《奇富科技~S-港股公司研究報告-業務出現回暖跡象-240913（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奇富科技~S-港股公司研究報告-業務出現回暖跡象-240913（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)業務業務出現出現回暖回暖跡象跡象 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):114.30 2024 年 9 月 13 日中國香港 其他多元金融其他多元金融 提質增利顯成效，放款規?；蚱蠓€提質增利顯成效，放款規?；蚱蠓€ 奇富科技是國內頭部的消費信貸平臺，2Q24 貸款余額達到 RMB157.8bn，累計注冊用戶數達到 2.5 億人。奇富科技主要提供小額（筆均 7,500 元）短期（合約期限 10 個月）的互聯網消

2、費信貸產品。業務模式上，不承擔風險的貸款（輕資本業務）占比逐漸增多。貸款質量上，前瞻風險指標首日逾期率持續修復，帶動撥備下降，利好盈利表現。業務規模上，在謹慎經營的策略下，2Q24 放款量環比下滑 3.8%。伴隨貸款質量回暖，我們預計下半年放款量的收縮壓力會下降。公司重視股東回報，USD350mn 的回購額度已使用 USD211mn，2H24E 派息率/股息率為 29/5.4%（2023 派息率：29%）?？紤]到貸款質量好轉和放款量可能企穩，我們預計 2024/25/26 歸母凈利潤54.1/65.8/71.8 億，首次覆蓋給予目標價 114.3 港幣，基于 PE（2024E PE 6.5x）

3、和 DCF（預測期 50 年，權益成本 22.6%）目標價均值，給予“買入”。2H24 放款量放款量可能企穩可能企穩 2023 年以來，宏觀波動下高質量的消費信貸需求偏弱，公司從追求規模切換到重視質量，放款量和貸款余額持續收縮，2Q24 放款量為 RMB95.4bn（環比：-3.8%），貸款余額為 RMB157.8bn（環比：-7.1%）。憑借自身風控能力和金融機構的信任，奇富科技逐漸向平臺化發展，2Q24 輕資本放款量為 RMB61.9bn，占比升至 65%（1Q24：61%）。公司謹慎的經營策略已經產生效果，貸款質量逐步好轉。我們預計 2H24 公司仍將維持謹慎經營，但貸款投放會稍變積極，

4、放款量可能持平或略高于 1H24，一方面貸款質量好轉有望打開通過率和授信額度的提升空間，另外獲客效率和獲客質量提升有望讓奇富科技既能維持貸款質量平穩，又能在貸款投放上相對積極。貸款質量改善貸款質量改善和輕資本業務占比提升和輕資本業務占比提升利好利好盈利盈利 奇富科技提質增利的策略在 2Q24 效果明顯，貸款質量好轉后，回撥增加帶動撥備下降，利好凈利潤 take rate（歸母凈利潤/期初期末貸款余額）。2Q24領先指標首日逾期率略降至 4.8%（1Q24：4.9%），30 天收款率升至約 86.3%（1Q24：85.1%），貸款質量好轉帶動撥備回撥 4.8 億，是凈利潤 take rate提升

5、的重要原因。由于輕資本業務無需計提撥備，且收入確認節奏快于重資本業務，因此輕資本業務占比提升亦推動 2Q24 利潤上漲。2Q24 資金成本環比降低 56bps，主要得益于充足的資金供給和新發行的 46 億 ABS。2Q24凈利潤 take rate（華泰研究計算）升至 3.4%（1Q24：2.6%）。公司對 3Q24的凈利潤指引為 RMB1.5-1.6bn，環比提升 9-16%，屬較強勁的水平。我們預計，公司有望達成 3Q24 的利潤指引，并且 2H24 凈 take rate 有望提升，主要由于貸款質量改善、輕資本占比增加、資金成本降低和經營效率優化。風險提示：宏觀經濟風險，貸款定價降低，監

6、管風險。研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 研究員 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570524070010 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)114.30 收盤價(港幣 截至 9 月 12 日)98.70 市值(港幣百萬)32,231 6 個月平均日成交額(港幣百萬)0.21 52 周價格范圍(港幣)52.00-104.90 BVPS(人民幣)69.11 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 20

7、23 2024E 2025E 2026E 收入及其他收益(人民幣百萬)16,554 16,290 16,471 16,687 17,705+/-%(0.49)(1.59)1.11 1.31 6.10 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,024 4,285 5,412 6,579 7,180+/-%(30.40)6.49 26.28 21.58 9.12 EPS(人民幣,最新攤薄)12.50 13.04 17.22 20.94 22.85 PE(倍)5.23 4.36 5.22 4.29 3.93 PB(倍)1.13 0.85 1.20 1.01 0.86 ROE(%)23.60 21.00 23

8、.30 24.50 22.80 股息率(%)3.80 6.80 5.40 6.90 7.60 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (17)8335883Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)奇富科技-S恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 國內頭部的消費信貸科技平臺國內頭部的消費信貸科技平臺.4 放款規?？赡芷蠓€放款規?？赡芷蠓€.7 貸款質量好轉和輕資本占比上升推動盈利修復貸款質量好轉和輕資本占比上升推動盈利修復.11 互聯網金融常態化監管互聯網金融常態化監管.15

9、財務分析和預測財務分析和預測.17 估值和風險提示估值和風險提示.19 風險提示.19 附件附件.20 TUoXpZcVnXnXcVmNsQsR9PdNaQmOmMsQmQkPoOwPkPpOmQ6MqQvMMYoNsRuOqRvM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)核心邏輯核心邏輯 奇富科技是國內頭部的消費信貸平臺，2Q24 貸款余額達到 RMB157.8bn，累計注冊用戶數達到 2.5 億人。奇富科技主要提供小額（筆均 7,500 元）短期（合約期限 10 個月）的互聯網消費信貸產品。業務模式上，不承擔風險的貸款（輕資本業

10、務）占比逐漸增多。貸款質量上，前瞻風險指標首日逾期率持續修復，帶動撥備下降，利好盈利表現。業務規模上，在謹慎經營的策略下，2Q24 放款量環比下滑 3.8%。伴隨貸款質量回暖，我們預計下半年放款量的收縮壓力會下降。公司重視股東回報，USD350mn 的回購額度已使用 USD211mn，2H24E 派息率和股息率分別為 29%和 5.4%（2023 派息率：29%）?？紤]到貸款質量好轉和放款量可能企穩，我們預計 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 54.1/65.8/71.8 億元，首次覆蓋給予目標價 114.3 港幣，基于 PE（2024E PE 6.5x）和 DCF（預測期 50

11、年，權益成本 22.6%）法目標價的均值，給予“買入”評級。我們預計 2024/2025/2026E 年奇富科技放款量同比增速是-15%/5%/5%。2024 年上半年，消費貸需求仍然偏弱，并且奇富科技仍然維持謹慎經營的戰略，1Q24/2Q24 放款量同比下滑 9.3/23.2%。進入下半年，持續好轉的貸款質量和不斷優化的獲客質量有望為貸款通過率和授信額度打開一定空間，我們預計 2H24 放款量可能持平或略多于上半年，預計 2024 年全年放款量同比下滑 15%。2025-2026 年，我們預計隨著宏觀環境進一步回暖，公司的信貸投放可能變得更加積極，2025-2026 年的放款量同比小幅增長。

12、貸款質量好轉和重資本業務規模收縮有望壓低撥備。奇富科技持續維持謹慎的經營策略，2Q24 領先指標首日逾期率和 30 天回收率均有好轉。未來隨著宏觀環境進一步回暖，疊加奇富科技優秀的風控體系，我們預計貸款質量可能會持續修復。此外伴隨奇富科技平臺化進程推進，我們預計重資本貸款的占比可能會下降，進而帶動撥備下降。在貸款質量好轉和輕重資本結構變動的帶動下，撥備有望下降，我們預計 2024/2025/2026E 撥備占收入的比例將降至 25.1/22.2/21.9%。營銷效率提升。奇富科技在 2024 年拓寬了獲客渠道，嵌入式金融保持了良好的增長勢頭，另外公司也在持續探索電商和短視頻等場景，并且積極探索

13、與銀行的合作。我們預計未來公司的獲客效率有望提升，我們預計 2024/2025/2026E營銷費用占收入的比例為 10.1/10.1/9.5%。除上述原因外，公司亦在準備逐步剔除盈利能力相對較弱的業務條線，我們預計2024/2025/2026E 奇富科技的凈利潤 take rate 將提升至 3.2/4.0/4.0%。我們認為目前市場還沒有完全計入公司持續修復的基本面。2H24 奇富科技的放款量可能企穩，盡管當前宏觀仍待進一步修復，我們預計奇富科技在下半年仍將維持謹慎的放款策略，但持續修復的貸款質量和不斷提升的獲客質量使得下半年奇富科技能夠在保證質量的前提下實現相對更積極的貸款投放。另外市場可

14、能沒有完全計入奇富科技持續修復的貸款質量，盡管 90 天逾期率仍然在高位，但前瞻指標首日逾期率和 30 天回款率已經連續兩個季度環比修復，驗證了奇富科技風控體系的有效性；并且公司在 2Q24 優化了資產承接結構，通過定向引入在風控能力或風險偏好上互補的外部合作機構，形成了較強的差異化互補模式，推動奇富科技資產質量更加穩健。同時我們亦認為市場沒有充分計入公司的股東回報，除接近 30%的分紅比率外，公司同樣重視股票回購，今年 USD350mn 的購回計劃額度已使用 USD211mn，若未來 USD350mn的額度全部用完，2024 全年的收益回報（股息+回購）約 14%，我們認為具備配置價值。免責

15、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)國內頭部的消費信貸科技平臺國內頭部的消費信貸科技平臺 奇富科技是國內頭部的消費信貸科技平臺。奇富科技成立于 2016 年，為金融機構、消費者和小微企業提供貸前獲客、風險評估、和貸后管理的服務。截至 2Q24，奇富科技的累計注冊用戶數量達到了 2.5 億人，累計借款人約 3,200 萬。2Q24 末，奇富科技貸款余額 1,578億人民幣，大于信也科技和樂信。另外，奇富科技的信貸產品以小額高頻的互聯網消費信貸為主，筆均金額約 7,500 元，貸款合約期限約 10 個月。圖表圖表1：頭部消費信貸平臺經營

16、指標對比頭部消費信貸平臺經營指標對比（2Q24）奇富科技奇富科技 信也科技信也科技 樂信樂信 累計注冊用戶數（億人）累計注冊用戶數（億人）2.5 國內：1.6 海外：0.3 2.19 累計借款人（萬人）累計借款人（萬人）3,200 國內：2,590 海外：560 3,250 合作金融機構數（合作金融機構數（個個）160 國內：94（2023）海外：7（2023）超過 150 個（2023）放款量（億人民幣）放款量（億人民幣）954 國內：464 海外：23 511 貸款余額（億人民幣）貸款余額（億人民幣）1,578 國內：642 海外：14 1,150 資料來源：公司公告，華泰研究 主要通過線

17、上渠道獲客。奇富科技主要的獲客渠道包括線上流量平臺廣告投放、嵌入式金融投放、360 集團渠道投放以及線下推廣。1）線上流量投放：奇富科技與頭部互聯網流量平臺合作，通過線上廣告獲取借款用戶。奇富科技通過自身數據分析能力以及行業認知，提升貸款需求的識別能力；2）嵌入式金融：2020 年起，奇富科技與領先的流量平臺開展“嵌入式金融”合作，并將信用評估、數據分析及其他自有技術解決方案嵌入到合作的互聯網平臺中，截至 2023 年末，奇富科技累計與 38 家互聯網平臺合作；3）360 集團渠道：奇富科技依托集團優勢，將自身移動應用在 360 集團的用戶界面展示，該獲客渠道的占比在過去幾年不斷減少，公司對集

18、團的依賴逐漸減少，主要因為公司發展了更加多元化的獲客渠道；4）線下推廣：在特定區域，奇富科技針對特定產品開展線下銷售和市場推廣。1H24 奇富科技提升了獲客效率和獲客質量。公司不斷優化獲客方式并拓寬獲客渠道，過去幾個季度嵌入式金融保持了較好的增長，并且ROA不斷優化；奇富科技亦在積極探索電商、短視頻等場景，并嘗試和銀行 APP 探索 API 接入機會。另外首日逾期率的不斷優化也反映新增貸款的質量在不斷提升。提供多元化的服務。奇富科技的業務包括信貸驅動服務以及平臺服務。在信貸驅動服務中，奇富科技通過擔保/出資的方式為這部分業務所發放的貸款承擔信用風險，因此信貸驅動服務亦被稱為重資本業務。平臺服務

19、包括輕資本模式、智能信貸引擎（ICE）、轉介服務、風險管理 SaaS（2024 年底此業務將終止）以及端到端服務（2023 年新增），平臺服務促成的貸款均為表外貸款。平臺服務的各業務條線提供的服務內容有差異，最大的特點是都不承擔信用風險，因此亦被稱為輕資本業務。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)圖表圖表2：奇富科技：各類服務在貸款生命周期不同階段的參與程度奇富科技：各類服務在貸款生命周期不同階段的參與程度 注：不包括新增的端到端服務，資料來源：奇富科技港股上市招股書，華泰研究 奇富科技的輕資本業務占比較高。2020 年至今，奇

20、富科技愈發重視發展輕資本業務，提供更加多元化的輕資本產品，輕資本業務占比逐漸從兩成出頭漲至接近七成，2Q24 輕資本業務占貸款余額的比例為 66%（1Q24：63%）。輕量化的業務模式是奇富科技的特點，在上市同業里較為罕見，行業內目前普遍仍以重資本業務為主，我們估計 2Q24 樂信和信也科技的重資本余額占比應在七成以上。輕資本業務有優勢也有劣勢，優勢是：1）平臺不用承擔信用風險，且收入確認節奏更快，因此利潤的確認要快于重資本業務；2）利潤的穩定性也更高，對貸款質量波動的容忍度更高；3）輕資本業務有利于貸款規模擴張。劣勢是，在資產質量較好的情況下，輕資本業務的盈利性可能弱于重資本業務。值得強調的

21、是，輕資本業務也需要把控貸款質量，這是因為雖然不承擔風險，但是從業務可持續性的角度出發，如果促成的貸款質量有較大幅度的波動，可能影響平臺和金融機構的合作。圖表圖表3：奇富科技：貸款余額結構奇富科技：貸款余額結構 資料來源：公司公告，華泰研究 奇富科技大部分的貸款不在表內。由于不承擔風險也不出資，奇富科技不將輕資本業務并表。對于部分重資本業務，公司通過提供擔保的方式承擔信用風險，也不并表。這兩部分構成了公司的表外貸款，2023 年末在貸款余額中的占比為 84%。另外公司將一部分重資本業務并表，主要包括奇富科技附屬小貸公司的貸款、ABS 的放款、以及并表信托的放款。0102030405060708

22、0901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(%)貸款余額-重資本貸款余額-輕資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)資金供給充足。奇富科技的貸款資金大部分來自金融機構合作伙伴（表外貸款），小部分是并表信托、ABS 和附屬小貸公司（表內貸款）。2Q24，奇富科技合作的金融機構數量為 160家（1Q24：159 家），主要以國有商業銀行、區域性銀行和消費金融公司為主。圖表圖表4：奇富科技奇富科技：貸款余額貸款余額-按出

23、資方按出資方 圖表圖表5：奇富科技奇富科技：貸款余額結構貸款余額結構-按出資方按出資方 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 大部分收入來自信貸驅動服務。盡管輕資本貸款余額占比更多，但重資本業務貢獻了更多的收入。這是因為重資本業務中奇富科技既能夠賺取貸款撮合、貸中監控、貸后管理的服務費，也能夠賺取承擔信用風險的風險溢價（以擔保收入或凈融資收入的形成呈現），而輕資本業務僅能夠賺取相關服務費，沒有風險溢價，從報表上就體現為輕資本業務收入端的take rate（收入/貸款余額期初期末均值）更低。2Q24 輕資本業務的收入 take rate 為 4.7%，重資本業務的 take

24、 rate 為 20%。圖表圖表6：奇富科技奇富科技：收入收入 圖表圖表7：奇富科技奇富科技：收入結構收入結構 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：樂信 APP，華泰研究 020406080100120140160180200202120222023(十億人民幣)表內貸款：信托和ABS 表內貸款：小貸公司表外貸款：金融機構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023表內貸款：信托和ABS 表內貸款：小貸公司表外貸款：金融機構0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

25、4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24信貸驅動服務平臺服務(十億人民幣)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24信貸驅動服務平臺服務(十億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)放款規?？赡芷蠓€放款規?？赡芷蠓€ 宏觀波動和經營策略影響放款量。消費信貸科技平臺的放款規模取決于兩方面，一是社會整體的消費信貸需求，

26、這與居民的收入和消費水平相關，二則是平臺自身的展業策略，而這通常取決于當下的貸款質量，若平臺認為信貸風險可控，則可能會采取更積極的貸款投放策略，若貸款質量波動，則通常采用謹慎的放款策略，并且因為對風險波動的容忍度不一樣，輕、重資本貸款的投放策略亦會有差異。2023 年以來宏觀環境波動，高質量的消費信貸需求偏弱，平臺貸款質量亦有壓力，頭部平臺保持謹慎經營，放款量出現不同程度的下滑。3Q23 以來奇富科技的放款量開始逐季度下滑，下滑的速度和規模都快于樂信和信也科技，這體現了各平臺在面對貸款質量波動時的不同策略。拆分貸款結構，我們發現奇富科技主要縮減的是重資本業務放款，這是符合邏輯的，因為重資本業務

27、對貸款質量波動的容忍度更低，另外輕資本業務的放款在 1Q24 也環比大幅下降，我們認為這是奇富科技對資金方負責任的表現。樂信的放款量在加速下降，在 2Q24 尤為明顯，樂信的放款量環比變化與其余兩個平臺的走勢不同，樂信的環比降幅繼續擴大，但奇富科技和信也科技的放款量環比變化均有好轉。我們認為這或許是因為樂信仍面臨更高的貸款質量壓力（盡管風險指標已經有所好轉）。信也科技是放款量下降幅度最小的平臺，一方面是因為海外業務的放款量在快速增長，另一方面是因為信也的風控一直以來都相對嚴格，貸款質量始終維持在較高水平，因此在宏觀波動時受到的影響也最小。奇富科技的放款規模屬行業頭部，2020 年以來的放款增量

28、主要由輕資本業務貢獻。相比同樣主營消費信貸的上市平臺，奇富科技的規模有一定優勢，無論是放款量還是貸款余額都領先樂信和信也科技。我們認為這一定程度上是因為各平臺的展業策略不同，樂信和信也科技以重資本業務為主，而奇富科技當前輕資本業務占比已過六成，而主營重資本業務的平臺由于風險敞口大，自然在放款策略上更加謹慎。圖表 15 和圖表 17 展示了奇富科技的放款量和貸款余額結構，可以看到 2020 年后奇富科技的貸款增量大部分來自輕資本貸款。圖表圖表8：頭部消費信貸科技平臺新增放款量頭部消費信貸科技平臺新增放款量 圖表圖表9：頭部消費信貸科技平臺新增放款量頭部消費信貸科技平臺新增放款量環比環比增速增速

29、資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 95 51 49 020406080100120140奇富科技樂信信也科技(十億人民幣)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(20)(15)(10)(5)051015201Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24x 0.01奇富科技樂信信也科技(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)圖表圖表10：頭部消費信

30、貸科技平臺貸款余額頭部消費信貸科技平臺貸款余額 圖表圖表11：頭部消費信貸科技平臺貸款余額季度環比增速頭部消費信貸科技平臺貸款余額季度環比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表12：奇富科技放款量下降奇富科技放款量下降拆解拆解 資料來源：公司公告，華泰研究 消費信貸需求或有企穩跡象，但是否回暖仍需確認。從宏觀層面上來說，歷史上消費貸款平臺的放款量增速與社零同比增速有一定的相關性，更廣義的金融機構消費貸增速也與社零增速相關，體現出消費情況與消費信貸需求之間的聯動關系。4Q23 以來社零增速放緩，消費貸平臺合計放款量和金融機構的消費貸放款分別在1Q24 和2Q2

31、4開始出現同比下滑。反映出社會消費意愿謹慎導致消費信貸需求偏弱。7 月份社零的同比增速相對 2Q24 平穩，或許說明宏觀消費情況企穩，我們認為可能帶來整體消費信貸需求的企穩。從公司層面說，奇富科技在 2Q24 業績會上表示看到 6-7 月的用戶活躍度上升，APP 用戶的登錄發起率也高于 5 月份，信也科技則看到 7 月的老客日均撮合量提升。我們認為公司層面的數據能夠說明消費信貸需求的企穩，但是否回暖可能仍然需要持續觀察相關數據的演繹。158 115 66 050100150200奇富科技樂信信也科技(十億人民幣)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223

32、Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(20)(15)(10)(5)05101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24x 0.01奇富科技樂信信也科技(%)(25)(20)(15)(10)(5)05(25)(20)(15)(10)(5)053Q234Q231Q242Q24重資本模式環比變動輕資本模式環比變動總放款量環比變動(十億人民幣)(十億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)圖表圖表

33、13：消費貸平臺總計放款量同比增速消費貸平臺總計放款量同比增速 vs 社零總額同比增速社零總額同比增速 vs 金融機構短期消費貸同比增速金融機構短期消費貸同比增速 資料來源：公司公告，Wind，國家統計局，華泰研究 盡管消費信貸需求是否回暖仍然需要觀察，我們仍預計奇富科技 2H24 的放款量可能持平或略高于 1H24，這主要和平臺的展業策略有關。如前所述，若貸款質量好轉，在風險可控的情況下，平臺是有可能采用相對積極的放款策略的。當前宏觀背景下，我們預計在 2H24奇富科技或在維持謹慎經營的大前提下，在通過率和授信額度上略變積極，這是因為奇富科技的貸款質量已經有一定程度的好轉，并且在獲客質量和效

34、率上也有提升。我們認為奇富科技有望在保持客群質量的前提下，保持放款規模的平穩或微升。2H24 輕資本業務占比或進一步上漲。我們預計在當前宏觀背景下，奇富科技或仍將選擇提升對貸款質量波動容忍度較高的輕資本業務，在下半年持續推進平臺化轉型，通過多渠道提升整體用戶覆蓋，并為消費者提供更加多元化的服務，提升高質量用戶的轉化。業務優化或影響 2025 年放款量，但預計對利潤的影響較小。奇富科技計劃將于 2024 年末停止風險管理SaaS業務，主因其回報較低。2Q24風險管理SaaS業務貢獻放款量的24%，占比較高，但由于其較低的回報，我們認為剔除相關業務后對收入和盈利的影響較小，反而收入端 take r

35、ate 和凈利潤 take rate（歸母凈利潤/期初期末貸款余額）有望因此提升。圖表圖表14：奇富科技：新增貸款量奇富科技：新增貸款量 圖表圖表15：奇富科技奇富科技：新增貸款結構新增貸款結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (20)(10)0102030405060(40)(20)0204060801001204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q247M24(%)x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計社會消費品零售總額

36、同比增速（右軸）金融機構境內人民幣短期消費貸款同比增速（右軸）0204060801001201401Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(十億人民幣)新增貸款：重資本新增貸款：輕資本01020304050607080901002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 1Q24 2Q24(%)重資本輕資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 奇富科技奇

37、富科技-S(3660 HK)圖表圖表16：奇富科技奇富科技：貸款余額：貸款余額 圖表圖表17：奇富科技奇富科技：貸款余額結構：貸款余額結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0204060801001201401601802001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(十億人民幣)貸款余額：重資本貸款余額：輕資本01020304050607080901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23

38、3Q234Q231Q242Q24(%)貸款余額-重資本貸款余額-輕資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)貸款質量好轉貸款質量好轉和輕資本占比上升和輕資本占比上升推動盈利修復推動盈利修復 貸款質量有好轉跡象。2023 年，受宏觀波動影響，奇富科技的 90 天逾期率、首日逾期率和 30 天回款率都出現不同程度的惡化。但是進入 2024 年后，奇富科技的貸款質量開始出現好轉跡象。首日逾期率和 30 天回款率是反應貸款質量的前瞻指標，有助于了解平臺最新的資產質量。2024 年前兩個季度，首日逾期率和 30 天回款率連續兩個季度好轉

39、。90 天逾期率或具有迷惑性。90 天逾期率在 1Q24/2Q24 連續兩個季度上升，但我們認為其可能并不是觀察貸款質量的最好指標。我們在下面展示了 90 天逾期率的計算方法，可以看出這一指標反映的是 90 天以前的新發放貸款的質量。另外由于 90 天的時間周期，在貸款余額下降時，分母的下降速度會快于分子端，會導致 90 天逾期率的虛高，2024 年以來奇富科技貸款余額快速收縮，一定程度上推動 90 天逾期率上漲。相比之下，首日逾期率和 30天回款率的觀察周期更短，受貸款規模下降的影響也更小?；乜礆v史數據，首日逾期率的拐點通常更早出現，表明其更能反映貸款質量的最新情況，是比 90 天逾期率更好

40、的指標。90 天逾期率=表內表外逾期 91-180 天的貸款余額 表內外貸款的全部余額 首日逾期率=截至某一指定日期逾期的本金總額 截至該指定日期應償還的本金總額 30 天回款率=某一指定日期逾期本金總額中在一個月內償還的本金金額 截至該指定日期逾期的本金總額 圖表圖表18：奇富科技：奇富科技：首日逾期率和首日逾期率和 30 天回款率天回款率 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表19：奇富科技：奇富科技：90 天逾期率天逾期率 資料來源：公司公告，華泰研究 75808590951000123456781Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q

41、211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24x 0.01首日逾期率30天回款率(右軸)(%)(%)0123456783Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q2490天逾期率首日逾期率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)貸款質量好轉或主要得益于平臺謹慎的經營策略。與放款規模類似，平臺的貸款質量亦取決于宏觀環境，即居民的還款能力，以及平臺自身的經營策略和風控手段。市場環境

42、可能仍然需要觀察，一方面居民可支配收入的同比增速仍待改善，而居民收入增速在歷史上和平臺的貸款質量表現出一定程度的相關性，顯示居民收入水平影響其還款能力，進而影響平臺貸款質量。另一方面，更廣義的消費貸仍然有壓力，華泰銀行團隊的數據顯示（撥備釋放助力利潤企穩，關注零售風險，2024 年 9 月 4 日），1H24 上市銀行的零售貸款不良率較2023年末提升11bps至1.01%，上市銀行消費貸和信用卡不良率較 23 年末分別+8bp和+12bp 至 1.32%和 2.26%。雖然與銀行消費貸和信用卡的客群有差異，我們認為在當前宏觀環境下，互金平臺的客群或也難以獨善其身。在目標客群的質量可能沒有集體

43、性好轉的背景下，互金平臺貸款質量好轉的主要驅動力或是平臺謹慎的經營策略和靈活的風控體系。奇富科技在過去幾個季度持續維持了謹慎的經營模式，優化了風控模型和獲客策略，改善了資產承接結構，并加強了貸后管理，最終實現了首日逾期率的下降。我們預計奇富科技下半年有望實現貸款質量的進一步提升。圖表圖表20：互聯網消費貸互聯網消費貸平臺平臺 90 天逾期率同比變動天逾期率同比變動 vs 人均可支配收入同比增速人均可支配收入同比增速（逆序）（逆序）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表21：奇富科技：首日逾期率奇富科技：首日逾期率 vs 全國居民人均可支配收入同比增速（逆序）全國居民人均可支配收入同比增速（逆序

44、）資料來源：公司公告，華泰研究 0246810121416(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.54Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q24x 0.01x 0.01奇富科技樂信信也科技全國居民人均可支配收入同比增速(右軸，逆序)（%）（百分點）0246810121416(3)(2)(1)0121Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24奇富科技首日逾期率

45、同比變動全國居民人均可支配收入同比增速（右軸,逆序）(百分點)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)奇富科技的撥備由新發放貸款的預期信貸損失和存量貸款的預期信貸損失兩部分組成。在促成一筆重資本貸款時（奇富科技承擔信用風險），奇富科技會根據這筆貸款未來潛在的信用風險計提新撥備，具體的撥備計提比例由奇富科技預測得出。隨著這筆貸款逐漸到期，由于預測不可能 100%精準，實際的逾期大概率與預期的信用損失有一定差異，若現實情況壞于預期，則需新增撥備，或現實情況好于預期，則可以回撥撥備。存量貸款風險好于預期，推動撥備下降。2Q24 往

46、期貸款的風險表現好于奇富科技在貸款新發放時的預測，因此奇富科技將撥備回撥 4.8 億人民幣，推動撥備下降。2Q24 撥備占重資本貸款余額的比例（經年化）降至 5.7%（1Q24：8.2%）。新計提的撥備仍然相對謹慎。盡管貸款風險表現向好，但是奇富科技在撥備計提上仍然謹慎，2Q24 新計提撥備 13 億，撥備計提率提升至 3.9%（1Q24：3.3%），顯示奇富科技重視風險，謹慎經營的策略。重資本放款規模下降也能降低撥備。奇富科技僅針對重資本貸款計提撥備，因此若新增放款中的重資本貸款規模下降，則新計提的撥備將下降。輕資本占比上升利好短期盈利。除了輕資本放款不會新增撥備，進而利好利潤外，從收入確認

47、的角度看，重資本模式下擔保收入需要遞延確認，而輕資本業務確認收入的節奏更快。因此若奇富科技減少重資本業務放款，提升或維持輕資本業務的放款，重資本業務在初期對利潤的拖累將減弱，反而輕資本業務的利潤將很快能反映到利潤表上。2024 年以來，奇富科技的放款量和貸款余額中輕資本業務的占比逐季度增多，顯示奇富科技向平臺化模式和輕量化模式的發展趨勢。我們認為奇富科技與金融機構過往合作的良好表現是發展輕資本業務的基礎。2Q24，奇富科技 65%的放款量為輕資本業務。值得強調的是，重資本業務的長期盈利性是否好于輕資本業務的關鍵在于對貸款質量的把控。一方面，由于承擔了更多的風險，或者說提供了擔保，重資本模式下，

48、奇富科技在收入端會賺取擔保收入；另一方面，承擔更多的信用風險必然導致更高的潛在信用損失。理論上，收取的擔保收入和可能信貸損失應大致相似，那么公司最終是否能夠盈利則取決于對貸款質量的把控。若貸款質量較高，那么信用損失就較小，對應公司能夠賺取更高的盈利。但倘若貸款質量惡化，信用損失提升，公司可能面臨利潤下降甚至虧損。我們認為輕資本業務占比提升以及貸款質量逐漸好轉的背景下，奇富科技 2024 年全年的凈利潤有望保持相對強勁的增長。圖表圖表22：奇富科技：撥備占重資本貸款余額的比例（經年化）奇富科技：撥備占重資本貸款余額的比例（經年化）資料來源：公司公告，華泰研究 資金成本下降。資金成本是消費信貸平臺

49、運營的重要指標，影響表外重資本貸款的收入端take rate 和表內重資本貸款的凈息差。受益于充足的資金供給以及 ABS 的發行，2Q24 資金成本環比降低 56bps。02468101214161Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)營銷效率提升。奇富科技主要通過線上獲客。2024 年，公司不斷拓寬獲客渠道，采取了多元化的獲客方式，除了信息流的投放外，嵌入式金融也保持了良好的增長，

50、ROA 不斷優化，此外公司亦持續探索電商、短視頻渠道的獲客方式。2Q24 營銷費用占新增貸款的比例降至0.38%（1Q24：0.42%）。凈利潤 take rate 好轉。受益于貸款質量好轉后撥備下降、輕資本占比提升、營銷效率提升、資金成本降低，凈利潤 take rate 在 2Q24 漲至 3.36%（1Q24：2.6%），其中撥備下降和輕資本貸款占比增多是主要原因。我們預計伴隨貸款質量繼續修復和輕資本業務占比的進一步提升，2H24 奇富科技的凈利潤 take rate 仍有提升空間。圖表圖表23：奇富科技：凈利潤奇富科技：凈利潤 take rate（經年化）（經年化）注：凈利潤 take

51、rate=歸母凈利潤/期初期末貸款逾期均值*4 資料來源：公司公告，華泰研究 012345671Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)互聯網金融常態化監管互聯網金融常態化監管 自 2020 年 11 月，中國金融監管機構密集對互聯網平臺從事金融相關業務進行監管發聲。本輪互聯網平臺金融監管加強和互金平臺業務整改進入第三年，監管框架已經基本建立，監管思路基本清晰。與此前整治 P2P 網貸

52、不同的是，本輪監管收緊和整改中，監管機構肯定了互聯網平臺在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻，同時希望將快速發展的互聯網金融業態納入到正常的金融監管框架下，“金融的歸金融，科技的歸科技”。2022 年以來，監管出臺新的政策文件的頻率較此前有所下降，且內容多是重申此前的監管重心和細化細節，而非進一步升級監管要求。2022 年年初，發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、商務部、人民銀行等九部門聯合印發了關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見，重申了互聯網平臺從事金融業務的監管重點。2023 年 7 月 7 日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家金融監督管理總局和國家外匯管理局發

53、布了金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，表示平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改，金融管理部門的工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管，下一步將著力提升平臺企業金融業務常態化監管水平。隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融行業進行業進入常態化監管階段入常態化監管階段，行業整體面臨的監管不確定性下降。，行業整體面臨的監管不確定性下降。從 2015 年開始整治 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，到 2020 年 7 月規范銀行互聯網貸款等，直至 2024 年的消費金融公司管理辦法和

54、小額貸款公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）。監管不斷結合互聯網金融創新帶來的新風險調整力度和策略。我們認為，監管對互聯網平臺參與信貸業務的態度和思路越來越清晰：1）明確信貸業務中各方的定位和職責，金融的歸金融，科技的歸科技。平臺公司參與貸款出資，需要有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，共同出資的聯合貸款需要滿足 30%出資比例的要求。平臺公司承擔信用風險需要有擔保牌照；2）所有的金融業務都要納入監管，并且持證，同樣的業務要接受同樣的監管；3）信貸業務的核心是信用，監管希望通過持牌的個人征信機構加強個人征信業務規范；4）強化金融機構尤其是銀行在放貸業務中的核心主體責任，強化互聯網貸款

55、中資金流和信息流的穿透式監管；5）監管對消金公司提出了更高的要求，包括提升準入標準和優化部分監管指標。2024 年 8 月，國家金監局發布了小額貸款公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）（征求意見稿）。在杠桿使用（4+1 倍）、融資渠道、經營區域上基本與此前監管的要求保持了一致（關于小貸公司此前的監管條例參考我們在 2024 年 1 月 12 日發布的互聯網消費金融差異化競爭）。我們認為征求意見稿中值得注意的有兩點：1）聯合貸出資比例（不低于 30%），征求意見稿正式面向小貸公司規定了聯合貸的出資比例，此前更多是對商業銀行和網絡小貸的要求（比例也為 30%），是對現行監管內容的補充完善；2）要求小

56、貸公司建立資產風險分類制度和風險準備金制度，并要求及時足額計提風險準備，同時規定小貸公司應該將逾期 90 天以上的貸款劃分為不良貸款。顯現了監管引導小貸公司平穩高質量發展的思路，利好注重風險把控且資本實力強的頭部小貸公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)圖表圖表24：互聯網金融互聯網金融業務主要監管業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”業務的通知，141 號文

57、 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175 號文 2019 年 1 月 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見稿）2

58、021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 2021 年 9 月 征信業務管理辦法 2022 年 7 月 關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 2023 年 7 月 金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平 2023 年 12 月 消費金融公司管理辦法（征求意見稿）2024 年 3 月 消費金融公司管理辦法 2024 年 8 月 小額貸款公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）資料來源：國家金融監督管理總局，人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以

59、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)財務分析和預測財務分析和預測 我們預計 2024/2025/2026E 年奇富科技放款量同比增速是-15%/5%/5%。2024 年上半年，消費貸需求仍然偏弱，并且奇富科技仍然維持謹慎經營的戰略，1Q24/2Q24 放款量同比下滑 9.3/23.2%。進入下半年，持續好轉的貸款質量和不斷優化的獲客質量有望為貸款通過率和授信額度打開一定空間，我們預計 2H24 放款量可能持平或略多于上半年，預計 2024 年全年放款量同比下滑 15%。2025-2026 年，我們預計隨著宏觀環境進一步回暖，公司的信貸投放可能

60、變得更加積極，2025-2026 年的放款量同比小幅增長。貸款質量好轉和重資本業務規模收縮有望壓低撥備。奇富科技持續維持謹慎的經營策略，2Q24 領先指標首日逾期率和 30 天回收率均有好轉。未來隨著宏觀環境進一步回暖，疊加奇富科技優秀的風控體系，我們預計貸款質量可能會持續修復。此外伴隨奇富科技平臺化進程推進，我們預計重資本貸款的占比可能會下降，進而帶動撥備下降。在貸款質量好轉和輕重資本結構變動的帶動下，撥備有望下降，我們預計 2024/2025/2026E 撥備占收入的比例將降至 25.1/22.2/21.9%。營銷效率提升。奇富科技在 2024 年拓寬了獲客渠道，嵌入式金融保持了良好的增長

61、勢頭，另外公司也在持續探索電商和短視頻等場景，并且積極探索與銀行的合作。我們預計未來公司的獲客效率有望提升，我們預計 2024/2025/2026E營銷費用占收入的比例為 10.1/10.1/9.5%。除上述原因外，公司亦在準備逐步剔除盈利能力相對較弱的業務條線，我們預計2024/2025/2026E 奇富科技的凈利潤 take rate 將提升至 3.2/4.0/4.0%。圖表圖表25：奇富科技奇富科技：助貸業務主要假設：助貸業務主要假設 人民幣百萬人民幣百萬 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新增貸款新增貸款 重資本 159,877 181,229 204,

62、811 151,386 160,761 168,800 輕資本 194,225 231,132 271,020 251,525 262,295 275,410 新增貸款總計 354,102 412,361 475,831 402,911 423,057 444,209%新增貸款增速 44 16 15-15 5 5 占新增貸款比例占新增貸款比例 重資本 45 44 43 38 38 38 輕資本 55 56 57 62 62 62 凈利潤占平均貸款余額比例 4.9 2.6 2.4 3.2 4.0 4.0 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表26：奇富科技：資產負債表奇富科技：資產負債表 人

63、民幣百萬人民幣百萬 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金 6,116 7,166 4,178 6,337 7,319 8,070 限制性現金和保證金 3,518 3,743 3,588 2,386 2,600 2,749 應收賬款 3,321 3,130 3,056 2,369 2,867 3,469 應收金融資產 4,404 3,671 3,119 1,707 1,793 1,882 貸款 12,704 18,485 27,502 32,835 35,770 37,821 其他資產 3,441 4,149 4,375 4,301 4,770 6,132 總資

64、產 33,505 40,343 45,819 49,935 55,119 60,122 擔保負債-準備 4,818 4,120 3,950 2,392 2,512 2,638 擔保負債-或有 3,285 3,418 3,207 1,109(154)(1,523)應付投資者負債 6,315 10,621 12,524 16,874 18,383 19,437 其他負債 3,870 3,252 4,128 4,953 5,240 5,488 總負債 18,288 21,412 23,809 25,329 25,982 26,040 凈資產 15,217 18,931 22,010 24,606 2

65、9,137 34,083 -少數股東權益 13 84 72 64 64 64 -歸屬股東權益 15,204 18,847 21,937 24,542 29,073 34,018 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)圖表圖表27：奇富科技：利潤表奇富科技：利潤表 人民幣百萬人民幣百萬 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 信貸驅動服務 10,189 11,586 11,739 11,712 11,102 11,827 平臺服務 6,446 4,968 4,551 4,

66、759 5,585 5,878 總收入 16,636 16,554 16,290 16,471 16,687 17,705 發起和服務費用(2,252)(2,373)(2,660)(2,812)(2,325)(2,376)資金成本(337)(504)(645)(654)(736)(788)營銷費用(2,090)(2,207)(1,940)(1,657)(1,692)(1,688)管理費用(557)(413)(421)(397)(400)(425)撥備(4,612)(6,584)(5,767)(4,130)(3,700)(3,882)營業成本(9,849)(12,082)(11,433)(9,6

67、50)(8,855)(9,158)營業利潤 6,786 4,472 4,857 6,821 7,833 8,547 其他費用/收入 237 270 420 355 220 243 稅前利潤 7,023 4,742 5,277 7,176 8,053 8,789 所得稅(1,258)(737)(1,009)(1,781)(1,490)(1,626)凈利潤 5,765 4,006 4,269 5,395 6,563 7,163 -少數股東權益和其他調整(17)(19)(17)(16)(16)(16)-歸母凈利潤 5,782 4,024 4,285 5,412 6,579 7,180 資料來源：公司

68、公告，華泰研究預測 圖表圖表28：奇富科技：利潤表同比增速和關鍵比率奇富科技：利潤表同比增速和關鍵比率 同比增速（同比增速（%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 信貸驅動服務(10.7)13.7 1.3(0.2)(5.2)6.5 平臺服務 198.4(22.9)(8.4)4.6 17.4 5.2 總收入 22.6(0.5)(1.6)1.1 1.3 6.1 歸母凈利潤 65.4(30.4)6.5 26.3 21.6 9.1 占總收入比例（占總收入比例（%）發起和服務費用 13.5 14.3 16.3 17.1 13.9 13.4 資金成本 2.0 3.0 4.0

69、4.0 4.4 4.5 營銷費用 12.6 13.3 11.9 10.1 10.1 9.5 管理費用 3.4 2.5 2.6 2.4 2.4 2.4 撥備 27.7 39.8 35.4 25.1 22.2 21.9 營業利潤 40.8 27.0 29.8 41.4 46.9 48.3 有效稅率 17.9 15.5 19.1 24.8 18.5 18.5%ROE 46.8 23.6 21.0 23.3 24.5 22.8 總收入/總資產（x）0.50 0.41 0.36 0.33 0.30 0.29 ROA 19.9 10.8 9.9 11.3 12.5 12.4 凈利潤率 34.7 24.2

70、26.2 32.8 39.3 40.5 總資產/凈資產（x）2.20 2.13 2.08 2.03 1.89 1.76 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)估值和風險提示估值和風險提示 我們對奇富科技的目標價為114.3港幣，為基于DCF估值法和PE估值法得出目標價的均值。PE 估值法估值法：根據彭博一致預期，奇富科技港股自 2023 年以來的未來 12 個月預期 PE 均值為 3.47 倍，與奇富科技美股（QFIN.US）2020 年以來的平均預期 PE 接近，因此我們認為奇富科技的港股估值

71、可以參考奇富科技美股的估值。奇富科技美股的歷史預期 PE 區間在2-7 倍。我們認為隨監管風險下降，以及宏觀經濟復蘇推進，互聯網金融行業有望迎來溫和估值修復，同時貸款預期質量好轉有望支撐 PE 估值表現。我們基于 PE 估值法給予奇富科技港股每股目標價為 123.1 港幣，基于 2024 年每股盈利 17.22 人民幣的預測和 6.5 倍 2024年預測 PE。DCF 估值法估值法：我們使用三階段 DCF 估值法對奇富科技進行估值。階段一：我們預計 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為人民幣 54.1/65.8/71.8 億元。階段二：我們假設 2027-2037 年，由于新業務增速在

72、高基數效應下逐步放緩，ROE 下降，資本投資快速放緩。我們假設 2027-2037 年 ROE 和資本增速勻速下降。階段三：我們假設長期資本回報緩慢下降，再投資資本增速逐步下滑至 0.5%。我們假設2037-2074 年 ROE 和資本增速勻速下降。我們假設 2H24-2026 年派息率約為 29%（2023 年派息率 29%），股票風險溢價為 11%，權益成本為 22.6%，港幣兌人民幣匯率為 0.91。采用 DCF 估值法得出的奇富科技港股每股目標價為 105.6 港幣。圖表圖表29：奇富科技奇富科技-港股港股：關鍵假設：關鍵假設 無風險利率無風險利率(%)2.8 市場風險溢價(%)11

73、假設杠桿率(x)1.8 權益成本(%)22.6(人民幣百萬元人民幣百萬元)2024E 2025E 2026E 投入資本 24,542 29,073 34,018 歸母凈利潤 5,412 6,579 7,180(%)2025E 2026E 2027E 2028E 2037E 2074E 資本回報率(50 年)26.8 24.7 22.0 22.0 14.0 10.0 資本增速(50 年)18.5 17.0 15.0 15.0 12.0 0.5 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 我們的盈利預測和目標價面臨的風險包括：1）宏觀經濟風險可能帶來新增貸款增速下滑、獲客成本高于

74、預期、貸款質量惡化等；2）奇富科技平臺促成貸款的綜合利率下行可能影響公司的盈利能力；3）互聯網金融行業監管超預期加強或者調整可能對公司業務模式和盈利能力帶來影響。圖表圖表30：奇富科技奇富科技-SPE-Bands 圖表圖表31：奇富科技奇富科技-SPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0106211317423Nov-22 Mar-23 Jul-23 Oct-23 Feb-24 May-24 Sep-24(港幣)奇富科技-S25x20 x15x10 x5x0326395127Nov-22 Mar-23 Jul-23 Oct-23 Feb-24 May-24

75、Sep-24(港幣)奇富科技-S1.6x1.4x1.2x1.0 x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)附件附件 圖表圖表32：股權架構股權架構 注：數據截至 2024 年 2 月 29 日 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)盈利預測盈利預測 損益表損益表 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022

76、 2023 2024E 2025E 2026E 核心業務收入 16,554 16,290 16,471 16,687 17,705 現金及現金等價物 10,512 7,559 8,596 9,780 10,672 投資收益凈額 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融資產 3,671 3,119 1,707 1,793 1,882 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款 21,615 30,559 35,204 38,637 41,289 收入及其他收益收入及其他收益 16,554 16,290 16,471 16,687 17,705 無形資產 3

77、.40 4.96 4.96 4.96 4.96 雇員及相關費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 于合資公司的權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資訊技術支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他資產 4,542 4,577 4,423 4,904 6,274 其他運營支出(12,082)(11,433)(9,650)(8,855)(9,158)總資產總資產 40,343 45,819 49,935 55,119 60,122 EBITDA 4,472 4,857 6,821 7,833 8,547 保證金 0.00 0.00 0.00 0

78、.00 0.00 折舊及攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融負債 18,160 19,681 20,375 20,742 20,552 營運利潤營運利潤 4,472 4,857 6,821 7,833 8,547 結算所基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資成本 182.30 217.31 197.03 220.14 242.55 借款 150.00 798.60 1,112 1,284 1,412 其他成本 87.89 203.18 157.64 0.00 0.00 其他負債 3,102 3,329 3,842 3,956 4,076 所占合資公

79、司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總負債總負債 21,412 23,809 25,329 25,982 26,040 稅前利潤稅前利潤 4,742 5,277 7,176 8,053 8,789 股東股本權益 18,847 21,937 24,542 29,073 34,018 稅項(736.80)(1,009)(1,781)(1,490)(1,626)少數股東權益 84.14 72.37 64.21 64.21 64.21 凈利潤 4,006 4,269 5,395 6,563 7,163 股本權益總額股本權益總額 18,931 22,010 24,606 29,13

80、7 34,083 少數股東應占凈利潤(18.61)(16.76)(16.33)(16.33)(16.33)歸母凈利潤歸母凈利潤 4,024 4,285 5,412 6,579 7,180 估值與盈利水平估值與盈利水平 每股數據每股數據 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣人民幣)2022 2023 2024E 2025E 2026E PE(倍)5.23 4.36 5.22 4.29 3.93 每股股息 2.48 3.87 4.89 6.22 6.79 PB(倍)1.13 0.85 1.20 1.01 0.86 EPS 12.87

81、 13.36 17.58 21.37 23.32 ROE 23.60 21.00 23.30 24.50 22.80 EPS(最新攤薄)12.50 13.04 17.22 20.94 22.85 ROA 10.80 9.90 11.30 12.50 12.40 每股凈資產 57.89 67.18 75.15 89.03 104.17 股息率 3.80 6.80 5.40 6.90 7.60 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健、陳宇軒，茲證明本

82、報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同

83、時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具

84、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法

85、律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據

86、。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關

87、責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)香港香港-重要監管

88、披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人

89、員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健、陳宇軒本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事

90、或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不

91、時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您

92、立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預

93、計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 奇富科技奇富科技-S(3660 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份

94、有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋

95、保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：51801

96、7 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司