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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持（維持）評級：增持（維持）市場價格：市場價格：35.38 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 研究助理：劉毅男研究助理：劉毅男 Email： 評級：評級：買入（維持）買入（維持）市場價格：市場價格：14.68 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：分析師：聶磊聶磊 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003 Email： 分析師：分析師：王鵬王鵬 執業證書編號：執業證書編

2、號：S0740523020001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)997 流通股本(百萬股)804 市價(元)14.68 市值(百萬元)14,637 流通市值(百萬元)11,802 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 國瓷材料點評：全年業績同比轉增，多點突破成長可期20240124 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,167 3,859 4,385 5,351 6,505

3、增長率 yoy%0%22%14%22%22%凈利潤（百萬元）497 569 734 932 1,147 增長率 yoy%-37%15%29%27%23%每股收益（元）0.50 0.57 0.74 0.93 1.15 每股現金流量（元）0.20 0.65 0.75 0.77 0.95 凈資產收益率 8%8%10%11%12%P/E 29.4 25.7 19.9 15.7 12.8 P/B 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 備注：股價取自 2024 年 09 月 09 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 核心技術引領，內生外延并進核心技術引領，內生外延并進，新材料平臺

4、新材料平臺企業企業未來可期未來可期。國瓷材料國瓷材料是是國內領先的高國內領先的高端功能陶瓷材料制造商，端功能陶瓷材料制造商，以無機非金屬材料為核心以無機非金屬材料為核心，經過近，經過近 20 年的內生外延發展與市年的內生外延發展與市場開拓，從最初的鈦酸鋇單一場開拓，從最初的鈦酸鋇單一產品產品到目前已實現電子材料、催化材料、生物醫療材料、到目前已實現電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大業務板塊的平臺化布局。新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大業務板塊的平臺化布局。以七大核心技術為基以七大核心技術為基礎長期堅持產業研發、以戰略為導向形成礎長期堅持產業研發、以戰略為導向

5、形成 CBS 管理體系，公司在新材料研發和并購賦管理體系，公司在新材料研發和并購賦能方面不斷建立優勢，能方面不斷建立優勢，先后榮獲工信部第四批制造業單項冠軍示范企業、山東省“十先后榮獲工信部第四批制造業單項冠軍示范企業、山東省“十強”產業強”產業（新材料產業）集群領軍企業新材料產業）集群領軍企業等等。我們認為，公司是我們認為，公司是高端陶瓷高端陶瓷新質生產力的代新質生產力的代表，表，憑借強大創新研發能力打入憑借強大創新研發能力打入國內新材料“無人區”，國內新材料“無人區”，市場空間廣闊、進口替代迫切，市場空間廣闊、進口替代迫切，公司未來可期公司未來可期。精密陶瓷精密陶瓷全全產業鏈布局，產業鏈布

6、局，下游下游有望快速增長有望快速增長。公司公司依托依托氧化鋯、氧化鋁、氮化硅、氮化氧化鋯、氧化鋁、氮化硅、氮化鋁等鋁等自研自研材料材料延伸至下游延伸至下游陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆銅板。陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆銅板。陶瓷基板陶瓷基板：用于用于自動駕駛、工業激光、通訊射頻微系統自動駕駛、工業激光、通訊射頻微系統（如低軌衛星）（如低軌衛星）等等領域，領域，預計預計2029 年全球市場超百億美元年全球市場超百億美元。目前國內。目前國內高性能氮化鋁粉體高度依賴進口高性能氮化鋁粉體高度依賴進口、高端氮化鋁高端氮化鋁陶瓷基片核心制造技術被國外封鎖和壟斷陶瓷基片

7、核心制造技術被國外封鎖和壟斷。公公司司依托多年研發技術優勢依托多年研發技術優勢并收購國瓷賽并收購國瓷賽創創打造打造“粉體粉體-基片基片-金屬化金屬化”一體化優勢一體化優勢，LED 基板已基板已為為全球頭部全球頭部汽車大燈公司汽車大燈公司供貨供貨，激光雷達用基板、激光熱沉、陶瓷管殼等產品激光雷達用基板、激光熱沉、陶瓷管殼等產品已已對接對接頭部客戶并批量銷售頭部客戶并批量銷售。陶瓷管殼陶瓷管殼：國內國內加速布局加速布局低軌衛星，低軌衛星，“GW”星座計劃部署星座計劃部署 1.3 萬顆衛星萬顆衛星，在，在強自主可控訴求下，強自主可控訴求下，衛衛星用星用陶瓷管殼市場規模陶瓷管殼市場規?；蚧蜻_達 143

8、 億元億元。國瓷賽創是低軌衛星用陶瓷管殼的主要供應商國瓷賽創是低軌衛星用陶瓷管殼的主要供應商之一，產銷水平正逐步提升之一，產銷水平正逐步提升。陶瓷陶瓷軸承軸承球球：800V 高壓快充高壓快充的主要解決方案，的主要解決方案，陶瓷球國陶瓷球國產替代加速產替代加速。800V 高電壓平臺下軸承電腐蝕高電壓平臺下軸承電腐蝕加劇、加劇、電機轉速提升，影響軸承電機轉速提升，影響軸承壽命和壽命和性性能。能。氮化硅氮化硅陶瓷球絕緣、熱穩定性優勢明顯，可以有效應對陶瓷球絕緣、熱穩定性優勢明顯，可以有效應對高電壓高電壓挑戰。挑戰。國外陶瓷軸承國外陶瓷軸承產業鏈全面領先，在高端氮化硅粉體、陶瓷球、軸承產業鏈全面領先，

9、在高端氮化硅粉體、陶瓷球、軸承等方面均占優勢。等方面均占優勢。公司公司收購金盛后收購金盛后布局陶瓷球，布局陶瓷球，已向已向國內外頭部車企國內外頭部車企供應供應，并并正在加快粉體建設。正在加快粉體建設。精密陶瓷精密陶瓷下游應用下游應用方方興未艾興未艾，市場空間市場空間有望有望爆發爆發增長增長至千億至千億，公司作為，公司作為國際領先、國際領先、國內稀缺供應商國內稀缺供應商提前完提前完成全產業鏈布局，未來成長性十足。成全產業鏈布局，未來成長性十足。催化材料催化材料客戶客戶接連接連突破，迎來收獲期突破，迎來收獲期。蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體、分子篩等蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體、分子篩等迎來迎來尾氣尾氣排放

10、標準升級、國產替代的雙重機遇排放標準升級、國產替代的雙重機遇。2020 年國六標準年國六標準實施實施、2022 年年非道路移動機非道路移動機械國四標準實施，械國四標準實施，蜂窩陶瓷載體蜂窩陶瓷載體市場規模市場規模正正加速擴大。加速擴大。2022 年國內蜂窩陶瓷載體市場年國內蜂窩陶瓷載體市場規模規模 95 億，預計億，預計 2027 年達到年達到 140 億億。全球。全球蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷市場由美國康寧、日本市場由美國康寧、日本 NGK 壟壟斷，斷，國內市場中二者占比國內市場中二者占比超超 90%。公司公司憑借領先的技術優勢和良好的客戶資源，憑借領先的技術優勢和良好的客戶資源，打破打破兩家兩家獨大

11、獨大局面，局面，目前目前具備具備 5000 萬升萬升/年年汽車用汽車用蜂窩陶瓷載體產能，是蜂窩陶瓷載體產能，是國內最大、全球國內最大、全球第三的生產商第三的生產商，產品，產品已實現商用車、乘用車、非道路機械、船機等已實現商用車、乘用車、非道路機械、船機等領域領域全覆蓋，全覆蓋，響應響應國國內主機廠和整車廠的內主機廠和整車廠的供應鏈安全和降本的供應鏈安全和降本的需求、形成需求、形成蜂窩陶瓷載體蜂窩陶瓷載體“三足鼎立”之勢“三足鼎立”之勢，同時同時公司已深度參與到下一階段排放標準升級的標準制定工作公司已深度參與到下一階段排放標準升級的標準制定工作，助力公司助力公司在在下一輪下一輪新新 先進陶瓷新材

12、料龍頭先進陶瓷新材料龍頭，內生外延內生外延持續成長持續成長 國瓷材料（300285.SZ）/新材料 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 09 月 10 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 產品產品研發布局方面占據先發優勢研發布局方面占據先發優勢。生物醫療材料生物醫療材料厚積薄發厚積薄發，勝勝在在未來未來。集采推動種植牙費用顯著下降，集采推動種植牙費用顯著下降，遠期遠期國內種植牙國內種植牙或達或達千億千億市場市場規模規模，其中牙冠細分市場規模有望超百億元。，其中牙冠細分市場規模有望超百億元。而而國內國內高端高端口腔科材料依口

13、腔科材料依賴進口，種植體進口占賴進口，種植體進口占 90%，正畸產品進口占，正畸產品進口占 70%。氧化鋯是全瓷牙最優內冠材料，。氧化鋯是全瓷牙最優內冠材料，公司具備水熱法制備氧化鋯的能力，依托粉體技術基礎進軍齒科材料市場，公司具備水熱法制備氧化鋯的能力，依托粉體技術基礎進軍齒科材料市場，2017 年完年完成對氧化鋯義齒材料龍頭愛爾創的收購。全球化是口腔公司的發展特征，公司通過外成對氧化鋯義齒材料龍頭愛爾創的收購。全球化是口腔公司的發展特征，公司通過外延入股及并購海外知名企業，延入股及并購海外知名企業，2022 年底入股韓國年底入股韓國 Spident 公司公司、2023 年年 9 月完成對月

14、完成對德國德國 DEKEMA 的收購并表，快速實現海外主要市場的齒科材料設備布局，打造“材料的收購并表，快速實現海外主要市場的齒科材料設備布局，打造“材料+設備”一站式服務，逐步形成口腔業務的國際影響力。設備”一站式服務，逐步形成口腔業務的國際影響力。公司公司志在志在成為全球化的口腔修成為全球化的口腔修復解決方案綜合供應商，復解決方案綜合供應商，目前已目前已完成口腔業務海外紅籌架構搭建，海外業務拓展進程完成口腔業務海外紅籌架構搭建，海外業務拓展進程將得到加快。將得到加快。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：根據公司各業務板塊布局進展和下游市場需求的判斷，根據公司各業務板塊布局進展和下游市場

15、需求的判斷，我們我們預預計計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 7.3/9.3/11.5 億元（億元（24/25 年年預測前值為預測前值為 7.9/11.1億），對應當前股價億），對應當前股價 PE 分別為分別為 20 x/16x/13x。公司作為新材料龍頭，產品及市場優勢。公司作為新材料龍頭，產品及市場優勢明顯，成長性突出，明顯，成長性突出，維持“買入”評級。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇、下游需求不及預期、產能投放進度不及預期、原材料及能源市場競爭加劇、下游需求不及預期、產能投放進度不及預期、原材料及能源價格大幅波動、價格大幅波動、兼并重組和商譽

16、風險、兼并重組和商譽風險、匯率變動風險匯率變動風險、信息滯后或更新不及時風險信息滯后或更新不及時風險、測測算偏差風險。算偏差風險。TUrUoYdUlVnXdUmNpNpMaQcM8OpNqQsQmQjMpPwPfQoPtQ8OnNyRMYpPvNvPsOpQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 國瓷材料：功能陶瓷新材料平臺型企業國瓷材料：功能陶瓷新材料平臺型企業.-7-深耕陶瓷材料二十載，平臺化布局六大業務板塊.-7-業務由 1 到 N，業績持續增長.-9-技術創新+質量穩定+CBS，打造陶瓷“新質生產力”.-11

17、-精密陶瓷：下游突破快速占領市場，增長彈性逐步釋放精密陶瓷：下游突破快速占領市場，增長彈性逐步釋放.-14-陶瓷基板：預計 29 年全球市場超百億美元，國瓷打通垂直產業鏈占據優勢-14-陶瓷管殼：低軌衛星加速布局，陶瓷管殼市場或迎放量.-17-陶瓷球：新能源車帶動陶瓷軸承應用，陶瓷球國產替代加速.-20-催化材料：行業高壁壘份額集中，前瞻布局國產替代加速催化材料：行業高壁壘份額集中，前瞻布局國產替代加速.-25-國六落地推動蜂窩陶瓷載體需求提升，市場規模大幅擴容.-25-突破海外壟斷，蜂窩陶瓷載體國產替代進行時.-27-齒科材料：口腔醫療空間廣闊，全產業鏈及海外延伸推動成長齒科材料：口腔醫療空

18、間廣闊，全產業鏈及海外延伸推動成長.-29-種植義齒具多重優勢，氧化鋯是全瓷牙最優內冠材料.-29-引入戰投拓展能力邊界，海外延伸推動全球化布局.-32-電子材料板塊鞏固業績壓艙石，陶瓷墨水電子材料板塊鞏固業績壓艙石，陶瓷墨水/新能源發揮增長潛力新能源發揮增長潛力.-35-電子材料：發揮業績壓艙石作用，高端粉體仍有替代空間.-35-陶瓷墨水：夯實國內領先地位，積極推動產品出海.-37-新能源材料：把握行業發展大機遇，快速擴張占據領先身位.-40-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-43-盈利預測.-43-投資建議.-45-風險提示.-46-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發

19、展歷程.-7-圖表圖表2：六大業務板塊介紹：六大業務板塊介紹.-8-圖表圖表3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2024年年8月月17日）日）.-9-圖表圖表4：公司營收結構多元化發展（百萬元）：公司營收結構多元化發展（百萬元）.-9-圖表圖表5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.-10-圖表圖表6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.-10-圖表圖表7：公司：公司ROE在相近體量公司中居中上在相近體量公司中居中上.-10-圖表圖表8：公司凈利率處于行業較高水平（：公司凈利率處于行業較高水平（%）.-10-圖表圖表9：公司凈利率回升：公司凈利率回升.-11-圖表圖表10：公

20、司費用率控制在較低水平（：公司費用率控制在較低水平（%）.-11-圖表圖表11：公司七大核心技術：公司七大核心技術.-11-圖表圖表12：研發投入逐年提升：研發投入逐年提升.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：公司專利護城河不斷筑牢：公司專利護城河不斷筑牢.-12-圖表圖表14：強化：強化CBS系統賦能作用系統賦能作用.-13-圖表圖表15：陶瓷基板用材料需滿足的性能要求：陶瓷基板用材料需滿足的性能要求.-14-圖表圖表16：陶瓷基板在：陶瓷基板在LED、IGBT封裝中的應用封裝中的應用.-14-圖表圖表17：

21、陶瓷基板所用粉體：氧化鋁、氮化鋁、氮化硅（從左到右）：陶瓷基板所用粉體：氧化鋁、氮化鋁、氮化硅（從左到右）.-15-圖表圖表18：常見陶瓷基板用粉體材料主要性能指標對比：常見陶瓷基板用粉體材料主要性能指標對比.-15-圖表圖表19：常用陶瓷基板性能對比：常用陶瓷基板性能對比.-15-圖表圖表20：全球陶瓷基板市場規模（億美元，紅色為：全球陶瓷基板市場規模（億美元，紅色為2021、灰色為、灰色為2028）.-16-圖表圖表21：陶瓷粉體主要競爭企業：陶瓷粉體主要競爭企業.-17-圖表圖表22：陶瓷基板主要競爭企業：陶瓷基板主要競爭企業.-17-圖表圖表23：低軌衛星商用場景（按用途）：低軌衛星商

22、用場景（按用途）.-18-圖表圖表24：國內主要低軌互聯網星座計劃：國內主要低軌互聯網星座計劃.-18-圖表圖表25：陶瓷管殼應用樣例：陶瓷管殼應用樣例.-19-圖表圖表26：通信衛星核心系統價值拆解：通信衛星核心系統價值拆解.-19-圖表圖表27：星網“：星網“GW”星座構型分布”星座構型分布.-20-圖表圖表28：陶瓷球樣例：陶瓷球樣例.-21-圖表圖表29：高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比：高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比.-21-圖表圖表30：陶瓷球主要粉體材料性能對比：陶瓷球主要粉體材料性能對比.-21-圖表圖表31：全球陶瓷球市場規模（億美元）：全球陶瓷球市場規模（億美元）.-

23、21-圖表圖表32：精密度等級重要指標精密度等級重要指標.-22-圖表圖表33：國內陶瓷球生產企業產品最高精度等級：國內陶瓷球生產企業產品最高精度等級.-22-圖表圖表34：2023年各大車企年各大車企800V車型發布情況統計（部分）車型發布情況統計（部分）.-23-圖表圖表35：風力發電機的各種軸承：風力發電機的各種軸承.-23-圖表圖表36：自行車輪轂使用氮化硅球提升性能：自行車輪轂使用氮化硅球提升性能.-23-圖表圖表37：蜂窩陶瓷材料實物圖：蜂窩陶瓷材料實物圖.-25-圖表圖表38：尾氣處理單元中的蜂窩陶瓷載體示意圖：尾氣處理單元中的蜂窩陶瓷載體示意圖.-25-圖表圖表39：不同階段汽

24、車主要污染物排放限值比較：不同階段汽車主要污染物排放限值比較.-25-圖表圖表40：汽車尾氣處理技術及主要應用：汽車尾氣處理技術及主要應用.-25-圖表圖表41：不同國標階段汽車尾氣治理所用蜂窩陶瓷載體：不同國標階段汽車尾氣治理所用蜂窩陶瓷載體.-26-圖表圖表42：國六標準下汽車排量與蜂窩陶瓷載體體積配比：國六標準下汽車排量與蜂窩陶瓷載體體積配比.-27-圖表圖表43：蜂窩陶瓷載體市場規模預測（萬升）：蜂窩陶瓷載體市場規模預測（萬升）.-27-圖表圖表44：公司催化材料板塊戰略路徑：公司催化材料板塊戰略路徑.-28-圖表圖表45：種植義齒相較于固定義齒和可摘義齒具備多項優勢：種植義齒相較于固

25、定義齒和可摘義齒具備多項優勢.-29-圖表圖表46：口腔義齒按照內冠材料分類：口腔義齒按照內冠材料分類.-29-圖表圖表47：不同義齒材料性能對比：不同義齒材料性能對比.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：以登士柏西諾德為例拆分種植體價值鏈分配：以登士柏西諾德為例拆分種植體價值鏈分配.-30-圖表圖表49：單顆種植牙支付費用拆分：單顆種植牙支付費用拆分.-30-圖表圖表50：2022年中國消費者口腔醫療年消費傾向年中國消費者口腔醫療年消費傾向.-31-圖表圖表51：2020年主要國家每萬人種植牙人數（人）年主要

26、國家每萬人種植牙人數（人）.-31-圖表圖表52：集采前后各品牌價格對比：集采前后各品牌價格對比.-31-圖表圖表53：遠期中國種植牙市場終端規模測算（億元）：遠期中國種植牙市場終端規模測算（億元）.-32-圖表圖表54：2024年中國牙冠十大品牌榜（更新中）年中國牙冠十大品牌榜（更新中）.-32-圖表圖表55：中國口腔醫療產業鏈圖譜：中國口腔醫療產業鏈圖譜.-33-圖表圖表56：松柏投資廣泛布局全球口腔領域全產業鏈：松柏投資廣泛布局全球口腔領域全產業鏈.-34-圖表圖表57：國瓷材料口腔醫療領域全球外延布局進展：國瓷材料口腔醫療領域全球外延布局進展.-34-圖表圖表58：公司：公司MLCC材

27、料位于全產業鏈上游材料位于全產業鏈上游.-35-圖表圖表59：全球全球MLCC市場規模（億元）市場規模（億元）.-35-圖表圖表60：中國中國MLCC市場規模（億元）市場規模（億元）.-35-圖表圖表61：2021年全球年全球MLCC應用領域分布應用領域分布.-35-圖表圖表62：中國中國MLCC配方粉產量（萬噸）配方粉產量（萬噸）.-35-圖表圖表63：中國智能手機出貨量情況（百萬臺，：中國智能手機出貨量情況（百萬臺，%）.-36-圖表圖表64：22-23年各季度全球電腦出貨量對比（億臺）年各季度全球電腦出貨量對比（億臺）.-36-圖表圖表65：不同終端產品中不同終端產品中MLCC使用量使用

28、量.-36-圖表圖表66：不同動力類型汽車不同動力類型汽車MLCC使用量使用量.-36-圖表圖表67：陶瓷墨水示意圖：陶瓷墨水示意圖.-37-圖表圖表68：陶瓷墨水在瓷磚上的應用：陶瓷墨水在瓷磚上的應用.-37-圖表圖表69：2015年國內陶瓷墨水市場格局年國內陶瓷墨水市場格局.-37-圖表圖表70：2018年國內陶瓷墨水市場格局年國內陶瓷墨水市場格局.-37-圖表圖表71：2002-2022年中國陶瓷磚產量情況（億平方米，年中國陶瓷磚產量情況（億平方米，%）.-38-圖表圖表72：國瓷康立泰發展歷程：國瓷康立泰發展歷程.-39-圖表圖表73：國瓷康立泰營業收入情況（億元，：國瓷康立泰營業收入

29、情況（億元，%）.-39-圖表圖表74：國瓷康立泰凈利潤情況（億元，：國瓷康立泰凈利潤情況（億元，%）.-39-圖表圖表75：國瓷康立泰收入占公司營收比重（：國瓷康立泰收入占公司營收比重（%）.-39-圖表圖表76：國瓷材料其他材料業務板塊毛利率（：國瓷材料其他材料業務板塊毛利率（%）.-39-圖表圖表77：鋰電池結構剖面圖：鋰電池結構剖面圖.-40-圖表圖表78：勃姆石細微結構圖：勃姆石細微結構圖.-40-圖表圖表79：中國動力鋰電池出貨量（：中國動力鋰電池出貨量（GWh，%）.-40-圖表圖表80：中國隔膜分類出貨量（億平，：中國隔膜分類出貨量（億平，%）.-40-圖表圖表81：2019-

30、2025年中國鋰電池用勃姆石需求量及預測年中國鋰電池用勃姆石需求量及預測.-41-圖表圖表82：2024-2026年公司收入預測年公司收入預測.-44-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表83：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-45-圖表圖表84：國瓷材料核心財務數據預測：國瓷材料核心財務數據預測.-47-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 國瓷材料：國瓷材料：功能陶瓷新材料平臺型企業功能陶瓷新材料平臺型企業 深耕陶瓷材料二十載，平臺化布局六大業務板塊深耕陶瓷

31、材料二十載，平臺化布局六大業務板塊 專注專注高端陶瓷材料及制品的研發、生產和銷售高端陶瓷材料及制品的研發、生產和銷售 20 余年余年，形成六大業務，形成六大業務板塊板塊。國瓷材料成立于 2005 年，于 2012 年在深交所創業板上市。本部位于山東省東營市，同時在華北、東北、長三角、珠三角以及歐美、東南亞等地區設立生產、研發和辦事機構，在全球范圍內設置客戶服務中心。經過多年內生外延并舉發展，公司初步完成了在全球高端陶瓷新材料領域的產業布局，成為國內重要的高端功能陶瓷材料制造商，已形成包括電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在內的六大業務板塊，產品應用涵蓋電子信息和通

32、訊、汽車及工業催化、生物醫療、新能源汽車、半導體、建筑陶瓷等領域。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表2：六大業務板塊介紹六大業務板塊介紹 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 創始人及董事長張曦先生為公司實控人，核心高管團隊穩定。創始人及董事長張曦先生為公司實控人，核心高管團隊穩定。截至 2024年8月 17 日，控股股東以及實際控制人為張曦，持有公司2

33、0.34%股權。副董事長張兵、副總經理/董事會秘書許少梅、首席技術官宋錫濱、首席質量官司留啟等多位領導自 2005 年公司成立以來一直擔任高管陪伴公司成長。圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2024年年8月月17日）日）來源：Wind、中泰證券研究所 業務由業務由 1 到到 N，業績持續增長，業績持續增長 公司業績持續高速增長。公司業績持續高速增長。2011 年上市以來，公司營收從 1.47 億元增長至 2023 年的 38.59 億元，年均復合增長率為 31.30%；歸母凈利潤從0.44 億元增長到 2023 年的 5.69 億元，復合增長率為 23.76%（2011 年到 2

34、021 年復合增長率為 33.55%）。2024H1 實現營收 19.53 億元，同比增長 5.57%；實現歸母凈利潤 3.30 億元，同比增長 3.60%。圖表圖表4：公司公司營收營收結構結構多元化多元化發展發展（百萬元）（百萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表5：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表6：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 公司公司 ROE 水平領先主要可比公司。水平領先主要可比公司。20

35、21 年2023 年，公司平均 ROE為 10.9%，可比公司 A 的平均 ROE 為 1.8%、可比公司 B 為 6.5%、可比公司 C 為 16.2%、可比公司 D 為 13.1%、可比公司 E 為 7.4%。其中可比公司 B 和 C 與公司市值相近，公司處于中上水平。公司較高 ROE來源于凈利率水平較高。2021 年2023 年，公司平均凈利率為 19.8%，可比公司 A 為 2.1%、可比公司 B 為 10.6%、可比公司 C 為 18.1%、可比公司 D 為 16.1%、可比公司 E 為 18.4%，較可比公司有較大的優勢。圖表圖表7：公司公司ROE在相近體量公司中居中上在相近體量公

36、司中居中上 圖表圖表8：公司凈利率處于行業較高水平公司凈利率處于行業較高水平（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公司凈利率較高公司凈利率較高和和三項費用率控制較好三項費用率控制較好相關相關。公司三費從 2015 年 20%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 逐漸回落至 15%，其中管理費用率 10%左右，銷售費用率 5%左右。圖表圖表9：公司凈利率公司凈利率回升回升 圖表圖表10：公司費用率控制在較低水平公司費用率控制在較低水平（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所

37、技術創新技術創新+質量穩定質量穩定+CBS，打造陶瓷“新打造陶瓷“新質質生產力”生產力”“敢為人先”是國瓷材料技術創新的鮮明底色“敢為人先”是國瓷材料技術創新的鮮明底色。公司注重核心技術的打造，不斷沉淀和深化以水熱、配方、調色、納米、放大、增韌、設計七大核心技術，將其組合應用于不同的產品和領域，形成具有競爭力的核心產品。公司擁有 CMA、CNAS 雙重認證認可的檢測實驗室。截止 2023年，CNAS 能力范圍涵蓋機械領域、化學領域、電特性領域的 16 個測試項目，CMA 能力范圍涵蓋納米碳酸鋇、納米二氧化鈦、納米氧化鋁、氮化硅陶瓷粉體四類產品、28 個測試項目。為更加規范開展檢驗檢測業務、增強

38、研發和市場競爭力提供有力保障。國瓷材料是全球第一家使用水熱法生產氧化鋯和氧化鋁納米粉體的企業。憑借“多層陶瓷電容器用鈦酸鋇基介電陶瓷材料的產業化關鍵技術及應用”項目，公司榮獲 2010 年國家科技進步獎二等獎?，F在，國瓷材料是 MLCC 領域的主要供應商之一。圖表圖表11：公司公司七大核心技術七大核心技術 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 持續的研發投入持續的研發投入、嚴格的質量管理保證、嚴格的質量管理保證穩定穩定、高質量的、高質量的產品產品交付交付。公司推出的產品往往對標國外巨頭、應用于高附加值

39、場景，只有穩定的、高品質的產品才能說服客戶。高品質產品來源于高強度的創新研發、高品質的生產管理。2023 年公司研發投入 2.62 億元，占營業收入比例達到6.78%，同比增長 16.5%，主要用于新產品研發。同時，公司技術實力在國內外專利授權上數量上也可得到證明。公司以質量管理委員會為平臺，全面實施了集團+子公司的垂直化質量管理架構，實現了業務經驗及管理資源的分享，確保公司整體質量管理業務規劃與執行的協同與統一。公司董事司留啟擔任公司首席質量官，負責全公司產品質量工作和質量體系建設。公司通過引入全自動化生產線和數字檢測設備，全面提升自動化水平和生產穩定性，目前東營各廠區實現了 MES（工廠執

40、行系統）信息化全覆蓋。公司先后榮獲第八屆山東省省長質量獎、山東省“全省質量標桿”等榮譽，質量管理水平得到業內外的一致認可。圖表圖表12：研發投入逐年提升研發投入逐年提升 圖表圖表13：公司專利護城河不斷筑牢公司專利護城河不斷筑牢 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 CBS 系統是系統是公司管理的法寶公司管理的法寶。公司構建了以“戰略部署（PD）+日常管201820182019201920202020202120212022202220232023國內專利（累計）187223298389552國際專利（累計）12142257104備注2018：獲中國專利優秀獎一項；2

41、021：一項專利榮獲第二十二屆中國專利優秀獎；2022：“一種低溫燒結薄介質多層陶瓷電容器用COG質陶瓷材料”榮獲第二十三屆中國專利優秀獎及第四屆山東省專利獎二等獎；2023：“汽車尾氣處理催化劑的制備方法和應用”榮獲2023中國山東新舊動能轉換高價值專利培育大賽二等獎。國際專利授權國家（組織）包括美國、韓國、日本、澳大利亞以及歐專局 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 理（DM）/問題解決流程（PSP）”為核心的精益管理體系，將公司級戰略部署目標能夠分解到月度指標，以此制定詳細的行動計劃，并通過事業部、子公司的各級業務團隊的月度

42、復盤來促進更高的公司級挑戰目標達成，稱為國瓷業務系統（CBS）。自上市以來，公司充分借助資本市場平臺實施內生式和外延式雙輪驅動的發展戰略，在確保內生式發展的前提下，不斷尋求產業并購和行業整合的機會，拓展新的利潤增長點。為實現并購后的快速融合、快速成長、降低整合風險，公司將 CBS 導入被收購企業，借助精益管理模式，完善內部控制并提高運營效率，促進各子公司自主經營管理能力的提升，努力加快企業由經驗管理向科學管理的轉變，最終使公司管理水平適應公司規模擴張的需要。圖表圖表14：強化強化CBS系統系統賦能賦能作用作用 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

43、重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 精密陶瓷：下游突破快速占領市場，增長彈性逐步釋放精密陶瓷：下游突破快速占領市場，增長彈性逐步釋放 陶瓷基板：預計陶瓷基板：預計 29 年全球市場超百億美元，國瓷打通垂直產業鏈占據優勢年全球市場超百億美元，國瓷打通垂直產業鏈占據優勢 提升散熱能力提升散熱能力、保證保證高功率高功率電子器件穩定性是陶瓷基板相較于其他基板電子器件穩定性是陶瓷基板相較于其他基板最主要的優勢。最主要的優勢。封裝基板是半導體封裝重要組成材料，常用的封裝基板材料包括塑封料、金屬封裝基片、陶瓷基板三類。電子器件目前正朝著集成化、大功率化、高頻化的方向發展，元器件工作會產生大量熱量

44、，一般溫度提升 10，電子器件的有效壽命就要降低 30%-50%，因此對元器件的散熱要求進一步提高。相較于普通基板和金屬基板，陶瓷基板導熱性能突出，更符合高功率器件的散熱要求，一般主要應用在功率電子器件如大功率 LED（發光二極管）、LD（激光二極管）、IGBT（絕緣柵雙極晶體管）等。陶瓷封裝基板核心是幫助功率芯片熱量向外傳導，很大程度上決定了功率電子器件的穩定性。圖表圖表15：陶瓷基板用材料需滿足的性能要求陶瓷基板用材料需滿足的性能要求 來源：程浩等電子封裝陶瓷基板、中泰證券研究所 圖表圖表16：陶瓷基板在陶瓷基板在LED、IGBT封裝中的應用封裝中的應用 來源：Digitimes、黃山谷捷

45、招股說明書、中泰證券研究所 粉體粉體-基片基片-基板三個環節均基板三個環節均具備較高壁壘，其中粉體制備技術難度最高具備較高壁壘，其中粉體制備技術難度最高。陶瓷基板的工藝壁壘體現在粉體制備、陶瓷基片制備、陶瓷基板制備三大環節，且靠近上游壁壘越高，粉體制備一般是技術難度最高的環節。陶瓷基板用的粉體材料需要同時滿足熱管理、介電性能等要求。導熱散熱方面需要滿足高熱導率、優良耐熱性、與芯片熱膨脹系數匹配等要求；介電性能方面要滿足介電常數小，滿足高頻應用，提高信號傳輸速率；另外也需要滿足較高機械強度、優異耐腐蝕性、結構緊密等要求，從而性能要求性能要求主要作用主要作用高熱導率高熱導率滿足器件散熱需求耐熱性好

46、耐熱性好滿足功率器件高溫（大于200）應用需求熱膨脹系數匹配熱膨脹系數匹配與芯片材料熱膨脹系數匹配，降低封裝熱應力介電常數小介電常數小高頻特性好，降低器件信號傳輸時間，提高信號傳輸速率機械強度高機械強度高滿足器件封裝與應用過程中力學性能要求耐腐蝕性好耐腐蝕性好能夠耐受強酸、強堿、沸水、有機溶液等侵蝕結構致密結構致密滿足電子器件氣密封裝需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 適配各類具體應用場景，地域復雜的外部環境影響。圖表圖表17：陶瓷陶瓷基板所用基板所用粉體粉體：氧化鋁、氮化鋁、氮化硅（從左到右）：氧化鋁、氮化鋁、氮化硅（從左

47、到右）來源：中國粉體網、青島瓷興、中泰證券研究所 粉體材料中粉體材料中氧化鋁性價比高、氮化鋁氧化鋁性價比高、氮化鋁具具高熱導率低高熱導率低熱熱膨脹系數、氮化硅膨脹系數、氮化硅綜合性能強。綜合性能強。目前常用的陶瓷基板粉體材料有氧化鋁（Al2O3）、氮化鋁（AlN）、氮化硅（Si3N4）等。Al2O3優勢主要體現在低成本、耐熱沖擊性好，因此應用最為廣泛，缺點在熱導率相對其他粉體不夠高，且熱膨脹系數與芯片不夠匹配，粉體價格一般不超過 20000 元/噸，普通產品為6000-7000 元/噸；AlN 相較于 Al2O3有著更高的熱導率，熱膨脹系數更低，但成本高于 Al2O3，一般更適用于對導熱性能要

48、求較高的領域，粉體價格一般國內 30-40 萬元/噸，進口一般單噸上百萬元；Si3N4硬度大、強度高、熱膨脹系數小、耐腐蝕性高，整體綜合性能較強，但其制備難度大，價格高，主要應用在 SiC 功率器件封裝；另 BeO 雖然熱導率較高，但存在毒性及高生產成本限制，影響其應用。圖表圖表18：常見陶瓷基板用粉體材料主要性能指標對比常見陶瓷基板用粉體材料主要性能指標對比 來源：陸琪等陶瓷基板研究現狀及新進展、中泰證券研究所 陶瓷基板按照工藝可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板，應用場景領域陶瓷基板按照工藝可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板，應用場景領域有所差異。有所差異。DBC、DPC、AMB 分別為直接覆銅

49、陶瓷基板、直接鍍銅陶瓷基板、活性金屬焊接陶瓷基板，均屬于平面陶瓷基板，主要應用于 IGBT、LED、高溫傳感器等領域。LTCC 和 HTCC 采用了多層疊壓共燒工藝，可以制備出含腔體的多層結構，體現的是三維工藝，滿足電子器件的氣密封裝要求，因此一般也被稱之為陶瓷管殼，主要應用在航空航天等環境惡劣以及對可靠性要求高的光通信等領域。圖表圖表19：常用陶瓷基板性能對比常用陶瓷基板性能對比 材料材料純度純度/%熱導率熱導率/(Wm-1 K-1)熱膨脹系數熱膨脹系數/(10-6-1）電阻率電阻率/(m)相對介電相對介電常數常數損耗角正損耗角正切值切值擊穿電場強擊穿電場強度度/(kV mm-1)抗彎強度抗

50、彎強度/Mpa彈性模量彈性模量/GpaAL2O399297.210159.711025370ALN99150410148.951512310BeO993107.510146.741012350Si3N499106310149.4810020320SiC992703.7101440500.0725450 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：程浩等功率電子封裝用陶瓷基板技術與應用進展、中泰證券研究所；注：采用 96.0%氧化鋁陶瓷 陶瓷基板陶瓷基板 2029 年或迎百億美元市場，年或迎百億美元市場，DPC、HTCC 陶瓷基板市場

51、廣闊。陶瓷基板市場廣闊。根據 Maxmize Market Research，2021 年全球陶瓷基板市場規模達到65.9 億美元，預計至 2029 年全球市場規模將達到 109.6 億美元，CAGR為 6.57%。根據 HNY research 和 Market Watch 發布數據，2021 年全球 DPC 和 HTCC 陶瓷基板市場規模分別為 21、22 億美元，預計 2028年將分別達到 29.6、38.7 億美元，期間 CAGR 分別為 5.03%和 8.40%，二者占據過半市場，市場空間廣闊。圖表圖表20：全球陶瓷基板市場規模（億美元全球陶瓷基板市場規模（億美元，紅色為，紅色為20

52、21、灰色為、灰色為2028）來源：Market Watch、HNY Reaearch、QY Research、中泰證券研究所 海外企業占據市場主要份額，國產替代空間大海外企業占據市場主要份額，國產替代空間大。從粉體制備角度來看，日本廠商占據全球份額 70%，國瓷材料預計市場份額在 5%左右。從各細分品類來看，目前國內氧化鋁已經基本實現了國產替代，氮化鋁粉體仍舊高度依賴于日本進口（占中國市場份額 60%），進口粉體雖然質量優良，但是價格更高、且存在原材料斷供風險；氮化硅粉體目前國內主要有少數幾家廠商量產。下游基板領域目前仍主要被日本京瓷、東芝材料等企業占據，氮化硅基板基本由日本企業主導（占全球

53、產量 60%）。性能指標性能指標HTCCLTCCTFC*DBC*DPC*綜合熱導率綜合熱導率/W(m)-116202.03.0202520252025CTE/10-6-15.06.06.08.06.08.06.08.06.08.0制備工藝溫度制備工藝溫度/13001600850900強1065200300金屬層厚度金屬層厚度/m102010060010100金屬層附著力金屬層附著力強強較強載流能力載流能力良良良優良表面平整度（翹曲）表面平整度（翹曲）良一般優耐熱沖擊性耐熱沖擊性優優優良良圖形精度圖形精度/m2002002001001030耐熱性耐熱性/攝氏度攝氏度500500300500500

54、800500600通孔垂直集成通孔垂直集成可以可以可以，困難不可以可以主要應用領域主要應用領域航空航天、光通信、氣密封裝航空航天、光通信、氣密封裝汽車電子、高溫傳感器/LEDIGBT/LD/CPVLED綜合成本綜合成本很高高較低高較高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：陶瓷粉體主要競爭企業陶瓷粉體主要競爭企業 來源：清楓資本陶瓷基板行業研究報告、中泰證券研究所 圖表圖表22：陶瓷基板主要競爭企業陶瓷基板主要競爭企業 來源：清楓資本陶瓷基板行業研究報告、中泰證券研究所 國瓷材料依托粉體積累和外延擴張實現粉體國瓷材料依

55、托粉體積累和外延擴張實現粉體-基板基板-金屬化垂直布局金屬化垂直布局。粉體制備是陶瓷基板壁壘最高環節，且對于粉體制備工藝的深度理解是陶瓷基板整體全生產流程工藝理解的基礎，也能夠從最上游原材料端滿足客戶各類需求。同時，實現粉體-基板-金屬化的垂直布局能夠降低產品的終端成本，提升良率，在市場競爭中占據主動。國瓷材料依托于自身在粉體方面優勢，通過收購中國 DPC 頭部企業銅陵賽創電氣實現了粉體-基板-金屬化布局。LED 大燈用陶瓷基板已為國際頭部客戶批量供貨，激光雷達用基板、激光熱沉等已經開始放量。陶瓷管殼：低軌衛星加速布局，陶瓷管殼市場或迎放量陶瓷管殼：低軌衛星加速布局，陶瓷管殼市場或迎放量 請務

56、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 衛星互聯網具有廣覆蓋、低延時、寬帶化、低成本的特點。衛星互聯網具有廣覆蓋、低延時、寬帶化、低成本的特點。衛星互聯網具有不受空間限制、受自然災害和戰爭影響小等特征，使其可以作為地面通信的有效補充，為各類用戶提供互聯網服務。傳統地面通信骨干網在海洋、沙漠及山區偏遠地區等苛刻環境下鋪設難度大且運營成本高，低軌衛星通信核心商業應用場景主要包括偏遠地區通信、海洋作業及科考寬帶、航空寬帶和災難應急通信等，在出境人群中也將有較大便捷通信體驗。圖表圖表23：低軌衛星商用場景（按用途）低軌衛星商用場景（按用途）來源：

57、“新基建”之中國衛星互聯網產業發展研究白皮書、中泰證券研究所 我國多個低軌衛星星座計劃相繼啟動。我國多個低軌衛星星座計劃相繼啟動。近年來，中國低軌通信衛星發展布局呈現快速發展態勢?！笆濉逼陂g，以航天科技、航天科工為首的央企衛星集團分別提出了自己的衛星互聯網計劃，并發射了試驗星。當前，中國商業航天已經起步，多家衛星制造企業紛紛推出了商業衛星星座計劃，部分公司已發射了數顆衛星。我國前期類似 Starlink、OneWeb等計劃的項目是由我國中國航天科技和航天科工兩大集團組建的低軌通信星座“鴻雁星座”和“虹云工程”。此外，還有“行云工程”、“銀河 5G”、“天象星座”等衛星星座計劃正在建設中。圖

58、表圖表24：國內主要低軌互聯網星座計劃國內主要低軌互聯網星座計劃 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：低軌互聯網星座發展研究綜述、北京國際工程咨詢、中泰證券研究所 陶瓷管殼產品可應用到低軌衛星的射頻微系統。陶瓷管殼產品可應用到低軌衛星的射頻微系統。近些年國內陶瓷多層氣密結構的系統級封裝（System in Package，SiP）技術、系統級射頻垂直互聯技術及復雜組件/部件一體化焊接技術不斷成熟，成為了實現星載射頻接收組件的小型化、集成化、工程化的最優方案，因而陶瓷管殼產品可應用到低軌衛星的射頻微系統。圖表圖表25：陶瓷管殼

59、應用樣例陶瓷管殼應用樣例 來源：星載射頻組件一體化焊接工藝研究、中泰證券研究所 測算單顆衛星陶瓷管殼價值量為測算單顆衛星陶瓷管殼價值量為 110 萬元左右萬元左右。一般射頻前端（T/R 組件）占衛星制造成本為 20%，芯片封裝后封裝材料占射頻前端成本約28%，而封裝基板在封裝材料中占比 50%-80%，且技術越先進占比越高?？紤]目前國內低軌通信衛星平均造價約為 3000 萬元，據此測算單顆衛星中陶瓷管殼價值量占比在 110 萬元左右。圖表圖表26：通信衛星核心系統價值拆解通信衛星核心系統價值拆解 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告

60、 來源：艾瑞咨詢、電子發燒友網、賽迪顧問、中泰證券研究所 “GW”星座計劃部署”星座計劃部署 1.3 萬顆衛星萬顆衛星，對應低軌衛星用陶瓷管殼市場規模，對應低軌衛星用陶瓷管殼市場規模有望達到有望達到 143 億元億元。2020 年 9 月，我國正式向國際電信聯盟 ITU 提交了低軌互聯網星座的軌道和頻率申請資料，檔案中包含 GW-A59 和 GW-2 的兩個寬帶星座計劃，計劃發射衛星總數達 12992 顆。其中，GW-A59子星座共 6080 顆衛星，GW-2 子星座的衛星分布在 1145km 的近地軌道，共 6912 顆衛星。從中國星網向國際電信聯盟提交檔案的時間來看，預計會在 2027 年

61、 11 月前完成部分衛星發射并驗證通信。根據此次部署計劃，測算未來總共拉動陶瓷管殼市場規模為 142.9 億元。圖表圖表27：星網“星網“GW”星座構型分布”星座構型分布 來源：低軌互聯網星座發展研究、中泰證券研究所 國瓷賽創已具備低軌衛星用陶瓷管殼技術和產品儲備，靜待市場放量推國瓷賽創已具備低軌衛星用陶瓷管殼技術和產品儲備，靜待市場放量推動業績增長。動業績增長。低軌衛星的射頻微系統需要兼顧小型化和低成本要求，DPC 陶瓷管殼產品是優選方案之一，國瓷賽創的相關產品已經形成了小批量市場銷售，考慮國內低軌衛星產業的特殊性將對材料自主可控提出極高要求，國瓷材料作為本土上市公司有望在市場放量時快速提升

62、份額，逐步貢獻重要收入及業績增量。陶瓷球：新能源車帶動陶瓷軸承應用，陶瓷球國產替代加速陶瓷球：新能源車帶動陶瓷軸承應用，陶瓷球國產替代加速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 陶瓷球價格陶瓷球價格遠遠高于鋼球，但具備明顯性能優勢。高于鋼球，但具備明顯性能優勢。從價格上看，一般市場同尺寸陶瓷球價格是鋼球的幾百倍。陶瓷球相較于傳統鋼球主要優勢在密度低、硬度高、抗壓強度高、穩定性好、耐高溫、抗磨損、抗腐蝕、抗冷焊、電絕緣以及不導磁等，適用于真空、高溫、低溫、高速、腐蝕、不導磁/不導電/防冷焊等工況，可應用場景廣。圖表圖表28：陶瓷球樣例

63、陶瓷球樣例 圖表圖表29：高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比 來源：國瓷金盛官網、中泰證券研究所 來源：王黎欽等高可靠性陶瓷軸承技術研究進展、中泰證券研究所 碳化硅陶瓷球綜合性能優異，市場應用較為廣泛。碳化硅陶瓷球綜合性能優異，市場應用較為廣泛。市場上常見的陶瓷球主要包括高純氧化鋁陶瓷球、碳化硅陶瓷球、氮化硅陶瓷球、氧化鋯陶瓷球四種類型。碳化硅陶瓷球的失效形式是以具有先兆的剝落方式出現（和鋼球一致），而氧化鋯、氧化鋁陶瓷球失效形式是具有破壞性的碎裂方式，與此同時碳化硅在低密度、中等彈性模量、低熱膨脹系數等方面相較于其他材料亦有優勢，因此應用更為廣泛。圖表圖表3

64、0：陶瓷球主要粉體材料性能對比陶瓷球主要粉體材料性能對比 來源：國瓷金盛官網、中泰證券研究所 2030 年全球陶瓷球市場規模有望達到年全球陶瓷球市場規模有望達到約約 9 億美元億美元。根據 Research and Markets 統計及預測，2023 年全球陶瓷球市場規模為 5.9 億美元，2024年預計達到 6.3 億美元，到 2030 年有望達到約 9 億美元，2024-2030 年CAGR 預計為+6.2%。圖表圖表31：全球陶瓷球市場規模（億美元）全球陶瓷球市場規模（億美元）050100150200鋼球陶瓷球能力對比(%)接觸應力最大溫升軸承壽命機械性能機械性能單位單位AL2O3Si

65、CSi3N4ZrO2GCr159Cr18密度密度g/cm3.953.153.267.87.9顏色顏色-淡黃黑色黑色、灰色白色、黑色銀白銀白抗彎強度抗彎強度Mpa3004004005008001200950120024002600彈性模量彈性模量EGpa380350300320210208200泊松比泊松比0.220.140.26-0.30.3Hv1800200025001400170011001300700800700800HRC8085907580707558625862斷裂韌性斷裂韌性Mpa m1/23.04.03.04.05.07.08.010.02025最高使用溫度最高使用溫度1000

66、1300800400120150熱膨脹系數熱膨脹系數10-6/8.443.310.31117硬度硬度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：Research and Markets、中泰證券研究所 陶瓷球上游粉體制備技術主要被陶瓷球上游粉體制備技術主要被 UBE 掌握，掌握，下游高端軸承被海外“四下游高端軸承被海外“四國八企”壟斷。國八企”壟斷。陶瓷球行業上游為陶瓷粉體制備，主要企業為 UBE（宇部興產），并處于幾乎市場壟斷狀態，具備極大替代空間。而下游軸承產品高端市場主要被“四國八企”壟斷，包括瑞典 SKF、德國 Schae

67、ffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國TIMKEN。海外陶瓷球產品精度領先，國內企業持續進步實現追趕，但高端氮化硅海外陶瓷球產品精度領先，國內企業持續進步實現追趕，但高端氮化硅陶瓷仍主要依賴進口陶瓷仍主要依賴進口。對于陶瓷球的精度國際有通用標準（ISO3290-1:2014），主要考察指標為單一直徑公差、真圓度、表面粗度、批次直徑公差四個項目，最終得出相應精度等級，表示為“G”+數字，數字越小越精密。通常用在高精密軸承的陶瓷球精密度等級在 G3-G20 之間，日本等海外供應商氮化硅陶瓷球的精度一般可以達到 G3、G2 級別，國產企業技術持

68、續精進，目前部分陶瓷球生產企業的氮化硅陶瓷球產品可以達到 G5 甚至 G3 水平，但在生產成形效率、后期精加工等方面與外資比仍有差距，因此國內高端氮化硅陶瓷球大部分依賴于進口。圖表圖表32：精密度等級重要指標精密度等級重要指標 圖表圖表33：國內陶瓷球生產企業產品最高精度等級國內陶瓷球生產企業產品最高精度等級 來源：材料委天津院、中泰證券研究所 來源：各公司官網、中泰證券研究所 陶瓷球相較于鋼球具備電絕緣優勢，解決電動汽車電機軸承電腐蝕陶瓷球相較于鋼球具備電絕緣優勢，解決電動汽車電機軸承電腐蝕等等問問題得到迅速推廣。題得到迅速推廣。新能源車加大對陶瓷軸承的應用主要原因包括：1）新能源車電機軸承

69、轉速更高，對材料提出低密度、耐磨等要求；2）電子交變電流會引起周圍磁場變化，對材料提出絕緣性要求，來減小軸承放電產生的電腐蝕；3）對材料的表面光滑等要求。5.96.39.001234567891020232024E2030E全球陶瓷球市場規模（億美元）精密度等級指標精密度等級指標解釋解釋等級等級球的精密度由數字表示，數字越小約精密單一直徑公差單一直徑公差單一球的最大值與最小值的差異數值真圓度真圓度球的表面最小球面的半徑方向距離和球表面各點的半徑方向距離，兩者相互差距最大數值為此球的真圓度表面粗度表面粗度不同級數球有不同表面粗度范圍批次直徑公差批次直徑公差同一生產批次內最大球的平均直徑與最小球的

70、平均直徑兩者差異值氮化硅氮化硅碳化硅碳化硅氧化鋁氧化鋁氧化鋯氧化鋯國瓷金盛國瓷金盛G5G16G10G10中材高新中材高新G3上海泛聯科技上海泛聯科技G5G16G5上海材料研究所上海材料研究所G3陶瓷球最高精度等級陶瓷球最高精度等級公司名稱公司名稱 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 國內外主流車企國內外主流車企 800V 高壓快充車型布局加速高壓快充車型布局加速。早在 2019 年保時捷就在全球率先推出首臺搭載 800V 平臺電動車型 Taycan，隨后幾年現代、奧迪、特斯拉均有相關車型推出，特斯拉在電機輸出軸中采用日本 NSK的

71、混合陶瓷軸承，其中的軸承混珠由 50 個氮化硅軸承球組成；國內包括比亞迪、廣汽埃安、北汽極狐，小鵬等主流車企也相繼推出基于 800V 平臺的高端車型，高壓快充車型布局加速。圖表圖表34：2023年各大車企年各大車企800V車型發布情況統計（部分）車型發布情況統計（部分）來源：蓋世汽車、中泰證券研究所 風力發電機亦是陶瓷球重點應用領域，解決發電機軸承的“電腐蝕”問風力發電機亦是陶瓷球重點應用領域，解決發電機軸承的“電腐蝕”問題。題。軸承是風電機組重要核心零部件，需要滿足惡劣運行工況下的長使用壽命、高可靠性等要求，技術復雜難度高。發電機軸旋轉過程中內部流動電流會產生火花，使得接觸區域表面融化，出現

72、“電腐蝕”損壞，為避免此類情況需要在滾珠中使用絕緣性能優異的陶瓷軸承（如氮化硅）。另外高端自行車、帶磁醫療診斷設備等領域也有陶瓷軸承應用。圖表圖表35：風力發電機的各種軸承風力發電機的各種軸承 圖表圖表36：自行車輪轂使用氮化硅球提升性能自行車輪轂使用氮化硅球提升性能 來源：粉體圈、中泰證券研究所 來源：粉體圈、中泰證券研究所 國瓷金盛國瓷金盛 2018 年進入高端軸承市場年進入高端軸承市場，有望受益新能源車應用逐步放量，有望受益新能源車應用逐步放量。國瓷材料陶瓷球經營主體主要依托于子公司國瓷金盛，金盛陶瓷成立于車企車企車型統計車型統計發布時間發布時間充電時間充電時間續航里程續航里程理想理想M

73、EGA2023年12min500km710km小鵬小鵬小鵬G62023年10min250km755km塞力斯塞力斯問界M92023年不詳600km極氪極氪極氪0072023年15min610km688km合創合創合創V092023年5min200km750km零跑零跑零跑B112023年5min200km580km大眾大眾奧迪A6 etron2023年10min300km700km大眾大眾奧迪Q6 etron2023年不詳600km蔚來蔚來NT3.0平臺新車型2023年不詳不詳上汽上汽智己LS62023年5min200km760km北汽新能源北汽新能源極狐阿爾法T52024年10min260k

74、m660km廣汽埃安廣汽埃安昊鉑HT2023年10min450km760km 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 2003 年 10 月，次年便量產氮化硅陶瓷球，2017 年成為國瓷材料子公司，2018 年量產了滿足 ASTM F2094 Class I 標準的高疲勞壽命、高強度、高可靠性氮化硅陶瓷球，并成功進入高端軸承市場。目前公司主要產品包括氮化硅、氧化鋯、碳化硅、氧化鋁、氮化鋁等高新能陶瓷及粉體。受益于新能源車用陶瓷球增長加速，公司陶瓷球產品在 800V 高壓快充新能源車領域已經完成批量供應，并在加速推進高端氮化硅粉體建設。

75、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 催化材料：行業高壁壘份額集中，前瞻布局國產替代加速催化材料：行業高壁壘份額集中，前瞻布局國產替代加速 國六落地推動蜂窩陶瓷載體需求提升國六落地推動蜂窩陶瓷載體需求提升，市場規模大幅擴容，市場規模大幅擴容 蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷通常具有比表面積大、熱惰性小的物理特性通常具有比表面積大、熱惰性小的物理特性，是尾氣處理用催，是尾氣處理用催化劑載體的理想材料?；瘎┹d體的理想材料。蜂窩陶瓷是一種廣泛用于汽車尾氣處理的新型工業陶瓷產品，因其內部構造為規則多孔拼接似蜂巢形狀而得名。相較于普通的實心塊狀陶瓷，蜂窩陶瓷

76、具有比表面積大、質輕、熱膨脹系數低、比熱容大、導熱性能好、抗熱震性好等優異特性。蜂窩陶瓷載體為催化劑提供足夠的涂覆表面積，并吸附尾氣中的有害成分，由于自身結構特性，蜂窩陶瓷富有巨大的內部展開表面積用以提供貴金屬催化劑與汽車排放物的反應場所。高溫環境下，汽車大部分污染排放物（如 NOx、HC、CO 和 PM 顆粒等）在蜂窩陶瓷載體中發生氧化還原反應轉化為無害物質，符合燃油車排放標準。圖表圖表37：蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷材料材料實物實物圖圖 圖表圖表38：尾氣尾氣處理處理單元中的蜂窩陶瓷載體示意圖單元中的蜂窩陶瓷載體示意圖 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：中自科技招股說明書、中泰證券研究所 國六標

77、準國六標準已全面實施，已全面實施，汽車排放限值顯著收縮。汽車排放限值顯著收縮。為減少汽車排放物對大氣環境的破壞，我國參考歐五排放標準于 2017 年 1 月 1 日開始在全國范圍實施國五標準（國家第五階段機動車污染物排放標準），有效減少單車污染 30%至 50%。目前，國六標準實施對汽車尾氣污染排放量做出了更嚴格的限制，具體分為國六 a 和國六 b 兩個階段。國六 a 階段，針對重型燃油車，國六 a 階段于 2019 年 7 月 1 日、2020 年 7 月 1 日和 2021年 7 月 1 日分別適用于燃氣車輛、城市車輛（指主要在城市運行的公交車、郵政車和環衛車）和所有車輛；輕型車輛應從 2

78、020 年 7 月 1 日起符合國六 a 排放限值標準。2023 年 7 月 1 日后國六 b 排放標準正式適用所有車輛（包括重型和輕型車輛），排放法規升級推動排放凈化技術路線不斷更新。圖表圖表39：不同階段汽車不同階段汽車主要污染物排放限值比較主要污染物排放限值比較 圖表圖表40：汽車尾氣處理技術及主要應用汽車尾氣處理技術及主要應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：生態環境部、中泰證券研究所 來源：淺談蜂窩陶瓷材料在汽車環保行業中的應用、中泰證券研究所 蜂窩陶瓷載體是汽車尾氣后處理系統中的核心模塊，直接決定尾氣排放蜂窩

79、陶瓷載體是汽車尾氣后處理系統中的核心模塊，直接決定尾氣排放法規的實施效果。法規的實施效果。相較國五標準，國六標準對 CO、HC、NOx 和 PM 顆粒物的排放量做出更高要求，且新增對 PN 顆粒物的排放限值。在國五階段，針對不同車型柴油車裝配 SCR 或 DOC+DPF 蜂窩陶瓷載體；汽油車常采用三元催化器 TWC 利用氧化還原反應將尾氣中的 CO、HC、NOx 轉化為 H2O、CO2和 N2，但缺乏處理 PM、PN 顆粒物的有效途徑。隨著國六標準全面實施，尾氣后處理技術路線及蜂窩陶瓷載體相應升級，柴油車輛普遍適用 DOC+DPF+SCR+ASC 的技術路線，汽油車則搭載TWC+GPF 蜂窩陶

80、瓷載體組合強化對顆粒排放物的治理效果。此外，針對非道路移動機械的國四標準出臺也將促進 DOC、DPF 和 SCR 載體的加裝數量，進一步助力蜂窩陶瓷載體市場規模擴容。圖表圖表41：不同國標階段汽車尾氣治理所用蜂窩陶瓷載體不同國標階段汽車尾氣治理所用蜂窩陶瓷載體 來源：奧福環保招股說明書、中泰證券研究所 國六標準實施后蜂窩陶瓷載體單車用量國六標準實施后蜂窩陶瓷載體單車用量顯著增加顯著增加。重型商用車、輕型商用車的平均排量分別為 10L、3L，柴油乘用車和汽油乘用車的平均排量均為 1.8L，結合汽車排量與裝配載體體積的配比關系可得單車使用的平均載體體積。我們假設：1）重型商用柴油車包括中、大型柴油

81、客車和中、重型柴油貨車以及半掛牽引柴油車，其他車型為輕型柴油車；2）國五階段重型柴油車 SCR 裝配率 100%，輕型柴油車 SCR 和 DOC+DPF 兩種路線按 50%分配，汽油車 TWC 裝配率 100%；3）重型柴油商用車自 21年起采用 DOC+DPF+SCRASC 路線，輕型柴油商用車自 2023 年起適用此路線，柴油乘用車維持 DOC+DPF 路線，汽油乘用車自 2023 年開始適用 TWC+GPF 路線。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：國六標準下汽車排量與蜂窩陶瓷載體體積配比國六標準下汽車排量與蜂

82、窩陶瓷載體體積配比 來源：奧福環保招股說明書、中泰證券研究所 預計預計 2025 年中國商用車年中國商用車/乘用車蜂窩陶瓷載體市場規模分別為乘用車蜂窩陶瓷載體市場規模分別為 8610、14200 萬升。萬升。依據上文單車載體所需體積變化，預計 2025 年全球汽車用蜂窩陶瓷載體市場規模由 2017 年的 49620 萬升提升至 74100 萬升，增幅 49.3%，其中新車和汽車后市場分別為 55400、18700 萬升。預計2025 年我國商用車/乘用車用蜂窩陶瓷載體市場規模分別為 8610、14200 萬升，較 2017 年增幅分別為 75.7%、195.8%，雖然近些年燃油車市場受到新能源

83、車快速放量沖擊，但在國六標準落地推動下，蜂窩陶瓷載體市場規模仍舊實現大幅擴容。圖表圖表43：蜂窩陶瓷載體市場規模預測（萬升）蜂窩陶瓷載體市場規模預測（萬升）來源：奧福環保招股說明書、中泰證券研究所 突破海外壟斷，蜂窩陶瓷載體國產替代進行時突破海外壟斷，蜂窩陶瓷載體國產替代進行時 蜂窩陶瓷載體行業技術壁壘和市場集中度高，國產化替代潛力巨大。蜂窩陶瓷載體行業技術壁壘和市場集中度高，國產化替代潛力巨大。截至 2022 年，國內乃至全球市場仍基本由美國康寧、日本 NGK 壟斷，其中國內蜂窩陶瓷市場康寧和 NGK 市占率超過 90%，而國瓷材料、奧福環保等國內廠商市場份額合計不足 10%，存在巨大國產替

84、代空間。蜂窩陶瓷載體是技術密集型產品，需要長期技術積累和研發投入，并獲得到客戶驗證和穩定客戶關系。然而，隨著國內載體廠商陸續實現技術突破，國內主機廠和整車廠正逐步開啟國產替代進程，特別是受益于主機廠的供應鏈安全和成本節降訴求，國產蜂窩陶瓷載體廠商的銷售量和市場份額有望快速提升。公司收購王子制陶切入優質賽道公司收購王子制陶切入優質賽道，將綜合材料端，將綜合材料端/產品端技術優勢產品端技術優勢轉化為轉化為新的利潤增長點新的利潤增長點。2017 年公司收購王子制陶全部股份完成汽車尾氣催3812055400115001870001000020000300004000050000600007000080

85、00020172025E全球汽車用蜂窩陶瓷載體市場規模（萬升）新車市場汽車后市場4900861001000200030004000500060007000800090001000020172025E我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模（萬升）480014200020004000600080001000012000140001600020172025E我國乘用車蜂窩陶瓷載體市場規模（萬升）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 化處理市場布局，王子制陶專業從事汽車尾氣處理用蜂窩陶瓷的研發、生產與銷售業務，具備領先的技術優勢和良好的客戶資源。本

86、次收購后公司進軍催化劑載體行業，抓住汽車尾氣排放治理行業機遇，培育新的利潤增長點。公司擁有蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體、分子篩多條產線，其中 2023 年蜂窩陶瓷載體產能達到 5000 萬升，已具備行業放量所需產能支撐。圖表圖表44：公司催化材料板塊戰略路徑公司催化材料板塊戰略路徑 來源：公司公告、中國粉體網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 齒科材料：齒科材料：口腔醫療空間廣闊口腔醫療空間廣闊，全產業鏈及海外延伸推動成長全產業鏈及海外延伸推動成長 種植義齒具多重優勢種植義齒具多重優勢，氧化鋯氧化鋯是全瓷牙最優內冠材

87、料是全瓷牙最優內冠材料 種植義齒在適用范圍、存留率、減小對基牙影響等方面均具備優勢。種植義齒在適用范圍、存留率、減小對基牙影響等方面均具備優勢。義齒就是我們常稱的“假牙”，按照類型和修復方式的差異可以分位種植義齒、固定義齒和可摘義齒。三者比較而言，可摘義齒價格便宜、制作更為簡單，磨除牙體組織，但是會有明顯的異物感，長期使用會加速牙槽骨萎縮；固定義齒較可摘義齒咀嚼能力更強，也不需要頻繁摘洗，但一般僅適用于單顆缺牙、牙列缺損情況；種植義齒不損傷正常牙齒，咀嚼功能最優，適用范圍廣，存留率高，且美觀舒適，主要缺點在于價格昂貴。圖表圖表45：種植義齒相較于固定義齒和可摘義齒具備多項優勢種植義齒相較于固定

88、義齒和可摘義齒具備多項優勢 來源：易普智慧云、中泰證券研究所；注：種植義齒價格為集采前數據 氧化鋯在全瓷牙內冠材料中性能最優，市場應用廣泛。氧化鋯在全瓷牙內冠材料中性能最優，市場應用廣泛。義齒按照內冠材料的不同可分為烤瓷牙和全瓷牙，烤瓷牙內冠為金屬外覆陶瓷，全瓷牙不含金屬內冠，烤瓷牙中合金烤瓷牙價格最低，但生物相容性和美觀性均不佳，貴金屬烤瓷牙價格中等，全瓷牙價格最貴，但兼具美觀和生物相容性。全瓷牙內冠材料中，氧化鋯具備更好的生物相容性，可以最大限度再現自然牙的形態、顏色及光澤，同時具備輻射小、強度高等優異特性，雖然單價相較于其他內冠材料更高，但其使用壽命也比較長，實際性價格比更高，氧化鋯義齒

89、滲透率保持快速增長過程。圖表圖表46：口腔義齒按照內冠材料分類口腔義齒按照內冠材料分類 圖表圖表47：不同義齒材料性能對比不同義齒材料性能對比 比較項目比較項目種植義齒種植義齒固定義齒固定義齒可摘義齒可摘義齒圖示圖示適用的牙齒缺失適用的牙齒缺失單顆缺牙、牙列缺損、全口無牙頜單顆缺牙、牙列缺損牙列缺損、全口無牙頜使用壽命使用壽命13年以上的存留率為97%平均9.6-10.3年，15年存留率為74%4年存留率為60%，10年存留率為35%價格價格8000-25000元/顆300-7000元/顆100-500元/顆對基牙的影響對基牙的影響低10年內8%-12%的基牙喪失10年內44%的基牙喪失基牙喪

90、失的原因基牙喪失的原因齲壞風險低齲壞、牙髓疾病牙齒松動、牙齒斑、出血、齲壞缺牙區領牙缺牙區領牙鄰牙缺失率低80%鄰牙缺失或僅有少量修復增加義齒活動度，保護鄰牙咀嚼功能咀嚼功能接近天然牙天然牙咬合力的60%天然牙咬合力的30%-40%治療周期治療周期3-6個月1-2個月2個月材料材料美觀性美觀性生物學性能生物學性能穩定性穩定性機械性能機械性能成本成本普通合金普通合金較差較差較好較好最低貴金屬合金貴金屬合金較好最好較好較好較高樹脂樹脂較好較好較差較差較低氧化鋯氧化鋯最好較好最好較好最高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 來源：愛迪特

91、招股說明書、中泰證券研究所 來源：中國粉體網、中泰證券研究所 國內口腔材料份額主要被海外廠商占據，國產品牌認可度仍有較大提升國內口腔材料份額主要被海外廠商占據，國產品牌認可度仍有較大提升空間?？臻g。目前國內市場的口腔科材料特別是高端材料仍主要依賴于進口，根據全球視野下的中國口腔產業趨勢報告披露數據，國內種植體進口產品占 90%，正畸產品進口產品占 70%。海外口腔醫療產業發展早，且在中國市場布局多年，整體來看國內口腔材料除了在技術和研發水平上的差距以外，終端消費者對國產品牌的接受度和認可度也遠低于海外品牌。過往種植牙價格高企和采購模式有關，牙冠材料占種植牙支付費用不到過往種植牙價格高企和采購模

92、式有關，牙冠材料占種植牙支付費用不到10%。過去種植牙價格較高，也阻礙其滲透率快速提升，單顆種植牙總費用達到 8000-25000 元，其中占比較高的是種植體材料和診療費，分別占比 44%和 25%。實際上過去種植牙價格畸高主要和采購模式有關，進口品牌占比高的同時流動環節多，一般進口種植體出廠價在 600-2000元，但是進入到醫院會翻兩番，實際耗材價格僅有不到三成，剩余七成主要被服務費用占據。圖表圖表48：以登士柏西諾德為例拆分種植體價值鏈分配以登士柏西諾德為例拆分種植體價值鏈分配 來源：家鴻口腔招股說明書、中泰證券研究所 圖表圖表49：單顆種植牙支付費用拆分單顆種植牙支付費用拆分 來源：易

93、聯智慧云、中泰證券研究所 價格高企導致種植牙在國內滲透率仍處于較低水平價格高企導致種植牙在國內滲透率仍處于較低水平。據艾瑞咨詢對 2022年國內消費者口腔醫療年消費金額傾向的調研統計結果，60%以上的消費者的消費金額傾向于1000-5000元，在1萬元以上的消費者占比僅3%左右，意味著高價問題直接阻礙了種植牙滲透率的提升。以 2020 年主要國家每 1 萬人種植牙人數統計情況為例，韓國達到 630 人，而中國每萬人種植牙人數僅有 21 人，遠低于其他主要國家。項目項目價格價格單顆總費用單顆總費用8000-25000元元種植體種植體3500-12000元種植基臺種植基臺1500元牙冠牙冠烤瓷牙3

94、00-1000元，全瓷牙1000-2500元修復材料修復材料1200-2500元，視情況使用手術費手術費+麻醉費麻醉費3000-5000元種植體材料費 44%診療費25%修復材料費用13%基臺費用12%牙冠費用6%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：2022年中國消費者口腔醫療年消費傾向年中國消費者口腔醫療年消費傾向 圖表圖表51：2020年年主要國家主要國家每萬人種植牙人數每萬人種植牙人數（人）（人）來源：艾瑞數據中心、中泰證券研究所 來源：灼識咨詢、牙博士醫療招股書、中泰證券研究所 集采推動種植牙集采推動種植牙費

95、用顯著下降費用顯著下降，推動推動全瓷牙冠滲透率提升國產替代加速。全瓷牙冠滲透率提升國產替代加速。2022 年 9 月 10 日，國家醫保局發布關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知，在國家醫保局指導和協調下，四川省醫保局牽頭形成口腔種植體系統省際采購聯盟，開啟國內種植牙集采步伐。將種植體總費用分為醫療服務費、種植體材料費、牙冠材料費三部分參考各地落實情況來看，醫療服務價格較調整前平均下降 70%以上，種植體材料費平均中選價格降至 900 余元，平均降幅 55%，牙冠材料費入圍均價（四川）327 元，最低產品只要百元。圖表圖表52：集采前后各品牌價格對比集采前后各品牌價格對比 來源

96、：看牙醫、中泰證券研究所 國內遠期種植牙市場具備千億市場規模潛力，其中牙冠細分市場規模有國內遠期種植牙市場具備千億市場規模潛力，其中牙冠細分市場規模有15.4%32.2%33.7%15.1%2.9%0.7%0%10%20%30%40%1000元及以下1001-3000元3001-5000元5001-10000元10001-20000元20001元及以上63028322718685210100200300400500600700韓國西班牙意大利德國美國中國品牌品牌集采前價格（元）集采前價格（元）集采后價格（元）集采后價格（元）降幅（降幅（%）瑞典諾貝爾瑞典諾貝爾120007000-42%瑞士瑞士

97、ITI110006900-37%瑞典瑞典Astra100006500-35%美國美國3i90006200-31%德國費亞丹德國費亞丹88006000-32%法國安卓健法國安卓健85006000-29%德國德國ICX77005000-35%美國百康美國百康75005800-23%美國皓圣美國皓圣72004300-40%韓國奧齒泰韓國奧齒泰70004200-40%意大利意大利BB70004500-36%韓國登騰韓國登騰70004000-43%國產百康特國產百康特40002500-38%低端品牌低端品牌高端品牌高端品牌中端品牌中端品牌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

98、 -32-公司深度報告公司深度報告 望望超百超百億元。億元。以 2021 年人口數為基數，時間上遞延 10 年計算遠期中國植牙數有望達到2728.2萬顆，按照35-54歲群體單顆種植牙總費用7000元、55-74 歲群體單顆種植牙總費用 4000 元假設，測算遠期中國種植牙市場規模有望達到 1482.7億元，如按單顆種植牙牙冠費用 400元計算，對應遠期牙冠市場規模有望達到 109.1 億元。圖表圖表53：遠期中國種植牙市場終端規模測算（億元）遠期中國種植牙市場終端規模測算（億元）來源：立鼎產業研究院、第四次全國口腔健康流行病學調查報告、中泰證券研究所 引入戰投引入戰投拓展能力邊界，拓展能力邊

99、界，海外延伸推動全球化布局海外延伸推動全球化布局 國瓷材料國瓷材料具備水熱法制備氧化鋯的能力，具備水熱法制備氧化鋯的能力，依托依托粉體粉體技術基礎進軍齒科材技術基礎進軍齒科材料市場料市場，收購愛爾創實現下游延伸，收購愛爾創實現下游延伸。水熱法技術路線相較于其他合成方法的優勢在于易于納米級粉體的產出、粒度分布集中、高純度、高可控性、高透性、高韌性等方面，適合應用到齒科領域。國瓷材料依托于自身在氧化鋯粉體制備領域的優勢，進入到齒科產業鏈。2017 年 11 月，國瓷材料以發行股份購買資產的方式收購深圳愛爾創股權，成為國瓷材料全資子公司。重組前愛爾創主要產品是氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷及樹脂材料等，核心原

100、材料是氧化鋯粉體，主要供應商即為國瓷材料，國瓷通過收購愛爾創方式實現了齒科材料的縱向延伸。圖表圖表54：2024年中國牙冠十大品牌榜年中國牙冠十大品牌榜（更新中）（更新中）項目項目單位單位35-44歲歲45-54歲歲55-64歲歲65-74歲歲2021年人均缺牙數年人均缺牙數顆0.42.13.77.52021年人口數年人口數萬人19592.823067.818222.512995.92021年缺牙數年缺牙數萬顆7837.147634.967423.497469.42021年滲透率年滲透率%0.7%0.5%0.1%0.1%遠期滲透率遠期滲透率%3.5%2.5%0.6%0.7%遠期人口數遠期人口數

101、萬人20779.319592.823067.818222.5遠期缺牙數遠期缺牙數萬顆8311.740459.185350.7136669.1遠期植牙數遠期植牙數萬顆290.001015.00475.5947.7種植牙平均費用種植牙平均費用萬元0.70.70.40.4遠期終端市場規模遠期終端市場規模億元203.0710.5190.2379.1總規?？傄幠|元牙冠費用牙冠費用萬元0.040.040.040.04牙冠市場規模牙冠市場規模億元1482.7109.1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 來源：CN10/CNPP、中泰證券研究

102、所 口腔服務口腔服務市場具備進入壁壘，市場具備進入壁壘，齒科材料市場到終端兼具醫療和消費屬性，齒科材料市場到終端兼具醫療和消費屬性，脫離了單獨粉體材料或制品的生產制造業務模式范疇脫離了單獨粉體材料或制品的生產制造業務模式范疇。齒科材料的直接客戶是牙科技工所、口腔診所、醫院等，通過專業的醫療服務機構供應給消費者，呈現客戶多、分布廣、全球化競爭等特點，同時亦具備較強的消費屬性，因此對于渠道建設及業務開拓的要求更高，需要具備穩定優質的客戶資源和較強的品牌影響力，與傳統的粉體生產制造行業有較大業務模式上的差異。圖表圖表55：中國口腔醫療產業鏈圖譜中國口腔醫療產業鏈圖譜 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所

103、引入引入高瓴高瓴/松柏戰投松柏戰投，拓寬國瓷齒科業務能力邊界。，拓寬國瓷齒科業務能力邊界。國瓷材料傳統業務領域在粉體材料及下游制品的生產制造，下游偏向于電子、新能源等領域，為提升齒科業務板塊的發展效率，快速補足經營短板，公司在 2021 年正式引入高瓴/松柏戰投，松柏投資已經構建了涵蓋產品與技術分銷及軟件醫院與診所的全產業鏈網絡，是專注全球口腔領域的專業產業投資機構，此次合作從產品端提供新材料臨床研究合作及延展產品組合形成協同效應機會；渠道端依托投資人在全球口腔行業資源提供國內外渠道資源；海外端投資人協助愛爾創引入全球人才、布局國際市場。此次 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

104、的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 戰略投資落地實現了國瓷材料在齒科領域能力邊界的延展。圖表圖表56：松柏投資廣泛布局全球口腔領域全產業鏈松柏投資廣泛布局全球口腔領域全產業鏈 來源：松柏投資官網、中泰證券研究所 全球化是口腔公司的發展特征，全球化是口腔公司的發展特征，外延入股及并購海外知名企業外延入股及并購海外知名企業，打造“材，打造“材料料+設備”一站式服務。設備”一站式服務。醫療器械行業自研周期需要 4-5 年，因此公司采取參股及收并購方式加速區域和產品等的布局。2022 年底，公司入股了韓國 Spident 公司，持有其 20.03%股權。并取得其臨床類產品中國區總代理，豐

105、富了產品管線。2023 年 9 月，公司又完成對德國 DEKEMA 的收購并表，該公司為專門從事口腔數字化智能燒結爐、3D 打印機等產品，快速實現海外主要市場的齒科材料設備布局，打造“材料+設備”一站式服務，逐步形成口腔業務的國際影響力。圖表圖表57：國瓷材料口腔醫療領域全球外延布局進展國瓷材料口腔醫療領域全球外延布局進展 來源：公司公告、中泰證券研究所 參股參股/收購公司名稱收購公司名稱公司成立時間公司成立時間所屬國家所屬國家主要產品主要產品業務區域業務區域參股參股/收購完成時間收購完成時間持有股權持有股權SPIDENT CO.,LTD.1997年韓國口腔臨床類化學品材料其他臨床修復材料Sp

106、ident客戶覆蓋歐洲、北美、亞洲等口腔修復材料主要市場，產品在全球超40個國家和地區取得了認證。2023年2月20.03%DEKEMA Dental-Keramik fen GmbH1999年德國牙科陶瓷燒結爐烤鑄一體爐烤瓷爐牙科3D打印機以歐洲、北美、亞洲等為主要市場的銷售服務網絡體系。2023年10月74.90%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 電子材料板塊鞏固業績壓艙石，陶瓷墨水電子材料板塊鞏固業績壓艙石，陶瓷墨水/新能源發揮增長潛力新能源發揮增長潛力 電子材料電子材料：發揮業績壓艙石作用，高端粉體仍有替代空間發揮業績壓

107、艙石作用，高端粉體仍有替代空間 國內市場快速發展，國內市場快速發展，國瓷材料已躋身第一梯隊國瓷材料已躋身第一梯隊。全球 MLCC 市場穩步擴張，2022 年中國規模占比超 4 成，2026 年全球規模望達 1547 億元，下游應用集中在消費電子、汽車。國內 MLCC 配方粉產量從 2014 年 0.29萬噸提升至 2021 年的 1.08 萬噸，年復合增速達 21%，國內普通粉體已實現自給自足，但部分高端粉體仍從日美等公司采購，高值品國產替代空間廣闊。國產龍頭國瓷材料已躋身第一梯隊，2021 年公司國內市占率預計達到 80%，MLCC 粉體業務規模與日本堺化學相當，全球市占率預計也超過 25%

108、。圖表圖表58：公司公司MLCC材料位于全產業鏈上游材料位于全產業鏈上游 來源：前瞻產業研究院、中泰證券研究所 圖表圖表59：全球全球MLCC市場規模（億元）市場規模（億元）圖表圖表60：中國中國MLCC市場規模（億元）市場規模（億元）來源：中商產業研究院、中泰證券研究所 來源：中商產業研究院、中泰證券研究所 圖表圖表61：2021年全球年全球MLCC應用領域分布應用領域分布 圖表圖表62：中國中國MLCC配方粉產量（萬噸）配方粉產量（萬噸）915101711471204154702004006008001000120014001600180020192020202120222026E3104

109、3443846048453757501002003004005006007002017201820192020202120222023E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 來源：中商產業研究院、中泰證券研究所 來源：智研咨詢、中商產業研究院、中泰證券研究所 AI 應用落地拉動端側換新加速，應用落地拉動端側換新加速，期待消費電子景氣修復。期待消費電子景氣修復。據 IDC，2023Q4 中國智能手機出貨量同比+1.1%，10 個季度后首次反彈。同時，智能手機及 PC 端積極整合 AI 技術，驅動換新周期縮短，近期三星 AI手機在韓銷

110、售破 100 萬部，打破 S 系列銷量破百萬記錄。另 Canalys 預計 24 年全球 PC 出貨量重回增長，今年有望成為 AI 落地端側元年，疊加 AI 周邊應用拓展支持消費電子加速修復，產業基本面漸趨良性。圖表圖表63：中國智能手機出貨量情況（百萬臺，中國智能手機出貨量情況（百萬臺，%）圖表圖表64：22-23年各季度全球電腦出貨量對比年各季度全球電腦出貨量對比（億臺）（億臺）來源：IDC、中泰證券研究所 來源：Canalys、中泰證券研究所 高端粉體仍有增長空間，望充分發揮國瓷材料業績壓艙石作用。高端粉體仍有增長空間，望充分發揮國瓷材料業績壓艙石作用。國內MLCC 國內 MLCC 介質

111、粉體材料行業未來增長看：1）下游消費電子回暖促 MLCC 粉體材料出貨修復；2）智能手機、5G、新能源車等終端應用加速迭代推動需求增長；3）國產企業加強小型、高容、車規級產品技術攻關，通過產業升級實現國產替代。國瓷材料雖然已經通過內生+外延成為新材料平臺型企業，但電子材料板塊仍將發揮重要的業績壓艙石作用，后續消費電子景氣修復支撐需求上行；電子漿料處國產替代增長階段；納米級復合氧化鋯材料應用不斷豐富，公司積極進行驗證導入，望持續受益。圖表圖表65：不同終端產品中不同終端產品中MLCC使用量使用量 圖表圖表66：不同動力不同動力類型汽車類型汽車MLCC使用量使用量 0.290.320.460.62

112、0.780.790.911.081.211.4200.20.40.60.811.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E0.80 0.70 0.70 0.63 0.54 0.62 0.66 0.65 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9Q1Q2Q3Q42022年出貨量（億臺）2023年出貨量（億臺）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 來源：賽迪顧問、中泰證券研究所 來源：賽迪顧問、中泰證券研究所 陶瓷墨水：陶瓷墨水：夯實國內領先地位，

113、積極推動產品出海夯實國內領先地位，積極推動產品出海 陶瓷墨水是噴墨打印的原材料，主要陶瓷墨水是噴墨打印的原材料，主要應用在瓷磚上實現功能化和個性化。應用在瓷磚上實現功能化和個性化。陶瓷墨水就是含有某種陶瓷釉料成分、陶瓷色料或者陶瓷著色劑的墨水，主要應用于建筑陶瓷的數碼化打印，用來增加瓷磚的美觀度，實現建筑陶瓷的個性化和功能化，通過噴墨打印，陶瓷墨水可在陶瓷釉面形成各種個性化圖案或色彩，提高瓷磚產品的附加值。圖表圖表67：陶瓷墨水示意圖陶瓷墨水示意圖 圖表圖表68：陶瓷陶瓷墨水在瓷磚上的應用墨水在瓷磚上的應用 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 國內陶瓷國內陶瓷墨水市

114、場國產化率墨水市場國產化率 90%以上，份額集中在國瓷康立泰和道氏技以上，份額集中在國瓷康立泰和道氏技術。術。2012 年以前，陶瓷墨水技術被海外壟斷，前期國內新進入企業受制于技術積累不足等因素，整體進展并不理想。后續伴隨國內企業研發不斷突破，國內陶瓷墨水市場開啟國產替代步伐。2014 年國產墨水全面發力市場份額突破 50%，并不斷擠壓海外份額，2019 年國產占比達到 90%左右，整體格局逐步穩定。圖表圖表69：2015年國內陶瓷墨水市場格局年國內陶瓷墨水市場格局 圖表圖表70：2018年國內陶瓷墨水市場格局年國內陶瓷墨水市場格局 產品名稱產品名稱單臺設備MLCC使用量（顆）單臺設備MLCC

115、使用量（顆）智能手機1000筆記本電腦800平板電腦600汽車數字電視機600智能手表350汽車3000以上汽車類型汽車類型單臺設備MLCC使用量（顆）單臺設備MLCC使用量（顆）燃油車3000混動車12000純電動車18000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 備注：根據產能數據計算 來源：陶瓷資訊、中泰證券研究所 備注：根據產能數據計算 來源：立木信息咨詢、中泰證券研究所 地產需求疲弱拖累國內建筑陶瓷市場規模下滑，預計上游材料商增長更地產需求疲弱拖累國內建筑陶瓷市場規模下滑，預計上游材料商增長更多來自于多來自于海外擴張及海外

116、擴張及份額提升份額提升。由于陶瓷墨水直接下游為建筑陶瓷磚（地板磚、內墻磚和外墻磚），終端需求主要來自于房地產領域。據中國建筑衛生陶瓷協會統計，受地產需求下行影響，國內陶瓷磚產量已經從過往峰值 102.6 億平方米（2016 年）下降至 2022 年的 73.10 億平方米。未來在地產供需格局出現重大變化的背景下，預計未來國內陶瓷墨水生產商經營保持增長的動能更多來自于海外業務的擴張以及自身市場份額的提升。圖表圖表71：2002-2022年中國陶瓷磚產量年中國陶瓷磚產量情況情況（億平方米，（億平方米，%）來源：中國建筑衛生陶瓷協會、中泰證券研究所 國瓷康立泰國瓷康立泰系系國內陶瓷墨水龍頭，與科達制

117、造合作放大協同效應進軍海國內陶瓷墨水龍頭，與科達制造合作放大協同效應進軍海外外。國瓷康立泰是由國瓷材料與佛山康立泰在2014年合資成立的企業，主要從事陶瓷色釉料、陶瓷墨水、3D 打印材料的研發及產業化，經過多年發展已經成為了國內色釉料、陶瓷墨水的龍頭企業。2023 年 7 月，國瓷材料與科達制造簽署戰略合作協議，國瓷康立泰原少數股東佛山康立泰持有的 40%股權轉讓給科達制造，科達制造是國內建材出海領先企業，產品涉及建材機械、海外建材、鋰電材料及設備等，產品銷往 60 多個國國瓷康立泰25%道氏技術25%其他國內品牌20%國外品牌30%國瓷康立泰42%道氏技術28%其他國內品牌20%國外品牌10

118、%192430354350586475879097102102103102908286827328%24%18%23%17%15%12%17%16%3%8%6%0%1%-1%-11%-9%4%-5%-11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陶瓷磚產量（億平方米）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

119、聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 家和地區，是全球陶瓷機械行業龍頭。早在 2018 年科達制造與國瓷康立泰就在印度市場有過良好合作，“科大伯陶”品牌墨水在印品牌影響力正逐步顯現。此次兩家公司再次合作有望加速國瓷陶瓷墨水業務出海步伐，對沖地產下行對國內需求萎縮影響。圖表圖表72：國瓷康立泰發展歷程國瓷康立泰發展歷程 來源：公司公告、中泰證券研究所 建筑陶瓷板塊收入規模保持增長建筑陶瓷板塊收入規模保持增長，盈利能力受原材料影響波動盈利能力受原材料影響波動。雖然近兩年下游終端地產需求面臨較大壓力，但是國瓷康立泰憑借自身行業地位提升收入規模仍舊保持穩健增長趨勢，2019-2023 年營收 C

120、AGR 為17.3%。利潤端整體波動更大，主要受陶瓷墨水主要原材料氧化鈷等價格大幅上漲所影響，2024H1 毛利率為 36.2%，同比+10.9pct，主要得益于原材料價格回落。圖表圖表73：國瓷康立泰營業收入情況國瓷康立泰營業收入情況（億元，（億元，%）圖表圖表74：國瓷康立泰凈利潤情況國瓷康立泰凈利潤情況（億元，（億元，%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表75：國瓷康立泰收入占公司營收比重（國瓷康立泰收入占公司營收比重（%）圖表圖表76：國瓷材料其他材料國瓷材料其他材料業務業務板塊毛利率（板塊毛利率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

121、之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 新能源材料：把握行業發展大機遇，快速擴張占據領先身位新能源材料：把握行業發展大機遇，快速擴張占據領先身位 勃姆石為鋰電池涂覆材料，勃姆石為鋰電池涂覆材料，下游出貨快速增長拉動整體需求提升。下游出貨快速增長拉動整體需求提升。勃姆石作為陶瓷涂覆顆粒是鋰電池無機涂覆材料的主要成分，主要作用是通過對鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆，從而達到提高鋰電池安全性能、提升電芯良品率的目的。新能源汽車市場快速發展拉動動力鋰電池出貨量提升，進而帶動核心材料隔膜產業的規模擴張。2023 年中國隔膜材料出

122、貨量 171 億平，同比+31%，其中干法/濕法隔膜分別出貨 47/124 億平。圖表圖表77：鋰電池結構剖面圖鋰電池結構剖面圖 圖表圖表78：勃姆石細微結構圖勃姆石細微結構圖 來源：星源材質招股書、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表79：中國動力鋰電池出貨量（中國動力鋰電池出貨量（GWh，%）圖表圖表80：中國隔膜分類出貨量（億平，中國隔膜分類出貨量（億平，%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 來源：GGII、中泰證券研究所 來源：GGII、中泰證券研究所 預計預計 2025 年全球鋰電池用勃姆石市場需求

123、年全球鋰電池用勃姆石市場需求 17.6 萬噸，中國需求萬噸，中國需求 8.2 萬萬噸噸，產能快速擴張供需壓力或有加大，產能快速擴張供需壓力或有加大。根據 GGII 測算，2023 年全球鋰電池用勃姆石需求為 9.2 萬噸，其中國內 5.2 萬噸，到 2025 年預計全球需求達到 17.6 萬噸，其中國內 8.2 萬噸，需求端整體受益于下游應用需求增長及勃姆石在鋰電池電芯隔膜涂覆滲透率提升。從供給端來看，國內以壹石通為代表的企業實現技術突破后，整體產能保持快速擴張趨勢，2022 年壹石通、國瓷材料、Nabaltec、極盾 4 家企業已經達到 8 萬噸產能，伴隨后續多家企業產能擴張，整體供需壓力或

124、有加大，行業呈現供過于求的問題。圖表圖表81：2019-2025年中國鋰電池用勃姆石需求量及預測年中國鋰電池用勃姆石需求量及預測 來源：GGII、壹石通公告、中泰證券研究所 依托勃姆石和高純氧化鋁為戰略支點，卡位新能源賽道豐富供應品類依托勃姆石和高純氧化鋁為戰略支點，卡位新能源賽道豐富供應品類。從行業格局上看，2022 年壹石通市占率超過 50%，Nabaltec 接近 30%，但同比下降，預計國瓷材料依托產能、產品性能、客戶積累等優勢快速進入市場，市占率有望快速上升。當前新能源行業有所承壓，競爭加劇。4565718022648063046%9%13%183%112%31%-50%0%50%1

125、00%150%200%01002003004005006007002017201820192020202120222023中國動力鋰電池出貨量（GWh）YOY（%，右軸）6778112031475813202758981240%20%40%60%80%100%120%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023濕法隔膜年出貨量（億平）干法隔膜年出貨量（億平）隔膜總出貨增速（%，右軸）0.70.71.93.25.26.98.21.31.93.15.49.214.117.60%20%40%60%80%100%120%140%160%180%

126、024681012141618202019202020212022F2023F2024F2025F中國市場（萬噸）全球市場（萬噸）中國市場增速（%，右軸）全球市場增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-公司深度報告公司深度報告 但我們認為勃姆石和高純氧化鋁實際上是國瓷材料邁進新能源材料大領域的戰略支點，短期利潤率影響并不阻礙公司快速卡位新能源賽道，幫助公司后續陸續推出正極添加劑、正負極研磨用氧化鋯微珠等產品，同時配合陶瓷軸承球共同突破客戶。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-公司深度報告公司深度報告 盈利預

127、測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 公司作為國內領先的高端功能陶瓷材料制造商，依托自主研發的陶瓷新材料技術，經過近 20 年的內生外延發展與市場開拓，從最初的鈦酸鋇單一材料到目前已實現電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大業務板塊的平臺化布局，產品廣泛應用在電子信息和通訊、汽車及工業催化、生物醫療、新能源汽車、半導體、建筑陶瓷、太陽能光伏等領域。我們認為，公司的高端陶瓷新材料產品是新質生產力的代表，多個產品處于國內新材料“無人區”，并具有完成進口替代的迫切性和廣闊空間。我們綜合公司歷史經營情況以及未來規劃設定，做出如下假設：電子材料板塊：電子材料板塊

128、：公司是全球領先的 MLCC 介質粉體生產廠商，橫向延展布局介質粉體、內外電極漿料、研磨用氧化鋯微珠等多種 MLCC 制備關鍵原材料，可為電子元器件客戶提供系統的技術解決方案和產品服務。2023 年-2024 年上半年，受益于消費電子需求回暖、汽車電子等新應用的快速增長，公司 MLCC 介質粉體持續復蘇；同時，在 MLCC 用電子漿料和電子用納米復合氧化鋯粉體方面，積極配合客戶定制、開發、量產高端新產品，逐步實現量產。2023 年電子材料銷量同比+34%，收入同比+16%，毛利率 38%；2024 年上半年在 2023 年同期疫后補庫高基數及季節性影響下，電子材料收入同比-2%，毛利率 36%

129、。我們預計，在行業持續復蘇引領下，2024-2026 年 MLCC 粉體的銷量將以 20%增速增長，電子材料收入增速分別為 9%、22%、20%，毛利率將在 38%左右。催化材料板塊：催化材料板塊：公司蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體、分子篩等產品緊抓尾氣排放標準升級和國產替代的雙重機遇，產品全面進入國內外商用車、乘用車、非道路機械、船機和 VOC 等客戶領域。2023 年蜂窩陶瓷載體銷量同比+60%，催化材料收入同比+74%，毛利率 43%；2024 年上半年，催化材料收入同比+21%，毛利率 44%。我們預計，隨著天然氣重卡的結構性機會助力公司份額提升、海外商用車客戶供應放量、國內燃油和混動車企進

130、口替代加速，2024-2026 年蜂窩陶瓷銷量至少以 30%增速增長，催化材料收入增速分別為 34%、31%、29%，毛利率將在 43%左右。生物醫療材料板塊：生物醫療材料板塊：公司擁有牙科用納米級復合氧化鋯粉體、氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹脂基陶瓷、口腔專業設備、數字化解決方案等產品，具備臨床直接修復系列、臨床間接修復系列等修復類產品體系。目前在鞏固國內市場地位的同時，依托子公司深圳愛爾創構建全球化組織、積極推動全球化戰略，近年對完成德國 dekema、韓國 spident 等海外公司投資并購。2023 年生物醫療材料銷量同比+12%，生物醫療材料收入同比+13%，毛利率 60%；2024 年上

131、半年公司對牙科用納米級復合氧化鋯粉體業務進行了專線升級和技術改造，生物醫療材料收入同比+6%，毛利率 58%。我們預計，隨著口腔業務海外紅籌架構搭建完成、產品布局多元化和經濟恢復，2024-2026 年生物醫療材料收入增速分別為 10%、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-公司深度報告公司深度報告 20%、20%，毛利率分別為 58%、59%、60%。精密陶瓷精密陶瓷板塊板塊：包括陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆銅板等。公司陶瓷球已搭載國內外頭部新能源車企的主力車型；公司具備從陶瓷粉體、陶瓷基片到金屬化的縱向一體化優勢，圍繞氮化鋁、氮化硅、

132、高純氧化鋁等核心材料打造綜合性的陶瓷基板產業平臺，持續推進國內陶瓷基板的進口替代進程和產業鏈的國產自主可控。2023 年精密陶瓷銷量同比-24%，但收入同比+46%，每萬件價格同比+93%，說明精細化工板塊產品結構升級、高端產品逐漸放量。我們假設，2024-2026年收入端復合增速為 50%，參考公司平均毛利率假設精密陶瓷毛利率在40%左右。新能源材料新能源材料板塊板塊：公司高純超細氧化鋁和勃姆石客戶已覆蓋國內外主流的鋰電池廠商和主要的鋰電池隔膜廠商，產銷量快速提升。同時，公司用于提升堿水制氫用隔膜的承壓能力的新產品已成功進入制氫領域，產品已批量供應行業頭部客戶。2023 年新能源材料銷量同比

133、+59%，收入同比+14%。我們假設，2024-2026 年新能源材料銷量復合增速為 30%，公司的新能源材料質量優秀，但參考龍頭企業近年毛利率以及行業競爭加劇的可能性，保守假設毛利率 19%左右。其他材料其他材料：子公司國瓷康立泰作為國內陶瓷墨水行業領先者，在產品端打造數碼紡織墨水等新產品，并聯合科達制造積極布局出海。2023 年建筑陶瓷銷量同比+19%，收入同比+7%，毛利率 28%；2024 年上半年受國內房地產市場竣工面積下降及氣候因素影響，建筑陶瓷收入同比-14%，受益原材料成本下降毛利率升至 36%。我們預計，隨著出海布局推進、新產品推出及房地產需求企穩，2024-2026 年建筑

134、陶瓷收入增速維持穩定，毛利率將在 33%左右。期間費用率期間費用率：2022 年、2023 年、2024 年上半年管理費用率/銷售費用率/研發費用率合計分別為 17%、18%、19%。我們預計，隨著公司規模擴大、新業務發展成熟，2024-2026 年費用率合計將在 18%左右。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 43.9/53.5/65.1億元，同比增速分別為 14%/22%/22%，毛利率分別為 41%/41%/41%。圖表圖表82：2024-2026年公司收入預測年公司收入預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-公司深度報告

135、公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 投資建議投資建議 預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.3 億元、9.3 億元、11.5 億元，EPS 分別為 0.74 元、0.93 元、1.15 元，以 2024/9/9 日收盤價計算，對應 2024 年 PE 為 20.0 倍。我們選取了奧福環保（專注蜂窩陶瓷載體生產，與公司催化材料相關）、風華高科（國內 MLCC 領導者，與公司電子材料相關）、中瓷電子（國內領先的電子陶瓷供應商，與公司精密陶瓷相關）、愛迪特（國內領先的口腔修復材料及設備提供商，與公司齒科材料相關）、壹石通（全球鋰電池用勃姆石龍頭，與公司新能源材料相關）作為可比公

136、司；可比公司 2024 年平均 PE 為 54 倍，與可比公司比估值存在一定程度低估，同時考慮到公司作為新材料龍頭，六大板塊業務的增長具備較強動力和較高確定性，給予“買入”評級。圖表圖表83：可比公司估值對比：可比公司估值對比 20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入（億元）5.165.986.527.949.53YOY-37%16%9%22%20%毛利率38%38%38%38%38%收入占比16%16%15%15%15%收入（億元）4.107.159.5612.4816.12YOY-2%74%34%31%29%毛利率41%43%43%4

137、3%43%收入占比13%19%22%23%25%收入（億元）7.548.559.4011.2813.54YOY9%13%10%20%20%毛利率58%60%58%59%60%收入占比24%22%21%21%21%收入（億元）1.692.483.805.708.55YOY4%46%53%50%50%毛利率39%40%40%收入占比5%6%9%11%13%收入（億元）2.392.723.424.755.70YOY4%14%26%39%20%毛利率19%19%19%收入占比8%7%8%9%9%收入（億元）10.7811.7111.1511.3611.61YOY7%9%-5%2%2%毛利率33%33%

138、33%收入占比34%30%25%21%18%收入（億元）31.6738.5943.8553.5165.05YOY0%22%14%22%22%毛利率35%38%41%41%41%歸母凈利潤（億元）4.975.697.349.3211.47YOY-37%15%29%27%23%電子材料板塊電子材料板塊催化材料板塊催化材料板塊生物醫療材料板塊生物醫療材料板塊精密陶瓷板塊精密陶瓷板塊新能源材料板塊新能源材料板塊其他材料板塊其他材料板塊合計合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所；注：可比公司盈利預測數據來自

139、 Wind 一致預期 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司所處行業景氣度較高，需求向好，在未來市場空間不斷擴大背景下，可能有大量企業及資本進入到行業內，導致競爭加劇，從而影響公司盈利水平。下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司需求與下游電子及新能源汽車行業景氣度密切相關，如果下游景氣度下降，可能會對公司經營規模造成不利影響。公司產能投放進度不及預期風險：公司產能投放進度不及預期風險：公司產能建設受公司戰略規劃、當地政策等因素影響，而公司的成長性與其新產能投放有密切關系，若產能投放進度不及預期，公司業績水平可能受到影響。原材料及能源價格大幅波動風險：原材料及能源價格大幅波

140、動風險：公司主要產品毛利率受到原材料價格以及天然氣價格影響，如相關價格大幅波動可能會影響公司盈利水平。兼并重組和商譽風險：兼并重組和商譽風險：公司歷史上通過多次成功并購實現外延式發展，不斷創造新的業績增長點。未來若被收購企業經營狀況出現惡化，公司則存在商譽減值的風險。匯率變動風險：匯率變動風險：公司有部分產品銷往海外客戶，匯率的波動預計會對公司最終收入及盈利水平造成影響。行業規模不及預期的風險：行業規模不及預期的風險：公司產品多面向新興領域，若下游行業發展受阻，對公司產品投放市場的節奏會造成影響。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或

141、更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。數據結果測算偏差風險：數據結果測算偏差風險：全文各項測算均基于一定假設條件，主要依據為公司信息，存在實際情況與結果有所差異，依據信息不夠充分等風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表84：國瓷材料國瓷材料核心財務數據核心財務數據預測預測 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度20

142、2320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金7191,4151,2271,601營業收入營業收入3,8594,3855,3516,505應收票據227172262315營業成本2,3682,6033,1583,808應收賬款1,6571,8262,2542,790稅金及附加31353948預付賬款33576574銷售費用187210246306存貨7899971,2261,462管理費用254298353436合同資產3789研發費用262298358439其他流動資產242310350413財務費用9131716流動資產合計3,6674,7775,3846

143、,654信用減值損失-56-37-41-45其他長期投資4567資產減值損失-33-19-21-25長期股權投資144144144144公允價值變動收益0100固定資產2,3582,5142,7132,951投資收益6-4-4-4在建工程240340340240其他收益54575656無形資產273305336383營業利潤營業利潤7209251,1691,435其他非流動資產2,0922,0922,0932,093營業外收入6666非流動資產合計5,1125,4005,6325,818營業外支出21212121資產合計資產合計8,7808,78010,17710,17711,01611,01

144、612,47212,472利潤總額利潤總額7059101,1541,420短期借款2831,024819977所得稅84109137169應付票據274288336369凈利潤凈利潤6218011,0171,251應付賬款501544670803少數股東損益526785104預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5697349321,147合同負債18212631NOPLAT6298131,0311,265其他應付款23232323EPS（按最新股本攤?。?.570.740.931.15一年內到期的非流動負債60606060其他流動負債282306354431主要財務比率主要財務比率

145、流動負債合計1,4412,2662,2892,694會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款278278278278成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率21.9%13.6%22.0%21.6%其他非流動負債275275275275EBIT增長率34.0%29.2%26.9%22.7%非流動負債合計553553553553歸母公司凈利潤增長率14.5%29.1%26.9%23.1%負債合計負債合計1,9931,9932,8192,8192,8422,8423,2473,247獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益6,3136,8

146、187,5508,496毛利率38.7%40.6%41.0%41.5%少數股東權益473540625729凈利率16.1%18.3%19.0%19.2%所有者權益合計所有者權益合計6,7867,3588,1749,225ROE8.4%10.0%11.4%12.4%負債和股東權益負債和股東權益8,7808,78010,17710,17711,01611,01612,47212,472ROIC13.4%13.9%16.1%17.0%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率22.7%27.7%25.8%26.0%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E

147、2026E債務權益比13.2%22.2%17.5%17.2%經營活動現金流經營活動現金流645744771950流動比率2.52.12.42.5現金收益8681,0971,3361,594速動比率2.01.71.81.9存貨影響101-207-229-236營運能力營運能力經營性應收影響-273-118-505-573總資產周轉率0.40.40.50.5經營性應付影響22358174166應收賬款周轉天數144143137140其他影響-275-86-5-2應付賬款周轉天數72726970投資活動現金流投資活動現金流-898-574-538-517存貨周轉天數128124127127資本支出-

148、916-570-533-512每股指標（元）每股指標（元）股權投資-65000每股收益0.570.740.931.15其他長期資產變化83-4-5-5每股經營現金流0.650.750.770.95融資活動現金流融資活動現金流321527-422-59每股凈資產6.336.847.578.52借款增加601741-204158估值比率估值比率股利及利息支付-116-386-451-565P/E25.719.915.712.8股東融資0000P/B2.32.11.91.7其他影響-164172233348單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

149、聲明部分 -48-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上

150、 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中

151、國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不

152、就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。