金盤科技-公司研究報告-干變+儲能雙輪驅動數字化賦能加速成長-230412（38頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 金盤科技金盤科技（688676）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 32.37 元 目標目標價格價格 46.46 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)427.02 流通 A 股股本(百萬股)192.00 A 股總市值(百萬元)13,822.65 流通 A 股市值(百萬元)6,214.95 每股凈資產(元)6.57 資產負債率(%)61.82 一年內最高/最低(元)4

2、5.30/13.50 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 干變干變+儲能雙輪驅動，數字化賦能加速成長儲能雙輪驅動，數字化賦能加速成長 聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展 1)深耕干變二十余載，依托技術積淀和客戶基礎發力儲能和數字化改造深耕干變二十余載，依托技術積淀和客戶基礎發力儲能和數字化改造。2)盈利能力趨穩回升：盈利能力趨穩回升：依托較強產品競爭力和差異化產品結構，干變產品毛利率維持在 26%左右，整體毛利率略高于行業平均 2-4pct；受原材料

3、價格波動影響，盈利能力短期承壓，23 年毛利率有望修復至 22%以上。多領域發力深筑護城河，風電多領域發力深筑護城河，風電+光伏雙賽道打開成長空間光伏雙賽道打開成長空間 2024 年全球干變市場規?；蜻_ 45.7 億美元，2025 年我國干變產量有望超過3.8 億 kVA，公司干變業務有望受益于干變滲透率上升助力業績增長。1)風電領域風電領域：a）陸風）陸風：21 年中國新增裝機的風電機組平均單機容量為 3514kW，同比+31.7%，風機大型化趨勢愈趨明確，箱變上置方案可約節省成本大于 20 萬元/臺，成本優勢及安全性優勢凸顯；b）近海領域）近海領域：干變安全性及免維護性更適配近海領域海風發

4、展，干變滲透率有望進一步提升；c）深海領域）深海領域：油變或逐漸成為深海海風主要技術路線，干變不占優勢。公司開發深海風電配套產品，分享海風發展紅利。2)光伏領域光伏領域：光伏高景氣度延續，硅料生產環節+集中式光伏領域有望穩步增長，工商業儲能起量驅動分布式光伏領域干變滲透率提升；3)軌交軌交、高效節能領域高效節能領域：需求穩定向上，2026 年中國高壓變頻器市場規?；蜻_ 221 億元，公司傳統領域優勢顯著，持續鞏固龍頭地位。高成長賽道高成長賽道+高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期 1)儲能發展前景廣闊儲能發展前景廣闊，我們預計 2025 年全球儲能裝機量將達

5、到約463.7GWh，22-25 年 CAGR 達 78.1%；2)儲能電站大型化趨勢下，高壓級聯技術路線優勢明顯。公司憑借多年技術積淀及優秀客戶基礎，儲能業務優勢凸顯，主力輸出高壓級聯儲能，同步發力低壓儲能補足小容量市場，并打造儲能系統解決商身份。2027年公司桂林、武漢兩個工廠全部達產可實現年產能 3.9GWh，我們預計公司儲能產品國內市占率或可達 5.92%。數字化改造對內降本增效，對外貢獻新增業績數字化改造對內降本增效，對外貢獻新增業績 1)對內降本增效：對內降本增效：19-22H1 公司干變產能利用率穩定在 95%左右，生產能力難以滿足訂單需求。公司 23 年或可實現全面數字化轉型升

6、級，各工廠產能提升有望超 100%，助力 23 年干式變壓器總產能持續提升。2)對外提供數字化解決方案：對外提供數字化解決方案：公司憑借數字化改造技術基礎+自身成功案例，目前已承接部分數字化工廠解決方案訂單（合計金額 3+億元），有望為業績貢獻邊際增量。盈利預測：盈利預測：預計公司 23-25 年總營收分別為 77.8/115.9/171.4 億元，同增64%/49%/48%；公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 5.0/8.0/12.3 億元，分別對應28/17/11 倍 PE?？紤]到公司干變業務有望受益下游行業高景氣度穩速發展，公司于儲能領域加速布局，同時數字化改造增強產能彈性，未來 3

7、年公司業績復合增速有望達 57%以上，給予公司 23 年 40 倍 PE 估值，對應目標價46.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：我國新能源裝機增速不及預期風險；費用控制不及預期風險；原材料價格波動風險；測算主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,302.58 4,745.60 7,778.86 11,589.38 17,144.60 增長率(%)36.32 43.69 63.92 48.99 47.93 EBITDA(百萬元)551.50 643.84 732.23 1,078.09 1,53

8、6.65 歸屬母公司凈利潤(百萬元)234.62 283.28 496.02 796.51 1,227.84 增長率(%)1.31 20.74 75.10 60.58 54.15 EPS(元/股)0.55 0.66 1.16 1.87 2.88 市盈率(P/E)58.92 48.80 27.87 17.35 11.26 市凈率(P/B)5.61 4.81 4.36 3.53 2.77 市銷率(P/S)4.19 2.91 1.78 1.19 0.81 EV/EBITDA 23.90 23.64 18.28 11.72 8.18 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-1%22%45%68%

9、91%114%137%2022-042022-082022-122023-04金盤科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展.5 1.1.深耕干式變壓器二十余載，發力儲能和數字化改造業務.5 1.2.股權結構集中穩定，激勵措施助推公司長期發展.7 1.3.業績穩步增長，盈利能力有望趨穩回升.8 2.多領域發力深筑護城河，風電多領域發力深筑護城河，風電+光伏雙賽道打開成長空間光伏雙賽道打開成長空間.10 2.1.干變產品矩陣完善，技術優勢

10、+生產優勢構筑核心競爭力.11 2.2.風能應用領域：21 年公司風電干變全球市占率 25.5%，陸風及海風發展機遇兩手抓.13 2.3.光伏應用領域：充分受益光伏高景氣，工商業儲能起量驅動干變滲透率提升.18 2.4.軌道交通和高效節能領域：需求穩步向上，傳統領域優勢顯著.19 3.高成長賽道高成長賽道+高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期.22 3.1.儲能發展前景廣闊，25 年全球儲能新增裝機或達 463.7GWh，高壓級聯技術路線優勢明顯.22 3.2.儲能業務全方位優勢凸顯，第二增長曲線驅動高成長，27 年公司可實現年產能3.9GWh，儲能國內市占

11、率或可達 5.92%.26 4.數字化改造對內降本增效，對外貢獻新增業績數字化改造對內降本增效，對外貢獻新增業績.32 4.1.對內：推進制造模式創新及數字化轉型，23 年有望全面完成數字化轉型，各工廠產能有望提升超 100%.32 4.2.對外：提供數字化工廠整體解決方案，貢獻新增業績，現已承接 3+億元訂單.33 5.盈利預測盈利預測.35 6.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司各業務營收占比.5 圖 3：公司產品在風力發電系統的應用情況（紅色虛線內設備為公司的主要產品）.7 圖 4：公司產品在軌道交通領域的應用情況.7 圖 5：公司產品在高效

12、節能領域的應用情況.7 圖 6：金盤科技股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.8 圖 7：2018-2022 公司營業收入情況.9 圖 8：2018-2022 公司歸母凈利情況.9 圖 9：2022 年 H1 公司主要原材料采購金額占比.9 圖 10：電解銅價格走勢（元/噸）.9 圖 11：2018-2022 年公司毛利率及凈利率情況.9 圖 12：2018-2021 年公司與行業平均毛利率比較.9 圖 13：2018-2021 年公司分產品毛利率情況.10 圖 14：2018-2022 年公司費用率情況.10 圖 15：公司研發投入情況.11 RUiWiXVYiWgVsRtQtR

13、aQ9RaQmOqQtRnOiNoOqMkPpOoNbRqQuNNZmPpNvPpNoN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：公司研發費用率顯著高于同行業其他可比公司.11 圖 17：歷年公司國內外營收占比情況.12 圖 18：國內風電新增裝機量及預測（GW）.13 圖 19：海外風電新增裝機及預測（GW）.13 圖 20：2022 年 1-8 月國內陸風風機中標均價情況（元/kW）.14 圖 21：國內風機公開市場新增招標量（GW）.14 圖 22：國內海陸新增風電機組平均容量（MW）.15 圖 23：2021 年國內風電新增裝機

14、各單機容量結構.15 圖 24：箱變上置與箱變下置示意圖.16 圖 25：公司開關柜及箱變系列產品營收及占比情況.19 圖 26：公司新能源領域營收結構.19 圖 27：23 年邊際變化催生三類需求，工商業儲能有望實現從 0 到 1 的起量.19 圖 28：我國城市軌道交通的運營線路長度和投資完成額.20 圖 29：各公司軌交供電系統變壓器/整流器中標份額與金盤軌交干變銷售收入.20 圖 30：2015-2026 年中國高壓變頻器市場規模（億元）.21 圖 31：公司干變業務未來增長點梳理.21 圖 32：2017-2024 年全球干式變壓器市場規模和需求預測.22 圖 33：2019-202

15、5 年中國干式變壓器產量.22 圖 34：低壓并聯系統拓撲結構圖.25 圖 35：高壓直掛大容量 BESS 結構.25 圖 36：公司 6-35kv 高壓級聯儲能系統產品.28 圖 37：公司干式變壓器工商側主要客戶.29 圖 38：公司儲能業務核心競爭力梳理.31 圖 39：公司干變業務產能利用率情況.32 圖 40：金盤科技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S.33 圖 41：金盤科技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S.33 圖 42：公司干變數字化工廠整體解決方案.34 圖 43：公司成套數字化整體解決方案.34 表 1：公司主要產品情況.6 表 2：金盤科技股權激勵方案的業績考核目標.8 表 3：公

16、司在各個領域的客戶與合作對象.12 表 4：不同公司的環氧樹脂澆注干式變壓器的指標對比（截至 2021 年 3 月）.13 表 5：風機大型化后風電零部件單位用量變動趨勢.14 表 6：箱變上置的優點.16 表 7：干變油變對比.16 表表 8：公司風電干變全球市占率測算：公司風電干變全球市占率測算.17 表 9：2021 年以來我國儲能相關重點政策文件.23 表 10：全球新增儲能裝機市場測算.24 表 11：2022 年 12 月以來的部分大型儲能項目.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 12：中高壓級聯儲能系統與低壓儲能系統對

17、比.25 表 13：高壓級聯項目不完全統計.26 表 14：公司儲能系統產品及相關技術與現有技術及產品技術同源情況.27 表 15：公司儲能系統產品下游應用領域.27 表 16：中高壓級聯儲能系統采用液冷技術與風冷技術對比.28 表 17：2022 年公司儲能業務訂單或相關合作協議.30 表 18：公司儲能項目建成后各年產能釋放情況及占全球和中國市場份額情況.30 表 19：公司數字化改造進展及規劃.32 表 20：公司盈利預測.35 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發展聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花

18、高速發展 1.1.深耕干式變壓器二十余載，深耕干式變壓器二十余載，發力儲能和數字化改造業務發力儲能和數字化改造業務 金盤科技深耕干式變壓器二十余年。金盤科技深耕干式變壓器二十余年。公司擁有較強研發創新能力和自主知識產權優勢，是全球領先的干式變壓器龍頭，主要從事應用于新能源、高端裝備、高效節能等領域的輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售。公司發展的重要時點包括：公司發展的重要時點包括：1）1998 年公司前身金榜國際在美國證券交易所（AMEX）上市；2）2008 年建成 JST 武漢生產基地，并轉板至 NASDAQ；3）2017 年完成股份制改革，更名為“海南金盤智能科技股份有限公司”；4）2

19、020 年公司自主規劃設計并部署實施的干式變壓器?？跀底只S建成并投入運營；5）2021 年，在上海證券交易所科創板發行上市；6）2022 年金盤科技直掛 35kV 高壓大容量儲能裝備投產上市，并榮獲“國家級制造業單項冠軍示范企業”稱號。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，天風證券研究所 以干變為核心，推出一系列多元產品。以干變為核心，推出一系列多元產品。公司主要產品為干式變壓器系列（包括特種干式變壓器、標準干式變壓器、干式電抗器）、中低壓成套開關設備、箱式變電站、一體化逆變并網裝置、儲能系列產品（包括中高壓級聯儲能系列產品、低壓儲能系列產品、戶用低壓儲能

20、系列產品）及數字化工廠整體解決方案。其中干式變壓器是公司的核心產品，2022 年干變營收占比達 68.87%。圖圖 2：公司各業務營收占比公司各業務營收占比 74.2%79.9%74.8%68.87%10.6%10.9%15.0%4.5%6.1%6.1%23.34%2.87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022干式變壓器開關柜箱變電力電子設備其他成套設備數字化解決方案安裝工程儲能系列光伏電站業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 注：因公司 2022 年年報產品分類發生較大變化，

21、故 22 年構成與之前年度變化較大 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 1 1：公司主要產品情況公司主要產品情況 產品產品類別類別 產品名稱產品名稱 產品產品描描述述 圖圖片片 特種干式變壓器 環氧樹脂澆注 特種干式變壓器 鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為 45000kVA 及以下、電壓為40.5kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用，可配合空氣自然冷卻、風機強迫風冷、水冷等散熱方式，可用在海拔 6000 米以下、環境-25-+50 的海上、地下等惡劣環境中。真空壓力浸漬 特種干式變壓器 主要為干式移相整流變壓器，其容量為 23000kVA 及以下，電壓

22、為 35kV 及以下、絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外（需配外殼）使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式水冷等多種散熱方式下運行。主要應用于高效節能（高耗能工業企業用電設備中高壓變頻器配套等）。標準干式變壓器 環氧樹脂澆注 標準干式變壓器 鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為 3150kVA 及以下、電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用。主要應用于電網系統（電壓轉換）；高效節能（配電及用電）；新能源汽車（充電設施配套）；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統配套。真空壓力浸漬 標準干式變壓器 容量為 3150kVA 及以下，電壓為 35kV

23、及以下、絕緣等級 H/C 級，戶內/戶外（需配外殼）使用。主要應用于電網系統（電壓轉換）；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統配套。干式電抗器 環氧樹脂澆注 干式電抗器 容量為 10000kvar 及以下，電壓為 35kV 及以下，絕緣等級 F/H 級，可戶內/戶外（需配外殼）使用，并可在自然冷卻、強迫風冷等多種散熱方式下運行。主要應用于風能（風機變流器配套）；太陽能（光伏逆變器配套）；電網系統（無功調節）；軌道交通（牽引供電系統配套）；工業企業（變頻器及工業自動化控制等配套）。真空壓力浸漬 干式電抗器 容 量 為 5000kvar 及以下，電壓為 10kV 及以下，絕緣等級 C/H 級

24、，可戶內/戶外（需配外殼）使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式、間接式水冷等多種散熱方式下運行。主要用于風機交流器配套、光伏逆變器配套、電網、軌交、工業企業等。開關柜系列 中低壓成套 開關設備 產品包括中壓開關柜和低壓開關柜，在電力系統的發電、輸電、配電和電能轉換過程中，起到開合、控制和保護用電的作用。主要用于發電系統、儲能系統、電網系統、智能電網、軌交等的保護和控制。箱變系列 箱式變電站 產品外殼采取復合板、冷軋鋼板、裝飾木板、高強度波紋板以及非金屬板材等多種結構形式。主要用于發電系統、儲能系統、工業企業、民用住宅、基礎設施等的變壓、保護和控制。電力電子設備系列 一體化逆變 并網裝置 產

25、品是集成光伏逆變器、升壓變壓器、高低壓開關柜、智能電子裝置及輔助設備的箱式或箱式組合的戶外光伏并網系統。主要應用于太陽能發電系統的的升壓、保護和控制。其他電力電子產品 產品包括高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等。主要應用于風能、太陽能等發電系統的電能質量調節、無功補償；儲能系統、電網系統、智能電網的電能質量調節、無功補償；軌道交通牽引供電系統的電能質量調節、無功補償。資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 公司產品覆蓋多個領域，應用范圍公司產品覆蓋多個領域，應用范圍廣廣。公司產品廣泛應用于新能源（含風能、太陽能、儲能等）、高端裝備（含軌道交通、海洋工程）、高效節能、工

26、業企業電氣配套、基礎設施、民用住宅、傳統發電及供電、新型基礎設施（含數據中心、新能源汽車充電設施）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 等領域，其中風能、軌道交通、高效節能等三個領域為公司主要產品的重點應用領域。圖圖 3：公司產品在風力發電系統的應用情況（紅色虛線內設備為公司的主要產品）公司產品在風力發電系統的應用情況（紅色虛線內設備為公司的主要產品）資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 圖圖 4：公司產品在軌道交通領域的應用情況公司產品在軌道交通領域的應用情況 圖圖 5：公司產品在高效節能領域的應用情況公司產品在高效節能領域的應用情

27、況 注：紅色虛線內設備為公司的主要產品 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 注：紅色虛線內設備為公司的主要產品 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 積極布局光伏儲能業務和數字化轉型積極布局光伏儲能業務和數字化轉型。2021 年以來，公司在保證現有主營業務收入持續較快增長的前提下，布局數字化工廠整體解決方案、光伏電站、儲能系列產品等新業務，并持續加大新業務的研發投入和市場拓展力度。儲能方面：儲能方面：公司于 2021 年 7 月成立全資子公司金盤儲能，目前儲能產品有中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統，以及儲能系統關鍵部件儲能變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）、

28、電池管理系統（BMS）等。數字化工廠方面：數字化工廠方面：公司于 2021 年 2 月設立全資子公司海南同享，專注于數字化工廠整體解決方案的研發與業務開展，對外部企業提供研發、采購、生產制造、銷售等全價值鏈的運營管理及數字化工廠的整體解決方案。1.2.股權結構集中穩定，激勵措施助推公司長期發展股權結構集中穩定，激勵措施助推公司長期發展 股權結構集中穩定，李志遠和靖宇清夫婦為公司實際控制人。股權結構集中穩定，李志遠和靖宇清夫婦為公司實際控制人。董事長李志遠通過元宇投資間接控制公司 43.29%股份，靖宇清是李志遠妻子，通過金榜國際間接控制公司 6.32%股份。因此，李志遠和靖宇清夫婦合計控制公司

29、 49.61%股份，為公司實際控制人。此外，靖宇梁、李晨煜與李志遠和靖宇清共同簽署一致行動協議，四人間接持股公司 55.04%股份。公司還下設 13 家全資子公司、2 家控股子公司，子公司職能分工明確，覆蓋儲能、數字化工廠、能源投資等多種業務。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：金盤科技股權結構（截至金盤科技股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：企查查，Wind，同花順 iFinD，天風證券研究所 實行股實行股權權激勵計劃，提高員工積極性。激勵計劃，提高員工積極性。公司于 2017 年推出股權激勵計劃，設立旺鵬投

30、資、君道投資、春榮投資三大平臺作為員工持股平臺，公司管理層及骨干員工通過三大持股平臺合計持有公司 5.73%股權（截至 2023 年 3 月 8 日）。公司于 2021 年 9 月發布股權激勵方案（草案），擬向激勵對象授予不超過 851.40 萬股的限制性股票；其中，首次授予限制性股票 690.36 萬股，預留 161.04 萬股。首次授予對象 279 人，占員工總人數 14.38%（截至 2021 年 6 月 30 日），授予價格為 14.02 元/股。此外，21 年股權激勵方案設置了相應的歸屬安排和 2021-2023 年的業績考核目標，彰顯公司持續發展的信心與決心。表表 2 2：金盤科技

31、股權激勵方案的業績考核目標金盤科技股權激勵方案的業績考核目標 授予部分授予部分 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 首次 第一個 歸屬期 2021 年 30.28 27.86 2.66 2.55 首次、預留 第二個 歸屬期 2022 年 36.34 32.71 3.01 2.78 首次、預留 第三個 歸屬期 2023 年 43.61 37.55 3.47 3.01 注：上述“營業收入”以經審計的合并報表營業收入為計算依據；上述“凈利潤”以剔除股份支付費用影響的經審計的合并報表歸屬于上

32、市公司股東的凈利潤為計算依據。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.業績穩步增長，盈利能力有望趨穩回升業績穩步增長，盈利能力有望趨穩回升 公司營收與歸母凈利潤穩健增長。公司營收與歸母凈利潤穩健增長。2018-2022 年營業收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 21.4%和 10.1%；2022 年公司實現營業收入 47.46 億元，同比增長 43.7%，實現歸母凈利潤 2.83 億元，同比增長 20.7%。若剔除股權激勵計劃費用，2022 年歸母凈利同比增長29.10%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：2018-2022

33、 公司營業收入公司營業收入情況情況 圖圖 8：2018-2022 公司歸母凈利公司歸母凈利情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓，毛利率略高于行業毛利率略高于行業。受原材料價格上漲影響，盈利能力短期承壓。受原材料價格上漲影響，盈利能力短期承壓。公司產品主要原材料為電磁線、硅鋼、電氣元器件、絕緣化工材料、普通金屬材料，直接材料成本占主營業務成本的比例均達到80%以上；原材料市場價格的變化是影響公司利潤的重要因素。2021 年，受銅材和硅鋼片等大宗生產資料價格上漲影響，加之公司產品價格在前期基本鎖定，2021 年公司毛利率

34、為 23.51%，同比下降 3.27pct；凈利率為 7.13%，同比下降 2.45pct。2022 年 Q1 大宗原材料價格持續上行，公司毛利率進一步下降至 18.24%，同比下降 7.61pct。但自 2022 年 Q2以來電解銅等大宗原材料價格有所回落，公司自 22Q3 起，整體毛利率有所回升，22Q4毛利率回升至 22.35%。2022 全年公司毛利率 20.29%，同比下滑 3.22pct，凈利率 5.97%，同比下滑 1.16pct。公司毛利率略高于行業公司毛利率略高于行業，主要系：1）干式變壓器毛利率較高，干式變壓器產品單價及附加值相較于傳統油式變壓器更高，而公司干式變壓器產品性

35、能穩定、質量優良、故障率低，且為優質客戶定制化開發的特種干式變壓器在國內外均具有一定的競爭優勢和先進性；2）公司干式變壓器系列產品營收占比較高，拉高公司整體毛利率。圖圖 9：2022 年年 H1 公司主要原材料采購金額占比公司主要原材料采購金額占比 圖圖 10：電解銅價格走勢電解銅價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFind，天風證券研究所 圖圖 11：2018-2022 年年公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 12：2018-2021 年年公司公司與與行業平均毛利率比較行業平均毛利率比較 21.8522.4424.2333.034

36、7.462.7%7.9%36.3%43.7%0%10%20%30%40%50%0102030405020182019202020212022營業收入（億元，左）yoy（%，右）1.932.102.322.352.838.86%10.29%1.31%20.74%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022歸母凈利潤（億元，左）yoy（%，右）32.06%25.27%24.64%6.20%6.87%4.97%電磁線硅鋼電氣元器件絕緣化工材料普通金屬材料其他020000400006000080000 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

37、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：2018-2021 年年公司分公司分產品毛利率情況產品毛利率情況 注：因公司 2022 年年報產品分類發生較大變化，故此處僅展示 2018-2021 年數據 資料來源：公司財報，天風證券研究所 公司費用管控能力不斷增強，費用率持續優化。公司費用管控能力不斷增強，費用率持續優化。公司與頭部客戶開展深度合作，并加強生產管理和費用管控能力。2020 年銷售費用大幅下降系公司實施新收入準則。公司注重研發投入，2018-2022 年研發費用隨產品迭代、品類擴張而

38、穩中有升?？偟膩砜?，公司費用率呈現下降趨勢，費用管控持續向好。近年來，公司積極推進數字化工廠建設，費用率有望進一步下降，助推公司盈利能力修復。圖圖 14：2018-2022 年年公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司財報，天風證券研究所 2.多領域發力深筑護城河多領域發力深筑護城河，風電風電+光伏雙賽道打開成長空間光伏雙賽道打開成長空間 26.33%27.22%26.77%23.51%20.29%9.00%9.34%9.57%7.13%5.97%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）26.33%27.22%26.77%23.

39、51%21.52%23.91%20.45%21.73%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021金盤科技行業平均值0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021干式變壓器開關柜箱變電力電子設備安裝工程4.39%4.52%4.62%4.77%5.21%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.1.干變產品干變產品矩陣矩陣完善，技術優勢完善，技

40、術優勢+生產優勢構筑核心競爭力生產優勢構筑核心競爭力 面向中高端市場的干式變壓器行業壁壘較高。面向中高端市場的干式變壓器行業壁壘較高。1）技術壁壘高：）技術壁壘高：輸配電及控制設備行業具備多學科交叉特點，干變中高端市場主要為新能源發電、軌道交通、海洋工程及高效節能領域，對產品技術、質量要求較高，需較強的開發設計能力及軟件應用能力；2）定制）定制化程度高：化程度高：對于特種干式變壓器，不同客戶及不同項目對變壓器要求不一，對干變制造商的自主研發能力要求高。干變制造商需要積累大量的項目經驗，以面對不同應用場景的不同設計需求，非?？简炛圃焐虒脠鼍暗睦斫馍羁坛潭?；3）資金規模要求及營運）資金規模要求

41、及營運能力高：能力高：輸配電及控制設備行業是典型的資金密集型行業，生產前期需購置大量先進生產設備、檢測儀器等，前期產線投入金額較大；此外，因特種干變大多為定制化產品，從承接訂單、產品設計到交貨驗收周期較長，且貨款回收速度較慢，對干變制造商的營運能力帶來較大考驗。此外，干變制造商每年還需投入大量研發經費以保證自身技術與技術迭代方向及市場需求一致。公司深耕干式變壓器公司深耕干式變壓器 20 余年，研發實力突出：余年，研發實力突出：1）技術創新能力及產品設計能力強，技）技術創新能力及產品設計能力強，技術儲備充足：術儲備充足：多年以來，公司堅持自主研發及技術創新，據公司 22 年年報，截至 2022年

42、底，公司輸配電及控制產品方面已擁有 43 項核心技術及 198 項專利，技術儲備充足。公司通過多年生產經驗已構建完善產品數據庫，通過智能設計平臺及產品設計仿真，實現產品“數字孿生”，憑借成熟的數字化設計能力有效提升產品設計準確性，并通過公司自主研發的 4D 智能設計平臺架構對產品性能進行多方面仿真驗證，產品設計能力較強。2）研發實力獲行業及國家認可，）研發實力獲行業及國家認可，據公司可轉債募集說明書，公司曾獨立承擔“國家火炬計劃項目”、“海南省重大科技計劃項目”、“?？谑兄卮罂萍紕撔马椖俊钡?23 項重大科研項目，并成功獲得“2021 年度上海市專精特新企業”、“2021 年度智能制造試點示范

43、工廠”等 14 項獎項，公司自研實力獲行業高度認可，曾參與制定 8 項國家標準、行業標準及省級標準。研發體系全面完善研發體系全面完善+研發人員高穩定性，助力公司技術優勢長足領先。研發人員高穩定性，助力公司技術優勢長足領先。1）研發體系完善）研發體系完善，公司擁有電氣研究院、智能科技研究院、儲能科技研究院等研發平臺和各類研發組，緊隨市場發展趨勢，動態調整研發方向，并同步對公司產線、生產設備等進行轉型升級，全面鞏固行業領先的研發優勢；2）人才培養及激勵機制成熟，核心研發人員穩定性高。）人才培養及激勵機制成熟，核心研發人員穩定性高。據公司 22 年年報，截至 2022 年底，公司研發人員共 340

44、人，占總人數 16.62%，研發人員本科及以上學歷達 87.35%。公司已建立有效的人才培養路徑，并對核心技術人員實施股權激勵，長效約束激勵機制保障研發團隊高穩定性。公司研發投入逐年攀升，研發投入逐年攀升，據公司財報，公司 2022 年研發費用達 2.47 億元，研發費用率 5.21%，同比+0.44pct，未來有望持續加大研發支出并不斷引進行業優秀技術人才。圖圖 15：公司研發投入情況公司研發投入情況 圖圖 16：公司研發費用率顯著高于同行業其他可比公司公司研發費用率顯著高于同行業其他可比公司 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：因可比公司暫未披露 22 年年報，僅更新至 22Q1-Q3

45、 數據 資料來源：Wind，天風證券研究所 精益生產管理及質量控制體系支撐產品質量穩定性及品質一致性，供應鏈配套能力助力精益生產管理及質量控制體系支撐產品質量穩定性及品質一致性，供應鏈配套能力助力生產制造優勢突出。生產制造優勢突出。1）精益生產管理體系：）精益生產管理體系：公司憑借多年產品設計及生產經驗，已構建完整的生產制造信息化平臺，設計、生產全過程跟蹤，并積極推進數字化系統研發和實施，生產線數字化技改穩步推進中，加速實現數字化及信息化的高度融合。公司長期堅4%4%5%5%6%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022研發費用（億元，左）研發費用率（%

46、）0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022Q1-Q3金盤科技特變電工順鈉股份三變科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 持獨立生產積淀產業經驗，獨立生產積淀產業經驗，外協加工比例很小，外協加工所涉技術要求及附加值較低。據公司可轉債募集說明書，2019-2022H1 公司外協加工比例穩定在 1%上下。2）嚴格質）嚴格質量管理體系：量管理體系：公司質量過程管理評估系統完善，質量分析控制工具豐富多樣，成功實現質量檢測全流程覆蓋。自動化設備及公司自主研發的 MES 系統有效保障產品質量穩定性和零件品質一致性。3）供應鏈

47、配套體系）供應鏈配套體系：公司生產基地（?？?、武漢、上海、桂林）貼近原材料產地，對供應商進行甄選和管控，保障原材料供應高品質和高穩定性。公司充分整合供應鏈資源及倉儲運輸資源，大幅縮短運輸配送時間及成本，供貨能力進一步增強。技術優勢技術優勢+豐富生產經驗構筑產品競爭力，高安全性豐富生產經驗構筑產品競爭力，高安全性+高可靠性成功通過多國認證高可靠性成功通過多國認證。電力系統運行穩定性關系重大，對安全性和可靠性要求很高，輸配電及控制設備制造商產品需通過嚴格標準化認證和資質審查。憑借突出的技術優勢及多年生產經驗，公司干變產品安全性和可靠性高，故障率低，獲得行業及客戶高度認可，境外銷售的干變產品已成功取

48、得美國 UL 認證、加拿大 CSA 認證、歐盟 CE 認證、挪威-德國船級社（DNV GL）認證及荷蘭 KEMA 型式試驗報告等準入資質。深刻理解應用場景深刻理解應用場景維持訂單高穩定性維持訂單高穩定性，優質客戶資源打開品牌影響力。，優質客戶資源打開品牌影響力。公司干變產品主要面向中高端市場，公司憑借對各類應用場景的深刻理解，深入研究客戶需求，疊加全方位解決方案的提供，維持訂單高穩定性，成功為風能、軌道交通、高效節能等領域優質客戶定制化開發多種特種干式變壓器。據公司 22 年年報，截至 22 年 12 月底，公司干式變壓器產品已應用于國內累計 85 個風電場項目、163 個光伏項目及 43 個

49、城市的 156個軌道交通項目，并成功出口全球約 83 個國家及地區，于海內外均占有一定的市場份額。圖圖 17：歷年公司國內外營收占比情況歷年公司國內外營收占比情況 資料來源：公司財報，天風證券研究所 公司產品性能優良、競爭優勢明顯，品牌影響力于全球范圍內加速擴張，在風能、光伏、軌道交通、高效節能等領域積累了大量優質客戶資源。公司直銷和經銷渠道雙線鋪開，國內外銷售渠道布局完善，有望憑借品牌效應和全球化服務體系繼續開拓新優質客戶。表表 3 3：公司在各個領域的客戶與合作對象公司在各個領域的客戶與合作對象 業務領域業務領域 客戶或合作對象客戶或合作對象 風能發電 維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（

50、GE）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）光伏發電 日新電機、安川電機、中廣核、國家電投、南方電網、中國電建、中國華電、中核集團、大唐集團、國電南自、中國國電、國投電力、京東方、四方股份、葛洲壩、陽光電源、科士達 高效節能 西門子、施耐德、東芝三菱電機 核電 中廣核、中核集團、國電南瑞、海南核電有限公司、阿爾斯通、中核霞浦核電有限公司 其他 中國中鐵、中國交建、國電南自、北京市軌道交通建設管理有限公司、長沙市軌道交通集團有限公司、中國石化、中國船舶重工集團公司、東方日升、廣西電網等 資料來源：公司可轉債募集說明書，金盤科技官網，天風證券研究所 81.67%79.48%79.34%81

51、.46%85.36%17.26%19.14%20.29%17.99%13.82%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中國大陸國外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司的干式變壓器在各個應用領域的競爭對手主要有：西門子、公司的干式變壓器在各個應用領域的競爭對手主要有：西門子、ABB、SGB、特變電工、特變電工、江蘇華江蘇華鵬鵬、順特電氣等。、順特電氣等。對比部分競爭對手官網等公開信息披露的同類產品性能指標情況，公司干式變壓器產品大部分性能指標優于國內同行業公司，且與國際同行業公司領先指標較為接近。表

52、表 4 4：不同公司的環氧樹脂澆注干式變壓器的指標對比不同公司的環氧樹脂澆注干式變壓器的指標對比（截至（截至 2021 年年 3 月）月）公司公司 容量容量（kVA）電壓電壓（kV）絕緣等級絕緣等級 頻率范圍頻率范圍（Hz）UL 認證認證 金盤科技 45000 40.5 F/H 50/60、150-250 10000kVA，36kV 順鈉股份 40000 35 F/H 江蘇華鵬 40000 110 森源電氣 25000 38.5 F 西門子 50000 52 ABB 63000 72.5 F/H 50/60 2500kVA，15kV 施耐德 25000 35 F/H 50/60 5000kVA

53、，15kV SGB 25000 36 F 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 綜合來看，1）國外干變市場國外干變市場中中，公司憑借突出的技術優勢及研發實力，產品性能及品質可媲美國際品牌，同時兼具產品高性價比和全球供應鏈保障能力，公司國外競爭優勢明顯，風電領域海外干變龍頭地位明確。2）國內干變市場中，國內干變市場中，公司憑借海外項目經驗及多年技術積淀，相較國內干變制造商更具技術優勢和生產經驗。公司積極推進生產基地數字化改造，工廠轉型升級完成后有望對公司產能提升形成強力支撐，疊加生產效率提高、制造成本降低及交貨周期縮短，公司國內競爭力突出。憑借地理區位優勢，公司可快速響應客戶訂單需求，縮短交

54、貨周期及運輸成本，售后服務便利程度顯著優于國外干變制造商，有望于國內市場占據領先地位。2.2.風能應用領域風能應用領域：2121 年公司風電干變全球市占率年公司風電干變全球市占率 25.5%25.5%，陸風及海風，陸風及海風發展機遇兩手抓發展機遇兩手抓 2.2.1 風機大型化風機大型化及近海海風發展趨勢下，及近海海風發展趨勢下，干變滲透率干變滲透率有望進一步提升有望進一步提升 風電裝機穩中有進，全球風電市場廣闊。截至 2021 年年底，全球風電累計裝機容量達到8.37 億千瓦，同比+12%。據國家能源局，2022 年我國風電新增裝機量 3763 萬千瓦，全國風電累計裝機容量約 3.7 億千瓦，

55、同比+11.2%，風電裝機增速放緩。國內風電市場：國內風電市場：1）國內陸風：）國內陸風：目前我國已在三北等陸風資源豐厚的地區開發了大量風電場，受土地資源等因素制約，我們預計 23-25 年國內陸上風電裝機量 CAGR 為 21%。2）國內海風：國內海風：隨著海上風電技術日趨成熟、度電成本下降，我們預計未來國內海上風電有望迅速發展。根據各省海風十四五規劃，我們預計 23-25 年國內海風新增裝機量 CAGR達 52%。海外風電市場：海外風電市場：1）海外陸風：）海外陸風：陸上風電相比海上風電已經逐漸成為各國主要可再生能源之一，尤其是美國土地資源豐富，且陸風度電成本已經成為該國最便宜的能源技術，

56、2020 年風力裝機量高于任何其他能源，并占到美國新增裝機總量的 42%。我們預計2023-2025 年海外陸風新增裝機量基本持平。2）海外海風：）海外海風：海上在全球發展節奏差異較大，歐盟四國及英法等成熟的歐洲海風市場持續發展，挪威等新興歐洲市場、美洲、亞太等將成為海上風電的新增長市場，預計 2023-2025 年海外海風 CAGR 新增裝機量為64%。圖圖 18：國內風電新增裝機量及預測（國內風電新增裝機量及預測（GW）圖圖 19：海外風電新增裝機及預測（海外風電新增裝機及預測（GW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：GWE

57、C，北極星風力發電網，龍船風電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電分會，遼寧、江蘇、浙江、廣東等各省人民政府網，天風證券研究所 資料來源：每日風電，彭博新能源財經，GWEC，電力網，東方風力發電網，IEA，北極星風力發電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電分會，天風證券研究所 風電平價風電平價帶動風電成本加速下降，風電裝機需求有望逐步釋放帶動風電成本加速下降，風電裝機需求有望逐步釋放。風電項目平價化進一步激發風電裝機需求，行業高景氣度有望延續。據國際能源網/風電頭條，2022 年央企共436 個項目合計 79.54GW 集采定標，其中陸上風電項目共 372 個合計 53.94GW，海上風電共 47 個

58、合計 20.6GW。圖圖 20：2022 年年 1-8 月月國內陸風風機中標均價情況（元國內陸風風機中標均價情況（元/kW）圖圖 21：國內風機公開市場新增招標量（國內風機公開市場新增招標量（GW）資料來源：中國招投標公共服務平臺，天風證券研究所 資料來源：明陽智能年報，天風證券研究所 風機大型化攤薄成本風機大型化攤薄成本，風電平價下風機大型，風電平價下風機大型化化趨勢趨勢愈趨明顯愈趨明顯。風電平價倒逼市場競爭加劇，風電降本需求持續增長，風電機組大型化可實現單位容量風電平價倒逼市場競爭加劇，風電降本需求持續增長，風電機組大型化可實現單位容量物料成本及土地建設成本雙降：物料成本及土地建設成本雙降

59、：1）據我們推算，大型化后風機單 GW 對應塔筒耗量從73 噸/MW 降至 62 噸/MW（降幅 15%），葉片從 16 噸/MW 降至 13 噸/MW（降幅 19%），大型化和輕量化帶來成本下降，為風機價格的下降留出空間；2）風機大型化后，同等裝機容量下數量減少，對應單 GW 的風機基礎安裝及施工費用下降。表表 5 5：風機大型化后風電零部件單位用量變動趨勢風機大型化后風電零部件單位用量變動趨勢 風機尺寸風機尺寸 葉片葉片 鑄鑄件件 鍛鍛制主制主軸軸 塔筒塔筒 樁樁基基 海纜海纜 噸/MW 噸/MW 噸/MW 噸/MW 噸/MW 萬元/MW 3MW 16 22.0 6 73 20 海纜單位價

60、值量與離岸距離直接相4MW 15 21.0 6 70 20 5MW 15 20.0 6 67 20 18.923.868.630.744.67262.672.0 79.11.72.0 3.116.95.2 12.0 14.0 18.0 0204060801001202018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E國內陸上風電國內海上風電27.430.837.841.831.92843.346.848.22.74.23.84.23.9 7.513.517.40102030405060702018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

61、2025E海外陸上風電海外海上風電0500100015002000250030001月2月3月4月5月6月7月8月含塔筒不含塔筒24.447.3934.8162.780102030405060702018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 6MW 14 19.0 6 65 20 關 7MW 14 20.0 63 20 8MW 13 19.0 62 20 資料來源：玻纖情報網公眾號，電百科，全國吊裝網，北極星風力發電網，國際風力發電網，風能產業網，天風證券研究所 風機大型化趨勢風機大型化趨勢愈趨愈趨明顯。明顯。202

62、1 年，中國新增裝機的風電機組平均單機容量為 3514kW，同比+31.7%，單機容量在 3.0MW 以上大功率機組新增裝機占比已達 80%。其中，陸風機組平均單機容量 3114kW，同比+20.7%；海風機組平均單機容量 5563kW，同比+13.9%。圖圖 22：國內海陸新增風電機組平均容量（國內海陸新增風電機組平均容量（MW）圖圖 23：2021 年國內風電新增裝機各單機容量結構年國內風電新增裝機各單機容量結構 資料來源：CWEA，天風證券研究所 資料來源：CWEA，天風證券研究所 陸風方面：風機大型化凸顯干變優勢，干變滲透率有望提升。陸風方面：風機大型化凸顯干變優勢，干變滲透率有望提升

63、。箱變上置或成為大型化風電機組降本途徑。箱變上置或成為大型化風電機組降本途徑。以前國內陸上風電主流為小功率風機，出于成本及技術難度考慮，大部分采用配套塔外油浸式變壓器方案，即：將升壓變壓器和高低壓開關設備預裝在一起，組成箱式變電站放置在風電機組塔筒的旁邊。風機大型化趨勢下，塔外箱式變壓器方案經濟性大幅削弱：風機大型化趨勢下，塔外箱式變壓器方案經濟性大幅削弱：目前大部分風電機組發電機額定電壓仍為 690V，需要將機組電能通過變壓器升至較高電壓等級。而風機大型化趨勢下，1）大容量、高塔筒機型的功率更高，風機出口額定電流增大，需要的低壓電纜根數增多；2）風機塔筒越來越高，塔頂到塔基的輸電線纜長度大幅

64、增加，電纜成本較高。建設費用施壓成本，降本需求刺激風電技術升級。箱變上置優勢凸顯箱變上置優勢凸顯，1）可大幅減少所需輸電線纜數量，降低風機制造成本。據三一重能測算，箱變上置可節省鎧裝多芯電纜 385m/臺，對應節約成本大于 20 萬元/臺；2）箱變上置到機艙內，可以直接將發電機發出的 690V 電升壓到 35KV，電壓升高、電流減少，可大幅減少塔筒電纜線損；3）縮短工程建設周期，節約占地面積及后續運維成本。0.01.02.03.04.05.06.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海上陸上0.21%19.73%40.11%16.53%8.1

65、4%15.27%6.0MW 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：箱變上置與箱變下置示意圖箱變上置與箱變下置示意圖 資料來源：三一集團公眾號，天風證券研究所 表表 6 6：箱變上置的優點箱變上置的優點 成本較低成本較低 行業主流發電機輸出電壓普遍是低壓 690V 左右，如果將箱變放置在塔筒外面的地面，以 4.5MW 為例，從塔筒底部到箱變這一段距離，大約需要 35 根鎧裝電纜（每根 3 芯 240mm2+1 芯 120mm2，大約每根 35m），這一部分電纜大約需要幾十萬元的成本。而將箱變上置到機艙后，35kV 從塔筒底部輸出，電

66、流大幅度降低，僅用 1 根就滿足輸電要求，成本較低。減少線損減少線損 箱變上置到機艙后，由于電壓升高，塔筒內的電流大約僅有原來的 1/50，塔筒電纜的線損大幅度減少。對于 1 臺 4.5MW 的風機，線損大約減少 70KW 以上，減少線損的最大值可達到風機總功率的 2%以上。減少占地面積和減少占地面積和施工造價施工造價 地面箱變基礎建設需要征地和土建施工，采用箱變上置方案可減少占地面積，降低基礎施工造價，并縮短施工養護周期?？煽啃愿呖煽啃愿?地面油浸式變壓器怕潮、易燃、不防火、需經常維護，并對環境會造成一定污染；而機艙的干式變壓器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。規規避避自自然災害然災害 在發

67、生結冰、暴雪、冰雹等自然災害時，地面的箱變容易被砸壞，導致風機不能發電，還可能發生安全事故；而箱變上置可避免這些風險。資料來源：Wind Daily 公眾號，北極星風力發電網，天風證券研究所 箱變上置方案下，干變或箱變上置方案下，干變或遇新發展機會遇新發展機會。相比油變，干變可靠性和安全性更好，可實現免維護運行，適用于機艙此類狹小密閉的空間。綜合干變優良性能，采用干式變壓器上置機艙內/塔筒內方案更具優勢。表表 7 7：干變油變對比干變油變對比 比較指標比較指標 干式變壓器干式變壓器 油浸式變壓器油浸式變壓器 絕緣介質 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等 冷卻方式 自冷、風冷、水冷等 油浸自冷、油浸風冷

68、、油浸水冷等 安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 變壓器油可燃、可爆 適用場所 綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所 獨立變電場所等要求遠離人群的場所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 國內箱變上置趨勢初顯，干式變壓器陸風滲透率有望提升。國內箱變上置趨勢初顯，干式變壓器陸風滲透率有望提升。海外箱變上置方案已成主流：海外箱變上置方案已成主流：海外風電起步早、發展成熟，風機大型化進程先于中國，干變置頂的技術路線也更早出現。Vestas 推出的 V150-4.2 機型采用了高速發電機、箱變上置到機艙內的技術方案，引領了陸上 4MW 及以上大功率風電技術發展的趨勢潮流；通用電

69、氣在 2017 年推出 4.8MW-158，同樣將箱變上置于機艙內；西門子歌美颯 SGRE 4.xMW 平臺產品 SG4.5-155，采用高速齒輪傳動+雙饋電機技術路線，并將箱變上置于 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 機艙內部。Vestas、GE、西門子歌美颯三大國際風電巨頭在大兆瓦整機設計與生產中，全部選用了箱變上置到機艙內的技術方案，箱變上置生命周期成本經濟性及技術通用性凸顯，海外箱變上置技術路線成熟。國內風機廠商逐步跟進：國內風機廠商逐步跟進：國內推出箱變上置的時間略晚于海外。2019 年，三一重能推出全國第一個基于箱變上置到機艙

70、技術方案的 4.xMW 以上機型平臺產品；2020 年，中車株洲所 WT3300 風電機組成功并網，是首臺并網的國產陸上“箱變上置”風機。由于箱變置頂方案對風電整機企業的設計能力要求較高，風機廠商無法立刻推出相應的主流方案，目前國內箱變上置方案尚處于發展初期。降本需求高增推動應用速度持續加快，國內箱變上置趨勢初顯，干式變壓器有望緊隨風機技術升級加快在陸風領域的滲透。海風方面：海上風電加速發展推動近海領域干式變壓器應用海風方面：海上風電加速發展推動近海領域干式變壓器應用 近海領域：干變在近海領域的經濟性凸顯，干變滲透率有望進一步提升。近海領域：干變在近海領域的經濟性凸顯，干變滲透率有望進一步提升

71、。受益于海上風電大功率風機技術進步及規模擴大，海上風電成本有望進一步下降，助力海上風電發展持續加速。海上惡劣環境嚴重影響變壓器關鍵性能，加上海上風電維護成本較高。相較于油浸式變壓器，干式變壓器體積小、損耗低、免維護，安全性較高。出于產品安全性及綜合成本的考量，干變在近海領域的經濟性凸顯。干變有望隨近海領域海上風電持續發展實現對油變原有部分市場的逐步替代。深海領域：油變或逐漸成為主要技術路線，干變不占優勢。深海領域：油變或逐漸成為主要技術路線，干變不占優勢。深海風力資源較大，深海海上風電有望逐步發展。深海領域，風機與終端用戶距離較遠，海纜成本較大，據維科網光通訊，海纜費用約占海上風電項目投資總額

72、 8%-15%，疊加海上風電運維成本較大（是陸上風電運維成本的 3-4 倍，占項目全生命周期總成本的 20%-30%），深海風電降本需求較高。干變電壓等級有限，難以滿足深海海上風電風機電壓要求。且在高電壓等級下，干變成本顯著高于油變，干式變壓器優勢不大。2.2.2 陸風及近海領域干變滲透率上升帶動公司干變產品持續放量，陸風及近海領域干變滲透率上升帶動公司干變產品持續放量，海上風電配套新產品海上風電配套新產品貢獻業績邊際增量貢獻業績邊際增量 豐富項目經驗及國內外優質客戶資源，奠定全球風電干變龍頭地位。豐富項目經驗及國內外優質客戶資源，奠定全球風電干變龍頭地位。因高鹽霧帶來的腐蝕和放電影響及風塔震

73、動等問題，風電干變對產品穩定性要求更高，加上風力發電隨機性易對變壓器絕緣強度形成較強沖擊，國內外可為風能領域生產風電干式變壓器的企業較少。公司為全球不同客戶、不同風力發電機型開展定制化服務，已成功研發百余種風電干式變壓器，擁有 10 余年風電干變研發設計經驗及項目數據積累，定制化開發能力行業領先。公司產品可靠性高，具備耐電痕腐蝕性、抗振動、體積小、免維護等特點，競爭優勢突公司產品可靠性高，具備耐電痕腐蝕性、抗振動、體積小、免維護等特點，競爭優勢突出，出，并成功與全球前五大風機制造商戶維斯塔斯（VESTAS）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）、通用電氣（GE）開展深度合作，并與國內多

74、數主要風機制造商建立了聯系。據公司可轉債募集說明書及公司財報，2019 年至 2021 年，公司向維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣三大客戶所售風電干式變壓器對應裝機容量占其當年全球合計新增裝機容量的比例由 19.54%上升至 29.49%，公司產品競爭優勢明顯，在主要客戶中的產品滲透率逐步提升。公司風電干變全球市占率測算：公司風電干變全球市占率測算：據金盤科技據金盤科技 2021 年年報，年年報，公司公司做出如下假設：做出如下假設：1）全球風電新增裝機配套干式變壓器占比為 50%；2）全球每 100 萬 kVA 干式變壓器配套風電新增裝機容量平均為 0.85GW，則經測算，2019-2021

75、年公司風電干式變壓器全球市占率為16.90%、19.1%、25.53%，市占率持續提升，風電干變龍頭地位明確。表 8：公司風電干變全球市占率測算 2019 2020 2021 全球風電新增裝機容量（GW）60.4 93.0 93.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 全球風電配套干式變壓器新增裝機容量（GW）30.2 46.5 46.8 公司銷售風電干式變壓器總容量（萬 kVA）600 1049 1403 公司風電干式變壓器總銷售金額（億元）3.99 6.31 8.72 公司銷售風電干式變壓器配套風電新增裝機容量（GW）5.10 8.92

76、 11.93 每 1GW 風電新增裝機容量配套干式變壓器的市場價格（億元）0.78 0.71 0.73 全球風電新增裝機容量配套干式變壓器的市場規模（億元）23.56 33.02 34.16 公司風電干式變壓器的全球市場占有率公司風電干式變壓器的全球市場占有率 16.9%19.1%25.5%資料來源：公司 2021 年年報，GWEC，天風證券研究所 陸上風電箱變上置技術升級陸上風電箱變上置技術升級+近海領域海風發展，助力干變風電市場滲透率提升。近海領域海風發展，助力干變風電市場滲透率提升。據公司2022 年半年報，公司持續開展干式變壓器的技術研發，成功完成大容量、高電壓等級、高性能的干式變壓器

77、研發，可充分滿足風電客戶的未來潛在需求，公司干變市場份額望公司干變市場份額望受益于干變滲透加速進一步提升。受益于干變滲透加速進一步提升。公司拓展海上配套新產品，分享海上風電發展紅利。公司拓展海上配套新產品，分享海上風電發展紅利。深海領域，油變有望成為主要技術路線，干變不占優勢，但依托其安全性高、免維護等優點，干變仍有部分應用場景。據公司 2022 年年報，公司積極開展新品研發工作，以滿足部分客戶深海海風領域的需求，有望分享深海海風發展紅利。目前新能源海上風電 72.5kV 等級干式變壓器已順利進入小批量生產階段，新能源海上風電機艙用系列水冷干式變壓器研發工作已完成，2023 年有望逐步實現投產

78、貢獻邊際業績增量。2.3.光伏應用領域：充分受益光伏高景氣，工商業儲能起量驅動干變滲透光伏應用領域：充分受益光伏高景氣，工商業儲能起量驅動干變滲透率提升率提升 公司干式變壓器于光伏領域應用場景主要包括：1）硅料生產環節）硅料生產環節，多晶硅前端生產過程所需變壓器結構較為復雜，且大多為戶內安裝，對防火、消防的安全性要求高，干式變壓器應用較多；2）光伏電站）光伏電站，分為集中式和分布式。集中式光伏電站集中式光伏電站電壓等級高、發電容量大，主要應用以油變為主的箱式變電站，環境惡劣或安全性要求高的特殊場景下會采用干變。公司主要通過為光伏電站提供變壓器、箱變、開關柜等產品類的配套，以參與集中式光伏市場。

79、分布式光伏電站分布式光伏電站，主要為工商業企業或戶用光伏，安全性要求相對更高，分布式光伏應用場景中也會應用干式變壓器。硅料生產領域絕對領先，光伏發電領域多線發展硅料生產領域絕對領先，光伏發電領域多線發展。公司通過突出的研發實力和豐富的產品生產及項目應用經驗，成功開發多種結構變壓器產品，已滿足光伏領域不同應用場景需求。（1）硅料硅料生產領域生產領域：公司擁有多晶硅還原爐變壓器核心技術，成功解決國內 35kV 進線電壓多晶硅還原爐變壓器需求，產品耐高溫性、抗過載能力、抗電壓和電流諧波能力突出，公司在單晶硅、多晶硅生產領域布局較早，研發技術可針對性滿足國內多晶硅還原爐變壓器需求，且可為硅料生產企業提

80、供安全可靠的電力解決方案，公司在硅料生產電力配套領域具有較高的行業地位和市場占有率。（2）光伏發電領域，光伏發電領域，公司主要通過為光伏電站提供變壓器、箱變、開關柜等產品類的配套，以參與集中式光伏市場。此外，公司還提供配套光伏電站整體解決方案，具備為光伏全產業鏈提供電力配套服務能力。公司 2013 年實現自身生產基地光伏發電自發自用，2014 年開始對外承接光伏電站工程業務。2021 年 7 月，公司設立全資子公司金盤新能源，大力發展光伏電站整體解決方案業務，并在訂單上取得較大突破，已陸續在江蘇、海南、廣東等地承接多個光伏電站工程業務及光伏發電業務合同。據公司 2022 年年報，公司于2022

81、 年內承接分布式光伏項目施工容量達 70.6MW，并積極布局共享儲能電站、集中地面光伏等項目。據公司財報及可轉債募集說明書，2021 年公司開關柜及箱變系列產品大幅增長，2022H1 光伏領域實現營收 4.46 億元，在新能源領域占比提升至 46.5%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 25：公司開關柜及箱變系列產品營收及占比情況公司開關柜及箱變系列產品營收及占比情況 圖圖 26：公司新能源領域營收結構公司新能源領域營收結構 注：因公司 2022 年年報產品分類發生較大變化，故此處僅展示 2018-2021年數據 資料來源：公司 2

82、021 年度報告，天風證券研究所 注：因公司 2022 年年報產品分類發生較大變化，故此處僅展示 2018-2021 年數據 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 硅料生產環節有望受益下游光伏裝機需求增長持續擴張，集中式光伏增長趨勢有望延續，硅料生產環節有望受益下游光伏裝機需求增長持續擴張，集中式光伏增長趨勢有望延續，帶動公司開關柜及箱變產品持續放量。帶動公司開關柜及箱變產品持續放量。據國家能源局，2022 年我國光伏新增裝機量 8741千瓦時，同比增長 60.3%。雙碳目標及歐洲能源危機背景下，光伏有望持續維持高景氣度，硅料環節擴產積極性高，集中式光伏電站建設同步加快。公司有望憑借

83、硅料生產領域的領先行業地位及集中式光伏領域的成熟銷售模式，充分享受行業高增紅利。干式變壓器滲透率有望隨分布式光伏發展進一步提升。干式變壓器滲透率有望隨分布式光伏發展進一步提升。23 年電價變化下，工商業儲能有望實現 0-1 起量，刺激工商側分布式光伏裝機需求增長，干變滲透率有望隨分布式光伏高增持續提升，公司市占率有望進一步提高。圖圖 27：23 年邊際變化年邊際變化催生三類需求，工商業儲能有望實現從催生三類需求，工商業儲能有望實現從 0 到到 1 的起量的起量 資料來源：江蘇省儲能行業協會公眾號，中國光伏行業協會中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），各省電網代購電公告，CNESA 微信公眾

84、號等，天風證券研究所 2.4.軌道交通和高效節能軌道交通和高效節能領域領域：需求穩步向上，傳統領域優勢顯著需求穩步向上，傳統領域優勢顯著 軌道交通領域軌道交通領域 隨著我國城市化進程的不斷推進，基于城市軌道交通具備運輸量大、安全性高、速度越來越快等優勢，我國軌道交通建設力度不斷加大。根據中國城市軌道交通協會統計數據，0%5%10%15%20%01234562018201920202021開關柜系列營收（億元，左）箱變系列營收（億元，左）開關柜系列營收占比（%，右）箱變系列營收占比（%，右）32.3%16.6%19.9%46.5%0%20%40%60%80%100%201920202021202

85、2M1-M6風能太陽能儲能智能電網等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 截至 2021 年底，中國內地累計有 50 個城市開通城市軌道交通運營線路長度合計 9,192.62 公里，較 2011 年底年均復合增長率達 18.30%，其中地鐵運營線路長度為 7,253.73 公里，占比 78.91%。圖圖 28：我國城市軌道交通的運營線路長度和投資完成額我國城市軌道交通的運營線路長度和投資完成額 資料來源：公司招股說明書，Wind，中國城市軌道交通協會各年中國內地城軌交通線路概況，天風證券研究所 公司可提供覆蓋軌道交通領域全系列的干式變壓器產

86、品，涵蓋產品容量公司可提供覆蓋軌道交通領域全系列的干式變壓器產品，涵蓋產品容量 4400kVA 及以下、及以下、電壓等級電壓等級 35kV 及以下。及以下。公司深耕軌道交通領域多年，軌道交通項目經驗豐富，與中國中鐵、中國交建、國電南自等大型國有控股企業或上市公司開展長期合作，并緊隨行業發展趨勢不斷進行產品研發，已成功研發出有助于軌道交通牽引供電系統節省建設投資、減少設備占地面積的雙向變流變壓器及更節能的非晶合金牽引整流變壓器。公司干變產品已廣泛公司干變產品已廣泛應用于我國軌道交通領域，有望跟隨行業穩定增長持續放量。應用于我國軌道交通領域，有望跟隨行業穩定增長持續放量。據中國城市軌道交通協會及公

87、司統計數據，截至 2022 年底，金盤生產的干式變壓器產品已應用于全國已開通城市軌道交通運營線路的 53 個城市中的 43 個城市，覆蓋率達 81.13%；2019-2021 年，全國城市軌道交通新增運營線路（含新開延伸段）數量合計 168 條，其中應用公司該類產品的新增運營線路達 46 條，占比 27.38%。據 RT 軌道交通數據，2021年公司在國內城市軌交供電系統變壓器/整流器項目的中標份額達 22.68%，位居第二。2019-2021 年，公司應用于軌道交通領域的干式變壓器系列產品銷售收入年均復合增長率達 15.47%，增長勢頭穩中向好。隨著我國城市軌道交通建設力度加大及建設進度的加

88、快，公司干變產品有望跟隨行業穩定增長持續放量。圖圖 29：各公司軌交供電系統變壓器各公司軌交供電系統變壓器/整流器中標份額與金盤軌交干變銷售收入整流器中標份額與金盤軌交干變銷售收入 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4000450050005500600065000200040006000800010000201620172018201920202021城市軌道交通運營線路長度（公里）全國鐵路固定投資完成額（億元）0.00.51.01.52.02.53.03.50%5%10%15%20%25%30%35%201920202021金盤科技臥龍電氣順特電氣金盤軌交干變銷售收入(億元）公司報

89、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 高效節能領域高效節能領域 公司移相變壓器產品線豐富，市占率穩中有升。公司移相變壓器產品線豐富，市占率穩中有升。干式變壓器中的移相整流變壓器，系高壓變頻器（控制鍋爐、電機高效節能的關鍵設備）的重要部件。公司移相整流變壓器產品線豐富，可滿足各類客戶產品需求，是國內前五大中高壓變頻器廠商的西門子（SIEMENS）、施耐德（Schneider）、東芝三菱電機的移相整流變壓器主要供應商之一。據前瞻產業研究院統計數據，2019-2021 年我國高壓變頻器的市場規模分別為 133 億元、137 億元（預計）、145 億元（預

90、計）。假設我國高壓變頻器行業配套采購的移相整流變壓器總金額占高壓變頻器市場規模的 18%，則 2019-2021 年我國高壓變頻器配套的移相整流變壓器市場規模約 23.94 億元、24.66 億元、26.10 億元。據公司可轉債募集說明書，2019-2021 年公司移相整流變壓器的國內市場占有率分別約 8.09%、8.35%、10.69%。高效節能市場穩步增長，干變滲透率有望進一步上升。高效節能市場穩步增長，干變滲透率有望進一步上升。隨著2020 年工業節能與綜合利用工作要點和變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）等政策的出臺及產業數字化趨勢加劇，我們認為，工業企業通過引進機器人等現代智

91、能制造技術代替傳統低效流水線生產的可能性增加，工廠耗電量隨之大幅提升，工業企業節能提效需求快速增長，高耗能工業企業對移相整流變壓器的需求有望持續穩步增長，干變滲透率有望進一步提升，助力公司干變業務持續成長。圖圖 30：2015-2026 年中國高壓變頻器市場規模年中國高壓變頻器市場規模（億元）（億元）資料來源：前瞻產業研究院，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 圖圖 31：公司干變業務未來增長點梳理公司干變業務未來增長點梳理 9310712012513313714515516818320022105010015020025020152016201720182019 2020E 2021E 2

92、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：公司公告，公司官網，公司招股說明書，公司可轉債募集說明書，三一重能箱變上置到機艙的設計及價值優勢陳湘泉，GWEC，北極星風力發電網等，天風證券研究所 干變市場持續增長，干變市場持續增長，公司市占率有望依托全方位優勢進一步提升公司市占率有望依托全方位優勢進一步提升。據 Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）報告預測，全球干式變壓器市場規模將從 2017 年的 30.4 億美元增至 2024 年的 45

93、.7 億美元，7 年 CAGR 為 6.00%。據前瞻產業研究院，2019 年我國干式變壓器產量達到 2.7 億 kVA，預計 2025 年產量將超過 3.8 億 kVA，21-25 年 CAGR 達 6.09%。據前瞻產業研究院和公司可轉債募集說明書，2021 年公司在中國干變市場占有率約為 11.68%。隨著下游需求高增及應用場景的不斷豐富，公司有望依托行業龍頭地位、數字化的制造模式、先進的技術優勢及渠道優勢等加深護城河，進一步提升市占率。圖圖 32：2017-2024 年全球干式變壓器市場規模和需求預測年全球干式變壓器市場規模和需求預測 圖圖 33：2019-2025 年中國干式變壓器產

94、量年中國干式變壓器產量 資料來源：公司可轉債募集說明書，Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）報告，天風證券研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書，Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）報告，天風證券研究所 3.高成長賽道高成長賽道+高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期高壓級聯滲透率提升，儲能業務放量可期 3.1.儲能發展前景廣闊，儲能發展前景廣闊，25 年全球儲能新增裝機或達年全球儲能新增裝機或達 463.7GWh，高壓級高壓級30.43233.835.83840.442.945.7051015202530354

95、0455020172018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球干式變壓器市場規模（億美元）2.7 2.9 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國干式變壓器產量（億kVA）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 聯技術聯技術路線優勢明顯路線優勢明顯 儲能政策支持不斷加碼，新型儲能發展空間值得期待儲能政策支持不斷加碼，新型儲能發展空間值得期待 儲能政策支持不斷加碼：儲能政策支持不斷

96、加碼：我國提出力爭于 2030 年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和的雙碳目標。新型儲能是構建新型電力系統的重要技術和基礎裝備，是實現碳達峰碳中和目標的重要支撐，也是催生國內能源新業態、搶占國際戰略新高地的重要領域。近年來，國家出臺了一系列政策支持新型儲能產業發展，要求積極發展“新能源+儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統，加快新型儲能示范推廣應用。我國相關政策指出，到 2025 年，新型儲能裝機容量將達到3000 萬千瓦以上；到 2030 年，新型儲能實現全面市場化發展。表表 9 9：2021 年以來我國儲能相關重點政策文件年以來我國儲能相

97、關重點政策文件 時間 產業政策 主要內容 2021.2 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 通過優化整合本地電源側、電網側、負荷側資源，探索構建源網荷儲高度融合的新型電力系統發展路徑。優先發展新能源，積極實施存量“風光水火儲一體化”提升，穩妥推進增量“風光水（儲）一體化”，探索增量“風光儲一體化”。2021.5 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 對于保障性并網范圍以外仍有意愿并網的項目，可通過自建、合建共享或購買服務等市場化方式落實并網條件后，由電網企業予以并網。并網條件主要包括配套新增的抽水蓄能、儲熱型光熱發電、火電調峰、新型儲能、可調節負荷等靈活調節能

98、力。2021.7 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 鼓勵發電企業自建儲能或調峰能力增加并網規模，允許發電企業購買儲能或調峰能力增加并網規模。超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網。2021.7 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 到 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，新型儲能裝機規模達 3000 萬千瓦以上，新型儲能在推動能源領域碳達峰碳中和過程中發揮顯著作用。到 2030 年實現新型儲能全面市場化發展，新型儲能成為能源領域碳達峰碳中和的關鍵支

99、撐之一。大力推進電源側儲能項目建設，積極推動電網側儲能合理化布局，積極支持用戶側儲能多元化發展。推動鋰離子電池等相對成熟新型儲能技術成本持續下降和商業化規模應用。加快推動儲能進入并允許同時參與各類電力市場。2021.10 2030 年前碳達峰行動方案 積極發展“新能源+儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統。加快新型儲能示范推廣應用。到2025年，新型儲能裝機容量達到3000萬千瓦以上。優化新型基礎設施用能結構，采用直流供電、分布式儲能、“光伏+儲能”等模式，探索多樣化能源供應，提高非化石能源消費比重。提高建筑終端電氣化水平，建設集光伏發電、儲能、直流配電、柔性用電

100、于一體的“光儲直柔”建筑。集中力量開展大容量風電、高效光伏、大容量儲能等技術創新。2022.3“十四五”新型儲能發展實施方案 重點強調推動多元化技術發展與安全控制，以示范試點項目推動新型儲能產業化，到 2025 年新型儲能步入規?；l展階段，到2030年新型儲能全面市場化發展，基本滿足構建新型電力系統需求；其中電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低 30%以上；推動大容量、中長時間尺度儲能技術示范。2022.6“十四五”可再生能源發展規劃 明確新型儲能獨立市場主體地位，完善儲能參與各類電力市場的交易機制和技術標準，發揮儲能調峰調頻、應急備用、容量支撐等多元功能，促進儲能在電源側、電網側和用

101、戶側多場景應用。創新儲能發展商業模式，明確儲能價格形成機制，鼓勵儲能為可再生能源發電和電力用戶提供各類調節服務。2022.6 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 符合條件的新型儲能項目可轉為獨立儲能，作為獨立主體參與電力市場；鼓勵新能源場站和配建儲能聯合參與市場，利用儲能改善新能源涉網性能，保障新能源高效消納利用；鼓勵獨立儲能簽訂頂峰時段和低谷時段市場合約，發揮移峰填谷和頂峰發電作用；鼓勵獨立儲能按照輔助服務市場規則或輔助服務管理細則，提供有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務等輔助服務，以及在電網事故時提供快速有功響應服務；各地要根據電力供需實際情況，適度拉大峰谷價差

102、，為用戶側儲能發展創造空間；鼓勵用戶采用儲能技術減少自身高峰用電需求，減少接入電力系統的增容投資；研究建立電網側獨立儲能電站容量電價機制，逐步推動電站參與電力市場。資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 儲能應用場景多樣，全球儲能市場廣闊：儲能應用場景多樣，全球儲能市場廣闊：儲能在電力系統中的應用場景豐富，1）發電側：）發電側：可平抑新能源出力波動、跟蹤發電計劃、減少棄風棄光、火電聯合調頻等；2）電網側：）電網側：可保障電網安全可靠運行、調峰調頻等；3）工商業用戶側：）工商業用戶側：可峰谷套利、動態擴容、需求側響應等；4）家庭用戶側：）家庭用戶側：可作為備用電源，實現削峰填谷、光儲充一

103、體化等。全球儲能市場測算：隨著新能源的發展，全球儲能需求持續提升。全球儲能市場測算：隨著新能源的發展，全球儲能需求持續提升。據 IEA 預測，至 2030年全球可再生能源電力需求將占全球電力需求增量的 80%，其中風能和太陽能在全球發電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 中的總份額將從 2019 年的 8%上升至近 30%，全球儲能裝機需求有望隨新能源發電裝機量的快速提升而呈現快速增長態勢，我們預計 2025 年全球儲能裝機量將達到約 463.7GWh。表表 1010：全球新增儲能裝機市場測算全球新增儲能裝機市場測算 2021E 2022

104、E 2023E 2024E 2025E 表前儲能表前儲能（發電側發電側+電網側，電網側，GWh）15.4 46.6 99.8 169.0 282.4 yoy 203%114%69%67%22-25 年 CAGR 82.3%工商業配儲工商業配儲（GWh）2.4 7.9 19.8 36.1 68.0 yoy 225%151%83%88%22-25 年 CAGR 104.9%戶用儲能戶用儲能（GWh）5.0 16.0 36.5 61.1 91.7 yoy 217%128%68%50%22-25 年 CAGR 79.1%通信基站配儲通信基站配儲（GWh）9.5 11.7 18.6 21.3 21.6

105、yoy 23%60%14%2%22-25 年 CAGR 22.8%合計合計（GWh）32.3 82.1 174.7 287.5 463.7 22-25 年 CAGR 78.1%資料來源：BNEF，索比光伏網，CWEA，GWEC，天風證券研究所 儲能電站呈現大型化趨勢，高壓級聯技術路線優勢明顯儲能電站呈現大型化趨勢，高壓級聯技術路線優勢明顯 儲能電站呈現集中式、大型化的趨勢。儲能電站呈現集中式、大型化的趨勢。儲能電站大型化有如下原因：雙碳背景下，儲能作為關鍵技術支撐配套需求上漲。據高工鋰電網，2021 年以來，已有20 省要求配置儲能，配置比例基本不低于 10%，其中河南、陜西部分要求達到 20

106、%；配置時間大部分為 2h，其中河北市場化并網規模項目要求達到 3h；持續擴大的應用規模驅動技術不斷更迭，大電芯、高電壓、水冷液冷等新產品新技術逐步進入市場應用，儲能系統向大容量方向持續演進，儲能電站單體容量不斷增加；共享儲能方興未艾，倒逼容量提升。自 2019 年 6 月儲能移至電網側由電網統一調度，共享儲能興起。據高工鋰電，相比常規儲能項目，共享儲能不僅能通過多方共享基礎設施，提高儲能設施利用頻次，降低單位使用成本，還能增強電網應對尖峰和低谷等極端情況的能力，保障電網平穩運行。其經濟效益和社會效益顯著，成為儲能發展的主要模式之一。表表 1111：2022 年年 12 月以來的部分大型儲能項

107、目月以來的部分大型儲能項目 并網日期并網日期 項目名稱項目名稱 建設規模（建設規模（MW/MWh)MW/MWh)12 月 7 日 中核(寧夏)同心新能源有限公司泉眼 100 兆瓦/200 兆瓦時儲能電站 100/200 12 月 8 日 金寨智儲新能源科技有限公司儲能示范項目 101.2/202.4 12 月 13 日 寧夏穆和第一儲能電站 200/400 12 月 16 日 達儲科技利通區同利變 100MW/200MWh 新型電化學儲能電站項目 100/200 12 月 18 日 寧儲利通區板橋 100MW/200MWh 共享儲能電站 100/200 12 月 18 日 中廣核棗莊山亭 40

108、0MW/800MWh 儲能項目(一期)100/200(總 400/800)12 月 21 日 山東臺兒莊臺陽 100MW/200MWh 電網側獨立儲能項目 100/200 12 月 21 日 寧夏京能宣和 150MW/300MWh 儲能項目 150/300 12 月 23 日 大唐龍感湖 100MW/200MWh 儲能示范項目 100/200 12 月 27 日 湖南邵陽隆回 100MW/200MWh 儲能示范電站 100/200 12 月 28 日 大唐華銀耒陽分公司電化學儲能電站 200/400 12 月 28 日 國家電投江西公司湖南新能源公司懷化通道 100MW/200MWh 儲能電站

109、 100/200 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：棗莊改革政研微信公眾號，中關村儲能產業技術聯盟公眾號，采日能源公眾號，中國大唐集團公司公眾號，株洲市工信局公眾號，湖南省可再生能源學會公眾號，中國電建貴州院公眾號，天風證券研究所 低壓儲能系統問題頻現。低壓儲能系統問題頻現。1）傳統儲能電站采用低壓儲能技術，一般以 500kW/1000kWh或 630kW/1200kWh 的儲能系統為最小儲能單元，單機容量小，并聯運行的系統數量多，站控系統較復雜。2）儲能單元的電池堆由數以千計的電池單體通過導線串/并聯組合而成,直流電壓為 70

110、0V 左右，電池并聯數量較多，“木桶短板效應”明顯，電池容量利用率低，對電池單體一致性要求高，電池均流難度大，對溫度輔助控制系統要求高，安全問題突出。3）低壓儲能需要經過升壓變壓器才能接入中高壓電網，而升壓變壓器的存在會進一步增加系統的損耗以及儲能電站設備的成本與占地面積。大容量大容量的儲能場景，高壓級聯技術路線更具優的儲能場景，高壓級聯技術路線更具優勢。勢。高壓級聯儲能系統是以 H 橋級聯式電力電子拓撲結構通過無變壓器模式接入交流電網，可直接實現 6-35kV 并網運行。中高壓級聯直掛式儲能系統具備如下優勢：中高壓級聯直掛式儲能系統具備如下優勢：單機容量大單機容量大（目前金盤可以做到單機容量

111、最大 20MW/40MWh），無需多機并聯，運行更穩定，動態響應快動態響應快；pcs 效率高效率高，省去濾波、升壓等環節，系統效率更高，與低壓儲能相比減少 1pct 的損耗；集裝箱模塊化、標準化，調試、運輸、安裝方便、電池容積率高電池容積率高；系統安全性高系統安全性高，電池化整為零，分散管理，容量利用率更高；占地面積小。占地面積小。中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 20%，如果再采用液冷技術，占地面積可節省約 48%；電池串聯均衡效果優越電池串聯均衡效果優越，電池一致性好，容量利用率高；諧波小，無需濾波設備諧波小，無需濾波設備；可根據不同應用場景易于擴可根據不同應用場景易于擴容、降低

112、儲能系統集成控制難度，在電化學儲能調頻調峰等領域具有顯著的技術優勢。容、降低儲能系統集成控制難度，在電化學儲能調頻調峰等領域具有顯著的技術優勢。綜上原因，高壓級聯技術路線在數十和數百 MW 的大容量應用中受到廣泛關注。圖圖 34：低壓并聯系統拓撲結構圖低壓并聯系統拓撲結構圖 圖圖 35：高壓直掛大容量高壓直掛大容量 BESS 結構結構 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐黃思林等，天風證券研究所 資料來源：高壓直掛大容量儲能系統的電池堆分割方法劉暢等，天風證券研究所 表表 1212：中高壓級聯儲能系統與低壓儲能系統對比中高壓級聯儲能系統與低壓儲能系統對比 公司報告公司報告|

113、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 比較比較指標指標 中高壓直掛（級聯）儲能系統中高壓直掛（級聯）儲能系統 低壓儲能系統低壓儲能系統 中高壓直掛（級聯）儲能系統相對中高壓直掛（級聯）儲能系統相對于低壓儲能系統于低壓儲能系統 PCS 效率 99.16%98%提升約 1%充放電循環效率 90%85%提升約 6%電池利用率 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約 15%-20%消防系統 氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防 氣體消防 安全性更高 并網電能質量 THD0.6%THD3%提升約 567%單機系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升

114、約 95%全功率動態響應 3ms 56ms 提升約 80%產品成本 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品成本降低約 10%占地面積 中高壓直掛（級聯）儲能系統采用液冷技術、低壓儲能系統采用風冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 48%；中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統均采用液冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 20%。資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 高壓級聯的經濟性凸顯，滲透率有望逐年提升。高壓級聯的經濟性凸顯，滲透率有望逐年提升。高壓級聯技術路線作為儲能技術的創新，目前在國內大儲尚未得到廣泛應用。且高壓級聯具有算法、絕緣技術和項

115、目運維經驗等方面的壁壘，加之 PCS 和電池深度集成，高壓級聯只能以整體系統集成形式出售，對企業相關技術儲備和項目經驗的要求較高。隨著高壓級聯儲能系統的經濟性、高效率和安全性得到市場認可，高壓級聯的滲透率將不斷提升，有望成為主流方案。表表 1313：高壓級聯項目不完全統計高壓級聯項目不完全統計 時間時間 業主業主 供應商供應商 項目名稱項目名稱 電壓等級電壓等級 單機容量單機容量 2018.08 順德五沙熱電 智光電氣 佛山市順德五沙熱電 9MW/4.5MWh 儲能輔助調頻項目-4.5MW 2018.11-智光電氣 智光首臺商業級級聯型高壓儲能系統正式投運 6-35kV-2020.08 臻能熱

116、電 智光電氣 AGC 調頻輔助服務高壓儲能電站-5MW 2021.03 華電國際-華電韶關熱電有限公司 AGC 儲能輔助調頻項目-1.66MW 2021.04 湖南電網 智光電氣 邵陽磨石高壓級聯型儲能電站-5MW 2021.12-新風光 商水縣譚莊儲能項目 35KV 2.5MW 2021.12 廣東電網 智光電氣 湛江 220 千伏椹北站重要用戶應急供應工程項目-2022.01 維奧新能源 智光電氣 山東濰坊諸城維奧 10MWh 高壓級聯型儲能電站-2022.03-新風光 浙江大型光伏發電項目 35KV-2022.04 國家電投 新風光 國電投新野儲能項目 35kV 4.8MW 2022.0

117、4 山東能源集團 新風光 興隆莊應急電源 6kV 4MW 2022.06-南瑞繼保 紹興市上虞區 35kV 紅墟儲能電站 35kV 6MW 2022.07 華電國際-萊城電廠磷酸鐵鋰與鐵鉻液流電池長時儲能電站項目 10.5kV-2022.07 中廣核新能源 金盤科技 中廣核海南白沙邦溪儲能項目 35kV 12.5MW 2022.08 華電國際 南瑞繼保 華電滕州公司儲能項目-資料來源：智光電氣公告，智光電氣官網，北極星儲能網，南方+官網，新風光官網，南瑞繼保官網，金盤科技官網等，天風證券研究所 3.2.儲能業務全方位優勢凸顯，第二增長曲線驅動高成長儲能業務全方位優勢凸顯，第二增長曲線驅動高成長

118、，27 年公司可實年公司可實現年產能現年產能 3.9GWh，儲能國內市占率或可達，儲能國內市占率或可達 5.92%多年研發積淀多年研發積淀+技術同源構筑天然技術優勢，實現儲能產品應用場景全覆蓋技術同源構筑天然技術優勢，實現儲能產品應用場景全覆蓋 儲能相關知識產權及核心技術儲備充足：儲能相關知識產權及核心技術儲備充足：a）自主研發，儲能業務蓄勢已久：）自主研發，儲能業務蓄勢已久：公司于2016 年開始開展儲能相關技術及產品研發工作，于 2018 年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置，并將此作為公司儲能研發驗證平臺。公司較早組建儲能專職研發團隊，截至 2022 年 9

119、月，公司電化學儲能研發人員共 21 人，其中核心技術人員 2 人。b）合作共研，進一步突破技術難關合作共研，進一步突破技術難關：2022 年 4 月，公司聘任高 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 壓儲能知名專家蔡旭教授為公司儲能業務首席科學家，并與上海交通大學就中高壓級聯儲能系統開展相關技術合作，為儲能產品研發工作提供強力支持。依托公司完善研發體系，儲能研發工作進展順利。據公司 2022 年年報，截至 22 年底，公司已形成 29 項儲能相關專利及 14 項核心技術，已授權 11 項專利，18 項專利正在實質審查和申請中，技術儲備充分。技

120、術同源技術同源+生產互通：生產互通：儲能系列產品部分技術與公司現有技術同源，且生產設備互通、制造工藝路線類同，儲能業務落地速度持續加快。公司于 2021 年 7 月成立全資子公司金盤儲能，全面推進儲能業務大力發展。目前公司儲能系列產品已成功通過第三方機構檢測，可滿足客戶相關檢測認證要求。表表 1414：公司儲能系統產品及相關技術與現有技術及產品技術同源情況公司儲能系統產品及相關技術與現有技術及產品技術同源情況 儲能系統及主要儲能系統及主要組成部分組成部分 公司現有產品公司現有產品/系統系統 公司現有相關技術公司現有相關技術 技術同源情況技術同源情況 高壓儲能變流器（PCS）高壓 SVG 高壓級

121、聯變流技術 H 橋級聯拓撲 PMW 調制方案相同，無功功率控制部分相同 級聯 H 橋直流電壓均衡技術 H 橋直流電壓均衡控制策略部分相同 功率單元高位取電技術 功率單元直流取電方案相同 高/低電壓穿越技術 鎖相、與正負序分離等核心軟件算法原理相同 一體化智能儲能變流裝置 電池充放電控制策略 電池恒流、恒壓、恒功率充放電軟件控制策略相同。低壓儲能系統 一體化箱變 一體化箱變相關技術 一體化箱變為低壓儲能系統的重要組成部分，其與儲能變流器 PCS、電池艙組合即可組成低壓儲能系統。低壓儲能變流器（PCS）逆變器 主回路拓撲技術、硬件平臺方案 主回路拓撲上相同，硬件平臺方案互通。能源管理系統（EMS）

122、一體化智能儲能變流裝置 EMS 控制策略 與用戶側儲能的 EMS 控制策略相同 電力設備智能運維、能源管理系統 系統架構 系統架構相同 電池管理系統（BMS）智能電力設備運維能管平臺及智能運維終端 數據采集與數據傳輸技術 運維平臺的電流、電壓、溫度等采集軟件、硬件技術可以移植到 BMS 系統的 BMU，做電芯狀態采集；運維平臺的采集終端與控制終端間的通訊方式與通訊協議可以移植到 BMS 系統，用做 BMU 與 BCMU、BCMU與 BAMS 之間的通訊。儲能電池模塊（PACK）一體化智能儲能變流裝置 電池塊 PACK 的成組 電池模塊 PACK 的成組技術相同 電氣設備 變壓器、開關柜、電力電

123、子設備 該等產品的相關技術 儲能系統中需要用到的變壓器、開關柜、電力電子設備等電氣設備，系公司現有主要產品 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 儲能產品品類齊全，可全面覆蓋下游應用場景。儲能產品品類齊全，可全面覆蓋下游應用場景。公司結合多年項目經驗及對應用場景的深刻理解，目前已成功推出中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統，以及儲能系統關鍵部件儲能變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）、電池管理系統（BMS）等全系列產品，可充分滿足電源、電網和工商業側配套需求，實現應用場景全覆蓋。表表 1515：公司儲能系統產品下游應用領公司儲能系統產品下游應用領域域 額定電壓額定電壓 應用領

124、域應用領域 目標客戶群體目標客戶群體 適用產品類型適用產品類型 35kV 發電側（新能源發電）新能源發電企業或總包方 儲能系統功率 3MW 以上：中高壓直掛（級聯）；儲能系統功率 3MW 以下：低壓儲能系統 10kV 電網側（電網系統）、用戶側（工商業用戶）含電網公司、工商業用戶等或總包方 6kV 發電側（火電）火力發電企業或總包方 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 儲能產品全系列優勢突出，第二增長曲線打開成長空間儲能產品全系列優勢突出，第二增長曲線打開成長空間 中高壓級聯儲能優勢成本及性能

125、優勢明顯，全液冷技術助力公司競爭優勢突出。中高壓級聯儲能優勢成本及性能優勢明顯，全液冷技術助力公司競爭優勢突出。公司中高壓直掛（級聯）儲能系統產品主要采用標準化、模塊化設計技術，并在全球范圍內首次采用全液冷技術，經鑒定專家組鑒定，金盤的全液冷 35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛電池儲能裝備為國際首例。公司在中高壓級聯技術上競爭優勢明顯：高效率、高安全、高可靠：高效率、高安全、高可靠：全液冷技術可確保電芯溫度一致性和儲能變流器安全穩定可靠運行，有效延長電芯和儲能變流器的使用壽命；35kV 高壓直掛儲能系統采用交流組串通過電抗器直接運行于 35kV 電力系統中，無升壓變壓器，系統循環效率

126、高；更低的功耗、更高的換熱效率及更高的電池空間利用率，有效增加單位體積的電池容量并提高儲能系統整體充放電循環效率?？焖賱討B響應速度實現對電網的功率支撐、快速虛擬同步技術實現對電網的功率支撐快速動態響應速度實現對電網的功率支撐、快速虛擬同步技術實現對電網的功率支撐；一機多能：一機多能：可同時實現有功充放電及四象限運行，取代了 SVG 為客戶節省大量的前期預投資。此外，液冷技術可與電池模塊高度集成，安裝便捷性高、占地面積小、灰塵和水汽凝結影響小。全液冷技術相較風冷技術更具性能優勢和成本優勢。圖圖 36：公司公司 6-35kv 高壓級聯儲能系統產品高壓級聯儲能系統產品 資料來源：公司官網，天風證券研

127、究所 表 16：中高壓級聯儲能系統采用液冷技術與風冷技術對比 參考指標參考指標 中高壓級聯儲能系統中高壓級聯儲能系統-液冷技術液冷技術 中高壓級聯儲能系統中高壓級聯儲能系統-風冷技術風冷技術 電芯溫度溫差 3以內 5左右 10kV 配置儲能系統功率/容量 最大 10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 35kV 配置儲能系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 系統功耗 風冷系統功耗約為液冷系統功耗的 2-3 倍 占地面積 液冷技術比風冷技術節省占地面積約 42%資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 高壓級聯儲能發展空間大，公司有望高壓級聯儲能發展空

128、間大，公司有望憑借突出的競爭優勢憑借突出的競爭優勢搶先占領市場份額。搶先占領市場份額。高壓級聯儲能系統優勢突出、單機容量較大，可實現百兆級儲能電站，順應電源及電網側儲能集群化、大型化趨勢。據公司可轉債募集說明書，相較于國內主要競爭對手，公司中高壓級聯儲能系統額定功率較高，最大效率可達 99.16%，THD 較低，并網電能質量好，兼具響應時間短、防護等級高、單機系統功率高等特點，大部分性能指標優于國內主要競爭大部分性能指標優于國內主要競爭對手或持平，對手或持平，產品產品競爭優勢突出。競爭優勢突出。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 除電芯外其

129、余關鍵部件全自研自制，定制化開發和系統集成能力助力塑造儲能系統提供除電芯外其余關鍵部件全自研自制，定制化開發和系統集成能力助力塑造儲能系統提供商身份商身份 儲能系統廣泛應用于不同應用場景，且需依據客戶的個性化需求進行定制化開發，對系統提供商對不同應用場景理解的深刻程度及定制化開發能力提出了更高的要求。1）技術技術方面，方面，公司可實現儲能系統關鍵部件儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS），以及配套干式變壓器等電氣設備的自主研發和生產，協同控制能力較強。公司可對外單獨銷售儲能系統產品或關鍵部件，也可綜合提供儲能系統整體解決方案，儲能業務范圍涵蓋儲能系統及除電芯外儲能

130、系統關鍵部件全產業鏈，極具市場競爭力。2）定制化開發能力方面，定制化開發能力方面，公司深耕輸配電及控制設備行業 20 余載，豐富的定制化開發及項目經驗促使公司深刻理解不同應用場景，定制化開發能力及產品設計能力獲客戶高度認可，行業內有口皆碑。低壓儲能系統工商側客戶基礎扎實，兼具成本優勢及性能優勢低壓儲能系統工商側客戶基礎扎實，兼具成本優勢及性能優勢 工商側客戶基礎：工商側客戶基礎：公司深耕輸配電領域多年，干變產品應用領域廣泛，公司憑借突出的研發實力和產品設計能力為各類客戶定制化開發多種特種干式變壓器，項目應用經驗豐富，公司已成功積累了大量工商側客戶資源。工商側客戶基礎助力公司低壓儲能產品拓展。圖

131、圖 37：公司公司干式變壓器工商側主要客戶干式變壓器工商側主要客戶 資料來源：金盤科技官網，西門子官網等，天風證券研究所 成本優勢及性能優勢：成本優勢及性能優勢：公司除電芯外其余關鍵部分全自研自制，有效提高生產效率，并保證高產品質量一致性。據公司可轉債募集說明書，相較同行，公司低壓儲能系統產品成本可降低約 3%。此外，電池主動均衡技術運用下，電池壽命更高，產品安全性進一步得到保證。公司低壓儲能產品兼具成本優勢及性能優勢，加固公司競爭力。突出競爭優勢突出競爭優勢+全覆蓋客戶基礎，打造第二增長曲線全覆蓋客戶基礎，打造第二增長曲線 中高壓級聯儲能方面：中高壓級聯儲能方面：中高壓級聯儲能系統目標客戶與

132、公司現有長期合作的干變客戶高度重合，優質客戶資源加快催熟儲能業務。公司干變產品競爭優勢明顯，與中廣核、國電投、國能投、三峽、大唐、華潤等傳統發電企業及金風科技、上海電氣、GE、SIEMENS、VESTAS 等新能源發電企業持續開展深度合作。公司中高壓級聯儲能產品市場競爭力較強，中高壓級聯技術路線獲客戶認可度逐步提升，目前公司高壓大容量儲能產品正在同步推進對接工商業儲能、強配及共享儲能項目，未來有望持續擴大品牌影響力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 低壓儲能方面：低壓儲能方面：公司有望進一步依托銷售端積累的大量工商業側客戶基礎加速低壓儲能

133、滲透。此外，23 年年電價變化下，工商業分布式光伏存量改造需求電價變化下，工商業分布式光伏存量改造需求+光儲新增需求光儲新增需求+獨立儲能需求獨立儲能需求有望刺激工商業儲能逐步起量有望刺激工商業儲能逐步起量，公司提前布局低壓儲能系統產品，有望借助工商業儲能高增東風搶占市場份額。儲能行業高速發展背景下，“中高壓級聯主力輸出+低壓儲能補足小容量市場+儲能系統解決方案”的市場組合拳，有望支撐儲能業務成為支撐公司業績增長新引擎，全覆蓋客戶基礎輔助亦有望助力第二增長曲線愈發凸顯。產量和訂單起量迅速，助推公司儲能業務高彈性產量和訂單起量迅速，助推公司儲能業務高彈性 公司積極開展儲能系列產品的市場開發工作，

134、公司積極開展儲能系列產品的市場開發工作，在手訂單充足。在手訂單充足。2022 年公司簽署多個儲能系統訂單或相關合作協議，對應產量為 200MWh 中高壓直掛式儲能系統和 88MWh 的低壓儲能產品。表表 1717：2022 年公司儲能業務訂單或相關合作協議年公司儲能業務訂單或相關合作協議 產品產品 時間時間 客戶客戶 項目項目 金額金額 高壓級聯 2022.4 中廣核 為海南白邦沙溪 100MW 光伏項目提供50MWh 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品 6499.92 萬（總項目合同金額）2022.6 海南牛路嶺電力工程有限公司 為樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目供應50MWh 中高壓直掛

135、（級聯）儲能系統產品 6970 萬 2022.9 國家能源集團 100MW 農光互補光伏發電項目配套儲能設備 超 7000 萬 2022.10 聚科新能源 為 100MW 農光互補光伏發電平價上網項目配套 50MWh 儲能設備 7000 萬 低壓儲能 2022.1 六安新能源公司 88MWh 漁光互補光伏電站配套儲能系統項目-資料來源：公司可轉債募集說明書，公司官網，金盤科技公眾號，天風證券研究所 產能儲備充裕，產能儲備充裕，武漢及桂林工廠完全達產可實現年產能武漢及桂林工廠完全達產可實現年產能 3.9GWh。公司桂林儲能工廠已于2022 年 7 月 1 日竣工投產，設計產能 1.2GWh；武漢

136、儲能工廠設計產能 2.7GWh，公司預計于 2023 年 6 月投產。預計桂林儲能數字化工廠項目開工建設后第 5 年（2026 年）100%達產，武漢儲能數字化工廠項目開工建設后第 6 年（2027 年）100%達產，兩個項目全部達產后可實現合計年產 3.9GWh 儲能系列產品的生產能力。表表 1818：公司儲能項目建成后各年產能釋放情況及占全球和中國市場份額情況公司儲能項目建成后各年產能釋放情況及占全球和中國市場份額情況 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 桂林儲能項目產能（GWh）0.12 0.36 0.60 0.96 1.20

137、1.20 武漢儲能項目產能（GWh）-0.27 0.81 1.35 2.16 2.70 公司公司儲能產能合計（儲能產能合計（GWh）0.12 0.63 1.41 2.31 3.36 3.90 全球電化學儲能當年新增裝機規模（GWh）52.40 73.60 71.40 76.00 99.58 147.84 公司儲能產能占全球市場份額公司儲能產能占全球市場份額 0.23%0.86%1.97%3.04%3.37%2.64%中國電化學儲能當年新增裝機規模（GWh）8.38 12.26 23.42 34.94 40.91 65.85 公司儲能產能占中國市場份額公司儲能產能占中國市場份額 1.43%5.1

138、4%6.02%6.61%8.21%5.92%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 干變、儲能協同共振、正向互通干變、儲能協同共振、正向互通 我們認為，儲能業務與干變業務技術、設備、工藝高度協同，公司可在銷售干變時同步推廣儲能產品，儲能業務有望借助公司干變領域龍頭地位及全覆蓋客戶資源加速拓展。儲能產品應用場景與干變業務重合度較高，公司憑借過硬的技術積淀和定制化產品設計能力有望進一步收獲干變各應用場景客戶，助力公司干變業務長遠發展。公司干變+儲能的業務布局，有望繼續提升其在新能源發電及配套儲能、智能

139、電網等領域的綜合服務能力，大幅增強公司的核心競爭力和持續盈利能力。圖圖 38：公司儲能業務核心競爭力梳理公司儲能業務核心競爭力梳理 資料來源：公司可轉債募集說明書，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 4.數字化數字化改造對內改造對內降本增效，降本增效，對外貢獻對外貢獻新增業績新增業績 4.1.對內：推進制造模式創新及數字化轉型，對內：推進制造模式創新及數字化轉型，23 年有望全面完成數字化轉年有望全面完成數字化轉型，各工廠產能有望提升超型，各工廠產能有望提升超 100%產能利用率持續高位，擴產需求高增。產能利用率持

140、續高位，擴產需求高增。據公司可轉債募集說明書，受益于行業高景氣，2019-2022H1 公司干變產品產能利用率穩定在 95%左右，2022 年 H1 產銷率到達 108.45%，工廠產能趨于飽和，產能彈性不足，難以滿足訂單需求，擴產需求高。圖圖 39：公司干變業務產能利用率情況公司干變業務產能利用率情況 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 依托多年兩化融合基礎和研發積淀，數字化轉型進展順利依托多年兩化融合基礎和研發積淀，數字化轉型進展順利。順應產業數字化、信息化趨勢，公司近年來持續推進制造模式創新及數字化轉型，依靠自身研發團隊已成功完成海?？诳诟勺償底只S建設及桂林桂林中低壓成套

141、開關設備生產線數字化技改升級，武漢武漢工廠有望于 23 年內完成，23 年有望全面實現數字化轉型升級年有望全面實現數字化轉型升級，大幅降低制造成本，提升生產效率，加速釋放產能，為后續新增訂單做充足準備。表 19：公司數字化改造進展及規劃 時間時間 數字化改造進展數字化改造進展 2013 年 深入研究工業互聯網與制造技術融合和實踐，全面推動產品質量變革、資源配置效率變革及企業發展動能變革 2017 年 成立智能科技研究院 2019 年 全面開展數字化轉型，自主設計建設了金盤科技第一座符合德國工業標準 VDI4499 的高端干式變壓器數字化工廠 2021 年 高端干式變壓器數字化工廠于?？谡酵懂a

142、運營；中低壓成套開關設備生產線數字化技改完成并投入運營 2022 年 7 月 第二代高端干式變壓器數字化工廠和儲能數字化工廠在桂林基地建成投產，實現公司干式變壓器系列產品、中低壓成套開關設備產品、儲能系列產品等的數字化設計和生產 2023 年 3 月 第三代高端干式變壓器數字化工廠即將在武漢建成投產 資料來源：金盤科技公眾號，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 數字化改造穩步推進，數字化改造穩步推進，長期利好公司降本提效，長期利好公司降本提效，支持公司擴產計劃。支持公司擴產計劃。目前公司總計擁有?？?、桂林、武漢、上海四大工廠，2022 年 H1 總產能達到 1765 萬kVA。未來擴產情況如

143、下：未來擴產情況如下：1）2022 年 7 月桂林干變工廠數字化改造完成并進行投產，預80%85%90%95%100%105%110%05000000100000001500000020000000250000003000000035000000400000002019202020212022H1干變產能（kVA)干變產量(kVA)產能利用率產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 計產能將提升 100%，達到 1400kVA；2）公司 IPO 和可轉債募投項目之“節能環保輸配電設備智能制造項目”將替換上海、武漢等其他生產基地原有的干式變

144、壓器產能 800 萬kVA，建成投產后可實現年產能干式變壓器系列產品 2000 萬 kVA，增加 1200 萬 kVA 干式變壓器產能。公司積極擴大干變產能，公司積極擴大干變產能，數字化改造支撐產能擴張數字化改造支撐產能擴張。以實際成效來看，根公司 2021 年報和 2022 年半年報，2021 年?？跀底只S較原來傳統工廠產能提升超 100%，產量提升約 95%。目前，?？跀底只S仍在持續進行資源配置，有望進一步提升產能及產量。桂林中低壓成套開關設備生產線數字化技改完成并投入運營后，人均產量提升超 25%，未來待桂林干變數字化工廠升級改造完成，產能預計將提升 100%。圖圖 40：金盤科

145、技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S金盤科技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S 圖圖 41：金盤科技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S金盤科技?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S 資料來源：金盤科技公眾號，天風證券研究所 資料來源：金盤科技公眾號，天風證券研究所 4.2.對外對外：提供：提供數字化工廠整體解決方案，數字化工廠整體解決方案，貢獻新增業績貢獻新增業績，現已承接，現已承接 3+億億元訂單元訂單 公司數字化解決方案技術基礎充足，有望依托優質客戶資源公司數字化解決方案技術基礎充足，有望依托優質客戶資源開拓業務開拓業務?；诠緮底只D型相關技術成果和應用案例，公司具備了承接數字化工廠整體解決方案的能力。2021年

146、 2 月，公司設立全資子公司海南同享，大力發展數字化工廠整體解決方案業務，對外部企業提供研發、采購、生產制造、銷售等全價值鏈的運營管理及數字化工廠的整體解決方案。公司已培養了一支成熟的數字化技術團隊，持續迭代數字制造技術，實戰經驗豐富。公司有望憑借自身軟件應用經驗和數字化改造成功經驗打開業務口碑。目前，公司已承接部分數字化工廠解決方案訂單，產業鏈上下游目前，公司已承接部分數字化工廠解決方案訂單，產業鏈上下游客戶訂單陸續追蹤中?？蛻粲唵侮懤m追蹤中。2021 年，海南同享與伊戈爾子公司吉安伊戈爾磁電科技分別簽署了智能制造整體解決方案總承包合同及其增補合同，合同金額分別為 14759.50 萬元、2

147、370.10 萬元，合計 1.71億元，并于 2022 年 10 月 13 日成功建成投產。2022 年 6 月，海南同享再次與伊戈爾簽署了智能制造整體解決方案總承包合同（廠房二），合同金額為 1.31 億元，該項目預計于 2023 年三季度完成交付。數字化業務持續開展有望貢獻邊際業績增量，并助力公司進一步積累客戶資源，輔助干數字化業務持續開展有望貢獻邊際業績增量，并助力公司進一步積累客戶資源，輔助干變及儲能業務長遠發展。變及儲能業務長遠發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 圖圖 42：公司干變數字化工廠整體解決方案公司干變數字化工廠整

148、體解決方案 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 43：公司成套數字化整體解決方案公司成套數字化整體解決方案 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 5.盈利預測盈利預測 變壓器業務：變壓器業務：公司干式變壓器應用場景廣泛，憑借產品優勢、豐富項目經驗及優秀客戶資源，我們預計公司變壓器產品有望隨著風光裝機需求的提升及陸風、近海領域的干變滲透率的上升進一步放量。此外，在變壓器放量下，單位盈利有所下降，但公司憑借領先的技術優勢及數字化改造降本增效獲取成本優勢，且隨著上游原材料價格回復合理水平，預計預計 23-2

149、5 年變壓器業務營收為年變壓器業務營收為 45.8/59.5/79.1 億元，同增億元，同增 40%、30%、33%，毛利，毛利率為率為 23.0%、24.0%、23.6%。儲能業務：儲能業務：隨著公司儲能市場的持續拓展及儲能工廠的逐步投產，預計 23-25 年出貨0.65、1.9、3.6GW；儲能數字化生產降本增效，加之生產規模擴大進一步降低生產成本，單 w 價格為 1.60、1.50、1.45 元，預計預計 23-25 年儲能業務營收為年儲能業務營收為 10.4/27.8/52.2 億元，億元，毛利率為毛利率為 15.0%、15.0%、15.0%。數字化解決方案數字化解決方案：隨著國家脫虛

150、向實工作開展，實體制造業發展持續向好，疊加工業企業數字化升級及產業轉型需求提升，依托自身數字化工廠成功經驗，公司數字化解決方案業務有望快速增長，加之數字化工廠將本增效及規模效應凸顯，綜合考慮公司軟件類服務占比提升帶來毛利率提升，預計預計 23-25 年工業軟件及服務業務營收為年工業軟件及服務業務營收為 2.6/4.7/8.3 億億元，同增元，同增 90%、80%、78%，毛利率為，毛利率為 25.0%、30.0%、36.0%。成套成套系列：系列：包含開關柜及箱變產品，光伏行業高景氣延續，公司開關柜產品及箱變系列產品有望受益集中式光伏穩定增長持續放量，預計預計 23-25 年年成套系列成套系列營

151、收為營收為14.4/18.4/24.9 億元，同增億元，同增 30%、28%、35%，毛利率為，毛利率為 18.0%、18.0%、19.0%。預計預計 23-25 年公司總收入分別為年公司總收入分別為 77.8、115.9、171.4 億元，同增億元，同增 64%、49%、48%；歸母；歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 5.0、8.0、12.3 億元，同增億元，同增 75%、61%、54%。表表 2020：公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、變壓器系列、變壓器系列 收入（億元）24.71 32.68 45.75 59.48 79.11 YOY 28

152、%32%40%30%33%毛利率 25%22%23%24%24%毛利（億元）6.1 7.1 10.5 14.3 18.7 2、儲能系列、儲能系列 收入（億元）-0.64 10.40 27.75 52.20 YOY-1525%167%88%毛利率-13%15%15%15%毛利（億元）-0.1 1.6 4.2 7.8 3、數字化解決方案、數字化解決方案 收入（億元）-1.36 2.58 4.65 8.28 YOY-261%90%80%78%毛利率-22%25%30%36%毛利-0.31 0.65 1.40 2.98 4、成套系列、成套系列 收入（億元）-11.08 14.40 18.43 24.8

153、8 YOY-59%30%28%35%毛利率-17%18%18%19%毛利-1.87 2.59 3.32 4.73 5、其他、其他 收入（億元）0.99 3.72 4.65 5.58 6.98 YOY 146%276%25%20%25%毛利率 29%25%26%27%28%毛利 0.28 0.93 1.21 1.51 1.95 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 合計合計 營業收入（億元）營業收入（億元）33.03 47.46 77.79 115.89 171.45 YOY 36.3%43.7%63.9%49.0%47.9%凈利潤（億元）凈利

154、潤（億元）2.35 2.83 4.96 7.96 12.28 YOY 1.3%20.7%75.1%60.6%54.2%資料來源：Wind，天風證券研究所 考慮到公司 2018-2022 年整體經營穩?。?018-2022 年營收復合增速 21%，歸母凈利潤復合增速 10%），干變業務有望受益下游行業高景氣度及疫后經濟復蘇需求恢復而穩速發展，公司于儲能領域加速布局，儲能業務未來有望實現快速增長，同時數字化改造增強產能彈性，成本優勢凸顯，未來幾年公司營收和利潤增速有望進一步提升，我們認為可未來幾年公司營收和利潤增速有望進一步提升，我們認為可以給予金盤科技一定估值溢價；以給予金盤科技一定估值溢價；預

155、計未來預計未來 3 年公司業績復合增速可達年公司業績復合增速可達 57%，參考，參考 PEG 估估值可給予公司值可給予公司 41 倍倍 PE 估值，估值，參考可比公司平均參考可比公司平均 PE，我們給予公司，我們給予公司 23 年年 40 倍倍 PE 估值，估值，對應目標價對應目標價 46.46 元，元，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。表表 21：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預期，一致預期，2023 年年 4 月月 10 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 PE PEG 2022E 2023E 2024E 2023E 68

156、8663.SH 新風光-22.8 15.9 0.40 002169.SZ 智光電氣 151.0 59.5 24.8 0.39 000400.SZ 許繼電氣 24.5 21.4 15.2 0.59 002028.SZ 思源電氣 26.9 20.6 16.5 0.74 平均平均 25.7 31.0 18.1 0.53 注：2022E PE 平均值計算已剔除智光電氣及新風光 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 我國新能源裝機增速不及預期風險：我國新能源裝機增速不及預期風險：由于公司干式變壓器和儲能業務都與我國風光裝機增速有較高關聯度，如果未來全球經濟受宏觀環境影響大幅放緩，可能

157、會對我國新能源產業發展帶來不利影響。費用控制不及預期風險：費用控制不及預期風險：在公司營收規?？焖贁U大后，公司利潤對費用率的敏感度提高，目前儲能業務快速增長對公司費用率的影響還不清晰的情況下，未來公司期間費用率可能高于預測值，使得公司利潤不及預期。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品直接材料成本占比超 80%，如果未來電磁線、硅鋼、電氣元器件、絕緣化工材料、普通金屬材料等主要原材料價格持續攀升，可能會對公司毛利率水平產生較大影響。測算主觀性風險：測算主觀性風險：報告中涉及的部分測算，如市場規模、盈利情況、公司估值等內容的測算具有主觀性，可能與未來實際情況存在一定偏差。公司報告公司報

158、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 830.05 583.60 956.63 1,425.23 2,108.40 營業收入營業收入 3,302.58 4,745.60 7,778.86 11,589.38 17,144.60 應收票據及應收賬款 1,414.91 2,125.12 4,257.57 4,849.12 8,593.71 營業成本 2

159、,526.24 3,782.77 6,125.80 9,123.62 13,528.50 預付賬款 104.81 171.68 200.15 378.44 510.85 營業稅金及附加 18.84 16.14 26.45 39.40 58.29 存貨 1,424.42 1,732.82 4,158.63 4,284.08 7,989.65 銷售費用 115.33 159.15 256.70 370.86 531.48 其他 477.46 1,034.62 994.90 1,011.31 1,076.78 管理費用 184.67 230.89 373.39 544.70 788.65 流動資產合

160、計流動資產合計 4,251.65 5,647.84 10,567.86 11,948.18 20,279.39 研發費用 157.58 247.14 396.72 579.47 857.23 長期股權投資 13.38 62.75 62.75 62.75 62.75 財務費用 35.47(5.22)38.89 54.47 34.29 固定資產 549.46 732.57 908.73 938.43 894.79 資產/信用減值損失(37.06)(61.80)(47.89)(48.92)(52.87)在建工程 264.10 561.97 283.49 144.24 74.62 公允價值變動收益 1

161、0.84(17.73)(20.04)(17.34)(17.21)無形資產 164.73 168.92 156.13 143.34 130.55 投資凈收益(4.46)(2.21)20.00 25.00 30.00 其他 138.27 293.08 191.43 207.42 230.48 其他 47.66 138.42(25.06)(28.07)(30.38)非流動資產合計非流動資產合計 1,129.95 1,819.29 1,602.53 1,496.19 1,393.19 營業利潤營業利潤 247.45 258.05 538.06 863.68 1,336.45 資產總計資產總計 5,38

162、1.60 7,467.13 12,170.39 13,444.37 21,672.58 營業外收入 11.89 7.86 9.30 9.68 8.95 短期借款 83.69 209.21 996.02 601.75 1,022.38 營業外支出 1.83 0.99 1.37 1.40 1.25 應付票據及應付賬款 1,421.59 2,141.04 4,194.49 4,907.21 8,502.42 利潤總額利潤總額 257.51 264.92 545.98 871.96 1,344.14 其他 308.07 329.11 3,366.86 3,472.82 6,381.29 所得稅 22.

163、08(18.36)49.14 74.12 114.25 流動負債合計流動負債合計 1,813.34 2,679.36 8,557.37 8,981.78 15,906.09 凈利潤凈利潤 235.44 283.28 496.84 797.85 1,229.89 長期借款 336.40 265.93 73.83 80.00 169.65 少數股東損益 0.82 0.00 0.83 1.33 2.05 應付債券 0.00 800.51 266.84 355.78 474.38 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 234.62 283.28 496.02 796.51 1,227.84 其他 86

164、.70 148.85 102.00 112.51 121.12 每股收益（元）0.55 0.66 1.16 1.87 2.88 非流動負債合計非流動負債合計 423.10 1,215.28 442.66 548.30 765.15 負債合計負債合計 2,919.26 4,592.95 9,000.04 9,530.08 16,671.24 少數股東權益 0.02 0.02 0.70 1.91 3.68 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 425.70 427.02 427.02 427.02 427.02 成長能力成長能力 資本公積 1,04

165、6.79 1,093.55 1,093.55 1,093.55 1,093.55 營業收入 36.32%43.69%63.92%48.99%47.93%留存收益 988.51 1,186.65 1,592.67 2,316.92 3,377.67 營業利潤-2.29%4.28%108.51%60.52%54.74%其他 1.33 166.94 56.42 74.90 99.42 歸屬于母公司凈利潤 1.31%20.74%75.10%60.58%54.15%股東權益合計股東權益合計 2,462.35 2,874.18 3,170.35 3,914.29 5,001.34 獲利能力獲利能力 負債和

166、股東權益總計負債和股東權益總計 5,381.60 7,467.13 12,170.39 13,444.37 21,672.58 毛利率 23.51%20.29%21.25%21.28%21.09%凈利率 7.10%5.97%6.38%6.87%7.16%ROE 9.53%9.86%15.65%20.36%24.57%ROIC 17.13%15.51%19.87%30.75%46.07%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 235.44 283.28 496.02 796.51 1,227.84 資產負債率 54.2

167、5%61.51%73.95%70.89%76.92%折舊攤銷 77.64 94.23 120.12 127.33 131.06 凈負債率-14.27%25.81%13.13%-8.68%-7.95%財務費用 20.42 15.14 38.89 54.47 34.29 流動比率 1.70 1.67 1.23 1.33 1.27 投資損失 4.46 2.21(20.00)(25.00)(30.00)速動比率 1.13 1.16 0.75 0.85 0.77 營運資金變動(20.71)(741.37)(101.15)(128.65)(1,173.55)營運能力營運能力 其它(64.39)242.30

168、(19.21)(16.01)(15.16)應收賬款周轉率 2.53 2.68 2.44 2.55 2.55 經營活動現金流經營活動現金流 252.87(104.20)514.67 808.65 174.47 存貨周轉率 2.67 3.01 2.64 2.75 2.79 資本支出 251.14 566.52 51.85(5.51)(3.61)總資產周轉率 0.70 0.74 0.79 0.90 0.98 長期投資 13.38 49.37 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(723.22)(1,709.88)(1.39)60.97 64.06 每股收益 0.55 0.6

169、6 1.16 1.87 2.88 投資活動現金流投資活動現金流(458.69)(1,093.98)50.45 55.45 60.45 每股經營現金流 0.59-0.24 1.21 1.89 0.41 債權融資 211.22 851.84 8.57(341.59)591.08 每股凈資產 5.77 6.73 7.42 9.16 11.70 股權融資 270.79 213.69(200.67)(53.91)(142.84)估值比率估值比率 其他 11.69(135.41)0.00 0.00 0.00 市盈率 58.92 48.80 27.87 17.35 11.26 籌資活動現金流籌資活動現金流

170、493.70 930.12(192.10)(395.50)448.24 市凈率 5.61 4.81 4.36 3.53 2.77 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 23.90 23.64 18.28 11.72 8.18 現金凈增加額現金凈增加額 287.88(268.06)373.02 468.61 683.17 EV/EBIT 27.81 27.68 21.87 13.29 8.94 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 分析師聲明分析師聲明 本報告署名

171、分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶

172、使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估

173、及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進

174、行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大

175、市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：