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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|玻璃玻纖 證券研究報告 藥用玻璃藥用玻璃行業行業 中硼硅藥玻中期高景氣，行業龍頭持續受益中硼硅藥玻中期高景氣，行業龍頭持續受益 核心觀點核心觀點：需求趨勢：一致性評價需求趨勢：一致性評價+帶量采購驅動中硼硅藥玻市場快速擴容帶量采購驅動中硼硅藥玻市場快速擴容。藥用玻璃是指直接用于接觸各類藥物制劑的包裝玻璃，是注射劑和口服液體制劑最重要的包裝材料，按化學成分可以分為鈉鈣、低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃，中硼硅性能優異、性價比高；按生產工藝分為模制瓶、管制瓶。我國藥用玻璃行業總量相對穩定，一致性評價+集采政

2、策驅動之下產業結構優化，藥玻材質逐漸由鈉鈣升級為中硼硅。近年來集采常態化、注射劑集采占比提升，中硼硅滲透加速，據力諾特玻招股說明書，當前滲透率在 10%左右，25-30 年有望提升至 30-40%，測算 2024-2030 年需求量、市場空間復合增速分別為 19%/30%，賽道高景氣前景值得期待。由于中硼硅玻璃包材價值量更高（較鈉鈣/低硼硅單位價值量可能提升 5-10 倍），相關企業收入和業績成長空間料有顯著提升。供給格局：三重要素筑高壁壘，龍頭優勢易守難攻。供給格局：三重要素筑高壁壘，龍頭優勢易守難攻。三大要素筑高藥玻行業壁壘，一是技術壁壘高（技術難度和專業度高，并且技術升級的失敗率也很高，

3、頭部名單穩定），進一步影響市場認可度、成本管控及高端差異化能力；二是客戶渠道易守難攻（安全屬性、客戶粘性大，強者恒強的關鍵）；三是資金壁壘高，中硼硅藥玻產線建設資金投入更高，約為低硼硅的 5 倍以上。技術難易是藥玻各細分板塊集中度最關鍵的因素，模制瓶格局好于管制瓶，中硼硅格局好于鈉鈣/低硼硅（中硼硅模制瓶格局最優）。普通模制瓶山東藥玻市占率達 80%+，中硼硅模制瓶山東藥玻幾乎一家獨大；普通拉管陸續有國產廠家突破，中硼硅拉管仍然由海外廠商壟斷，后端制瓶環節參與主體較多，格局分散。繼續重點推薦山東藥玻，建議關注力諾特玻。繼續重點推薦山東藥玻，建議關注力諾特玻。山東藥玻是模制瓶賽道絕對龍頭，200

4、4 年起持續深耕中硼硅模制瓶細分領域，技術優勢、渠道優勢與高端差異化能力筑高護城河，拳頭產品中硼硅模制瓶料將充分享受行業擴容紅利，在未來幾年會貢獻主要銷量和盈利彈性（確定性更強）；另外，預灌封、玻璃瓶出海業務亦可視為中期期權，繼續重點推薦山東藥玻。力諾特玻是中硼硅管制瓶頭部企業，管瓶產能擴張保持強度，并且其中硼硅模制瓶 5 月轉“A”，獲批量供應資格。行業市場空間充裕，中硼硅藥玻供需有望長期維持良好關系，建議積極關注力諾特玻。風險提示風險提示。注射劑一致性評價進度低于預期；新產能投放或銷售低于預期；上游成本大幅上漲。行業評級行業評級 持有持有 前次評級 持有 報告日期 2024-09-06 相

5、對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 相關研究：相關研究：玻璃玻纖行業:成長與周期的嵌套 2024-08-04 聯系人：黃雪茹 021-38003843 -40%-32%-24%-16%-8%0%09/2311/2301/2404/2406/2409/24玻璃玻纖滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣

6、最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 山東藥玻 600529.SH CNY 25.43 2024/09/05 買入 29.46 1.47 1.80 17.30 14.13 11.88 10.04 11.10 11.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 aVbUeUcWbUeZdXbZaQbP7NnPpPnPsOfQnNxOiNoOuN9

7、PrRwPMYsQoMNZsRrQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 目錄索引目錄索引 一、需求趨勢：一致性評價+帶量采購驅動中硼硅藥玻市場快速擴容.6（一）材料概況：性能優異的藥用包材，中硼硅藥玻綜合性價比好.6（二）產業趨勢：一致性評價+帶量采購政策驅動，中硼硅藥玻有望持續高景氣.9 二、供給格局：三重要素筑高壁壘，龍頭優勢易守難攻.14（一）行業格局：模制瓶高度集中格局更優，管制瓶制瓶環節競爭激烈.14（二）生產角度：技術及品控能力是底層競爭力，進一步影響市場認可度、成本管控及高端差異化能力.16（三）銷售角

8、度：客戶粘性強，龍頭領先優勢易守難攻.20（四）資金角度：中硼硅藥玻產線建設資金投入更高，約為低硼硅的 5 倍以上.22 三、投資建議.23 四、風險提示.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 圖表索引圖表索引 圖 1：藥用玻璃各品種市場需求（單位：億支）.8 圖 2：國內藥用玻璃市場規模.8 圖 3：一致性評價+帶量采購+關聯審批對藥用玻璃行業的影響.9 圖 4：注射劑一致性評價的背景及技術要求.10 圖 5：一致性評價通過數量情況.11 圖 6：帶量集采中標數量情況.11 圖 7：集采注射劑采用中硼硅玻璃包裝

9、的比例.11 圖 8：集采使用的中硼硅各類型藥瓶及占比.11 圖 9：同等工藝下中硼硅藥用玻璃單價對比.13 圖 10：正川股份主要產品銷售情況（單位：億支）.13 圖 11：力諾特玻主要產品銷售情況（單位：億支）.13 圖 12：長期來看，低質藥用玻璃堿性溶出量較高.16 圖 13：模制瓶吹吹法 vs 壓吹法制造工藝.17 圖 14：丹納法拉管成型示意圖.18 圖 15：維洛法拉管成型示意圖.18 圖 16：2018-21H1 力諾特玻進口海外中硼硅玻管均價約 15-20 元/kg，國產管價格仍有差距.19 圖 17：各類藥用玻璃毛利率.20 圖 18：中、低硼硅玻璃管及玻璃瓶單價.20 圖

10、 19：關聯審批審批制度下，藥企和藥包材企業粘性加強，頭部藥包材企業優勢擴大.21 圖 20：模制瓶生產工藝流程.22 圖 21：國內重質純堿價格走勢.23 圖 22：國內動力煤價格走勢.23 圖 23：山東藥玻 PE-band（ttm）.24 圖 24：力諾特玻 PE-band（ttm）.24 表 1：四類藥用玻璃成分及性能.6 表 2：模制瓶/管制瓶主要品類介紹.7 表 3：各批次國家藥品集采時間軸.11 表 4：中性硼硅藥用玻璃年需求量測算.12 表 5：中硼硅模制瓶各廠商登記備案狀態.14 表 6：國內中硼硅玻管參與者.15 表 7：國際中硼硅玻管參與者.15 表 8：注冊管理 vs

11、共同審評審批制度對于利益相關方要求的變化.21 表 9：藥用玻璃投資項目情況.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 表 10：力諾特玻原材料采購價格.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 一、一、需求需求趨勢：一致性評價趨勢：一致性評價+帶量采購驅動中硼硅藥玻帶量采購驅動中硼硅藥玻市場市場快速擴容快速擴容（一）（一）材料概況：性能優異的藥用包材，中硼硅藥玻綜合性價比好材料概況：性能優異的藥用包材，中硼硅藥玻綜合性價比好 藥用玻璃是直

12、接用于接觸各類藥物制劑的包裝玻璃，具有光潔性、阻隔性、化學穩定性、耐溫性、高度密封性等優良性質，是我國應用最早、覆蓋面最廣的藥用包材之一，尤其是藥品類的注射劑和口服液體制劑最重要的包裝材料。藥玻關鍵性能包含耐水性、耐熱性（熱膨脹系數）藥玻關鍵性能包含耐水性、耐熱性（熱膨脹系數），耐水性指特定條件下單位質量玻璃析出堿的量，析出堿的量越少，材質越穩定，對水性藥物影響越??；耐熱性指玻璃抗熱沖擊的性能，熱膨脹系數越高越容易產生炸裂紋、破碎和玻璃屑。藥用玻璃主要有兩種分類方式：按化學成分和性能分類、按制造工藝和用途分類。藥玻的藥玻的B2O3含量是影響性能的關鍵，含硼量越高，化學穩定性越好，同時技術工藝含

13、量是影響性能的關鍵，含硼量越高，化學穩定性越好，同時技術工藝要求也越高；中硼硅玻璃綜合性價比較好。要求也越高；中硼硅玻璃綜合性價比較好。根據化學成分和性能高低，藥用玻璃分為4類，分別是高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。一般而言，一定區間范圍內藥用玻璃含硼量越高，其耐水、耐熱性能越好。高硼硅玻璃高硼硅玻璃的B2O3含量大于等于12%，抗熱、機械強度、化學穩定性很高，但成型難度、生產成本最高，國際應用較少，常用于日用耐熱玻璃器具、實驗室玻璃儀器以及特殊藥品包裝。中硼中硼硅玻璃硅玻璃的B2O3含量大于等于8%，技術工藝要求、生產成本相對高，物化性能優異，綜合來看性價比較好，已成為當前國際

14、主流的藥玻材料；低硼硅玻璃低硼硅玻璃的B2O3含量大于等于5%，是我國1960s自主研發的品種，生產成本低、化學性質一般，適用于化學穩定性要求不高的藥品。鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃的B2O3含量小于5%，耐水性及抗熱沖擊性能差。我國藥用玻璃以低硼硅與鈉鈣為主。表表1：四類藥用玻璃成分及性能：四類藥用玻璃成分及性能 化學組成及性能化學組成及性能 玻璃類型玻璃類型 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃 B2O3(%)12 8 5 4h）、澄清網難、易分層、B2O3易揮發等特點。（1）配方與熔化的兩難。配方與熔化的兩難。中硼硅玻璃組分中的Al2O3在抑制玻璃分相方

15、面發揮了重要作用，但造成玻璃液難熔，Al2O3的熔化溫度高達2045，超出一般熔窯熔化溫度（1580-1620）接近500；而B2O3熔點僅為450，在熔窯的1580-1620 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 的熔化溫度條件下，會產生強烈的揮發現象，揮發量占其使用含量的15%-20%甚至更高。熔化溫度過高，B2O3揮發十分劇烈，如熔化溫度不高，Al2O3又不容易熔化，不利于能耗控制，對企業的配方優化、工藝控溫要求極高。（2）B2O3易揮發。易揮發。在熔窯工作溫度下B2O3不可避免發生揮發，一是會造成實際成分相較

16、設計組成發生較大改變，降低藥玻的理化性能、質量，也消耗原料浪費成本；二是硼揮發極易侵蝕耐火材料，縮短熔窯的使用壽命，對熔窯設計提出考驗。（3）易分層。易分層。外觀條紋缺陷難克服。Al2O3密度為4.0g/cm3，比中硼硅藥用玻璃平均密度2.4g/cm高60%以上，玻璃液易發生分層情況，很容易形成玻璃條紋缺陷，導致廢品率較高。（4）澄清難。澄清難。澄清即排出可見氣泡的過程，氣泡存在會極大影響玻璃的均一性、熱穩定性、機械性能及透光性。中硼硅玻璃液氣泡個數多、氣泡熔占比（氣泡面積與熔化面積的比例）高，氣泡上升速率低，澄清相對困難。除使用澄清劑外，熔制過程中對溫度的精密控制及調整對氣泡的消除極為重要，

17、提高熔融溫度有利于消除熔體中的大氣泡，降低熔融溫度可促進熔體對氣體的溶解吸收，有利于消除小氣泡?？偠灾?，藥用玻璃各細分領域均有一定技術壁壘，廠商大批量、長期、品質穩定總而言之，藥用玻璃各細分領域均有一定技術壁壘，廠商大批量、長期、品質穩定的供貨能力影響市場認可度。的供貨能力影響市場認可度。以技術難度最高的中硼硅玻璃管為例，國內多家企業進行相關產業探索，但技術未取得重大突破，市場認可度一般，國產中硼硅玻管價格也遠低于進口玻管。據行業頭部企業凱盛君恒的環評報告數據，其中硼硅玻璃管采用丹納法制備，良率水平約80%；國內其余廠家良率水平還有待突破，現階段仍處于60-75%水平（vs 肖特等海外領先企

18、業90%+），主要差距表現在尺寸精度、表面缺陷、微觀均勻性等問題上。例如國產廠家四星玻璃（曾在新三板上市），2006年曾公告生產中性硼硅玻璃管，直到2008年才成功量產，至今品質距離進口管仍有較大差距，也未能實現大批量供應。圖圖16：2018-21H1力諾特玻進口海外中硼硅玻管均價約力諾特玻進口海外中硼硅玻管均價約15-20元元/kg，國產管價，國產管價格仍有差距格仍有差距 數據來源：力諾特玻招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：其他廠家主要為凱盛君恒等國產廠家 05101520252018年2019年2020年2021年1-6月康寧玻璃德國肖特日本NEG其他廠家 識別風險，發現價值 請務必閱

19、讀末頁的免責聲明 2020/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 從價值量的角度，中硼硅藥用玻璃管中硼硅藥用玻璃瓶低硼硅藥用玻璃管低從價值量的角度，中硼硅藥用玻璃管中硼硅藥用玻璃瓶低硼硅藥用玻璃管低硼硅藥用玻璃瓶。硼硅藥用玻璃瓶。參考藥用玻璃上市公司歷史盈利情況，中硼硅拉管環節毛利率預計在40-60%區間，中硼硅模制瓶預計50%（山東藥玻全部模制瓶口徑毛利率約40%），中硼硅管制瓶環節毛利率30-40%，低硼硅玻璃管估計約20%（力諾特玻外銷量較少，成本偏高），低硼硅管制瓶10%左右。據力諾特玻招股說明書，中硼硅玻璃管、瓶的單價約為同等規格低硼硅產品的3倍。價值量高低一定

20、程度上側面印證了各品類的技術含量。值得注意的是，山東藥玻模制瓶業務毛利率顯著高于競爭對手的高端管制瓶，還有模制瓶一家獨大下公司定價能力更強，以及公司長期深耕模制工藝，具備較高良率、控本以及高端差異化等阿爾法能力的因素。圖圖17：各類藥用玻璃毛利率：各類藥用玻璃毛利率 圖圖 18：中、低硼硅玻璃管及玻璃瓶單價：中、低硼硅玻璃管及玻璃瓶單價 數據來源：力諾特玻招股說明書，山東藥玻財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：力諾特玻招股說明書，廣發證券發展研究中心 （三）（三）銷售角度：客戶粘性強，龍頭領先優勢易守難攻銷售角度：客戶粘性強，龍頭領先優勢易守難攻 藥包材具有高安全性特征，關聯審批背景下藥包材

21、具有高安全性特征，關聯審批背景下客戶粘性強，替換成本高客戶粘性強，替換成本高。藥用玻璃作為藥包材其質量控制和與藥品的相容性影響用藥安全，我國藥包材行業2019年開始正式步入關聯審評審批制（之前是注冊審批管理制），即藥包材與原料藥、藥用輔料實行關聯審批，制劑企業需對原輔包材質量負責，也就是在藥品安全方面承擔更多責任，對其而言，上游藥包材企業的產品質量、聲譽、綜合實力等因素變得更為重要。并且，制藥企業與藥包材供應商需要進行現場考察、36個月的穩定性相容性實驗+系列研究驗證工作、注冊審批（申報時間624個月）等一系列流程才能達成量產合作，時間成本高；此外，仿制藥一致性評價背景下，企業做一致性評價投入

22、費用及時間成本高。在這樣的政策背景下，下游藥企會更傾向于選擇規模大、供貨品質穩定、服務能力強、硬件優良、有品牌優勢的藥包材企業建立牢固、長期的合作關系，一旦選定后也輕易不會更換，意味著客戶粘性強，行業加速優勝劣汰，馬太效應逐步顯現。沒有做過藥包材的企業缺少客戶基礎和相關審批注冊文件，渠道開發周期長，爭取份額需要較長的時間積累。-20%0%20%40%60%201720182019202021H120212022中硼硅管制瓶（力諾）低硼硅管制瓶（力諾）低硼硅藥用玻璃管（力諾）模制瓶（藥玻）0.000.100.200.300.00.51.01.52.02017 2018 2019 2020 21H

23、1 2021 2022 23Q1中硼硅玻璃管（萬元/噸）低硼硅玻璃管（萬元/噸）中硼硅管制瓶（元/支，右軸）低硼硅管制瓶（元/支，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 表表8：注冊管理：注冊管理vs共同審評審批制度對于利益相關方要求的變化共同審評審批制度對于利益相關方要求的變化 項目項目 注冊管理注冊管理 共同審評審批共同審評審批 監管機構監管機構 負責對藥包材的審評審批及日常監督管理，注冊證是監管機構對藥包材企業的認可“背書”藥品企業是第一責任人，要對其選擇的藥包材負責。監管機構負責對終端藥品的監管，如果其配

24、套的藥包材出了問題，首先問責藥品企業 審評機構審評機構 獨立審評藥包材，在審評過程中主要目的考慮藥包材是否符合當前的法規監管要求，不考慮使用藥品情況及特性，審評結論僅能證明藥包材符合法規 從藥品整體出發，結合藥品特性來綜合審評藥包材，更為全面把握藥包材對于藥品的適應性 藥品企業藥品企業 僅僅需要關注藥包材是否有注冊證，注冊證是供應商審計最為關鍵的因素 承擔藥包材質量檢查的主要責任人，在藥品上市前就要選擇好合適的藥包材，得到相關藥包材登記號，藥品申報才能受理。藥包材生產企業與藥品生產企業的聯系更加緊密。藥包材企業藥包材企業 根據獨立審評的特點，主要集中于考慮包材法規和包材特性，不多考慮目標藥品的

25、特性 需要了解目標藥品的特性，開發適合藥品的藥包材 數據來源：華蘭股份招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖19：關聯審批審批制度下，藥企和藥包材企業粘性加強，頭部藥包材企業優勢擴大：關聯審批審批制度下，藥企和藥包材企業粘性加強，頭部藥包材企業優勢擴大 數據來源：力諾特玻招股說明書，國家藥監局關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告，米內網，藥智數據，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 （四）（四）資金角度：中硼硅藥玻產線建設資金投入更高，約為低硼硅的資金角度：中硼硅藥玻產線建設

26、資金投入更高，約為低硼硅的 5 倍倍以上以上 中硼硅藥玻產線中硼硅藥玻產線建造建造投資額較高。投資額較高。據山東藥玻、力諾特玻資金投向公告，中硼硅藥玻產線投資額較高，單位投資額約為10,000元/噸以上，約為低硼硅藥玻產線的5倍以上，對比之下傳統浮法玻璃單位投資額約為4,000元/噸。中硼硅藥玻產線建設資金投入較高，主因一是多采用進口生產設備，以滿足中硼硅玻璃液熔制的苛刻環境，保障產品品質，二是拉管環節料道攪拌器、旋轉管等為增強抗侵蝕性需要包覆大規模的貴金屬鉑銠合金，而單條產線鉑銠合金投入約3,0005,000萬元，從而抬高投資成本。并且，窯爐設備也需要定期維護修理，據山東藥玻公告，每年修理支

27、出約900元/噸產能。表表9：藥用玻璃投資項目情況：藥用玻璃投資項目情況 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）年產產能（億支）年產產能（億支）單位投資額單位投資額 山東藥玻山東藥玻 一級耐水藥用玻璃瓶項目 120,000 40 億支 3,000 萬元/億支 年產 5.6 億只預灌封注射器擴產改造項目 93,000 5.6 億支 16,607 萬元/億支 力諾特玻力諾特玻 中性硼硅藥用玻璃擴產項目 33,145 16 億支 2,071 萬元/億支 高硼硅玻璃生產技改項目 20,810 2.33 萬噸 8,931 元/噸 輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目 3,295 0.51 萬噸 6,4

28、84 元/噸 全電智能藥用玻璃生產線項目（低硼硅）1,675 0.80 萬噸 2,087 元/噸 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（類）項目 6,242 1.12 萬噸 5,552 元/噸 輕量藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目 64,187 4.66 萬噸 13,781 元/噸 旗濱集團旗濱集團 中性硼硅藥用玻璃素管項目 78,000 3.00 萬噸 26,000 元/噸 中性硼硅藥用玻璃素管生產線項目（二期）23,267 1.20 萬噸 19,400 元/噸 數據來源：山東藥玻定向增發可行性分析報告，力諾特玻招股說明書，力諾特玻資金投向公告，力諾特?？赊D債說明書，旗濱集團投資公告，廣發證券發展研究中

29、心 圖圖20：模制瓶生產工藝流程：模制瓶生產工藝流程 圖圖2：管制瓶生產工藝流程：管制瓶生產工藝流程 數據來源：SGD 公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：SGD 公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 三、投資建議三、投資建議 中硼硅藥用玻璃行業是稀缺的確定性成長賽道，供給端技術中硼硅藥用玻璃行業是稀缺的確定性成長賽道，供給端技術+渠道渠道+資金三大要素筑資金三大要素筑高壁壘，龍頭優勢易守難攻，短期成本端主要原燃料中樞下移貢獻盈利彈性，建議高壁壘，龍頭優勢易守難攻，短期成本端主要

30、原燃料中樞下移貢獻盈利彈性，建議積極關注。積極關注。如前所述，需求側，我國藥用玻璃行業穩中有增，一致性評價常態化、注射劑過評藥品放量已成產業趨勢，驅動中硼硅滲透率加速提升，當前滲透率在10%左右，25-30年有望提升至30-40%，未來幾年需求量、市場空間復合增速分別為19%/30%，滲透提升高景氣前景值得期待，由于中硼硅玻璃包材價值量更高（較鈉鈣/低硼硅單品價值量可能提升5-10倍），相關企業收入和業績成長空間料有顯著提升。供給側，中性硼硅藥用玻璃賽道技術壁壘高、客戶渠道易守難攻、資金投入大，尤其是中硼硅模制瓶細分賽道參與者不多，格局更優，龍頭優勢長期可持續。成本端，硼砂/硼酸/純堿/煤炭等

31、藥用玻璃主要成本分項22-23年位于相對高位，24年以來價格均有不同幅度回落，成本壓力邊際緩解，其中純堿主要下游需求增幅顯著低于供給增速，全年價格中樞大概率下行，年內企業利潤率向上彈性有望逐漸釋放。表表10：力諾特玻原材料采購價格：力諾特玻原材料采購價格 名稱名稱 采購均價采購均價 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 較較 2023 年變化年變化 電電 單位：元/度 0.57 0.57 0.58 0.58 0.59 0.67 0.67 0.61-9.0%天然氣天然氣 單位：元/方 2.29 2.48 2.51 2.2 2.55 2.9 3.23 3.

32、27 1.2%硼砂硼砂 單位：元/千克 3.29 3.02 3.14 2.99 3.05 4.21 4.87 4.57-6.2%硼酸硼酸 單位：元/千克 4.37 3.99 4.01 3.85 4.02 6.46 7.38 5.96-19.2%石英砂石英砂 單位：元/千克 0.39 0.4 0.49 0.51 0.53 0.55 0.51 0.5-2.0%數據來源：力諾特玻招股說明書，力諾特玻信用評級報告，廣發證券發展研究中心 圖圖21：國內重質純堿價格走勢：國內重質純堿價格走勢 圖圖 22：國內動力煤價格走勢：國內動力煤價格走勢 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFin

33、d，廣發證券發展研究中心 繼續重點推薦山東藥玻，建議關注力諾特玻。繼續重點推薦山東藥玻，建議關注力諾特玻。山東藥玻是模制瓶賽道絕對龍頭，2004年起持續深耕中硼硅模制瓶細分領域，技術優勢、渠道優勢與高端差異化能力筑高護城河，拳頭產品中硼硅模制瓶料將充分享受行業擴容紅利，在未來幾年會貢獻主050010001500200025003000350040002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/

34、042024/07重質純堿價格（元/噸）500700900110013001500170019002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07煤炭價格（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 要銷量和盈利彈性（確定性更強）；另外，預灌封、玻璃瓶出海業務亦可視為中期期權，繼續重點推薦山東藥玻。力

35、諾特玻是中硼硅管制瓶頭部企業，管瓶產能擴張保持強度，同時其中硼硅模制瓶5月轉“A”，獲批量供應資格。行業市場空間充裕，供需有望長期維持良好關系，建議關注力諾特玻。圖圖23：山東藥玻山東藥玻PE-band（ttm）圖圖 24：力諾特玻力諾特玻 PE-band（ttm）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 四、風險提示四、風險提示 注射劑一致性評價進度低于預期：注射劑一致性評價進度低于預期：中性硼硅玻璃的發展很大程度上依賴于政策執行力度，若一致性評價等相關政策執行力度小，可能存在影響中硼硅市場容量的風險。新產能投放或銷售低于預期：新產能投放或銷售低于預

36、期：行業內中硼硅藥用玻璃瓶產能投放及銷售情況若低于預期，可能存在影響行業成長前景的風險。上游成本大幅上漲：上游成本大幅上漲：若未來行業上游主要原材料純堿、石英砂等以及能源煤炭的價格大幅上漲，可能存在影響公司業績的風險。5152535455565752019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09收盤價44x37x31x24x17x51015202530

37、2021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07收盤價49x43x37x31x25x 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 廣發建材行業研究小組廣發建材行業研究小組 謝 璐：首席分析師，南開大學經濟學碩士，2012 年進入廣發證券發展研究中心。張 乾：資深分析師，南京大學經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。陳 偉 豪

38、：高級研究員，武漢大學經濟學學士，上海財經大學經濟學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 雪 茹：高級研究員，中國人民大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個

39、月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為

40、“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務

41、關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀

42、點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2626 Table_PageText 深度分析|玻璃玻纖 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可

43、能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達

44、觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且

45、無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。