【公司研究】云天化-公司深度報告：業績有望迎來拐點磷礦資源價值存在提升潛力-20200212[41頁].pdf

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1、 云天化（600096）公司深度報告 2020 年 02 月 12 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 02 月月 12 日日 目前股價 4.82 總市值（億元） 69.04 流通市值（億元） 63.69 總股本（萬股） 143,243 流通股本（萬股） 132,138 12 個月最高/最低 8.32/4.26 分析師：吳軒 S1070519040001 021-61680360 wu_xuan 聯系人（研究助理） ：張玉龍 S1070119070024 021-31829730 聯系人（研究助理） ：蘇劍曉 S1

2、070119060059 0755-83558425 數據來源：貝格數據 業績業績有望迎來有望迎來拐點拐點，磷礦，磷礦資源價值存在資源價值存在 提升潛力提升潛力 云天化云天化（600096）公司深度報告公司深度報告 單位：百萬元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 55971 52979 56582 59439 62265 YoY(%) 6.3% -5.3% 6.8% 5.1% 4.8% 凈利潤 202 123 235 319 514 YoY(%) -106.0% -39.2% 91.7% 35.5% 61.1% 攤薄 EPS 0.14 0.09 0.16 0

3、.22 0.36 P/E(倍) 34.20 56.24 29.34 21.66 13.44 資料來源：長城證券研究所 公司是國內磷肥龍頭企業， 一體化優勢明顯：公司是國內磷肥龍頭企業， 一體化優勢明顯： 公司是國內產能最大的磷肥 生產企業，生產基地主要集中在云南、內蒙及重慶。當前公司擁有磷礦采 選產能 1450 萬噸/年，化肥總產能約 867 萬噸/年，其中高濃度基礎磷肥 總產能約 532 萬噸/年（磷酸二銨 445 萬噸、磷酸一銨 67 萬噸、磷酸鈣 20 萬噸等） ， 公司主要生產裝置的產能利用率均接近或達到設計水平，各 裝置產能利用充分。另一方面，近些年，隨著公司將虧損業務逐步剝離以 及

4、云天化集團將磷礦和磷肥等優質資產注入公司，公司逐步形成了磷礦- 磷肥和煤炭-尿素兩大一體化產業鏈布局，公司抵御原材料波動給產品成 本帶來的影響的能力明顯增強，公司有望逐步進入成長快車道。 磷礦石供應緊張或成常態，公司礦肥一體化優勢明顯磷礦石供應緊張或成常態，公司礦肥一體化優勢明顯： （1）中國擁有全球 第二的磷礦石儲量，產量多年來居全球第一，儲采比逐年降低，導致前期 開發強度過大，后繼資源不足?，F磷礦已被我國列為戰略性礦產資源，環 保政策收緊、 限采政策出臺以及各種關稅政策使得磷礦石持續減產， 出口 量降低，我國磷礦石供應緊張或成常態。 （2）磷礦石主要用來生產磷肥、 磷酸鹽和黃磷， 其中磷肥

5、約占 75%的需求， 而磷酸一銨和磷酸二銨是產量 最大的兩種磷肥。2018 年全球磷肥產能約 5991 萬噸 P2O5，中國是磷肥產 能最大的國家，占比約 33%。據 CRU 預計，18-23 年全球磷肥產能復合 年均增長率約 0.65%，需求復合年均增長率約 1.5%，未來全球磷肥需求 增量主要來源于印度、巴西和非洲。拉美是磷酸一銨主要進口地區，南亞 是磷酸二銨主要進口地區，地理位置上中國具有出口優勢。 （3）國內磷肥 已多年處于供過于求的狀態，近年來中東地區磷礦和磷肥產能的逐步擴 大，對我國磷肥出口帶來較大沖擊。2018 年磷酸一銨和二銨的產能與產 量均大幅下降，但是出口增速有所回升，二銨

6、出口表現勝于一銨，出口占 比（出口量/產量）仍在提升，進入 2019 年來二銨開工率也在回升。我們我們 看好公司發展，認為看好公司發展，認為隨著供給側改革隨著供給側改革的逐步推進以及的逐步推進以及需求需求端的持續端的持續調整，調整， -50% 0% 50% 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 云天化基礎化工 滬深300 盈利預測盈利預測 核心觀點核心觀點 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重

7、要聲明 未來磷肥產業集中度未來磷肥產業集中度有望有望進一步提升，中小落后產能將會繼續退出進一步提升，中小落后產能將會繼續退出，公，公 司作為磷肥產業鏈龍頭企業有望受益于供需格局收縮帶來的利潤中樞上司作為磷肥產業鏈龍頭企業有望受益于供需格局收縮帶來的利潤中樞上 移移。 公司尿素具資源成本優勢，毛利率逐年提高公司尿素具資源成本優勢，毛利率逐年提高：目前全球尿素產能約 2.23 億噸，69%分布在亞洲地區，未來全球產能繼續增長，增量集中在印度， 而全球尿素需求仍將維持低增長。中國尿素供給持續收縮，開工率下降， 需求和出口仍在下滑。國內方面，目前我國尿素市場呈高度分散的格局， 云天化擁有氣頭尿素產能

8、76 萬噸， 煤頭尿素產能 80 萬噸。水富云天化氣 頭尿素成本較低， 金新化工擁有豐富低廉的煤炭資源， 煤頭尿素具有資源 優勢。 近些年，近些年，云天化尿素毛利率也在逐年提升，云天化尿素毛利率也在逐年提升，16-18 年分別為年分別為 12.6%， 31.7%，39.8%，各工藝毛利率高于行業平均，各工藝毛利率高于行業平均，我們看好公司在尿素產業，我們看好公司在尿素產業 上具備的資源及成上具備的資源及成本優勢，認為公司尿素業務有望穩中向好本優勢，認為公司尿素業務有望穩中向好。 在建工程轉固基本完成，中遠期看，公司利潤有望隨著裝置折舊完畢逐在建工程轉固基本完成，中遠期看，公司利潤有望隨著裝置折

9、舊完畢逐 步提升：步提升：從歷年在建工程轉固數額看，公司 2013-2017 年在建工程密集轉 固，隨著 2017 年建設歷時 10 年之久的 5080 項目完工轉固 10.8 億，標志 著公司大型項目建設落下帷幕，資本開支接近尾聲。從凈值率（用資產凈 值/項目總投資額近似估計）看，磷肥裝置凈值率都在 50%以下，如果按 照化工專用裝備 14 年平均年限法折舊， 殘值率 5%計算， 磷肥主要裝置在 2023-2024 年折舊完畢。因此，我們認為，在未來因此，我們認為，在未來 3-5 年，公司折舊金額年，公司折舊金額 預計保持較穩定水平，在不新增其他重大投資項目的情況下，固定資產預計保持較穩定水

10、平，在不新增其他重大投資項目的情況下，固定資產 余額會逐年降低，盈利水平不變的情況下余額會逐年降低，盈利水平不變的情況下 ROA 將得到提升。而在將得到提升。而在 2023 年之后，公司部分裝置折舊完畢，折舊金額減少，年之后，公司部分裝置折舊完畢，折舊金額減少，中遠期看，中遠期看，公司利潤公司利潤 有望隨著裝置折舊完畢逐步提升。有望隨著裝置折舊完畢逐步提升。 投資建議：投資建議：云天化是礦肥一體化的磷肥龍頭，生產規模和產業鏈優勢明云天化是礦肥一體化的磷肥龍頭，生產規模和產業鏈優勢明 顯，顯， 盈利能力高于行業平均水平。 作為入選 “雙百行動” 的大型上市國企， 公司通過股權激勵、引進職業經理人

11、、吸引外部投資者、實施債轉股等方 式，提升經營效率和推進減債控費，未來公司盈利能力有望逐步向好。預 計公司 2019-2021 年實現營收 565.82 億、594.39 億、622.65 億，同比增長 6.8%、5.1%、4.8%；實現歸母凈利潤 2.35 億、3.19 億、5.14 億，同比增 長 91.7%、35.5%、61.1%，對應 PE 29.3X、21.7X、13.4X，首次覆蓋給與 “推薦”評級。 風險提示：風險提示：費用率控制不及預期；原材料價格大幅波動；下游需求大幅下 滑等。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 國內磷肥行業龍頭企業，業績有望迎來

12、拐點 . 7 1.1 公司業務以肥為基，肥化并舉相關多元 . 7 1.2 虧損業務逐步剝離，化肥主業持續聚焦，公司業績有望迎來拐點 . 9 1.3 發布股權激勵計劃，提出三年 10 億凈利目標 . 13 2. 磷礦石供應緊張或成常態，公司礦肥一體化優勢明顯 . 14 2.1 磷礦石產量持續下降，供應緊張或成常態 . 14 2.2 磷肥未來需求增速高于產能增速，供需格局有望改善 . 18 2.3 國內磷肥大量產能退出，出口增速回升 . 21 2.4 公司是國內“礦肥一體化”龍頭企業，磷肥盈利能力高于行業平均 . 25 3. 公司尿素具資源成本優勢，毛利率逐年提高 . 29 3.1 尿素供過于求局

13、面繼續，中國產能持續收縮 . 29 3.2 國內尿素市場高度分散，市場競爭力處于全球成本曲線中右端 . 31 3.3 得益于資源成本優勢，公司尿素毛利率逐年提高 . 32 4. 在建工程轉固基本完成，從折舊金額角度分析公司利潤的改善 . 34 4.1 呼倫貝爾項目完成轉固，公司重大資本開支結束 . 34 4.2 中遠期看，公司利潤有望隨著裝置折舊完畢逐步提升 . 36 5. 盈利預測及假設 . 37 6. 風險提示 . 39 附：盈利預測表 . 40 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 7 圖 2：公司股權結構 . 8 圖 3：公司產品產

14、能 . 9 圖 4：公司產品產量 . 9 圖 5：12-13 年重大資產重組交易的 6 個磷產業鏈標的資產業務 . 10 圖 6：主營業務收入中商貿物流占比最高 . 11 圖 7：主營業務毛利中化肥原料及產品占比最高 . 11 圖 8：國外銷售收入占比提高 . 11 圖 9：自制產品國外銷售分地區占比 . 11 圖 10：云天化期間費用率略有下降 . 11 圖 11：公司營運效率提高 . 12 圖 12：公司經營活動現金流良好 . 12 圖 13：公司主要產品毛利率在上升 . 12 圖 14：公司歷年營收及增速 . 13 圖 15：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 13 圖 16：全球磷礦 7 成

15、儲量在摩洛哥和西撒哈拉 . 14 圖 17：國內磷礦儲量集中在鄂黔滇川四省 . 14 圖 18：全球磷礦石產量在穩定增長 . 15 圖 19：全球磷礦石產量集中在中美摩俄 . 15 圖 20：中國磷礦石儲采比遠低于其他國家 . 16 圖 21：湖北磷礦石產量下降 . 17 圖 22：貴州磷礦石產量下降 . 17 圖 23：云南磷礦石產量下降 . 18 圖 24：四川磷礦石產量下降 . 18 圖 25：中國磷礦石總產量下降 . 18 圖 26：中國磷礦石社會庫存處于歷史低位 . 18 圖 27：磷礦石下游需求結構 . 19 圖 28：全球磷肥產能集中在亞洲 . 19 圖 29：中國磷肥產能全球第

16、一 . 19 圖 30：全球磷肥產能（以磷酸計）增速下降，開工率提升 . 20 圖 31：全球未來磷肥產能增長預測（以磷酸計，百萬噸） . 20 圖 32：全球磷肥需求變化及預測 . 20 圖 33：2010-2017 全球各地區磷肥需求變化. 20 圖 34：2017-2023 全球各地區磷肥需求變化預測 . 20 圖 35：磷酸一銨出口地區分布 . 21 圖 36：磷酸一銨進口地區分布 . 21 圖 37：磷酸二銨出口地區分布 . 21 圖 38：磷酸二銨進口地區分布 . 21 圖 39：國內磷酸一銨產能產量下降 . 22 圖 40：國內磷酸二銨產能產量下降 . 22 圖 41：國內磷酸一

17、銨需求量下降 . 22 圖 42：國內磷酸二銨需求量下降 . 22 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：我國磷銨凈出口量增速回升 . 22 圖 44：磷酸二銨出口表現較良好 . 23 圖 45：磷銨出口占比仍在提升 . 23 圖 46：磷酸一銨出口目的國占比 . 23 圖 47：磷酸二銨出口目的國占比 . 23 圖 48：我國磷銨港口庫存高位整理 . 23 圖 49：國內磷酸一銨開工率走低 . 24 圖 50：國內磷酸二銨開工率回升 . 24 圖 51：磷礦石價格略有上漲 . 25 圖 52：硫磺價格下降，合成氨價格高位震蕩 . 25 圖 53：磷酸一銨價格價差變化 .

18、25 圖 54：磷酸二銨價格價差變化 . 25 圖 55：云天化磷礦采選產能全國第一 . 26 圖 56：公司磷礦石生產工藝流程簡圖 . 27 圖 57：云天化磷酸一銨產能排全國第九 . 27 圖 58：云天化磷酸二銨產能排全國第三 . 27 圖 59：磷銨產業集中度在不斷提升 . 27 圖 60：公司磷銨產品工藝流程簡圖 . 28 圖 61：磷酸一銨行業平均毛利率變化 . 28 圖 62：磷酸二銨行業平均毛利率變化 . 28 圖 63：我國尿素產業鏈圖 . 29 圖 64：全球尿素產能（萬噸）繼續增長 . 29 圖 65：2019-2022 年全球尿素新增產能（萬噸）地區分布 . 29 圖

19、66：全球尿素需求地區分布 . 30 圖 67：全球尿素需求邁入低增長階段 . 30 圖 68：全球尿素出口地區分布 . 30 圖 69：全球尿素進口地區分布 . 30 圖 70：國內尿素供給收縮，開工率持續下降 . 30 圖 71：預計 2018-2023 年中國尿素產能退出超 1300 萬噸 . 30 圖 72：國內尿素需求仍是負增長 . 31 圖 73：中國尿素出口持續下滑 . 31 圖 74：中國尿素仍是完全競爭格局 . 31 圖 75：中國尿素產業集中度（CR4）略有上升 . 31 圖 76：全球尿素成本曲線 . 32 圖 77：公司尿素生產工藝簡圖 . 33 圖 78：云天化尿素毛

20、利率大大提升 . 33 圖 79：中國尿素行業平均毛利率 . 33 圖 80:公司歷年在建工程以及在建工程轉固定資產情況 . 34 圖 81：公司重大工程項目建設時間跨度及歷年轉固情況 . 35 圖 82：預計公司主要裝置未來折舊情況 . 35 圖 83：在建工程逐年減少 . 36 圖 84：固定資產逐年減少 . 36 表 1：公司四大業務板塊簡介 . 8 表 2：2018 年公司主要產能與開工情況 . 9 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 3：公司 2013 年下半年出售標的財務指標 . 10 表 4：公司 2017 年交易標的情況 . 10 表 5：股票激勵業績目標 . 14 表 5：24 種戰略性礦產勘察投入與鉆探工作量 . 16 表 6：四省對磷礦資源的環保及限采政策