【公司研究】光明乳業-好風憑借力送我上青云-20200819（42頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 好風憑借力，送我上青云好風憑借力，送我上青云 報告摘要：報告摘要： 低溫行業駛入加速期，行業分散以區域性乳企為主。低溫行業駛入加速期，行業分散以區域性乳企為主。隨著冷鏈設施 逐步完善、 消費者加速培育和奶源質量提高， 巴氏奶行業增速從2015 年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%， 行業增長進入加速期。 2015-2019 年巴氏奶行業規模 CAGR達 9.2%， 單價 CAGR 達 3.2%， 銷量 CAGR 達 5.9%，呈現量價齊升態勢。我們認為巴氏奶行業三大競爭要素為 奶源、貼近消費

2、市場的牧場和工廠布局和高效率的供應鏈（冷鏈建 設和終端節奏把控） 。目前巴氏奶行業難以突破“產地銷”困境，集 中度較低，以區域性企業為主，2019 年 CR3 僅為 27%。 新管理層推動管理改革，拐點已現。新管理層推動管理改革，拐點已現。新管理層推動渠道、產品和營 銷升級，改革成效凸顯。2020 年 5 月羅海擔任新總裁后，優化考核 機制，加強團隊激勵，管理明顯改善，公司經營迎來拐點。 產品產品+品牌品牌+渠道渠道+供應鏈筑建核心壁壘，供應鏈筑建核心壁壘，戰略聚焦，戰略聚焦，低溫龍頭再騰低溫龍頭再騰 飛。飛。公司作為低溫行業龍頭，充分享受行業加速增長紅利。公司低 溫產品品質凸顯，華東華中低溫

3、鮮奶市占率第一。2019 年低溫鮮奶 增速超 20%。華東、華中地區，公司擁有多個圍繞城市中心建設的 牧場和工廠，自有物流配送子公司。高效率供應鏈體系和后端周轉， 使得光明退損率明顯低于競品。 未來公司對低溫業務進行戰略聚焦， 深耕利基市場， 將大力拓展送奶入戶業務&推進空白市場建設&持續 更新產品，未來低溫業務有望迎來爆發。 常溫業務在經歷全面調整后止跌回升。常溫業務在經歷全面調整后止跌回升。2019 年 6 月公司常溫業務更 換負責人，針對莫斯利安產品老化以及渠道投放問題，在產品、營 銷和渠道上進行了全面調整。莫斯利安于 2019Q3 增速轉正，2019 年常溫板塊歷時三年重回正增長（+6

4、.6%） 。我們認為常溫業務在經 歷調整后，未來有望延續回暖態勢。 盈利預測：盈利預測：公司低溫鮮奶增長勢頭良好，常溫業務延續回暖態勢， 上調盈利預測。預計 2020-2022 年 EPS 為 0.49、0.57、0.68 元，對 應 PE 分別為 39X、33X、28X，上調評級至 “買入” 。 風險提示：風險提示：原奶價格上漲，估值判斷和業績預測不達預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 20,986 22,563 24,694 27,940 31,238 (+/-)% -4.71% 7.52% 9.45%

5、13.14% 11.80% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 342 498 599 700 827 (+/-)% -44.87% 45.84% 20.21% 16.76% 18.18% 每股收益（元）每股收益（元） 0.28 0.41 0.49 0.57 0.68 市盈率市盈率 29.95 31.18 39.10 33.48 28.33 市凈率市凈率 1.92 2.72 3.72 3.39 3.08 凈資產收益率凈資產收益率(%) 6.40% 8.72% 9.53% 10.13% 10.87% 股息收益率股息收益率(%) 0.52% 0.68% 0.68% 0.69% 0.69% 總股本總股

6、本 (百萬股百萬股) 1,224 1,224 1,224 1,224 1,224 買入買入 上次評級： 增持 股票數據 2020/8/17 6 個月目標價（元） 22.05 收盤價（元） 19.36 12 個月股價區間 （元） 9.8021.23 總市值（百萬元） 23,706 總股本（百萬股） 1,224 A股（百萬股） 1,224 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 21 歷史收益率曲線 -7% 14% 35% 56% 77% 2019/82019/112020/22020/5 光明乳業滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 29% 47% 88% 相對收

7、益 23% 23% 58% 相關報告 光明乳業 （600597） ： 新管理層注入新活力， 看好低溫業務爆發 -20200514 光明乳業 （600597） ： 看好常溫奶持續回升， 堅守領鮮戰略搶占低溫奶市場 -20200507 食品飲料周報：茅臺批價再創新高，龍頭 酒企動銷有望逐季加速 -20200816 食品飲料行業周報：啤酒旺季關注銷量復 蘇，自下而上優選光明和有友 -20200811 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-20361174 光明乳業光明乳業（600597） 飲料制造飲料制造/食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2020

8、-08-19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 42 光明乳業光明乳業/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1 行業端：低溫奶行業增長加速，區域龍頭享受紅利行業端：低溫奶行業增長加速，區域龍頭享受紅利 . 5 1.1. 常溫奶發展已趨于成熟，低溫奶量價齊升增長提速 . 5 1.2. 低溫奶營養豐富，行業壁壘高 . 7 1.3. 冷鏈設施完善&消費者培育&奶源質量提高，為巴氏奶增長保駕護航 . 9 1.4. 關于低溫巴氏奶行業的幾點思考 . 11 1.4.1. 巴氏奶商業模式和核心競爭要素 . 11 1.4.2. 巴奶行業格局分散，以區域性乳企為主. 12

9、1.4.3. 看未來巴氏奶行業競爭格局演變 . 13 1.5. 對標海外，我國低溫奶市場提升空間廣闊. 13 2 百年百年乳企，乳企，2019 年業績企穩回升年業績企穩回升 . 15 2.1. 品牌底蘊深厚，百年乳企 . 15 2.2. 2019 年業績企穩回升. 18 3 復盤光明歷史發展，新管理層上任注入新活力復盤光明歷史發展，新管理層上任注入新活力 . 19 3.1. 復盤光明乳業歷史發展 . 19 3.2. 管理改善&渠道優化&產品升級，迎來新階段 . 21 4 常溫板塊全面調整，企穩回升常溫板塊全面調整，企穩回升 . 22 4.1. 首家推出常溫酸奶，行業競爭加劇下份額萎縮 . 22

10、 4.2. 2019 年常溫板塊全面調整，有望延續回暖態勢 . 25 5 低溫品牌力強低溫品牌力強&終端高效率周轉終端高效率周轉&自有冷鏈，構建深厚護城河自有冷鏈，構建深厚護城河 . 27 5.1. 上游奶源充足，助力低溫奶價值持續提升. 27 5.2. 產品+品牌+渠道+供應鏈構筑核心壁壘，低溫業務戰略聚焦 . 28 5.3. “隨心訂”用戶粘性強，攜手餓了么開啟鮮奶外賣 . 32 5.4. 自有冷鏈物流保障運輸，日配送終端網點超 5萬. 34 6 新萊特產品結構優化提升盈利能力，產能加碼助力成長新萊特產品結構優化提升盈利能力，產能加碼助力成長 . 35 7 盈利預測盈利預測 . 37 8

11、風險提示風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國乳制品消費結構（中國乳制品消費結構（2019 年）年） . 5 圖圖 2：中國飲用奶消費結構（中國飲用奶消費結構（2019 年）年） . 5 圖圖 3：中國乳制品行業規模及增速中國乳制品行業規模及增速 . 5 圖圖 4：中國：中國乳制品行業量價拆分乳制品行業量價拆分 . 5 pOmPtOtOsQmNmQrMvNyRoN8OcMaQsQqQsQnNeRpPyQiNoMnNaQpPzRxNmRyQNZrNrO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 42 光明乳業光明乳業/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 5：

12、中國常溫白奶、巴氏奶、酸奶各階段銷售占比和增速：中國常溫白奶、巴氏奶、酸奶各階段銷售占比和增速 . 6 圖圖 6：中國：中國常溫白奶規模及增速常溫白奶規模及增速 . 6 圖圖 7：常溫奶行業量價拆分常溫奶行業量價拆分 . 6 圖圖 8：中國乳制品行業發展歷程：中國乳制品行業發展歷程 . 7 圖圖 9：中國：中國巴氏奶規模及增速巴氏奶規模及增速 . 7 圖圖 10：巴氏奶量價拆分巴氏奶量價拆分. 7 圖圖 11：液態奶制作過程：液態奶制作過程 . 8 圖圖 12：中國冷庫容量中國冷庫容量 . 9 圖圖 13：中國冷藏車保有量中國冷藏車保有量 . 9 圖圖 14：中國牛奶產量中國牛奶產量 . 9

13、圖圖 15：中國奶牛單產中國奶牛單產 . 9 圖圖 16：機械化擠奶率機械化擠奶率 . 10 圖圖 17：乳企紛紛布局巴氏奶乳企紛紛布局巴氏奶. 10 圖圖 18：城鎮城鎮/農村居民人均奶類消費量（千克農村居民人均奶類消費量（千克/年）年） .11 圖圖 19：城鎮城鎮/農村居民人均可支配收入（元）農村居民人均可支配收入（元） .11 圖圖 20：中國低溫奶市場集中度中國低溫奶市場集中度 . 12 圖圖 21：中國常溫奶市場集中度中國常溫奶市場集中度 . 12 圖圖 22：各國巴氏奶消費占牛奶消費比例各國巴氏奶消費占牛奶消費比例 . 14 圖圖 23：中日韓人均巴氏奶中日韓人均巴氏奶/UHT奶

14、消費量奶消費量. 14 圖圖 24：日本人均鮮奶制品消費量及增速日本人均鮮奶制品消費量及增速 . 14 圖圖 25：日本人均牛奶消費量及增速日本人均牛奶消費量及增速 . 14 圖圖 26：日本乳制品行業發展歷程日本乳制品行業發展歷程. 15 圖圖 27：光明乳業發展歷程：光明乳業發展歷程 . 16 圖圖 28：公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖：公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖 . 16 圖圖 29：光明乳業不斷推出新產品：光明乳業不斷推出新產品. 17 圖圖 30：2015-2019 年光明乳業各業務板塊收入占比年光明乳業各業務板塊收入占比 . 17 圖圖 31：2012-2019

15、 年光明乳業液態奶收入年光明乳業液態奶收入 . 17 圖圖 32：2015-2019 年光明乳業年光明乳業上海、外地及境外收入占比上海、外地及境外收入占比 . 18 圖圖 33：2005-2019 年公司年公司營業收入及增速營業收入及增速 . 18 圖圖 34：2005-2019 年公司年公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 . 18 圖圖 35：2009-2019 年光明乳業利潤率年光明乳業利潤率 . 19 圖圖 36：2009-2019 年光明乳業費用率年光明乳業費用率 . 19 圖圖 37：管理層變動及公司戰略發展歷程管理層變動及公司戰略發展歷程 . 20 圖圖 38：光明乳業歷史發展階

16、段復盤：光明乳業歷史發展階段復盤 . 21 圖圖 39：常溫酸奶品牌零售規模（歐睿國際口徑）及同比常溫酸奶品牌零售規模（歐睿國際口徑）及同比 . 23 圖圖 40：蒙牛、伊利和光明收入（億元）及同比：蒙牛、伊利和光明收入（億元）及同比 . 23 圖圖 41：常溫酸奶品牌市占率：常溫酸奶品牌市占率. 23 圖圖 42：蒙牛、伊利和光明銷售費用（億元）：蒙牛、伊利和光明銷售費用（億元） . 24 圖圖 43：光明和伊利廣告宣傳費用對比：光明和伊利廣告宣傳費用對比. 24 圖圖 44：莫斯利安裂變升級莫斯利安裂變升級 . 25 圖圖 45：光明乳業自有牧場分布：光明乳業自有牧場分布 . 27 圖圖

17、46：光明牧業牛奶產量及增速：光明牧業牛奶產量及增速. 28 圖圖 47：低溫產品營收逐年擴張，增速顯著提升：低溫產品營收逐年擴張，增速顯著提升 . 28 圖圖 48：巴氏奶滲透率巴氏奶滲透率 . 29 圖圖 49：不同事業部低溫業務凈利率不同事業部低溫業務凈利率 . 29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 42 光明乳業光明乳業/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 50：光明低溫奶發展歷程：光明低溫奶發展歷程. 30 圖圖 51：光明酸奶發展歷程光明酸奶發展歷程 . 30 圖圖 52：光明推出：光明推出 15 天保質期新鮮牧場天保質期新鮮牧場 . 31 圖圖

18、53：光明為各類賽事提供贊助，有效提升品牌曝光度：光明為各類賽事提供贊助，有效提升品牌曝光度 . 32 圖圖 54：“隨心隨心訂訂”營銷中心營收及占比營銷中心營收及占比. 32 圖圖 55：光明：光明“隨心訂隨心訂”低溫奶種類豐富低溫奶種類豐富. 33 圖圖 56：“隨心訂隨心訂”產品品類不斷豐富產品品類不斷豐富 . 34 圖圖 57：“隨心訂隨心訂”與餓了與餓了么達成戰略合作么達成戰略合作 . 34 圖圖 58：光明與阿里巴巴合作進行數字化轉型：光明與阿里巴巴合作進行數字化轉型 . 34 圖圖 59：領鮮冷鏈物流企業：領鮮冷鏈物流企業 . 35 圖圖 60：2015-2019 新萊特營收及新萊特營收及同比增速同比增速 . 35 圖圖 61：2015-2019 新萊特凈利潤及同比增速新萊特凈利潤及同比增速 . 35 圖圖 62：2015-2019 新萊特凈利率新萊特凈利率 . 36 圖圖 63：2015-2019 新萊特嬰兒粉銷量（萬噸）新萊特嬰兒粉銷量（萬噸） . 36 圖圖 642015-2019 新萊特乳粉及其他銷量（萬噸）新萊特乳粉及其他銷量（萬噸） . 36 圖圖 652015-2019 新萊特嬰兒粉和特乳粉銷量新萊特嬰兒粉和特乳粉銷量 . 37 表表 1：液體乳分類：液體乳分類.