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1、CMS招商證券招商證券證券研究報告|公司深度報告2024年09月20日勁仔食品勁仔食品(003000.(003000.SZ)堅持大單品思維，潛力成長性標的堅持大單品思維，潛力成長性標的勁仔堅持大單品思維，聚焦產品品質，挖潛品類天花板。小魚作為基本盤仍在勁仔堅持大單品思維，聚焦產品品質，挖潛品類天花板。小魚作為基本盤仍在穩定增長，第二大單品鵪鶉蛋快速放量，中穩定增長，第二大單品鵪鶉蛋快速放量，中期有望成為十億大單品。隨著新品期有望成為十億大單品。隨著新品成功，公司吸引更多優質經銷商，終端類型更加多元化，解決了此前渠道擴張成功，公司吸引更多優質經銷商，終端類型更加多元化，解決了此前渠道擴張的痛點。

2、依托品類擴張和渠道改善，勁仔增長的持續性或超出市場預期，是板的痛點。依托品類擴張和渠道改善，勁仔增長的持續性或超出市場預期，是板塊中稀缺的成長標的。塊中稀缺的成長標的。渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速。渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速。勁仔小魚穩居行業第一，但過去品類規模小、包裝規格受限，渠道擴張存在諸多痛點。21H2公司啟動大包裝戰略，在小包裝產品的基礎上補充袋裝、盒裝、散稱產品，進入KA 商超、BC類超市以及零食量販等終端，新增網點賣力更高，貢獻增量收入。更重要的是，公司產品進入到主流貨架區，陳列、掛網拉高品牌形象，進一步打開品類空間。同時，品牌效應也反哺傳統小包裝增長。品

3、類擴張：打造十億級潛力單品、培育多個億元級品類。品類擴張：打造十億級潛力單品、培育多個億元級品類。勁仔堅持大單品思維，潛心打造鵪鶉蛋品質，規模及定價領先行業。目前已經是公司第二大單品，月銷還在環比提升，中期目標10億級大單品。鵪鶉蛋熱銷后，為公司吸納散稱經銷商提供契機，23年以來頭部經銷商占比明顯提升。24年工作重點從招商到終端建設，協助經銷商提高網點覆蓋，持續導入BC類超市，提升單點賣力，打造一萬家萬元店。供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下。供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下。20202 21年以來公司收入加速增長，產能利用率持續提升，尤其是魚制品、豆制品提升明顯，禽類制品緊跟銷售情

4、況布局產能，鵪鶉蛋隨著月銷提升產能利用率也在爬坡。原材料端鯤魚、鶴鶉蛋、大豆等價格趨勢向下，預計下半年同比仍有成本紅利。公司費用率行業中等，近兩年加大品牌推廣和電商平臺推廣投入，預計全年銷售費用率略有提升。投資建議：堅持大單品思維，稀缺成長性標的，給予投資建議：堅持大單品思維，稀缺成長性標的，給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。第一大單品小魚成為行業引領者，作為基本盤仍在穩定增長，第二大單品鵪鶉蛋快速放量，成為公司收入增長的主要拉動，中期有望成為十億大單品。同時，隨著新品類以及新規格的成功，勁仔吸引了更多優質經銷商，終端類型多元化，解決了此前渠道擴張的痛點。公司是板塊中處于成長賽道的稀缺標的，

5、此前市場擔憂零食行業新渠道增長放緩、價格戰拖累等問題，勁仔跟隨板塊回調，實際公司依靠品類擴張和渠道改善，增長持續性或超出預期，預計24-26年EPS 為0.65、0.81、0.98元，給予目標價13元，對應24年20倍PE,給予“強烈推薦”評級。強烈推薦強烈推薦(首次首次)消費品/食品飲料目標估值：13.00元當前股價：10.77元總股本(百萬股)已上市流通股(百萬股)總市值(十億元)流通市值(十億元)每股凈資產(MRQ)ROE(TTM)資產負債率主要股東主要股東持股比例股價表現股價表現絕對表現相對表現資料來源：公司數據、招商證券相關報告相關報告于佳琦于佳琦S董董 瑞瑞 斌斌S田地田地S風險提

6、示：風險提示：需求恢復不及預期、行業競爭加劇、新品擴張不及預期、原材料成本上漲。4513044.93.32.920.527.4%周勁松38.21%12m-2126m-21-101m15%基礎數據基礎數據公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入(百萬元)14622065255530743541同比增長32%41%24%20%15%營業利潤(百萬元)148267370461555同比增長49%80%39%25%20%歸母凈利潤(百萬元)125210292366

7、441同比增長47%68%39%25%21%每股收益(元)0.310.460.650.810.98PEPE34.823.216.613.311.0PBPB4.54.53.73.33.02.6資料來源：公司數據、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明3正文目錄正文目錄一一、勁仔食品：專注打造大單品，步入成長快車道勁仔食品：專注打造大單品，步入成長快車道.6二、二、渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速.91、勁仔穩居小魚品類第一.92、包裝規格受限，啟動升級戰略.103、渠道結構更多元，打開單品天花板.11三、三、品類擴張：打造十億級潛力單品、培育多

8、個億元級品類品類擴張：打造十億級潛力單品、培育多個億元級品類.141、鵪鶉蛋 有望成為十億級潛力單品.142、豆制品、蔬菜制品等億元品類培育中.16四、四、供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下.18五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21風險提示風險提示.23六、六、附附 錄錄.24公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明4圖表目錄圖表目錄圖1:勁仔食品發展歷程.6圖2:勁仔食品各品類收入(百萬元).7圖3:勁仔食品按規格劃分產品結構.7圖4:勁仔食品股權結構.7圖5:勁仔小魚市占率.9圖6:各類休閑食品規模對比(億元).9圖7:零食公司經銷商數量及

9、單商收入對比.10圖8:零食公司網點數量及單商收入對比.10圖 9:公司不同規格/渠道收入占比.12圖10:線上/線下大包裝產品收入及增速.12圖11:勁仔魚人節超級品牌日線下活動.13圖12:公司品牌推廣費及占收入比例.13圖13:公司每年新增和減少經銷商數量.13圖14:公司品牌推廣費及占收入比例.13圖15:禽類制品收入及增速.14圖16:鶴鶉蛋收入占比.14圖17:勁仔鶴鶉蛋獲得行業雙首創認證.15圖18:鶴鶉蛋市場競爭格局.15圖19:勁仔鶴鶉蛋散稱和定量裝占比.16圖20:勁仔 BC類超市覆蓋計劃(萬家).16圖21:公司豆類制品收入及增速(百萬元).17圖22:公司蔬菜制品收入及

10、增速(百萬元).17圖23:勁仔各品類毛利率變動.19圖圖 24:24:公司鯤魚采購價格及對應魚制品毛利率公司鯤魚采購價格及對應魚制品毛利率.19圖25:大豆價格變動.20圖26:鶴鶉蛋原材料價格變動.20圖27:2023年零食公司銷售/管理費用率對比.20圖28:勁仔銷售費用率明細.20公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明5圖29:勁仔食品歷史PE Band.23圖3 0:勁仔食品歷史PB Band.23表 1:勁仔食品高管簡介.8表 2:休閑小魚代表品牌情況梳理.9表 3:勁仔食品大包裝戰略升級前后對比(以魚制品為例).11表 4:勁仔渠道擴充到五大類型.12表 5:鶴鶉蛋代表品牌情況梳理.

11、15表 6:勁仔食品各品類產能及利用率.18表 7:2 0 2 3年各零食品類毛利率/凈利率對比.19表 8:勁仔食品收入預測(百萬元).21表 9:勁仔食品盈利預測.21公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明6一、勁仔食品：專注打造大單品，步入成長快車道一、勁仔食品：專注打造大單品，步入成長快車道1 1、歷史復盤歷史復盤1990-2010年創業期：1990年創始人周勁松前往河南扎根創業，產值突破百萬大關。2000年，“勁仔”品牌誕生，多家新公司在鄭州、石家莊等地落地。2010年，周勁松回到家鄉開啟“二次創業”,創立華文食品有限公司，鎖定首個具備市場潛力的大單品“小魚”,將研發、生產和銷售的主力聚

12、焦在魚制類制品。2010-2017年穩定增長期：2010年后公司逐步擴張產能，2013年簽約汪涵作為代言人，2014年公司投產全自動化休閑豆制品生產線，2017年風味小魚產能增至1.5萬噸，同比+150%,產能、渠道擴張帶動公司2017年收入翻倍，銷量躍居魚制品行業第一，同年入選CCTV“中國品牌榜”。2017-2021年危機調整期：2018年豆干由于競爭飽和收入下降，2019年小魚由于高基數及宏觀經濟環境影響收入下降，2020年疫情爆發生產、物流受到影響。公司及時調整，為后續發展奠定基礎，2016-2018年針對經銷商實行末位淘汰制進行優化、推動終端促銷，2020年9月在深交所主板上市。20

13、21年至今高速發展期：2021年公司開啟改革，更名為“勁仔食品”,推動大包裝升級戰略。2022年完善產品矩陣，相繼推出短保豆干、魔芋爽、無骨鳳爪、手撕魷魚、鵪鶉蛋等單品，其中鵪鶉蛋成為拉動收入增長的行業爆品。同時，公司布局線上直播、零食量販等新渠道，收入重回增長快車道。圖圖 1 1:勁勁 仔仔 食食 品品 發發 展展 歷歷 程程簽約汪涵作為代言人，品牌逐漸走進大眾視野19902000201020132015201620172019202020212023在深交所主板上市，成為我國“魚類零食第一股”更名“勁仔”,推出大包裝，業績開始騰飛推出“勁豆干”等新品建成高水平制造生產基地創始人周勁松前往河

14、南創業新品鵪鶉蛋成為爆品銷量躍居魚制品行業第一聯想旗下佳沃集團入股“勁仔”品牌誕生鎖定大單品“小魚”資料來源：公司官網、招商證券2 2、產品結構產品結構勁仔大單品思維，聚焦優勢品類。公司聚焦魚制品、禽類制品、豆制品等優勢品類，打造“小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產品系列，目前已經成功打造“二十億級”大單品勁仔深海小魚、“十億級”潛力大單品鵪鶉蛋，并在培育“兩億級”實力單品豆干和肉干、“億元級”單品魔芋等產品。魚制品是公司基本盤，鵪鶉蛋帶動禽類制品快速增長。魚制品是公司基本盤，鵪鶉蛋帶動禽類制品快速增長。202023年公司魚制品/豆制敬請閱讀末頁的重要說明7CMS招商證券招商證券公司

15、深度報告品/禽類制品/蔬菜制品收入分別為12.9/2.2/4.5/0.7億元，分別同比增長25.9%/18.7%/147.6%/88.2%,收入占比分別為62.5%/10.5%/21.9%/3.5%。魚制品穩固公司核心業務地位，作為公司基本盤，其穩定增長為公司整體業績提供支撐。鶴鶉蛋的強勁表現推動了禽類制品的快速增長，領跑其他品類，成為公司的第二大品類。圖圖2:2:勁仔食品各品類收入勁仔食品各品類收入(百萬元百萬元)圖圖3:3:勁仔食品按規格劃分產品結構勁仔食品按規格劃分產品結構魚制品豆制品禽類制品其他公司收入增速2500100%200080%小包裝大包裝散稱150060%100040%500

16、20%00%20162017201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券3 3、股權結構股權結構股權結構穩定，周勁松夫婦為實際控制人。根據公司2024年中報，公司實際控制人周勁松、李冰玉夫婦共持有公司46.23%的股份；劉特元為公司董事、副總經理，持有4.38%股份。圖圖4:4:勁仔食品股權結構勁仔食品股權結構周勁松李冰玉劉特元蔡元華38.20%8.03%4.38%4.08%勁 仔 食 品100%平江縣勁仔農副產品初加工資料來源：wind、招 商 證 券公司高管團隊行業經驗豐富。公司核心管理人員均在上市前加入，年齡分布在35-51歲之

17、間，行業經驗豐富。創始人周勁松在休閑食品領域深耕三十余年，行業理解深刻且至今仍主持公司新品研發等一線工作。兩輪股權激勵，綁定公司高管及核心骨干。兩輪股權激勵，綁定公司高管及核心骨干。2022021 年公司推出第一期股權激勵，向23名核心管理及技術人員授予400萬股限制性股票，解鎖條件為以2020年100%平江縣勁仔食品其他45.31%公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明8的收入、利潤為基數，21、22年增長率均不低于20%、44%,實際超額完成目標。2023年公司再次向27名核心員工授予371萬股限制性股票，解鎖條件為2023、2024年營收、歸母凈利潤相較于2022年均增長25%、56%,對應

18、解鎖比例100%;最低考核目標為2023、2024年營收、歸母凈利潤相較于2022年增長均20%、44%,對應解鎖比例80%,2023年第一個解鎖條件順利達成。表表1:1:勁仔食品高管簡介勁仔食品高管簡介姓名姓名職務職務性性別別出生年出生年份份加入勁加入勁仔年份仔年份最新持股數最新持股數(萬股萬股)個人簡歷個人簡歷周勁松豐文姬董事長、總經理副總經理、董事會秘書男女19721988198219761977199020142017201420101722370701975611990年開始涉足風味休閑食品行業，公司創始人，現任董事長、總經理經濟學學士，歷任克明面業證券事務主管，2014年6月加入勁

19、仔碩士學歷，高級會計師、湖南省會計領軍人才。2017年1月加入勁仔歷任平平食品副總經理、俏嘴巴食品總經理，2014年4月加入勁仔，曾榮獲全國食品工業科技創新杰出人才等榮譽曾任岳陽市天正門窗幕墻裝飾工程有限公司財務經理，2010年加入公司歷任財務負責人、副總經理康厚峰劉特元蘇徹輝副總經理、財務總監副總經理副總經理男男女資料來源：wind、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9圖圖 6 6:各各 類類 休休 閑閑 食食 品品 規規 模模 對對 比比(億億 元元)CMS招商證券招商證券公司深度報告二、渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速二、渠道突破：大包裝升級戰略，助力魚制品加速1 1、勁仔穩居小魚品

20、類第一勁仔穩居小魚品類第一小魚屬于零食中小品類，勁仔行業領先。根據中國水產與流通加工協會數據，2020年休閑魚制品零售總額約200億，其中小魚品類市場規模約100億，對比休閑豆制品、辣味肉制品、辣味面制品等零食，小魚品類規模不大。勁仔2011年正式進軍休閑魚制品，2017年銷量躍居行業第一，核心單品勁仔深海小魚在消費者中獲得較高認可度。2023年公司魚制品收入12.9億元，根據渠道利潤測算對應終端約22億，假設20-23年小魚市場規模保持10%復合增速，勁仔小魚市占率約17%,處于行業領先位置。圖圖5:5:勁仔小魚市占率勁仔小魚市占率勁仔其他50045040035030025020015010

21、0500米米資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文、招商證券勁仔小魚全國布局，定位大眾價格帶。勁仔小魚全國布局，定位大眾價格帶。各休閑小魚品牌基本都以12g 小包裝為主流規格，定價在1-2元/包，21年勁仔開始補充大包裝、散稱等規格。勁仔小魚已經形成布局全國的銷售網絡，尤其是在華東、華南、華中等區域形成明顯優勢，競爭對手主要是一些區域性品牌如賢哥、口水娃等。從價格來看，勁仔定位屬于中等價位帶，小包裝產品定價基本都在1-2元，部分品牌線上大包裝定價較低。原材料東南亞進口，推出深海鯤魚再升級。不同于休閑豆制品、面制品，魚制品對原材料品質要求更高，公司魚干材料主要從越南、泰國

22、等地進口。2023年勁仔再次升級，推出深海鯤魚，甄選遠洋純凈海域的深海鯤魚，富含 DHA 等不飽和脂肪酸以及高蛋白，并且采用充氮保鮮技術提高肉質口感，月銷售額突破千萬，是對勁仔小魚品牌以及品類天花板的拔高，擺脫麻辣食品的標簽。表表2:2:休閑小魚代表品牌情況梳理休閑小魚代表品牌情況梳理品牌品牌省份省份核心市場核心市場規模規模主流規格主流規格電商單價電商單價(元元/500g/500g勁仔湖南全國布局2023年收入20.7億元，魚制品12g、200g盒裝、收入12.9億元60g袋裝等34.49公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明10賢哥廣東珠三角區域公司銷售額破10億，休閑魚仔廣東市場第一10g、2

23、00g盒裝49.75口水娃江蘇華東區域公司銷售額超5億，涵蓋堅果炒貨、魚制品、肉制品、糕點類、膨化類等系列散裝稱重、180g袋裝(約22包)27.50銀城湘味湖南湖南市場2023年公司銷售額2.3億，包括魚制品、家禽肉制品、魔芋制品、蔬菜制品等13g、盒裝(40包)28.65衛龍河南全國布局2023年收入48.9億元，魚制品規模較小150g(約10包)39.67舜華湖南廣東、湖南、貴州、海南等地/散裝稱重、500g袋裝59.00比比贊福建以線上為主，淘 公司銷售額超過7億，核心產品系銷量占比高是日式小圓餅，銷售額超5億70g袋裝(10條)35.36資料來源：公司公告、公司官網、淘寶、招商證券2

24、 2、包裝規格受限，啟動升級戰略包裝規格受限，啟動升級戰略品類和規格限制渠道突破空間。雖然勁仔已經是小魚品類第一，但由于品類規模小、包裝規格限制，在擴張時面臨以下痛點：1)小魚品類不大，而且12g 小 包裝經銷商利潤較薄，難以招到優質經銷商，而且經銷商代理多個零食品牌，不愿傾斜資源；2)勁仔12g 小包裝售賣渠道主要是流通小店，難以進入 KA商超、BC 類超市等高勢能網點，收入增長空間有限；3)不利于品牌露出和傳播，小包裝拆盒售賣，陳列位置基本在貨架的最低端，不像定量可以裝掛網陳列，或者散稱專柜，疊加價格帶較低，導致品牌感不強。橫向對比，公司單商收入和單點賣力在零食上市公司中排名靠后。截 至

25、2 0 2 3 年末，公司經銷商數量有3057家，覆蓋網點數超過40萬個，但是經銷商平均規模僅有54萬元/年，單點賣力不到萬元，落后于其他零食公司。圖圖7:7:零食公司經銷商數量及單商收入對比零食公司經銷商數量及單商收入對比圖圖 8 8:零零 食食 公公 司司 網網 點點 數數 量量 及及 單單 商商 收收 入入 對對 比比經銷商數量單個經銷商收入(萬元/個)80706050403020100網點數量(萬個)洽洽衛龍甘源單點收入(萬元)有友桃李勁仔2.502.001.501.000.500.0035003000250020001500100050004504003503002502001501

26、00500洽洽衛 龍 鹽 津 甘 源有 友 桃 李勁仔資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券參考衛龍經驗，勁仔啟動大包裝升級戰略。參考衛龍經驗，勁仔啟動大包裝升級戰略。2012015年以前衛龍辣條產品為透明袋公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明11包裝，價格帶2-3元，以傳統流通渠道為主，當時也面臨擴張乏力、品牌形象低端等問題。2015年衛龍推出白色包裝袋升級產品，定價4-5元，進入 KA 商超渠道，并將多出的毛利用于陳列、地推等市場投入，更高的渠道利潤也吸引到更多經銷商的加盟。更重要的是，通過包裝升級結合透明工廠直播，衛龍辣條擺脫了過去透明裝帶給消費者的油膩感，白袋包裝樹立更

27、干凈、衛生的品牌形象。勁仔在2021年下半年啟動大包裝升級戰略，推出三大品類的大包裝產品，促進整合整袋銷售。以魚制品為例，除了12g 的傳統小包裝，公司推出60g-144g 不同大小的袋裝(定價6元-15元),以及200g 以上的盒裝(定價20元以上)。渠道利潤比小包裝更高，吸引KA、BC類經銷商，進入現代渠道主流貨架區。表表3:3:勁仔食品大包裝戰略升級前后對比勁仔食品大包裝戰略升級前后對比(以魚制品為例以魚制品為例)20212021年以前年以前20212021年戰略升級后年戰略升級后產品產品規格規格定價定價渠道類型渠道類型經銷商類型經銷商類型渠道利潤渠道利潤陳列資源陳列資源品牌宣傳品牌宣傳

28、勁仔小魚小包裝12g/包1-2元/包以傳統流通小店為主，占線下銷售額90%以上流通渠道經銷商為主勁仔小魚小包裝12g/包為基本盤，補充60g、144g等袋裝、200g等盒裝，以及散稱系列60g袋裝6元，144g袋裝16.8元，200g盒裝18元向KA商超、BC類超市、零食量販店等渠道擴張，占到線下銷售額的35%以上擴充KA、BC類經銷商，以及散稱經銷商經銷商毛利約15%,終端毛利約30%,經銷商利潤較低基本沒有，在貨架底層拆盒售賣簽約代言人并在包裝上露出經銷商毛利約30%,終端毛利約30%,經銷商利潤提高KA、BC超市中零食區貨架以及掛網陳列；散稱產品在散稱專柜增加終端營銷推廣活動投入資料來源

29、：公司公告、渠道調研、招商證券資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券3、渠道結構更多元，打開單品天花板包裝升級帶動渠道結構更多元。此前線下只有小包裝產品時，夫妻老婆店、批發市場、社區超市等傳統流通小店貢獻主要的銷售額，2021 年下半年推出大包裝產品以及散稱產品上市后，勁仔進入 KA 商超、BC類超市以及零食量販店，新增網點單店賣力更高，打開渠道擴張空間。從收入結構看：線上渠道：以大包裝產品為主，通過卡通包裝與線下區隔，銷售占比在20%上下浮動。傳統流通小店：以12g 小包裝產品為主，該渠道銷售依然保持增長，但占比從此前的60%-70%下降到40%-50%。KA、BC類超市：小包裝、大包裝以及

30、散稱產品都有售賣，測算銷售占比已經達到30%以上，其中以BC 類超市為核心渠道。零食量販店：散稱產品以及大包裝，增速最快，截至24H1銷售占比約10%。敬請閱讀末頁的重要說明12CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖9:9:公司不同規格公司不同規格/渠道收入占比渠道收入占比圖圖 1 1 0 0:線線 上上/線線 下下 大大 包包 裝裝 產產 品品 收收 入入 及及 增增 速速線上大包裝 線下大包裝線下散稱 線下小包裝100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22H122H223H123H224H1資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告

31、、招商證券資料來源：公司公告、招商證券線上大包裝線下大包裝一線上大包裝yoy線下大包裝yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2502001501005022H123H124H10表表4:4:勁仔渠道擴充到五大類型勁仔渠道擴充到五大類型渠道類型渠道類型營收占比營收占比主售產品主售產品價格帶價格帶陳列位置陳列位置增長情況增長情況線上平臺線上平臺不到20%袋裝、盒裝等大包裝產品，以卡通包裝區隔袋裝6-15元，盒裝20元以上/24H1線上調整，小幅下滑傳統流通小店傳統流通小店約 4 0%12g小包裝產品為主1-2元貨架底層拆盒銷售24H1接近大盤增速KAKA商超商超BCBC

32、類超市類超市30%以上，KA較少，BC為主小包裝+大包裝+散稱產品都有小包裝+大包裝+散稱產品都有袋裝6-15元，盒裝20元以上袋裝6-15元，盒裝20元以上零食區貨架、掛網、散稱島柜零食區貨架、掛網、散稱島柜客流量有所下滑網點擴張+單點提升，增長主要貢獻零食量販店零食量販店約約 1 1 0 0%資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券散稱產品散稱/24H1翻倍增長拉高品牌形象，打開品類空間，品牌效應反哺小包裝增長。勁仔袋裝、盒裝產品在KA、BC超市主流貨架區陳列、掛網，相比此前在流通小店底層售賣，品牌露出更多、勢能更高。而且大包裝產品渠道利潤更充足，公司也

33、順勢加大線下終端的推廣營銷活動，以及電梯、地鐵等廣告曝光，打造大單品的同時在消費者心中樹立品牌形象，作為休閑魚制品行業的引領者，也有利于打開品類天花板。2023年公司品牌推廣費7340萬元，同比增長50%,費用率提升到3.6%。而且公司大包裝升級戰略帶來的品牌效應，也反哺了小包裝產品的增長，2023年12024H1公司小包裝產品都實現了中雙位數以上增長。敬請閱讀末頁的重要說明13CMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 1 1 2 2:公公 司司 品品 牌牌 推推 廣廣 費費 及及 占占 收收 入入 比比 例例品牌推廣費費用率805.0%704.5%4.0%603.5%503.0%402.5%3

34、02.0%1.5%201.0%100.5%00.0%20162017201820192020202120222023資料來源：勁仔官方視頻號、招商證券資料來源：公司公告、招商證券吸引更多優質經銷商加入。過去公司經銷商以批發型的中小經銷商為主，由于小包裝客單價低、利潤率不高，較難吸引優質經銷商，渠道反饋小包裝產品經銷商毛利率約15%,大包裝產品單位重量對應出廠價不變，經銷商毛利率提高到30%,2022-2023年公司新增經銷商速度加快，而且質量和結構有提升，更多是對接KA、BC 類終端的服務型經銷商，經銷商平均收入也有小幅提升。圖圖13:13:公司每年新增和減少經銷商數量公司每年新增和減少經銷商

35、數量10009008007006005050040030030200100010201920202021202220230新增經銷商數量 減少經銷商數量資料來源：公司公告、招商證券10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%圖圖11:11:勁仔魚人節超級品牌日線下活動勁仔魚人節超級品牌日線下活動圖圖14:14:公司品牌推廣費及占收入比例公司品牌推廣費及占收入比例資料來源：公司公告、招商證券經銷商平均收入yoy201720182019202020212022202370604020敬請閱讀末頁的重要說明14CMS招商證券招商證券公司深度報告三、品類擴張：打造十億級潛力單品、培育多個億元三

36、、品類擴張：打造十億級潛力單品、培育多個億元級品類級品類1 1、鵪鵪鶉鶉蛋蛋有有望望成成為為十十億億級級潛潛力力單單品品公司禽類制品包括鶴鶉蛋和手撕肉干兩個系列。勁仔手撕肉干推出時間比鵪鶉蛋更早，選用優質鴨胸肉，以獨特的烘烤鹵制工藝制成，屬于營養健康的肉干類零食，在2021年進入公司億元級單品行列，若剔除鵪鶉蛋測算，估計24H1手撕肉干仍然有雙位數以上增長。圖圖15:15:禽類制品收入及增速禽類制品收入及增速圖圖 1 1 6 6:鵪鵪 鶉鶉 蛋蛋 收收 入入 占占 比比禽類制品收入增速500160%450140%400120%100%80%25060%20040%15010020%500%0-

37、20%20192020202120222023350300鵪鶉蛋收入占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%202220232024H1資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券鵪鶉蛋銷售逐月提升，已經成為公司第二大單品，目標十億級單品。鶴鶉蛋作為顏值高、營養健康的休閑零食，在14-30歲的年輕女性、學生群體中廣受歡迎。公司2022年發現獨立顆鵪鶉蛋藍海市場，搶先推出“小蛋圓圓”戰略新品，年底月銷售額突破千萬，是公司最快晉升為億元級的單品。隨后銷售額逐月爬坡，2023年收入超過3億，占比達到15%,24H1 收入1.8億，同比增長70%,下半年北海產能逐步投產滿足全

38、年規劃，到8月份單月銷售額已經超過7000萬，是公司全力打造的第二大單品，目標十億級別。勁仔大單品思維，潛心打造產品品質。鵪鶉蛋風口來臨后，行業新進入者增多，不乏低價玩家，但勁仔堅持原有定價(散稱29.8元/斤),價格空間用于品質升級，堅持采用鮮蛋作為原材料，口感明顯優于采用清水蛋的白牌產品，加工、包裝工藝上不斷打磨，調整口味水分，解決鵪鶉蛋過去口感渣、干等問題，大單品思維下通過打造產品品質，挖掘品類上限。根據沙利文調研顯示，勁仔已成為鵪鶉蛋產品銷量頭部品牌，獲得沙利文“中國包裝溏心鵪鶉蛋”、“中國無抗生素鵪鶉蛋產品”雙首創認證，在經銷商和消費者中廣受認可。敬請閱讀末頁的重要說明15CMS招商

39、證券招商證券公司深度報告圖圖17:17:勁仔鵪鶉蛋獲得行業雙首創認證勁仔鵪鶉蛋獲得行業雙首創認證圖圖 1 1 8 8;鵪鵪 鶉鶉 蛋蛋 市市 場場 競競 爭爭 格格 局局勁仔鹽津鮮本鮮其他資料來源：勁仔官方微博、招商證券資料來源：公司公告、招商證券市場新進入者眾多，勁仔鵪鶉蛋規模、定價領先。調研反饋，休閑食品鵪鶉蛋市場規模約30億，勁仔市占率在10%左右，鹽津鋪子、鮮本鮮等品牌緊隨其后，銷售規模都在億元以上，同時行業中也涌現了大量區域品牌以及白牌產品，尤其是線上和零食量販渠道。從價格來看，無窮定價最高，其次勁仔線下散稱29.8元/斤、線上定量裝價格30元/斤以上，定價高于其他零食品牌一個梯隊。

40、表表5:5:鵪鶉蛋代表品牌情況梳理鵪鶉蛋代表品牌情況梳理品牌品牌省份省份規模規模主流規格主流規格電商單價電商單價(元元1500g)1500g)勁仔湖南省2023年鶴鶉蛋收入突破3億元散裝稱重、28g袋裝、140g袋裝、218g袋裝、348g桶裝32.02鹽津湖南省2023年包括鵪鶉蛋在內的蛋類零食收入3.2億散裝稱重、102g袋裝(15顆)、200g袋裝(30顆)26.50無窮廣東省鹽熵鵪鶉蛋入選天貓超市2023年度肉干榜TOP170g袋裝(12顆)72.86賢哥廣東省/散裝稱重(單枚約7g)23.69鮮本鮮湖南省鶴鶉蛋類年銷2億散裝稱重、26g袋裝(3顆)、500g袋裝26.80三只松鼠安徽

41、省2023年鶴鶉蛋月銷突破2500萬100g袋裝(約12個)24.75資料來源：公司公告、公司官網、淘寶、招商證券勁仔鶴鶉蛋成為爆品，補全公司散稱渠道。2023年公司鵪鶉蛋收入超3億，其中80%為散稱，20%為定量裝，而且勁仔的散稱鵪鶉蛋以線下KA 商超和BC 類終端為主，零食量販渠道進入較少，與公司大包裝升級戰略的終端擴張方向一致。不同的是，相比定量裝貨架，休閑食品行業散稱渠道對經銷商綜合實力要求更高，超市的島柜一般只有當地頭部經銷商才能拿到，勁仔鵪鶉蛋熱銷后在經銷商群體中廣受認可，而且給經銷商和終端都留有25%以上的毛利空間，成為公司在各地吸引頭部零食經銷商的契機，2023年公司凈增加79

42、0家經銷商，其中約500家是新增的散稱經銷商，優質經銷商占比提升。敬請閱讀末頁的重要說明16CMSCMS招商證券招商證券公司深度報告圖圖 1 19 9:勁勁仔仔 鵪鵪 鶉鶉 蛋蛋散散 稱稱 和和 定定 量量 裝裝 占占 比比散稱定量資料來源：公司公告、招商證券從招商到終端建設，推動鵪鶉蛋進一步增長。2023年公司主要工作是招商，優化經銷商結構，補充終端掌控力強的優質經銷商。2024年公司重點是提升經銷商網點覆蓋，協助經銷商去拓展網點，讓經銷商傾斜資源給到勁仔、導入其已有的核心終端，尤其是BC類超市單點投入低、產出高，公司去年覆蓋3萬+BC類終端，今年目標繼續新增1萬家。另外，與經銷商共同提升單

43、點賣力，目標今年打造1萬家萬元店。圖圖20:20:勁仔勁仔 BC 類超市覆蓋計劃類超市覆蓋計劃(萬家萬家)資料來源：渠道調研、招商證券2 2、豆制品、蔬菜制品等億元品類培育中豆制品、蔬菜制品等億元品類培育中休閑豆制品：行業分散、區域品牌為主，勁仔豆制品具備潛力。根據弗若斯特沙利文統計，2022年休閑豆制品行業規模168億元，預計2025年達到246億元，復合增速13.6%。休閑豆制品行業較為分散，且各地消費習慣差異較大，除了鹽津、勁仔、良品等全國性品牌布局，還存在祖名、徽記、口水娃等大量區域品牌。公司董事長最早做豆制品，深耕三十余年，圍繞基礎技術、保鮮技術做了非常多的研發投入，在今年正式發布新

44、品“零添加防腐劑68天短?！逼浇u干。根據敬請閱讀末頁的重要說明17CMS招商證券招商證券公司深度報告中國食品工業協會，勁仔2023年在休閑豆制品企業中排名前十，23年收入2.17億，同比增長18.7%,其中豆干和素肉兩個核心產品都在億元級別。蔬菜制品：魔芋作為貨架補充品類，仍在培育階段。公司2022年開始布局魔芋品類，新建產能，2023年蔬菜制品收入超過7000萬元，2024年H1 同比增長15.6%。魔芋市場競爭較為激烈，頭部玩家衛龍魔芋爽已經過10億，鹽津魔芋類收入23年也已經接近5億，勁仔更多將魔芋作為高毛利的貨架補充品類。圖圖21:21:公司豆類制品收入及增速公司豆類制品收入及增速(

45、百萬元百萬元)豆類制品收入增速80.0070.0020060.0050.0040.0030.005020.0010.000.00202220232024H1資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券圖圖22:22:公司蔬菜制品收入及增速公司蔬菜制品收入及增速(百萬元百萬元)蔬菜制品收入增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1501002500公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明18四、供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下四、供應鏈：產能利用率爬坡，原材料價格向下公司在湖南設有兩大生產基地，并且投資

46、建設北?；?。目前公司的生產主要在湖南平江和湖南岳陽兩大生產基地完成，前者主要生產魚制品、禽類制品、蔬菜制品，后者主要生產豆制品。2023年公司投資建設北海生產基地，并于2024年上半年陸續投產運營，為后續增長提供支撐。2023年公司魚制品/豆制品/禽類制品/蔬菜食品的產能分別為3.3/0.7/1.8/0.3萬噸，相應的產量分別為2.8/0.6/1.3/2.2萬噸，產能利用率在70%-90%之間。公司收入快速增長，產能利用率爬坡。自2021年戰略調整以來，公司各品類收入增長加速，產能利用率不斷提升，尤其魚制品和豆制品提升明顯。公司緊跟核心產品銷售情況布局產能，通過積極改造產線技術，集中小魚及鵪

47、鶉蛋的產能擴張。公司上市后魚制品產能從1.8萬噸擴張到3.3萬噸，鵪鶉蛋自2022年推出后，2023年平江生產基地年產能已經達到1.6萬噸，目前仍有8000噸產能在建。蔬菜制品2022年開始建設產能，到23年底產能達到3000噸/年，產能利用率73%。表表6:6:勁仔食品各品類產能及利用率勁仔食品各品類產能及利用率品類品類2019201920202020202120212022202220232023魚制品魚制品設計產能18,00018,00018,00022,50033,000在建產能2,2502,2502,5000產量15,05015,60718,04923,30928,005產能利用率8

48、3.6%86.7%100.3%103.6%84.9%豆制品豆制品設計產能在建產能產量產能利用率6,0004,45974.3%6,0006,0006,0007,0004,5744,8405,5846,17776.2%80.7%93.1%88.3%禽類制品禽類制品設計產能1,0001,6004,40018,000在建產能3,6008,000產量8756921,2333.77312,792產能利用率69.2%77.1%85.7%71.1%蔬菜食品蔬菜食品設計產能03000在建產能2,4000產量182,192產能利用率73.1%設計產能合計合計產能利用率資料來源：公司公告、招商證券24,00084.

49、9%25,00083.5%25,60094.2%32,90099.3%61,00080.6%橫向對比其他零食，原料成本限制勁仔利潤率。2023年公司凈利率10.3%,在零食上市公司中偏低，主要由于毛利率偏低，我們認為是品類差異所致。勁仔核心產品為小魚干，由于偏辣味零食特性以及包裝規格限制，產品在定價上很難有太高溢價，但是原材料鰻魚采購成本相比辣條、魔芋、豆類等零食又高出許多。原材料成本是影響公司毛利率的主要因素，分品類來看：原材料成本是影響公司毛利率的主要因素，分品類來看：公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明19魚制品：2023年毛利率30.1%,鯤魚是主要原材料，從東南亞越南、泰國等地進口為主

50、，價格主要受魚汛期以及捕撈量影響，鯤魚干可儲存24個月，23H2以來價格持續下跌利好魚制品毛利率。禽類制品：2023年毛利率19.8%,其中鶴鶉蛋毛利率已經爬坡到15%以上，鵪鶉蛋價格近期雖有上漲，但同比仍有成本紅利；手撕肉干毛利率與魚制品毛利率接近。豆制品：2023年毛利率27.8%,原材料成本變化主要跟隨大豆價格走勢，今年以來同比也有成本紅利。表表7:20237:2023年各零食品類毛利率年各零食品類毛利率/凈利率對比凈利率對比洽洽洽洽絕味絕味有友有友衛龍衛龍勁仔勁仔甘源甘源毛利率毛利率28.2%36.2%26.8%24.8%29.4%47.7%凈利率凈利率10.3%17.8%11.8%4

51、.4%12.0%19.9%直接材料成本占比直接材料成本占比73.3%75.9%83.6%84.1%代表產品代表產品小魚干青豌豆香瓜子鴨脖泡椒鳳爪辣條零售價零售價/斤斤34.917.824.139.846.419.8原材料采購價原材料采購價/斤斤8.32.75.04.515.53.2零售價零售價/原材料采購價原材料采購價4.24.2資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券6.74.88.83.06.3圖圖23:23:勁仔各品類毛利率變動勁仔各品類毛利率變動魚制品豆制品禽肉制品 蔬菜制品18.518.017.517.016.516.015.515.014.5201620172018

52、201920162017201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券圖圖 2 2 4 4:公公 司司鯤魚鯤魚采購價格及對應魚制品采購價格及對應魚制品毛利率毛利率 鯤魚干采購價格(元/公斤)魚制品毛利率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%敬請閱讀末頁的重要說明20CMS招商證券招商證券公司深度報告公司深度報告圖圖25:25:大豆價格變動大豆價格變動圖圖 2 2 6 6:鵪鵪 鶉鶉 蛋蛋 原原 材材 料料 價價 格格 變變 動動大豆價格(元

53、/噸)一鶴鶉蛋價格(元/斤)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：wind、招商證券資料來源：中國鶴鶉網、招商證券費用率行業中等，加大品牌宣傳及推廣。費用率行業中等，加大品牌宣傳及推廣。2022023年勁仔銷售費用率、管理費用率分別為 10.8%10.8%、4.0%,4.0%,橫向對比其他零食上市公司處于中等位置。從銷售費用率結構看，工資及福利成本保持平穩，2023年規模效應利好有所下降，同時公司加大線下終端推廣活動、廣告營銷以及電商平臺費用投入，2023年以及24年H1 公司品牌推廣費用率、電商平臺推廣費用率呈上升趨勢。圖圖27:202327:20

54、23年零食公司銷售年零食公司銷售/管理費用率對比管理費用率對比勁仔食品甘源食品洽洽食品絕味食品有友食品衛龍美味18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%管理費用率資料來源：公司公告、招商證券圖圖28:28:勁仔銷售費用率明細勁仔銷售費用率明細工資及福利電商平臺推廣5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20162017201820192020202120222023資料來源：公司公告、招商證券一品牌推廣其他 運輸費銷售費用率公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明21五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議勁仔未來收入增長來自兩方面拉動，一是以鵪鶉蛋為代表的大單品放量，二是包裝和

55、渠道多元化后，經銷商以及終端網點擴張、優化帶來的全盤增長，預計2024-2026 年公司收入增速23.7%、20.3%、15.2%,仍處于增長快車道。魚制品：魚制品：目標是20-30億級別大單品，受益大包裝升級戰略、以及鶴鶉蛋散稱經銷商帶動，收入增速有所回升。隨著招商以及BC類網點擴張，線下散稱、線下大包裝實現快速增長，品牌效應輻射喜愛，線上大包裝和線下小包裝穩定增長，預計24-26 年魚制品收入增速13.9%、12.7%、11.6%。禽類制品：鵪鶉蛋已經成為公司第二大單品，今年月銷已經突破7000萬，隨著下半年北海工廠投產，銷售額有望繼續爬坡，預計未來三年保持高速增長、成為10億大單品。手撕

56、肉干銷售額破億，預計未來三年保持15%穩定增長。24-26年禽類制品收入增速60.8%、41.2%、23.1%。豆制品：豆制品：行業空間大但較為分散，目前還沒有全國性品牌或代表單品，勁仔豆干和素肉兩個核心產品都在億元左右。公司在豆干領域堅持研發投入多年，近期推出短保豆干，預計24-26 年豆制品收入增速保持10%。蔬菜制品：蔬菜制品：魔芋作為貨架補充產品，2023年高增長后接近億元，預計24-26年收入增速15%、10%、10%。表表8:8:勁仔食品收入預測勁仔食品收入預測(百萬元百萬元)2024E2024E2025E2025E2026E2026E20212021202220222023202

57、3營業收入營業收入111111111462146220652065255525553074307435413541yoyyoy31.6%31.6%41.3%41.3%23.7%23.7%20.3%20.3%15.2%15.2%魚制品82210261291147016571849yoy24.7%25.9%13.9%12.7%11.6%禽類制品98yoy鵪鶉蛋肉干1834527271026126387.2%147.6%60.8%41.2%23.1%3025548281034150173199228豆制品143183217239263289yoy27.5%18.7%10.0%10.0%10.0%蔬菜

58、制品38728391100yoy88.2%15.0%10.0%10.0%其他483333363739yoy資料來源：公司公告、招商證券1.3%8.0%5.0%5.0%原材料價格趨勢向下，費用率趨于穩定。公司核心單品對應的原材料主要包括是魚、鵪鶉蛋、大豆等，直接材料占營業成本比例在70%以上，今年主要原材料價格都呈下降趨勢，上半年毛利率提升明顯，預計下半年仍有成本紅利。此外，隨著產能爬坡以及供應鏈優化，鵪鶉蛋等放量產品毛利率也有望逐步提升。費用端，隨著收入快速增長，公司人效提升，員工成本得到優化，考慮到今年公司加大品牌推廣費和電商平臺推廣費，預計銷售費用率小幅提升。毛利率提升帶動下，預計24-2

59、6年公司實現凈利率11.4%、11.9%、12.5%。敬請閱讀末頁的重要說明22招商證券招商證券公司深度報告投資建議：堅持大單品思維，稀缺成長性標的，給予“強烈推薦”評級。勁仔堅持打造行業大單品，聚焦產品品質，挖潛品類天花板。第一大單品小魚成為行業引領者，作為基本盤仍在穩定增長，第二大單品鵪鶉蛋快速放量，成為公司收入增長的主要拉動，中期有望成為十億大單品。同時，隨著新品類以及新規格的成功，勁仔吸引了更多優質經銷商，終端類型多元化，解決了此前渠道擴張的痛點。我們預計勁仔24-26年收入增速23.7%、20.3%、15.2%,歸母凈利潤增速39.5%、25.0%、20.7%,是板塊中處于成長賽道的

60、稀缺標的。此前市場擔憂零食行業新渠道增長放緩、價格戰拖累等問題，勁仔跟隨板塊回調，實際公司依靠品類擴張和渠道改善，增長持續性或超出預期，預計24-26年EPS 為0.65、0.81、0.98元，給予目標價13元，對應24年20倍PE,給予“強烈推薦”評級。表表9:9:勁仔食品盈利預測勁仔食品盈利預測會會計年計年度度20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E營業總收入(百萬元14622065255530743541同比增長32%41%24%20%15%營業利潤(百萬元)148267370461555同比增長49%80%39%25%20%歸母凈利潤(百萬元)

61、125210292366441同比增長47%68%39%25%21%每股收益(元)0.310.460.650.810.98P/E(倍)P/B(倍)資料來源：wind、招商證券34.84.523.216.613.311.03.73.33.02.6敬請閱讀末頁的重要說明23CMS招商證券招商證券公司深度報告風險提示風險提示需求恢復不及預期。如需求恢復不及預期，零食作為可選消費銷售受影響。行業競爭加劇。零食行業進入門檻較低，渠道種類多元，新進入者可能導致競爭加劇，費用被動增加。新品擴張不及預期。新品擴張不及預期。公司鵪鶉蛋、魔芋爽等產品還處于培育擴張階段，存在一定不確定性。原材料成本上漲原材料成本上

62、漲。鯤。鯤魚、鵪鶉蛋、大豆等原材料占比較高，上游價格波動影響公司毛利率和凈利率。圖圖29:29:勁仔食品歷史勁仔食品歷史PE Band(元)2520151050Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23Mar/2440 x30 x25x20 x15x資料來源：Wind、招商證券圖圖30:30:勁仔食品歷史勁仔食品歷史 PBPBBandBand資料來源：Wind、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明24六六、附附錄錄資產負債表資產負債表單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產808123913

63、7716872010現金3967477809701189交易性投資00000應收票據00000應收款項109101214其它應收款34566存貨301367444532609其他98112138166191非流動資產非流動資產488579497423357長期股權投資00000固定資產350407332266206無形資產商譽3540363229其他103133128125122資產總計資產總計1296129618181818187418742110211023672367流動負債流動負債291476371425473短期借款0150000應付賬款100108131157179預收賬款1141

64、09131157180其他76109109111113長期負債長期負債2430303030長期借款00000其他2430303030負債合計負債合計315315505505400400455455503503股本403451451451451資本公積金280458458458458留存收益284398555731936少數股東權益146101419歸屬于母公司所有者權益9681307146416401845負債及權益合計負債及權益合計1296129618181818187418742110211023672367現金流量表現金流量表單位：百萬元單位：百萬元20222022202320232 2

65、024E024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流凈利潤折舊攤銷財務費用投資收益營運資金變動其它投資活動現金流投資活動現金流資本支出其他投資籌資活動現金流籌資活動現金流借款變動普通股增加資本公積增加股利分配其他現金凈增加額現金凈增加額9312532(15)(3)(42)(5)(148)(166)18(55)(32)020(60)18(109)15621048(8)(4)(92)3(185)(160)(25)25810948178(89)1222923629250(16)(35)(58)3683335(272)(152)00(135)163328936641(2

66、2)(35)(65)4683335(167)000(189)2219036044133(27)(35)(57)5683335(209)000(236)27219利潤表利潤表單位；百萬元單位；百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入14622065255530743541營業成本10871484179321502460營業稅金及附加813161922營業費用156222283336387管理費用658398112122研發費用3040475357財務費用(15)(8)(16)(22)(27)資產減值損失(0)0000公

67、允價值變動收益00000其他收益1730303030投資收益25555營業利潤營業利潤148267370461555營業外收入00000營業外支出67777利潤總額利潤總額142260363454548所得稅20486784102少數股東損益(3)2345歸歸屬屬于于母母公公司司凈凈利利潤潤125210292366441主要財務比率主要財務比率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E年成長率年成長率營業總收入32%41%24%20%15%營業利潤49%80%39%25%20%歸母凈利潤獲利能力獲利能力47%68%39%25%21%毛利率25.

68、6%28.2%29.8%30.1%30.5%凈利率8.5%10.1%11.4%11.9%12.5%ROE12.9%16.0%20.0%22.3%23.9%ROIC11.6%14.3%19.5%21.6%23.0%償債能力償債能力資產負債率24.3%27.8%21.4%21.6%21.2%凈負債比率0.1%8.4%0.0%0.0%0.0%流動比率2.82.63.74.04.3速動比率營運能力營運能力1.71.82.52.73.0總資產周轉率1.11.11.41.51.5存貨周轉率4.64.44.44.44.3應收賬款周轉率183.0222.0269.0270.0265.0應付賬款周轉率每股資料每

69、股資料(元元)13.814.215.014.914.6EPSEPS0.310.460.650.810.98每股經營凈現金0.230.350.520.640.80每股凈資產2.402.903.243.644.09每股股利估值比率0.220.300.420.520.63PE34.823.216.613.311.0PB4.53.73.33.02.6EV/EBITDA24.913.59.98.47.1資料來源：公司數據、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明25分分 析析 師師 承承 諾諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過

70、去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評評 級級 說說 明明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價(或行業指數)相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基

71、準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重重 要要 聲聲明明本報告由招商證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。