%（價-26.31%/量+76.26%）、167.75%（價-38.55%/量+335.75%），主要是新品冒菜及麻辣燙、膨化及鹵味食品驅動。第三方：今年復調和速食呈現較快恢復性增長，火鍋料增速較低，使得第三方整體收入同比增長 12.09%。分產品來看，火鍋料增速最低，同比增長 5.59%（價-8.82%/量+15.56%），主要是火鍋蘸料上

224、市驅動，復調今年受益于小龍蝦調料新產品上市，同比增長達到 24.09%（價-3%/量+27.93%），速食也表現出恢復態勢，同比增長14.49%（價-3.95%/量+18.75%），主要是小火鍋產品升級上市驅動。54 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分區域來看，華北地區（占比 42.14%）同比增長 8.45%，華南地區（占比 51.10%）同比增長 13.8%。關聯方毛利率下降，經銷費用投放增加關聯方毛利率下降，經銷費用投放增加。公司 24H1 毛利率為 30%，同比下降 0.5%pcts，毛利率下降主要原因在于關聯方火鍋底料銷售的毛利率下降 3.6pc

225、ts 至 14.7%，主因公司對關聯方銷售的火鍋料價格有所調整。費用方面，公司 24H1 經銷費用率同比增加 2.87pcts，主要是線上營銷費用及運輸費用增加導致。公司 24H1 行政費用率同比下降 0.59pcts，費用控制成效凸顯。此外，由于政府補貼減少和匯兌損失增加，公司其他收入及收益凈額同比下降 63.9%，最終使得公司 24H1的歸母凈利率同比下降 3.14pcts 至 10.53%，盈利表現承壓。持續加碼開發新品，開拓市場提升服務能力持續加碼開發新品，開拓市場提升服務能力。公司今年也面臨消費疲軟的經營壓力，但是通過對需求的精準把握，及時推出各類新品，帶動銷售增長。產品方面，公司堅

226、持以創新委員為主導的產品項目制，提升產品力，并且通過滿足消費者多元化的需求來覆蓋全國市場，增加滲透率。渠道方面，公司在精細化渠道管理下，也重視對 B端的開發。通過公司內部不斷優化，在供應鏈方面逐漸取得成效，經營效率不斷提升。同時，公司也公告了中期分紅，每股派息 0.2825 元，股息率約 2.73%，表明公司重視股東回報?？紤]到公司行業競爭力通過品類拓展、渠道滲透等方式不斷提升，供應鏈建設也有望帶來經營效率提升，長期有望實現市場份額進一步增長。4.4.7 日辰股份：餐飲渠道發展向好，控費下盈利能力提升 H1內，公司實現營收 1.87 億元，同比增長 15.16%；歸母凈利潤 0.29億元，同比

227、增長 20.68%；扣非歸母凈利潤 0.27 億元，同比增長 24.70%。Q2 單季，公司實現營收 0.96 億元，同比增長 15.58%；歸母凈利潤 0.16 億元，同比增長 20.37%；扣非歸母凈利潤 0.15 億元，同比增長 24.82%。餐飲渠道拓展提速，品牌定制穩步發力餐飲渠道拓展提速，品牌定制穩步發力。公司 Q2延續了 Q1的良好發展趨勢，保持較快增長，主要是公司產品力較強，不斷拓展新品+客戶。分產品來看，Q2公司醬汁類調味料（占比 78.53%）同比增長 25.39%，粉體類調味料（占比 20.64%）、食品添加劑（占比 0.44%）分別下降 9.73%、53.80%，主要是

228、下游客戶品類調整影響。分渠道來看，Q2公司餐飲渠道（占比 49.81%）表現最為亮眼，同比增長 37.94%，品牌定制（占比 11.23%）依托客戶業務拓展也穩步發展，同比增長 14.77%，電商渠道（占比 0.67%）在起步階段，體量較小，但表現較好，同比增長 23.26%，其他渠道均有調整，食品加工（占比 35.64%）、直營商超（占比 0.40%）、經銷商渠道（占比1.84%）分別下降 2.21%、14.47%、40.04%。分區域來看，華東（占比 71.43%）由于連鎖餐飲比重較高，業務量最大，同比增長 19.37%，其他區域中，東北（占比 4.59%）、華中（占比 4.88%）、華南

229、（占比 4.10%）也實現了增長，同比分別提升 9.99%、3.74%、60.03%，華北（占比 14.05%）同比下降 3.1%。毛利率同比降低，控費提振盈利能力毛利率同比降低，控費提振盈利能力。Q2單季，公司毛利率為 38.05%，同比下降 2.49pcts，主要是產品結構變化所致。Q2內，公司的銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別為-1.21/-1.52/-0.44/+0.12pcts，其中，銷售費率下降主要是公司也在控制費用，C 端部分投入相對謹慎，而管理費率下降則主要系股權激勵費用等支出同比減少。24Q2公司的凈利率達到 16.54%，同比提升 0.66pcts。公司產品力凸顯，受

230、益于餐飲連鎖化率提升公司產品力凸顯，受益于餐飲連鎖化率提升。今年上半年餐飲行業增長相對較慢，但公司實現了超過行業的增長，主要是公司客戶多為連鎖餐飲，為其提供定制化服務，而面對餐飲行業的調整，連鎖餐飲應對風險的能力更強，餐飲連鎖化率不斷提升，利好公司業務發展。同時，公司依托多年積累的產品研發和客戶服務經驗，產品獲得客戶的認可，目前在餐飲端已進入百勝供應鏈體系，食品加工渠道也新開拓休閑零食類客戶，后續有望持續貢獻增量。公司目前體量較小，獲客+新訂單對公司整體的促進作用較為明顯，在當前經濟環境下，有望表現出更快的成長能力。55 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五

231、五、零食板塊：量販零食紅利，公司表現分化、零食板塊：量販零食紅利，公司表現分化 5.1 Q2 淡季承壓，量販零食紅利仍未結束淡季承壓，量販零食紅利仍未結束 2024H1零食板塊總營收 236 億元，同比增長 17.4%，其中 Q1/Q2實現營收 125.57/80.44億元（季度統計不包含衛龍，因港股不披露一季報情況），同比增長 27.9%/1.8%。Q1主要系春節時點較晚，銷售旺季拉長，各公司均有充分的銷售空間。Q2 因零食淡季，且今年端午禮盒銷售氛圍較淡薄，零食公司二季度表現較為疲軟。圖表圖表112：零食板塊收入及增速零食板塊收入及增速 圖表圖表113：零食板塊季度收入及增速零食板塊季度收

232、入及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 利潤端，2024H1零食板塊實現歸母凈利潤 19.7億元，同比增長 19.9%，其中 Q1/Q2實現利潤 10.6/2.9 億元（不包含衛龍），同比+22.0%/-11.6%。Q2 因收入整體表現疲軟，固定費用攤銷增加，導致 Q2 整體凈利潤表現較差。公司間表現有所分化，受益于量販零食渠道紅利和原材料成本回落，鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品利潤增速較快。三只松鼠年貨節之后缺乏禮盒銷售場景且線上競爭加劇，利潤減少，良品鋪子因戰略調整，利潤受損。圖表圖表114：零食板塊凈利潤及增速零食板塊凈利潤及增速 圖表圖表115：零食板塊季度

233、凈利潤及增速零食板塊季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 56 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5.2 成本壓力緩解成本壓力緩解，費用投放加大費用投放加大 從盈利能力看，行業毛利率為 31.7%，同比提升 0.1pcts，主要系白砂糖、包材、葵花籽等成本價格下滑以及部分企業規模效應，帶動行業整體毛利率提升。圖表圖表116：零食板塊毛利率和凈利率零食板塊毛利率和凈利率 圖表圖表117：零食板塊銷售零食板塊銷售費用率費用率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 費用端，2024H1行業整體銷售費用率

234、 16.6%，同比增長 0.8pcts，主要因公司加大了促銷和廣宣投放，上半年行業歸母凈利率 8.34%，在去年的基礎上同比提升 0.18pcts。5.3 基金持股情況：基金持股情況：24H1 持股比例較去年底提升持股比例較去年底提升 2022年至今，零食板塊基金持倉比例螺旋上升趨勢，2023年末零食行業基金持倉比例降至 6.3%，24H1 基金持倉比例為 7.2%，較 23年末提升 0.8pcts，但低于 23H1 水平。圖表圖表118：零食板塊機構持倉情況零食板塊機構持倉情況 資料來源：Wind，中信建投 分個股來看，2024H1零食板塊基金持倉占流通股比例較高的是勁仔食品，占比達到 29

235、.38%，其次是甘源食品和洽洽食品。除三只松鼠、洽洽食品上半年有加倉以外，大部分零食公司 H1的機構持倉相比去年同期機構持倉減少。57 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表119119：2022024 4H1H1 零食公司機構持倉情況零食公司機構持倉情況 公司公司 基金持倉占流通股比例（基金持倉占流通股比例（%）相比相比 2023H1 變動情況（變動情況（pct）洽洽食品 12.45 3.88 好想你 5.40-2.57 鹽津鋪子 13.16-6.44 勁仔食品 29.38-2.59 甘源食品 18.92-26.36 三只松鼠 12.19 11.44

236、良品鋪子 0.87-0.11 來伊份 0.24 0.05 有友食品 1.10-1.93 資料來源：Wind，中信建投 六、預加工食品：餐飲渠道經營承壓，增長有所放緩六、預加工食品：餐飲渠道經營承壓，增長有所放緩 2024 年上半年預加工板塊由于餐飲行業相對低迷，整體表現承壓。具體地，2024H1 滬深 A 股預加工板塊營收同比下降 0.22%，歸母凈利潤同比增長 2.94%。分季度看，24Q2 是拖累的主要階段，板塊營收同比下降5.03%，歸母凈利潤同比下降 0.38%，利潤表現好于收入，主要原因在于成本端呈現下降趨勢，而企業層面，也在更多通過加強費用精準化投放以及產品結構優化提升效率，使得板

237、塊盈利也基本保持穩健。圖表圖表120：預加工板塊收入出現下滑預加工板塊收入出現下滑 圖表圖表121：預加工板塊歸母凈利潤增速提升預加工板塊歸母凈利潤增速提升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 58 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表122：預加工板塊（單季）收入出現下滑預加工板塊（單季）收入出現下滑 圖表圖表123：預加工板塊（單季）歸母凈利潤增速降低預加工板塊（單季）歸母凈利潤增速降低 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 具體公司來看，龍頭安井食品表現相對較好，H1 收入及歸母凈利潤分別增長 9.4

238、2%、9.17%，三全經營壓力較大，收入及歸母凈利潤分別下滑 4.91%、23.75%。但分季度來看，Q2的增速多數慢于 Q1，主要是 Q1 受益于春節備貨影響，表現較好，而進入 Q2以后，需求端恢復不及預期，造成降速情況。安井 Q2 收入及歸母凈利潤分別為+2.31%/-2.51%，三全收入及歸母凈利潤分別下滑 4.74%、34.36%。與餐飲關聯度較高的千味央廚今年表現也較弱，Q2收入及歸母凈利潤增速環比進一步降速至 1.65%/-3.36%，主要是大客戶基數較高、小 B 客戶景氣度較弱等影響。圖表圖表124：預加工板塊上市公司預加工板塊上市公司 2424H1H1 經營情況經營情況 公司名

239、稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）收入收入(億元億元)YOY 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY 安井食品 223.78 75.44 9.42%8.03 9.17%三全食品 92.14 36.65-4.91%3.33-23.75%巴比食品 35.38 7.64 3.56%1.11 36.04%五芳齋 33.75 15.81-15.25%2.34-8.92%克明食品 29.02 23.98-10.46%1.03 824.52%味知香 25.02 3.27-21.53%0.42-43.37%千味央廚 24.70 8.92 4.87%0.59 6.14%海欣食品 17.78 7.15-2.

240、60%-0.13-1172.09%惠發食品 17.71 8.93 5.72%-0.16 46.22%春雪食品 15.08 11.64-15.47%-0.04-131.69%資料來源：Wind，中信建投，注：市值截至2024.8.30 圖表圖表125：預加工板塊上市公司預加工板塊上市公司 2424Q1&2Q1&24 4Q2Q2 經營情況經營情況 公司名稱公司名稱 單季營業收入（億元）增速單季營業收入（億元）增速 單季歸母凈利潤（億元）及增速單季歸母凈利潤（億元）及增速 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 安井食品 37.55 17.67%37.89 2.31%

241、4.38 21.24%3.64-2.51%三全食品 22.54-5.01%14.12-4.74%2.30-17.76%1.03-34.36%59 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五芳齋 2.07-4.13%13.74-16.71%-0.70-9.11%3.03-5.32%巴比食品 3.54 10.74%4.10-1.93%0.40-3.43%0.72 75.60%克明食品 12.97-11.18%11.01-9.61%0.49 40.42%0.54 327.89%味知香 1.66-17.92%1.61-24.94%0.19-46.94%0.23-40.12

242、%千味央廚 4.63 8.04%4.29 1.65%0.35 14.16%0.25-3.36%惠發食品 4.22 8.40%4.72 3.43%-0.04 75.49%-0.12 11.67%海欣食品 4.59 14.46%2.56-23.14%0.10-24.87%-0.23-83.11%春雪食品 5.29-23.24%6.35-7.68%-0.06-170.88%0.02-69.36%圖表1：圖表2：資料來源：公司公告，中信建投 6.1 原材料有所下降，費投原材料有所下降，費投增加增加 今年原材料有所下降，帶動板塊毛利率有所提升。H1內，預加工板塊毛利率為 23.84%，同比提升 1.42

243、pcts，凈利率為 8.35%，同比 0.5pcts，主要是費用有所增加，如安井食品的管理費用由于股權激勵費用增加而增加。此外，銷售費用也同比有所提升，H1 預加工板塊銷售費率為 8.01%，同比提升 0.14pcts，主要是行業競爭有所加劇，為了拉動銷售，各公司費用投放力度較大。進入 Q2后，毛利率仍受益于成本下降，有所提升，板塊毛利率同比提升 1.51pcts 至 24.12%，但銷售費率同比也小幅提升 0.24pcts 至 7.36%，最終凈利率同比提升 0.94pcts 至9.28%。圖表圖表126：預加工板塊預加工板塊 H1H1 盈利能力穩健盈利能力穩健 圖表圖表127：預加工板塊預

244、加工板塊 H1H1 費用投放增加費用投放增加 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 60 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表128：預加工板塊預加工板塊 Q2Q2 盈利能力穩健盈利能力穩健 圖表圖表129：預加工板塊預加工板塊 Q2Q2 費用投放同比增加費用投放同比增加 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表130：預加工板塊上市公司預加工板塊上市公司 2424H1H1 盈利能力變動情況盈利能力變動情況 公司名稱公司名稱 2024H1 同比變動（同比變動（pcts)毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費

245、率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 安井食品 23.91%10.82%6.14%1.81%-0.07%0.09%三全食品 25.94%9.09%12.54%-1.73%-2.25%0.93%五芳齋 44.82%14.71%17.71%3.33%0.99%0.83%巴比食品 26.17%14.80%4.69%0.55%3.72%-1.34%克明食品 18.36%4.25%5.68%6.24%5.83%0.38%味知香 24.85%12.93%5.15%-1.26%-4.99%0.86%千味央廚 25.21%6.59%5.52%1.97%0.11%0.66%惠發食品 17.0

246、0%-1.64%6.95%1.70%1.85%-1.03%海欣食品 17.91%-1.73%10.87%-0.62%-1.91%0.32%春雪食品 6.91%-0.37%2.57%-0.31%-1.37%0.21%圖表3：圖表4：資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表131：預加工板塊上市公司預加工板塊上市公司 2424Q2Q2 盈利能力變動情況盈利能力變動情況 公司名稱公司名稱 2023Q1 2023Q2 23Q2 同比變動（同比變動（pcts)毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 毛利率毛利率 凈利率凈利率 銷售費率銷售費率 安井食品

247、26.55%11.75%7.45%21.29%9.90%4.85%1.44%-0.35%-0.09%三全食品 26.60%10.19%12.23%24.87%7.33%13.04%-1.80%-3.30%3.04%五芳齋 34.28%-34.03%47.84%46.41%22.06%13.17%4.02%2.62%0.17%巴比食品 25.92%11.39%5.01%26.38%17.74%4.41%-0.32%7.77%-0.66%61 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？嗣魇称?17.19%3.13%5.45%19.73%5.57%5.95%8.91%1

248、0.97%-0.06%味知香 25.00%11.39%6.00%24.70%14.51%4.27%-1.33%-3.68%0.01%千味央廚 25.45%7.44%5.89%24.95%5.67%5.13%2.43%-0.30%0.48%惠發食品 17.10%-1.14%6.74%16.91%-2.09%7.13%0.57%0.69%-0.76%海欣食品 19.19%2.38%9.47%15.61%-9.09%13.39%-0.21%-5.46%2.04%春雪食品 7.16%-1.13%2.50%6.70%0.26%2.63%0.26%-0.51%0.28%圖表5：圖表6：資料來源：公司公告，

249、中信建投 6.2 基金持股情況：基金持股情況：22 年后基金持股比例年后基金持股比例下降下降 從基金持股比例來看，預加工板塊的持股比例自 22年后持續下降，環比 Q1有所提升，預計主要是披露口徑不同，但較 23 年末降低。從變動情況來看，安井食品、味知香、千味央廚減倉較多，比例分別下降 6.62、12.06、16.70pcts。圖表圖表132：預加工板塊基金持股比例下降預加工板塊基金持股比例下降 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表133：預加工板塊基金持股比例預加工板塊基金持股比例 公司名稱公司名稱 24H1 基金持股基金持股占流通股占流通股比例比例 相較相較 23 末末變動變動 安井食品

250、 16.71%-6.62 三全食品 3.44%0.57 五芳齋 10.62%1.27 巴比食品 2.09%-1.82 克明食品 2.73%-1.00 味知香 1.09%-12.06 千味央廚 23.88%-16.70 惠發食品 0.41%0.37 海欣食品 0.71%-0.25 62 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。春雪食品 0.27%0.19 資料來源：Wind，中信建投 6.3 重點公司重點公司 6.3.1 安井食品：主業彰顯增長韌性，全年穩健成長可期 公司 24H1 營業收入 75.44 億元，同比+9.42%，歸母凈利潤 8.03 億元，同比+9.

251、17%，扣非歸母凈利潤 7.72億元，同比+11.08%；公司單 Q2營業收入 37.89億元，同比+2.31%，歸母凈利潤 3.64 億元，同比-2.51%，扣非歸母凈利潤 3.52億元，同比+0.79%。主業穩健增長，小龍蝦有所拖累穩健增長，小龍蝦有所拖累。分產品看，公司上半年速凍調制食品/菜肴食品/面米制品/農副產品/其他業務分別收入 38.33/22.08/12.91/1.90/0.21 億元，同比變化+21.9%/+0.4%/+1.4%/-27.1%/+69.0%，其中單 Q2 速凍調制食品/菜肴食品/速凍面米制品/農副產品/其他業務分別收入 17.8/12.54/6.53/0.92

252、/0.15 億元，同比變化+13.6%/-7.1%/-1.4%/-23.8%/+108.2%。預計安井主業 Q2 保持雙位數穩健增長，菜肴制品主業受小龍蝦拖累，相對承壓。分渠道看，公司上半年經銷商/商超/特通直營/電商/新零售分別收入 61.13/4.31/5.18/1.54/3.27 億元，同比變化+12.4%/-3.0%/-15.3%/+7.3%/+27.3%。公 司Q2經 銷 商/商 超/特 通 直 營/電 商/新 零 售 分 別 收 入30.84/1.40/2.75/0.35/2.54 億元，同比變化+3.9%/+4.5%/-25.4%/-37.3%/+43.3%。特通渠道受小龍蝦拖累

253、，電商系新柳伍線上業務調整，公司主業務保持穩健增長，在餐飲行業整體偏疲軟背景下彰顯經營韌性。毛利率提升，扣非凈利率基本持平提升，扣非凈利率基本持平。由于油脂、雞肉等原材料價格同比回落，同時通過鎖鮮裝、丸之尊等持續推進結構升級，公司上半年毛利率23.91%，同比提升 1.81pcts，其中單 Q2毛利率 21.19%，同比提升1.44pcts。費用端，公司上半年銷售/管理費用率分別為 6.14%/3.2%，分別同比+0.09pcts/+0.73pcts，其中單 Q2 銷售/管理費用率分別為 4.85%/3.27%，分別同比-0.09pcts/+1.11pcts，其中管理費用率主要系股權激勵費用增

254、加約 5570 萬。公司上半年歸母凈利率 10.64%/，同比降低 0.02pcts，其中單 Q2 歸母凈利率 9.61%，同比降低 0.48pcts，扣非凈利率 9.3%，同比下降 0.1pct。公司盈利能力繼續維持高位。預制菜加速布局，切入潛力賽道。公司 2024 年主動擁抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化，順應渠道碎片化和分化的趨勢，針對不同渠道推出不同規格和口味的產品，擴編特通部門、設立新零售部門。在火鍋丸子、米面制品之外，公司切入高景氣品類，結合烤腸機推出以魚漿/雞肉/豬肉做原料的創新產品，如墨魚燒等。當前預制菜行業仍有成長潛力，供給端冷鏈物流不斷完善，家庭端備餐需求、餐

255、飲端降本增效需求，共同促進行業迅速發展。公司“三路并進”的經營策略和預制菜肴板塊“自產+供應鏈貼牌+并購”的商業模式下，進一步推動公司預制菜領域的產業布局和轉型升級。公司通過持續推進 C端的鎖鮮裝和 B 端的丸之尊系列提升市場占有率，優化產品結構，通過鎖鮮裝 1.0-5.0 的新品以及丸之尊 1.0 和 2.0 的產品升級，進行一定程度的消費升級。同時，公司各個新工廠的自動化效率與產能爬坡階段，規模效應逐步顯現驅動費用率下降，公司利潤率有望提升。6.3.2 三全食品點評：餐飲渠道拓展向好，整體費用投放力度增加 H1，公司實現營收 36.65億元，同比下降 4.91%；歸母凈利潤 3.33億元，

256、同比下降 23.75%；扣非歸母凈利 63 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。潤 2.69 億元，同比下降 29.6%。Q2 單季，公司實現營收 14.12 億元，同比下降 4.74%；歸母凈利潤 1.33 億元，同比下降 34.36%。面米制品表現承壓，餐飲穩健增長面米制品表現承壓，餐飲穩健增長。公司 H1經營壓力較大。分渠道來看，零售及創新市場（占比 81.44%）同比下降 7.45%，主要是由于 NKA 及 LKA 系統客流量持續下滑，公司對直營商超渠道加強應收賬款風險控制，導致直營商超系統收入出現下降，但餐飲渠道（占比 18.56%）表現較好，在餐飲

257、大盤承壓下，依然實現 8.13%的增長。主要是公司的餐飲大客戶部門通過產品品質改良、工藝效率提升、客戶系統性服務加強等措施，推出創新產品，受到連鎖餐飲客戶以及終端消費者喜愛。公司在電商業務也持續發力，直營電商（占比 4.7%）實現60.12%的增幅。分產品來看，公司核心品類速凍面米制品（占比 85.7%）同比下降 5.77%，主要還是受到零售渠道影響。速凍調制食品（占比 12.65%）同比增長 2%，表現穩健，冷藏及短保類（占比）體量較小，同比下降21.81%。分區域來看，長江以南（占比 46.87%）降幅較高，達到 8.16%，長江以北（占比 53.13%）更為穩健，降幅 1.85%。%；扣

258、非歸母凈利潤 0.71億元，同比下降 49.36%。毛利率下降，費用投放增加毛利率下降，費用投放增加。公司 Q2毛利率 24.87%，同比下降 1.80pcts，主要是促銷力度增加影響，尤其是零售渠道，公司零售及創新市場 H1 內毛利率下降 2.29pcts。費用方面，公司 24Q2 銷售/管理/研發/財務費率同比變動為+3.04/+0.01/+0.19/+0.10pcts，其中銷售費率上升預計主要是由于市場費用增加。最終，公司 Q2 歸母凈利率下降 3.30pcts 至 7.32%。公司業務邊公司業務邊界不斷拓展，積極調整應對經營壓力界不斷拓展，積極調整應對經營壓力。公司近幾年新品推出較多，

259、24年結合消費者對健康飲食、美味體驗的偏好，創新研發產品，包括三全黃金比例餃子等。同時，拓展速凍火鍋食材賽道，布局了火鍋丸類、牛羊肉制品等品類，公司也在進行資源投入，以打通源頭供應鏈體系，有望后續打造火鍋涮烤類的爆款單品。從渠道來看，公司餐飲渠道發力效果較好，隨著跟大客戶合作不斷加深，連鎖餐飲發展也有利公司餐飲渠道占比進一步提升?？紤]到需求端仍未有明顯改善，關注后續公司在餐飲渠道的開拓以及新品類的市場表現。6.3.3 千味央廚：需求環境偏弱，公司 Q2 經營承壓 H1內，公司實現營收 8.92 億元，同比增長 4.87%；歸母凈利潤 0.59億元，同比增長 6.14%；扣非歸母凈利潤 0.59

260、 億元，同比增長 11.29%。Q2 單季，公司實現營收 4.23 億元，同比增長 1.65%；歸母凈利潤 0.25 億元，同比下降 3.36%；扣非歸母凈利潤 0.25億元，同比增長 7.77%。大客戶高基數下增長承壓，預制菜持續貢獻增量大客戶高基數下增長承壓，預制菜持續貢獻增量。公司今年經營壓力較大。分渠道來看，公司經銷（占比53.31%）和直銷（占比 46.23%）同比分別增長 1.77%、8.54%，公司直營渠道主要對接大的餐飲客戶，今年增長放緩主要由于外部需求疲軟以及去年高基數影響，尤其是公司前兩大客戶，占比分別達到 21.07%、6.27%，今年上半年同比均出現下降，降幅分別為 1

261、2.57%、6.59%，第三、四、五客戶均實現增長，分別達到 105.21%、38.59%、943.38%，主要是體量相對較小且有新品驅動。H1 內，公司也增加了對腰部直營客戶的開發力度，至H1 末，公司的大客戶數量已經達到 178 家，考慮到下半年頭部大客戶基數降低，增速有望提升。分產品來看，體量較大的油炸類產品（占比 41.94%）同比下降 4.26%，主要是核心客戶的增速變緩，且芝麻球現有市場占有率較高，增長相對乏力。烘焙類產品（占比 19.03%）則由于主力產品在核心大客戶的份額降低，同比下降 8.34%。蒸煮類（占比 23.61%）、菜肴類及其他（占比 14.95%）仍保持增長，同比

262、分別為 32.40%、18.99%，主要是由于以象形包為代表的產品在團餐渠道推廣效果較好以及 B 端預制菜貢獻的增量。毛利率同比優化，費用端增長影響凈利率。毛利率同比優化，費用端增長影響凈利率。公司 24Q2毛利率為 24.95%，同比增加 2.43pcts，毛利率出現明顯提升，主要因素包括：1）上游原材料價格同比有所降低；2）公司持續在做智能改造和自動化提升；3）產品 64 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。結構變動。但從費用來看，公司 Q2 銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別為+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，銷售費用增長主要是

263、由于業務宣傳費、平臺使用費有所增加，管理費用提升主要是職工薪酬增加。綜合使得公司歸母凈利率同比小幅下降 0.03pcts 至 5.77%。渠道、產品持續拓張，靜待下半年改善渠道、產品持續拓張，靜待下半年改善。公司今年上半年收入增長放緩，主要在餐飲行業整體需求相對低迷。但公司仍在持續拓展大客戶及經銷渠道，從大 B 來看，下半年基數相對較低，且公司在新的大客戶開拓以及面向存量客戶的品類擴充方面仍具備一定優勢。從小 B渠道來看，公司的經銷商渠道建設不斷完善，加速全國市場布局，同時，下半年也會逐漸進入旺季，利好產品動銷。盡管短期經營承壓，但是公司整體競爭力仍在加強，且不斷獲得大小客戶認可，預計公司借助

264、連鎖餐飲發展機會，仍有望實現恢復性增長。七、軟飲料板塊：新興品類快速增長，盈利能力提升七、軟飲料板塊：新興品類快速增長，盈利能力提升 7.1 傳統品類需求韌性、新興品類快速增長傳統品類需求韌性、新興品類快速增長 目前軟飲料板塊主要包括承德露露、歡樂家、泉陽泉、維維股份、養元飲品、香飄飄、李子園、東鵬飲料以及港股的農夫山泉、康師傅控股、統一企業中國、中國食品等 12 家上市公司（康師傅和統一僅取飲料業務）。2024H1軟飲料板塊實現營收 892.77 億元（扣除康師傅和統一的非飲料業務），同比增長 4.90%，其中單 Q2 分別實現營收 76.20 億元（不含港股），同比增速 14.4%，環比

265、Q1 增速（14.4%）基本持平，其中主要系東鵬飲料、承德露露 Q2增長提速，養元飲品、歡樂家、香飄飄等 Q2承壓，無糖茶、電解質水飲料等子版塊表現亮眼。板塊上半年歸母凈利潤130.29億元，同比增長 12.88%，其中A 股飲料板塊 Q1/Q2同比增速分別為 26.9%/27.6%，Q2略有提速。板塊內東鵬飲料、養元、康師傅和統一企業中國均實現利潤 10%以上的增長。圖表134：軟飲料板塊營收及增速軟飲料板塊營收及增速 圖表135：軟飲料板塊歸母凈利及增速軟飲料板塊歸母凈利及增速 資料來源：Wind,中信建投 資料來源：Wind,中信建投 65 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正

266、文之后的免責條款和聲明。圖表136：軟飲料板塊軟飲料板塊分季度分季度營收及增速營收及增速 圖表137：軟飲料板塊軟飲料板塊分季度分季度歸母凈利及增速歸母凈利及增速 資料來源：Wind,中信建投 資料來源：Wind,中信建投 圖表圖表138138：軟飲料企業基本財務指標軟飲料企業基本財務指標 2022023 3 2022024 4H H1 1 公司名稱 市值 收入(億元)YOY(%)凈利潤（億元）YOY（%）收入(億元)YOY(%)凈利潤（億元）YOY（%）承德露露 74.21 29.55 9.76%6.38 6.02%16.34 9.39%2.94-6.80%歡樂家 44.88 19.23 2

267、0.47%2.78 36.85%9.45 3.64%0.82-36.44%泉陽泉 48.35 11.22-11.58%-4.57-891.93%6.00-5.49%0.21-43.02%維維股份 38.16 40.36-4.42%2.09 119.84%17.43-13.21%1.51 145.08%養元飲品 231.71 61.62 4.03%14.67-0.46%29.42-2.02%10.30 12.97%香飄飄 44.52 36.25 15.90%2.80 31.04%11.79 0.75%-0.30 33.02%李子園 34.12 14.12 0.60%2.37 7.20%6.79-

268、3.08%0.95-29.29%東鵬飲料 937.18 112.63 32.42%20.40 41.60%78.73 44.19%17.31 56.17%農夫山泉 3042.17 429.16 28.13%120.79 42.19%232.13 8.66%62.40 8.04%康師傅控股 596.12 808.12 2.10%31.17 18.43%415.50-0.15%18.85 15.12%統一企業中國 292.42 288.20 1.12%16.67 36.40%156.40 3.46%9.66 10.16%中國食品 70.49 215.11 2.33%8.33 26.18%113.7

269、9-8.94%5.65-5.89%資料來源：Wind,中信建投(注:市值截至2024.9,3，港股公司為港幣市值)7.2 成本紅利釋放，盈利能力同比提升成本紅利釋放，盈利能力同比提升 上半年軟飲料板塊毛利率為 47.49%，凈利率 14.59%，同比分別提升 1.28pcts、1.03pcts。2023 年白砂糖價環比逐步回落，2024年上半年白砂糖價格同比改善，PET 同樣低位震蕩，行業整體成本紅利釋放，實現毛利率提升。費用方面，上半年行業銷售費用率為 21.89%，同比下降 0.89pcts，費用提升相對可控，使得行業盈利能力同比提升。66 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文

270、之后的免責條款和聲明。圖表139：軟飲料板塊毛利率和凈利率軟飲料板塊毛利率和凈利率 圖表140：軟飲料公司銷售費用率軟飲料公司銷售費用率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表141141：軟飲料企業盈利指標軟飲料企業盈利指標 2022023A3A 2022024 4H1H1 公司名稱 毛利率 凈利率 銷售費用率 毛利率 凈利率 銷售費用率 承德露露 45.21%21.07%15.75%41.80%17.96%16.70%歡樂家 37.23%14.22%11.18%35.85%8.72%16.29%泉陽泉 38.26%8.12%14.05%35.34%6.33%1

271、4.93%維維股份 18.48%2.93%6.44%20.98%8.58%6.72%養元飲品 45.13%30.36%10.60%46.99%35.00%10.81%香飄飄 27.89%-3.79%31.21%30.58%-2.52%28.47%李子園 36.73%19.19%9.71%38.26%14.00%14.75%東鵬飲料 43.10%20.29%15.81%44.60%21.98%15.56%農夫山泉 60.16%27.03%21.98%58.78%26.88%21.42%康師傅控股 30.47%4.62%21.67%32.62%5.38%22.01%統一企業中國 31.11%5.8

272、0%22.41%33.84%6.17%22.96%中國食品 35.47%8.14%24.31%34.56%8.49%22.46%資料來源：Wind，中信建投 7.3 基金持股情況：基金持股情況：24H1 延續下滑延續下滑 2019年至 2021年軟飲料板塊基金持倉比例整體呈現提升趨勢，2022年有所下滑，下滑趨勢延續至 2024H1。2024H1基金持倉比例下降至 8.2%，較 23 年末下滑 0.5pcts。67 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表142：軟飲料板塊機構持倉情況軟飲料板塊機構持倉情況 資料來源：Wind，中信建投 分個股來看，截至 20

273、24H1，軟飲料板塊承德露露和東鵬飲料的基金持倉占流通股比例較高，分別占比達到7.18%和 6.35%，環比 23年末分別變化+2.71pcts、-8.47pcts。此外，香飄飄和養元飲品的基金持倉比例有所提高，歡樂家、李子園、東鵬飲料的基金持倉占比較 23年末下滑幅度較大，其中東鵬飲料主要系大股東解禁影響。圖表圖表143143：軟飲料上市公司軟飲料上市公司 2 24 4H1H1 機構持倉情況機構持倉情況 公司公司 基金持倉占流通股比例（基金持倉占流通股比例（%）相比相比 2 23 3 年末變動情況（年末變動情況（pctspcts）承德露露 7.18 2.71 歡樂家 0.63 -9.22 泉

274、陽泉 0.26 -0.34 維維股份 0.93 -0.42 養元飲品 3.06 0.76 香飄飄 4.58 2.05 李子園 0.34 -7.66 東鵬飲料 6.35 -8.47 資料來源：Wind，中信建投 風險分析風險分析 需求復蘇不及預期，近兩年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由于產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險；成本波動風險，近年來食品飲料上游大宗商品價格波動幅度有所加

275、大，高端白酒作為高毛利品類受原材料 68 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。價格波動影響較小，但是低檔酒和調味品等成本占比較高的品類盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。69 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020 年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。陳語匆陳語匆 英國阿斯頓大學

276、金融專業碩士，2019 年 11 月加入中信建投食品飲料團隊，專注調味品研究，擁有跨行業復合研究經驗。張立張立 同濟大學工學學士、金融碩士，2021年 9 月加入中信建投證券，具有 4年證券從業經驗，2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一名核心團隊成員，2020年 wind 金牌分析師食品飲料行業第二名核心團隊成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業研究，產業資源豐富，對產業發展規律有深刻理解。余璇余璇 中信建投食品飲料研究員，香港中文大學金融碩士，覆蓋鹵制品、軟飲料、休閑食品等。劉瑞宇劉瑞宇 上海財經大學經濟學學士、香港大學經濟學碩士，2021 年 10 月加入中信建投證券，具有 3年證

277、券從業經驗，專注白酒行業研究，擁有跨行業復合研究經驗 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 南開大學學士、碩士，2022 年 7月加入中信建投食品飲料團隊，研究白酒行業。研究助理研究助理 高暢高暢 馬焱馬焱 行業半年報綜述 食品飲料食品飲料 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅

278、15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建

279、投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載

280、觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信

281、息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形