越秀地產-港股公司研究報告-改革驅動跨越模式鑄就優秀-230221（40頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 房地產|公司研究 2023 年 2 月 21 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2023 年 2 月 21 日 收盤價（港幣）11.86 恒生中國企業指數 6,925 52 周最高/最低價(港幣)12.18/6.32 H 股市值（億港幣）367 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）3,096 1.14 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 袁豪 A0230520120001 陳鵬 A0230521110002 聯系人 陳鵬(8621)23297818轉 改革驅動跨越，模式鑄就優秀 越秀地

2、產(00123:HK)雙重國資背景，底蘊深厚、積極改革、提速發展。越秀地產成立于 1983 年，1992 年在港交所上市，2009 年開始全國化布局，2016 年推出股票激勵計劃、集團優質資產注入；2019 年引入廣州地鐵；2021 年越秀服務分拆上市。至 22H1 末，公司控股股東越秀集團持股占比 40%，第二大股東廣州地鐵持股占比 20%，兩大國資股東實力雄厚、鼎力支持公司發展。2016 年以前公司經營端表現整體更為平穩，2006-2015 年總資產、股東權益、總營收 CAGR 增速分別為 16%、9%、19%，對比 2016-2021 年分別提升至 20%、17%、22%，積極改革之下呈

3、現出提速發展趨勢。新思路新模式，逆勢加大投資、聚焦核心城市。公司經營重大變化發生在 2016 年、2019 年兩個年度。1）2016 年開啟管理團隊過渡，推出股票激勵，注入集團資產，注重規模成長：2016-18年拿地銷售面積比 194%、銷售額 CAGR 增速 38%。2）2019 年引入廣鐵股東賦能、新模式運作（TOD、城市運營等），更為精細化運營：2019-22 年拿地銷售面積比 188%，同時提升投資權益比、區域更為聚焦，2019-9M22 一線城市拿地面積占比均值 52%，明顯高于 2016-2018 年 28%。公司已形成“6+1”特色化、多元化增儲平臺，2021 年非公開競爭獲取土

4、儲占比 56%，TOD 項目隱含毛利率均值 31%，城市運營也開始成效。行業自 2018 年后資金持續收緊，全國宅地出讓大幅下降，主流房企拿地收窄明顯，而公司逆勢投資、主動調結構，彰顯其深厚底蘊。逆境銷售破千億規模，充分享受灣區市場紅利。2022 年公司銷售金額 1,250 億元，同比+9%，5年 CAGR 增速 25%，同期全國 CAGR 增速-0.1%；行業排名快速提升至第 16 位。公司當前可售資源豐富，22H1 末土儲規模 2,859.5 萬方，是 22 年銷面的 7 倍；同時積極拿地提升存貨品質，土儲一二線面積占比 90%，其中廣州占比 45%。在行業供給側改革、城市分化大背景下，企

5、業端呈現強者恒強格局，公司深度綁定大灣區核心城市發展紅利，未來經營成長性更佳。2021 年公司大本營廣州銷售額 606 億元，5 年 CAGR 增速 36%，市占率從 4.1%持續提升至 21 年 12.4%。綠檔國企，現金充沛，融資順暢、成本創新低。截至 22H1 末，公司預收賬款 720 億元，同比+4%，預計后續項目將進入到結算高峰期；此外，公司貨幣資金 391 億元，同比-2%；有息負債 846 億元，同比+13%；公司剔除預收后資產負債率 69.4%、凈負債率 59.7%，現金短債比 1.45 倍，公司穩居三道紅線綠檔；截至 22H1，公司平均融資成本 4.11%，較 2021 年繼

6、續下降 0.15pct。投資分析意見：首次覆蓋，給予“買入”評級。越秀地產前兩大股東均為國資背景，廣州地鐵戰略入股后，公司實現“軌交+物業”新戰略發展，資源稟賦優勢明顯。公司六位一體、多元投資，TOD、城市運營拿地已嶄露頭角；公司深耕灣區核心城市，銷售已破千億規模；此外資金端優勢明顯，位列三道紅線綠檔，融資成本持續新低。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤預測為 39.5、41.5、46.6億元，當前價格對應 22/23PE 為 8.1/7.7X，21A 股息率達 5.5%，若給予公司 23PE 10 倍目標估值，目標價 15.3 港元/股，首次覆蓋、并給予“買入”評級。風險提示：房地產調控

7、政策超預期收緊，市場銷售去化率不及預期。財務數據及盈利預測 人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）46,234 57,379 66,907 76,133 85,190 同比增長率（%）20.6 24.1 16.6 13.8 11.9 凈利潤（百萬元）4,248 3,589 3,948 4,148 4,659 同比增長率（%）21.9 -15.5 10.0 5.0 12.3 每股收益（元）0.27 1.16 1.28 1.34 1.50 凈資產收益率（%）9.7 7.8 8.1 8.0 8.5 市盈率（倍）37.8 8.9 8.1 7.7 6.9 市凈

8、率（倍）3.7 0.7 0.7 0.6 0.6 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Dual state-owned background,solid foundation,and proactive reforms for accelerated developm

9、ent.Yuexiu Property was established in 1983,listed on the Hong Kong Stock Exchange in 1992,expanded nationwide in 2009,launched a stock incentive plan in 2016,introduced Guangzhou Metro in 2019,and spun off Yuexiu Services for separate listing in 2021.As of the end of H1 2022,the companys controllin

10、g shareholder,Yuexiu Group,held a 40%stake,with Guangzhou Metro as the second largest shareholder,holding a 20%stake.These two major state-owned shareholders have strong capabilities and provide full support for the companys development.Prior to 2016,the companys business performance was relatively

11、stable,with a CAGR growth rate of 16%,9%,and 19%for total assets,shareholders equity,and total revenue from 2006 to 2015,respectively.However,from 2016 to 2021,these growth rates were elevated to 20%,17%,and 22%,respectively,demonstrating a trend of accelerated development under proactive reforms.Ne

12、w ideas and business models,investing against the trend and focusing on core cities.The company experienced significant changes in its operations in 2016 and 2019.1)In 2016,the company initiated a management team transition and launched a stock incentive plan,injecting assets into the group and emph

13、asizing scale growth:2016-18 land acquisition to sales area ratio of 194%,sales CAGR 38%.2)In 2019,the company received support from Guangzhou Metro,and adopted new operating models:The company increased its investment equity ratio and focused on specific regions,with land acquisition to sales area

14、ratio in 2019-22 was 188%,while the investment equity ratio was improved and the region was more focused.The average land acquisition area in first-tier cities from 2019-9M22 accounting for 52%,significantly higher than the 28%from 2016 to 2018.The company has formed a diversified and specialized pl

15、atform for preservation accumulation(6+1),with 56%of the land reserves acquired through non-public competition in 2021 and a mean implied gross profit margin of 31%for TOD projects,and urban operations have also started to yield results.Since 2018,the industry has experienced a continuous tightening

16、 of funds and a significant decline in nationwide land supply,resulting in a notable reduction in land acquisition by major real estate companies.However,the companys proactive approach in investing and adjusting its structure against the trend has demonstrated its strong foundation.Sales scale exce

17、eded 100 billion,fully enjoying the benefits of the Bay Area market.In 2022,the companys sales amount is RMB 125 billion(+9%).In the past 5 years,CAGR 25%,while the national CAGR-0.1%.Industry ranking has risen rapidly to the 16th.The company currently has abundant resources for sale,with a land res

18、erve size of 28.595 million square meters at the end of 22H1,which is 7 times the sales area in 2022.At the same time,the company actively acquires land to improve the quality of inventory,with first-and second-tier land accounting for 90%of the total,of which Guangzhou accounts for 45%.In 2021,the

19、companys sales in its main market of Guangzhou reached RMB 60.6 billion,with a 5-year CAGR 36%,and the market share continuously increasing from 4.1%in 2016 to 12.4%in 2021.Green-filed state-owned enterprises with ample cash reserves,smooth financing,and low cost.As of H1 22,the companys accounts re

20、ceivable amounted to RMB 72 billion(+4%),and it is expected that subsequent projects will enter a settlement peak period;monetary funds is RMB 39.1 billion(-2%);interest-bearing liability is RMB 84.6 billion(+13%);excluding the accounts receivable,the asset-liability ratio is 69.4%,the net debt rati

21、o is 59.7%,and the cash-short debt ratio is 1.45 times.As of H1 22,the average financing cost was 4.11%,a further decrease of 0.15 pct from 2021.Investment Suggestion:initiate coverage of Yuexiu Property with a“Buy”rating.Both of Yuexiu Propertys largest shareholders have state-owned backgrounds.Aft

22、er the strategic investment by hZlYsUtVnXeXaVbWrUeXbRdN9PpNoOtRtQfQrRnPjMoMmO7NpPzQNZtQpNuOmPpR October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Guangzhou Metro,the company has realized a new strategic development

23、 of rail transit+property,and its resource endowment advantages are evident.The company has a six in one and diversified investment strategy,and is famous for TOD and urban operations land acquisition.The company has a deep presence in the core cities of the Bay Area,and its sales have exceeded RMB

24、100 billion.In addition,the company has obvious advantages on the funding side,ranking in the green-filed of three red lines,and its financing costs have been continuously declining.We predict that the companys net profit attributable to its parent in 2022-2024 will be RMB 3.95 billion,RMB 4.15 bill

25、ion,and RMB 4.66 billion,respectively.The current price corresponds to 2022/2023PE ratio of 8.1/7.7X,with a dividend yield of 5.5%for 2021.If the company is given 10 times the target valuation of 23PE,the target price is HKD 15.3 per share,we initiate coverage of Yuexiu Property with a“Buy”rating.Ri

26、sk warning:The real estate regulatory policies have tightened beyond expectations,and the markets sales turnover rate beneath expectations.October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 越秀地產前兩大股東均為國

27、資背景，廣州地鐵戰略入股后，公司實現“軌交+物業”新戰略發展，資源稟賦優勢明顯。公司六位一體多元投資，TOD、城市運營拿地已嶄露頭角；公司深耕灣區核心城市，銷售已破千億規模；此外，公司資金端優勢明顯，位列三道紅線綠檔，融資成本持續新低。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤預測為 39.5、41.5、46.6 億元，當前價格對應 22/23PE 為 8.1/7.7X，21A 股息率達 5.5%，若給予公司 23PE 10 倍目標估值，目標價 15.3 港元/股，首次覆蓋、并給予“買入”評級。關鍵假設點 1）公司銷售保持高增，2018-2021 年銷售金額 CAGR 增速高達 26%，2022

28、年行業銷售下滑明顯背景下公司仍然取得 9%的正增長；但考慮到受市場環境影響，銷售傳導至竣工端增速可能會有所延長，結算節奏或將放緩，預計 2022-24 年營收同比增速分別為+16.6%、+13.8%、+11.9%；2）行業盈利能力下行趨勢明顯，公司毛利率亦有所回落。公司 2019 年后結算毛利率持續回落，但仍然明顯好于行業水平，預計 2022-23 年公司結算毛利率仍將底部承壓，24 年毛利率有望底部回升，預計 2022-24 年毛利率回落至 20.0%、18.3%、18.8%；3）預計 2022-24 年期間費率穩定在 6.2%、6.3%、6.3%。有別于大眾的認識 市場認為公司仍然是區域性

29、房企，受地區市場影響較大。我們認為公司重點布局在經濟活力更強的粵港澳大灣區，同時也已經從區域公司向全國化房企轉變，公司布局城市佳、產品優質，可以充分保障項目去化速度。此外，公司具備兩大國資股東背景，廣州地鐵戰略入股后，公司實現“軌交+物業”新戰略發展，資源稟賦優勢明顯；同時六位一體、多元化拿地，可以有效控制自身投資成本。公司在銷售、投資、業績上均具備更強優勢。股價表現的催化劑 行業供給側改革加速，集中度加速提升；公司毛利率底部回升。核心假設風險 行業調控超預期收緊，銷售去化率不及預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必

30、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目錄 1雙重國資背景，底蘊深厚、積極改革、提速發展.8 1.1 公司簡介：發展歷史悠久，2016 年后經營提速.8 1.2 股權結構：兩大國資股東實力雄厚，鼎力支持發展.10 1.3 管理機制：2016 年開啟管理團隊過渡，完善市場化激勵.11 1.4 產品模式：六大產品系，滿足不同客戶需求.12 2新思路新模式，逆勢加大投資、聚焦核心城市.13 2.1 投資強度：高強度逆勢拿地，深度聚焦核心城市.13 2.2 投資抓手：六位一體，多

31、元拿地，優勢明顯.17 2.3 軌交開發：TOD 拿地獨具匠心，城市運營嶄露頭角.18 2.4 土儲規模：聚焦 30 城、規模充沛，廣州土儲占比 45%.21 2.5 戰略變革：完善管理體系，新模式運作、精細化運營.23 3銷售破千億規模，充分享受灣區市場紅利.25 3.1 廣州人口、產業快速導入，樓市發展繁榮.25 3.2 逆境銷售破千億規模，聚焦核心區域.28 4財務靚眼，融資優勢明顯，估值低位.31 4.1 結算確定性高，核心利潤穩中有增.31 4.2 綠檔國企，現金充沛，融資順暢、成本創新低.32 4.3 盈利預測：未來 3 年營收、利潤穩步增長.33 4.4 估值分析：PE估值低位，

32、上升空間可觀.35 5投資分析意見：改革驅動跨越，模式鑄造優秀，首次覆蓋、并給予“買入”評級.35 6風險提示：行業調控超預期收緊，銷售去化率不及預期.36 附表-財務附表.37 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖表目錄 圖 1：越秀地產發展歷程圖（截至 2022H1）.8 圖 2：越秀地產總資產規模及同比.9 圖 3：越秀地產股東權益及同比.9 圖 4：越

33、秀地產營業收入及同比.9 圖 5：越秀地產歸母凈利潤及同比.9 圖 6：越秀地產營業收入結構占比.10 圖 7：越秀地產股權結構圖（2022H1）.10 圖 8：越秀集團旗下上市公司總資產和營收對比.11 圖 9：越秀大學城和樾府圖.13 圖 10：越秀地產廣州星瀚 TOD 圖.13 圖 11：越秀地產拿地面積及同比.14 圖 12：越秀地產拿地銷售面積比.14 圖 13：越秀地產拿地面積權益比例.14 圖 14：越秀地產拿地面積城市分布.14 圖 15：越秀地產拿地面積城市分布占比.15 圖 16：越秀地產拿地面積區域分布占比.15 圖 17：主流房企拿地銷售金額比情況一覽.15 圖 18：

34、越秀地產在廣州拿地面積及占當年拿地規模比例.16 圖 19：越秀地產拿地面積各方式占比.17 圖 20：越秀地產 TOD 拿地面積及占比.19 圖 21：越秀地產 TOD 土儲及占比.19 圖 22：越秀地產 TOD 項目銷售金額及占總銷售額比例.19 圖 23：廣州品秀星樾 TOD 項目股權結構關系.20 圖 24：越秀地產土地儲備及同比.21 圖 25：越秀地產土儲中未開發及在建規模.21 圖 26：越秀地產 2022H1 土地儲備區域分布.22 圖 27：越秀地產 2022H1 土地儲備城市能級分布.22 圖 28：越秀地產 2022H1 土儲城市分布.22 圖 29：越秀地產 2022

35、H1 土儲中廣州區域分布及區域新房均價.23 圖 30：越秀地產兩階段銷售對比.24 圖 31：越秀地產兩階段拿地強度對比.24 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 32：越秀地產兩階段拿地面積區域對比.24 圖 33：越秀地產兩階段廣州拿地面積占比.24 圖 34：越秀地產兩階段拿地權益比對比.24 圖 35：越秀地產兩階段 TOD、城市運營土儲占比.24

36、 圖 36：廣州 GDP 及全國 GDP 增速對比.25 圖 37：廣州及全國城鎮居民人均可支配收入對比.25 圖 38：近 10 年主要城市常住人口增速情況.25 圖 39：廣州產業布局體系.26 圖 40：廣州產業布局體系.26 圖 41：廣州市場商品房銷售額及同比.27 圖 42：廣州房屋銷售價格及全國價格同比.27 圖 43：越秀地產銷售金額及同比.28 圖 44：越秀地產銷售面積及同比.28 圖 45：越秀地產銷售均價及同比.28 圖 46：越秀地產行業銷售額排名.28 圖 47：越秀地產商品房銷售額增速及全國商品房銷售額增速.29 圖 48：主流房企銷售金額及增速情況.29 圖 4

37、9：越秀地產 2022H1 銷售金額區域分布.30 圖 50：越秀地產在廣州銷售額及同比.30 圖 51：越秀地產在廣州銷售均價情況.30 圖 52：越秀地產在廣州市場銷售市占率情況.30 圖 53：廣州房地產市場 TOP10 企業銷售市占率.31 圖 54：越秀地產營業收入及增速.31 圖 55：越秀地產毛利潤及增速.31 圖 56：越秀地產歸母凈利潤及增速.32 圖 57：越秀地產核心凈利潤及增速.32 圖 58：越秀地產期間費用率.32 圖 59：越秀地產銷售毛利率及凈利率.32 圖 60：越秀地產貨幣資金及增速.33 圖 61：越秀地產有息負債及增速.33 圖 62：越秀地產有息負債期

38、限結構占比.33 圖 63：越秀地產預收賬款及增速.33 圖 64：越秀地產凈負債率及剔預后資產負債率.33 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 65：越秀地產融資成本.33 圖 66：越秀地產未來 3 年營收及增速.34 圖 67：越秀地產未來 3 年歸母凈利潤及增速.34 圖 68：越秀地產未來 3 年期間費率走勢.34 圖 69：越秀地產未來 3 年毛

39、利率及凈利率走勢.34 表 1：越秀地產董事會執行董事人員履歷.12 表 2：公司主要管理層持股情況（截至 2022H1 末）.12 表 3：越秀地產六大產品線.13 表 4：越秀地產投資項目拿地面積明細（萬方）.16 表 5：越秀地產 2022H1 在手 TOD 項目情況.18 表 6：TOD 項目獲取隱含毛利率測算.20 表 7：越秀地產 2022H1 在手城市運營項目情況.21 表 8：2022 年以來廣州房地產政策持續放松.27 表 9：主流房企盈利預測及 PE 估值情況.35 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務

40、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1雙重國資背景，底蘊深厚、積極改革、提速發展 1.1 公司簡介：發展歷史悠久，2016 年后經營提速 越秀地產發展歷史悠久，2016、2019 年經營體系迎全面改善。公司成立于 1983 年，起步于廣州，1992 年在港交所上市（股票代碼 00123.HK），2005 年分拆四大租賃物業以房地產投資信托基金方式在港上市，2009 年首進江門、開始全國化布局，2010 年進入中山、煙臺、佛山、杭州、武漢等城市，2012 年廣州國際金融

41、中心注入越秀房產基金，“開發+運營+金融”獨特商業模式逐步成型，2015 年“事業合伙人長效激勵機制”落地，2016 年完善激勵體制，向集團收購南沙百萬方土儲，“集團孵化+注入上市公司”拿地模式開啟，2019 年引入廣州地鐵成為戰略股東、雙方合力開拓“軌交+物業”TOD 發展模式，2021 年越秀服務分拆上市（股票代碼 06626.HK）。公司經營規模穩步擴張，2016 年后多項指標呈現出提速趨勢。目前公司戰略性布局中國最具活力的經濟帶，業務已擴張至全國近 30 個城市，形成了粵港澳大灣區、華中、華東、北方、西部五大核心區域。2021 年公司實現總資產 3,139 億元，股東權益 744 億元

42、，總營收 574億元，2006-2021 年 15 年 CAGR 增速分別為 17%、11%、18%。2021 年公司銷售規模突破千億規模，達 1,152 億元，同比增長 20%，2012-2021 年 CAGR 增速達 28%，行業排名穩步提升。若分階段看，2016 年以前，公司經營端表現整體更為平穩，2006-2015 年總資產、股東權益、總營收 CAGR增速分別為 16%、9%、19%，而 2016-2021 年 CAGR增速分別提升至 20%、17%、22%。圖 1：越秀地產發展歷程圖（截至 2022H1）資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 October 12,2010 Bu

43、ilding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 2：越秀地產總資產規模及同比 圖 3：越秀地產股東權益及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 4：越秀地產營業收入及同比 圖 5：越秀地產歸母凈利潤及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司堅持“商住并舉”發展戰略。截至 2022H1 末，公司業務結構中房地產開發業務仍然是營收貢獻

44、最大業務，占比高達 95%；在做大最強主業的同時，公司堅持“商住并舉”發展戰略，堅持越秀地產-房托的雙平臺常態化互動，同時持續優化“資產管理人”商業資管模式，不斷提升商業運營能力。2021 年公司房地產管理業務實現營收 14.1 億元，同比+76%；2022H1實現營收 7.6 億元，同比+8%。2022H1 公司投資出租物業 65.8 萬方，其中寫字樓、商業、停車場及其他分別占比 38%、40%、22%；2021 年投資性房地產業務實現租金營收 6.4 億元，同比+7%；2022H1 實現營收 1.8 億元，同比-48%，有所下滑源于廣州越秀金融大廈已出售。05001000150020002

45、5003000350020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1總資產(億元)010020030040050060070080090020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1股東權益(億元)010020030040050060070020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1營業收入(億元)-10.00

46、.010.020.030.040.050.060.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤(億元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 6：越秀地產營業收入結構占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 股權結構：兩大國資股東實力雄厚，鼎力支持

47、發展 公司前兩大股東均為國資背景，資源稟賦優勢明顯。公司控股股東是越秀集團，截至2022H1 末，越秀集團通過越秀企業持有公司股份占比 39.78%；此外，廣州地鐵為公司第二大股東，于 2019 年成功入股公司，目前持股占比 19.9%。截至 2022H1 末，公司目前還持股越秀服務（06626.HK）66.92%股份、越秀房托（00405.HK）39.99%股份。圖 7：越秀地產股權結構圖（2022H1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 控股股東越秀集團實力雄厚。越秀集團自 1985 年成立以來，已形成以金融、房地產、交通基建、現代農業為核心產業，造紙等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業

48、在內的“4+X”92%90%94%94%95%2%6%3%2%2%3%2%2%2%2%3%2%1%1%1%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20182019202020212022H1房地產開發其他房地產管理房地產投資 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 現代產業體系。集團位列 2021 中國企業 500 強榜單第 299 位，排名較 2

49、020 年上升 35 位；集團還獲評 2021 中國 100 大跨國公司，位列第 12 位。2021 年集團總資產約 8,535 億元；營業收入 937.8 億元，同比增長 25%；利潤總額 185.1 億元，同比增長 10%。目前越秀集團控有越秀金控、越秀地產、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服務、華夏越秀高速 REIT 等 6家上市平臺。圖 8：越秀集團旗下上市公司總資產和營收對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：華夏越秀高速 REIT 2021 年營收使用 22H1 營收*2 估算。戰略引入廣州地鐵，實現“軌交+物業”新戰略發展。2019 年 2 月，公司與廣州地鐵簽訂協議，廣州地

50、鐵以每股 2 港元價格認購 30.8 億股股份，總認購價 61.6 億港元，認購后廣州地鐵持股約 19.9%，此后股份比例持續維持不變；同時公司向母公司越秀集團收購廣州品秀 51%股權，收購總額 84.82 億元；向廣州地鐵收購廣州品秀 35%股權，收購總額 56.26 億元。廣州地鐵是廣州市政府全資大型國有企業，負責廣州城市軌交系統的工程建設、運營管理和附屬資源開發經營；公司通過引入廣州地鐵作為戰略股東，利于自身深耕大灣區發展、可以實現“軌交+物業”的均衡業態戰略，利于長期可持續發展。1.3 管理機制：2016 年開啟管理團隊過渡，完善市場化激勵 公司管理層從業經歷豐富，人員穩定。公司主要管

51、理人員均在集團體系內有多年任職經歷，對公司發展路徑把握精準，能保證戰略實施貫徹如一。截至 2022H1 末，公司董事會由 9 位成員組成，其中執行董事 5 位、非執行董事 1 位、獨立非執行董事 3 位。公司董事長林昭遠先生自 2006 年 12 月起擔任公司董事，2015 年 12 月開始擔任公司副董事長及總經理職務，2016年 4 月擔任越秀房托董事會主席，2018 年 8 月開始擔任越秀地產董事長。此外，公司其他董事會成員均在集團及上市公司擔任要職，對各業務線條均有深刻認識，在企業管理、成本控制、多元發展等方面均具備較好的前瞻性和創新性。3139 1533 357 439 51 26 5

52、74 133 39 18 19 2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50021年總資產規模21年營收規模(億元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 1：越秀地產董事會執行董事人員履歷 姓名 職務 任職日期 出生年份 簡介 林昭遠 董事長 2018 年 8 月 1,970 林昭遠先生，董事長、執行董事，亦任廣州城建開發董事長。曾

53、任廣紙集團董事長、越秀集團及越秀企業總經理助理及副總經理、越秀房托主席及非執行董事、越秀地產副董事長及總經理。林峰 副董事長、執行董事 2018 年 8 月 1,971 林峰先生，副董事長、執行董事及總經理，亦任廣州城建開發董事及總經理、越秀商投董事、越秀服務董事會主席兼非執行董事。曾任廣州城建開發財會部、管理部副總經理及財務部總經理、越秀地產總經理助理及城市更新項目版塊總經理。李鋒 執行董事 2014 年 3 月 1,969 李鋒先生，執行董事，亦任廣州越秀及越秀企業首席資本運營官、越秀集團新聞發言人、廣州城建開發董事、越秀金控董事長兼非執行董事、越秀房托非執行董事、越秀交通董事長兼執行董事

54、、越秀金控董事、越證控股董事長。曾任廣州市住房公積金管理委員會委員、香港中國企業協會上市公司委員會副主席。陳靜 執行董事 2017 年 7 月 1,972 陳靜女士，執行董事、財務總監，亦任越秀集團及越秀企業首席財務官兼財務部總經理、廣州城建開發董事、越秀金控非執行董事、越秀交通執行董事。曾任廣州越秀監察(審計)室副總經理、審計部總經理、越證控股董事長。劉艷 執行董事 2018 年 8 月 1,979 劉艷女士，執行董事，亦任廣州越秀集團及越秀企業首席人力資源官兼管理部總經理、廣州越秀人力資源(組織)部及越秀企業人力資源部總經理、廣州城建開發及廣紙集團董事。曾任越秀金控、越秀融資租賃及上海越秀

55、董事、廣州越秀及越秀企業人力資源總監。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 完善市場化激勵，2016 年推出股份激勵計劃。2015 年 2 月，越秀地產公告宣布“雇員獎勵計劃”，提出集團項目的若干地方管理團隊成員及核心員工將須透過一個基金結構對相關項目公司作出股權投資，推動公司管理層利益與集團利益一致。2016 年公司完善激勵機制，發布股份激勵計劃，推動公司管理層及核心骨干與股東利益一致化。截至 2022H1 末，公司董事長林昭遠先生持股 255.65 萬股、占比 0.083%（其中 104.5 萬股實際持有，151.1 萬股作為公司董事及高級管理層股票激勵計劃受益人持有）；林峰先生持股 205.

56、56 萬股、占比 0.066%（其中 57.1 萬股實際持有，146.5 萬股作為公司董事及高級管理層股票激勵計劃受益人持有、2 萬股配偶持有）。表 2：公司主要管理層持股情況（截至 2022H1 末）董事姓名 權益性質 股份（萬股）股份占比（%）林昭遠先生 實益擁有人/信托受益人 255.7 0.083 林峰先生 實益擁有人/信托受益人/配偶權益 205.6 0.066 李鋒先生 實益擁有人 3.5 0.001 劉艷女士 實益擁有人 0.3 0.0001 余立發先生 實益擁有人 80.0 0.026 李家麟先生 實益擁有人 64.0 0.021 劉漢銓先生 實益擁有人 96.8 0.031

57、資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 產品模式：六大產品系，滿足不同客戶需求 公司產品標準化持續完善。2022 年 4 月，越秀地產發布“越秀美好家”YES 健康人居體系，其包含城市鏈（YESite）、健康宅（YESense）、精智芯（YESmart）、成長悅（YESocial）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 等四大領域的研發成果；目前產品線分為“和樾

58、府系”、“天字系”、“悅字系”、“逸字系”、“星匯系”和“TOD 系”六大產品品牌體系，項目品質優異、滿足不同客戶需求，彰顯公司沉淀多年的品牌實力。表 3：越秀地產六大產品線 產品線 特點 和樾府系 屬于越秀最高產品系，四個元標準是核心區位、高端圈層，國際化設計、頂級配置；所有建造技術與工藝均采用越秀地產住宅產品系列的最高標準，只為打造出至高品質產品 天字系 天字系產品是指屹立于城央之核，以苛刻精工豪宅標準匠心打造的奢居作品，引領著中國高品質都市生活典范；其秉承越秀匠心精工準則，將中國世家貴族高雅生活融合傳承，都市情懷和高品味生活理念結為一體 悅字系 根植于客戶需求，著力為城市中堅力量打造健康

59、宜居的生活方式 逸字系 通過洞察不同生命周期業主的居住需求，從整體建筑形制，到戶型空間比例，再到每位家庭成員的居住習慣、生活習慣，帶來真正符合理想人居的生活空間 星匯系 項目都凝集著創享精力，也是越秀地產創享文化的具體浮現，它們公有的個性即是現代建筑氣概、較好文雅的放置檔次、生態環保的可持續發展觀念、高科技的智能家居電器平臺技術應用 TOD系 TOD 即以公共交通為導向的城市開發，典型的“融合式開發”，構建“軌道建設+土地整備+物業開發+城市運營+產業導入”復合型城市生態經濟圈，是城市從粗放式發展到精細化發展的必然要求 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 圖 9：越秀大學城和樾府圖 圖

60、 10：越秀地產廣州星瀚 TOD 圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2新思路新模式，逆勢加大投資、聚焦核心城市 2.1 投資強度：高強度逆勢拿地，深度聚焦核心城市 公司自 2016 年以來持續保持高周轉、快去化、積極補充土儲。1）2013-2015 年公司拿地力度邊際有所回落。2013年公司拿地面積271萬方，同比-28%，拿地銷售面積比 235%，仍處高位，但邊際開始有所回落；2014-2015 年公司拿地力度邊際放緩，拿地銷售面積比分別為 44%、93%，低于 100%、處于降庫存階段；2013-2015 年總拿地面積 566 萬方、總銷售面積 531

61、 萬方，合計拿地銷售面積比 107%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2）2016 年以來公司形成更為積極的投資策略：2016-2022 年公司累計拿地面積 4,364萬方，同期銷售面積 2,299 萬方，拿地銷售面積比達 190%。2021 年以來，在行業融資環境持續收緊、企業收縮投資的背景下，公司在資金端優勢更為明顯，繼續積極投資，2021 年全年公司

62、獲取 38 個項目，拿地面積 918.2 萬方，同比+64%，是同期銷售面積的 220%；2022 年公司拿地更為聚焦在核心城市，在廣州、杭州、合肥、鄭州、長沙、上海、南京、長沙、成都、深圳、重慶等核心城市核心地段積極投資，拿地銷售面積比 165%、拿地銷售金額比 62%，盡管拿地力度略有回落，但仍處于較高水平。圖 11：越秀地產拿地面積及同比 圖 12：越秀地產拿地銷售面積比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司 2019 年開始拿地權益比開始提升，投資顯著聚焦核心城市。從項目權益比看，公司自 2016 年后項目權益比有所下降，2016-2018 年權益比

63、例均值在 43%；2019 年后逐漸提升項目權益比例，2019-3Q22 權益比例均值在 63%，公司更注重項目操盤能力的提升。從城市能級看，公司 2021 年在一線、二線、三四線城市拿地面積占比分別為 49%、37%、14%，3Q2022更聚焦核心城市，在一線、二線、三四線城市拿地面積占比達 47%、49%、4%；從區域布局看，公司 2021 年在珠三角、長三角、中西部、京津冀拿地面積占比分別為 48%、19%、29%、4%，3Q22 珠三角、長三角、中西部、京津冀拿地面積占比分別為 44%、28%、28%，0%。圖 13：越秀地產拿地面積權益比例 圖 14：越秀地產拿地面積城市分布 資料來

64、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究(100)(50)05010015020001002003004005006007008009001000拿地面積同比（右軸）（%）(萬方)235%44%93%176%228%182%221%148%220%165%0%50%100%150%200%250%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拿地銷售面積比48%42%38%68%60%63%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020219M22拿地面積權益比020

65、040060080010002016201720182019202020219M22一線城市二線城市三線城市四線城市(萬方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 15：越秀地產拿地面積城市分布占比 圖 16：越秀地產拿地面積區域分布占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與行業地產公司相比，公司拿地力度明顯高于同行均值。與主

66、流房企對比，越秀地產 2022年金額口徑的拿地力度 61%，遙遙領先主流房企平均水平，2020-2022 年公司拿地金額合計2,210 億元，同期銷售金額 3,359 億元，近 3 年拿地銷售金額比維持在 66%高位。在行業資金持續收緊背景下，主流房企整體處于被動去庫存狀態，但公司資金端優勢明顯，土儲持續處于加庫存階段。圖 17：主流房企拿地銷售金額比情況一覽 資料來源：各公司公告，CRIC，申萬宏源研究 廣州始終是公司投資戰略重心，2016-3Q2022 廣州拿地占比 41%。公司始終持續深耕廣州市場，重點布局廣州核心地段項目，2016-3Q2022 公司在廣州累計拿地面積 1,733 萬方

67、，占比累計拿地面積的 41%，2019-2020 年公司廣州拿地面積占比 55%、56%，2021 年略有回落至 43%，3Q2022 回落至 37%。公司 2020 年開始公布拿地項目金額明細，從金額口徑看，2020 年廣州拿地金額占比 75%，2021、3Q22 分別為 50%、38%，整體看，廣州市場仍是公司重點布局方向，且公司在廣州資源稟賦更有優勢，可更多元化獲取項目。30%15%38%57%56%49%47%66%76%32%33%34%37%49%4%8%30%10%10%5%4%0%0%0%0%0%9%0%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202

68、020219M22一線城市二線城市三線城市四線城市34%36%45%64%68%48%44%38%34%15%16%16%19%28%28%30%40%19%16%29%28%0%0%0%0%0%4%0%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020219M22珠三角長三角中西部重點京津冀010203040506070越秀地產建發國際建發股份濱江集團華潤置地招商蛇口華發股份保利發展中海外綠城中國中海宏洋萬科A龍湖集團中國金茂大悅城首開股份金地集團旭輝控股碧桂園新城控股22年拿地/銷售金額比20-22年拿地/銷售金額比(%)22年拿地銷售比均值29%Octobe

69、r 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 18：越秀地產在廣州拿地面積及占當年拿地規模比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：越秀地產投資項目拿地面積明細（萬方）城市 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22 一線城市 珠三角 廣州 126.6 78.0 193.3 421.8 315.1 397.1 201.2 二線城市 長三角 杭州

70、53.5 95.1-44.1 16.3 56.4 87.3 二線城市 長三角 蘇州 93.6-32.7 14.2 22.3 26.8-二線城市 中西部重點 武漢 116.4 152.6 23.2-28.7-三線城市 珠三角 江門 17.1 42.0 35.1 34.9 40.4-二線城市 長三角 青島 13.8 74.8 42.1 45.5 42.5-二線城市 珠三角 佛山-62.8-23.7-三線城市 中西部重點 襄陽-109.2-14.8-三線城市 中西部重點 煙臺-7.9-14.7-二線城市 中西部重點 濟南-61.8-23.8-三線城市 長三角 增城-一線城市 珠三角 深圳-16.9-

71、18.1 三線城市 珠三角 中山-23.0-15.7 19.8 三線城市 長三角 嘉興-22.4-二線城市 中西部重點 鄭州-13.8-52.3 二線城市 中西部重點 長沙-97.7-77.7 43.2 二線城市 中西部重點 成都-36.3 30.1-26.1 二線城市 中西部重點 重慶-20.6 18.7 33.2 二線城市 長三角 南京-10.3 50.2 8.8 三線城市 珠三角 南海-二線城市 珠三角 東莞-28.9-一線城市 長三角 上海-16.8 39.4 三線城市 長三角 南通-16.8-二線城市 長三角 寧波-12.0-四線城市 中西部重點 郴州-84.8-一線城市 京津冀 北

72、京-32.9-二線城市 中西部重點 西安-37.5-四線城市 中西部重點 畢節-2.4-二線城市 長三角 合肥-19.5 421.0 505.2 505.2 770.6 559.7 918.2 548.8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0102030405060700501001502002503003504004502016201720182019202020219M22廣州拿地面積占比當年拿地規模（右軸）（%）(萬方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January

73、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 投資抓手：六位一體，多元拿地，優勢明顯 公司目前已經形成了穩定的“6+1”特色化、多元化增儲平臺。在公開拿地方面，公司嚴標準、優結構，持續穩健投資；此外公司還具備六位一體、多元化拿地抓手。2021 年公司通過非公開競爭方式獲取的土儲占比高達 55.6%，其中 TOD、產業勾地、國企合作占比分別為2.3%、25.5%、9.3%；2022H1 公司 TOD、產業勾地、國企合作多元化渠道拿地占比分別達23.2%、4.4%、27.0%。1)TOD：深化與廣州地鐵戰略合作，持續獲取大灣區 TO

74、D 項目，拓展大灣區外 TOD 項目；2)城市運營：深化推進“城市運營商”模式，服務城市公共設施建設；3)國企合作：加強同各類國有企業的戰略合作，合作開發優質存量土地資源；4)城市更新：強化城市更新政策研究，聚焦舊村項目；5)產業勾地：統籌引進內外部產業資源，深化城市產業服務；6)收并購：加大優質項目兼并收購，優中選優。我們認為，非公開拿地對房企前期資源整合、中期開發周轉、后期經營運作等均提出更高要求，當前房地產市場開發建設已經從此前的單純蓋樓銷售向城市整體區域運營開發轉變，具備更強綜合實力的公司往往具備更多元化拿地手段。公司具備六位一體的特色化、多元化拿地能力，在土地市場公開拍地競爭激烈時，

75、可以充分高效增儲，同時有效控制投資成本，保障后續項目盈利能力。圖 19：越秀地產拿地面積各方式占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 18.5%2.3%23.2%25.2%25.5%4.4%10.4%9.3%27.0%45.9%62.9%45.4%0%20%40%60%80%100%202020212022H1TOD拿地產業勾地國企合作其他方式 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Res

76、earch 公司研究 2.3 軌交開發：TOD 拿地獨具匠心，城市運營嶄露頭角 TOD 成為公司投資拿地的重要手段，每年均有優質項目收獲。2019 年 2 月廣州地鐵入股公司后，越秀地產向越秀集團、廣州地鐵合計收購廣州品秀星圖 86%股權，收購總額 141.1 億元，品秀星圖項目總占地 31.34 萬方，總建面達 136 萬方，項目位于廣州地鐵 13 號線官湖站；2019 年 10 月向越秀集團收購品秀星樾、品秀星瀚兩項物業 51%的股權，品秀星樾總建面達91 萬方，收購總額 48.7 億元，項目位于廣州地鐵 6 號線香雪站；品秀星瀚總建面 88 萬方，收購總額 40.2 億元，項目位于廣州地

77、鐵 22 號線陳頭崗站。2020 年 10 月成功收購廣州星樾山畔、廣州星匯城兩個 TOD 項目，廣州星匯城總建面 70萬方，權益收購額 31.4 億元（權益比 51%），項目位于地鐵 21 號線鎮龍站；廣州星樾山畔總建面 33 萬方，權益收購額 21.9 億元（權益比 51%），項目位于地鐵 7、21 號線水西站。2021 年收購廣州星航 TOD 項目，總建面 21 萬方，項目位于地鐵 13 號線南海神廟站。2022年上半年收購廣州琶洲南 TOD，總建面 43 萬方，權益收購額50.1億元（權益比49%），項目位于 12 號線赤沙站；同時收購杭州勾莊 TOD，總建面 37 萬方，權益收購額

78、17 億元（權益比 51%），項目位于杭州地鐵 4 號線勾陽路、2 號線白洋站；杭州項目落地也表明公司 TOD模式全國化拓展實現新的突破。表 5：越秀地產 2022H1 在手 TOD 項目情況 項目 區域 項目獲取 股權比例 2019 銷售額（億元）2020 銷售額（億元）2021 銷售額（億元）22H1 銷售額（億元）22H1 剩余建面（萬方）廣州琶洲南 TOD 海珠 2022 年 4 月 49%0.0 0.0 0.0 57.9 42.9 廣州星瀚 TOD 番禺 2019 年 9 月 51%3.2 29.9 40.0 12.8 80.6 廣州星匯城 TOD 黃埔 2020 年10 月 51%

79、0.0 23.2 45.9 13.4 70.3 杭州勾莊 TOD 余杭 2022 年 5 月 51%0.0 0.0 0.0 6.5 37.1 廣州星圖 TOD 增城 2019 年 2 月 86%32.3 29.3 35.0 99.4 廣州星航 TOD 黃埔 2021 年 2 月 62%0.0 0.0 57.8 20.8 廣州星樾山畔 TOD 黃埔 2020 年10 月 51%0.0 12.5 33.0 廣州星樾 TOD 黃埔 2019 年 9 月 51%15.3 75.3 30.1 55.3 合計 50.8 170.2 178.7 120.7 439.4 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 TO

80、D 項目成為公司投資、銷售重要組成部分。2019 年至 2022H1，公司 TOD 拿地面積合計 520 萬方，同期公司總拿地面積高達 2,594 萬方，TOD 拿地占比 20%。截至 2022H1 末，公司 TOD 土儲規模 359 萬方，占比公司總土儲 12.6%（估算 TOD 貨值規?？蛇_ 1,291 億元，占公司未結算總貨值的 16.4%）。隨著項目逐漸增多，當前公司 TOD 項目已穩定貢獻銷售收入，且后續銷售額占比也會逐漸提升。2019年至2022H1，公司 TOD 項目已貢獻銷售金額519.9億元，占同期總銷售金額的 15.7%。October 12,2010 Building M

81、aterials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 22：越秀地產 TOD 項目銷售金額及占總銷售額比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 TOD 項目施工難度大、門檻高，與股東廣州地鐵持續合作實現共贏。以 2019 年 5 月落地的廣州品秀星樾 TOD 項目為例，越秀地產、廣州地鐵分別持有項目 51%、40%股權，共同合作開發。一般而言，TOD 項目具備“復合業態”及“軌道交通”兩大特點，TOD 項目較一般項目而言施工也

82、更為復雜、空間設計難度更大；地上與地下空間對接，減振降噪技術等諸多方面都是項目品質保證的前提；因此房企與地鐵公司合作，更利于推動項目品質更為優異、技術更為成熟。0510152025300204060801001201401601802002019202020212022H1TOD項目銷售額占銷售額比例（%）(億元)圖 20：越秀地產 TOD 拿地面積及占比 圖 21：越秀地產 TOD 土儲及占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0510152025303540450501001502002503003502019202020212022H1TOD項目新增建面

83、占拿地面積比例（%）(萬方)0246810121416180501001502002503003504004502019202020212022H1TOD總土儲占總土儲比例（%）(萬方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 23：廣州品秀星樾 TOD 項目股權結構關系 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 TOD 項目隱含毛利率更為可觀。我們將公司 8 個 TO

84、D 項目進行利潤率測算，以 2022 年4 月獲取的廣州琶洲南 TOD 為例，項目總建面 43 萬方，計容建面 30.4 萬方，權益收購價格50.1 億元（權益比 49%），則對應樓面價 3.36 萬元/平米，假定該項目當前建安成本 7000 元/平米、裝修成本 5000 元/平米，目前項目售價 10 萬元/平米，則項目隱含毛利率高達 53%。我們統計的 8 個 TOD 項目毛利率均值高達 31%，較傳統招拍掛項目利潤率更為可觀。表 6：TOD 項目獲取隱含毛利率測算 項目 區域 收購時間 股權比例 可售面積（萬方）收購成本（億元）樓面價（元/平米）預計售價（元/平方米）隱含毛利率 廣州星圖

85、TOD 增城 2019 年 2 月 86%94 141 15007 29000 19%廣州星瀚 TOD 番禺 2019 年 9 月 51%61 40 6566 30000 43%廣州星樾 TOD 黃埔 2019 年 9 月 51%61 49 7977 33000 44%廣州星匯城 TOD 黃埔 2020 年 10 月 51%47 62 13021 25000 18%廣州星樾山畔 TOD 黃埔 2020 年 10 月 51%21 43 20648 38000 23%廣州星航 TOD 黃埔 2021 年 2 月 62%14 33 23083 46000 31%廣州琶洲南 TOD 海珠 2022 年

86、 4 月 49%30 102 33633 100000 53%杭州勾莊 TOD 余杭 2022 年 5 月 51%23 33 14756 29000 20%均值 31%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 22H1 公司城市運營土儲占比 10%，項目盈利能力可觀，去化率有保障。除 TOD 拿地外，公司自2020年以來在廣州持續獲得7個城市運營項目，累計股權價格325.1億元；截至2022H1末，公司城市運營項目剩余面積 285.5 萬方，占公司總土儲的 10%左右，收購土地成本保持低位，而項目預計售價在 3.4-6.2 萬元/平米左右，隱含毛利率可觀，同時項目所處位置優越，有效保障后續去化情況。O

87、ctober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：越秀地產 2022H1 在手城市運營項目情況 項目 區域 項目獲取 股權比例 22H1 剩余建面（萬方）支付股權價格（億元）預計銷售價格（元/方）廣州和樾府 番禺 2020 95%41.2 75.0 6.2 廣州天悅金沙 白云 2020 95%33.2 33.1 4.4 廣州天悅云湖 白云 2020 95%44.6 6

88、4.1 4.1 廣州星匯文璽 番禺 2020 95%17.5 26.5 4.1 廣州南沙海語天悅灣 南沙 2021 43%21.5 11.9 3.4 廣州星寰 番禺 2021 95%23.4 31.2 3.5 廣州白云廣龍地塊 白云 2021 95%104.1 83.3-合計 285.5 325.1 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.4 土儲規模：聚焦 30 城、規模充沛，廣州土儲占比 45%土儲規?？捎^，聚焦核心城市。截至 2022H1 末，公司土儲總規模 2,859.5 萬方，同比+2%，其中在建面積 2,180.3 萬方、待開發面積 679.2 萬方，公司土儲規模充沛，是 2021

89、年銷售面積 418 萬方的 7 倍左右。受益于公司持續在核心城市投資，當前公司土儲城市能級較高，主要布局在 30 個城市。從城市能級看，公司在一線、二線、三四線城市面積占比分別達 47%、43%、10%；從區域分布看，公司在大灣區、華中、華東、北方、西部面積分別占比 53%、19%、15%、9%、4%。圖 24：越秀地產土地儲備及同比 圖 25：越秀地產土儲中未開發及在建規模 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究(10)(5)0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,500土地儲備同比（右軸）（%）（萬方)05001

90、,0001,5002,0002,5003,0003,500在建面積未開發面積(萬方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 26：越秀地產 2022H1 土地儲備區域分布 圖 27：越秀地產 2022H1 土地儲備城市能級分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 22H1 廣州土儲規模達 45%，且核心片區布局較多。從具體城市布

91、局看，公司土儲規模排名前五的城市分別是廣州、杭州、長沙、青島、武漢，22H1 五個城市土儲面積占比 68.6%，其中大本營廣州土儲規模高達 1288 萬方，單城市土儲占比高達 45%。同時，我們將廣州土儲項目具體拆分，我們發現公司廣州項目主要分布在番禺、南沙、白云、黃埔、海珠、增城、荔灣、花都、從化九個片區，分別占廣州總土儲規模的 26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、2%、1%。公司重點布局的片區新房價格均有較好的表現，比如番禺、白云、黃埔、海珠、荔灣區新房均價都在 4 萬元/平米以上，也都是公司項目重點布局的方向。圖 28：越秀地產 2022H1 土儲城市分布 資料來源：公司公

92、告，申萬宏源研究 53%19%15%9%4%大灣區華中華東北方西部47%43%7%3%一線城市二線城市三線城市四線城市02004006008001,0001,2001,400廣州杭州長沙青島武漢蘇州郴州佛山鄭州南京江門襄陽濟南中山重慶西安北京成都東莞沈陽合肥上海南通煙臺寧波?？谙愀燮渌吂澪撮_發建筑面積（萬平）在建建筑面積（萬平）(萬方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Researc

93、h 公司研究 圖 29：越秀地產 2022H1 土儲中廣州區域分布及區域新房均價 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.5 戰略變革：完善管理體系，新模式運作、精細化運營 整體而言，我們認為公司經營重大變化發生在 2016 年、2019 年兩個年度。1）2016 年公司開啟管理體系變革、完善激勵制度、注入集團資產，注重規模成長、投資權益比下降。2015 年 2 月公司宣布“雇員獎勵計劃”；現任董事長林昭遠先生于 2015 年 12月擔任公司副董事長及總經理職務；2016 年 12 月公司發布股份激勵計劃，在管理架構、市場激勵上梳理清楚。同時公司向越秀集團收購南沙 94 萬方土儲，收購價僅 25

94、.9 億元，“集團孵化+注入上市公司”拿地模式落地；管理制度的革新也帶來經營效益的提升，公司銷售金額由2016 年的 303 億元提升至 2018 年的 578 億元，CAGR 增速 38%；投資方面，2016-2018年合計拿地銷售面積比 194%，此階段公司更加注重規模的快速增長，拿地權益比有所回落，2016-2018 年拿地面積權益比僅僅 48%、42%、38%，處于持續下降態勢；且為持續規模增長，拿地開始略有下沉，2016-2018 年三線城市拿地面積占比分別為 4%、8%、30%。2）2019 年引入新股東賦能、新模式運作，提權益、重區域，更為精細化運營。2019 年2 月，公司戰略

95、引入股東廣州地鐵，認購后廣州地鐵持股 19.9%；同時開啟 TOD 拿地模式，2020 年開啟城市運營拿地模式，雙國資股東戰略賦能；經營端保持穩定增長，公司銷售金額由2018 年的 578 億元提升至 2021 年的 1,152 億元，CAGR增速 26%；22 年行業下行背景下公司更是取得+9%的銷售金額增速，規模增長更具韌性。公司較行業能走出更為獨特的成長路徑，一方面在于新模式運作、資源稟賦優勢明顯，同時公司戰略更為精細化運營，開始提升投資權益比，精細化區域選擇。2019-2022 年合計拿地銷售面積比 188%，同時拿地權益比有所回升，2019-2021 年拿地面積權益比僅僅 68%、6

96、0%、63%，較 2016-2018 年提升明顯。同時區域選擇更聚焦核心一二線城市，2019 年-9M22 一線城市拿地面積占比均值 52%，明顯高于2016-2018 年均值 28%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000050100150200250300350番禺南沙白云黃埔海珠增城荔灣花都從化土地儲備建筑面積（萬平）新房價格（22年11月數據）（元/平米）(萬平)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

97、與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 30：越秀地產兩階段銷售對比 圖 31：越秀地產兩階段拿地強度對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 32：越秀地產兩階段拿地面積區域對比 圖 33：越秀地產兩階段廣州拿地面積占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 34：越秀地產兩階段拿地權益比對比 圖 35：越秀地產兩階段 TOD、城市運營土儲占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 38.2 20

98、.1 12.9(5.8)(10.0)0.010.020.030.040.050.02016-2018年2019-2022年銷售金額CAGR增速全國增速(%)194 188 10012014016018020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016-2018年2019-2022年拿地面積合計銷售面積合計拿地強度（右軸）（%）(萬方)28%52%58%38%14%10%0%20%40%60%80%100%2016-2018年2019-9M22一線占比二線占比三四線占比27.9 47.7 0.010.020.030.040.050.060.02016-2018年

99、2019-9M22廣州拿地面積占比(%)42.7 62.5 0.010.020.030.040.050.060.070.02016-2018年2019-9M22拿地面積權益比均值(%)013.9013.702468101214162018年2021年TOD土儲占比城市運營土儲占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3銷售破千億規模，充分享受灣區市場紅利

100、3.1 廣州人口、產業快速導入，樓市發展繁榮 廣州 GDP 規模排名全國第四，人均收入增速持續優于全國。2021 年，廣州 GDP 規模達2.82 萬億元，同比+8.1%，在全國城市中 GDP 規模排名第四，自 2001 年以來廣州僅 2018年當年 GDP 增速略低于全國 GDP 增速，彰顯廣州城市經濟活力更強。2021 年末廣州城鎮居民人均可支配收入 74,416 元，同比+8.9%，同期全國城鎮居民人均可支配收入 47,412 元，同比+8.2%；廣州連續 7 年人均收入增速高于全國。圖 36：廣州 GDP 及全國 GDP 增速對比 圖 37：廣州及全國城鎮居民人均可支配收入對比 資料來

101、源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 廣州人口凈流入明顯，產業發展欣欣向榮。2021 年，廣州常住人口達 1,881 萬人，過去 5年增長 12%，過去 10 年增長 48%，增速在熱門城市中明顯領先。從產業層面，廣州是國內汽車制造大城，也是重要交通樞紐，目前已經形成“三大產業支柱、八大戰略新興產業、五大未來產業”架構的產業格局。圖 38：近 10 年主要城市常住人口增速情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0廣州:GDP增速全國GDP增速（%）010,00020,00030,00040,00050,

102、00060,00070,00080,000全國城鎮居民人均可支配收入 廣州:城鎮居民人均可支配收入(元)48%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%深圳成都西安廣州廈門長沙中山杭州貴陽武漢佛山南寧昆明東莞南昌合肥寧波蘇州蘭州南京青島常州福州寧夏沈陽重慶石家莊北京上海青海天津黑龍江近5年常住人口增速近10年常住人口增速 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R

103、esearch 公司研究 圖 39：廣州產業布局體系 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 圖 40：廣州產業布局體系 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 廣州房地產市場穩步提升。2021 年，廣州商品房銷售額 4,868 億元，同比+26%，且從近期市場量價角度看，2017-2019 年廣州商品房銷售面積在持續下滑，而同期房屋銷售價格穩步提升，新房市場存在供給不足可能性；2020-2021 年市場呈現出量價齊升局面。從房價漲幅看，自 2018 年后廣州房價持續保持兩位數增長，我們認為，廣州城市經濟活力更強，吸引更多人才、產業持續流入，也助力房地產市場發展更為繁榮。October 12,

104、2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 41：廣州市場商品房銷售額及同比 圖 42：廣州房屋銷售價格及全國價格同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 廣州房地產政策持續松動，后續仍有較大放松空間。廣州自 2022 年以來多維度政策持續松動，包括房貸利率下調、限購放寬、入戶門檻下降、購房補貼、二手房“帶押過戶”、公積金新政等方面。從后續政策放松空間看

105、，目前廣州仍然執行限售 2 年政策，商貸方面廣州首套房首付比例在 30%、二套房首付比例 70%，二套房首付比例較 2016 年（60%）仍有優化空間，此外公司在核心區域仍然嚴格限購，因此盡管當前政策頻率較高，但后續仍有較大放松空間。表 8：2022 年以來廣州房地產政策持續放松 時間 類型 主要內容 2 月 21 日 房貸利率下調 六家國有行同步下調廣州地區房貸利率，首套房利率從此前的 LPR+100BP（5.6%）下調至LPR+80BP（5.4%），二套房利率由 LPR+120BP（5.8%）下調至 LPR+100BP（5.6%）。6 月 6 日 外地限購放寬 非本市戶籍的居民家庭提供購房

106、之日前 5 年，在本市連續繳納社?；蛘邆€人所得稅證明的，允許除起止月外有累計不超過 3 個月的斷繳或補繳記錄。6 月 8 日 積分入戶門檻適度降低 廣州市積分制入戶管理辦法（征求意見稿）新指標體系下入戶申請門檻測算合理范圍為 157 分左右，為進一步擴大積分制入戶受益范圍，適當降低積分制入戶門檻為 150 分。8 月 9 日 人才入戶細則放寬 人才入戶細則更新，全日制本科畢業生入戶由之前“需要連續繳納社會保險費滿 6 個月”調整為“參保即可落戶”。9 月 13 日 人才購房補貼 黃浦區對生物醫藥優秀青年人才購買首套房一次性補貼 50 萬元。9 月 15 日 新房備案價浮動比例提升“一房一價”由

107、原來按樓棟均價上下浮動:6%調整為可上浮 10%、下浮 20%（非官方）。9 月 22 日 二手房“帶押過戶”人民銀行廣州分行向轄內各中心支行及銀行機構發布關于鼓勵推廣二手房“帶押過戶”模式有關事宜的通知，擬進行二手房“帶押過戶”推動工作。12 月 13 日 公積金貸款額度提升 二孩以上家庭購買首套自住房，公積金貸款最高額度可適當提高。12 月 26 日 不動產登記流程優化 深化二手房“帶押過戶”，減少辦事成本和時間；以出讓等有償方式取得的國有建設用地使用權首次轉讓，未達到投資總額 25%的，可辦理國有建設用地使用權轉移預告登記，方便滿足企業投融資、項目建設等實際需求；“交房即交證”，實現購房

108、人在交房現場即可領取不動產權申子證照；“交地即交證”，在企業繳清土地出讓金和相關稅費后 1 個工作日內核發不動產權證。資料來源：中指研究院，中房協，政府官網，申萬宏源研究 (40)(20)02040608001,0002,0003,0004,0005,0006,000商品房銷售額:廣州同比（右軸）（%）(億元)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,000廣州:房屋銷售價格廣州房價同比（右軸）全國房價同比（右軸）（%）(元/方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱

109、讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2 逆境銷售破千億規模，聚焦核心區域 銷售逆勢穩增，行業排名迅猛提升至第 16 位。2022 年公司銷售金額 1,250 億元，同比+9%，實現全年銷售目標 101.2%；過去 5 年公司銷售額 CAGR增速 25%，同期全國商品房銷售額 CAGR 增速-0.1%；銷售面積 414 萬方，同比-1%，過去 5 年 CAGR 增速 13%，同期全國商品房銷售面積 CAGR 增速-4%。2022 年在市場下行明顯背景下，公司銷售仍具備更強

110、韌性，銷售排名穩步提升，根據 CRIC 數據，公司 2021 年銷售行業排名提升至 37 名，2022年，公司排名已提升至行業第 16 名。圖 43：越秀地產銷售金額及同比 圖 44：越秀地產銷售面積及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 45：越秀地產銷售均價及同比 圖 46：越秀地產行業銷售額排名 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，CRIC，申萬宏源研究 010203040506002004006008001,0001,2001,4002013201420152016201720182019202020212022銷售金額同比（右

111、軸）（%）(億元)(20)(10)0102030405060700501001502002503003504004502013201420152016201720182019202020212022銷售面積同比（右軸）（%）(萬方)(20)(10)01020304050050001000015000200002500030000350002013201420152016201720182019202020212022銷售均價同比（右軸）（%）(元/平米)01020304050607080越秀地產銷售排名 October 12,2010 Building Materials|Company Re

112、search 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 47：越秀地產商品房銷售額增速及全國商品房銷售額增速 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 圖 48：主流房企銷售金額及增速情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 銷售聚焦高能級城市，2022H1 大灣區銷售占比達 65%。2022H1，公司實現銷售金額489 億元，其中大灣區、華東、華中、北方、西部區域分別占比 65%、15%、11%、5%、4%；從城市看，2022H1，公司在廣州單城市銷售額占比達

113、60%。從過往年份看，公司 2021 年在廣州實現銷售金額 606 億元，過去 5 年 CAGR 增速 36%，公司在廣州市場銷售市占率也穩步提升，從 2016 年的 4.1%持續提升至 2020 年的 14.5%，2021 年略回落至 12.4%。(40)(30)(20)(10)0102030405060201420152016201720182019202020212022全國商品房銷售額同比越秀地產商品房銷售額同比（%）(60)(40)(20)0204060-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000越秀地產建發國際建發股份華發股份華潤置地濱江集團招商蛇口保利發展綠城中國

114、中海外金地集團首開股份龍湖集團萬科A碧桂園美的置業旭輝控股新城控股2022年銷售金額近3年CAGR增速（右軸）2022年增速（右軸）（%）(億元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 49：越秀地產 2022H1 銷售金額區域分布 圖 50：越秀地產在廣州銷售額及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 51：越秀地產在廣

115、州銷售均價情況 圖 52：越秀地產在廣州市場銷售市占率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 對比廣州 TOP10房企銷售市占率情況，2021年廣州 TOP10房企銷售市占率合計57.7%，越秀地產當地銷售規模第一，市占率 12.4%，高于保利發展，較第三名萬科領先明顯。此外，行業供給側改革使得較多房企處于資金出險狀態，短期投資能力難以修復，預計后續銷售也將逐漸退出競爭梯隊。在廣州 TOP10 房企中，時代中國、合景泰富、世茂集團已經出現債務違約，且還有部分企業停止投資行為，因此未來越秀地產在廣州銷售市占率仍有進一步提升空間。大灣區,65%華東,15

116、%華中,11%北方,5%西部,4%(10)0102030405060700100200300400500600700越秀地產廣州銷售額同比（%）(億元)050001000015000200002500030000350004000045000越秀地產廣州銷售均價(元/方)0.02.04.06.08.010.012.014.016.0越秀地產廣州市占率（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compan

117、y Research 公司研究 圖 53：廣州房地產市場 TOP10 企業銷售市占率 資料來源：中指院，CRIC，申萬宏源研究 4財務靚眼，融資優勢明顯，估值低位 4.1 結算確定性高，核心利潤穩中有增 公司營收、核心利潤保持穩步增長。2021 年公司實現營收 574 億元，同比+24%；歸母凈利潤 36 億元，同比-16%；核心凈利潤 41.5 億元，同比+3%。2022H1，公司結算端表現仍然靚眼，營收 313 億元，同比+29%；歸母凈利潤 17 億元，同比-26%；核心凈利潤 21.3億元，同比+1%，公司過往銷售規模持續高增，截至 22H1 末，公司預收賬款 720 億元，同比+4%

118、，預計后續項目將進入到結算高峰期。圖 54：越秀地產營業收入及增速 圖 55：越秀地產毛利潤及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 12.4 10.9 5.3 5.2 4.7 4.6 4.5 3.8 3.3 3.0 14.5 12.2 4.4 3.2 4.4 7.0 3.6 4.0 1.5 3.5 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0越秀地產 保利發展萬科中海地產 珠江實業碧桂園 時代中國 合景泰富 世茂集團 珠江投資2021年廣州銷售市占率2020年廣州銷售市占率(%)(20)(10)01020304050607080010020

119、0300400500600700營業收入同比（右軸）（%）(億元)(20)020406080100120020406080100120140毛利同比（右軸）（%）(億元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 56：越秀地產歸母凈利潤及增速 圖 57：越秀地產核心凈利潤及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司盈利能力有所

120、回落，費用管控能力強。2022H1，公司實現毛利率 21.2%，自 2019年后持續回落，與行業趨勢一致，公司期間費率管控嚴格，推動三項費率處于穩步回落態勢；最終推動公司凈利率 8.3%，盡管也處回落態勢，但明顯好于行業水平。圖 58：越秀地產期間費用率 圖 59：越秀地產銷售毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 綠檔國企，現金充沛，融資順暢、成本創新低 公司貨幣資金充沛，三道紅線穩居綠檔。截至 2022H1 末，公司貨幣資金 391 億元，同比-2%；同期有息負債 846 億元，同比+13%；從債務期限結構看，1 年內到期、1-2 年、3

121、-5年、5 年以上分別占比 32%、11%、52%、5%。公司穩居三道紅線綠檔，公司剔除預收后資產負債率 69.4%、凈負債率 59.7%，現金短債比 1.45 倍，平均融資成本 4.11%，較 2021 年繼續下降 0.15pct。(100)01002003004005000102030405060歸母凈利潤同比（右軸）（%）(億元)(40)(30)(20)(10)01020304050051015202530354045核心凈利潤同比（右軸）（%）(億元)0.05.010.015.020.025.0期間費率(%)0.010.020.030.040.050.060.0毛利率凈利率(%)Oct

122、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 60：越秀地產貨幣資金及增速 圖 61：越秀地產有息負債及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 62：越秀地產有息負債期限結構占比 圖 63：越秀地產預收賬款及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 64：越秀地產凈負債率及剔預后資產負債率 圖 65

123、：越秀地產融資成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 盈利預測：未來 3 年營收、利潤穩步增長 基于以下主要核心假設：(30)(20)(10)0102030405060050100150200250300350400450貨幣資金同比（右軸）（%）(億元)(10)(5)05101520253035400100200300400500600700800900有息負債同比（右軸）（%）(億元)10%24%39%32%29%28%13%11%55%41%41%52%6%7%7%5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1一年內

124、到期1-2年3-5年5年以上(40)(20)0204060801000100200300400500600700800預收賬款同比（右軸）（%）(億元)40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%凈負債率剔除預收后資產負債率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%融資成本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa

125、ny Research 公司研究 1）公司銷售保持高增，2018-2021 年銷售金額 CAGR 增速高達 26%，2022 年行業銷售下滑明顯背景下公司仍然取得 9%的正增長；但考慮到受市場環境影響，銷售傳導至竣工端增速可能會有所延長，結算節奏或將放緩，預計 2022-24 年營收同比增速分別為+16.6%、+13.8%、+11.9%；2）行業盈利能力下行趨勢明顯，公司毛利率亦有所回落。公司 2019 年后結算毛利率持續回落，但仍然明顯好于行業水平，預計 2022-23 年公司結算毛利率仍將底部承壓，24 年毛利率有望底部回升，預計 2022-24 年毛利率回落至 20.0%、18.3%、1

126、8.8%；3）預計 2022-24 年期間費率穩定在 6.2%、6.3%、6.3%。最終我們預計公司 2022-24 年營業收入分別為 669、761、852 億元，同比增速分別為+17%、+14%、12%；歸母凈利潤分別為 39.5、41.5、46.6 億元，同比增速分別為+10.0%、+5.0%、12.3%；每股收益預測分別為 1.28、1.34、1.50 元。圖 66：越秀地產未來 3 年營收及增速 圖 67：越秀地產未來 3 年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 68：越秀地產未來 3 年期間費率走勢 圖 69：越秀地產未來 3 年

127、毛利率及凈利率走勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 051015202530-100 200 300 400 500 600 700 800 900202020212022E2023E2024E營業收入同比：右軸（%）(億元)(20)(15)(10)(5)0510152025-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50202020212022E2023E2024E歸母凈利潤同比：右軸（%）(億元)3%4%4%5%5%6%6%7%7%202020212022E2023E2024E期間費率0%5%10%15%20%25%30%20202021202

128、2E2023E2024E毛利率凈利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.4 估值分析：PE 估值低位，上升空間可觀 橫向對比，我們使用央企、國企及部分優質民企作為對比，可比公司 22-23 年 PE 均值分別為 8.5、7.3 倍，而公司 22-23 年 PE 為 8.1、7.7 倍?？紤]到越秀地產是雙重國資背景，資金端享有較大優勢，同時在土儲布局上集中

129、在核心一二線城市，在行業格局優化背景下公司仍然逆勢積極經營，在銷售拿地等方面均表現出強有力的優勢，應該享受一定的估值溢價；若給予公司 23PE 10 倍目標估值，則目標價達 15.3 港元/股，上升空間可觀。表 9：主流房企盈利預測及 PE 估值情況 代碼 簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）業績 YoY PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000002.SZ 萬科 A 1,958 225 232 233 236 3%1%1%8.4 8.4 8.3 600048.SH 保利發展 1,837 274 183

130、219 263-33%20%20%10.0 8.4 7.0 600383.SH 金地集團 446 94 75 78 81-20%3%5%5.9 5.8 5.5 001979.SZ 招商蛇口 1,145 104 50 75 105-52%50%40%22.9 15.3 10.9 601155.SH 新城控股 446 126 57 58 61-55%3%5%7.9 7.6 7.3 002244.SZ 濱江集團 320 30 39 45 52 30%15%15%8.1 7.1 6.1 600325.SH 華發股份 222 32 34 36 40 7%5%10%6.5 6.2 5.6 600153.S

131、H 建發股份 391 61 66 77 88 9%15%15%5.9 5.1 4.5 00960.HK 龍湖集團 1,378 239 250 263 290 5%5%10%5.5 5.2 4.8 01109.HK 華潤置地 2,351 324 338 373 417 4%10%12%6.9 6.3 5.6 00688.HK 中海外 1,972 402 406 415 425 1%2%3%4.9 4.8 4.6 01908.HK 建發國際 407 32 46 56 67 46%21%20%8.8 7.3 6.1 平均值 -5%12%13%8.5 7.3 6.4 00123.HK 越秀地產 321

132、 36 39 41 47 10%5%12%8.1 7.7 6.9 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（備注：以上單位均為人民幣，使用申萬宏源地產組預測值，股價截至 2023 年 2 月 21 日）5投資分析意見：改革驅動跨越，模式鑄造優秀，首次覆蓋、并給予“買入”評級 雙重國資背景，享受灣區發展紅利，逆勢積極經營，維持“買入”評級。越秀地產前兩大股東均為國資背景，廣州地鐵戰略入股后，公司實現“軌交+物業”新戰略發展，資源稟賦優勢明顯。公司六位一體多元投資，TOD、城市運營拿地已嶄露頭角；公司深耕灣區核心城市，銷售已破千億規模；此外，公司資金端優勢明顯，位列三道紅線綠檔，融資成本持續新低。我們預計

133、公司 22-24 年歸母凈利潤預測為 39.5、41.5、46.6 億元，當前價格對應 22/23PE 為8.1/7.7X，21A 股息率達 5.5%，若給予公司 23PE 10 倍目標估值，目標價 15.3 港元/股，首次覆蓋、并給予“買入”評級。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6風險提示：行業調控超預期收緊，銷售去化率不及預期 1）行業需求端調控政策大

134、幅收緊，房地產稅試點力度超預期，市場銷售去化率下滑明顯，房企銷售回款將產生困難。2）融資環境持續收緊，銀行貸款額度緊張，債券發行利率上行，加劇企業流動性壓力。3）企業高管及核心業務骨干人員變動，推貨節奏誤判導致銷售不達預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表-財務附表 附表 1 1：利潤表 利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E

135、 2024E 營業收入 46,234 57,379 66,907 76,133 85,190 營業成本 34,608 44,896 53,526 62,200 69,175 銷售費用 1,210 1,590 1,854 2,109 2,360 管理費用 1,344 1,623 1,893 2,154 2,410 財務費用 476 350 410 498 560 公允價值變動收益 641 0 0 0 0 投資收益 932 415 478 502 527 營業利潤 9,744 10,777 11,444 11,840 13,525 營業外收支 457 65 68 4(33)利潤總額 10,200

136、10,842 11,512 11,844 13,492 所得稅 5,517 5,569 5,871 6,083 6,930 凈利潤 4,683 5,274 5,641 5,761 6,562 少數股東損益 435 1,685 1,692 1,613 1,903 歸屬母公司凈利潤 4,248 3,589 3,948 4,148 4,659 NOPLAT 3,585 5,208 5,573 5,757 6,595 EPS(攤薄)（元）0.27 1.16 1.28 1.34 1.50 資料來源：Wind，申萬宏源研究 附表 2 2：資產負債表 資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E

137、 2023E 2024E 貨幣資金 28,214 32,766 38,208 43,476 48,648 應收賬款及票據 22,477 39,927 46,557 52,977 59,279 存貨 151,007 180,360 200,722 228,398 247,052 其他流動資產 9,931 9,750 9,095 10,569 11,754 流動資產合計 211,629 262,804 294,582 335,419 366,734 固定資產 3,201 3,896 4,396 4,896 5,396 長期股權投資 218 208 208 208 208 投資性房地產 1,961

138、1,995 2,194 2,414 2,655 土地使用權 3,225 3,177 3,177 3,177 3,177 其他非流動資產 42,963 41,776 47,222 53,733 60,126 非流動資產合計 51,567 51,051 57,197 64,428 71,562 資產合計 263,196 313,855 351,780 399,847 438,296 短期借款 16,576 29,802 38,530 68,732 90,505 應付賬款 2,256 1,613 2,676 3,110 3,459 應交稅金 8,807 10,678 9,961 11,576 12,

139、874 其他流動負債 103,947 140,528 168,749 183,588 197,277 流動負債合計 131,585 182,621 219,916 267,005 304,114 長期借款 51,263 45,732 40,478 35,487 30,745 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 其他非流動負債 16,071 11,135 13,

140、275 15,427 17,156 非流動負債合計 67,334 56,867 53,753 50,913 47,901 負債合計 198,920 239,488 273,670 317,918 352,015 歸屬母公司所有者權益 43,748 46,236 48,839 51,570 54,640 少數股東權益 20,528 28,131 29,271 30,358 31,641 所有者權益合計 64,276 74,367 78,110 81,928 86,281 負債和股東權益 263,196 313,855 351,780 399,847 438,296 資料來源：Wind，申萬宏源研

141、究 附表 3 3：現金流量表 現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 4,248 3,589 5,641 5,761 6,562 折舊與攤銷 320 344 330 335 337 營運資本變動 14,567 (7,370)(10,101)(10,612)(10,458)其他經營活動現金流(3,178)(1,238)(68)(4)33 經營活動產生的現金流量 15,956 (4,676)(4,198)(4,520)(3,525)投資活動產生的現金流量(9,797)(6,519)(4,466)(4,620)(4,986)籌資活動產生的現金流量(1

142、,964)15,793 14,760 12,934 12,498 現金及現金等價物凈增加額 4,108 4,553 5,441 5,268 5,173 現金及現金等價物期末余額 28,214 32,766 38,208 43,476 48,648 資料來源：Wind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 39 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具

143、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜

144、默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 021-33388300 華北組 李丹 010-66500631 華南組 陳左茜 0755-23832751 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于

145、市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 30

146、0 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報

147、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、

148、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。