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1、1/37廣發證券廣發證券公司深度研究公司深度研究|飲料乳品飲料乳品GFSECURITIES證證券券研研究究報報告告東鵬飲料東鵬飲料(605499.(605499.SHSH)如何理解高成長性和高估值如何理解高成長性和高估值?買入買入核心觀點：核心觀點：高速增長的內因：戰略鑒定，戰術高效。從產品端來看，高速增長的內因：戰略鑒定，戰術高效。從產品端來看，東鵬特飲以高性價比和更懂消費者的包裝把握市場需求，品牌與產品相輔相成，第二曲線產品接棒貢獻營收高增；從管理層來看，從管理層來看，創始人高瞻遠矚，經營效率持續提升；從渠道端來看，從渠道端來看，近年渠道持續快速擴張兌現增長潛力，同時公司招商與單商營收提升

2、交替推進，未來應重點關注區域單商營收提升對整體收入增長的拉動作用，數字化亦賦能公司管理。高速增長的外因：從行業發展角度來看，高速增長的外因：從行業發展角度來看，消費習慣與消費人群擴容貢獻能量飲料增長，能量飲料有望承擔更多中國人的提神需求。從品類從品類定位角度來看，定位角度來看，中國能量飲料產品是“特定場景下的必選消費品”,而非海外市場的“飲料&可選消費品”;從從 競競 爭爭 格格 局局 角角 度度 來來 看看，紅 牛 爭 議懸而未決，東鵬相對優勢顯著。展望未來，如何看待東鵬飲料增長的未來空間展望未來，如何看待東鵬飲料增長的未來空間?以廣東區域為模板從人口和總量等6種視角測算東鵬特飲產品全國化天

3、花板預計在310-390億元，參考Monster與燃力士，東鵬應穩固品牌心智，同時從低糖、口味創新和添加物尋求產品創新。如何理解東鵬飲料的高估值如何理解東鵬飲料的高估值?業績持續超預期是估值溢價的重要來源，尤其是過去市場大多低估公司次年業績彈性、即公司業績高增的持續性，隨著市場認知度逐漸提升，公司有望維持估值溢價。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計24-26年實現歸母凈利潤29.5/38.6/48.8億元，同比+44.8%/30.8%/26.2%,對應 PE 為31/24/19倍，綜合考慮可比公司及東鵬飲料自身成長性，給予24年35倍PE,對應合理價值258.48元/股，維持“買入”評

4、級。風風 險險 提提 示示。經濟增長不及預期，新品推廣不及預期，相關測算存在局限性，食品安全風險。盈利預測：盈利預測：基基 本本 數數 據據總股本/流通股本(百萬股)400.01/400.01總市值/流通市值(百萬元)91362.28/91362.28一年內最高/最低(元)239.88/162.6730日日均成交量/成交額(百萬)0.88/203.49近3個月/6個月漲跌幅(%)4.02/21.97相相 對對 市市 場場 表表 現現32%22%11%1%0524-10%9-20%東鵬飲料滬深300084人09/24分析師：分析師：分析師：分析師：區分析師：分析師：網符蓉SAC 執證號：S026

5、0523120002021-郝宇新SAC執證號：S0260523120010021-高鴻SAC 執證號：S0260522010001SFCCENo.BUQ312021-請注意，符蓉，郝宇新并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明公司評級公司評級買入買入當前價格合理價值前次評級前次評級報告日期228.40元2 25 58 8.4 48 8元元2024-09-202 2022A022A20232023A A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)8

6、50511263153751933023554增長率(%)21.9%32.4%36.5%25.7%21.9%EBITDA(百萬元)20542690410652986611歸母凈利潤(百萬元)14412040295438654878增長率(%)20.8%41.6%44.8%30.8%26.2%EPS(元/股)市盈率(P/E)3.6049.405.1035.797.3930.9312.1918.73ROE(%)28.4%32.3%37.8%39.7%40.1%EV/EBITDAEV/EBITDA數據來源：公司財務報表，35.2026.1321.4416.38廣發證券發展研究中心12.839.662

7、3.642/37東鵬飲料公司深度研究東鵬飲料公司深度研究目錄索引目錄索引一、前言：復盤東鵬飲料的高速增長.5二、高速增長的內因：戰略堅定，戰術高效.7(一)從產品端入手理解東鵬飲料出眾的產品力.7(二)創始人高瞻遠矚，經營效率持續提升.10(三)渠道兌現增長潛力，提高多品類戰略勝率.12三、高速增長的外因：行業持續擴容，相對優勢凸顯.17(一)消費習慣與消費人群擴容貢獻能量飲料增長.17(二)品類定位不同，長期主義顯著受益.19(三)龍頭陷爭端，東鵬勇向前.21四、展望未來，如何看待東鵬飲料增長的未來空間?.23(一)以廣東區域為模板，全國化仍有較大空間.23(二)MONSTER與燃力士(CE

8、LSIUS)對東鵬飲料的啟示.25五、如何理解東鵬飲料的高估值?.29六、盈 利 預 測和 投 資 建 議.32七、風險提示.34識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明3/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖表索引圖表索引圖1:東鵬飲料近年營收持續增長.5圖 2:東鵬飲料一致預期營收與實際達成情況(億元).5圖 3:主要上市飲料企業2019-2023年營收增速情況.5圖 4:超 3 0家機構評級的食品飲料企業2024年Wind 一致預期業績變化情況.6圖 5:東鵬飲料近年歸母凈利潤持續增長.6圖 6:東鵬飲料近年歸母凈利率情況.6圖 7:

9、主要飲料企業2019-2023年業績增速情況.7圖 8:主要飲料企業2023和2019年盈利能力對比.7圖 9:主要能量飲料產品單瓶到手價.7圖10:主要能量飲料產品每100ml到 手 價.7圖11:中國主要能量飲料及運動飲料推出時間.8圖12:東鵬飲料銷售額市占率.9圖13:東鵬飲料銷售量市占率.9圖14:2019和2024年Brand Finance 中國最具強度品牌.9圖15:東鵬飲料其他飲料占營收比.10圖16:拆解東鵬單季度營收增速貢獻.10圖17:24H1東鵬飲料股權結構.10圖18:主要飲料企業毛利率情況.11圖19:主要飲料企業其他費用率變化情況.11圖20:東鵬飲料2023年

10、各區域營收占比(億元).12圖21:東鵬飲料2020與2023年營收對比(億元).12圖22:東鵬飲料近年經銷商團隊數量.13圖23:東鵬飲料近年終端數量.13圖24:公司強勢及非強勢市場經銷商數量情況(家).14圖25:公司強勢及非強勢市場單經銷商營收(萬元).14圖26:2019-24H1各區域經銷商數量增速.14圖27:2019-24H1各區域單商營收增速.14圖28:各區域單商營收增長對區域營收增長貢獻度.15圖29:東鵬飲料各區域單經銷商營收及增速(萬元).15圖30:東鵬飲料年內經銷商增加與減少情況(家).15圖31:東鵬飲料年內經銷商增加與減少占比.15圖32:東鵬飲料近年銷售人

11、員變化情況(人).16圖33:A股主要飲品公司銷售人員人均創收.16圖34:2019年世界各國人均咖啡消費量情況(千克).17圖35:中國企業就業人員周平均工作時間持續增長.18圖36:中國人均咖啡消費量持續提升.18圖37:中國及亞洲主要國家工作時長高于其他地區.18圖38:中國茶葉產量規模持續增長.18圖39:中國能量飲料市場規模持續增長.18識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明4/37東鵬飲料公司深度研究東鵬飲料公司深度研究圖40:中 國 人 均 咖 啡 消 費 量 持 續 提 升.1 9圖41:各等級城市品牌門店排名TOP5.19圖42:中

12、美日韓主要能量飲料產品及其運營分銷商.20圖43:中國市場上主流能量飲料產品及品牌方.20圖44:主要飲品公司銷售費用情況.21圖45:主要飲品公司銷售費用率情況.21圖46:華彬集團方面展示的50年代理協議.22圖47:合營公司合營期限規定.22圖48:東鵬飲料廣東區域營收情況.23圖49:東鵬飲料廣東區域營收增長貢獻度拆解.23圖50:Monster 近 年 營 收 及 增 速 情 況.2 5圖51:Monster 營收區域分布(百萬美元).25圖52:Monster 近年凈利潤及增速情況.25圖53:Monster 近 年 盈 利 能 力 表 現.2 5圖54:燃力士近年營收及增速情況.

13、26圖55:燃力士2023年營收區域分布(百萬美元).26圖56:燃力士近年凈利潤表現.26圖57:燃 力 士 近 年 盈 利 能 力 表 現.2 6圖58:Monster 近期聯動宣傳游戲COD.27圖59:燃力士近年銷售費用及銷售費用率情況.27圖60:東鵬飲料近年設計產能及產能利用率.28圖61:東鵬飲料近年現金流表現流量情況(倍).28圖62:三家能量飲料企業毛利率對比.28圖63:三家能量飲料企業其他費用率對比.28圖64:主要食品飲料子行業龍頭PE(FY1)與茅臺PE(FY1)之比.29圖65:東鵬飲料2022年以來單季度漲跌幅情況.30圖66:東鵬飲料季度漲跌幅歸因分析.30圖6

14、7:東鵬飲料業績期后Wind一致預期歸母凈利潤較前期變化情況.31圖68:東鵬飲料與貴州茅臺情緒低點時的估值比.31圖69:東鵬飲料H 2存在明顯估值切換.31圖70:Monster 與可口可樂營收增速對比.32圖71:Monster 與可口可樂 PE(TTM)對比.32表1:主要國家能量飲料產品較可樂價格.8表 2:東鵬飲料核心高管2023年收入情況.11表 3:國內外知名飲料企業ROE 杜邦拆解(%).12表 4:主要乳品飲料企業渠道及終端數量情況.13表5:測算東鵬飲料增量營收/行業增加值.23表 6:不同視角測算東鵬特飲全國銷售額“天花板”(百萬人，億元).24表 7:食品飲料機構評級

15、 Top15標的盈利預測及估值情況.29表 8:東鵬飲料業績期后Wind 一致預期歸母凈利潤及較前期變化情況(億元)30表 9:東鵬飲料盈利預測拆分.33表10:可比公司估值表(使用9月19日收盤價計算).34識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明5/37廣發證券廣發證券東東 鵬鵬 飲飲 料料|公公 司司 深深 度度 研研 究究GFSECURITIE5一、前言：復盤東鵬飲料的高速增長一、前言：復盤東鵬飲料的高速增長東鵬飲料自上市以來展現出了亮眼的成長性。東鵬飲料自上市以來展現出了亮眼的成長性。據Wind 數據，2023年東鵬實現營收112.6億元，是

16、2017年28.4億元的營收體量的近4倍，2017-2023年營收CAGRCAGR為為25.8%,東鵬飲料上市以來展現出了亮眼的成長性，同時自2023年以來東鵬飲料營收表現持續超市場預期。據東鵬飲料董事長林木勤2011年中山大學MBA論文東鵬飲料公司的發展戰略研究,林總規劃2019/2020/2021年東鵬營收將達到56/79/110億元，考慮到2020年以來外部環境擾動，東鵬基本完成了東鵬基本完成了1313年前林總的增長規劃。年前林總的增長規劃。圖圖 1 1:東東 鵬鵬 飲飲 料料 近近 年年 營營 收收 持持 續續 增增 長長圖圖2:2:東鵬飲料一致預期營收與實際達成情況東鵬飲料一致預期營

17、收與實際達成情況(億元億元)營業收入(億元)YoY12060%10050%8040%6030%4020%2010%00%20182019202020212022202324Q124Q2數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心實際營收1月初一致預期營收9月初一致預期營收152.6133.9112.6104.285.185.069.866.52024160.0140.0120.0100.080.060.040.0202120222023數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，2021年1月初數據使 用上 市 首 日5 月28 日數據逆勢高速增長，逆勢高速增長，20232023年再次加速。年再次加

18、速。據Wind 數據，相較于其他飲料企業，東鵬在2019-2022年期間營收保持較快增長態勢，是A、H上市飲料企業中增長最快的企業，同時時20232023年外部消費限制取消后東鵬飲料依然延續了較強的成長性，20232023年以來年以來公司實現營收加速增長，公司實現營收加速增長，2424Q1/24Q 2在高基數之上營收分別同比+39.8%/47.9%,帶動公司成為行業內鮮有的上修20242024年年盈利預測的公司。圖圖 3 3:主主 要要 上上 市市飲飲 料料 企企 業業 2 2 0 0 1 19 9-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 營營 收收 增增 速速 情情 況況40.0%30.0%2

19、6.4%20.0%12.9%11.4%8.7%8.3%10.0%0.0%80-10.0%-20.0%2019-2022CAGR2023年營收增速2024 E營收增速45.79%-7.4%9.5%今7.7%6.1%3.9%6.9%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，使用9月13日Wind 一致預期營收增速識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明6/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖 4 4:超超 3 3 0 0 家家 機機 構構 評評 級級 的的食食 品品 飲飲 料料 企企 業業 2 2 0 0 2 2 4 4 年年W W ind

20、ind 一一 致致 預預 期期 業業 績績 變變 化化 情情 況況5月較1月業績預測變化15%9%6%5%0%0%0%0%0%h%-1%-1%-2%-2%5%5%-5%-6%-7%-7%2%2%-20%-25%-30%9月較5月業績預測變化-5%-10%-15%3%-3%-4%-27%20%10%2%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，選擇8月30日收盤市值超50億公司排名，采用1、5、9月10日的預測數據計算盈利能力顯著提升，業績增速領跑行業。盈利能力顯著提升，業績增速領跑行業。據Wind數據，東鵬飲料2023年實現歸母凈利潤20.4億元，是2017年3.0億元的營收體量的近7倍，20

21、17-2023年營收CAGR為37.9%,近年來公司在營收高速增長的帶動下，規模效應帶動公司整體盈利能力提升，以2023年為例，公司毛利率1歸母凈利率分別同比+0.7/1.2pct,可見營收快速增長對職工薪酬及廣宣費用投放有較強的攤薄作用。從上市飲料企業表現來看，從上市飲料企業表現來看，東 鵬飲料2019-2023年歸母凈利潤增速以及當前歸母凈利率均位居前列。圖圖5:5:東鵬飲料近年歸母凈利潤持續增長東鵬飲料近年歸母凈利潤持續增長歸母凈利潤(億元)YoY20.420.014.415.011.910.05.75.02020 2021 2022 202324Q124Q2數據來源：Wind,廣發證券

22、發展研究中心圖圖6:6:東鵬飲料近年歸母凈利率情況東鵬飲料近年歸母凈利率情況歸母凈利率22.0%18.1%16.4%17.1%16.9%13.6%10.4%7.1%5.0%0.0%201720182019202020212022202324H125.0%20.0%15.0%10.0%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明80%70%60%50%40%30%20%10%0%20196.625.010.78.17/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖7:7:主要飲料企業主要飲料企業2019-2023

23、2019-2023年業績增速情況年業績增速情況2019-2022CAGR2023 年營收增速50%40%36.2%30%19.7%6.5%20%9.3%9.0%6.8%10%0%-10%-0.5%3.6%7.5%-20%-30%-14.9%8.2%圖圖8:8:主要飲料企業主要飲料企業20232023和和20192019年盈利能力對比年盈利能力對比2023年歸母凈利率 2019年歸母凈利率28.3%23.8%21.6%18.1%16.8%4.5%7.7%10%5%0%80稱40%35%30%25%20%15%5.8%5.2%3.9%3.9%稱哪凍數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數據來源：

24、Wind,廣發證券發展研究中心二、高速增長的內因：戰略堅定，戰術高效二、高速增長的內因：戰略堅定，戰術高效(一一)從產品端入手理解東鵬飲料出眾的產品力從產品端入手理解東鵬飲料出眾的產品力東鵬特飲，高性價比且更懂消費者的能量飲料產品。東鵬特飲，高性價比且更懂消費者的能量飲料產品。從產品定價角度來看，考慮到竄貨及尾貨影響價格對比，我們從天貓超市及天貓商家搜索主流能量飲料產品的整箱價格并計算折扣后到手價，可見無論從單瓶價格還是每百毫升到手價的角度來看東鵬特飲性價比凸顯，契合能量飲料消費者對產品“高效+性價比”的雙重需求，這不僅是公司自身定位準確，據上海證券報報道，董事長林總過去深耕一線、親力親為抓生

25、產，也使得公司在成本與制造端形成競爭優勢。圖圖 9 9:主主 要要 能能 量量 飲飲 料料 產產 品品 單單 瓶瓶 到到 手手 價價單瓶到手價(元)4.64.04.02.0次6.05.04.03.02.01.00.03.73.54.44.35.0數據來源：天貓超市，廣發證券發展研究中心圖圖 1 1 0 0:主主 要要 能能 量量 飲飲料料產產 品品每每 1 10 0 0 0m m l l 到到 手手價價每100ml到 手 價(元)數據來源：天貓超市，廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明8/37東鵬飲料|公司深度研究表1:主要國

26、家能量飲料產品較可樂價格美國市場美國市場到手價到手價USD/100mlUSD/100ml較可樂價格較可樂價格日本市場日本市場到手價到手價JPY/100mlJPY/100ml較可樂價格較可樂價格中國市場中國市場到手價到手價RMB/100mlRMB/100ml較可樂價格較可樂價格RedbullRedbull0.55213%MonsterMonster55.73170%紅牛紅牛1.82288%MonsterMonster0.31119%OronaminOronamin C C79.08241%東鵬東鵬0.85135%BangBang0.47184%RealReal goldgold40.77124%

27、樂虎樂虎0.93147%RockstarRockstar0.34130%DodekaminDodekamin34.72106%體質能量體質能量0.63100%NOSNOS0.42164%RedbullRedbull67.33205%戰馬戰馬1.04165%數據來源：天貓超市，亞馬遜，廣發證券發展研究中心從產品設計角度來看，據FoodTalks產品數據，東鵬特飲是業內最早拿到保健品批文的一批產品，這使其能夠直接添加合成咖啡因而非植物成分咖啡因，提神效果更為直接，同時據公司招股說明書披露，東鵬特飲2009年推出PET瓶裝包裝、是行業內首次創新，解決了易拉罐產品不易二次封裝的產品痛點，進而可以做大包

28、裝容量以供消費者多次飲用，同時防塵蓋的設計使得瓶蓋封緊后可保證產品不被污染、進而提升食品安全，解決了飲用能量飲料時環境大多為室外、飲料易被污染的痛點。圖11:中國主要能量飲料及運動飲料推出時間Monster 推出魔爪能量型維生素飲料2003法國達能脈動進軍中國市場泰國天絲推出紅牛安奈吉2019元氣森林推出外星人維生素能量飲料數據來源：東鵬飲料財報，北京商報網，消費頻道，FoodTalks,東鵬飲料官網，中國日報網，每日食品，廣發證券發展研究中心整理持續提升的市占率是東鵬特飲超強產品力的體現。據公司歷年年報披露，東鵬特飲強大的產品力拉動市場份額持續提升，從銷售額的角度來看，2023年東鵬特飲市占

29、率較2020年增長10.7pct至20.2%,當前位居行業第二，從銷量的角度來看，2023年東鵬特飲市占率較2020年增長16.0pct至43.0%,自2021年以來穩居行業第一。同時 2 0 2 3 年公 司5 0 0ml 東 鵬 特 飲 產 品 按 銷 售 金 額 排 名 成 為 中 國 市 場 飲 料 前 三 大SKU,可見東鵬特飲正在引領中國能量飲料行業增長。識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明2009東鵬飲料首創PET 瓶裝及防塵蓋設計達利食品推出樂虎氨基酸維生素功能飲料2013達利食品推出PET 包裝樂虎元氣森林推出超級燃泰國天絲推出全球首款瓶裝紅牛2004農夫山泉推出尖叫系

30、列華彬集團推出自研產品戰馬東鵬飲料能量飲料獲保健食品批文1998華彬集團引入?；撬釓娀图t牛2002中沃實業推出體質能量20002017東鵬推出500mlPET產品東鵬特飲推出補水啦電解制飲料華潤怡寶推出魔力系列運動飲料華彬集團引入紅牛維生素功能飲料泰國天絲推出0糖果味紅牛東鵬推出東鵬0糖特飲東鵬推出東鵬加気罐裝罐裝2023202120222020PETPET19969/37廣發證券廣發證券東東 鵬鵬 飲飲 料料|公公 司司 深深 度度 研研 究究GF5ECURITIE5圖圖12:12:東鵬飲料銷售額市占率東鵬飲料銷售額市占率圖圖13:13:東鵬飲料銷售量市占率東鵬飲料銷售量市占率東鵬飲料銷售

31、額市占率30.9%26.6%23.4%20.2%15.0%20212022202335%30%25%20%15%10%5%0%20192020東鵬飲料銷售量市占率43.0%36.7%31.7%27.0%202350%40%30%20%10%0%202020212022數據來源：公司2019-2023年報，廣發證券發展研究中心數據來源：公司2019-2023年報，廣發證券發展研究中心東鵬飲料品牌與產品相輔相成，品牌價值持續提升。公司持續打磨產品并不斷加碼品宣，“累了、困了、喝東鵬特飲”的宣傳語廣為人知，上市帶動公司品牌形象更上層樓，不斷鞏固其在消費者心中“累困”時刻的第一聯想。據BrandFin

32、ance中國最具強度品牌榜，2024年東鵬飲料榮登第六名，品牌力持續上行進 一 步賦能產品動銷。圖圖14:201914:2019和和20242024年年BrandBrand原五糧濃五糧濃YENo.32019中中國移動國移動電國建設銀行電國建設銀行數據來源：BrandFinance,廣發證券發展研究中心解構東鵬主業之外的平臺化公司發展之路解構東鵬主業之外的平臺化公司發展之路。據FBIF論壇，東鵬飲料公司當前已經搭建了清晰的“1+6”產品矩陣，即東鵬特飲為主業，電解質水“東鵬補水啦”、無糖茶“鵬友上茶”、雞尾酒“VIVI”、即飲咖啡“東鵬大咖”、大包裝飲料“多喝多潤”和椰汁“海島椰”為六大側翼產品

33、，據Wind數據24Q1/Q2其他飲料同比+257%/194%至3.8/6.3億元，自23Q3 以來其他飲料單季度營收占比穩定在10%以上。24Q1/Q2營收同比+39.8%/47.9%,拆分營收增速貢獻來看，24Q1/Q2東鵬特飲貢獻了增量營收的72.6%/70.8%,而其他飲料貢獻了27.4%/29.2%,拆解增速來看Q1/Q2營收增速中10.9%/14.0%來自于其他飲料放量，第二曲線產品持續發力貢獻營收增長。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明貴州茅臺某團 ICBC中國工商銀行No.4No.5東鵬飲料東鵬飲料No.6大悅城大悅城ICBC中

34、國工商服行中國工商服行FinanceFinance中國最具強度品牌中國最具強度品牌海底撈海底撈Haidilao爾預亞HARBINNo.1No.2202410/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖 1 1 5 5:東東 鵬鵬 飲飲 料料 其其 他他 飲飲 料料 占占 營營 收收 比比其他飲料收入占比14.3%10.1%0.5%0.8%7.2%4.2%4.2%3.2%3.2%16%14%12%10%8%6%4%2%0%5.3%4.6%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心(二二)創始人高瞻遠矚，經營效率持續提升創始人高瞻遠矚，經營效率持續提升林總引領公司發展，與多方共享發展紅利。據

35、公司招股說明書，公司董事長林木勤及一眾高管在2003年出資254萬元接手了營收彼時不過2000萬元、瀕臨破產的東鵬飲料，經過多年發展公司逐漸從廣式涼茶企業轉型成為中國能量飲料龍頭企業，其中董事長林木勤在各方面親力親為，從成本控制、產品設計與研發、市場營銷到全國化規劃，林總作為公司靈魂人物引領發展。在股權設計方面，公司2011年引入核心經銷商持股，2016年成立鯤鵬投資實現高管與經銷商團隊持股，2019年推出股權激勵，引入東鵬遠道、東鵬致遠和東鵬致誠三家員工持股平臺與員工分享發展紅利。圖圖 1 1 7 7:2 2 4 4 H H 1 1 東東 鵬鵬 飲飲 料料 股股 權權 結結 構構其他，18.

36、7%李達文，1.2%_陳海明，1.4%蔡運生，2.3%香港中央結算，3.8%林戴欽，5.2%林木港，5.2%君正投資，6.1%鯤鵬投資，6.4%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心高管團隊穩定且股權綁定，長期任職于公司。通過公司核心高管2023年情況可見，公司核心人員均在早年“創業階段”便加入公司，伴隨公司成長、合作默契且深刻理解公司核心價值觀，同時核心高管薪酬水平較高，上市前的股權安排帶動期末持股市值亦遠高于一般公司，多方面安排能夠保障管理層穩定。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明圖圖16:16:拆解東鵬單季度營收增速貢獻拆解東鵬單季度營

37、收增速貢獻東鵬特飲貢獻其他飲料貢獻數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心60%50%40%30%20%10%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2林木勤，49.7%10.6%10.9%14.0%10.4%0.6%6.2%0%11/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究表表2:2:東鵬飲料核心高管東鵬飲料核心高管20232023年收入情況年收入情況姓名姓名當前職務當前職務入職時間入職時間(含東鵬實業含東鵬實業)20232023年薪酬年薪酬(萬元萬元)林木勤林木勤林木港林木港盧義富盧義富蔣薇薇蔣薇薇張磊張磊彭得新彭得新劉美麗劉美麗劉麗華劉麗華林戴欽林戴欽蔡運生蔡運生李達文李達文

38、黎增永黎增永陳義敏陳義敏董事長，總裁董事，執行總裁董事，副總裁董事，副總裁董事，副總裁，董事會秘書財務總監原董事，原副總裁原董事，原副總栽，原董事會秘書原董事原監事會主席原董事原監事原職工監事1997年3月20012001年3月20182018年9月2017年20242024年2月2021年10月2000年8月2018年10月2008年1月1998年1992年1987年1987年7月566.8507.9663.2663.2573.4573.423.8623.86143.4253.4899.574.7400.09.412.95.4數據來源：數據來源：Wind,Wind,廣發證券發展研究中心廣發證

39、券發展研究中心性價比與高毛利率共存，經營效率持續提升。公司管理團隊的高瞻遠矚與精益求精反映在公司報表上，考慮到東鵬特飲作為中國頗具性價比的能量飲料產品，據Wind數據，公司2023年銷售毛利率依然位居主要飲料企業中的第三位、實屬不易，公司董事長林木勤曾分別任職于生產和銷售端，對于成本把控有著嚴格的要求和標準。從企業經營及其他費用的角度來看，2023年公司其他費用率(=銷售凈利率-毛銷差)為6.6%、低于主要上市飲料企業平均的7.2%,而且較2019年公司其他費用率下降明顯，經營效率持續提升。圖圖18:18:主要飲料企業毛利率情況主要飲料企業毛利率情況70%60%50%40%30%20%10%0

40、%8x稱次板數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖19:19:主要飲料企業其他費用率變化情況主要飲料企業其他費用率變化情況2023 2019 變化pct(右)14%12%10%8%6%4%2%0%稱板1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5次數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，其他費用率為銷售凈利率與毛銷差的差值東鵬東鵬ROEROE 表現媲美可樂與農夫山泉，經營效率高。表現媲美可樂與農夫山泉，經營效率高。相較于兩大可樂巨頭與農夫山泉，東鵬飲料展現出了亮眼的成長性，據Wind 數據東鵬飲料ROE 水平顯著高于國內其他識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁

41、的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明2023年毛利率2023年毛銷差稱12/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究飲料企業，而經由杜邦拆解可見，相較于其他飲料企業東鵬飲料的高ROE來自于多項指標的相互平衡，其凈利率、總資產周轉率與權益乘數均沒有位列前三、但均處于行業前列，可見其公司盈利能力、資產利用率和財務杠桿均“恰到好處”,展現出優秀的管理水平和高效的經營效率。表表3:3:國內外知名飲料企業國內外知名飲料企業ROEROE杜杜 邦邦 拆拆 解解(%)百事百事農夫山泉農夫山泉可口可樂可口可樂東鵬飲料東鵬飲料vitacocovitacoco康師傅康師傅承德露露承德露露MonsterMonst

42、er李子園李子園養元飲品養元飲品香飄飄香飄飄ROEROE50.950.945.945.942.842.835.827.122.921.821.413.813.08.7銷售凈利率銷售凈利率10.010.028.328.323.423.418.19.44.421.622.816.823.823.87.7歸母占比歸母占比99.199.1100.0100.1100.0100.088.7100.0100.0100.0100.0100.2總資產周轉率總資產周轉率0.90.91.00.50.82.01.40.70.80.50.40.7權益乘數權益乘數5.45.41.73.82.31.43.81.31.21.

43、81.51.6數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心(三三)渠道兌現增長潛力，提高多品類戰略勝率渠道兌現增長潛力，提高多品類戰略勝率上市以來公司全國化進程顯著加速。上市以來公司全國化進程顯著加速。據 Wind 數據，2020-2023年公司營收從49.4億元增長至112.5億元，CAGR為31.6%,拆分區域來看廣東/廣西/華中/華東/西南/華北營收CAGR 分別為15.1%/24.8%/39.0%/52.1%/62.3%/62.8%,其中全國非強勢市場(非廣東、廣西和線上直營)營收從2020年的14.5億元增長至2023年的50.4億元、CAGRCAGR為為5151.6%6%,占營收比從提

44、升至39.8%提升18.1pct至57.8%。公司核心市場廣東和廣西區域依然通過渠道精耕細作挖掘增量市場，全國范圍渠道迅速擴張挖掘增量營收。圖圖2 2 0 0:東東 鵬鵬飲飲 料料 2 2 0 02 2 3 3 年年各各 區區 域域 營營 收收 占占 比比(億億 元元)直營，線上銷售，12.6,11%2.1,2%華北，10.1,9%廣東，37.6,33%西南，11.2,10%廣西，_華中，9.8,9%14.0.12%華東，15.2,14%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖21:21:東鵬飲料東鵬飲料20202020與與20232023年營收對比年營收對比(億元億元)023年營收CAG

45、R62.3%62.8%53.6%3039.0%252011.210.1102.10%收數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心渠道加速擴張兌現品牌與產品潛力。近年來東鵬飲料渠道持續擴張，2024年中報披露數據，相較2020年公司終端網點/經銷商數量分別增長300%+/141%至360萬家/2982家，其中單經銷商服務終端數量從2019年的728家增長66%至24H1的1207家，2023 年單經銷商營收/單終端營收分別為 377.4 萬元/3309 元，分別較2020 年+22.3%/-19.5%,考慮到2023年營收較2020年增長128%,可見經銷商和終端數量識別風險，發現價值識別風險，發

46、現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明70%60%50%40%30%20%10%2020年營收 224.8%4.852.1%收151%403540.1%37.612.615.214.0150513/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究的拓展是公司近年高增的核心驅動力。東鵬飲料得益于能量飲料行業高景氣度，上市帶來品牌知名度迅速提升且產品受消費者喜愛，當前公司掌控的終端數量已與全國飲料龍頭企業相當，渠道擴張與精耕細作能力持續上行，渠道能力兌現增長潛力。圖圖 2 2 2 2:東東 鵬鵬 飲飲 料料 近近 年年 經經 銷銷 商商 團團 隊隊 數數 量量圖圖 2 2 3 3:東

47、東 鵬鵬 飲飲 料料 近近 年年 終終 端端 數數 量量東 鵬飲 料終 端網 點 數量(萬 家)36034030030020920012090100500%2019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%400350-YoY24H12501500數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心表表 4 4:主主 要要 乳乳 品品 飲飲 料料 企企 業業 渠渠 道道 及及 終終 端端 數數 量量 情情 況況伊利股份伊利股份蒙牛乳業蒙牛乳業 可口可樂可口可樂康師傅康師傅農夫山泉農夫山泉統一統一 華潤飲料華潤飲料東鵬飲料東鵬飲料

48、養元飲品養元飲品承德露露承德露露經銷商數量經銷商數量(家家)19497768754454106829822105866終端數量終端數量(萬家萬家)190467400+243200+200360營業收入營業收入(億元億元)1,250.3986.2804.2426.7285.9135.1111.461.029.3單經銷商營收單經銷商營收(萬元萬元)641.3641.3104.6958.01,265.4373.6289.6338.3數據來源：數據來源：Wind,36Wind,36氪，農夫山泉招股說明書，氪，農夫山泉招股說明書，華潤飲料招股說明書，企業管理雜志，廣發證券發展研究中心，注：康師傅、農夫山

49、華潤飲料招股說明書，企業管理雜志，廣發證券發展研究中心，注：康師傅、農夫山泉和統一終端數量數據為截止2020年末數據，伊利股份終端數量為2021年數據，可口可樂終端數量數據為2022年數據，其他數據均為2023年數據拆分強勢與非強勢市場表現來看，過去數年強勢區域挖潛、省外迅速擴張：拆分強勢與非強勢市場表現來看，過去數年強勢區域挖潛、省外迅速擴張：注：2021年公司年報中營收區域劃分將直營渠道單獨拆分列示、將華北和北方大區整合，在經銷商數量的劃分中將直營及線上經銷商從各區域中拆分，造成口徑變化。下圖中強勢市場指廣東和廣西區域，全國其他區域/非傳統強勢市場指華中、華東、西南和華北，不包括線上與直營

50、情況，以下為Wind數據。(1)(1)強勢市場方面，強勢市場方面，20232023年年廣東和廣西區域經銷商較2020年增加了51.1%,而區域內單經銷商年營收增加了5.6%至1129萬元，可見近年公司在強勢市場的增長來源為進一步渠道下沉挖潛所帶來的，過去數年時間內強勢市場仍然具備渠道開拓潛力，同時考慮到強勢市場新開發經銷商在初期年營收水平會低于平均值，近年單經銷商年營收水平穩中有升，可見公司合作多年的經銷商可見公司合作多年的經銷商單商營收仍在快速提升，單商營收仍在快速提升，沖抵了新開發經銷商體量相對較小的影響，也反映出公司品牌力持續上行搶占競品市場份額、挖掘市場新增量需求。(2)(2)全國其他

51、區域方面，全國其他區域方面，202023年全國其他區域經銷商數量/單經銷商年營收較2020年增長85.0%/88.2%,可見隨著公司全國化快速推進，產品迅速招商鋪識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明東 鵬 飲 料 經 銷 商 數 量(家)YoY35002,77923121600123620%100050002019202020212022202324H150%40%30%30002500200015002,9812,98210%0%14/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究市，同時單經銷商營收持續提升，2023年以來經銷商擴張速度有所放

52、緩，但單經銷商營收在快速提升，反映出品牌力上行對市場動銷的拉動，以及公司與經銷商憑借強大產品力的東鵬特飲迅速搶占終端鋪貨。圖圖24:24:公司強勢及非強勢市場經銷商數量情況公司強勢及非強勢市場經銷商數量情況(家家)廣東+廣西經銷商數量廣東+廣西經銷商YoY25002000150010005000全國其他區域經銷商數量全國其他區域經銷商YoY50%40%30%20%10%0%-10%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖25:25:公司強勢及非強勢市場單經銷商營收公司強勢及非強勢市場單經銷商營收(萬元萬元)全國其他地區單商營收全國其他地區單商營收YoY60%40%20%0%-20%廣東+廣

53、西單商營收廣東+廣西單商營收YoY150010005000數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心具體區域來看：渠道擴張與單商營收提升交替進行，單商營收增長正當時。具體區域來看：渠道擴張與單商營收提升交替進行，單商營收增長正當時。據 Wind數據，通過復盤2019-24H1公司在各區域經銷商招商速度與單商營收變化趨勢可見二者很難兼顧，我們認為主要系各個區域大批量招商后短期單商營收體量或低于平均值，進而對單商營收產生負面影響，近年來隨著經銷商團隊內部優勝劣汰，如華中、廣西和西南區域中、廣西和西南區域已經出現連續的經銷商出清，而三個區域單商營收加速增長，華北區域由華北區域由于單商營收僅為112萬元

54、，僅為廣西區域/全國平均的8.6%/29.8%,近年呈現量價齊升態勢，廣東和華東區域廣東和華東區域經銷商數量基本穩定、單商營收持續快速增長。綜合來看，各區域單商營收增長對區域營收增長的貢獻度綜合來看，各區域單商營收增長對區域營收增長的貢獻度持續提升，未來應重點關持續提升，未來應重點關注區域單商營收提升對整體收入增長的拉動作用。注區域單商營收提升對整體收入增長的拉動作用。圖圖26:2019-24H126:2019-24H1各區域經銷商數量增速各區域經銷商數量增速2019 2020 2021 2022202324H180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%廣東區域廣西區域華東區

55、域華中區域畫南區域華北區域-20%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，華北區域含北方大區，2021年后區域劃分發生變化但均為同比口徑圖圖 2 2 7 7:2 2 0 0 1 1 9 9-2 2 4 4 H H 1 1 各各 區區 域域 單單 商商 營營 收收 增增 速速2019 202020212022202324H1廣東區域廣西區域華東區域華中區域西南區域華北區域120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，華北區域含北方大區，2021年后區域劃分發生變化但均為同比口徑識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請

56、務必閱讀末頁的免責聲明15/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖28:28:各區域單商營收增長對區域營收增長貢獻度各區域單商營收增長對區域營收增長貢獻度2019 2020 2021 2022 2023 24H1200%150%100%50%0%廣東區域廣西區域華東區域華中區域西南區域北區域-50%-100%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，貢獻度=In(1+單商營收增速)/In(1+營收增速),其中華東區域2023/24H1 貢獻度為470%/450%,華北區域2019年為-205%圖圖29:29:東鵬飲料各區域單經銷商營收及增速東鵬飲料各區域單經銷商營收及增速(萬元萬元

57、)2020 2023 2020-2023CAGR40.6%33.1%100021.6%19.2%6003424002435.3952000.2%045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%140012001,3067455078001120%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心未來“重質不重量”,重點關注單經銷商營收提升而非經銷商數量擴張速度。據Wind數據，2022/2023/24H1公司強勢市場經銷商數量同比+19.7%/+0.2%/-1.6%,同期全國其他區域經銷商數量同比+22.3%/4.6%/2.3%,可見不同市場招商速度均有放緩，而從經銷商團隊每期增加和減少數量可

58、見，近年來招商速度放緩主要系公司持續推動經銷商優勝劣汰、表觀每期減少的經銷商數量持續增加，據公司年報2022年公司經銷商團隊已覆蓋全國100%地級城市，預計未來經銷商進 一 步擴張的空間有限，未來應更加關注經銷商團隊質量，以及單經銷商營收的持續提升。圖圖30:30:東鵬飲料年內經銷商增加與減少情況東鵬飲料年內經銷商增加與減少情況(家家)1200廣東區域增加經銷商其他區域增加經銷商廣東區域減少經銷商其他區域減少經銷商100097683980072760054840032338830892200943536204421823020212022202324H1圖圖31:31:東鵬飲料年內經銷商增加與

59、減少占比東鵬飲料年內經銷商增加與減少占比廣東經銷商增加幅度80%其他區域經銷商增加幅度70%60%50%40%30%20%10%0%20212022202324H1廣東經銷商減少幅度其他區域經銷商減少幅度數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心銷售人員角度來看，精耕細作、未來可期。東鵬飲料近年銷售人員持續增長，由于全國化方興未艾以及公司精耕細作的渠道模式，據Wind數據，公司銷售人員2023年人均創收僅為184萬元、低于較多飲品公司，未來隨著省外市場的進一步成熟，我們認為當前銷售人員數量與經銷商數量變化趨勢相同、或無大幅提升空間，未來公司人效有望持續提升

60、，人員投入產出比有望持續提升。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明16/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖32:32:東鵬飲料近年銷售人員變化情況東鵬飲料近年銷售人員變化情況(人人)圖圖33:A33:A股主要飲品公司銷售人員人均創收股主要飲品公司銷售人員人均創收銷售人員人均營收(萬元)1,122120010008006146003494001452000板212 184501 480414稱數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數字化系統全面賦能數字化系統全面賦能。公司堅持數字化能力建設與

61、數字化轉型作為核心競爭力，數字化并非純粹工具而是一整套思維邏輯，此前公司2017年成立鵬訊云商公司專門用于數字化工具開發和維護，IPO 募資中7521萬元用于信息化升級、占募集資金總額的4.3%,足以見得公司對數字化建設的重視程度。從渠道和公司管理角度來看從渠道和公司管理角度來看，領先的數字化基數可以提高生產計劃、庫存管理效率，利用一手市場數據指導生產計劃，進而避免傳統渠道模式中層級匯報和管理者經驗判斷的弊端，同時數據指導銷售人員拜訪路線規劃及日常工作、提升工作效率，如公司2024年中報披露公司通過數字化對消費者的觸達優勢，開展“鵬擊行動”提升門店陳列、提升終端客情、拉動產品銷售等工作；從消費

62、者對話角度來看，從消費者對話角度來看，“一元樂享”活動是公司數字化的對客展示，公司大數據分析、Al 等輔助手段可以進一步洞察消費者需求、明確消費者畫像，作為營銷工具投入產品創新與營銷革新，2024年中報披露公司累計不重復掃碼消費者ID已超過2.1億，大數據為公司后續決策提供支持、提高渠道打法與新品推廣勝率。綜合來看，渠道擴張是東鵬特飲全國化的必然結果，對產品矩陣打造亦有綜合來看，渠道擴張是東鵬特飲全國化的必然結果，對產品矩陣打造亦有“反身性反身性”。從產品的角度來看，從產品的角度來看，公司積極儲備新產品應對市場需求變化，2023年初借衛健委倡導通過飲用電解質水提高不睡效率，公司把握機會推出電解

63、質水產品“補水啦”,反映出公司在產品端主動積極研發、多種類儲備，靜待時機加以推廣。從渠道的角反映出公司在產品端主動積極研發、多種類儲備，靜待時機加以推廣。從渠道的角度來看，度來看，東鵬特飲作為能量飲料賽道的玩家之一，公司通過首創PET 包裝、迅速捕捉市場需求推出500ml產品等方式持續提升自身市占率，隨著經銷商與終端網點數量迅速拓展，東鵬特飲持續高周轉+高盈利的帶動下，公司具備試錯基礎，新品若短期數據不及預期并不會影響渠道整體盈利能力及合作意愿，同時對公司自身發展沖擊有限，進一步從經銷商視角來看，在代理東鵬特飲之外其天然具備擴大代理產品與做大規模的需求，從終端視角來看隨著公司冰柜投放數量增加，

64、終端也需要具備普適性的新產品進行陳列，這也對公司提供多品類產品、打造產品矩陣提出要求，提升公司新品打造勝率?？偠灾?，渠道挖潛與擴張助力東鵬飲料公司持續兌現潛力?？偠灾?，渠道挖潛與擴張助力東鵬飲料公司持續兌現潛力。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明銷 售 人 員 數 量YoY25%20%15%400010%5%20000%-5%20192020202120222023700060005000201830001000017/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究三、高速增長的外因：行業持續擴容，相對優勢凸顯三、高速增長的外因：行業持續擴容

65、，相對優勢凸顯(一一)消費習慣與消費人群擴容貢獻能量飲料增長消費習慣與消費人群擴容貢獻能量飲料增長以以咖咖啡啡為為例例分分析析“提提神神類類”飲飲料料消消費費?？Х?、茶和瓜拉納均憑借天然咖啡因實現提神效果，以咖啡為例，據Big cup of coffee統計的2019年世界各國人均咖啡消費量情況可見：(1)(1)通過洲際之間對比可見，消費場景通過洲際之間對比可見，消費場景(是否需要喝是否需要喝)與消費力與消費力(買不買得起買不買得起)決定咖啡消費量。決定咖啡消費量?？Х鹊钠鹪吹赝ǔ１徽J為是非洲大陸，后傳入阿拉伯世界并傳向全球，而2019年非洲各國人均咖啡消費量普遍低于歐洲、北美洲和南美洲，我們

66、認為首先是經濟發展程度不同導致社會工作時長不同，進而在非洲大陸部分欠發達地區勞動者對咖啡消費的需求較弱，同時由于經濟發展水平相對較低使得個人可支配收入較低，進而影響作為可選消費品的咖啡消費。(2)(2)通過臨近國家對比，消費習慣影響咖啡消費量。通過臨近國家對比，消費習慣影響咖啡消費量。亞洲國家中日本由于明治維新使得國家迅速開始西式現代化，同時得益于經濟發展水平較高其咖啡消費量顯著高于其他亞洲國家，其咖啡消費量甚至與英國相當，由此可見一斑。由此可見，消費力、消費習慣和消費場景是影響由此可見，消費力、消費習慣和消費場景是影響“提神類提神類”飲料消費的核心因素。飲料消費的核心因素。圖圖 3 3 4

67、4:2 2 0 0 1 1 9 9 年年 世世 界界 各各 國國 人人 均均 咖咖 啡啡 消消 費費 量量 情情 況況(千千 克克)8.07.06.0人均咖啡歐盟德國意大利巴西5.04.03.0消費量法國波蘭西班牙英國美 國日本委內瑞拉埃塞俄比亞2.01.00.0俄羅斯聯邦墨西哥哥倫比亞阿根廷秘魯澳大利亞菲律賓越南泰國印度尼西亞也印度斯里蘭下馬達加斯加科特迪瓦烏干達肯尼亞0歐洲北美洲南美洲大洋洲亞洲非洲7數據來源：Bigcupofcoffee,廣發證券發展研究中心經濟發展與工作時長拉長，“提神類”飲料消費需求被喚醒。中國隨著經濟的持續發展，人均可支配收入持續提升釋放可選消費需求，這為“提神類”

68、飲料消費提供基 礎。從就業視角的角度來看，國家統計局統計的全國企業就業人員周平均工作時間持續提升，同時據Our World in Data數據，從全球平均工作時長的角度來看，中國及亞洲國家工作時長處于世界較高水平，香港和新加坡盡管人均GDP已達發達國識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明喀麥隆擔桑尼亞剛果安哥拉18/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究家水平，但人均工作時長依然與亞洲其他國家相當，或許是文化因素影響，這這 為為“提提神類神類”飲料提供消費場景。飲料提供消費場景。與之對應中國咖啡、茶和能量飲料市場規模持續提升。圖圖35:35

69、:中國企業就業人員周平均工作時間持續增長中國企業就業人員周平均工作時間持續增長50.0全國企業就業人員周平均工作時間(小時)yoy2.5%49.048.02.0%47.01.5%46.045.01.0%44.00.5%43.00.0%圖圖36:36:中國人均咖啡消費量持續提升中國人均咖啡消費量持續提升中國人均咖啡消費量(杯)16.715.09.05.00.02016202320.010.0數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心數據來源：中國城市咖啡發展報告,廣發證券發展研究中心圖圖 3 3 7 7:中中 國國 及及 亞亞 洲洲 主主 要要 國國 家家 工工 作作 時時 長長 高高 于于 其

70、其 他他 地地 區區3,0002,8002,6002,400BangladeshChina2,200India2,000PakistanSriLanka1,800BrazilCanadal1,600Fcanc1,400$5,000$10,000$20,000GDP per capita數據來源：OurWorld inData,廣發證券發展研究中心 Africa AsiaEurope North America Oceania South America1.4B0MCirdes sized byPopulation$50.000$100,000SingaporeKongRussiaSouthKo

71、reaGermanyNorwayhndonatPhiipinesHuUnitedStatesTurkeyArgentindSwitzerlandMalaysiaEcuadorMexicoHongSlover圖圖 3 38 8:中中 國國茶茶 葉葉產產量量規規模模持持 續續增增 長長圖圖39:39:中國能量飲料市場規模持續增長中國能量飲料市場規模持續增長中國茶葉產量(萬噸)12%10%8%2506%4%2%0%9只數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心400350300200150100YoY2寸500只二識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明中國

72、能量飲料行業規模(億元)YoY600-5004003002001000201420152016201720182019202020212022202330%25%20%15%10%5%0%-5%數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心19/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究中國地大物博、消費習慣存在顯著差異?；仡檲D34可見，不同國家由于現代化路徑以及受西方文化影響程度不同，導致對以咖啡為代表的可選消費品接受程度不同，據中商產業研究院數據顯示，2022年中國人均咖啡消費量顯著低于其他西方國家，可見消費習慣存在顯著差異，同時從國內各咖啡品牌門店在不同等級城市的分布可見，高線城市是現制咖啡的

73、消費高地，反映出高線城市咖啡消費接受度顯著好于低線城市，我們認為這與中國現代化歷程和方式有較大關系，咖啡在中國市場的接受度遠低于西方國家。圖圖40:40:中國人均咖啡消費量持續提升中國人均咖啡消費量持續提升2022年人均咖啡消費量(杯)400350300250200150100500美國日 本俄羅斯印 尼中國巴西數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心圖圖41:41:各等級城市品牌門店排名各等級城市品牌門店排名TOP5一線2326家新一線2351家二線庫通：1540家三線14家228家五線庫通：479家品幸運咖：262家四滬嘲：191家璃幸：3844家瑞幸：899家票票285家3411家

74、章運咖96家數據來源：中國城市咖啡發展報告,廣發證券發展研究中心消費習慣有差異但提神需求放之四海而皆準，中國市場上能量飲料有望受益。消 費需求的釋放以經濟發展和個人收入增長為前提，在困乏的消費場景下可支配收入水平決定了對“提神類”飲料消費的態度，隨著收入提升，攝入“提神類”飲料是改善工作與生存條件的進階之選。消費習慣的差異來自于歷史發展，中國對咖啡缺少普遍的消費習慣和消費者教育，同時茶作為中國傳統飲品具備悠久的飲用傳統但熱水泡制對消費場景有較高要求，室外和天氣炎熱等因素成為制約項，相較而言能量飲料產品以更為直接的提神效果(咖啡因含量更高，使用合成咖啡因)和容易接受的口感(甜而非苦)被中國消費者

75、所接受，在性價比、產品便利性和功能性等方面能量飲料均優于咖啡和傳統茶飲。(二二)品類定位不同，長期主義顯著受益品類定位不同，長期主義顯著受益我們認為海內外主流能量飲料產品出品方與分銷商的不同，是揭秘能量飲料產品成我們認為海內外主流能量飲料產品出品方與分銷商的不同，是揭秘能量飲料產品成功秘訣的關鍵。功秘訣的關鍵。放眼海外：中外能量飲料大單品的放眼海外：中外能量飲料大單品的“操盤手操盤手”顯著不同。顯著不同。海外主流能量飲料大多由當地知名快消品巨頭進行分銷，憑借強大的渠道力迅速展開銷售，如日本朝日啤酒和可口可樂各自代理知名產品，美國市場上兩大可樂巨頭與百威均參與能量飲料產品分銷，韓國樂天集團推出自

76、有產品與可口可樂的Monster 相互競爭。中國市場上能中國市場上能量飲料的產品操盤方呈現顯著不同，量飲料的產品操盤方呈現顯著不同，中國紅牛和東鵬特飲均由經營單一飲料產品為主的企業(華彬集團和東鵬飲料)生產銷售，中國快消品巨頭旗下并無明星產品。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明20/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖 4 4 2 2:中中 美美 日日 韓韓 主主 要要 能能 量量 飲飲 料料 產產 品品 及及 其其 運運 營營 分分 銷銷 商商華彬集團華彬集團-中國紅牛代理商中國紅牛代理商朝日集圍朝日集圍-啤酒軟飲巨頭啤酒軟飲巨頭

77、怪物飲料怪物飲料MonsterMonster 生產商生產商-可口可樂可口可樂&AB分銷分銷樂天集團樂天集團-快消巨頭達利食品-食品快消公司可口可樂-飲料巨頭Celsius燃力士-百事可樂參與分銷韓國東西食品公司韓國東西食品公司-代理紅牛東鵬飲料-東鵬特飲生產商大冢制藥-制藥公司紅牛北美運營分銷紅?？煽诳蓸凤嬃暇揞^數據來源：廣發證券發展研究中心，標紅為各國知名快消品巨頭聚焦國內市場：快消品巨頭“失勢”,紅牛、東鵬勝出?；仡欀袊芰匡嬃闲袠I發展歷程，幾乎所有飲料快消品巨頭都推出過自身的能量飲料產品卻鮮有成效，如伊利、娃哈哈、達利集團和可口可樂均在各自渠道布局了能量飲料產品，甚至中石油于2021年憑

78、借自身加油站渠道優勢亦推出代工產品，但中國能量飲料市場上華彬集團的紅牛與東鵬飲料的東鵬特飲名列市場前二，華彬集團1996年開始著手紅牛在中國的生產銷售工作，東鵬特飲的保健品批文也是在1997年獲批、2009年通過推出差異化的PET 瓶裝產品發力推廣，兩家公司核心收入來源均為能量飲料產品而非多品類經營的快消品巨頭。圖圖43:43:中國市場上主流能量飲料產品及品牌方中國市場上主流能量飲料產品及品牌方煥神統統一一20202020年推出年推出華華彬彬紅紅牛牛華彬集團華彬集團19961996年推出年推出煥醒源煥醒源伊利伊利20182018年推出年推出樂虎樂虎樂虎20132013年推出年推出東鵬飲料東鵬飲

79、料東鵬飲料東鵬飲料19971997年推出年推出20092009年推出年推出PETPET 產品產品啟力啟力娃哈哈娃哈哈20122012年推出年推出Monster可口可樂可口可樂20162016年推出年推出好客之力中石動中石動20212021年推出年推出數據來源：FBIF 食品飲料創新，廣發證券發展研究中心整理如何理解海外與國內能量飲料產品背后分銷商的差異如何理解海外與國內能量飲料產品背后分銷商的差異?我們認為主要原因是：我們認為主要原因是：(1 1)產產 品品 定定 位位 不不 同同：中國能量飲料產品是“特定場景下的必選消費品”,而非海外市場的“飲料&可選消費品”,這是分化的核心原因；(2)(2

80、)發展階段不同：發展階段不同：以美國為例，可口可樂和百事可樂兩大巨頭早年分別各自培育能量飲料產品但反饋平平，后續兩大可樂巨頭均以投資收購股權的方式各自投資了Monster、Bang 和燃力士(Celsius)等品牌，或許行業發展階段不同也影響了當前主流大單品背后的分銷商。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明21/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究對當前的中國能量飲料產品來說，產品心智第一、渠道鋪貨第二。對當前的中國能量飲料產品來說，產品心智第一、渠道鋪貨第二。復盤過去行業發展可見中國快消品巨頭多有產品布局，但未能成功，中國市場上能量飲

81、料“渠道可見產品被接受”,而海外市場優秀的產品被快消品巨頭選中后快速鋪貨，提升可見度即能推動銷售。中國消費者由于歷史及文化原因導致咖啡因攝入量低于全球，海外能量飲料更多被視為可樂的平行替代產品，而中國能量飲料“?；撬?咖啡因+高糖”的內容物使得中國消費者將能量飲料更加“功能化”,消費者往往會將能量消費者往往會將能量飲料消費與特定場景相關聯，飲料消費與特定場景相關聯，如長途駕駛、熬夜加班等，所以這要求產品運營企業長時間維度推動消費者教育，將自家產品與消費場景相關聯，而快消品巨頭多“折戟于此”,這是由于堅持投入時間和內部產品重要程度排序不同導致的，很多企業飲料業務存在多產品并行和轉換發展重點的現象

82、，東鵬飲料2020-2023年廣宣費/銷售費用CAGR分別為28.5%/23.4%,長期堅持單一自家產品的宣傳和推廣，使其更長期堅持單一自家產品的宣傳和推廣，使其更能占領消費者心智、把控更多市場份額，能量飲料市場獎勵長期主義者。能占領消費者心智、把控更多市場份額，能量飲料市場獎勵長期主義者。圖圖4 44 4:主主要要飲飲 品品公公 司司銷銷售售 費費 用用 情情 況況數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖45:45:主要飲品公司銷售費用率情況主要飲品公司銷售費用率情況2020 202325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心(三三)

83、龍頭陷爭端，東鵬勇向前龍頭陷爭端，東鵬勇向前“中泰中泰”紅牛爭議懸而未決，使用權仍是焦點。紅牛爭議懸而未決，使用權仍是焦點。雙方爭議時間線梳理：據中國網-食品中國報道，自1995年華彬集團與泰國天絲合作并在1998年成立合資公司中國紅牛，進而在國內生產并銷售紅牛，2016年泰國天絲方針對中國紅牛的運營合法性提起訴訟、不再續約紅牛商標許可合同，同時要求華彬集團停止使用中國紅牛的商標，2018年強調中國紅牛工商登記營業期限到期，隨后泰國天絲集團在多地針對華彬集團及中國紅牛經銷商提起訴訟，要求停止銷售紅牛飲料。爭議焦點：爭議焦點：雙方爭議焦點為華彬集團及相關方是否依然具有紅牛的代理權，商標歸屬于泰國

84、天絲方是雙方不爭的事實。爭議原因及重要時間點：1995年雙方簽署合作協議時率先簽署了一份50年代理合同，隨后在落地執行過程中計劃成立合資公司，雙方分別于1995和1998年簽訂合資合同，由于彼時根據中外合資經營企業合營期限暫行規定,合營企業合營期限一般原識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明22/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究則上為10-30年，雙方在當時簽訂的合營期限為30年、后續改為20年，這也是雙方于2016和2018年爆發爭端的原因，本質是爭論哪份協議是華彬集團在中國代理生產和銷售紅牛的最高效力文件。未來關注點和對紅牛的影響

85、：所有權無爭議、使用權是關鍵，盡管各地多有報道稱天絲集團要求某省(如浙江、廣州等地法院出具判決，但華彬方面選擇繼續上訴)或某地停止銷售華彬集團生產的紅牛產品，但據新京報和第一財經報道，華彬集團2019年全品類銷售額為241億元、2022年為215億元，下降幅度并不明顯，可見目前華彬集團依然在全國范圍內持續銷售紅牛飲料，主要系其背后涉及早年協議效力判斷以及利稅就業等問題，判決難度大，當前雙方并行的現狀或將維持。圖圖46:46:華彬集團方面展示的華彬集團方面展示的5050年代理協議年代理協議七、本 協 議 有 效五 十 年簽字之日起生效八、本 協 議 在 各 有 關 方 簽 訂 內 容 詳 細 的

86、 最 終 合 同 之 后 實 施九，本協議為中英文兩種文字甲方：中國食品工業總公司兩方：飲料有限公司乙方增中齒(集團)股份有限公司丁前添天醫防健有限公司一九九五年十一月十日數據來源：中國網-食品中國，廣發證券發展研究中心圖圖 4 4 7 7:合合 營營 公公 司司 合合 營營 期期 限限 規規 定定現就實施我言一九九0年十月二十二日發布的中外合經營企業合營期限哲行規定(外經貿法字第56號)(以下簡稱(規定的有 關問題通知如下：一、屬于國家鼓和允許投資的項目，在合同中不約定合營期限的，應在合同中訂立終止條款。規定企業終止的條件、終止程序以及企業清算和財產分配原則.二、按規定在合同中應約定合營期限

87、的項目，其限應根據項目的行業類型、投資額、投資風險和投資回收期的長短確定.一般不超過三十年于國家鼓脅和允許投資的項目，在合同中約定合營期限的，可適當放寬，其約定的期限一般不超過五十年。從事土地開發建設并自行經營的項目，合營期限不超過有償取得的土地使用權期限；房地產開發建設后全部出售轉讓的，合營期限應在開發建設并完成出售轉讓的合理期限內；資源勘探開發項目，期限應在批準的開采儲量開采完畢的合理期限內數據來源：商務部官網，廣發證券發展研究中心我們認為在中泰紅牛爭端懸而未決之時，東鵬特飲在消費者心智和渠道選擇方面取我們認為在中泰紅牛爭端懸而未決之時，東鵬特飲在消費者心智和渠道選擇方面取得得“相對優勢相

88、對優勢”:(1)(1)持續搶奪消費者心智。產品端來看，持續搶奪消費者心智。產品端來看，目前中國市場上有三款紅牛產品在銷售，分別是華彬方面的紅牛維生素功能飲料、泰國天絲方面的紅牛維生素風味飲料和紅牛安耐吉飲料，這對消費者的產品認知產生較大困擾；產品形態方面東鵬的500mlPET瓶裝產品更適應消費趨勢，近期紅牛亦推出PET版本，驗證需求趨勢；宣傳端來看，宣傳端來看，量飲料產品消費場景更多來自于消費者出于提神需求而進行主動選擇，華彬方面受制于產品糾紛在宣傳端弱化廣告宣傳，而泰國天絲方在中國市場剛剛起步，這為東鵬逆勢超越提供機會，東鵬飲料近年來持續加碼“累了、困了、喝東鵬特飲”的宣傳，持續強化消費者對

89、東鵬的產品定位，即針對困乏消費場景的特定消費品，消費者心智端東鵬特飲相消費者心智端東鵬特飲相對優勢顯著。對優勢顯著。(2)(2)渠道與終端的反向選擇提升東渠道與終端的反向選擇提升東鵬特飲影響力。鵬特飲影響力。華彬紅牛作為中國能量飲料市場銷售額最大的龍頭企業，其深陷官司爭議使得經銷商和部分連鎖渠道擔心后續判決產生的相關風險，同時受制于天絲紅牛在多地主動起訴華彬紅牛經銷商、擴大訴訟爭議影響范圍，部分渠道和終端主動尋找東鵬特飲充實貨架，加速東鵬特飲全國化進程。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明23/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究東鵬特飲

90、正在主導中國能量飲料行業增長。據此前公司年報披露的尼爾森市占率，假設東鵬飲料營收均由500ml大金瓶構成、大金瓶從出廠至終端加價率為50%,測算東鵬飲料貢獻了21-23年行業增量營收的38.3%/71.7%/62.0%,可見東鵬特飲是行業增長的重要驅動力、正引領中國能量飲料市場增長。風險提示：倒算行業規模及增速的過程具備局限性，測算數據和公司年報披露的尼爾森數據有出入但趨勢相近。表表5:5:測算東鵬飲料增量營收測算東鵬飲料增量營收/行業增加值行業增加值測算測算20202020202120212022202220232023東鵬飲料營收東鵬飲料營收(億元億元)49.669.885.1112.65

91、00ml500ml產品渠道及終端加價率產品渠道及終端加價率(表觀計算表觀計算)50.0%尼爾森公布東鵬銷售額市占率尼爾森公布東鵬銷售額市占率20.2%23.4%26.6%30.9%倒算行業規模倒算行業規模(億元億元)490.9596.4639.0728.0倒算行業倒算行業yoyyoy21.5%7.1%13.9%公司年報披露尼爾森統計的行業公司年報披露尼爾森統計的行業yoyyoy10.8%-4.8%行業增加值行業增加值(億元億元)105.542.689.0東鵬飲料增量營收東鵬飲料增量營收/行業增加值行業增加值38.3%38.3%71.7%71.7%62.0%62.0%數據來源：數據來源：Wind

92、,Wind,廣發證券發展研究中心測算廣發證券發展研究中心測算四、展望未來，如何看待東鵬飲料增長的未來空間四、展望未來，如何看待東鵬飲料增長的未來空間?(一一)以廣東區域為模板，全國化仍有較大空間以廣東區域為模板，全國化仍有較大空間廣東市場依然具備較大潛力。公司起家于廣東市場，品牌認知度高、品牌力強，但廣東區域營收天花板仍未達到，據Wind 數據拆解近年公司營收增長的貢獻度可見，2020-2023年公司廣東區域營收增速中經銷商團隊數量增加貢獻度分別為80%/104%/132%/73%,考慮到新招商年營收一般低于平均值，未來單商營收提高是廣東區域營收進一步增長的核心驅動力。據食品內參報道天河區人民

93、法院就中泰紅牛雙方訴訟爭議做出的判決中，采信華彬紅牛2017-2018年均銷售額為32.7億元，2022年東鵬飲料廣東區域營收已經超過該值，證明東鵬特飲品牌力在持續上行。圖圖48:48:東鵬飲料廣東區域營收情況東鵬飲料廣東區域營收情況數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖49:49:東鵬飲料廣東區域營收增長貢獻度拆解東鵬飲料廣東區域營收增長貢獻度拆解單商營收增加貢獻 招商貢獻150%100%50%0%24H1-50%2019202020212023數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，貢獻度=In(1+單商營收增速)/In(1+營收增速)識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀

94、末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明24/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究以廣東區域情況測算東鵬特飲全國銷售額天花板：以廣東區域情況測算東鵬特飲全國銷售額天花板：(1)(1)人口視角測算：人口視角測算：假設品牌力及人均可支配收入水平是影響東鵬特飲消費的核心因素，忽略工作時長及天氣等變量影響，廣東區域人均消費額對全國具備代表性，測算廣東區域常住人口/15-59歲人口/二三產業就業人員的人均東鵬特飲消費額為27.5/40.3/57.5元/年，進一步測算全國天花板為388.0/359.9/320.2億元，較2023年營收水平存在245%/220%/185%的增長空間，若5-10年達成

95、對應營收CAGR 為13.2-28.1%/12.3-26.2%/11.0-22.5%。(2)(2)GDP視角測算：視角測算：假設全國范圍內單位GDP所對應的工作時長及勞動所需的東鵬特飲是相同的，測算廣東區域每產生1203元GDP 會產生1元東鵬特飲消費，測算全國天花板為310.6億元，較2023年營收水平存在176%的增長空間，若5-10年達成則對應營收CAGR為10.7%-22.5%。(3)(3)社零總額視角測算：社零總額視角測算：假設廣東區域東鵬飲料營收占飲料零售額之比具備代表性、可推演東鵬特飲全國化后的收入“天花板”,計算可見2023年東鵬飲料營收占廣東區域飲料零售額的12.0%,以全國

96、飲料零售額2991.3億元計算全國天花板為358.4億元，較2023年營收水平存在219%的增長空間，若5-10年達成則對應營收CAGR為12.3%-26.1%。(4)(4)可支配收入視角測算：可支配收入視角測算：假設廣東區域人均東鵬飲料消費額占可支配收入比對全國具備代表性，測算廣東區域東鵬飲料消費占居民可支配收入的0.06%,計算全國天花板為314.4億元，較2023年營收水平存在179%的增長空間，若5-10年達成則對應營收CAGR為10.8%-22.8%。注：以上測算未考慮廣東區域持續增長和第二曲線所帶來的局限性注：以上測算未考慮廣東區域持續增長和第二曲線所帶來的局限性。表表6:6:不

97、同 視 角 測 算 東 鵬 特 飲 全 國 銷 售 額不 同 視 角 測 算 東 鵬 特 飲 全 國 銷 售 額“天 花 板天 花 板”(百萬 人，億百萬 人，億 元元)從常住人口角度測算從常住人口角度測算從從15-5915-59歲人口角度測算歲人口角度測算從產業就業人員數量角度從產業就業人員數量角度廣東常住人口廣東常住人口126.6廣東15-59歲人口86.786.7廣東二、三產業就廣東二、三產業就業人員業人員61.8海南常住人口海南常住人口10.3海南15-59歲人口6.66.6海南二、三產業就業人員海南二、三產業就業人員3.6合計合計-廣東區域常住人口廣東區域常住人口136.8136.8

98、合計合計-廣東區域廣東區域15-5915-59歲人口歲人口93.393.3合計合計-廣東區域二、三產業就業人員廣東區域二、三產業就業人員65.420232023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.620237.62023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.6202337.62023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.6廣東區域人均東鵬消費額廣東區域人均東鵬消費額27.527.5廣東區域廣東區域15-5915-59歲人均東鵬消費額歲人均東鵬消費額40.40.3 3廣東區域二、三產業人均東鵬消費額廣東區域二、三產業人均東鵬消費額57.5全國總人口全國總人口

99、1411.81411.8全國全國15-5915-59歲人口歲人口892.6892.6全國第二、三產業就業人員全國第二、三產業就業人員556.9全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額388388.0.0全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額359.9359.9全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額320.2320.2從從GDPGDP角度測算角度測算從社零角度測算從社零角度測算從可支配收入角度測算從可支配收入角度測算廣東第二、三產業廣東第二、三產業GDPGDP43745.043745.0廣東限額以上飲料零售額廣東限額以上飲料零售額287.9287.9廣東人均可支配收入廣東人均可支配收入(萬元萬元)4.9

100、海南第二、三產業海南第二、三產業GDPGDP1498.71498.7海南限額以上飲料零售額海南限額以上飲料零售額26.026.0海南人均可支配收入海南人均可支配收入(萬元萬元)3.3合計合計-第二、三產業第二、三產業GDPGDP45243.745243.7合計合計-限額以上飲料零售額限額以上飲料零售額313.9313.9合計合計-人口加權可支配收入人口加權可支配收入(萬元萬元)4.820232023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.620232023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.6202337.62023年東鵬廣東區域銷售收入年東鵬廣東區域銷售收入37.6廣

101、東區域二、三產業廣東區域二、三產業GDP/GDP/東鵬營收東鵬營收1203.0東鵬營收占飲料零售額比東鵬營收占飲料零售額比12.0%12.0%廣東區域東鵬消廣東區域東鵬消費占可支配收入比費占可支配收入比0.06%全國第二、三產業全國第二、三產業GDPGDP373688.473688.4全國限額以上飲料零售額全國限額以上飲料零售額2991.32991.3全國人均可支配收入全國人均可支配收入(萬元萬元)3.93.9全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額310310.6 6全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額358.4358.4全國測算東鵬消費額全國測算東鵬消費額314.4314.4數據來源：Wind

102、,廣發證券發展研究中心，注產業就業人員數據均使用2022年數據，根據公司區域劃分廣東區域包括廣東和海南省。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明25/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究(二二)Monster 與燃力士與燃力士(Cel sius)對東鵬飲料的啟示對東鵬飲料的啟示Monster基本情況速遞：基本情況速遞：據Wind數據，2023年公司營業收入同比+13.1%至71.4億美元，凈利潤同比+36.9%至16.3億美元，毛利率/凈利率分別為53.1%/22.8%,公司營收以美國和加拿大為主，但過去發展過程中已實現初步全球布局，202

103、3年公司美國及加拿大/全球其他地區營收分別為46.1/25.3億美元、2015-2023年CAGR為10.1%/20.2%。公司早年以生產果汁起家，2002年推出Monster能量飲料開啟新增長，2008和2009年分別與A-B 公 司(Anheuser-Busch,2008年被收購整合為百威英博)和可口可樂達成分銷協議，以快消品巨頭渠道網絡助推自身增長，2012年公司名從漢森更改為Monster,2015年 Monster 進 一 步深化與可口可樂的全方位合作并于年初停止了與A-B公司合作，借可口可樂在產品、渠道和生產分銷的全面合作迅速增長并擴大全球影響力。圖圖50:50:Monster近年

104、營收及增速情況近年營收及增速情況25%700020%15%10%5%10000%二60005000400030002000營業收入(百萬美元)YoY80000數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖52:52:MonsterMonster近年凈利潤及增速情況近年凈利潤及增速情況180016001400120010008006004002000寸9只只只只品50%40%30%20%10%0%-10%-20%凈利潤(百萬美元)YoY只數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖51:51:MonsterMonster營收區域分布營收區域分布(百萬美元百萬美元)美國、加拿大其他歐洲、中東、非洲亞

105、洲拉丁美洲100%80%60%40%20%0%20089%7%19%8%22%78%92%65%20142023數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖53:53:MonsterMonster近年盈利能力表現近年盈利能力表現70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率 凈利率53.1%228%寸8數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心燃力士燃力士(Celsius)基本情況速遞：基本情況速遞：據Wind數據，2023年公司營業收入同比+101.7%至13.2億美元，自2020年以來公司持續高速增長，2020-2023年營收增速分別為74%/140%/108%/102%,凈利潤從20

106、22年的-1.9億美元大幅扭虧至2023年的2.3億美 元，但 公 司 過 去 持 續 處 于 微 利 狀 態，毛 利 率/凈 利 率 分 別 為 4 8.0%/1 7.2%。燃 力 士識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明26/375東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究成立之初以臨床試驗結果強調公司燃脂效果，但實際經營過程中對營收拉動作用有限，后續經歷管理層革新并重新定位于健康生活以及積極的生活態度，獨特定位+直銷的特點助力增長，2020年開始得益于消費者不斷提高對健康生活的重視程度，燃力士異軍突起，2022年隨著美國市場競品、市占率第三的

107、Bang(2020開始與百事可樂合作分銷，2022年申請破產后于2023年被Monster 收購)深陷侵權訴訟泥潭，百事可樂轉向與燃力士的全面合作并以現金5.5億美元入股公司，后續百事可樂是公司最大分銷商、2023年貢獻了燃力士59.4%的營收。圖圖 5 5 4 4:燃燃 力力 士士 近近 年年 營營 收收 及及 增增 速速 情情 況況數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖56:56:燃力士近年凈利潤表現燃力士近年凈利潤表現數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖55:55:燃力士燃力士20232023年營收區域分布年營收區域分布(百萬美元百萬美元)歐洲，43.7,3%亞洲，4.8,

108、0%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖 5 5 7 7:燃燃 力力 士士 近近 年年 盈盈 利利 能能 力力 表表 現現毛利率 凈利率46.6%48.0%38.3%40.9%42.7%42.7%40.0%41.7%40.8%41.4%.2%.3%5%3%2014201520162017201820192020202120222023-13.9%-12.5%-13.5%-22.8%-21.3%-28.7%-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心品牌端：穩固品牌定位與消費者心智。品牌端：穩固品牌定位與消費者心智。無

109、論 是Monster 還是燃力士，公司過去數年間的宣傳活動都在不斷強化品牌形象與消費者認識，Monster 早年發展過程中強調與紅牛的區隔度，廣宣著重針對美國年輕人的需求，通過年輕、個性化的品牌定位吸引消費者。燃力士早年發展過程中強調燃脂概念，后擴展為與健康積極的生活態度相綁定，在銷售費用投入方面公司持續高舉高打，2022年公司在接受百事可樂公司5.5億美元現金入股后，2022年公司銷售費用增長了2.8億美元至3.5億美元，公司持續投入搶占消費者心智。對東鵬而言，對東鵬而言，我們認為消費者心智的占領與品牌定位相輔相成，東鵬特飲當前并未針對任何細分畫像的消費者，而是針對市場對能量飲料最樸識別風險

110、，發現價值識別風險，發現價值請請 務務 必必 閱閱讀讀末末 頁頁 的的 免免 責責聲聲 明明27/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究素的需求，未來如果東鵬特飲與困乏狀態的消費者心智搶奪能夠成功，將大幅提高公司增長確定性與穩定性。圖圖58:58:Monster 近期聯動宣傳游戲近期聯動宣傳游戲CODrnHBAoFIldkPsghteroEamhGame Coda圖圖59:59:燃力士近年銷售費用及銷售費用率情況燃力士近年銷售費用及銷售費用率情況銷 售 費 用(百 萬 美 元)銷 售 費 用 率(右)40054.0%60%35045.9%50%30038.1%40.3%25033.0%

111、33.1%40%20028.19%267%23.8%278%30%15010020%10%50020142015201620172018201920202021202220230%數據來源：Monster 官網，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，由于口徑調整2023年使用銷售、行政及一般費用計算產品端：產品端：(1)(1)與龍頭維持合理價差，減促提價具備可能性。與龍頭維持合理價差，減促提價具備可能性。Moste r與燃力士在產品設計方面均采用了大容量設計，相較于紅牛的8.4盎司罐裝設計，Monster 和燃力士均采用12或16盎司容量設計凸顯性價比，而Monster

112、在單價方面進一步保持優勢(燃力士產品每百毫升價格更貴，我們認為系品牌健康化定位帶來的溢價所致),可見與行業龍頭保持絕對價差和性價比是共同之選(參考表1),同時美國及其他國家市場上能量飲料產品在成本上行期往往主動提價，同時減少促銷投放提升凈收入。對東鵬而言，對東鵬而言，當前東鵬特飲價格相較龍頭紅牛優勢顯著,公司在定價方面與海外趨勢相一致，相對傳統紅牛金罐產品的“大容量+低價格+PET瓶裝”優勢明顯且定位清晰，后續關注減促動作和下一輪通脹周期中的直接提價機會。(2)(2)以能量飲料為基礎，低糖、口味創新和添加物均為創新方向。以能量飲料為基礎，低糖、口味創新和添加物均為創新方向。復 盤Monster

113、與燃力士產品矩陣搭建可見，Monster 在傳統產品之外推出主打零糖的Ultra系列產品、主打口味化的Coffee+Energy 和Energy+Juice 系列產品、主打添加物的Rehab 系列產品，燃力士的核心單品定位于推動新陳代謝和燃脂，同時Essentials 系列產品強調氨基酸添加與對身體機能的提升、On-The-Go 產品則以粉劑形態強調便攜性。對東鵬而言，對東鵬而言，當前東鵬特飲產品口味仍較為單一，過去公司對零糖產品的嘗試沒有持續深入，我們認為這與行業發展階段有關，未來在東鵬特飲單一口味產品之外，公司在2024年中報稱后續將根據市場需求“適時推出更多豐富口味和包裝風格的東鵬特飲系

114、列新品”,可見公司眼光前瞻，推新與試錯是成熟市場上品牌長青的關鍵。推新與試錯是成熟市場上品牌長青的關鍵。渠道渠道&生產端：輕重資產模式之辯。生產端：輕重資產模式之辯。Monste r 借助可口可樂渠道全球分銷，燃力士則是與百事可樂深度綁定，同時在生產端二者均不直接擁有工廠生產而是選擇代工模識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明28/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究式推動全球化和國內全國化，二者通過長期協議及與兩大可樂龍頭的股權交易保障代工與渠道分銷的穩定，僅Monster 向上游收購了上游香精供應商，兩家公司更多承擔市場戰略研究與產品創

115、新工作，而非渠道開發及產能建設。對東鵬而言，對東鵬而言，Monster與燃力士的輕資產模式導致其工作重心與東鵬顯著不同，近年公司加緊投放產能，2023年營收/設計年產能較2018年分別增長271%/221%至112.6億元/335.2萬噸，2023年產能利用率已達到86.3%,考慮到飲料消費及生產存在淡旺季，公司當前產能處于緊缺狀態。未來公司長沙和天津基地陸續投產將緩解當前產能壓力，同時多地產線技改同步提升產能，同時公司當前每年現金能夠保證產能適時新建投放、滿足公司成長需求。圖圖60:60:東鵬飲料近年設計產能及產能利用率東鵬飲料近年設計產能及產能利用率圖圖61:61:東鵬 飲料 近年 現金

116、流表 現流 量情 況東鵬 飲料 近年 現金 流表 現流 量情 況(倍倍)設計產能(萬噸)產能利用率(右)35080%60%40%20%0%201820192020202120222023300250200150100500100%400數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心資本開支/經營性現金流凈額經營性現金流凈額/歸母凈利潤資本開支/折舊攤銷6.05.04.03.02.01.00.0201820192020202120222023數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心經營效率端：經營效率端：據Wind 數 據，Monster 近年毛利率穩定在50-55%,而燃力士毛利率則在40-45%左

117、右，我們認為主要系燃力士當前營收體量仍效仍小且由于產品添加物更為豐富導致成本略高，二者均為輕資產代工生產模式，東鵬飲料近年毛利率穩定在40-45%左右(2023年報表口徑調整導致毛利率回落),未來隨著規模擴張東鵬毛利率仍有提升空間，經營效率方面東鵬飲料則遙遙領先Monster 與燃力士，三家企業資產周轉率基本相同，可見東鵬在重資產模式下依然保持較高的經營效率。圖圖62:62:三家能量飲料企業毛利率對比三家能量飲料企業毛利率對比70%65%60%55%50%45%40%35%30%2014201520162017201820192020202120222023數據來源：Wind,廣發證券發展研究

118、中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，其他費用率為扣稅前利潤率與毛利率差值識識 別別 風風 險險，發發 現現 價價 值值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明圖圖63:63:三家能量飲料企業其他費用率對比三家能量飲料企業其他費用率對比70%60%50%40%30%20%10%0%燃力士Monster東鵬飲料燃 力 士 Monster東 鵬 飲 料201420152016201720182019202020212022202329/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究五、如何理解東鵬飲料的高估值五、如何理解東鵬飲料的高估值?東鵬飲料估值持續處于高位。東鵬飲料估值持續處

119、于高位。據 Wind 數 據，A 股食品飲料板塊跟蹤機構數Top15 中東鵬飲料估值僅次于海天味業，東鵬飲料和燕京啤酒2024年預計將保持20232023年年高速增長勢頭，二者2024年預期PEG 分別為0.7和0.5、處于板塊內較低水平，我們認為我們認為其業績持續高增長是支撐其估值的重要因素。其業績持續高增長是支撐其估值的重要因素。東鵬飲料上市以來估值一直處于高位，以茅臺PE(FY1)作為估值錨計算食品飲料各子版塊龍頭估值的相對表現可見，東鵬飲料具備穩定的相對茅臺的估值溢價且持續走高，我們認為主要系其確定性與成長性被市場所廣泛認可所致。表表 7 7:食食 品品 飲飲 料料 機機 構構 評評

120、級級 T T o o p p 1 1 5 5 標標 的的 盈盈 利利 預預 測測 及及 估估 值值 情情 況況公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱評級機構數評級機構數業績增速業績增速WindWind一致預期一致預期PEPEPEGPEG20242024盈利預測標準差盈利預測標準差/盈利預測盈利預測2023A2023A2024E2024E20242024202520252024202420252025603288.SH603288.SH海天味業41-9.2%11.0%31.928.82.90.9%1.8%605499.SH605499.SH東鵬飲料4541.6%42.5%30.823.90.74.9%

121、6.9%000729.SZ000729.SZ燕京啤酒3883.0%52.6%26.120.20.57.2%8.4%600519.SH600519.SH貴州茅臺5619.2%16.4%18.816.51.20.8%2.0%600132.SH600132.SH重慶啤酒455.8%5.7%17.916.73.21.8%2.7%600872.SH600872.SH中炬高新38386.5%-55.6%16.913.5-0.310.0%13.2%002847.SZ002847.SZ鹽津鋪子3967.8%31.5%16.512.90.52.4%3.8%600600.SH600600.SH青島啤酒5115.0

122、%11.1%15.514.01.44.2%6.1%600809.SH600809.SH山西汾酒4828.9%23.4%14.211.90.61.3%2.7%000596.SZ000596.SZ古井貢酒4146.0%27.7%12.810.40.51.3%2.6%000858.SZ000858.SZ五糧液5313.2%11.8%12.511.21.10.7%1.2%603369.SH603369.SH今世緣4625.3%21.1%11.89.70.61.3%2.4%600887.SH600887.SH伊利股份3910.6%16.2%11.311.70.75.5%6.4%002304.SZ0023

123、04.SZ洋河股份396.8%2.6%10.710.14.02.6%4.9%000568.SZ000568.SZ瀘州老害4427.8%15.1%9.78.50.62.3%4.3%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，使用9月13日數據計算Wind 一致預期圖圖64:64:主要食品飲料子行業龍頭主要食品飲料子行業龍頭PE(FY1)與茅臺與茅臺PE(FY1)之比之比180%160%140%120%100%80%60%40%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明-東鵬飲料海天味業 一一貴州茅臺青島啤酒伊利股份鹽

124、津鋪子30/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究東鵬飲料兼具高估值與高收益。東鵬飲料兼具高估值與高收益。據Wind 數據，22Q4 以來持續跑贏食品飲料指數，僅23Q2 和24Q1較滬深300跑輸6.8%和0.8%,同時2022年以來僅2222 Q1Q1、22Q322Q3 和和23Q2單季度區間漲跌幅為負，可見東鵬盡管估值一直存在溢價，但股價勝率較高，相對與絕對收益均較為明顯，拆分其動態估值對區間漲跌幅的貢獻度可見，2222 Q4Q4 以以來估值并非股價的核心驅動力，業績持續增長是東鵬飲料股價表現強勢的核心原因。業績持續增長是東鵬飲料股價表現強勢的核心原因。圖圖65:65:東鵬飲料東

125、鵬飲料20222022年以來單季度漲跌幅情況年以來單季度漲跌幅情況區間漲跌幅 相對食品飲料指數收益相對滬深300收益40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，24Q3截止2024年9月13日收盤圖圖66:66:東鵬飲料季度漲跌幅歸因分析東鵬飲料季度漲跌幅歸因分析40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%東鵬飲料區間漲跌幅 PE-TTM 變動倒推EPEPS S 變化數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，倒推EPS變化為東鵬飲料區間漲跌幅和PE(TTM)變動幅度計算而得復盤公司業績預期變化：復盤公司業績預期變化：202320

126、23年以來持續業績超預期。年以來持續業績超預期。據Wind數據，22Q3財報發布后市場預期并未顯著上修，但2022年報業績略好于此前預期，同時可以看到在22Q3財報發布后市場對于東鵬飲料2023年的業績預期僅為17.9億元，而2023年最終達成20.4億元歸母凈利潤、較22Q3財報發布后預期高13.9%,2023全年季報持續超預期帶動市場盈利預測不斷上修，在23Q3財報發布后市場對2024年盈利預測僅為25.7億元，然而2024年9月初市場對2024年業績預期已調升至29.1億元，較23Q3 財報發布后的預期高13.3%,而2024年9月初市場對2025年的業績預期顯著調整、這是市場過去對東鵬

127、飲料盈利預測調整從未出現的，可見：(1)2021-2023(1)2021-2023年市場對年市場對東鵬當年業績預期準確性較高、僅東鵬當年業績預期準確性較高、僅20242024年顯著上修當年業績預期；年顯著上修當年業績預期；(2)(2)市場對東市場對東鵬飲料次年業績過于謹慎，主要系市場難以判斷公司業鵬飲料次年業績過于謹慎，主要系市場難以判斷公司業績增長的持續性，這是引領績增長的持續性，這是引領估值持續處于高位的重要原因。估值持續處于高位的重要原因。表表 8 8:東東 鵬鵬 飲飲 料料 業業 績績 期期 后后Wind 一一 致預 期歸 母凈 利潤及較前期變化情況致預 期歸 母凈 利潤及較前期變化情

128、況(億元億元)時間時間業績預測業績預測5 5月初預期月初預期較去年較去年1111月變化月變化9 9月初預期月初預期較較5 5月變化月變化1111月初預期月初預期較較9 9月變化月變化全年實際全年實際 較較1111月變化月變化當年業績20212021年年次年業績11.315.011.314.9-0.6%-0.6%-0.9%-0.9%11.914.45.8%5.8%-3.3%-3.3%當年業績20222022年年次年業績14.318.6-4.0%-4.0%-1.7%-1.7%13.918.0-2.8%-3.2%-3.2%14.017.90.4%0.4%-0.6%-0.6%14.420.43.2%3

129、.2%13.9%13.9%當年業績20232023年年次年業績19.024.05.8%5.8%7.7%7.7%19.624.83.4%3.4%3.4%3.4%20.025.72.0%2.0%3.5%3.5%20.429.12.0%2.0%13.3%13.3%當年業績20242024年年次年業績26.633.33.5%3.5%4.6%4.6%29.137.49.5%12.4%12.4%數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，2024年全年實際達成業績使用當前Wind一致預期，月初使用當月15號數據識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明31/37廣發

130、證券廣發證券東東 鵬鵬 飲飲 料料|公公 司司 深深 度度 研研 究究GFSECURITIE5圖圖 6 6 7 7:東東 鵬鵬 飲飲 料料 業業 績績 期期 后后 W W i i ndnd 一一 致致 預預 期期 歸歸 母母 凈凈 利利 潤潤 較較 前前 期期 變變 化化 情情 況況當年預測業績變化情況 次 年預測業績變化情況13.9%14%12%10%8%5.8%6%4%2%0%-2%。-4%-6%g0.6%7.7%5.8%2.0%2.0%-0.9%3.3%3.4%.4%3.5%4.6%3.5%0%-1.7%13.3%12.4%3.2%9.5%-0.6%-2.8%-3.2%0.4%16%-4

131、.數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，2024年全年實際達成業績使用當前Wind一致預期，使用月初15號數據計算東鵬飲料估值溢價提升，市場強化對成長持續性東鵬飲料估值溢價提升，市場強化對成長持續性的置信度。的置信度。據 Wind數據，復盤東鵬飲料2022年以來歷年估值低點，2022/2023/2024至今公司Wind 一致預期業績對應當年PE 年內最低值分別為32.5/34.1/25.3倍，次年PE 最低值分別為25.0/26.9/20.4倍，PE(TTM)最低值分別為38.9/36.5/33.7倍，可見在年內情緒最低點估值依然處于相對高位，用同時期、同估值計算方法下貴州茅臺的估值低點計

132、算相對估值，可見可見20222022年至今歷年東鵬飲料估值最低值均較茅臺存在溢價、且溢價逐漸提升。年至今歷年東鵬飲料估值最低值均較茅臺存在溢價、且溢價逐漸提升。復 盤2022年以來東鵬飲料Wind一致預期PE可見，得益于公司業績高增的確定性，H2 存存在較為明顯的估值切換機會。在較為明顯的估值切換機會。圖圖68:68:東鵬飲料與貴州茅臺情緒低點時的估值比東鵬飲料與貴州茅臺情緒低點時的估值比數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心圖圖 6 69 9:東東 鵬鵬飲飲 料料 H H 2 2 存存 在在 明明 顯顯 估估值值 切切 換換55504540353025208東鵬飲料PE(FY2)東鵬飲料P

133、E(FY1)合8合8數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心，使用當天收盤市值除以當日Wind一 致預期業績計算 PE從海外標的從海外標的Monster與可口可樂的對比來看，估值溢價亦是常態。與可口可樂的對比來看，估值溢價亦是常態。Monster得益于能量飲料賽道仍具成長性，同時全球市場布局持續推進，帶動Monster 動態估值較可口可樂長期保持溢價，我們認為高成長性與稀缺賽道構成了Monster 的估值溢價，對于東鵬飲料而言，公司作為目前A股能量飲料行業中唯一的上市公司，行業紅利Beta與 公 司 A l p ha 共 振，帶 動 估 值 較食 品 飲 料 板 塊 具 有 相 對 穩 定 的

134、 估 值 溢 價。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明32/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究圖圖 7 7 0 0:M M o o n n stst e e r r 與與 可可 口口 可可 樂樂 營營 收收 增增 速速 對對 比比圖圖7 1:M o n st e r與與 可可 口口 可可 樂樂P E(T T M)對對 比比Monster營收增速可口可樂營收增速40%30%20%10%0%6-10%-20%點點點意點數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心六、盈利預測和投資建議六、盈利預測和投資建議

135、收入端：東鵬特飲與第二增長曲線共同帶動收入端：東鵬特飲與第二增長曲線共同帶動營收高增。營收高增。東鵬特飲營收：我們預計2024-2026年公司主業東鵬特飲將保持增長，主要系消費人群持續擴張疊加公司市占率有望持續上行，其中我們預計未來3年時間內公司東鵬特飲銷售增長依然依靠銷量增長驅動，預計銷量同比+33.0%/24.0%/20.0%,噸價同比小幅走弱，預計同比-0.5%/-0.3%/+0.0%,實現營收136.8/169.1/202.9億元，同比+32.3%/23.6%/20.0%;其他飲料營收：其他飲料營收：預計2024-2026年同比+84.0%/43.0%/35.0%至16.8/24.1/

136、32.5億元，第二曲線中以補水啦電解質水為代表持續放量貢獻公司營收增長，其中量價齊升，主要系隨著銷量增長公司貨折等投放有望收窄，預計銷量同比+60.0%/30.0%/25.0%,噸價同比+15.0%/10.0%/8.0%。毛利率端：毛利率端：我們預計2024-2026年由于PET 及白砂糖價格同比回落疊加公司收入端的規模效應，帶動公司毛利率持續向好，其中主業東鵬特飲噸成本預計同比-3.5%/-0.9%/+0.0%,帶動東鵬特飲毛利率有望實現47.0%/47.3%/47.4%,同時其他飲料毛利率得益于收入端的高速增長、規模效應顯著,帶動2024-2026年實現毛利率24.8%/29.2%/32.

137、8%,整體毛利率實現44.6%/45.1%/45.3%。銷售費用率：銷售費用率：我們認為隨著公司當前高速增長，同時競爭格局利好公司品牌力持續上行，公司未來預計將保持一定的費用投放力度，預計2024-2026年銷售費用率分別為17.4%/17.3%16.9%;管理費用率：管理費用率：預計未來收入端高增長帶來的費用攤薄是核心影響因素，預計2024-2026年管理費用率為2.8%/2.5%/2.3%。綜合來看，預計公司2024-20262024-2026年年實現歸母凈利率為19.2%/20.0%/20.7%,實現歸母凈利潤29.5/38.6/48.8億元，同比+44.8%/30.8%/26.2%+4

138、4.8%/30.8%/26.2%,對 應PE 為31/24/19倍。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明33/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究表表 9 9:東東 鵬鵬 飲飲 料料 盈盈 利利 預預 測測 拆拆 分分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(億元億元)85.1112.6153.7193.3235.5YoYYoY21.9%32.4%36.5%25.7%21.9%其中：東鵬飲料營收其中：東鵬飲料營收(億元億元)81.7103.4136.8169.1202.

139、9YoYYoY24.0%26.5%32.3%23.6%20.0%東鵬飲料銷量東鵬飲料銷量(萬噸萬噸)185.9238.5317.1393.3471.9YoYYoY23.3%28.2%33.0%24.0%20.0%東鵬飲料噸價東鵬飲料噸價(元元/噸噸)4395.14334.64312.94300.04300.0YoYYoY0.6%-1.4%-0.5%-0.3%0.0%東鵬飲料噸成本東鵬飲料噸成本(元元/噸噸)2493.82368.72285.02264.02263.4YoYYoY6.0%-5.0%-3.5%-0.9%0.0%東鵬飲料毛利率東鵬飲料毛利率43.3%45.4%47.0%47.3%47

140、.4%變化變化pctpct-2.92.11.70.30.0其中：其他飲料營收其中：其他飲料營收(億元億元)3.29.116.824.132.5YoYYoY-14.2%186.6%84.0%43.0%35.0%其他飲料銷量其他飲料銷量(萬噸萬噸)19.647.375.698.3122.9YoYYoY6.2%141.0%60.0%30.0%25.0%其他飲料噸價其他飲料噸價(元元/噸噸)1626.61935.02225.22447.82643.6YoYYoY-19.2%19.0%15.0%10.0%8.0%其他飲料噸成本其他飲料噸成本(元元/噸噸)1349.01601.21672.31732.01

141、776.8YoYYoY-23.0%18.7%4.4%3.6%2.6%其他飲料毛利率其他飲料毛利率17.1%17.3%24.8%29.2%32.8%變化變化pctpct4.10.27.64.43.5綜合毛利率綜合毛利率42.3%43.1%44.6%45.1%45.3%變化變化pctpct-2.00.71.50.50.3銷售費用率銷售費用率17.1%17.4%17.4%17.3%16.9%管理費用率管理費用率3.0%3.3%2.8%2.5%2.3%歸母凈利率歸母凈利率16.9%18.1%19.2%20.0%20.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)14.420.429.538.648.8YoYYo

142、Y20.8%41.6%44.8%30.8%26.2%數據來源：數據來源：Wind,Wind,廣發證券發展研究中心廣發證券發展研究中心對標可比公司估值及盈利能力，計算合理價值為對標可比公司估值及盈利能力，計算合理價值為258.48258.48元元/股。股。參考A股成長型飲料公司香飄飄和歡樂家，以及港股營收規模較大的康師傅控股和農夫山泉，A 股PEG接近1而H 股標的PEG 較高，考慮到東鵬飲料較香飄飄等A 股飲料公司不僅營收體量大、營收和歸母凈利潤的增長速度也更快，展現出公司優秀的成長性，綜合考慮可比公司及東鵬飲料自身成長性，給予2024年35倍PE,對應合理價值258.48元/股，維持“買入”

143、評級。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明34/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究表表1 10 0:可可比比公公司司估估值值表表(使使用用9 9月月1 19 9日日收收盤盤價價計計算算)證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoYPEPEPEGPEG2023A2023A2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E00322.HK00322.HK康師

144、傅控股600.631.235.639.214.3%9.9%17.215.61.21.609633.HK09633.HK農夫山泉2,879.1120.8128.2148.26.1%15.6%21.418.53.51.2605337.SH605337.SH李子園33.32.42.62.98.7%14.4%12.410.81.40.8603711.SH603711.SH香飄飄43.82.83.23.814.8%19.5%13.211.00.90.6平均值1.81.0數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心七、風險提示七、風險提示(一一)經濟增長不及預期經濟增長不及預期如果未來持續出現消費力下行的現象

145、，這可能會影響到消費者對東鵬特飲產品的消費意愿，同時如果經濟增長不及預期，社會商業活動持續走弱，這或許會導致社會工作時長的負增長，進而導致東鵬特飲消費場景有減少的可能性。(二二)新品推廣不及預期新品推廣不及預期如果公司新品的市場推廣進度不及預期，將影響公司打造全品類飲料集團的戰略落地進度，同時對于二級市場的參與者來說將會影響對后續成長性的判斷，進而產生擔心；(三三)相關測算存在局限性相關測算存在局限性報告中我們使用了較多定量手段對公司未來發展空間進行測算，相關測算或許在可比性及可實現性存在局限，進而影響結論的準確性；(四四)食品安全風險食品安全風險食品飲料企業若發生食品安全問題，將嚴重影響公司

146、品牌形象及產品動銷，進而對未來銷售與發展產生一系列影響。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明35/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究資資 產產 負負 債債 表表單單 位位：百百 萬萬 元元至至1212月月3131日日2022A2022A 2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產貨幣資金應收及預付存貨其他流動資產非流動資產非流動資產長期股權投資固定資產在建工程無形資產其他長期資產資產總計資產總計流動負債流動負債短期借款應付及預收其他流動負債非流動負債非流動負債長期借款應付債券其他非流

147、動負債負債合計負債合計股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權益少數股東權益負債和股東權益負債和股東權益7,2462,1581523944,5434,6244,62402,2325293571,50511,87011,8706,7066,7063,1826512,873100001006,8056,8054002,0802,5995,065011,87011,8708,7698,7696,0582255691,9185,9415,94102,9163854852,15514,71014,7108,0478,0472,9969154,13633922001198,3868,3864002,0803,

148、8386,324014,71014,71010,38210,3826,1552656153,3466,5226,52203,2624845662,21016,90416,9048,9678,9672,6961,1075,164129001299,0969,0964002,0805,3227,808013,07013,0706,9133307375,0906,9876,98703,6434616702,21220,05720,05710,18810,1882,1961,3776,6151291290012910,31710,3174002,0807,2549,740016,22016,2208,

149、0564008226,9417,3927,39203,9174997632,21223,61223,61211,30411,3041,3961,6688,2401290012911,43311,4334002,0809,69312,179016,90420,05723,61216,90420,05723,612利潤表利潤表至至1212月月3131日日營業收入營業收入營業成本營業稅金及附加銷售費用管理費用研發費用財務費用資產減值損失公允價值變動收益投資凈收 益營業利潤營業利潤營業外收支營業外收支利潤總額利潤總額所得稅凈利潤凈利潤少數股東損益歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS(元元

150、)2022A850549059314492564441013701854-18183639514410144120543.602023A11263641212119563695420291422588-9257953920400204026905.102024E153758519166267943069-390281153770-20375079629540295441067.39單位；百萬元單位；百萬元2025E1933010614208333848377-550351204917-204897103238650386552989.662026E2355412872254397254282-

151、910421256206-2061861308487804878661112.19現現 金金 流流 量量 表表單單 位位：百百 萬萬 元元主要財務比率主要財務比率至至12月月31日日2022A2023A 2024E 2025E2026E成長能力成長能力營業收入營業利潤歸母凈利潤獲利能力獲利能力毛利率凈利率ROEROIC償債能力償債能力資產負債率凈負債比率流動比率速動比率營運能力營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率存貨周轉率每股指標每股指標(元元)每股收益每股經營現金流每股凈資產估值比率估值比率P/EP/BEV/EBITDA21.9%21.3%20.8%42.3%16.9%28.4%17.0%57

152、.3%134.4%1.080.630.87344.8613.363.605.0712.6649.4014.0535.2032.4%36.5%39.6%45.7%41.6%44.8%43.1%44.6%18.1%19.2%32.3%37.8%19.8%27.5%57.0%53.8%132.6%116.5%1.091.160.921.010.850.97247.24 278.6725.7%30.4%30.8%45.1%20.0%39.7%31.7%51.4%105.9%1.281.141.05393.6115.709.6614.4424.3523.649.3816.3821.9%26.2%26.2

153、%45.3%20.7%40.1%35.1%48.4%93.9%1.431.291.08393.6916.5112.1917.6130.4518.737.5012.8313.325.108.2015.8135.7911.5426.1314.397.3910.9719.5230.9311.7021.44經營活動現金流經營活動現金流2,0262,0263,2813,2814,3904,3905,7765,7767,0447,044凈利潤凈利潤1,4412,0402,9543,8654,878折舊攤銷折舊攤銷239270395456515營運資金變動營運資金變動5211,1181,1211,5261,

154、751其它其它-175-146-80-71-100投資活動現金流投資活動現金流-3,336-758-758-2,228-2,228-2,522-2,522-2,615-2,615資本支出資本支出-791-916-938942-940投資變動投資變動-2,610-52-1,600-1,700-1,800其他其他65209310120125籌資活動現金流籌資活動現金流1,7641,764-1,058-1,058-2,071-2,071-2,496-2,496-3,286-3,286銀行借款銀行借款2,53234-520-500-800股權融資股權融資00000其他其他-7681,092-1,551

155、-1,996-2,486現金凈增加額現金凈增加額4391,437987571,143期初現金余額期初現金余額9991,4392,8752,8752,9733,730期末現金余額期末現金余額1,4391,4392,8752,8752,9732,9733,7303,7304,8734,873至至1212月月3131日日2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E202026E26E35/37識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明36/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究廣廣 發發 食食 品品 飲飲 料料 研

156、研 究究 小小 組組符蓉：首席分析師，金融學碩士，8年證券與基金投研經驗。郝宇新：資深分析師，金融學碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。高鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019年加入廣發證券發展研究中心。吳思穎：資深分析師，金融學碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。胡慧：資深分析師，金融學碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。廖承帥：高級分析師，工程學碩士，2022年加入廣發證券發展研究中心。張晉源：高級研究員，管理學碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。殷卓龍：高級研究員，管理學碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。廣廣 發發 證證 券券 行行 業業 投投 資資 評評

157、級級 說說 明明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣廣 發發 證證 券券 公公 司司 投投 資資 評評 級級 說說 明明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯聯 系系 我我 們們地址郵政編碼客服郵箱廣 州 市廣州市天河區馬場路深圳市深圳市福田區益田路北京市北京市西

158、城區月壇北街2號月壇大廈18層100045上海市上海市浦東新區南泉北路429號泰康保險大廈37樓200120香港香港灣仔駱克道81號廣發大廈27樓26號廣發證券大廈476001號太平金融大廈樓3 1 層法法 律律 主主 體體 聲聲 明明本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國(港澳臺地區除外)的分銷。廣發證券(香

159、港)經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見(4號牌照)的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重重 要要 聲聲 明明識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明37/37東鵬飲料東鵬飲料|公司深度研究公司深度研究廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作

160、出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人(以下均簡稱“研究人員”)針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：(1)本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；(2)研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，

161、該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應

162、被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證

163、券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露(若有)。本研究報告可能包括和1或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息(“信息”)。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法分析中的部分論點依據證據，以支持我們對所述相關行業公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不(明示或暗示)與香港證監會第5類受規管活動(就期貨合約提供意見)有關聯或構成此活動。權權 益益 披披 露露(1)廣發證券(香港)跟本研究報告所述公司在過去12個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版版 權權 聲聲 明明未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明