【公司研究】道通科技-優秀模式+優秀賽道+優秀格局-20200818（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 道通科技道通科技（688208） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（調高評級） 當前當前價格價格 52.37 元 目標目標價格價格 86 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 450.00 流通A股股本(百萬股) 48.00 A 股總市值(百萬元) 23,566.50 流通A股市值(百萬元) 2,513.76 每股凈資產(元) 4.99 資產負債率(%) 15.55 一年內最高/最低(元

2、) 80.40/33.01 作者作者 鄧學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 沈海兵沈海兵 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030001 婁周鑫婁周鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519020001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 道通科技-首次覆蓋報告:全球汽車 智能診斷龍頭 鎖定后市場大空間 2020-05-13 股價股價走勢走勢 優秀優秀模式模式+優秀優秀賽道賽道+優秀格局優秀格局 核心核心要點：要點： 公司公司目前目前所在的市場所在的市場有望實現有望實現 2 倍以上的成長空間，從目前的約倍以上的成長空間，從目前的約 45

3、 億美金增至億美金增至超超 125 億美億美金金（由于由于 ADAS、云診斷云診斷、TPMS 等等） ，未來有） ，未來有 望隨汽車變革繼續擴張望隨汽車變革繼續擴張。 公司所在行業為公司所在行業為“寡頭寡頭”市場，公司為一梯隊中三家之一市場，公司為一梯隊中三家之一，競爭競爭優勢優勢 顯著；較一梯隊兩家對手顯著；較一梯隊兩家對手，公司公司在在性價比、人性化、技術迭代、服務性價比、人性化、技術迭代、服務 意識等方面優勢明顯意識等方面優勢明顯，滲透率有望持續快速提升，滲透率有望持續快速提升。 公司擁有增量（設備銷售）公司擁有增量（設備銷售）+存量（軟件升級存量（軟件升級+云服務費）的優秀商業云服務費

4、）的優秀商業 模式。模式。 1、優秀的行業賽道、優秀的行業賽道：不斷擴容的市場：不斷擴容的市場 隨汽車的變革（智能化、新能源化、網聯化） ，公司除原有智能診斷設備 外，陸續推出 TPMS、ADAS 診斷等新產品，并進軍云診斷領域。1）我們我們 預計預計總市場規?？偸袌鲆幠Ｓ型型麖默F有約從現有約 45 億美元億美元增至增至 125 億美元億美元，增厚增厚 2 倍以上倍以上 市場空間。市場空間。其中新增：ADAS 標定工具市場規模約 45.1 億美元；TPMS 診斷工具市場規模約 4.6 億美元；云診斷市場規模為 30.7 億美元。2） 未來市場空間有望繼續擴張：未來市場空間有望繼續擴張：隨著汽

5、車變革，新產品的不斷推出，如：智 能電池分析系統等，市場規模有望進一步擴大。 2、優秀的競爭格局、優秀的競爭格局： “寡頭”競爭，優勢顯著： “寡頭”競爭，優勢顯著 1）下游客戶下游客戶分散分散：公司采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，下游 客戶種類多且分散，客戶整體議價能力弱議價能力弱；因此公司近三年毛利率均超過 60%，其中，軟件升級服務毛利率高達 94%以上。 2） “寡頭”競爭市場：“寡頭”競爭市場：公司位處行業第一梯隊：公司位處行業第一梯隊：全球一梯隊主要為實耐寶、 博世和道通， 北美客戶使用意愿度合計約 75%， 較其他競爭對手優勢明顯。 一梯隊中，公司產品優勢同樣顯著一梯隊中，

6、公司產品優勢同樣顯著：產品精度 采購公司產品后，向 下一級經銷商分銷 弱 60.77% 60.97% 大型連鎖零售商 Advance Auto Parts、NAPA、 OREILLY、Walmart; 采購公司產品后，向 終端用戶進行零售 中性 17.66% 60.66% 電商 1）跨境電商：深圳聯科、UUC 等； 2） 美國本土電商： Amazon 采購公司產品后，在 線上進行銷售 弱 15.72% 56.55% 直銷 大型汽車維修連鎖店 河南萬國、ProtechElectronics - 弱 5.85% 73.46% 行業客戶 平安財險 - 弱 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：營收

7、占比數據、毛利率數據均為 2019H1 數據。 診斷設備行業盈利能力強。診斷設備行業盈利能力強。公司所處的汽車綜合診斷行業整體議價能力強，同行業平均毛 利率水平約 60%。其中，公司及其主要競爭對手元征科技、實耐寶的毛利率分別為：1）公）公 司司：2016-2019H1 汽車綜合診斷產品毛利率 59%-65%；2）元征科技：）元征科技：2009-2011 年診斷 系列產品毛利率 59%-64%（自 2012 年起元征科技未公開披露分產品毛利率數據） ；3）實）實 耐寶耐寶：2016-2019H1 診斷系統和信息業務毛利率 58%-60%。 表表 3：同行業公司汽車綜合診斷產品毛利率（同行業公司

8、汽車綜合診斷產品毛利率（%） 公司公司 2016 2017 2018 2019H1 道通科技（綜合診斷產品） 64.75% 63.18% 60.30% 59.76% 元征科技（整體） 44.28% 44.13% 40.44% 44.74% 實耐寶（診斷系統和信息業務） 59.50% 58.90% 59.60% 58.40% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 軟件升級軟件升級服務服務：邊際成本低，毛利率高邊際成本低，毛利率高。由于公司向客戶提供軟件升級服務的邊際成本較 低，2016-2019 年公司軟件升級服務毛利率均高于 94%，其中，2016 年軟件升級服務毛利 率高達 99.8%。同類提

9、供軟件升級服務的公司，如鼎捷軟件和泛微網絡：2016-2019 年技 術服務（類似于軟件升級服務）的毛利率均高于 95%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：同類商業模式公司軟件升級毛利率（同類商業模式公司軟件升級毛利率（%） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.2. 同行業同行業：公司為公司為全球全球一梯隊一梯隊，競爭競爭優勢顯著優勢顯著 公司位處行業第一梯隊公司位處行業第一梯隊， 優勢明顯， 優勢明顯。 根據智研咨詢和 Markets and Markets 咨詢公司統計， 2018 年僅中國、美國、歐洲后市場故障

10、診斷設備行業空間達 43.3 億美元，其中美國與歐 洲合計占比 87.5%，國內 5.4 億美元，占比 12.5%。行業內，元征主要面向國內市場、實耐 寶主要面向北美、博世主要面向歐洲、公司則面向全球市場。其中，實耐寶、博世和道通 屬于全球一梯隊，與其他競爭對手相比優勢顯著。根據 PTEN 調查顯示，公司、Snap-on、 博世（+OTC）北美客戶使用意愿度分別為 34.4%、21.3%、18.9%，遠超其余品牌。 表表 4：2019 年度市場情況年度市場情況 2019 年度市場情況年度市場情況 公司公司 元征科技元征科技 實耐寶實耐寶 博世博世 主營業務 汽車智能診斷、檢測分 析系統及汽車電

11、子零部 件的研發、生產、銷售 和服務 汽車診斷、檢測、 養護、輪胎設備研 發生產企業之一 位于美國，是全球最大 的專業工具及汽車保 修設備制造商之一 世界 500 強企業； 汽車診 斷檢測設備是其細分業 務板塊之一 收入構成 汽車綜合診斷產品 61.1%，TPMS 17.9% 汽車診斷和舉升機 產品，未披露收入 構成 工具為 54.1%，診斷系 統和信息為 22.2%，工 業與商業為 23.7% 汽車 61%，消費品 23%， 工業技術 9%，能源等 7% 收入三年復合增長率 26.9%（剔除無人機業 務） 4.1% 2.8% 2.1% 營業收入 12.0 億元 9.4 億元 約 261 億元

12、（診斷、信 息與管理系統約 58 億 元） 約 6,388 億元 凈利潤 3.3 億元 減少 1.4 億元 約 50 億元 息稅前利潤約 246 億元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：1）主要競爭對手涉及汽車綜合診斷業務為主的為元征、實耐寶、博世。汽車診斷產品對比品牌中，OTC 是博世在美國的下屬品牌，AUTOLAND 未上市。 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2016201720182019 道通科技鼎捷軟件泛微網絡 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：美國美國 PTEN 雜志雜志 2017 年度

13、電子訂閱人員調查年度電子訂閱人員調查 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 注：PTEN 為美國汽車診斷分析工具專業雜志，主要內部面向汽修技師、汽配零售管理人員、經銷商和各類相應機構人 員，在細分領域具有一定專業性。 圖圖 4：2016-2018 年中國年中國汽車故障檢測汽車故障檢測市場規模市場規模 （僅設備，單位：億美元）（僅設備，單位：億美元） 圖圖 5：海外汽車診斷分析市場規模情況（億美元）海外汽車診斷分析市場規模情況（億美元） 資料來源：中國產業信息網、智研咨詢、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、Markets and Markets 咨詢公司、天風證券研究所 一梯隊中，一梯隊中，

14、公司公司產品產品優勢優勢同樣顯著同樣顯著。相對主要競爭對手，公司擁有 4 大明顯的產品優勢： 1）公司產品更具性價比。）公司產品更具性價比。公司中高端產品 Maxisys Elite 售價 3900-4200 美元，比實耐寶 和博世優惠約 20%-30%。2）車型覆蓋面廣。）車型覆蓋面廣。公司產品支持全球 150 多個主流車系、上萬 種車型的故障診斷，除美洲、歐洲、亞洲車系外，還支持本土車系的車型故障診斷。3） 迭代速度領先行業迭代速度領先行業。公司于 2013 年在全球率先實現定制的安卓汽車診斷專有操作系統， 基于該系統的 Maxisys Elite 首發時搭載了 ADAS 標定診斷設備。4

15、）人性化）人性化軟件軟件升級服務。升級服務。 公司軟件升級模式為“可選” ，即第二年開始不強制要求升級付費，其他競爭對手則為“強 制” ：博世：若不進行軟件升級，則硬件產品無法繼續使用；實耐寶：若間隔幾年進 行軟件升級，需補交未升級年份的軟件升級費。以道通 Elite 產品為例，若客戶選擇兩年升 級一次，則可省下 2600 美元。 表表 5：中高端產品性能比較中高端產品性能比較 公司公司 道通道通 實耐寶實耐寶 博世博世 OTC 元征科技元征科技 AutoLand 對標型號 Maxisys Elite Triton D8 ADS625 Evolve PAD III iScan3 終端市場售價（

16、美元） 3900-4,200 約 6,000 4,800-5,300 4,200-4,700 2,200-2,700 4,000-4,500 覆蓋車系 美、歐、亞（包括 東南亞） 、中國 美、歐、亞 美、歐、亞 美、歐、亞 美、 歐、 中國 美、歐、亞、 中國 4.6 5.0 5.4 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 5.2 5.4 5.6 201620172018 14.0 18.5 14.0 19.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20132018 美國歐洲 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 AD

17、AS 標定 - - - - 安卓系統 - 升級頻率 每周 2 次/車 6 次/車 4 次/車 每周 每周 升級服務 免費期+后續選 擇收費 需要訂閱 需要訂閱 需要訂閱 需要訂閱 訂閱附贈 升級費用 免費期后約 $1,300/年 約$1,300/年 后約$1,300/年 約$700/年 約$700/年 - 資料來源：公司公告、實耐寶官網、道通官網、OTC 官網、天風證券研究所 新產品新產品 ADAS 優勢更為突出優勢更為突出。1）研發迭代速度領先市場。）研發迭代速度領先市場。2018 年，公司首次推出 ADAS 系列產品，早于 Bosch 和 Texa 最近一代產品的推出時間；公司于第二年快速

18、進行產品迭 代，頻率快于市場競爭對手。2）產品覆蓋面廣。）產品覆蓋面廣。公司 ADAS 系列產品共計覆蓋 65 個不同 車系品牌，車型覆蓋面超過其他品牌產品的兩倍。3）操作更簡便。）操作更簡便。具備獨有的引導方式 和優化的圖文提示界面。4）兼容性強、準確度高。）兼容性強、準確度高。產品集成 ACC,LDW,BSD,NVS 等幾大核 心功能，同時擁有 54 款標定工具覆蓋面和毫米級校準精度，極大提高維修效率。 表表 6：ADAS 系列產品市場情況系列產品市場情況 公司公司 最新產品最新產品 推出時間推出時間 產品型號產品型號 市場售價 （診斷市場售價 （診斷 電腦電腦+ADAS 校校 準框架）準

19、框架） 車型覆蓋面車型覆蓋面 引導引導 方式方式 圖文圖文 提示提示 系統覆蓋系統覆蓋 面面 標定工標定工 具覆蓋具覆蓋 面面 校準校準 精度精度 道通 2018 年 9 月 MaxisysADAS+AD AS 一代標定主架 約 EUR3,700+ 約 EUR7,000 48 個國際車車 系品牌；17 個 合資車系 ACC,LDW ,BSD,NVS 54 款 毫米 級 道通 2019 年 9 月 新一代 ADAS-MA600 系統 約 EUR3,700+ 約 EUR8,200 車型覆蓋率達 到 95%以上 ACC,LDW ,BSD,NVS, AVM,RC W,HUD - 毫米 級 Bosch

20、2019 年 DCU220_ESI(TRON IC)2.0&KTS560+D AS1000 約英鎊 4,400&2,300+ 約 EUR9,000 30 個國際車系 品牌 / / ACC,LDW 24 款 毫米 級 Gutma nn 2018 年 Megamacs+ CSC-TOOL 約 EUR2,500+ 約 EUR6,800 31 個國際車系 品牌 / / ACC,LDW 25 款 厘米 級 Texa 2019 年 AXONE Nemo&NAVIGATO R TXTs+ S12613 約 4,500&2,500+ 約 EUR8,000 32 個國際車系 品牌 / ACC,LDW 27 款

21、厘米 級 資料來源：招股說明書、公司公告、公司官網、天風證券研究所 不斷深耕，不斷深耕，重視業務重視業務深度深度發展發展。1）專注產品研發迭代。）專注產品研發迭代。公司持續致力于不同產品研發。 2020 年，最新第三代診斷產品 MaxiSys Ultra、MS919、MS909 全球發售。新產品搭載最 新一代云平臺，新增故障引導、遠程編程、系統拓撲圖等功能，完成乘用車與商用車全覆 蓋。 2） 重視研發隊伍培養。） 重視研發隊伍培養。 2019 年和 20H1， 公司研發費用占營業收入比率分別高達 14.0% 和 18.5%；截止 2020 年中報，研發人員 695 人，占比達 60.9%。3）

22、持續向新領域拓展持續向新領域拓展。新 一代四輪定位儀以及智能電池分析系統產品正在開發中。 表表 7：公司歷年具體研發項目公司歷年具體研發項目 產品分類產品分類 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 汽車智能診斷電腦 MaxiSys CV 等 產品 MaxiSys CV、 MaxiSys Ultra等 產品 MaxiSys Ultra、 MS908CV 等產 品 MaxiSys Ultra、 MS909 等產品 新一代 MaxiSys Ultra、MS919、 MS909 已于 2020 年發售 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必

23、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 TPMS 系統診斷匹配工具 TS508 等產品 TS608、TS508 等產品 TS608、 TPMSPAD 等產 品 TS201 等產品 TPMS Sensor（胎壓傳感器） MX- Sensor 等 產品 MX- Sensor 等 產品 MX- Sensor 等 產品 MX- Sensor 等產品 ADAS 智能檢測標定工具 - MaxiSys ADAS 等產品 MaxiSys ADAS 等產品 ADAS MA600 等產 品 軟件升級 車系車型軟件 升級 車系車型軟件 升級 車系車型軟件 升級 車系車型軟件升級 車系車型軟件升 級 汽車智能維修云服務

24、 - - - - - 預研項目 - - 電池檢測、四輪 定位等 電池檢測、 四輪定位 等 電池檢測、四輪定 位等 資料來源：招股說明書、公司年報、天風證券研究所 圖圖 6：2020H1 年研發人員占比年研發人員占比 圖圖 7：2020H1 年年研發人員占比（剔除生產人員）研發人員占比（剔除生產人員） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：生產人員仍以 352 計算 表表 8：2019 年在研項目明細情況表（萬元）年在研項目明細情況表（萬元） 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投 資規模資規模 累計投入金額累計投入金額 進展或階段性進展或階段性 成果成果 目標

25、目標 新一代云平臺 9,391.0 847.5 研究階段 1、 形成以汽車維修技術服務為核心的平臺化業務； 2、制定根據故障量身定做的維修方案。 3、進一步擴大對第三方通信及運行平臺的適配。 新一代四輪定位儀:四輪 定位儀及其與 ADAS 結合 1,562.5 345.5 研究階段 1、實現四款四輪定位產品 2、實現四輪定位與 ADAS 深度結合的產品，提供 快速的四輪參數調整和 ADAS 傳感器標定。 汽車蓄電池檢測儀 1,050.0 693.9 研究階段 1、支持蓄電池電壓和內阻檢測同時檢測； 2、支持汽車啟動及發電機異常檢測； 3、支持 OBD 電池注冊功能。 資料來源：公司官網、公司年

26、報、天風證券研究所； 注：1）新一代汽車智能診斷 MaxiSys Ultra 已于 2020 年海外發售。 60.91% 39.09% 研發人員其他人員 88.09% 11.91% 研發人員其他人員（剔除生產人員） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3. 優秀的優秀的行業行業賽道賽道 3.1 汽車汽車智能、智能、新能源化新能源化 帶來新品類擴張機遇帶來新品類擴張機遇 汽車電子汽車電子快速發展快速發展，推動推動后市場后市場診斷產品向更多領域拓展診斷產品向更多領域拓展。隨著汽車電子化的發展，汽車 維修已經由機械修理為主、簡單電路檢修為

27、輔的傳統方式逐漸轉為依靠電子設備和信息數 據進行智能診斷與維修的先進方式。20 世紀 90 年代初，汽車電子起步，單車電子部件成 本占比僅為 15%，診斷儀出現，但應用范圍有限；21 世紀初，電子化進一步滲透，單車電 子部件成本占比增長至 22%， 診斷儀開始廣泛應用； 21 世紀 10 年代， 汽車電子廣泛應用， 單車電子部件成本占比達 35%，診斷儀成為必備設備。未來，1）智能化：智能化：汽車電子部件比 例不斷提高，預計 2020 年汽車電子占整車成本 50%，診斷產品將以智能駕駛為出發點，深 入更多領域；2）網聯化：）網聯化：汽車的聯網快捷便利化服務需求增加，云服務將使得診斷產品 更加便

28、捷高效；3）新能源新能源：新能源車更加智能化，診斷產品也將向新能源領域不斷拓展。 圖圖 8：汽車行業電子化汽車行業電子化&后市場診斷后市場診斷產品產品演進演進 資料來源：元征科技招股說明書、道通科技招股說明書、公司公告、天風證券研究所 公司公司診斷產品持續迭代，診斷產品持續迭代，品類擴張品類擴張。隨著公司技術積累和汽車行業發展，公司診斷產品持 續更新換代， 同時不斷引入新產品。 1） 綜合診斷） 綜合診斷產品：產品： 公司于 2011 年開發出基于 windows 系統的第一代綜合診斷儀，2013 年率先推出基于安卓系統的第二代綜合診斷儀，2020 年 第三代智能診斷儀上市。隨著產品的更新換代

29、，產品價值量提升超 7 倍。2）TPMS：公司 陸續推出 TPMS 系列產品，包括診斷工具和胎壓傳感器。3)ADAS：汽車智能化使得 ADAS 系統裝載率和復雜程度逐漸提高， 公司率先推出 ADAS 系列產品。 目前在研新一代與 ADAS 深度結合的四輪定位儀， 產品落地后將減少用戶車輛維修時 30%以上的工作量； 4） 云） 云診斷診斷： 在網聯化的趨勢下，公司發展云診斷產品，從之前的“問題在哪“到”教你如何修“，大 大提高維修人員效率；5）電池：）電池：隨著新能源車的發展，公司將打造智能電池分析系統。 圖圖 9：公司產品公司產品發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 公司報

30、告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 10：公司綜合診斷產品價格變化（單位：公司綜合診斷產品價格變化（單位：美元美元） 資料來源：公司公告、海外 Autel 授權經銷商在線商店、沃爾瑪在線商店、JB Tools 在線商店、天風證券研究所 3.2 云診斷云診斷：從：從 “問題在哪問題在哪” 到到 “教你如何修教你如何修” 不斷不斷優化優化，從故障檢測邁向維修幫助。，從故障檢測邁向維修幫助。隨著汽車后市場智能化、網聯化、新能源化商業模 式的驅動，公司于 2012 年啟動云平臺維修信息系統項目研發，歷時五年、花費 1.1 億元完 成第一代

31、MaxiFix 云平臺研發推廣。2017 年，公司預計投資 0.9 億元持續研發 MaxiFix 云 平臺。新一代云平臺基于大量實測案例為客戶提供故障維修預測、協助，從而提升維修人 員效率?，F最新成果已搭載于汽車診斷產品 MaxiSys Ultra 落地。 圖圖 11：云平臺維修信息系統研發及迭代過程云平臺維修信息系統研發及迭代過程 資料來源：招股說明書、公司年報、公司公告、天風證券研究所 MaxiDAS DS808 849 MaxiSys MS906 2499 MaxiSys MS908P 3599 MaxiSys Elite 4050 MaxiSys Ultra 7000 0 1000 2

32、000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 第三代 第二代 第一代 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 9：云平臺維修信息系統目標情況說明云平臺維修信息系統目標情況說明 主要業務主要業務 技術創新技術創新 具體應用前景具體應用前景 基于維修案例庫的智能診斷、數字化車 輛檢測（DVI）管理系統、案例互動問答 社區、遠程診斷、維修資料、車輛信息 管理、客戶管理和維修店管理等服務及 功能。 1) 智能維修預測 2) 遠程診斷 3) 高可用云平臺架構技術 4) 汽車診斷數據管理技術 新一代云平臺通過人工智能技術

33、將各種 維修資料、專家資源、診斷功能進行有 機結合，為用戶提供系統的向導式的解 決方案，可極大提高解決的問題速度及 準確度。 資料來源：公司公告、天風證券研究所 云云平臺平臺加大業務規模擴展空間。加大業務規模擴展空間。1）對使用者：大幅提升效率對使用者：大幅提升效率。建立于云平臺之上的遠程 診斷可有效減少人力成本費用，降低對維修人員的技術要求。2）對道通：新領域的品類對道通：新領域的品類 擴張擴張。硬件：硬件：新一代搭載云平臺的汽車診斷儀 MaxiSys Ultra 官方售價約 7000 美元，較售 價 3900-4200 美元的 MaxiSys Elite 產品，價格上升 66.6%-79.

34、5%。軟件：軟件：目前，云服務費 外部參考相對較少，假設云服務費收費比例接近軟件升級，即每年以硬件價格 1/3 收費， 預計云服務費可達到 200 美元/月。 表表 10：基于云平臺的項目收費空間預測基于云平臺的項目收費空間預測（單位：美元單位：美元） 公司公司 云服務套餐原價費用云服務套餐原價費用 博世 Bosch IoT Suit 155/月起 Microsoft Azure 約 153/月起 華為云 約 16/月起 阿里云 約 14/月起 騰訊云 約 10/月起 百度智能云 約 20/月起 資料來源：博世官網、Microsoft Azure 官網、華為云官網、阿里云官網、騰訊云官網、百度

35、云官網、天風證券研究所 3.3 市場空間不斷擴容，市場空間不斷擴容，2 倍以上增長空間倍以上增長空間 目前診斷行業主要產品包括：綜合診斷儀、TPMS 診斷工具、ADAS 標定工具和云診斷， 當這些產品在市場中達到飽和狀態時，測算得出，現有產品總現有產品總市場規模達市場規模達 125.2 億美元，億美元， 市場增長空間市場增長空間 2 倍以上倍以上（不考慮全球獨立汽修店數量增加和診斷產品單價提升，以及個人 消費者） 。未來隨著新產品的不斷推出，如：智能電池分析系統等，未來市場未來市場空間有望空間有望繼繼 續擴張續擴張。 1）綜合診斷儀：）綜合診斷儀：假設飽和狀態下滲透率達 95%，平均每個獨立汽

36、修店配備 3 臺設備，測算 得出，綜合診斷儀市場規模為 44.9 億美元。2）TPMS 診斷工具：診斷工具：假設飽和狀態下滲透率 為 80%，平均每個獨立汽修店配備 2 臺設備，測算得出，TPMS 診斷工具市場規模約為 4.6 億美元。3）ADAS 標定工具：標定工具：假設飽和狀態下滲透率為 80%，平均每個獨立汽修店配備 2 臺設備，測算得出，ADAS 標定工具市場規模為 45.1 億美元。4）云診斷：）云診斷：假設飽和狀態 下滲透率為 80%， 平均每個獨立汽修店 2 臺設備攜帶云診斷服務， 則云診斷市場規模為 30.7 億美元。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必

37、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 11：市場規模測算市場規模測算 總店數總店數 /萬個萬個 單店使單店使 用量用量/臺臺 滲透滲透 率率/% 硬件生硬件生 命周期命周期/ 年年 硬件單硬件單 價價/美元美元 硬件市場規硬件市場規 模模/億美元億美元 軟件升級單軟件升級單 價價(美元美元/年年) 軟件升級市場軟件升級市場 規模規模/億美元億美元 總市場規?？偸袌鲆幠?/億美元億美元 綜合診 斷儀 78 3 95% 5 4958 22.04 1283 22.82 44.86 TPMS 診 斷工具 78 2 80% 5 960 2.40 295 2.21 4.61 ADAS 標 定工具

38、78 2 80% 5 14550 36.32 880 8.79 45.10 云診斷 78 2 80% 5 2950 7.36 2333 23.29 30.66 資料來源：AAMCO、OICA、招股說明書、道通海外電商平臺、公司公告、道通海外銷售平臺、天風證券研究所 注：1，總店數代表的是全球獨立汽修店的數量（測算而得，與實際或有偏差） ；2，綜合診斷儀的硬件單價是公司及主要五家競爭對手的中高端型號價格的均值；3， 云診斷產品中：硬件單價代表的是云診斷服務為綜合診斷儀帶來的增值部分，軟件升級單價代表的是年度云服務費價格；4，四種診斷產品的市場規模是基于全球獨 立汽修店的數量計算得出，不包含個人消

39、費者等過于分散的客戶。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4. 股權激勵彰顯信心股權激勵彰顯信心 長期成長中樞有望達長期成長中樞有望達 50% 股權激勵彰顯管理層信心股權激勵彰顯管理層信心，未來未來 4 年年成長中樞有望達成長中樞有望達 50%。公司擬向 141 名技術和業務骨 干（占員工總數的 8.77%）實施股權激勵，總授予額度為 1258 萬股限制性股票，占總股本 的 2.8%，授予價格為每股 27 元。此外，本次激勵實際歸屬的限制性股票數量=個人當年計 劃歸屬的數量公司層面業績的考核結果歸屬比例個人層面歸屬比例。公司層面業

40、績考 核較為“嚴格” ，主要分為兩檔：1）A 檔授予檔授予 100%歸屬比例歸屬比例：需公司在需公司在 2020 年至年至 2023 年期間營收或毛利率年期間營收或毛利率 CGAR 超超 50%；2）B 檔授予檔授予 50%歸屬比例歸屬比例：需公司在：需公司在 2020 年至年至 2023 年期間營收或毛利率年期間營收或毛利率 CGAR 超超 30%。個人層面考核分為 A、B+、B、C、D 檔，但僅 A 檔和 B+檔可獲激勵，歸屬比例分別為 100%和 70%。 表表 12：公司層面公司層面業績考核目標和歸屬比例業績考核目標和歸屬比例-情景情景 1 歸屬歸屬 安安 排排 考核考核 年度年度 業

41、績考核目標業績考核目標 A 業績考核目標業績考核目標 B+ 公司層面歸屬比例 100% 公司層面歸屬比例 50% 第一個 歸屬期 2020 營業收入較2019年增長50%或毛利 較 2019 年增長 50% 營業收入較2019年增長30%或毛利 較 2019 年增長 30% 第二個 歸屬期 2021 營業收入較 2019 年增長 125%或毛 利較 2019 年增長 125% 營業收入較2019年增長69%或毛利 較 2019 年增長 69% 第三個 歸屬期 2022 營業收入較 2019 年增長 238%或毛 利較 2019 年增長 238% 營業收入較 2019 年增長 120%或毛 利較

42、 2019 年增長 120% 第四個 歸屬期 2023 營業收入較 2019 年增長 406%或毛 利較 2019 年增長 406% 營業收入較 2019 年增長 186%或毛 利較 2019 年增長 186% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 13：公司層面公司層面業績考核目標和歸屬比例業績考核目標和歸屬比例-情景情景 2 歸屬歸屬 安安 排排 考核年考核年 度度 業績考核目標業績考核目標 A 業績考核目標業績考核目標 B+ 公司層面歸屬比例 100% 公司層面歸屬比例 50% 第一個 歸屬期 2021 營業收入較2019年增長125%或毛 利較 2019 年增長 125% 營業收入

43、較 2019 年增長 69%或毛 利較 2019 年增長 69% 第二個 歸屬期 2022 營業收入較2019年增長238%或毛 利較 2019 年增長 238% 營業收入較2019年增長120%或毛 利較 2019 年增長 120% 第三個 歸屬期 2023 營業收入較2019年增長406%或毛 利較 2019 年增長 406% 營業收入較2019年增長186%或毛 利較 2019 年增長 186% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 14：個人個人層面歸屬比例考核層面歸屬比例考核 考核評級考核評級 A B+ B/C/D 個人層面歸屬比例 100% 70% 0% 資料來源：公司公告、天

44、風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5. 投資建議投資建議 此前由于對公司老產品滲透、新產品落地速度預測過于保守，重新調整公司盈利預測。 1、 汽車綜合診斷產品汽車綜合診斷產品： 近 5 年， 國內市場或非公司的主戰場； 海外市場， 隨 MaxiSys Ultra、 MS919、MS909 三款新產品的落地，帶動產品結構優化，實現量、價、利潤率齊升， 并有望繼續加速滲透。 2、 軟件升級軟件升級（將未來云服務費考慮在此板塊內） ：（將未來云服務費考慮在此板塊內） ：為存量市場業務，定期收取升級費，未 來升級比例亦有望逐

45、步提升。 3、 其他汽車產品其他汽車產品： 包涵 ADAS 類產品， 公司的產品為業內唯二能做到毫米級標定的產品， 有望隨汽車智能化加速行業滲透。 4、 TPMS 產品產品（Sensor+診斷器） ：診斷器） ：1）主要專注海外及 AM 市場，產品擁有較高的單價 及毛利率。2）未來隨海外市場的持續拓展，以及國內市場強制安裝后大量檢測和替換 需求，業績有望快速爬坡。 表表 15：道通科技道通科技分板塊預測分板塊預測 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營業務收入（萬元）主營業務收入（萬元） 69,688 88,997 117,998 154,182 217,

46、696 296,749 增速（%） 33.6% 27.7% 32.6% 30.7% 41.2% 36.3% 毛利率（%） 64.4% 60.7% 62.6% 63.8% 65.7% 66.2% 汽車綜合診斷產品（萬元）汽車綜合診斷產品（萬元） 51,433 59,679 73,108 91,624 122,728 161,154 增速（%） 30.5% 16.0% 22.5% 25.3% 33.9% 31.3% 毛利率（%） 63.2% 60.3% 60.7% 62.0% 62.5% 63.0% TPMS 產品（萬元）產品（萬元） 7,856 14,349 21,400 27,322 38,0

47、94 50,284 增速（%） 106.3% 82.6% 49.1% 27.7% 39.4% 32.0% 毛利率（%） 54.4% 46.0% 54.8% 52.0% 53.0% 51.0% 軟件升級服務（萬元）軟件升級服務（萬元） 7,165 9,367 13,402 20,103 34,175 51,263 增速（%） 29.2% 30.7% 43.1% 50.0% 70.0% 60.0% 毛利率（%） 96.6% 95.8% 94.1% 95.0% 95.0% 95.0% 其他汽車產品（萬元）其他汽車產品（萬元） 69,688 88,997 117,998 154,182 217,696

48、 296,749 增速（%） 33.6% 27.7% 32.6% 30.7% 41.2% 36.3% 毛利率（%） 64.4% 60.7% 62.6% 63.8% 65.7% 66.2% 資料來源：公司公告、Wind、天風證券研究所 我們預計公司 2020 年至 2022 年營業收入分別為 15.6、22.1、30.2 億元，歸母凈利潤分別 為 4.3、6.2、8.8 億元，EPS 分別為 0.96、1.38、1.95 元/股，對應 PE 分別為 54、38、27 倍。 我們選取軟件服務&汽車智能駕駛相關上市公司中的鼎捷軟件、 泛微網絡、 中科創達、 銳明技術作為可比公司。4 家可比公司對應 2020 年 PE 的均值為 62 倍，給予可比公司 21 年 62 倍估值