新東方~S-港股公司研究報告-鳳凰涅槃向陽重生理順思路奮起遠航-230420（23頁）.pdf

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1、 港股港股公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 新東方新東方-S（09901）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必須性消費/志愿服務 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 31.45 港元 目標目標價格價格 港元 基本基本數據數據 港股總股本（百萬股）1,966.97 港股總市值（百萬港元）51,757.38 每股凈資產（港元）16.61 資產負債率（%）37.85 一年內最高/最低（港元）37.45/26.40 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號

2、：S1110518070004 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 新東方-S-公司點評:新業務發展勢頭強勁，傳統海外業務復蘇 2023-01-27 2 新東方-S-公司點評:財報釋放積極信號，FY23Q1 預計實現扭虧 2022-07-30 股價股價走勢走勢 鳳凰涅槃向陽重生，理順思路奮起遠航鳳凰涅槃向陽重生，理順思路奮起遠航 綜合性綜合性教育教育龍頭，雙減后積極轉型龍頭，雙減后積極轉型 新東方深耕教育行業 30 年，已發展為我國最全面的民辦教育服務商?！半p減”前公司為 K12 教培賽道龍頭，受影響業務約占此前總

3、收入的 50%-60%；全面停止 K9 學科類培訓后，公司積極推進業務轉型，于 FY22 年（截至 2022 年 5 月 31 日）末基本完成業務重組。目前公司擁有素質教育、國際教育、成人教育、智慧教育、直播電商等多個業務板塊，定位以學生全面成長為核心、以科技為驅動力的綜合性教育集團。非學科培訓新業務強勢發力，非學科培訓新業務強勢發力，資源復用打造新動能資源復用打造新動能 中小學非學科培訓意見落地，規范引導明確方向。中小學非學科培訓意見落地，規范引導明確方向。2022 年 12 月底教育部等十三部門發布關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，仍強化學校教育的主陣地作用，堅持公益性原則，但

4、同時表明規范的非學科類培訓是學校教育的有益補充，未像對學科類培訓一樣進行非營利性限制；且相對寬松的規范措施有望促進行業集中，利好頭部企業發展?！半p減”后學科類培訓需求或轉向非學科，家長或更注重孩子思維能力、社會性等更全面的素質培養。據艾瑞咨詢，我國素質教育市場規模 2023年預計超 7000 億人民幣，21-23 年 CAGR 預計約 19%，其中藝術語言類培訓已形成較大市場，STEM 教育、數學思維近年發展快速。21 年中“雙減”以來新東方迅速反應，品牌、教研、師資等優勢突年中“雙減”以來新東方迅速反應，品牌、教研、師資等優勢突出，出，原原 K9 生源有望快速轉化。生源有望快速轉化。新東方作

5、為我國業務范圍最為全面、品牌口碑領先的老牌教培機構，具備以下幾方面優勢：1）資金、人才、教研體系等多方面基礎資源；2）市場發展初期綜合性頭部機構尚未決出，且短期內培訓結果難以直觀體現，品牌及口碑或是突圍關鍵；3）相似運營模式已經獲市場驗證，原有生源或可快速轉化。FY23Q2（2022/9/1-11/30）期間公司非學科類課程報名為）期間公司非學科類課程報名為 47.7 萬人，環萬人，環比增長比增長 61%，且客戶留存率提升至，且客戶留存率提升至 65%-70%，經營利潤轉正，發展態勢，經營利潤轉正，發展態勢良好。良好。留學市場逐步回暖，多業務協同及品牌優勢顯著留學市場逐步回暖，多業務協同及品牌

6、優勢顯著 伴隨疫情及出入境常態化，留學活動逐步恢復。伴隨疫情及出入境常態化，留學活動逐步恢復。在各國放松入境政策、新冠疫苗接種率提升、跨國航班頻次增長等多種因素下，留學活動逐步恢復；同時 23 年初我國教育部留服中心規定遠程學習方式所獲文憑將不再予以認證，進一步促進線下實地留學需求復蘇，21/22 學年起返校留學生數有所恢復。當前申請競爭壓力及低齡化優勢下，留學服務需求有望繼續增長。當前申請競爭壓力及低齡化優勢下，留學服務需求有望繼續增長。當前伴隨居民可支配收入逐漸增長，家庭對學生教育重視程度提升，以及國內傳統升學路徑競爭加劇，留學群體或將繼續擴張。此外，近年留學生群體有低齡化趨勢，相關學生的

7、留學服務需求更加剛性，有望進一步促進留服消費增長。新東方自留學服務起家，“一站式”服務業務線全面；同時豐富院校資源、案例經驗、強大師資等共筑新東方品牌與口碑，目前已為數 10 萬學生成功申請海外院校，斬獲超 4 萬枚錄取 offer。另外，公司海外游學+雅思托福等語培+留學咨詢等多條業務線協同高效發展，相互引流，減少相關營銷成本、延長客戶價值鏈條。-7%45%97%149%201%253%305%357%2022-042022-082022-122023-04新東方-S 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 回歸成教全面升級，專升本業務

8、或貢獻新增量回歸成教全面升級，專升本業務或貢獻新增量 公司重構大學及成人培訓業務公司重構大學及成人培訓業務，2020 年成立大學事業部作為集團一級機構，整合優勢資源，強調以大學生用戶群為中心，重塑大學生/成人業務影響力，對產品矩陣進行橫向與縱向延展，全面升級產品體系。同時，公司試水專升本考培業務，打造新增量。同時，公司試水專升本考培業務，打造新增量。近年專升本學額增長，申請人數也隨之增多，考試競爭或將加劇，促進相關考培需求增長。2021年底事業部成立專升本項目，目前仍處業務探索初期，但力求穩扎穩打保證口碑與品牌，未來或與考研等業務線協同打造一站式服務。東方甄選東方甄選轉型成功有效增厚收益轉型成

9、功有效增厚收益，自營農產品市場廣闊可期，自營農產品市場廣闊可期 新東方集團控股 55.4%子公司新東方在線成功轉型，目前主要為電商直播業務，定位直播+農產品與科技+文化傳播平臺，FY23H1 實現收入 20.8 億人民幣（100%并表），經調歸母凈利 6 億人民幣（55%并表），有效增厚集團收益。東方甄選強大差異化競爭力已得到驗證，獨特知識帶貨內容、品牌優勢及資源稟賦等壁壘難以復制，帶貨能力及賬號價值已形成良好正向循環；同時東方甄選已展現打造熱門自營品的能力，并持續拓寬豐富自營品品類，近期投資自營品供應鏈，戰略持續落地，未來伴隨渠道拓展，白牌農產品市場下仍具備廣闊成長潛力。業務重組費用消化完畢

10、，盈利能力有望持續恢復業務重組費用消化完畢，盈利能力有望持續恢復 FY22 全年（2021/6/1-2022/5/31）公司收入 31.05 億美元，約合 209 億人民幣，同比減少 27.4%，業務重組相關費用基本已經消化。FY23Q2 公司收入 6.4 億美元，約合 43.3 億人民幣，同減 3.1%；Non-GAAP 歸母凈利0.18 億美元，約合 1.2 億人民幣扭虧。公司預計 FY23Q3 收入 7.03-7.20 億美元，約合 47.6-48.8 億人民幣，人民幣口徑同增 24%-27%；利潤端，伴隨新業務繼續快速發展，原有留學、成人語培等強勢業務規模復蘇，各業務線利潤率有望逐步爬

11、升。維持盈利預測，維持“買入”評維持盈利預測，維持“買入”評級級 目前“雙減”帶來 K9 學科培訓業務相關影響已基本消化，非學科類培訓等新業務已開啟快速增長；原有留學備考及咨詢業務在疫情緩解背景下持續復蘇；成人及大學生考培業務穩步發展；子公司東方甄選也保持較快增速，有望為公司貢獻更多收益，各業務線均取得良好進展。我們維持此前盈利預測，預計公司 FY23-25 收入分別為 26.9、35.0、45.6億美元，Non-GAAP 歸母凈利分別為 2.0、2.7、3.6 億美元，EPS 分別為1.2、1.6、2.1 美元/股。風險風險提示提示：招生不及預期；新業務發展不及預期；大學生及成人業務拓展不及

12、預期；高中學科類培訓政策變化；測算具有一定主觀性等風險。QVkYhUVYkYlYmPsRtR9PcMaQpNmMsQnOlOpPsOeRoMnN9PmMvMwMrNpPxNtOsM 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.綜合性教育龍頭，雙減后積極轉型綜合性教育龍頭，雙減后積極轉型.5 2.重點發力非學科類培訓新業務，資源復用打造新動能重點發力非學科類培訓新業務，資源復用打造新動能.6 2.1.政策引導下非學科課程快速發展，重視學生全面發展.6 2.2.品牌、教研、師資等優勢突出，原 K9 生源有望快速轉化.9 3.

13、留學市場逐步回暖，留服龍頭多業務協同及品牌優勢顯著留學市場逐步回暖，留服龍頭多業務協同及品牌優勢顯著.11 3.1.伴隨疫情及出入境常態化，留學逐步恢復.11 3.2.申請競爭壓力及低齡化趨勢下，留學服務需求有望繼續增長.12 3.3.留學服務行業龍頭，多業務協同發展.14 4.回歸成教全面升級，專升本業務或貢獻新增量回歸成教全面升級，專升本業務或貢獻新增量.15 4.1.成立大學事業部，升級擴張產品矩陣.15 4.2.試水專升本考培業務，有望打造大學事業部第二增長曲線.15 5.東方甄選電商轉型大獲成功，自營農產品市場廣闊可期東方甄選電商轉型大獲成功，自營農產品市場廣闊可期.16 5.1.知

14、識型帶貨直播出圈，有效增厚集團收益.16 5.2.矩陣賬號持續發力，自營品類及渠道拓寬空間廣闊.17 6.業務重組尾聲已過，盈利能力有望逐步回升業務重組尾聲已過，盈利能力有望逐步回升.19 7.盈利預測盈利預測.21 8.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新東方“雙減”后迅速轉型.5 圖 2：公司學校及學習中心數量減少.5 圖 3：期間公司現金維持穩健周轉.5 圖 4：公司目前主要業務布局.6 圖 5：不同階段學生課程參與情況（2021 年）.7 圖 6：2017-2023E 我國素質教育市場規模（億人民幣）及增速（%）.8 圖 7：素質教育細分賽道數量多，競爭相對分散.8 圖

15、 8：新東方非學科類培訓主要科目.10 圖 9：全球及部分主要留學國家每百人新冠疫苗接種量（次）.11 圖 10：2021&2022 年我國在讀留學人群各狀態占比（%）.11 圖 11：2022 年主流留學國家留學生實地返校占比（%）.11 圖 12：澳大利亞中國學生簽證總數、新批數（個）以及相應增速.12 圖 13：2010-2019 年我國出國留學人數呈快速增長趨勢.12 圖 14：我國及重點留學國家 2023 QS Top50、Top100 大學分布數量（個）.13 圖 15：FY22 留學咨詢服務營收 32.6 萬美元，占總 10.5%.14 圖 16：FY23Q2 公司留學咨詢業務增

16、速環比提升.14 圖 17：2020 年我國普通高校預計?？飘厴I生數超 400 萬人.16 圖 18：新東方在線股權結構（截至 2022/11/30）.17 圖 19：東方甄選各賬號合計 GMV（萬元）表現.17 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 20：東方甄選全賬號年累日均 GMV 表現.17 圖 21：東方甄選部分熱門自營產品.19 圖 22：FY22 收入 31.05 億美元，同減 27.4%.19 圖 23：FY23Q2 收入 6.4 億美元，同減 3.1%.19 圖 24：FY22 公司 Non-GAAP 應占凈虧損

17、10.46 億美元.20 圖 25：FY23Q2 公司 Non-GAAP 歸母凈利.20 圖 26：FY23Q2 公司毛利率 47.3%，Non-GAAP 歸母凈利率 2.8%.20 圖 27：截至 FY23Q2 末，公司學習中心及學校數量分別為 613、95 間.20 圖 28：截至 FY23Q2 末公司現金及現金等價物、定期存款及短期投資總額約 42 億美元 21 表 1：2022 年以來教育部等部門多次對非學科類培訓監管進行強化.6 表 2：“雙減”后，K12 頭部培訓機構紛紛轉型至素質教育賽道.9 表 3：新東方收入拆分（億美元）.21 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研

18、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.綜合性綜合性教育教育龍頭，雙減后積極轉型龍頭，雙減后積極轉型 深耕深耕教育教育行業行業 30 年，年，國民綜合性國民綜合性教培品牌教培品牌。新東方創立于 1993 年，由起初的 TOEFL 備考課程逐步拓展至素質教育、國際教育、成人教育、智慧教育等多個業務板塊，是我國最全面的民辦教育服務商。截至 2020 年 5 月 31 日新東方已累計為超 5540 萬名學生人次提供教育服務，據弗若斯特沙利文統計，公司也是中國唯一一家榮獲 Brand Finance 授予2020 年全球“最有價值的商業服務品牌 50 強”的教育公司。K12 賽道龍頭企業，

19、賽道龍頭企業，“雙減”“雙減”后后受影響業務約占受影響業務約占 50%-60%。2021 年 7 月，兩辦印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（下簡稱“雙減”），其對于相關公司主要有以下幾方面影響：1）全國 K-9 校外學科類培訓需統一登記為非營利性機構，周末寒暑假等時間禁培，且限制學科類培訓機構相關兼并收購、融資等活動；2）強化培訓收費監管；3）限制校外培訓廣告宣傳。同時允許適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服務。截至 21 年末，校外學科類培訓機構大幅壓減，線下校外培訓機構壓減 83.8%，線上校外培訓機構壓減 84.1%。而對于高中學科類培訓，則參照意見有關規

20、定執行，目前各省市規定不盡相同。新東方作為 K12 學科輔導機構龍頭企業，受政策影響較大，FY20、FY21 受影響 K9 學科類培訓相關收入分別占其總收約 50%-60%。政策出臺后公司迅速落地相關政策，于 2021年底前停止向幼兒園至 9 年級學生提供相關學科類培訓服務，轉為關注素質素養、研學、營地教育等，同時加大大學生/成人市場與海外中文市場投入，而新東方在線則向以農產品篩選和銷售為核心的電商平臺轉型。圖圖 1：新東方“雙減”后新東方“雙減”后迅速轉型迅速轉型 資料來源：公司公告，公司官網，東方甄選公眾號，天風證券研究所 據俞敏洪公眾號“老俞閑話”，轉型期間公司員工自近 12 萬人減至

21、5 萬人左右，學校及學習中心數減至 700 間左右，截至 2022 年初員工遣散費、退學費、教學點退租等先后支出近 200 億人民幣。FY22 末公司已基本消化業務重組相關花費，并于末公司已基本消化業務重組相關花費，并于 FY23Q1 開始轉虧開始轉虧為盈。為盈。圖圖 2：公司學校及學習中心數量減少公司學校及學習中心數量減少 圖圖 3：期間公司現金維持穩健周轉期間公司現金維持穩健周轉 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 據俞敏洪對新東方的規劃，公司未來會形成“虛擬

22、+現實”的新東方發展系統，“軟件+硬件”的新東方產品系統，“地面+線上”的新東方運營系統，“室內+室外”的新東方場景系統，“國內+國外”的新東方產品和教學內容布局，“雙減”后面向新方向再次起航。目前目前公司公司業務業務主要分為留學咨詢與備考業務、大學及成人培訓業務、學校業務及其他主要分為留學咨詢與備考業務、大學及成人培訓業務、學校業務及其他幾幾大板塊大板塊，其中學校業務包括留存高中學科類培訓以及非學科類校外培訓等新業務，其他業務包括并表子公司東方甄選等。圖圖 4：公司目前主要業務布局公司目前主要業務布局 資料來源：公司 FY23Q2 財報電話會議記錄，公司公告，天風證券研究所 2.重點發力非學

23、科類培訓新業務，資源復用打造新重點發力非學科類培訓新業務，資源復用打造新動能動能 2.1.政策政策引導下非學科引導下非學科課程課程快速快速發展發展，重視學生全面發展重視學生全面發展 非學科類培訓一般主要指面向中小學生（包括 3-6 歲學齡前兒童）的校外素質培訓，“非學科類”與雙減政策中的學科類相對，涵蓋課程領域廣泛，包括體育、文化藝術、科技等類別，具體包括音樂、舞蹈、美術、書法等傳統課外興趣領域，同時也有編程、機器人、研學、營地教育等相對新興的領域，核心內涵是促進學生的全面發展，弱化應試類內容。表表 1：2022 年以來教育部等部門多次對非學科類培訓監管年以來教育部等部門多次對非學科類培訓監管

24、進行強化進行強化 16251669155612938477447067080500100015002000學校及學習中心數量（間）60.7862.6148.0544.1041.91 42.51 42.09010203040506070現金及現金等價物、定期存款、短期投資總額（億美元）港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 時間時間 事件事件 2022 年 2 月 教育部等三部門聯合完成對非學科類培訓收費的專項排查政治工作。截至 2022 年 2 月 15 日，各地共排查非學科類培訓機構 18.48 萬個，發現惡意漲價機構 52 個 202

25、2 年 3 月 教育部等三部門聯合發布關于規范非學科類校外培訓的公告，其中對場地、收費、從業人員資格、合同管理等多方面提出新要求，包括一次性收費不得超過 60 課時或 3 個月的費用等 2022 年 5 月 教育部公告，截至 4 月 30 日，各地已有 10.99 萬家非學科類校外培訓機構納入監管與服務平臺監管，其中9.52 萬家通過了資質審核，審核完成率達 87%；9.34 萬家已按要求納入預收費監管，占比 85%2022 年 7 月 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見提及課后服務不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服務，由

26、教育部門負責組織遴選，供學校選擇使用，并建立評估退出機制 2022 年 9 月 十三屆全國人大五次會議對多項相關建議進行回復，多次強調非學科類培訓監管 2022 年 12 月 教育部等十三部門發布關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，提出到 2023 年 6 月底，各地非學科類培訓政策制度體系基本建立，到 2024 年家庭支出負擔有效減輕，非學科類培訓成為學校教育有益補充。資料來源：教育部官網，中國科技網，天風證券研究所 中小學非學科培訓意見落地，規范引導中小學非學科培訓意見落地，規范引導明確方向明確方向。2022 年以來，教育部等部門多次強調規范校外非學科類培訓，12 月底教育部等十

27、三部門發布關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，內容包括非學科認定交由地方落地，明確相關部門做好營利性非學科類培訓機構登記、價格行為、廣告宣傳及上市融資等活動的監管工作，培訓結束時間不晚于 20:30（線下）或 21:00（線上），明確對師資、場所等運營要求、加強收費管理等。意見仍強化學校教育的主陣地作用，健全非學科類培訓需堅持公益性原則，但同時表明規范的非學科類培訓是學校教育的有益補充，未像對學科類培訓一樣進行非營利性限制。我們認為意見整體基調以規范為主，部分措施是行業健康發展的必要要求，相對寬松的相對寬松的舉措有望為非學歷資產發展營造良好的發展環境舉措有望為非學歷資產發展營造良好的

28、發展環境，同時規范化運營將，同時規范化運營將加速加速不符規定的小不符規定的小企出清，企出清，促進行業集中，促進行業集中，利好龍頭企業。利好龍頭企業?！半p減”后學科類培訓需求或轉向非學科，“雙減”后學科類培訓需求或轉向非學科，家長或更注重孩子家長或更注重孩子思維能力、社會性等更全思維能力、社會性等更全面的素質培養。面的素質培養。我們認為，一方面，伴隨居民生活水平提升與升學考核標準的逐步多樣化，家長對于孩子的身心健康、實踐能力等綜合性發展更為關注，對于學生學科表現以外全面素養提升的重視程度不斷加強；同時，“雙減”舉措大量減少學生校外參培各學科的時間，進一步加速了非學科類需求的增長。據多鯨數據統計，

29、“雙減”后對興趣班的投入不變與增加的家長比例為 85%，家庭的素質教育投入意愿較強。據艾瑞咨詢 2021 年家庭教育調研結果，參與學科輔導類課程的中小學生分別為 54.0%、56.9%，學科類培訓作為相對剛需的類別在中小學生中滲透率最高；非學科類培訓中，幼齡兒童參與比例更高，整體參培以智力型或技能型課程為主?！半p減”過后，高中階段前的校外學科類培訓需求或將轉為非學科類培訓需求，促使學生發展方向橫向拓寬。圖圖 5：不同階段學生課程參與情況不同階段學生課程參與情況（2021 年）年）港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：艾瑞咨詢公

30、眾號，天風證券研究所 我國素質教育市場規模我國素質教育市場規模 2023 年預計年預計超超 7000 億人民幣，億人民幣，21-23 年年 CAGR 預計約預計約 19%。據iResearch，疫情前 2019 年我國素質教育市場規模達 5000 億，2020-21 年受疫情影響規模先縮小再恢復至 5000 億左右；“雙減”發生后整體保持較快增速，22-23 年預計分別增長 19.7%、18.3%。圖圖 6：2017-2023E 我國素質教育市場規模（億人民幣）及增速（我國素質教育市場規模（億人民幣）及增速（%）資料來源：公司官網，iRsearch，中國貨幣網，天風證券研究所 注：USD/CN

31、Y 匯率采用 21 年平均匯率 6.4515 藝術語言類藝術語言類培訓培訓已形成較大市場，已形成較大市場，STEM 教育、數學思維近年發展快速。教育、數學思維近年發展快速。具體來看，STEM、數學思維、戶外運動等課程滲透率提升空間較大，相關需求有望帶動市場快速增長，尤其 STEM 教育、數學思維等對學生成績表現相關性更高、熱度較高的類目近年市場增速較快，21-23 年 CAGR 預計分別為 24.8%、35.9%。藝術、語言類傳統科目已形成較大、相對成熟的市場，包括音樂、美術、舞蹈、戲劇、國藝、播音主持、藝術鑒賞等在內的細分品類，整體增速預計略慢于新興科目。體育教育受“體育強國”等政策利好發展

32、迅速，相應的細分品類已經從傳統游泳、足球等課程，擴展到馬術、高爾夫、網球、滑雪等，市場仍在升溫。圖圖 7：素質教育細分賽道數量多，競爭相對分散素質教育細分賽道數量多，競爭相對分散 60.8%55.8%28.7%23.8%7.6%56.9%43.1%43.1%20.4%20.7%4.6%54.0%22.1%33.9%21.5%22.1%2.6%0%10%20%30%40%50%60%70%學科輔導類藝術類語言能力STEM類戶外運動類其他幼兒園小學生初中生152917031903136119612277263956877494260692911031277219297400355497652774

33、13101781201985816001923234221.4%25.8%16.0%-38.7%55.8%19.7%18.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800020172018201920202021E2022E2023E藝術教育語言能力培養STEM教育數學思維體育、戶外教育及其他素質教育行業增速（%）港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 “雙減”“雙減”或推動或推動素質教育企業數量增長，部分素質教育企業數量增長，部分 K12 培訓培訓機構轉型

34、機構轉型至非學科培訓至非學科培訓賽道。賽道。據央視報道，“雙減”后約 1 個月左右，國內藝體類培訓機構新增 3.3 萬余家，數量同比增長接近 1 倍。據多鯨不完全統計，2021 年素質教育領域一級市場投融資交易達 54 起以上，已披露金額超 30 億元，占教育行業融資比例近 41%，盡管近年一級市場對教育類資產投融資事件數量連續減少，但素質教育賽道投融資數量均排在前列。表表 2：“雙減”后，“雙減”后，K12 頭部培訓機構紛紛轉型至素質教育賽道頭部培訓機構紛紛轉型至素質教育賽道 K12 教培機構教培機構“雙減”后轉型方向“雙減”后轉型方向 新東方 于 21 年底終止為國內幼兒園至 9 年級的學

35、生提供 K9 學科類培訓服務 新東方在線 于 21 年底終止 K9 學科培訓服務；減少傳統輔導科目，轉至更具創新性、素質為本及更全面的在線校外教育產品服務，包括 STEAM 課程、智能學習硬件 好未來 21 年底停止中小學 K9 學科培訓，專注素質教育；22 年 8 月公布科教、科創、科普為其戰略方向，其中科教包括學而思素養、學而思網校等業務 高途 業務重點轉為素質教育與成人教育，同時也會探索智能數字產品與職業教育；關閉全國 13 個中心。素質教育服務涵蓋棋藝、編程、科學、腦力、閱讀、思維等細分方向 有道 2021 年宣布發展智能學習硬件、素質、成人、教育信息化四大業務板塊；設“有道精品課”專

36、注于青少年素質培養，不再提供學科類培訓內容 資料來源：新東方、新東方在線公司公告，Edu 指南公眾號，鈦媒體公眾號，鯨媒體公眾號，藍鯨 edu 公眾號，天風證券研究所 我們認為，伴隨相關課程更加成熟，以及素質教育的在線化進程，更多家庭選擇或將集中于具備師資、科技、口碑等優勢的全國性機構，行業集中度有望提升，各細分賽道或逐漸出現領先品牌。2.2.品牌品牌、教研、師資等、教研、師資等優勢優勢突出，突出，原原 K9 生源有望快速轉化生源有望快速轉化 21 年年中“雙減”以來新東方迅速反應中“雙減”以來新東方迅速反應，21 年 8 月北京新東方成立素質成長中心，下設藝術創作學院、人文發展學院、語商素養

37、學院、自然科創空間站，智體運動訓練館、優質父母智慧館六大板塊；10 月上海新東方已開設創客、圍棋、口才、書法四大類課程以及托管服務。截至 22 年 11 月底，新東方非學科類業務已在 60 城市開展。目前，新東方非學科類培訓主要分為素質、素養課程，其中素質課程包括編程、美術、港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 機器人、科學四大類目，素養課程包括故事表演、口才、腦力等類別。此外還設有國內營地教育、游學等服務。圖圖 8：新東方非學科類培訓主要科目新東方非學科類培訓主要科目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 我們認為，新東方作為我們認為

38、，新東方作為我國我國業務范圍最為全面、品牌口碑領先的老牌教培機構業務范圍最為全面、品牌口碑領先的老牌教培機構，具備以，具備以下幾方面優勢下幾方面優勢：非學科類培訓整體仍處于發展階段，公司具備基礎非學科類培訓整體仍處于發展階段，公司具備基礎資源資源優勢優勢。當前各家轉型，素質教育作為新業務大多處于啟動階段，素質教育細分領域較多，對公司現金儲備、師資力量、教研能力等均有較高要求?，F金方面，新東方 FY22 末基本結束業務重組，截至 FY23Q2末現金及現金等價物、定期存款、短期投資金額合計 42 億美金，約合 288 億人民幣；教研與師資方面，新東方多年以來教學研發體系及師資培訓能力已得到市場認可

39、。市場發展初期綜合性頭部機構尚未決出，且市場發展初期綜合性頭部機構尚未決出，且短期內培訓結果難以直觀體現，品牌及口碑短期內培訓結果難以直觀體現，品牌及口碑或是突圍關鍵?；蚴峭粐P鍵。素質教育細分賽道廣、企業眾多、競爭相對分散，目前尚未出現龍頭品牌；同時素質類培訓較難找到可量化的標準衡量學習效果，不像學科類培訓結果可以以學生成績衡量，在這背景下家長或更加傾向于新東方這樣具備口碑及品牌優勢的頭部教育機構。相似運營模式已經獲市場驗證，相似運營模式已經獲市場驗證，原有生源或可快速轉化。原有生源或可快速轉化。素質教育與學科培訓有較多相似之處，且對應生源與此前學科培訓生源畫像接近，新東方作為頭部教培機構已

40、擁有成熟的運營模式，FY21 校外輔導課程包括兒童、初高中生在內共有 1162 萬學生人次參培，學科培訓終止后，公司具備相應生源基礎，或可較快轉化為非學科培訓學員。FY23Q2（2022/9/1-11/30）期間公司非學科類報名為）期間公司非學科類報名為 47.7 萬人，環比增長萬人，環比增長 61%，且客，且客戶留存率提升至戶留存率提升至 65%-70%，發展態勢良好。，發展態勢良好。截至 FY23Q2 公司共有 2.6 萬名教師，由于非學科類課程的開展，公司會雇傭新教師但同時控制規模，保證整體運營效率及利用率。此外，此外，地區差異化政策執行下，地區差異化政策執行下，公司公司高中學科類高中學

41、科類培訓培訓業務部分保留，業務部分保留，但預計但預計將不再作為將不再作為發展重心。發展重心?！半p減”針對高中校外學科類培訓暫未完全禁止，因此各地區執行有一定差異。以北京市為例，北京相關政策執行較為嚴格，新東方、好未來等均于 22 年初前終止相關營利性高中學科培訓；但同時，對于未有明確規定的地區，公司仍保有部分高中學科培訓業務。在政策未有進一步變化前，我們預計公司或將保留合規高中業務，但不再對相關業務進行擴張，維持相關業務運營、保持現有規模。港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.留學市場逐步回暖留學市場逐步回暖，留服龍頭多業務協同及

42、品牌優勢顯著，留服龍頭多業務協同及品牌優勢顯著 3.1.伴隨疫情及出入境常態化伴隨疫情及出入境常態化，留學留學逐步逐步恢復恢復 留學目的地留學目的地入境政策放松入境政策放松，需求相應逐步恢復。需求相應逐步恢復。2020 年初疫情剛發生時，較多國家陸續采取入境限制政策，導致留學生無法及時參與線下課程，部分尚在考慮中或即將入學的學生選擇其他升學途徑或延遲入學時間。后續伴隨各國疫情常態化防控，主要留學國家入境政策逐步放松，如 2022 年 2 月起澳大利亞開放邊境，目前留澳學生入境只需查驗核酸；美國自 22 年 6 月起取消對國際旅客入境美國的新冠檢測要求；英國留學生入境后不再需要去警察局登記信息；

43、新西蘭簽證政策大幅簡化等。圖圖 9：全球及部分主要留學國家每百人新冠疫苗接種量（次）全球及部分主要留學國家每百人新冠疫苗接種量（次）資料來源：wind，天風證券研究所 此外，此外，新冠疫苗接種率提升新冠疫苗接種率提升、跨國航班頻次提升、跨國航班頻次提升而而價格下降等價格下降等因素因素均促進留學需求恢復；均促進留學需求恢復；同時同時 23 年初我國教育部留學服務中心公告調整境外年初我國教育部留學服務中心公告調整境外文憑文憑認證規則認證規則，明確對于 23 年春季學期仍采用線上（包括新入學與繼續學習）遠程方式學習所獲的文憑將不予認證，促使留學生開啟實地留學，對協助辦理簽證、解決當地住宿等服務的需求

44、或迅速增長。圖圖 10：2021&2022 年我國在讀留學人群各狀態占比（年我國在讀留學人群各狀態占比（%）圖圖 11：2022 年主流留學國家留學生實地返校占比（年主流留學國家留學生實地返校占比（%）資料來源：留學雜志公眾號，新東方2022 中國留學白皮書，天風證券研究所 資料來源：留學雜志公眾號，新東方2022 中國留學白皮書，天風證券研究所 21/22 學年起留學生數有所恢復，學年起留學生數有所恢復，據新東方2022 年中國留學白皮書，留學人群中，22年純線上學習的學生占比減少 23pct 至 42%，純線下面授增長 7pct 至 18%，更多是轉為線05010015020025021/

45、2/2221/3/2221/4/2221/5/2221/6/2221/7/2221/8/2221/9/2221/10/2221/11/2221/12/2222/1/2222/2/2222/3/2222/4/2222/5/2222/6/2222/7/2222/8/2222/9/2222/10/2222/11/2222/12/2223/1/22全球美國英國澳大利亞154354372515650%20%40%60%80%100%20212022海外就讀中國內就讀中國內GAP中其他11%11%12%10%61%52%51%15%0%10%20%30%40%50%60%70%美國加拿大英國澳大利亞&新西

46、蘭20212022 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 上線下相結合的教學方式。從主流留學國家留學生實地返校占比來看，主要留學目的地實地返校留學生比例均有明顯提升，美國、加拿大、英國返校比例分別增長 50pct、41pct、39pct。圖圖 12：澳大利亞中國學生簽證總數、新批數（個）以及相應增速澳大利亞中國學生簽證總數、新批數（個）以及相應增速 資料來源：澳大利亞內政事務部，啟德教育公眾號，天風證券研究所 23 年初年初伴隨國內疫情接近階段性尾聲，伴隨國內疫情接近階段性尾聲，相關相關出入境出入境政策放開政策放開，申請，申請及出國及

47、出國人數人數或進一步或進一步增長。增長。幾個主要留學國家中：美國方面美國方面，據美國大學申請系統 CommonApp，截至 22 年 11 月 1 日，22/23 學年共 6.5 萬名國際學生遞交申請，較疫情前（2019 年）申請人數增長 63%，其中中國為最大生源國。英國方面英國方面，據英國使館官方數據，截至 22 年 6 月 30 日中國內地學生批簽數量 11.5萬份，同比增長 20%。澳洲方面澳洲方面，據澳大利亞內政事務部數據，2022 年 1-9 月中國留學生簽證總數比 2021年同期增長 53%，其中新批簽證總數比 2021 年同期增長 109%。亞洲區域亞洲區域，疫情影響下出現“就

48、近留學”趨勢，2022 年東南亞和日韓留學申請人數較 2019 年增長了 5 倍左右。3.2.申請競爭壓力及低齡化趨勢下，留學服務需求有望申請競爭壓力及低齡化趨勢下，留學服務需求有望繼續繼續增長增長 21 世紀以來，我國大力推行人才國際化戰略，“支持留學、鼓勵回國、來去自由、發揮作用”方針支持下，留學人數整體保持快速增長趨勢，截至 2019 年已達 70.4 萬人。同時我國目前也是美、英、德、澳、新、日、意等多國的第一大留學生生源國。圖圖 13：2010-2019 年我國出國年我國出國留學人數留學人數呈快速增長趨勢呈快速增長趨勢 63776673214361732588498494373540

49、0812601317906374266%-35%-25%53%-8%-35%-31%109%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500006000070000800002018年1-9月2019年1-9月2020年1-9月2021年1-9月2022年1-9月中國學生簽證總數中國學生新批簽證數量總數yoy新批數yoy 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：wind，天風證券研究所 留學生群體的家庭背景一般為中產階級及以上，一方面可能更重視對子女的全面發展

50、、視野開拓、獨立性等；另一方面對子女未來學歷、就業選擇等往往有更高要求，據新東方調研，2022 年意向留學人群中，超 60%的學生平均成績集中在前 30%。圖圖 14：我國及重點留學國家我國及重點留學國家 2023 QS Top50、Top100 大學分布大學分布數量（個）數量（個）資料來源：QS 世界大學排名 2023，天風證券研究所 據新東方據新東方2022 中國留學白皮書，留學目的較為靠前的主要是拓展國際視野、豐富人中國留學白皮書，留學目的較為靠前的主要是拓展國際視野、豐富人生經歷、更好就業前景等，伴隨居民可支配收入逐漸增長，家庭對學生教育重視程度提生經歷、更好就業前景等，伴隨居民可支配

51、收入逐漸增長，家庭對學生教育重視程度提升，以及國內傳統升學路徑競爭加劇，留學升，以及國內傳統升學路徑競爭加劇，留學群體群體或將繼續擴張?；驅⒗^續擴張。升學方面，據 2023 QS 世界大學排名，排名 100 以內的歐美名校數量較多，為國內學生提供同等甚至更高名氣或教學質量的學校，或更易申請，且由于海外院校大多不限申請數量，在做升學選擇時風險較傳統高考更低。就業方面，據獵聘數據，80.85%的企業 HR 認為在同等條件下，留學經歷可為候選人加分；據智聯招聘數據，對比海歸留學生與全行業人才薪酬，留學生薪酬優勢明顯，尤其在 50萬以上收入群體中，具有留學背景人才顯著高于無留學背景人才約兩倍。另外，近

52、年留學群體低齡化趨勢也促進留學服務需求增長。另外，近年留學群體低齡化趨勢也促進留學服務需求增長。據中國留學發展報告(2015)，與 2012 年相比，2015 年在國內讀完高中再出國讀大學的學生比例從 61%下降到 44%，出國讀高中的學生比例則從 17%上升到 27%。據2022 中國留學白皮書，意向留學學生群體中，中小學階段人群占比為 27%。低齡留學生低齡留學生的相關服務需求更多。的相關服務需求更多。一方面低齡留學選擇途徑多，而有相關經驗的個人數量更少，更需要有經驗的機構幫助規劃；另一方面，低齡學生更需保護，較多留學國家3.98.412.511.711.511.913.414.418.0

53、22.928.534.040.041.446.052.454.560.866.270.464%115%49%-6%-2%3%13%7%25%28%24%19%18%4%11%14%4%12%9%6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019我國出國留學人數（萬人）yoy531775565261773051015202530中國大陸中國香港美國英國澳大利亞加拿大QS排名前50院校數量QS

54、排名前100院校數量 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 都對未滿 18 歲的留學生有相關監護規定，比如寄宿家庭需為學生提供住宿以及監護服務，因此低齡留學群體更需留學機構提供海外駐點、安排寄宿、監護等服務。在競爭加劇、留學群體低齡化等因素下，留學服務需求有望持續增長。在競爭加劇、留學群體低齡化等因素下，留學服務需求有望持續增長。據新東方2022留學生白皮書，超 90%的學生表示需要專業留學機構幫助，其中近 70%有留學意向的人在距離出國前 1 年以上的時間就開始選擇留學機構，規劃與選擇機構的時間近年有所提前，以提升申請成功率。另外臨

55、時決定出國留學的情況也時有發生，想要短時間內申請成功，留學機構幾乎是必選服務。3.3.留學服務行業龍頭，多業務協同發展留學服務行業龍頭，多業務協同發展 新東方自留學服務起家，新東方自留學服務起家，“一站式”服務業務線全面“一站式”服務業務線全面。新東方 1993 年成立時就為大學生提供 TOEFL 備考課程；1996 年成立前途出國，是新東方旗下提供留學服務的專職機構，目前業務范圍涵蓋考試指導、留學規劃、背景提升、學校申請、獎學金申請、文書指導、簽證服務、職業規劃等方面，為學生打造留學“一站式”服務。多年積累下，豐富院校資源、案例經驗、強大師資多年積累下，豐富院校資源、案例經驗、強大師資等共筑

56、新東方品牌與口碑。等共筑新東方品牌與口碑。目前公司已為數 10 萬學生成功申請海外院校，截至 22 年 6 月斬獲超 4 萬枚錄取 offer，擁有 2000余位服務導師和超 1900 所合作院校。新東方在國內 42 個城市設有分公司，覆蓋主要留學市場，同時在英國倫敦、澳大利亞悉尼與墨爾本、加拿大多倫多、日本東京均設有全資子公司；此外也與美、英、加、澳等多國本地院校和教育機構建立了良好的合作關系，與幾百所海外知名院校達成戰略合作協議。公司咨詢團隊高質、高效、專業化，申請成功率較高。新東方前途出國大部分顧問都具有海外留學背景，80%以上的顧問擁有碩士及以上的學位，憑借卓越資深的團隊、準確快捷的海

57、外信息通道與豐富的申請經驗，公司已創造了較高的院校申請成功率與簽證記錄。海外海外游學游學+雅思托福等語培雅思托福等語培+留學留學咨詢咨詢，多業務線，多業務線協同協同高效高效發展。發展。新東方業務覆蓋較為全面，面向更小年齡層有海外游學業務，近年出國留學前已有海外學習經歷的人群占比持續提升，2022 年達 48%，海外冬/夏令營、短期交換等活動可為潛在留服客戶打下品牌基礎。出國前學生往往還需參與語言如托福、雅思相關培訓課程，以及 SAT、GRE 等入學類考試的培訓課程，我們認為，相關課程培訓與留學咨詢服務間或可做到相互引流，延長服務鏈條，減少相關銷售及營銷成本、進一步提升客戶粘性。盡管受到疫情干擾

58、，盡管受到疫情干擾，新東方新東方留學咨詢服務留學咨詢服務仍表現出較強韌性。仍表現出較強韌性。FY20-FY22 公司留學咨詢服務業務保持增長，FY22 實現收入 32.6 萬美元，約合 210 萬人民幣，同比增長 17%，主要系計劃海外留學的學生數增長；FY23Q1、Q2 留學咨詢業務收入增速分別為 2%、17%。圖圖 15：FY22 留學咨詢服務營收留學咨詢服務營收 32.6 萬美元，占總萬美元，占總 10.5%圖圖 16：FY23Q2 公司留學咨詢業務增速環比提升公司留學咨詢業務增速環比提升 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15

59、資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.回歸回歸成教成教全面全面升級升級，專升本專升本業務業務或貢獻新或貢獻新增量增量 4.1.成立大學事業部，成立大學事業部，升級擴張產品矩陣升級擴張產品矩陣 重構重構大學大學及及成人培訓業務成人培訓業務，橫向、縱向延展業務板塊。，橫向、縱向延展業務板塊。2020 年公司成立大學事業部作為集團一級機構，整合所有成人培訓業務，強調以大學生用戶群為中心，整合優勢資源，重塑大學生/成人業務影響力。截至 21 年底已構建了一站式學習產品矩陣，對現有四六級、考研、出國考試、職教等全面升級；同時未來也將拓展計算機等級考試、司法考試等項目

60、。在在傳統教研及師資優勢傳統教研及師資優勢基礎上基礎上，公司對事業部整體產品體系進行整合升級。，公司對事業部整體產品體系進行整合升級。2020 年公司重新定位四六級產品，將其作為大學生業務的基礎；22 年 9 月公司全面升級考研產品，推出針對 18 類細分人群的全科、全場景的定制化解決方案，根據備考身份、基礎水平、目標等多維度進行量身定做，并針對考生考研備考周期延長的趨勢，打磨中長線考研產品。此外，新東方考研全國 32 個地方分中心均為直營，有效保證教學落地質量、減少產品離散度。線上線下雙場景互融，線上線下雙場景互融，發揮發揮 OMO 系統系統優勢。優勢。新東方自 2014 年率先推出 OMO

61、 標準化數字教室教學系統，一方面將公司資源數據優勢進一步轉化為創新產品，以 AI 技術賦能高質量發展；另一方面也為學員提供了靈活的學習方式。除了在疫情期間保證教學的交付外，也為學員提供了更多選擇，例如考研備考周期較長，線上線下打通可方便學員跨地區培訓，增強產品矩陣互補性，考研產品線上線下整合落地后付費用戶有一定增長，成效初顯。公司持續強化線上應用，截至 2022 年末新東方四六級考研 App 用戶注冊數達 20.9 萬。此外，新東方繼續發揮業務線覆蓋廣的優勢，促進跨品類資源整合。此外，新東方繼續發揮業務線覆蓋廣的優勢，促進跨品類資源整合。比如，大學事業部的出國考試項目可與前途出國合作試點提供留

62、學一站式服務；也與新東方大愚文化對接資源，合作相關周邊產品與服務，發揮連帶效應。4.2.試水專升本考培業務，有望打造大學試水專升本考培業務，有望打造大學事業部第二增長曲線事業部第二增長曲線 近年專升本近年專升本學額學額增長增長，潛在潛在消費消費群體擴張。群體擴張。中央為落地保就業、緩解就業壓力，擴大專升本學額延長部分高職畢業生在校時長；同時我國鼓勵職教發展，構建雙軌制職普融合體系，專升本是高職學生提升學歷途徑之一，相關學額擴充也是促進雙軌制體系落地的重要一環。2022 年全國專升本報考人數增長約 37%左右，未來有望繼續穩定增長。26.027.932.67.3%6.5%10.5%0%2%4%6

63、%8%10%12%05101520253035FY20FY21FY22留學咨詢服務收入（萬美元）占比7%17%2%17%0%5%10%15%20%FY21FY22FY23Q1FY23Q2留學咨詢業務同比增速（%）港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 在學歷、就業壓力下，專升本考試競爭或將加劇，且由于統招專升本限定應屆畢業生報考，參加考試有一定時間窗口限制，或促使更多考生參培以提高通過率。圖圖 17：2020 年我國普通高校預計?？飘厴I生數超年我國普通高校預計?？飘厴I生數超 400 萬人萬人 資料來源：wind，天風證券研究所 2021

64、 年底年底新東方新東方大學事業部正式立項大學事業部正式立項專升本專升本項目，項目，并將其作為并將其作為轉型方向之一轉型方向之一，截至 23年初項目共有 200 余名員工，其中約六成為老師。教研教研師資等師資等優勢優勢加持加持下入局專升本考培下入局專升本考培，具備客群基礎及復購引流等。，具備客群基礎及復購引流等。新東方原語培業務包括部分?？粕后w，如專升本英語 VIP 輔導等，具備一定客群基礎，且內部業務線廣泛，學員復購、用戶交叉可能性較高，公司也在各省推出免費體驗課進行導流。此外，專升本考培競爭強度較 K12 領域低，新東方在此前 K12 培訓中培育出的模式、獲客能力、師資及教研體系等或均有一

65、定優勢。組建組建教研中心，“總部教研中心，“總部+中心城市”模式中心城市”模式本地化本地化教學體系。教學體系。憑借近 30 年的教研體系與沉淀，公司選拔優秀師資組建了全職專升本教研中心，部分原有如考研等業務的教學資源可復用至專升本考培。專升本非全國統考，公司針對不同地區進行本地化教研；同針對學生水平不一的問題，推出更加精細化的產品。重視品牌及口碑，重視品牌及口碑，業務探索初期穩業務探索初期穩扎穩打。扎穩打。公司在對各省份?？粕幠?、市場容量、競爭程度、考試政策等進行調研后，選定湖北、安徽等 9 省進行試點。目前公司對專升本業務考核指標重點設在 NPS 客戶推薦指數，重視轉介紹相關數據，優先打造

66、業務口碑。業務整體反饋良好，服務首批學員的當年，推薦學員占 30%以上。長期公司或長期公司或憑借自身業務線優勢，憑借自身業務線優勢，打造專升本打造專升本+考研一站式服務考研一站式服務。據公司估算，專升本自然通過率為 40%-50%，其中又約有 40%的人愿意考研，公司可銜接自身傳統考研業務，拉長用戶價值周期。5.東方甄選電商轉型東方甄選電商轉型大獲大獲成功，自營農產品市場廣闊可期成功，自營農產品市場廣闊可期 5.1.知識型帶貨知識型帶貨直播直播出圈出圈，有效增厚集團收益，有效增厚集團收益 主業成功向直播電商轉型，主業成功向直播電商轉型，定位直播定位直播+農產品與科技農產品與科技+文化傳播平臺。

67、文化傳播平臺。同樣受“雙減”影響，新東方在線停止原有 K9 學科類相關培訓，自 2021 年 12 月 28 日開啟東方甄選直播，向電商業務轉型發展，22 年 6 月因雙語直播出圈，銷售額高速增長，目前仍保持較高熱度。2022 年年 1 月月 31 日新東方在線股東特別大會已通過決議，正式將其名稱由日新東方在線股東特別大會已通過決議，正式將其名稱由“新東方在線“新東方在線科技控股有限公司”更改為“東方甄選控股有限公司”?？萍伎毓捎邢薰尽备臑椤皷|方甄選控股有限公司”。更名系董事會重新評價業務重點332.2324.8328.6324.0329.8337.5360.4377.3375.2385.

68、5409.805010015020025030035040045020102011201220132014201520162017201820192020我國普通高校預計?？飘厴I生數（萬人）港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 及策略方向，公司重點轉向直播電子商務及該領域可帶來長遠增長潛質，新名稱更能反映現有業務發展方向及未來前景。新東方集團是東方甄選的實際控制人，持股 55.4%，即東方甄選的 100%收入、55.4%的利潤合并納入母公司新東方集團報表。FY23H1（2022/6/1-11/30）東方甄選收入 20.8 億人民幣，經

69、調歸母凈利 6 億人民幣，有效增厚新東方收入利潤。5.2.矩陣賬號持續發力矩陣賬號持續發力，自營自營品類及渠道拓寬空間廣闊品類及渠道拓寬空間廣闊 東方甄選東方甄選 GMV 水平整體呈增長趨勢水平整體呈增長趨勢。FY23H1 東方甄選自營品及直播電商分部收入 17.66億元（占總 85%），其中自營品總收入超 10 億元。截至 FY23H1 末，公司電商業務 GMV合計 48 億（大部分來自抖音），收入轉化率 37%，抖音關注人數達 3520 萬，已付訂單數7020 萬單。圖圖 19：東方甄選各賬號合計東方甄選各賬號合計 GMV（萬元）表現（萬元）表現 資料來源：灰豚數據，天風證券研究所 23

70、年春節后由于各賬號調整直播時長、主播休假陸續回歸、自營品推新節奏放緩等原因，GMV 有所波動，目前已基本恢復至穩定水平。圖圖 20：東方甄選東方甄選全賬號全賬號年累日均年累日均 GMV 表現表現 1480 7151 3685 2087 3903 4445 1943 7709 1705 8560 4210 2733 9053 13981 5076 2267 4912 11996 7372 3120 4217 1794 5744 6383 4278 0500010000150006/106/196/287/77/177/268/48/138/228/319/109/199/2910/1110/20

71、10/2911/711/1611/2512/412/1712/261/41/131/232/12/102/192/283/93/183/27東方甄選系列賬號直播GMV（萬元）圖圖 18：新東方在線股權結構：新東方在線股權結構（截至（截至 2022/11/30）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：灰豚數據，天風證券研究所 東方甄選東方甄選知識內容直播符合抖音平臺發展方向，知識內容直播符合抖音平臺發展方向，獲平臺流量扶持雙方共贏獲平臺流量扶持雙方共贏。東方甄選獨特知識型直播符合抖音

72、內容電商、興趣電商發展方向；且新東方及俞敏洪本身即為 IP，具備過往學員等社會群體流量基礎，熱度及話題性可為平臺引流，雙方建立深度合作互惠共贏。東方甄選以東方甄選以雙語知識帶貨雙語知識帶貨出圈出圈，文化輸出內容及形式，文化輸出內容及形式獨特獨特，受眾廣，受眾廣且且具有稀缺性。具有稀缺性。一方面憑借主播背景建立獨特標簽，話題覆蓋英語教學到文學、地理、化學，兼顧場景化與趣味化，平均用戶觀看停留時長遠高于同類帶貨直播間，差異化的多元內容及豐厚文化底蘊構成明顯競爭優勢，超強品牌背書難以被復制。此外，東方甄選持續的內容創新也是其具備獨特資源稟賦的結果此外，東方甄選持續的內容創新也是其具備獨特資源稟賦的結

73、果，差異化競爭能力難以，差異化競爭能力難以復制復制。截至目前，東方甄選已邀請包括茅獎作家梁曉聲、麥家、倪萍、敬一丹、陶勇等30 位左右各界名人參與直播，初步已打造成圖書、影視作品等的宣發渠道。同時與地方政府合作，自 2022 年 7 月起在北京、黑龍江、陜西等地舉辦多場外景直播活動，推廣優質產品以及當地風土人情及文化并取得亮眼成績。賬號矩陣日益完善，打造多極增長。賬號矩陣日益完善，打造多極增長。2022 年 6 月 8 日出圈以來，除一直在播的東方甄選之圖書外，旗下自營產品、美麗生活、將進酒、看世界賬號陸續上線開播，多賬號主銷品類不同、相互補充，充分挖掘各垂類消費人群需求，相互引流，打開流量與

74、銷售空間。我們認為各賬號仍有較大增長空間，主賬號銷售轉化率整體提升，各專場直播持續創造亮眼成績；看世界高單價團購產品加持，帶動整體 GMV 保持在較高水平，年初已試水海外直播；自營產品號表現向好，GMV 自此前日均 5060 萬增長至基本日均 100 萬以上；美麗生活、將進酒波動相對較大，選品排品仍具備較大優化空間；圖書貫徹東方甄選文化知識內核，強化品牌定位，受眾基數及需求相對穩定。隨著矩陣賬號逐步成長，主播陣容持續擴充，支撐賬號及直播時長發展。隨著矩陣賬號逐步成長，主播陣容持續擴充，支撐賬號及直播時長發展。此外，公司 23年股份獎勵計劃授出不超過 1.01 億股股權，用于激勵、吸引優秀人才，

75、釋放東方甄選長期培養主播、持續發展的積極信號；4 月 11 日公司對 154 名授出合計 3045.9 萬份股權，其中主席俞敏洪先生獲授 150 萬份（占總 0.15%），CEO 孫東旭先生獲授 300 萬份（占總0.30%），CFO 尹強先生獲授 60 萬份（占總 0.06%），總歸屬期為自售出日期起的 3 年。自營品是東方甄選戰略重點，自營品是東方甄選戰略重點，目前已證明目前已證明高口碑高口碑自營自營熱門商品熱門商品打造能力。打造能力。2022 年 4 月 30日公司推出首款自營產品，此后基本保持每月 5-10 款新品推新節奏，截至 FY23H1，東方甄選推出的自營產品已經超過 60 款，

76、收入超 10 億元。其中烤腸等熱門自營品深受消費者喜愛，貢獻較多銷售額：截至 4 月 17 日，自營烤腸總23182939050010001500200025003000350008/1208/1808/2408/3009/609/1209/1809/2410/410/1010/1610/2210/2811/311/911/1511/2111/2712/312/1012/1912/2512/3101/601/1201/1801/2501/3102/602/1202/1802/2403/203/803/1403/2003/2604/1全平臺年累日均銷售額（萬元）港股港股公司報告公司報告|公司深度

77、研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 銷量超 300 萬，南美白蝦銷量 180 萬+，意面銷量 145 萬，店鋪商品好評率 97%。圖圖 21：東方甄選部分東方甄選部分熱門熱門自營產品自營產品 資料來源：東方甄選官方抖音，天風證券研究所 投資擴建自營烤腸工廠，投資擴建自營烤腸工廠，增強供應鏈把控力增強供應鏈把控力。23 年 1 月 31 日，東方甄選宣布投資 1752萬元，用于東方甄選自營烤腸的工廠擴建，目前公司已與生產方簽訂協議，擬共同成立合資公司，東方甄選持股 30%；工廠擴建后 23 年初期投產預計年產 1.8 萬噸。這是東方甄選首次投資于自營品供應鏈，未來有利

78、于增強其自營產品的生產研發、品控、供應能力，同時有助于東方甄選發揮自身資源優勢，加大對供應鏈端的把控能力。6.業務重組尾聲已過，業務重組尾聲已過，盈利能力有望逐步回升盈利能力有望逐步回升 FY22 公司公司業務重組業務重組相關費用已基本相關費用已基本消化完畢消化完畢，FY22 全年（2021/6/1-2022/5/31）收入31.05 億美元，約合 209.49 億人民幣（USD/CNY 匯率采用 23 年 2 月 20 日銀行柜臺成交匯率 1 美元=6.854 人民幣元，本章節下同），同比減少 27.4%，主要系期間公司停止 K9 相關業務。FY23Q1、Q2 收入及同比增速分別為 7.4

79、億美元（-43.1%）、6.4 億美元（-3.1%），降幅環比減少。公司預計公司預計 FY23Q3 收入收入 7.037.20 億美元，約合億美元，約合 47.648.8 億人民幣，人民幣口徑同增億人民幣，人民幣口徑同增24%-27%。圖圖 22：FY22 收入收入 31.05 億美元，同減億美元，同減 27.4%圖圖 23：FY23Q2 收入收入 6.4 億美元，同減億美元，同減 3.1%資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 12.47 14.78 18.00 24.47 30.96 35.79 42.77 31.05 9.5%18.6%21.7%36.0%

80、26.5%15.6%19.5%-27.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22收入（億美元）yoy9.98.911.912.113.16.66.15.27.46.432.7%-25.8%-48.4%-56.8%-43.1%-3.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02468101214收入（億美元）yoy 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 FY23Q1 起公司起公司 Non-GAAP 歸母凈利

81、扭虧。歸母凈利扭虧。FY22 全年公司應占凈虧損 11.88 億美元，約合 80 億人民幣；Non-GAAP 應占凈虧損 10.46 億美元，約合 71 億人民幣。伴隨業務重組進入尾聲，FY23Q1 起公司恢復盈利，Q1、Q2Non-GAAP 歸母凈利及同比增速分別為0.8 億美元（-24.7%）、0.2 億美元（+102%）。圖圖 24：FY22 公司公司 Non-GAAP 應占凈虧損應占凈虧損 10.46 億美元億美元 圖圖 25：FY23Q2 公司公司 Non-GAAP 歸母凈利歸母凈利 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 FY23Q2 公司毛利率公司

82、毛利率 47.3%，同增，同增 22pct，同比增長較多主要系：1）FY22Q1-3 由于裁員及關停學習中心產生大量一次性成本；2）學習中心數減少降低固定成本；3）新業務FY23Q2 利潤率超 10%，原有業務復蘇；4）東方甄選利潤率更高，提升集團整體水平。公司預計伴隨新業務快速發展、原有留學等強勢業務規模復蘇，公司預計伴隨新業務快速發展、原有留學等強勢業務規模復蘇，各業務線利潤率有望逐各業務線利潤率有望逐步爬升。步爬升。圖圖 26：FY23Q2 公司毛利率公司毛利率 47.3%，Non-GAAP 歸母凈利率歸母凈利率 2.8%資料來源：公司公告，天風證券研究所 截至 FY23Q2 末，公司學

83、校及學習中心數 708 間，整體數量趨于穩定，FY23 年暫無新建中心的計劃，過去幾年公司持續發展 OMO 模式，較多課程自線下轉至線上，節省教室投入；FY24 或將開設更多中心。圖圖 27：截至截至 FY23Q2 末，公司學習中心及學校數量分別為末，公司學習中心及學校數量分別為 613、95 間間 2.09 2.42 2.95 3.54 4.11 4.84 3.89-10.46-11.5%15.8%21.9%20.0%16.3%17.8%-19.6%-405.3%-400%-300%-200%-100%0%100%-15-10-50510FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY2

84、1FY22Non-GAAP歸母凈利（億美元）yoy1.80.71.6-0.31.1-9.0-1.0-1.60.80.2-39.7%-1404.1%-158.5%475.3%-24.7%102.0%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10-8-6-4-2024Non-GAAP歸母凈利（億美元）yoy48.9%54.7%52.2%50.9%25.3%39.3%52.7%58.1%47.3%7.8%13.7%-2.3%8.5%-137.0%-15.6%-30.6%11.2%2.8%-150%-100%-50%0%50%100%FY21Q2 FY21Q3 FY21Q4 FY22Q

85、1 FY22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2毛利率Non-GAAP歸母凈利率 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 盡管業務重組期間支出較多資金，由于公司始終重視自身賬上資金水平，目前現金儲備仍較為充足。截至 FY23Q2 末公司現金及現金等價物、定期存款及短期投資總額約 42 億美元，約合 288 億人民幣。圖圖 28：截至截至 FY23Q2 末公司現金及現金等價物、定期存款及短期投資總額約末公司現金及現金等價物、定期存款及短期投資總額約 42 億美元億美元 資料來源：

86、公司公告，天風證券研究所 7.盈利預測盈利預測 我們預計 FY23-25 公司總收入分別為 27、35、46 億美元，具體分業務來看：1）傳統業務中，留學業務受益疫情緩解、出入境政策放松保持相對快速增長，FY23-25收入分別為 7.4、8.0、9.1 億美元；成人及大學生備考業務穩扎穩打，增速逐步提升，FY23-24 收入分別為 2.4、2.6、3.1 億美元；留存的高中業務整體保持規模，此前關停的K9 學科培訓業務不再創造收入。2）新業務預計目前基數較低、發展快速，因此整體增速較高，預計 FY23-25 年收入分別為 4.3、7.6、11.1 億美元。3）此外，我們預計東方甄選 FY23-

87、25 收入分別約為 6.2、9.8、14.8 億美元，100%并表。表表 3：新東方收入拆分（億美元）新東方收入拆分（億美元）FY22 FY23E FY24E FY25E 66468277899411591361154763760861360667787951041221079895020040060080010001200140016001800FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22 FY23Q1FY23Q2學習中心學校15.7016.1210.2714.6711.4911.0410.3011.4812.1411.469.1511.4010.5510.3333.61

88、34.3526.3220.2819.0220.9221.46010203040506070FY21Q3FY21Q4“雙減”FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2現金及現金等價物定期存款短期投資金額 港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 總收入（億美元）總收入（億美元）31.1 26.9 35.0 45.6 yoy -13%30%30.3%傳統業務傳統業務 28.26 16.00 17.15 19.08 占比 91%59%49%42%留學業務 7.14 7.36 8.03 9.12 占比 23%27%23%20%成

89、人及大學生備考業務 2.48 2.43 2.60 3.12 占比 8%9%7%7%高中業務 6.21 6.21 6.52 6.85 占比 20%23%18%15%關停業務 12.42 占比 40%新業務新業務 1.6 4.3 7.6 11.1 占比 5%16%22%24%其他業務其他業務 0.31 0.37 0.45 0.63 占比 1%1%1%1%東方甄選東方甄選并表并表收入收入（億美元）（億美元）0.9 6.2 9.8 14.8 占比 3%23%28%32%資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 注：圖中部分細分業務分拆及測算具有主觀性 維持盈利預測，維持“買入”評級。維持盈利預測，

90、維持“買入”評級。我們維持此前盈利預測，預計公司 FY23-25 收入分別為 26.9、35.0、45.6 億美元，Non-GAAP 歸母凈利分別為 2.0、2.7、3.6 億美元，EPS分別為 1.2、1.6、2.1 美元/股。8.風險提示風險提示 1）招生不及預期 公司主業之一為提供學習服務，招生情況不及預期或將影響業績。2）新業務發展不及預期 非學科類培訓、智能學習硬件產品等新業務預計將為公司貢獻一定收入，若該部分發展不及預期，公司業績或受影響。3）大學生及成人業務拓展不及預期 公司大學生及成人語培業務仍處發展階段，若拓展不及預期或將影響業績。4）高中學科類培訓政策變化 高中學科類培訓目

91、前各地政策不一，若相關業務受各地政策要求停止，公司業績或將受較大影響。5）測算具有主觀性 公司新業務可參考發展路徑有限，相關成長節奏測算具有一定主觀性。港股港股公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份

92、有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

93、時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議

94、不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的

95、6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：