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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/42 萬孚生物萬孚生物（300482.SZ）2024 年 09 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/9/23 當前股價(元)19.27 一年最高最低(元)32.64/19.20 總市值(億元)92.77 流通市值(億元)58.74 總股本(億股)4.81 流通股本(億股)3.05 近 3 個月換手率(%)108.42 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 POCT 龍頭技術平臺龍頭技術平臺全覆蓋，助力國內外雙核驅動全覆蓋，助力國內外雙核驅動 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意

2、（分析師）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 國國內內 POCT 龍頭企業龍頭企業，綜合實力雄厚綜合實力雄厚，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 萬孚生物深耕 POCT 領域三十載，是國內 POCT 解決方案的領跑者，市場占有率位居本土企業首位。公司擁有九大核心技術平臺，以及慢病管理、傳染病、毒檢、優生優育、炎癥、腫瘤等六大產品管線，技術積累雄厚，產品矩陣豐富。隨著公司創新業務開花結果，收入利潤長期可期，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.50/8.10/10.10

3、億元，EPS 分別為 1.35/1.68/2.10 元，當前股價對應 P/E 分別為 14.3/11.5/9.2 倍，與可比公司相較估值較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。POCT 市場潛力市場潛力較較大，大，慢病和傳染病慢病和傳染病類業務類業務優勢優勢明顯明顯 全球 POCT 市場已為 IVD 中的龍頭市場并持續擴容，2022 年全球 POCT 市場規模達 330 億美元，預計 2022-2029 年 CAGR 為 10.18%。相較而言，中國 POCT 市場滲透率較低，市場高速增長，國產替代空間大，預計 2024 年中國 POCT 市場規模為 290 億元，2019 年-2024 年 CAG

4、R 達 20.96%。具體細分領域中（1）慢病管理）慢病管理：隨著人口老齡化加劇，心腦血管等疾病患病率顯著上升，市場持續擴容。萬孚生物單人份化學發光管線觸及基層診療市場，慢病管理收入穩步增長，毛利率常年高于 70%。（2）傳染?。﹤魅静。?023 年全球傳染病檢測市場規模超過 307 億美元，高發病率和輔助診斷功能驅動全球傳染病市場持續擴容。疫后流感診療需求回升，國內呼吸道和血液傳染病領域，通過招標和競品替代，搶占基層市場。萬孚生物新冠、甲乙流三連檢產品獲得美國 FDA EUA 授權，正在逐步落實銷售渠道的多元化與全覆蓋。（3）藥物濫用：）藥物濫用：公司毛發毒檢等產品具有差異化競爭優勢，海外通

5、過產銷研一體化，快速響應市場需求，2024 年北美市場芬太尼 OTC 檢測產品獲 FDA 510(K)批準。（4）婦女健康：）婦女健康：2022 年全球市場規模約 20 億美元，中國優生優育政策頒行，助力孕前優生健康檢測普及。公司婦女健康線產品矩陣完善，業績有望穩步上升。公司戰略明確，公司戰略明確，構筑萬孚生態圈，布局全球營銷網構筑萬孚生態圈，布局全球營銷網 公司產銷研一體化，構筑萬孚生態圈。公司堅持自主研發，持續創新產品和技術。同時注重外延并購和戰略合作的方式拓展業務領域，完善產品、技術及渠道的布局，通過分子、電化學、病理等創新業務鑄造梯次增長曲線，形成了初具規模的“萬孚生態圈。銷售層面，國

6、內強化渠道賦能，劃分七大區域實施垂直化管理，實現穩增長戰略目標。國外實施“本地化”深度營銷，全球銷售網絡逐步完善，業務覆蓋全球 150 多個國家和地區。風險提示風險提示：公司產品研發、注冊不及預期，匯率波動風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,681 2,765 3,178 3,803 4,552 YOY(%)69.0-51.3 14.9 19.7 19.7 歸母凈利潤(百萬元)1,197 488 650 810 1,010 YOY(%)88.7-59.3 33.2 24.7 24.7 毛利率(%

7、)51.8 62.6 63.9 63.9 64.0 凈利率(%)21.1 17.6 20.4 21.3 22.2 ROE(%)26.2 10.6 12.8 14.2 15.5 EPS(攤薄/元)2.49 1.01 1.35 1.68 2.10 P/E(倍)7.7 19.0 14.3 11.5 9.2 P/B(倍)2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-092024-012024-05萬孚生物滬深300開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

8、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/42 目目 錄錄 1、萬孚生物：國內 POCT 解決方案領跑者.5 1.1、公司介紹：創新能力卓越，產品矩陣完善.5 1.2、股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富.6 1.3、核心財務數據：常規業務快速復蘇，營收水平穩中向好.7 1.4、股權激勵：與員工共享發展成果.10 2、POCT 市場潛力大，細分領域規模增速較快.12 2.1、POCT 市場潛力大，國產替代大有可為.12 2.2、POCT 優勢突出，技術路徑不斷革新.14 2.3、慢性疾病檢測類：院內診療需求恢復，業務收入快速增長.16 2.4、傳染病業務：疫情后，常規業務穩健增長

9、.21 2.5、婦女健康檢測類：產品管線豐富，歐美市場認可度高.26 2.6、藥物濫用類（毒品檢測）：產品管線豐富，歐美市場認可度高.29 3、公司戰略：構筑萬孚生態圈，布局全球營銷網.31 3.1、技術平臺底蘊深厚，打造萬孚生態圈.31 3.1.1、重視研發投入，技術積累增厚.31 3.1.2、并購合作布局核心技術平臺，構建萬孚生態圈.31 3.2、多渠道營銷，構建國內外銷售網絡.35 3.2.1、國內國際營銷雙循環，實現區域垂直化管理.35 3.2.2、直銷與分銷并進，拓寬終端客戶渠道.36 3.2.3、國內產品全平臺覆蓋，海外市場定量產品快速增長.37 4、盈利預測與投資建議.38 4.

10、1、收入模型關鍵假設.38 4.2、盈利預測和估值.39 5、風險提示.39 附：財務預測摘要.40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：萬孚生物產品和技術平臺發展歷經多個階段.5 圖 2：實控人持有 31.25%的股份，股權結構穩定.7 圖 3：疫情期間營收高速增長，疫后回落逐步企穩.8 圖 4：2023 年歸母凈利潤較疫情前顯著增長.8 圖 5：公司產品線多元發展.8 圖 6：費用水平趨于穩定.9 圖 7：毛利率長期穩定高于 50%，盈利能力較強.9 圖 8：國內外市場雙循環，疫后以國內市場為主.9 圖 9：境內毛利率基本維持在 60%以上.9 圖 10：流動資產儲備充足.10 圖 11：固定資產投

11、入奠定長期發展的基石.10 圖 12：全球 IVD 市場有望持續擴容.12 圖 13：2023 年 POCT 在 IVD 中獨占鰲頭.12 圖 14：預計全球 POCT 市場規模 2022-2029 年 CAGR 為 10.18%，增速較快.12 圖 15：全球 POCT 市場中北美份額最高，2022 年占 46%.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/42 圖 16：2016-2022 年中國 IVD 市場 CAGR 達 18.61%.13 圖 17：中國 POCT 滲透率較低，2021 年僅占 11%.13 圖 18：預計中國 POCT 市場規

12、模高速增長，2019-2024 年 CAGR 達 20.96%.14 圖 19：2023 年中國 POCT 市場集中度較低，國產替代潛力較大.14 圖 20：中國慢性病管理市場空間廣闊，預計 2030 年可達 14.87 萬億.16 圖 21：2023 年中國 65 歲以上人口占總人口 15.40%.17 圖 22：慢性疾病患病率隨年齡增長而上升.17 圖 23：中國城鄉居民疾病主要死因是心血管病.17 圖 24：中國城鄉居民心血管病死亡率逐年攀升.17 圖 25：單人份化學發光反應流程簡短.18 圖 26：慢性疾病類營收增長穩健，2023 年達 11.19 億.21 圖 27：慢性疾病類毛利

13、率穩定保持在高位.21 圖 28：預計全球傳染病檢測市場持續高速擴張.22 圖 29：我國傳染病體外診斷市場前景廣闊.22 圖 30：全國哨點醫院流感樣病例存在明顯的季節性波動.23 圖 31：流感病毒陽性率在春秋之交達到波峰.23 圖 32：疫情后，常規傳染病業務復蘇.26 圖 33：全球生殖健康類 POCT 市場方興未艾.26 圖 34：近十年中國人口出生率快速下降.27 圖 35：新媒體平臺和社群培育助力優生優育產品營銷.28 圖 36：O2O 三類市場成為重要增長點.28 圖 37：優生優育檢測產品收入穩步提升.29 圖 38：全球藥物濫用類 POCT 市場規模高速擴容.29 圖 39

14、：藥物濫用營業收入穩步增長，2023 年達 3.31 億.31 圖 40：2019-2023 年藥物濫用類毛利率高于 56%.31 圖 41：持續投入研發，2023 研發支出 4.22 億.31 圖 42：重視研究團隊建設，研發人員數量占比超過 20%.31 圖 43：基于 ARM-PCR 技術 boxArray 系統，性能卓越.32 圖 44：弈景平臺提供腫瘤檢測的全自動一體化解決方案.33 圖 45：PA3600 全自動批量完成免疫組化染色.34 圖 46：萬孚生物營銷網絡輻射海外.36 圖 47：萬孚生物全球合作伙伴眾多.37 表 1：萬孚生物產品管線向多元化發展.6 表 2：管理層從業

15、多年，行業經驗豐富.7 表 3：公司業績綁定核心員工利益.10 表 4：高目標彰顯公司發展潛力.11 表 5：股權激勵費用對成本影響.11 表 6：POCT 相較實驗室診斷，優勢顯著.14 表 7：POCT 技術路徑繁多，技術迭代較快.15 表 8：POCT 應用場景寬廣，終端用戶種類多.16 表 9：單人份化學發光產品具有較強競爭優勢.18 表 10：慢性疾病檢測產品管線齊全.19 表 11：傳染病業務產品線豐富.24 表 12：多元化的優生優育綜合解決方案.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/42 表 13：毒品檢測品種齊全.30 表 14：

16、毛發毒檢具備差異化競爭優勢，市場前景廣闊.30 表 15：靶向治療特色抗體擴展病理診斷領域布局.33 表 1：萬孚生物分業務收入預測（單位：百萬元）.38 表 2：萬孚生物與可比公司相比估值較低（截至 2024 年 9 月 18 日）.39 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/42 1、萬孚萬孚生物生物：國內國內 POCT 解決方案解決方案領跑者領跑者 1.1、公司介紹：公司介紹：創新能力卓越創新能力卓越，產品，產品矩陣矩陣完善完善 萬孚生物成立于 1992 年，深耕于生物體外診斷行業中及時診斷（POCT）領域的產品研發、生產和銷售，圍繞臨床監測、代謝

17、疾病、傳染疾病等業務領域推出了數百種產品，產品遠銷 150 多個國家，廣泛運用于臨床檢驗、危急重癥、基層醫療、疫情監控、災難救援、現場執法及家庭個人健康管理等領域，為客戶提供多場景的POCT 系統解決方案。自公司創立以來，其業務范疇、核心技術及產品線歷經業務范疇、核心技術及產品線歷經四四大蛻變階段大蛻變階段：1、技術技術深耕筑基深耕筑基：始于膠體金斑點膜與膜免疫印跡技術，孕育 HCG、ds-DNA 抗體、ENA抗體譜等開創性產品。2 2、產品矩陣拓展：產品矩陣拓展：HIV、HBV 速檢系列蓬勃發展，逾 30 項新品問世，獲得 FDA 與 CE 超 50 項認證，成功躋身歐美高端市場。3 3、平

18、臺逐步完平臺逐步完善善：進軍定量檢測領域，標志性成果“全程 C-反應蛋白雙定量試劑（免疫層析）”與“免疫熒光定量儀”的推出，終結外資品牌長期壟斷。4、開拓尖端技術開拓尖端技術：深耕微流控、磁珠定量、分子診斷等尖端領域，通過自研與并購雙輪驅動，為 POCT 領域的持續飛躍鋪設堅實基石。圖圖1：萬孚生物萬孚生物產品和技術平臺發展歷經多個階段產品和技術平臺發展歷經多個階段 資料來源：萬孚生物公司公告、萬孚生物公眾號、開源證券研究所 公司技術平臺和產品線較為完善，在國內國內 POCT 企業中技術平臺布局最多、產企業中技術平臺布局最多、產品管線最為豐富品管線最為豐富。公司擁有九大技術平臺：免疫膠體金技術

19、平臺、免疫熒光技術平臺、化學發光技術平臺、分子診斷技術平臺、電化學技術平臺、干式生化技術平臺、病理診斷技術平臺，以及儀器技術平臺和生物原材料平臺，基于上述技術平臺構建了涵蓋慢性疾病監測、傳染病、毒品檢測（藥物濫用）、優生優育等領域的豐富產品線。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/42 表表1：萬孚萬孚生物產品管線向多元化發展生物產品管線向多元化發展 技術平臺技術平臺 檢測項目檢測項目 主要主要產品圖產品圖 免疫熒光技術平臺 心血管、炎癥、心血管、炎癥、顱腦損傷、糖尿糖尿病腎病病腎病、腫瘤、甲狀腺激素甲狀腺激素、性激素、腎上腺激素等標志物 化學發光檢測系

20、列 血栓血栓、心血管、炎癥、腎損傷、糖代謝糖代謝、骨代謝、甲狀腺功能、性激素、高血壓高血壓、腫瘤等標志物 單人份發光檢測系列 心肌、炎癥、激素、骨代謝、貧貧血血、甲狀腺 電化學檢測系列 凝血五項（PT、IAPTT、TT、FIB、ACT）；pH、Hct、電解質、代謝物 OCG-102 即時凝血分析儀 TLT-101 血栓彈力圖儀 BGA-102 血氣生化分析儀 分子檢測系列 組織樣本：MSI、EGFR、KRAS、NRAS、BRAF、GenFusion MEFAST-96 全自動核酸提取儀 全自動核酸擴增分析系統 弈景-全自動一體化解決方案.病理檢測系列產品 Trop2、C-met、Pan-Trk

21、、LAG3、FR等抗體 PathCom 全自動免疫組化染色機 膠體金定性檢測系列產品 呼吸道、熱帶傳染病、消化道、性病等傳染病、心血管系列、血糖儀、優生優育系列、毒品檢測 資料來源：萬孚生物產品手冊、開源證券研究所 1.2、股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富 公司股權結構公司股權結構較較集中，一致行動人合計持有公司集中，一致行動人合計持有公司 31.25%的的股份。股份。截至 2024 年中報，廣州萬孚生物技術股份有限公司控股股東、實控人李文美、王繼華夫婦，合計直接持有公司 31.25%的股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

22、面的信息披露和法律聲明 7/42 圖圖2：實控人持有實控人持有 31.25%的股份，股權結構穩定的股份，股權結構穩定 資料來源：Wind、開源證券研究所（股東數據截至 2024H1，子公司數據截至 2023 年）公司管理層行業經驗豐富，團隊穩定。公司管理層行業經驗豐富，團隊穩定。公司實控人李文美、王繼華夫婦擁有高校教研經驗，技術背景雄厚。其余高管行業經驗豐富，大部分在公司任職時間超過十年，團隊人員構成較穩定，且高管均擁有公司股份，與股東利益一致。表表2：管理層從業多年，行業經驗豐富管理層從業多年，行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 王繼華 董事長 1962 年 10 月出生，中國國籍，

23、無境外永久居留權，先后畢業于中南大學醫學院和吉林大學國家酶工程重點實驗室，碩士學位；1992 至 2000 年任暨南大學教師，2000 年在美國哈佛大學醫學院進修 1 年；1992 年創立公司前身萬孚有限，現任公司董事長。李文美 董事 1962 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，1983 年、1989 年畢業于吉林大學化學系、生命科學學院，碩士學位。1983 年至 1986 年任南華大學教師；1989 年至今任華南理工大學輕工與食品工程學院講師；1992 年創立公司前身萬孚有限，現任公司董事。彭仲雄 董事、總經理 1974 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于華中農

24、業大學；2010 年加入公司，歷任公司市場總監、銷管總監、營銷執行副總經理。2016 年至今負責公司產品中心、研發中心及運營，現任公司董事、總經理。趙亞平 副總經理 1977 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于四川大學；2010 年加入公司，歷任公司國內營銷中心大區總監、副總經理、總經理，2018 年任公司營銷副總經理。余芳霞 財務總監、副總經理 1976 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，先后畢業于西南財經大學和暨南大學，碩士學位，會計師；2000 年 7 月至 2002 年就職于湖北安琪酵母股份有限公司，2003 年就職于中國民生銀行深圳分行；2005 年加入

25、萬孚有限，現任公司財務總監、副總經理?？悼扇?副總經理 1976 年 12 月生，中國國籍，無境外永久居留權。博士學位，高級工程師。2012 年 4 月起至2018 年 12 月 19 日擔任公司監事?，F任公司副總經理。胡洪 董事會秘書 1983 年 9 月生，中國國籍，無境外永久居留權，特許金融分析師(CFA)。畢業于暨南大學產業經濟研究所，碩士學歷。2008 年至 2010 年任職于畢馬威華振會計師事務所。2011 年至 2015年任職于中國全通(控股)有限公司(00633.HK)。2015 年至 2018 年任職于珠海市魅族科技有限公司。2018 年 6 月加入萬孚生物。2019 年 3

26、 月至今任董事會秘書。資料來源：萬孚生物公司公告、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：常規業務快速復蘇，核心財務數據：常規業務快速復蘇，營收水平穩中向好營收水平穩中向好 常規業務快速復蘇，營收水平穩中向好。常規業務快速復蘇，營收水平穩中向好。疫情期間，新冠檢測業務高速增長，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/42 帶動整體業績快速提升，2019-2023 年營收 CAGR 達 7.47%，歸母凈利潤 CAGR 達5.92%。疫情后，新冠檢測業務銳減，2023 年營業總收入 27.65 億，同比下降 51.33%，歸屬母公司凈利潤 4.88 億元，同比

27、下降 59.26%，主要系受 2022 年同期高基數影響。2024H1營業收入15.75億元，同比增加5.82%，歸母凈利潤3.56億元，同比增長6.37%。圖圖3：疫情期間營收高速增長，疫后疫情期間營收高速增長，疫后回落逐步企穩回落逐步企穩 圖圖4：2023 年歸母凈利潤較疫情前顯著增長年歸母凈利潤較疫情前顯著增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 產品線百花齊放，業務結構多元平衡。產品線百花齊放，業務結構多元平衡。2023 年慢性疾病檢測類業務實現營業收入 11.19 億元，同比增長率 19.11%，傳染病類業務收入 9.52 億元，同比增長率為-75

28、.82%，毒品及藥物濫用類業務收入 3.31 億元，同比增長率 12.68%，妊娠與優生優育檢測業務收入 2.67 億元，同比增長率 10.08%。2024H1 慢性疾病檢測類業務營業收入 7.62 億元，同比增長率 6.14%，傳染病類檢測業務收入 4.81 億元，同比增長率為 12.50%，業務結構從疫情期間新冠檢測業務一枝獨秀，逐漸轉變為業務結構從疫情期間新冠檢測業務一枝獨秀，逐漸轉變為慢性疾病與慢性疾病與傳染病檢測業務雙軌并進，傳染病檢測業務雙軌并進，四四大大主要主要業務業務共同繁榮共同繁榮。圖圖5：公司產品線多元發展公司產品線多元發展 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用水平總體

29、保持平穩，重視研發投入費用水平總體保持平穩，重視研發投入。銷售費用和管理費用整體保持平穩，費用率受營收基數影響，波動較大。2020-2022 年新冠檢測系列產品銷量激增，營業收入基數攀升，拉低銷售費用率和管理費用率。2023 年新冠產品銷量下降，整體營收回落，銷售、管理費用率攀升，2024H1 銷售、管理費用均有明顯下降。公司重視研發創新，研發支出呈上升趨勢，2019-2023 年研發費用分別為 1.60 億元、2.79 億元、20.7228.1133.6156.8127.6515.75-100%-50%0%50%100%010203040506020192020202120222023202

30、4H1營業總收入(億元)yoy3.876.346.3411.974.883.56-100%-50%0%50%100%02468101214201920202021202220232024H1歸屬母公司凈利潤（億元）yoy29.24%20.27%27.25%16.53%40.45%27.92%51.70%49.62%69.30%34.42%11.10%8.56%8.03%5.17%11.96%7.22%5.96%6.17%4.27%9.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023慢性疾病檢測傳染病檢測毒品(濫用藥物)檢測妊娠及優

31、生優育檢測其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/42 3.91 億元、4.19 億元和 3.78 億元，2023 年研發費用雖有下降，研發費用率大幅上升。毛利率長期穩定高于毛利率長期穩定高于 50%，盈利能力較強。，盈利能力較強。近五年，公司毛利率長期高于 50%，2020 年公司毛利率增至 69.02%，主要是受新冠疫情影響，新冠檢測試劑銷量占比高且該產品毛利率較高。2021 年后，新冠檢測產品的平均售價降低，銷售毛利率回歸正常水平。2019-2024H1 公司凈利率保持穩定，長期維持在 17%-23%之間。圖圖6：費用水平趨于穩定費用水平趨于穩定

32、 圖圖7：毛利率長期穩定高于毛利率長期穩定高于 50%，盈利能力較強盈利能力較強 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內外雙循環，完善覆蓋全球的營銷渠道。國內外雙循環，完善覆蓋全球的營銷渠道。公司立足國內，不斷開拓海外市場，2019-2021 年公司境外營業收入占比快速提升，2021-2022 年境內外營收基本持平，2023 年疫后境外收入略有回落，但得益于市場渠道建設，相較于疫情前收入占比仍有長足進步。整體而言，境內營收毛利率更高，2019-2023 年境內毛利率基本維持在60%以上。圖圖8：國內外市場雙循環，疫后以國內市場為主國內外市場雙循環，疫后以國

33、內市場為主 圖圖9：境內境內毛利率基本維持在毛利率基本維持在 60%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 流動資產流動資產儲備儲備較較充足，充足，數字化數字化系統系統提高運營效率提高運營效率。2021-2023 年公司儲備較為充足的現金和交易性金融資產，2023 年公司貨幣資金和交易性金融資產總計達 15.63億元，保障了公司在行業低谷期的應對不確定性的能力。此外，公司公司通過引入先進通過引入先進的的 SOP、IBP 系統將傳統的備料模式升級為更科學的自動調節的動態庫存水位控系統將傳統的備料模式升級為更科學的自動調節的動態庫存水位控制制，以降低庫存，

34、大幅降低對現金流的占用，提高運營效率。24.01%22.45%19.17%16.36%23.51%20.22%7.61%6.72%7.91%4.01%8.21%6.82%7.74%9.94%11.64%7.37%13.67%12.53%-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率65.21%69.02%58.46%51.82%62.61%64.34%20.61%21.94%18.82%20.95%17.63%22.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022

35、20232024H1銷售毛利率銷售凈利率20.48%44.93%52.59%49.43%27.85%79.52%55.07%47.41%50.57%72.15%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023境外境內50.60%73.71%49.79%59.09%51.36%68.90%65.21%68.01%44.77%66.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023境外毛利率境內毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/42 固定資產及長期資產持續投入，提高公司規

36、?；a能力固定資產及長期資產持續投入，提高公司規?；a能力和技術平臺完善和技術平臺完善。2023年固定資產及長期資產投入達到 4.33 億元，主要用于松山湖生產基地建設和廣州萬孚知識城新基地建設項目。此外 2023 年公司使用可轉債募集資金 5159 萬元，其中“化學發光技術平臺產業化建設項目”使用募集資金 4904 萬元、“分子診斷平臺研發建設項目”使用募集資金 255 萬元。圖圖10：流動資產儲備充足流動資產儲備充足 圖圖11：固定資產投入奠定長期發展的基石固定資產投入奠定長期發展的基石 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權激勵：與員工共

37、享發展成果股權激勵：與員工共享發展成果 萬孚萬孚生物積極與員工共享發展成果，制定了一系列股權激勵計劃，來調動員工生物積極與員工共享發展成果，制定了一系列股權激勵計劃，來調動員工積極性。積極性。2024年7月5日，公司發布 萬孚生物2024年限制性股票激勵計劃（草案）。擬向激勵對象授予 1416.00 萬股限制性股票（第一類限制性股票），約占此激勵計劃草案公告時公司股本總額 4.72 億股的 3.00%。其中，首次授予 1339.00 萬股，預留77.00 萬股。激勵計劃首次授予的激勵對象共 236 人，包括公司公告此激勵計劃時在公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干。此激勵計劃首

38、次及預留授予的限制性股票的授予價格為 12.82 元/股。表表3：公司公司業績綁定核心員工利益業績綁定核心員工利益 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量票數量(萬股萬股)占授予限制性股票占授予限制性股票總數的比例總數的比例 占本激勵計劃公告時占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例公司股本總額的比例 1 彭仲雄 中國 董事、總經理 100 7.06%0.21%2 趙亞平 中國 董事、副總經理 100 7.06%0.21%3 余芳霞 中國 副總經理、財務總監 40 2.82%0.08%4 康可人 中國 副總經理 15 1.06%0.03%5 胡洪 中國 董事會秘

39、書 10 0.71%0.02%6 XUWenjie 法國 核心人員 20 1.41%0.04%核心人員(230 人)1,054 74.44%2.23%預留部分 77 5.44%0.16%合計 1,416 100.00%3.00%資料來源：萬孚生物公司公告、開源證券研究所 該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個人層面績效考核。人層面績效考核。公司層面業績考核業績考核的目標值為 2024-2026 年的公司歸母凈利潤較 2023 年歸母凈利潤的增長率為 30%、60%、100%；或 2024-2026

40、 年化學發光業務銷售收入較 2023 年銷售收入的增長率為 70%、175%、300%。公司層面業績9.8115.1115.6921.0115.6318.40-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201920202021202220232024H1貨幣資金+交易性金融資產(億元)yoy1.794.24.565.834.331.89-50%0%50%100%150%02468201920202021202220232024H1購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金YOY公司首次覆蓋報告公司首次

41、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/42 考核指標選凈利潤增長率和化學發光業務銷售收入增長率為考核指標，其中凈利潤增長率能夠真實反映公司的經營情況、盈利能力，是企業成長性的最終體現。公司化學發光業務作為公司的主要業務之一，是公司未來發展的重要增長引擎，具有重要的市場價值和發展潛力。激勵對象個人層面的績效考核根據公司現行的相關規定組織實施，并依照激勵對象的考核結果確定其實際歸屬的股份數量。表表4：高目標彰顯公司發展潛力高目標彰顯公司發展潛力 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 公司歸母凈利潤較公司歸母凈利潤較 2023 年歸母凈利潤的年歸母凈利潤的增長率增長率(A)公司化

42、學發光業務銷售收入較公司化學發光業務銷售收入較 2023 年銷售收年銷售收入的增長率入的增長率(B)目標值目標值(Am)目標值目標值(Bm)第一個解除限售期 2024 30%（對應歸母凈利潤 6.34 億）70%第二個解除限售期 2025 60%（對應歸母凈利潤 7.80 億）175%第三個解除限售期 2026 100%（對應歸母凈利潤 9.75 億）300%資料來源：萬孚生物公司公告、開源證券研究所 股權費用將按歸屬期安排的比例攤銷，在經常性損益中列支。股權費用將按歸屬期安排的比例攤銷，在經常性損益中列支。限制性股票費用的攤銷對有效期內各年凈利潤有所影響，但此次限制性股權激勵計劃將公司業績與

43、管理層和核心員工利益綁定，將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，并有效激發核心團隊的積極性，從而提高經營效率，給公司帶來更高的經營業績和內在價值。表表5：股權激勵費用對成本影響股權激勵費用對成本影響 首次授予限制性股票數量首次授予限制性股票數量(萬股萬股)預計攤銷的總費用預計攤銷的總費用(萬元萬元)2024 年年(萬元萬元)2025 年年(萬元萬元)2026 年年(萬元萬元)2027 年年(萬元萬元)1,339 13335.23 2870.78 5778.60 3389.37 1296.48 數據來源：萬孚生物公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

44、披露和法律聲明 12/42 2、POCT 市場潛力大，細分領域規模增速較快市場潛力大，細分領域規模增速較快 2.1、POCT 市場潛力大，國產替代大有可為市場潛力大，國產替代大有可為 新冠疫情后，全球體外診斷（IVD）市場短暫回落后，有望恢復持續擴容態勢。根據Precedence research測算，預計2029年全球IVD市場規模將達到1139.9億美元。按照檢驗原理或檢驗方法，IVD 市場主要分成 POCT 診斷、免疫診斷、分子診斷、生化診斷、血液診斷和微生物診斷等細分領域，其中 POCT 領域在過去二十年間發展較快，2023 年年 POCT 市場市場占據占據 IVD 市場市場 30%的

45、份額的份額，已成為龍頭已成為龍頭。圖圖12：全球全球 IVD 市場市場有望有望持續擴容持續擴容 圖圖13：2023 年年 POCT 在在 IVD 中獨占鰲頭中獨占鰲頭 數據來源：Precedence research、開源證券研究所 數據來源：Kalorama Information、開源證券研究所 全球體外診斷全球體外診斷（IVD）行業市場集中度較高行業市場集中度較高，形成了形成了“4+X”的競爭格局的競爭格局。其中，第一梯隊由羅氏（Roche）、丹納赫（Danaher）、雅培（Abbott）和西門子（Siemens）這四大巨頭主導。第二梯隊則包括賽默飛（ThermoFisher）、碧迪（B

46、ectonDickinson）和希森美康（Sysmex）等在細分領域具備優勢的企業。POCT作為IVD中最具發展潛力的細分市場之一，正經歷著持續且高速的增長。2022 年全球 POCT 市場規模已達 329.6 億美元，預計預計 2022-2029 年全球年全球 POCT 市場市場規模規模 CAGR 為為 10.18%。圖圖14：預計預計全球全球 POCT 市場市場規模規模 2022-2029 年年 CAGR 為為 10.18%，增速增速較快較快 數據來源：Precedence research、開源證券研究所 全球全球POCT市場地域差異顯著市場地域差異顯著，根據Precedence res

47、earch測算，2022年全球POCT市場份額以北美為首，高達 46%，且北美地區 CAGR 保持增長。疾病率居高不下、1077.71020.51040.11061.61085.21111.21139.9-6%-4%-2%0%2%4%950100010501100115020232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球IVD市場規模（億美元）yoyPOCT診斷,30%免疫診斷,23%分子診斷,20%生化診斷,11%血液診斷,6%微生物診斷,5%其他,5%329.6353.3382.3417.5460.1511.6574649.80%2%4%6%8%10%12%14%01

48、0020030040050060070020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E全球POCT市場規模（億美元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/42 快速檢測需求增加、技術持續進步等多因素共同推動了北美 POCT 市場份額高速增長。其他地區，如中東和非洲、亞太地區、歐洲，市場需求也在快速提升。圖圖15：全球全球 POCT 市場中北美份額最高，市場中北美份額最高，2022 年占年占 46%數據來源：Precedence research、開源證券研究所 中國中國 IVD 市場高速增長，市場高速增長，2022

49、 年中國年中國 IVD 市場規模達市場規模達 1197 億元。億元。隨著疾病率的上升和新冠疫情的影響，中國 IVD 市場規模持續增長，2016-2022 年 CAGR 為18.61%。中國中國POCT市場滲透率較低，市場規模高速擴容市場滲透率較低，市場規模高速擴容。2021年中國體外診斷市場中，POCT 細分領域市場份額占比 11%,相較于全球 30%的市場占比而言，我國 POCT 對IVD 市場滲透率較低。圖圖16：2016-2022 年年中國中國 IVD 市場市場 CAGR 達達 18.61%圖圖17：中國中國 POCT 滲透率較低，滲透率較低，2021 年年僅占僅占 11%數據來源：Es

50、hare 藥械匯、開源證券研究所 數據來源：Eshare 醫械匯、開源證券研究所 中國中國 POCT 市場呈穩健增長態勢市場呈穩健增長態勢，增，增長長速度較快。速度較快。2019 年中國 POCT 市場規模僅 112 億元，沙利文預計 2024 年中國 POCT 產品市場規?？蛇_ 290 億元，2019-2024年中國 POCT 市場 CAGR 高達 20.96%。北美,46%歐洲,26%亞太,19%拉丁美洲,5%中東與非洲,4%430510604716890104211970%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002016201720182019

51、202020212022中國體外診斷市場規模（億元）yoy免疫診斷,37%分子診斷,22%生化診斷,15%POCT診斷,11%血液診斷,8%微生物診斷,3%其他,4%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/42 圖圖18：預計預計中國中國 POCT 市場規模高速增長，市場規模高速增長，2019-2024 年年 CAGR 達達 20.96%數據來源：沙利文、開源證券研究所 國內國內 POCT 市場集中度低，國產替代有望重塑市場格局。市場集中度低，國產替代有望重塑市場格局。2023 年我國 POCT 診斷市場以雅培、羅氏、強生等外企為主，占據 43.8%的市

52、場份額，萬孚生物占據 10.30%的市場份額，位居中國本土企業中首位。我國體外診斷試劑市場需求快速增長，我國企業依托高性價比的優勢，在細分領域已經打破了進口產品壟斷。未來隨著研發和工藝水平的迭代提升，國產產品在中高端領域通過國產替代有望逐步提升市場份額。圖圖19：2023 年年中國中國 POCT 市場集中度較低，國產替代潛力市場集中度較低，國產替代潛力較大較大 數據來源：Eshare 醫械匯，開源證券研究所 2.2、POCT 優勢突出，技術路徑不斷革新優勢突出，技術路徑不斷革新 POCT（即時檢測，Point-of-CareTesting）是通過使用便攜式分析設備和配套試劑，快速獲得檢測結果的

53、一種方法。相比于需要實驗室環境和設備的專業實驗室診斷，POCT 在樣本預處理、儀器校準、試劑配制以及對操作人員的要求等方面，表現出如下明顯的優勢。表表6：POCT 相較實驗室診斷，優勢顯著相較實驗室診斷，優勢顯著 項目項目 臨床實驗室診斷臨床實驗室診斷 POCT 周轉時間 慢 快 樣本預處理 通常需要 通常不需要 儀器校準 頻繁而且繁瑣 不頻繁且簡單 試劑 需要配制 隨時可用 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0100200300400201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E中國POCT市場規模（億元）yoy雅培

54、,16.50%羅氏,13.70%強生,13.60%萬孚生物,10.30%三諾生物,9.50%基蛋生物,7.50%碧迪醫療,6.70%生物梅里埃,5.30%其他,16.90%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/42 項目項目 臨床實驗室診斷臨床實驗室診斷 POCT 耗材 相對少 相對多 檢測儀器 復雜 簡單 對操作者的要求 專業人員 非專業人員亦可 實驗結果質量 高 接近實驗室結果 資料來源：微策生物招股書、開源證券研究所 POCT 技術路徑繁多，從創立至今完成了從定性到定量的迭代。目前新一代檢測技術如生物傳感器、生物芯片、基因測序、微流控等已陸續進入

55、應用階段。隨著技術進步，POCT 產品的精確度將進一步縮小與專業實驗室檢測的差距。表表7：POCT 技術路徑繁多，技術迭代較快技術路徑繁多，技術迭代較快 階段階段 技術方法技術方法 技術原理技術原理 應用領域應用領域 早中期技術 免疫比濁 合適的抗原與抗體在特殊稀釋系統中反應形成的可溶性免疫復合物在促聚劑的作用下,自液相析出形成微粒,使反應液出現濁度。通過比較反應液的濁度與一系列標準品的濁度得到檢測結果。用于特定血漿蛋白檢測。免疫層析 將特異性物質(抗原、抗體等)先固定于硝酸纖維素膜的某一區帶,在硝酸纖維素膜一端浸入樣品(血液、尿液、唾液等),待樣品移動至該反應區帶后發生特異性結合反應。用于心

56、肌標志物檢測、炎癥指標檢測、傳染病檢測、妊娠檢測、腫瘤標志物檢測、激素指標檢測等。免疫熒光 免疫層析與熒光標記相結合的技術,在固定的特異性物質分子上標記熒光素,通過分析特異性反應產物的熒光素進行示蹤和檢測。放射免疫 利用放射性同位素標記抗原或抗體并通過免疫反應進行測定。發光酶免疫 以酶標記活性物質進行免疫反應,免疫反應產物上的酶再作用于發光底物并在信號試劑作用下發光,通過分析發光信號進行測定。膠體金 氯金酸在還原劑(白磷、抗壞血酸、枸櫞酸鈉、鞣酸等)作用下可聚合成一定大小的金顆粒,并由于靜電作用形成一種處于膠體狀態的帶負電疏水膠溶液,稱為膠體金。膠體金可用作免疫標記物。斑點金滲濾 以微孔淺膜為

57、載體,利用其可濾過性使抗原抗體反應和洗滌以液體滲濾過膜的方式迅速完成,并使用膠體金標記?；瘜W發光 將具有高靈敏度的化學發光測定技術與高特異性的免疫反應相結合,用于各種抗原、半抗原、抗體、激素、酶、脂肪酸、維生素和藥物等的檢測分析技術。干式化學 將多種反應試劑固定在干燥的載體上,以液體樣本作為反應介質,使樣本中的待測成分與干試劑進行反應。用于血液(全血、血清、血漿)、尿液等樣本中的各類指標檢測。新興技術 生物傳感器 利用蛋白質、酶、核酸等活性物質之間的分子識別功能,將待測物質的構象變化、濃度變化等生物的微觀過程轉變成可量化的電信號、熒光信號等物理化學信號,從而達到檢測目的。用于血糖監測、激素檢測

58、、藥物檢測、細菌檢測、病毒檢測等。生物芯片 將大量探針分子固定于支持物上后與帶熒光標記的生物遺傳物質或其他樣品分子進行雜交,通過檢測每個探針分子的雜交信號強度進而獲取樣品分子的數量和序列信息。用于酶聯免疫吸附劑測定、血細胞分析、血氣和電解質分析等檢測?；驕y序 通過測序設備測定遺傳物質分子的堿基排列順序,即測定和解讀腺嘌呤、胸腺嘧啶、胞嘧啶和鳥嘌呤四種堿基的排列順序。用于分子診斷測定核酸序列。微流控 把醫學分析過程的樣品制備、反應、分離、檢測等基本操作單元集成到一個幾平方厘米的芯片上，自動完成分析全過程,實現對樣品和試劑的數量和流速的精確控制 可與生物傳感器、分子診斷結合,用于蛋白質、核酸等生

59、物分子的檢測 資料來源：微策生物招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/42 POCT 產品在多個領域得到了廣泛應用。按檢測項目分類，主要包括血糖檢測、主要包括血糖檢測、血氣與電解質分析、快速血凝檢測、心臟標志物快速診斷、藥物濫用篩查、尿液分藥物濫用篩查、尿液分析、析、干式生化檢測、妊娠測試、妊娠測試、糞便潛血分析、食品病原體篩查、血紅蛋白檢測、傳染病檢測、傳染病檢測、甘油三酯和膽固醇等血脂項目的檢測，共涵蓋 13 大類。按應用領域分類，POCT 主要在以下八大領域得到了應用：表表8：POCT 應用場景寬廣，終端用戶種類多應用場景

60、寬廣，終端用戶種類多 應用領域應用領域 應用舉例應用舉例 醫院檢驗科 肝炎(甲、乙、戊)檢測、流感檢測、CRP 檢測等;醫院非檢驗科 CRP 檢測、心梗心衰檢測、血糖檢測等;基層醫療(鄉鎮衛生院和社區門診)尿液分析、干式生化檢測、肝炎檢測等 個人家庭自檢與健康管理 排卵、妊娠、血壓、血糖的檢測等;甘油三酯和膽固醇等血脂項目的檢測:疫情控制 非典、甲流等重大疫情的檢測與控制等;軍事醫學與災難救援 CRP 檢測、血氣和電解質分析、快速凝血檢測、瘧疾等;現場監督執法 公安禁毒檢測、交警飲酒駕駛檢測等;食品安全監管 瘦肉精、三聚氰胺等的檢測:資料來源：萬孚生物招股書、開源證券研究所 2.3、慢性疾病檢

61、測類：院內診療需求恢復，業務收入快速增長慢性疾病檢測類：院內診療需求恢復，業務收入快速增長 慢性疾病，全稱為慢性非傳染性疾病，是指起病緩慢、病程較長、病情遷延不愈且不具備傳染性的疾病總稱。這類疾病常包含心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等，其病因復雜，與長期不良生活方式、環境因素密切相關。中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年）指出我國慢性病防控形勢依然嚴峻，2019年我國慢性病導致的死亡人數占總死亡人數的慢性病導致的死亡人數占總死亡人數的 88.5%中國慢病管理市場快速擴容中國慢病管理市場快速擴容，根據弗洛斯特沙利文數據，2019 年中國慢性病管理市場規模達 4.54 萬億元，

62、預計 2030 年慢性病市場規?？蛇_ 14.87 萬億。2020-2030年中國慢性病管理市場規模 CAGR 為 10.29%。圖圖20：中國慢性病管理市場空間廣闊中國慢性病管理市場空間廣闊，預計，預計 2030 年可達年可達 14.87 萬億萬億 數據來源：京東健康招股書、弗洛斯特沙利文、開源證券研究所 2023 年中國 65 歲以上人口達 2.17 億，占總人口的 15.40%，隨著老齡化程度不隨著老齡化程度不斷斷升高升高，以冠心病、卒中、高血壓、癌癥和，以冠心病、卒中、高血壓、癌癥和 2 型糖尿病為代表的慢性疾病的診療診型糖尿病為代表的慢性疾病的診療診242628323377389745

63、3655876370717979688829971210625115811260013696148740%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000中國慢性病管理市場規模（十億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/42 療需求不斷提升。療需求不斷提升。根據2022 中國衛生健康統計年鑒，慢性疾病患病率隨著年齡增長呈現明顯的上升趨勢，2018 年 65 歲以上人口慢性疾病患病率達 62.33%。此外從 2008、2013、2018 年的數據顯示，35 歲以上的各年齡群體的慢性患病率呈上

64、升趨勢。圖圖21：2023 年年中國中國 65 歲以上人口占總人口歲以上人口占總人口 15.40%圖圖22：慢性疾病慢性疾病患病患病率隨年齡增長而上升率隨年齡增長而上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：2022 中國衛生健康統計年鑒、開源證券研究所 慢性疾病往往病程較長且難以治愈，部分患者可能對此重視程度不足，然而部分慢性病具有高患病率、高致殘率和高死亡率的特點，其中以心血管病為最。心血管病已成為最主要的疾病死因，死亡率逐年攀升心血管病已成為最主要的疾病死因，死亡率逐年攀升。根據中國心血管健康與疾病報告 2022，2020 年我國主要疾病死因構成為心腦血管病、惡性腫瘤和呼吸系統疾

65、病等，其中以心腦血管病為最，分別占農村、城市死因的 48.00%和 45.86%。心腦血管病的患病率和死亡率處于上升階段，2020 年心血管疾病患病人數達 3.3 億人，其中卒中 1300 萬，冠心病 1139 萬，外周動脈疾病 4530 萬，高血壓 2.45 億。2020年農村心血管病死亡率為分別為 336/10 萬，其中心臟病死亡率為 171.36/10 萬，腦血管病死亡率為 164.77/10 萬；城市心血管病死亡率為 291.04/10 萬，其中心臟病死亡率為 155.86/10 萬，腦血管病死亡率為 135.18/10 萬。圖圖23：中國城鄉居民疾病主要死因是心血管病中國城鄉居民疾病

66、主要死因是心血管病 圖圖24：中國城鄉居民心血管病死亡率逐年攀升中國城鄉居民心血管病死亡率逐年攀升 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2022、開源證券研究所 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2022、開源證券研究所 急性心肌梗死（AMI）患者治療延遲與患者預后明確相關，首次醫療接觸時快速鑒別高、中、低?；颊卟⒉扇〔煌闹委煵呗?，對于提高后續治療效果、改善患者預后意義重大。1.19 1.23 1.28 1.33 1.39 1.45 1.50 1.60 1.67 1.78 1.91 2.01 2.10 2.17 0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.5020

67、102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國65歲及以上人口（億）中國65歲及以上人口占總人口比例3.66%7.07%15.06%31.26%48.39%62.33%0%20%40%60%80%15-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上20082013201848%45.86%23.11%25.43%9.09%8.72%19.81%19.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%農村居民城市居民心血管病惡性腫瘤呼吸系統其他15017019021023025027029

68、031033035020002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020死亡率（死亡率（1/10萬）萬）城市居民農村居民公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/42 構建急危重癥救治體系，構建急危重癥救治體系，強化縣級醫院公共衛生服務職能強化縣級醫院公共衛生服務職能。2023 年中共中央辦公廳國務院辦公廳印發關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見中強調突出縣級醫院縣域龍頭地位。加強縣級醫院臨床?？坪凸芾砟芰ㄔO，強化縣級醫院公共衛生服務職能。發展急診科、重癥醫學科等學科，提

69、升腫瘤、心腦血管疾病等重大疾病診療能力。國家衛健委要求，各地縣級醫院加快建設胸痛、卒中、創傷、危重孕產婦救治、危重兒童和新生兒救治等急診急救五大中心，構建急危重癥救治體系和，打造現代化大急診就診平臺。全國已建成五大中心超過 1.4 萬個，開拓并滿足下層市場急診就診需求。根據中國胸痛中心認證工作委員會頒布的中國胸痛中心建設標準，無論是胸痛中心還是基層胸痛中心，均需具備“床旁快速檢測肌鈣蛋白（心肌損傷壞死的標志物）和 D二聚體檢測，確保抽血后20分鐘內獲取檢測結果。傳統肌鈣蛋白檢測時間在1小時以上，不符合胸痛中心建設要求。POCT 肌鈣蛋白檢測可以省略離心步驟，滿足科室對檢測時間，能夠在 20 分

70、鐘內出具報告，對于急性心肌梗死患者至關重要。圖圖25：單人份化學發光反應流程簡短單人份化學發光反應流程簡短 資料來源：萬孚生物公司公告 單人份化學發光特征是一人份一項目測試，有別于傳統管式化學發光（試劑是大規格瓶裝試劑）。單人份化學發光試劑獨立包裝，是將檢測所需的試劑和耗材集成于單人份的試劑卡上。單人份化學發光設備無液路系統，免維護單人份化學發光設備無液路系統，免維護，在應用于傳統 POCT 場景的同時，也拓展了可檢測的項目范圍。管式化學發光管式化學發光與與單人份發光業務線雙線并行單人份發光業務線雙線并行，兼容高端市場和下層市場。，兼容高端市場和下層市場。2023 年公司化學發光業務超高速增長

71、，管式化學發光布局三級醫院門急診、檢驗科和第三方實驗室，實現專業場景的突破。單人份化學發光業務深耕門急診場景，成功建立了標桿終端，通過不斷的專項優化和產品改進，使得單產逐步提升，獲得了客戶的廣泛認可。單人份化學發光與管式化學發光產品形成有效協同，進一步增強公司在化學發光平臺的產品序列及業務增長前景，實現由低到高等級醫院的全覆蓋。表表9：單人份化學發光產品具有較強競爭優勢單人份化學發光產品具有較強競爭優勢 萬孚生物萬孚生物 安圖生物安圖生物 熱景生物熱景生物 國賽生物國賽生物 首個報告時間 10 分鐘 15 分鐘 17 分鐘 17 分鐘 通道數 6/16/20 12 6/12/24 6 樣本類型

72、 全血/血漿/血清 全血/血漿/血清/尿液 全血/血漿/血清/末梢血 全血/血漿/血清 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 國內：國內：化學發光產品線覆蓋面廣，囊括腫標、甲功、心標、炎標等基礎檢測項目，更在出凝血及慢病領域精心布局，如血栓、高血壓、子癇等標志物檢測，作為特色項目滿足差異化臨床需求，其中血栓六項檢測量激增，血栓六項檢測量激增，2023 年年同比增長接近翻倍同比增長接近翻倍。萬孚生物萬孚生物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/42 在腫瘤血清學檢測領域亦顯卓越，在腫瘤血清學檢測領域亦顯卓越，截至截至 2023 年年擁有擁有 22 項標志

73、物，特別是消化道腫瘤相項標志物，特別是消化道腫瘤相關關 7 項，國內套組最齊全，性能直追行業頂尖。項，國內套組最齊全，性能直追行業頂尖。作為出凝血檢測領域的先行者，其血栓標志物檢測項目已率先上市，全國裝機量破千，攜手多家醫療機構開展多中心研究、單中心隊列研究，深化臨床應用探索，輔以信息化診斷系統，簡化臨床解讀流程，加速診斷效率提升。海外市場：海外市場：2023 年公司海外市場收入實現同比快速增長。公司在海外市場形成“產品+供應鏈+服務”的整體解決方案，通過本地化運營深耕市場，逐步從低中收入國拓展至高收入國，為成為發展中國家中小實驗室免疫檢測首選品牌而不斷奮斗。在熒光平臺，公司精耕細作，聚焦核心

74、客戶，持續優化產品效能，深耕基層應用場景，強化質控體系，豐富檢驗項目組合，構建產品護城河，顯著增強市場競爭力。轉至化學發光平臺，公司則鎖定中小型私立醫療及小型第三方實驗室，成功斬獲多國注冊認證，依托豐富的國際網絡、營銷智慧與完善的售后體系，贏得廣泛認可，加速海外市場滲透，裝機量持續攀升，國際版圖穩步擴張。表表10：慢性疾病檢測產品管線齊全慢性疾病檢測產品管線齊全 檢測項目檢測項目 樣本類型樣本類型 檢測時間檢測時間 線性范圍線性范圍 參考區間參考區間 臨床意義臨床意義 心血管標志物系列 心肌肌鈣蛋白CTnl 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0-50ng/mL 0-3ng/mL 急性冠

75、狀動脈綜合征的首選標志物，可用于危險分層和預后評估；胸痛患者在發病后 3-6h 可見明顯升高；診斷急性心肌梗死，評估心肌梗死面積。心肌肌鈣蛋白TcTnT 血清/血漿:75uL 全血:100L 15 min 0.03-10ng/mL 0-0.1ng/mL 肌酸激酶同工酶CK-MB 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0.3-100ng/mL 0-5.0ng/mL 臨床診斷心肌損傷的心肌酶譜中最具特異性的酶。目前將 CK-MB 作為早期心肌損傷標志物，診斷特異性達 95 肌紅蛋白Myo 血清/血漿/全血:75L 15 min 2-400ng/mL 0-58ng/mL 心肌損傷最早升高的生化標

76、志物之一，同時 Myo陰性有助于排除急性心肌梗死。B 型鈉尿肽BNP 血漿/全血:75uL 15 min 5-5000pg/mL 0-100 pg/mL 心力衰竭輔助診斷的首選標志物，可用于判斷心力衰竭的嚴重程度，指導和監測心力衰竭的治療、評估心力衰竭的預后。N末端 B型鈉尿肽原NT-proBNP 血清/血漿/全血:75uL 15 min 18-35000pg/mL 75歲:0-450pg/mL 脂蛋白相關磷脂酶A2Lp-uLA2 血清/血漿/全血:75uL 15 min 10-1000 ng/mL 0-225 ng/mL 血管炎癥反應特異性標志物，可以反映粥樣斑塊的嚴重程度，提示心血管事件的

77、風險和預后。心臟型脂肪酸結合蛋白H-FABP 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0-120ng/mL 0-7.0ng/mL 急性心肌梗死的早期輔助診斷標志物。D-二聚體D-Dimer 血漿:10uL;全血:15uL 5 min 0.2-10mg/L 0-0.5mg/L 血栓性疾病溶栓以及抗凝治療的特異性檢測指標。炎癥標志物檢測系列 全程 C-反應蛋白hs-CRP+CRP 全血:8.5L 血清/血漿:5uL 3 min 0.5-100 mg/L hs-CRP:0-1.0mg/L CRP:0-10.0用于感染類型鑒別，治療過程監控及預后；hs-CRP還可用來預測動脈粥樣硬化風險及評估心血管

78、病臨床危險分層。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/42 檢測項目檢測項目 樣本類型樣本類型 檢測時間檢測時間 線性范圍線性范圍 參考區間參考區間 臨床意義臨床意義 mg/L 降鈣素原PCT A1.血清/血漿/全血:10uL A7.血清/血漿:50uL 全血:75L 15 min 0.1-100 ng/mL 0-0.5 ng/mL 用于細菌感染的診斷和敗血癥、膿毒癥嚴重程度的監測及預后判斷，同時也可用于抗生素用藥指導。血清淀粉樣蛋白 ASAA 血清/血漿/全血:10L 15 min 1-300 mg/L 0-10.0mg/L 用于感染性疾病早期診斷，

79、與 CRP 聯合應用鑒別細菌感染、病毒感染；以及動態治療監測。白介素-6L-6 血清/血漿/全血:75uL 15 min 3-4000pg/mL 0-10pg/mL 炎癥發生后第一個升高的血清標志物，是細菌感染、SIRS/膿毒癥早期敏感性的預警指標。顱腦損傷標志物檢測系列 中樞神經特異蛋白S100 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0.05-10ng/mL 0-0.2ng/mL 新生兒缺血缺氧性腦?。℉IE）早期診斷、嚴重程度判斷、預后判斷；急性腦卒中（腦梗死和腦出血）早期輔助診斷，評估腦損傷程度，指導治療，評估預后；創傷性顱腦損傷的早期診斷、評估損傷程度及判斷預后。糖尿病腎病標志物系

80、列 糖化血紅蛋白HbA1c 全血:10uL 5 min 5.0-14.0%4.0-6.0%國際糖尿病聯盟規定的糖尿病監測“金標準”，可指導血糖的控制；還可幫助鑒別診斷糖尿病、應激性血糖增高和妊娠糖尿病。尿微量白蛋白MAU 尿液:75L 3 min 5-300 mg/L 0-20mg/L 診斷早期或輕微腎臟損傷的敏感指標，可用于糖尿病腎病的早期診斷和治療管理；還可用來評估臨床用藥（腎毒性）的安全性。胱抑素CCys-C 血清/血漿/全血:10uL 5 min 0-9mg/L 0.5-1.1mg/L Cys-C 是評估腎功能不全的指標；是特異性高、敏感性好的檢測 GRF 變化的內源性物質；可反映腎小

81、球濾過功能的水平。2微球蛋白2-MG 血清/血漿/全血:10uL 10 min 0.3-20mg/L 1.0-2.7mg/L 反映腎功能的敏感指標，淋巴細胞增殖性疾病的主要標志物；還可用于評估自身免疫性疾病的活動程度和作為藥物療效觀察的指標。中性粒細胞明膠酶相關脂質運載蛋自NAGL 尿液:75uL 血清/血漿/全血:75uL 15 min 尿:10-1500 ng/mL 血:50-5000ng/mL 尿:10-131.7ng/mL 血:0-200ng/mL 用于急性腎損傷（AKI）早期診斷、危險分層、治療監測和預后評估；還可以用于評估慢性腎臟疾病患者的腎損傷程度。腫瘤標志物檢測系列 癌胚抗原C

82、EA 血清/血漿/全血:75L 15 min 2.5-400 ng/mL 0-5.0ng/mL 結/直腸癌的首選腫瘤標志物，可對結/直腸癌進行早期篩查、預后評估、術后檢測和療效評估。CEA升高還見于胃癌、肺癌、胰腺癌、乳腺癌、宮頸癌等惡性腫瘤。甲胎蛋白AFP 血清/血漿/全血:75L 15 min 10-300 ng/mL 0-20.0ng/mL 檢測原發性肝癌的最佳腫瘤標志物；AFP 升高見于內胚層癌、胃癌及生殖性惡性腫瘤等；女性妊娠期 AFP 也會升高。前列腺特異性蛋白PSA 血清/血漿/全血:75L 15 min 2.5-80 ng/mL 0-4.0ng/L PSA 和 FPSA 是前列

83、腺癌首選腫瘤標志物，具有組織特異性，用于前列腺癌早期篩查、輔助診斷、預后評估等；當 PSA 小于 10ng/mL 時，FPSA/PSA 可以增加前列腺癌的診斷特異度。游離前列腺特異性蛋白FPSA 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0.2-30ng/mL 0-1.0ng/mL 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/42 檢測項目檢測項目 樣本類型樣本類型 檢測時間檢測時間 線性范圍線性范圍 參考區間參考區間 臨床意義臨床意義 甲狀腺激素標志物檢測系列 促甲狀腺激素TSH 血清/血漿/全血:75L 15 min 0.1-100mlU/L 0.3-4

84、.2mlU/L 甲狀腺功能初篩試驗，是測試甲狀腺功能非常敏感的特異性參數?？側饧谞钕僭彼酺T3 血清/血漿/全血:75uL 15 min 0.61-9.22nmol/L 1.23-3.07nmol/lL 甲狀腺激素對各種靶器官作用的主要激素，是查明早期甲亢、監控復發性甲亢的重要指標?？偧谞钕偎豑T4 血清/血漿/全血:75uL 15 min 12.87-310nmol/L 66-181 nmol/L 甲狀腺分泌的主要產物，可用于甲亢、原發性和繼發性甲減的診斷以及 TSH 抑制治療的監測。資料來源：萬孚生物產品手冊、開源證券研究所 公司公司慢性疾病監測慢性疾病監測類產品收入增長穩健，毛利率水

85、平較高。類產品收入增長穩健，毛利率水平較高。慢性疾病檢測類收入穩健增長且增速較快，2019-2023 年 CAGR 為 16.56%。慢性疾病檢測類產品毛利率穩定保持在高位，2019-2023 年毛利率略有波動，但始終高于 65%，并且慢性疾病慢性疾病監測監測類產品毛利率類產品毛利率遠遠高于整體毛利率高于整體毛利率。圖圖26：慢性疾病類營收增長穩健慢性疾病類營收增長穩健，2023 年達年達 11.19 億億 圖圖27：慢性疾病慢性疾病類毛利率穩定保持在高位類毛利率穩定保持在高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、傳染病業務：疫情后，常規業務穩健增長

86、傳染病業務：疫情后，常規業務穩健增長 高發病率和輔助診斷功能，驅動傳染病高發病率和輔助診斷功能，驅動傳染病 POCT 市場持續擴容。市場持續擴容。2023 年全球傳染病檢測市場規模超過 307 億美元，預計市場規模逐年遞增，2023-2034 年傳染病檢測市場規模 CAGR 達 7.3%。近年來，全球傳染病的發病率和新發傳染病事件數不斷攀升，直接推動傳染病 POCT 市場高速增長。此外，由于亞非拉等欠發達地區，人口由于亞非拉等欠發達地區，人口密度和基數較大，傳染病發病率較高，加之醫療基礎設施不完善，難以及時檢測和密度和基數較大，傳染病發病率較高，加之醫療基礎設施不完善，難以及時檢測和診斷病情。

87、診斷病情。由于 POCT 具有便攜性、及時性、使用門檻低等特點，可以幫助患者完成初篩，提高醫生診療的及時性和準確性，對提升當地的醫療水平和減輕醫療系統負荷具有重要意義。此外流感、肺炎等呼吸道傳染病具有季節性，每年秋冬季節迎來高發期，國際人口的頻繁流動也擴大了新發傳染病的傳播范圍，嚴重威脅世界各國公共衛生安全。因此，傳染病檢測類 POCT 產品的需求有望保持長期穩健增長。6.065.709.169.3911.197.62-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.004.006.008.0010.0012.00201920202021202220232024H1慢性疾病檢測

88、營收（億元）yoy84.15%79.11%74.94%65.02%75.31%65.21%69.02%58.46%51.82%62.61%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023慢性疾病檢測毛利率總毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/42 圖圖28：預計預計全球傳染病檢測市場持全球傳染病檢測市場持續高速擴張續高速擴張 數據來源：Precendence research、開源證券研究所 中國傳染病體外診斷市場方興未艾中國傳染病體外診斷市場方興未艾，根據Allied Market Research預測，2019-

89、2027年我國傳染病體外診斷市場規模將從21.09億美元增至41.37億美元，CAGR為8.79%。圖圖29：我國傳染病體外診斷市場前景廣闊我國傳染病體外診斷市場前景廣闊 數據來源：英諾特招股書、AlliedMarketResearch、開源證券研究所 新冠疫情影響漸弱，流感診療需求新冠疫情影響漸弱，流感診療需求回升回升。根據中國疾病預防控制中心數據，全國性新冠疫情在 2023 年 1 月基本結束，全國發熱門診單日診療人數也從 2022 年 12月 23 日的峰值 286.7 萬快速回落。2023 年發熱門診單日診療人數基本維持在在 10萬-30 萬之間。2023 年 11 月底至 2024

90、年 1 月，發熱門診單日診療人數增幅較大，超過 30 萬。2024 年 2 月-2024 年 7 月診療人數較為平穩，保持在 10 萬-20 萬之間。全國哨點醫院流感樣病例占比來看,我國流感樣病例占比存在季節性波動，冬季前后的時點（11-1 月或 3-4 月）進入流感突發期，2023 年和 2024 年流感突發期間、單日流感樣病例占比峰值均為 9.1%，其他月份流感病例基本保持平穩，維持在 5%左右。307.4329.9353.9379.8407.5437.2469.2503.4540.2579.6621.9667.37.25%7.26%7.27%7.28%7.29%7.30%7.31%7.3

91、2%7.33%010020030040050060070080020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E全球傳染病檢測市場規模(億美元)yoy21.0921.3923.5525.9528.5031.2734.2737.5141.370%2%4%6%8%10%12%0.0010.0020.0030.0040.0050.002019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E我國傳染病體外診斷市場規模(億美元)yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

92、信息披露和法律聲明 23/42 圖圖30：全國哨點醫院流感樣病例全國哨點醫院流感樣病例存在明顯的季節性波動存在明顯的季節性波動 資料來源：中國疾病預防控制中心 呼吸道檢測市場空間較大，全國哨點醫院數據顯示，2023 年和 2024 年全國流感樣病例突發期與流感病毒陽性率的峰值分布基本重合，陽性率峰值達 50%。新冠病毒陽性率峰值整體呈下降趨勢，但依然存在局部波動。2024 年 4 月以來新冠病毒和流感病毒陽性率均保持在 7%-8%，需求尚存。圖圖31：流感病毒陽性率在春秋之交達到波峰流感病毒陽性率在春秋之交達到波峰 資料來源：中國疾病預防控制中心 深耕下層市場渠道，推動產品快速上量。深耕下層市

93、場渠道，推動產品快速上量。公司專注發熱門診、基層衛生醫療終端，深耕重點單品流感檢測試劑的渠道，搶占二級醫院以下流感及傳染病基層市場，通過精準市場定位、差異化推廣、深化聯合經營模式，發揮代理商主動性，充分利用渠道優勢，積極配合招標，推進上量，實現呼吸道檢測產品銷售額的大幅增長。在血液傳染病領域，借助婦幼疾控系統進行推廣開發，通過增項上量、替換競品，提升終端覆蓋率，并圍繞疾控需求，加快科研項目轉化。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/42 海外市場：海外市場：公司聚焦于血液傳染病研發攻堅，不斷提升產品性能與穩定性，開拓 HP 等產品的市場空間，助力胃腸道

94、疾病的精準篩查與治療。非洲：非洲：公司聚焦供應鏈的靈活性與韌性，提升非洲本地化生產項目的穩定性，推動金標公衛類產品進入更多國家的采購指南，擴大產品影響力。美國：美國：美國子公司的新型冠狀病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三聯檢測試劑盒（POC 版）/三聯家庭檢測試劑盒（OTC 版）產品先后獲得美國 FDA EUA 授權，實現銷售渠道的多元化與全覆蓋，提升公司在北美市場的深度拓展能力。傳染病業務產品矩陣完善，滿足客戶多元需求，產品覆蓋呼吸道疾病、傳染病、熱帶傳染病、性傳播疾病、消化道病檢測等五大系列，產品性能競爭優勢顯著，靈敏性和準確性水平高。表表11：傳染病業務產品線豐傳染病業務產品線豐富富 產

95、品項目產品項目 檢測樣本檢測樣本 產品性能產品性能 產品圖例產品圖例 呼吸道傳染病 甲型、乙型流感病毒抗原(FluA/B)鼻腔/咽喉分泌物 同類產品比較:陽性符合率 95.81%,陰性符合率 91.03%,總符合率 91.86%H7 亞型流感病毒抗原(H7N9)痰液/鼻腔/咽喉分泌物 與PCR相比:陽性符合率85.71%陰性符合率 100%肺炎支原體(MP-IgM)血清/血漿 最低檢出限1:20 肺炎衣原體(CP-lgM)全血/血清/血漿 陽性符合率 10/10 陰性符合率 10/10 新型冠狀病毒(2019-nCoV)抗體 血清/血漿/靜脈全血 靈敏度 86.43%,特異度 99.57%新型

96、冠狀病毒(2019-nCoV)抗原 鼻咽/咽喉分泌物 與核酸檢測對比:總符合率 87.17%傳染病系列 術前四項聯檢(HIV+TP+HCV+HBsAg)全血/血清/血漿 HIV陽性符合率 HIV-1:18/18HV-2陽性符合率 2/2 陰性符合率 18/20HCV 陰性符合率:19/20 陽性符合率:19/20TP 陰性符合率:20/20 陽性符合率:10/10HBsAg陰性符合率:20/20 陽性符合率:3/3 梅毒螺旋體抗體乙型肝炎病毒表面抗原聯檢(TP-HBsAg)全血/血清/血漿 傳染病三聯卡(HIV+TP+HCV)全血/血清/血漿 母嬰阻斷三項(HIV+TP+HBsAg)全血/血清

97、/血漿 乙型肝炎病毒表面抗原(HBsAg)全血/血清/血漿 乙型肝炎病毒表面抗體(HBsAb)全血/血清/血漿 陰性符合率:20/20 最低檢出限:10.0-30.0mlU/ml HBV 聯檢(HBsAg+HBsAb+e抗原+e 抗體+核心抗體)全血/血清/血漿 HBsAg:陰性符合率 20/20 陽性符合率3/3HBsAb:陰性符合率 20/20HBeAg:陰性符合率 15/15 陽性符合率10/10HBeAb:陰性符合率 15/15 陽性符合率 10/10HBcAb:陰性符合率 15/15 陽性符合率 14/15 丙型肝炎病毒抗體(HCV)全血/血清/血漿 陰性符合率 19/20 陽性符合

98、率 19/20 人類免疫缺陷病毒抗體診斷全血/血清/血漿 陰性符合率18/20HIV-1 陽性符合率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/42 產品項目產品項目 檢測樣本檢測樣本 產品性能產品性能 產品圖例產品圖例 試劑(HIV1/2)18/18HIV-2 陽性符合率 2/2 人類免疫缺陷病毒抗體口腔黏膜滲出液(HIV1/2)口腔粘膜滲出液 梅毒螺旋體抗體(TP)全血/血清/血漿 最低檢出限1:128 甲型肝炎病毒 lgM 抗體(HAV-igM)血清/血漿 最低檢出限1:8 戊型肝炎病毒 lgM 抗體(HEV-IgM)血清/血漿 最低檢出限 1:16

99、 熱帶傳染病系列 登革熱抗原(NS1)全血/血清/血漿 陽性符合率為 91.04%,陰性符合率為99.87%,總符合率為 97.20%登革熱 lgG、IgM 抗體 全血/血清/血漿20T/盒 對 lgG 的最低檢出限為 1:40,對 lgM 的最低檢出限為 1:20.IgG 抗體陽性符合率 32.25%,陰性符合率為 98.79%,總符合率為 75.48%,lgM 抗體陽性符合率61.45%,陰性符合率為 97.74%,總符合率為 86.78%登革熱 NS1-1gG、lgM 聯檢 全血/血清/血漿 對 lgG 的最低檢出限為 1:40,對 IgM 的最低檢出限為 1:20。陽性符合率89.73

100、%,陰性符合率 99.55%,總符合率95.45%惡性瘧(pf)/瘧原蟲(pan)全血 靈敏度 97.44%,其中,對檢測惡性瘧原蟲靈敏度為 98.11%;非惡性瘧原蟲靈敏度為 96.84%;混合感染瘧原蟲靈敏度為100%。特異性 98.83%?？偡下?8.34%。消化道系列 輪狀病毒(RV)糞便 最低檢出限1:10 腺病毒(ADV)糞便 最低檢出限1:10 輪/腺病毒聯檢(RV+ADV)糞便 腺病毒抗原最低檢出限1;10;輪狀病毒抗原最低檢出限1:10 幽門螺旋桿菌(HP)抗原 糞便 最低檢出限為 1.22X10CFU/mL 幽門螺旋桿菌(HP)抗體 血清/血漿 陰性符合率 20/20;陽

101、性符合率 10/10;最低檢出限 1:64 腸道病毒 71 型 lgM 抗體(EV71-lgM)全血/血清/血漿 對五份 EV71-IgM最低檢測限企業參考品進行測定，S1、S2 應為陽性，S5 應為陰性 性病系列 沙眼衣原體(CT)性病 宮頸分泌物、男性尿液 最低檢出限 5101FU/mL 淋球菌抗原(NGH)宮頸分泌物、男性尿液 最低檢出限 110CFU/mL 資料來源：萬孚生物產品手冊、開源證券研究所 新冠產品推高業績，疫后常規傳染病業務復蘇。新冠產品推高業績，疫后常規傳染病業務復蘇。新冠疫情期間，隨著新冠檢測公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26

102、/42 試劑銷量激增，公司傳染病業務收入大幅增加。疫情后新冠產品銷量銳減，傳染病業務收入回落至正常水平，但常規傳染病業務如呼吸道檢測、血液傳染病檢測等復蘇。2023 年國內的呼吸道疾病感染的泛濫，助推流感檢測產品銷售收入大幅增長。2023 年傳染病業務收入 9.52 億元，2024H1 傳染病業務收入 4.81 億元，同比漲幅達12.50%。圖圖32：疫情后，常規傳染病疫情后，常規傳染病業務復蘇業務復蘇 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.5、婦女健康檢測類：產品管線豐富，歐美市場認可度高婦女健康檢測類：產品管線豐富，歐美市場認可度高 全球婦女健康檢測全球婦女健康檢測 POCT 市場方興未

103、艾，規模約市場方興未艾，規模約 20 億美元。億美元。根據 Rncos 數據，生殖健康類 POCT 產品市場在 2016-2022 年期間 CAGR 為 7.4%，據估計2022 年市場規模達到 19.2 億美元。圖圖33：全球生殖健康類全球生殖健康類 POCT 市場方興未艾市場方興未艾 數據來源：Rnos、開源證券研究所 婦女健康檢測類婦女健康檢測類 POCT 產品主要是用于妊娠檢測和人口優生優育的早期檢測，產品主要是用于妊娠檢測和人口優生優育的早期檢測，包括人絨毛膜促性腺激素（包括人絨毛膜促性腺激素（HCG）檢測，促黃體激素（）檢測，促黃體激素（LH）檢測和促卵泡激素（）檢測和促卵泡激素（

104、FSH）檢測。檢測。絨毛膜促性腺激素（HCG）是一種由胎盤產生的糖蛋白，在妊娠期可通過尿液檢測。受孕后一周內HCG水平增加，到第10周達到高峰（100,000-200,000mlU/ml），三個月后下降至 5,000-20,000mlU/ml。HCG 水平隨胚胎生長變化，是早期妊娠檢測的重要標志。促黃體激素（LH）在女性月經周期中呈周期性變化，峰值出現在排卵前夕。LH峰值期尿液中含量顯著增加，是預測排卵的可靠指標。LH 峰值后 24-48 小時內排卵，5.7914.5316.6839.369.524.81-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452

105、01920202021202220232024H1傳染病類營收（億元）yoy12.513.414.415.516.617.919.26.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%05101520252016201720182019E2020E2021E2022E全球生殖健康類POCT產品市場規模(億美元)yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/42 因此 LH 峰前后 1-3 天是最易受孕的時期。卵泡刺激素（FSH）由垂體前葉分泌，作用于卵巢粒細胞，促進卵泡生長和成熟，并增加類固醇激素和 LH 的產生。接近卵泡成熟時，雌二醇水平增

106、加，進一步提高 FSH 受體活性和 FSH 的結合。FSH、LH 和雌二醇共同促進卵巢發育和成熟。在絕經或卵巢早衰情況下，FSH 水平會升高，但通過雌激素的負反饋調節可使 FSH 水平規范化。在中國近十年人口出生率顯著下降，出生率從 2013 年 1.30%下降至 2023 年0.64%，主要系人口生育成本提高和年輕人優生優育意識增強。為此，中央頒布相應政策促進人口長期均衡發展。圖圖34：近十年中國人口出生率快速下降近十年中國人口出生率快速下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 孕前優生健康檢測普及，優生優育政策助力業務發展。孕前優生健康檢測普及，優生優育政策助力業務發展。2021 年 5

107、月 31 日，中共中央政治局召開會議，通過關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，強調組織實施三孩生育政策，提高優生優育服務水平，促進人口長期均衡發展。聚焦綜合防治出生缺陷，提高優生優育服務水平。通過健全出生缺陷防治網絡，落實三級預防措施。推動落實出生缺陷三級防治策略，健全“縣級篩查縣級篩查、市級診斷市級診斷、省級省級指導指導、區域輻射區域輻射”的出生缺陷防治網絡，提升婚前保健、孕前保健、產前篩查和產前診斷服務水平，加強相關知識普及和出生缺陷防控咨詢，強化婚前保健，推進孕前優生健康檢查，加強產前篩查和診斷，推動圍孕期、產前產后一體化管理服務和多學科協作。擴大新生兒疾病篩查病種范圍，促進早篩

108、早診早治。重點突破備孕健康重點突破備孕健康市場，提供多元化產品服務。市場，提供多元化產品服務。公司通過精細化運營提高投產效率，以備孕為重點發力服務業務，通過產品及整體解決方案的差異化競爭，穩步提升核心產品市占率。公司將孕周筆（人絨毛膜促性腺激素(HCG)電子檢測筆）打造為引領市場的標桿產品，構建以孕周筆為核心，融合傳統早孕檢測以及自檢專區體驗等多元化服務的綜合解決方案。表表12：多元化的多元化的優生優育優生優育綜合解決綜合解決方案方案 產品名稱產品名稱 規格規格/型號型號 最低檢出限最低檢出限 人絨毛膜促性腺激素(HCG)電子檢測筆 筆型:1 人份/盒 25mlU/ml 人絨毛膜促性腺激素(H

109、CG)診斷試紙盒 條:1、10、100 人份/盒 卡:1、2 人份/盒 筆:1、2、5 人份/盒 25mlU/ml 促黃體激素(LH)診斷試紙盒 條:5、10、100 人份/盒 筆:5 人份/盒 25mlU/ml 人絨毛膜促性腺激素(HCG)檢測試劑盒 條:10 人份/盒 卡:1、2 人份/盒 筆:1、2 人份/盒 10mlU/ml 0.00%0.50%1.00%1.50%20132014201520162017201820192020202120222023中國人口出生率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/42 產品名稱產品名稱 規格規格/型號型號

110、 最低檢出限最低檢出限 人絨毛膜促性腺激素(HCG)半定量檢測試劑 2 人份/盒 10mlU/ml 促黃體激素(LH)診斷試紙盒 條:6、10 人份/盒 筆:5、10 人份/盒 25mlU/ml 促黃體激素(LH)半定量檢測試劑 條:12 人份/盒 卡/插入式卡:10 人份/盒 筆:5、10 人份/盒 5mlU/ml 智孕半定量套裝 半定量 10 卡+排卵 20 條+早孕 5 條 半定量 12 卡+排卵 20 條+早孕 5 條 半定量:5mlU/mL LH:25mlU/mL HCG:10mlU/mL 金秀兒好孕套裝 排卵 30 條+早孕 10 條 排卵 30 條+早孕 10 條+排卵 2 筆

111、排卵 40 條+早孕 10 條 Lh:25mlU/ml HCG:10mlU/ml 金秀兒智孕套裝 排卵 20+早孕 5 Lh:25mlU/ml HCG:25mlU/ml 促卵泡激素(FSH)檢測試劑 3 人份/盒 25mlU/ml 精子 SP10 蛋白檢測試劑 1 人份/盒 15X107 萬個/ml 資料來源：萬孚生物產品手冊、開源證券研究所 在渠道建設方面，以排卵及早孕等作為重點產品，以直播和短視頻等內容輸出為重點，構建備孕社群，整體提升新媒體平臺銷售和市占，通過 OTC+渠道分銷客戶網絡，依托美團、京東、淘寶等平臺，重點把握 O2O 三類市場機會，不斷提升優勢業務市場份額，提升品牌影響力。

112、圖圖35：新媒體平臺和社群培育助力新媒體平臺和社群培育助力優生優育優生優育產品營銷產品營銷 圖圖36：O2O 三類市場成為重要增長點三類市場成為重要增長點 資料來源：萬孚生物產品手冊 資料來源：金秀兒天貓旗艦店 國外市場方面，公司加快妊娠產品的開發迭代，加速推進妊娠產品 IVDR 注冊進度，進一步提升客戶粘性和品牌粘性。并且不斷拓展國際業務網絡，布局開展國際化電商業務，提升品牌形象和影響力。2019-2023 年公司優生優育檢測類產品收入穩步提升，2019-2023年CAGR為15.57%，2023年優生優育類產品營收達2.67億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

113、露和法律聲明 29/42 圖圖37：優生優育優生優育檢測產品檢測產品收入收入穩步提升穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.6、藥物濫用類（毒品檢測）：產品管線豐富，歐美市場認可度高藥物濫用類（毒品檢測）：產品管線豐富，歐美市場認可度高 毒品及藥物濫用及時檢測產品主要用于實時檢測使用者是否吸食毒品，例如大麻、海洛因等。藥物濫用類 POCT 產品采用金標法進行尿液或唾液檢測，具有及時性、便攜性和易用性等特點，主要由海關邊檢、公安等執法機構對高危群體進行毒情監測。近年來，毒品市場日益復雜，除了大麻、可卡因和海洛因等植物類物質外，新型毒品層出不窮，已經涌現出數百種合成毒品，其中許多并未受到

114、國際管制，因此對毒品檢測類產品的更新迭代提出更高要求。目前全球吸毒人群體量龐大，增速較快。根據世界衛生組織發布World Drug Report 2023,截至 2021 年，全球吸毒人員達 2.96 億人，相當于全球成年人口的 5.8%，2011-2021 年，全球吸毒人數增加了23%。隨著全球吸毒問題的日益嚴峻，吸毒人口數量持續攀升，毒品檢測類 POCT產品市場規模展現一定的增長潛力。2021 年全球藥物濫用類 POCT 市場規模預計達11.1 億美元，2015-2021 年市場規模 CAGR 達 10.19%。圖圖38：全球藥物濫用類全球藥物濫用類 POCT 市場規模高速擴容市場規模高速

115、擴容 數據來源：博拓生物招股書、Trimark、開源證券研究所 毒品毒品檢驗品種齊全，滿足國內外市場需求。檢驗品種齊全，滿足國內外市場需求。公司是國內毒品及藥物濫用檢測品種最全的供應商之一，產品涵蓋嗎啡、冰毒、海洛因、可卡因、氯胺酮、芬太尼等常見毒品及新型毒品，是國內毒品檢測產品系列最豐富的企業之一。1.501.682.072.422.670%5%10%15%20%25%30%011223320192020202120222023妊娠及優生優育檢測營收（億元）yoy6.26.97.68.39.210.111.10%2%4%6%8%10%12%02468101220152016201720182

116、01920202021全球藥物濫用類POCT產品市場規模（億美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/42 表表13：毒品檢測品種齊全毒品檢測品種齊全 產品名稱產品名稱 檢測項目檢測項目 檢測樣本檢測樣本 最低檢出濃度最低檢出濃度 示例示例 嗎啡(MOP)檢測試劑 海洛因/鴉片/嗎啡/可待因 尿液 100ng/mL 甲基苯丙胺(MET)檢測試劑 冰毒 尿液 500ng/mL 氯胺酮(KET)檢測試劑 氯胺酮(K 粉)尿液 300ng/mL 搖頭丸(MDMA)檢測試劑 搖頭丸 尿液 500ng/mL 可卡因(COC)檢測試劑 可卡因 尿液 100

117、ng/mL 芬太尼（FTY）檢驗試劑 芬太尼 尿液 20ng/mL 嗎啡-甲基苯丙胺(MOP-MET)聯合快速檢測試劑 嗎啡、冰毒 唾液/尿液 嗎啡-甲基苯丙胺-氨胺酮(MOP-MET-KET)聯合快速檢測試劑 嗎啡、冰毒、氯胺酮 尿液 資料來源：萬孚生物產品手冊、萬孚生物官網、開源證券研究所 差異化競爭優勢凸顯，毛發毒檢為全國首創。公司毒品檢測方式包括尿液、唾液和毛發檢測，目前市場上唾液和毛發檢測類產品較少，具備差異化競爭優勢。其中毛發毒檢為全國首創，操作簡便、檢測速度快，適合基層民警使用，成為公安部科技推廣項目，市場前景廣闊。表表14：毛發毒檢具備差異化競爭優勢，市場前景廣闊毛發毒檢具備差

118、異化競爭優勢，市場前景廣闊 資料來源：萬孚生物產品手冊 北美和歐洲市場是世界較大的毒品檢測市場，公司注重開拓海外市場，擴大國際影響力。（1）堅持堅持研產銷一體化研產銷一體化，穩定核心客戶群體。，穩定核心客戶群體。通過優化研發流程、提高生產效率、加強本土化經營，提高經營效率和市場口碑，實現核心客戶的業務同比高速增長。（2）加快產品迭代與創新加快產品迭代與創新，敏銳觀察市場需求變動，積極響應市場政策導向，快速推出細分市場相關產品，提高市場占有率。2024 年公司兩款芬太尼檢測產品獲得美國 FDA 510(k)批準，滿足家庭自測及專業機構檢測的需求，響應了美國市場對芬太尼檢測日益增長的需求。（3）注

119、重市場開拓和供應鏈建設注重市場開拓和供應鏈建設，積極拓展新業務區域，提高本地倉儲能力，提升物流配送效率。公司公司藥物濫用類產品收入藥物濫用類產品收入逐年遞增逐年遞增，毛利率水平，毛利率水平保持穩定保持穩定。2019-2023 年藥物濫公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/42 用類產品營收逐年遞增，2019-2023 年 CAGR 達 9.51%，2023 年藥物濫用類產品營收 3.31 億元。藥物濫用類產品毛利率保持穩定，2019 年-2023 年毛利率在 50%-61%范圍波動，2022 年以來藥物濫用類產品毛利率低于整體毛利率。圖圖39：藥物濫用

120、營業收入穩步增長，藥物濫用營業收入穩步增長，2023 年達年達 3.31 億億 圖圖40：2019-2023 年年藥物濫用類毛利率藥物濫用類毛利率高于高于 56%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、公司戰略：公司戰略：構筑萬孚生態圈，布局全球營銷網構筑萬孚生態圈，布局全球營銷網 3.1、技術平臺底蘊深厚，打造萬孚生態圈技術平臺底蘊深厚，打造萬孚生態圈 3.1.1、重視研發投入重視研發投入，技術積累，技術積累增厚增厚 持續投入研發，重視研究團隊建設。持續投入研發，重視研究團隊建設。公司不斷加大研發投入力度，以高強度的研發投入保證產品管線的推陳出新，從而提升

121、業務的張力。2019-2023 年公司研發費用率整體呈上升趨勢，2023 年研發支出達 4.22 億。公司目前在廣州、深圳、美國、日本等地設立了研發基地，截至 2023 年公司擁有研發人員 755 人，均為擁有生物化學、臨床醫學、微電子技術等領域的專業人士。研發投入強度和研發團隊實力均位居行業領先地位。圖圖41：持續投入持續投入研發研發，2023 研發支出研發支出 4.22 億億 圖圖42：重視重視研究研究團隊建設，研發人員數量占比超過團隊建設，研發人員數量占比超過 20%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 截至到 2024 年 6 月 30 日，公司累計獲

122、得產品注冊證合計 653 個，其中國內產品注冊證 318 個，海外注冊證 335 個（美國 FDA 產品注冊證 72 個、歐盟 CE 產品注冊證 247 個、加拿大 MDALL 產品注冊證 16 個）。授權有效專利 467 件，其中發明專利 110 件，實用新型專利 263 件，外觀設計 94 件。3.1.2、并購并購合作合作布局布局核心技術核心技術平臺平臺，構建萬孚生態圈構建萬孚生態圈 公司持續推進產品創新和優化，結合外延并購和戰略合作，不斷完善在分子診2.30 2.41 2.70 2.94 3.31 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.520

123、192020202120222023毒品及藥物濫用檢測類業務營收（億元）yoy57.37%60.59%50.10%50.67%57.21%65.21%69.02%58.46%51.82%62.61%0%20%40%60%80%20192020202120222023毒品及藥物濫用檢測類毛利率總毛利率1.903.194.594.474.220%5%10%15%20%01234520192020202120222023研發支出(億元)研發支出占營收比例53270683180575520%21%22%23%24%25%02004006008001,00020192020202120222023研發人

124、員數量（人）研發人員數量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/42 斷、病理診斷、化學發光、免疫熒光、電化學等多領域的儀器序列產品布局，實現產品多元化拓展，構建萬孚生態圈。分子診斷技術平臺分子診斷技術平臺：（1）Binx 公司主要從事 POC 分子診斷產品和技術開發業務，產品包括傳染病診斷試劑卡與全自動單通道分析儀 io，已獲得歐盟 CE 認證。公司投資 Binx 公司，實現了對處于國際前沿的分子診斷技術及相關業務的布局。（2）2018 年 2 月，AG 公司以授權方式與萬孚進行合作，萬孚取得全自動 POC分子診斷儀 io 系統在中國市場的研發，生

125、產，注冊和市場化獨家授權。（3）iCubate 專注于基于多重 PCR（ARM-PCR）專利技術的全自動一體化分子核酸檢測系統，聚焦病原檢測與耐藥基因檢測。2018 年 7 月，香港萬孚投資 iCubate，并成立合資子公司萬孚倍特，獲得 iCubate 在感染性疾病領域相關應用的中國市場獨家授權，此舉極大豐富了公司在 POCT 分子診斷領域的技術布局。2020 年 9 月，萬孚倍特 Boxarray 系統獲國家三類醫療器械注冊證。圖圖43：基于基于 ARM-PCR 技術技術 boxArray 系統系統，性能卓越，性能卓越 資料來源：萬孚生物產品手冊（4）Biocartis 自研的基于實時熒光

126、 PCR 技術 Idylla 分子診斷系統，獨創性地實現了在單個卡盒內自動化完成組織（石蠟包埋）樣本處理、核酸提取、擴增、檢測等一系列步驟，化繁為簡；具有生物標本類型適用面光廣、測靶點多、結果準確可靠，室溫貯藏的特性。Biocartis 已經在全球 70 多個國家及地區上市 15 種腫瘤基因檢測及 2 種感染性疾病診斷產品，部分產品已通過歐盟 CE 與美國 FDA 認證。2018年 8 月，香港萬孚與 Biocartis 成立合資子公司萬孚卡蒂斯，引進 Biocartis 的 Idylla平臺。弈景（Idylla）平臺連續兩次滿分通過國家衛生健康委臨床檢驗中心(NCCL)關于 EGFR、KRA

127、S、BRAF 基因突變檢測的室間質評。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/42 圖圖44：弈景平臺提供腫瘤檢測的全自動一體化解決方案弈景平臺提供腫瘤檢測的全自動一體化解決方案 資料來源：萬孚生物產品手冊 病理病理診斷診斷技術平臺技術平臺：在病理診斷技術平臺，2021 年公司在循環腫瘤細胞領域完成了對北京萊爾生物醫藥科技有限公司的控股收購，在數字病理領域完成了對深圳生強科技有限公司、山東志盈醫學科技有限公司的參股投資。結合自研的免疫組化業務，公司已初步形成了對病理科主流細分的組織病理、細胞病理和分子病理的全覆蓋，具備為病理科提供一體化解決方案的能力。2

128、023 年公司投資北京普譯生物，加速納米孔測序平臺技術商業化應用，進一步推進腫瘤伴隨診斷與早篩、遺傳病與罕見病診斷技術發展。2021 年 9 月，具有自主知識產權的全自動免疫組化染色機 PA3600 及二抗系統正式上市，PA-3600 適用多種樣本類型，可自動完成包括烤片、脫蠟水化、抗原修復、染色、復染的免疫組化染色全過程，操作人員只需進行打印標簽、加載切片與試劑、設定反應條件三個簡單的操作步驟，儀器便可全自動批量完成免疫組化染色。PA3600完成了 Trop2、C-met、Pan-Trk、LAG3、FR等多種特色一抗的注冊備案及交付，擴展病理診斷領域的布局，完善公司布局的“腫標-免疫組化-數

129、字化病理-伴隨診斷”業務鏈條，提升病理檢測業務的整體水平。表表15：靶向治療特色抗體擴展病靶向治療特色抗體擴展病理理診斷領域布局診斷領域布局 序號序號 產品名稱產品名稱 英文名稱英文名稱 克隆號克隆號 應用應用 備案號備案號 1 TACSTD2 抗體試劑(免疫組織化學法)Trop2 EPR20043 轉移性乳腺癌及其他泛實體 粵穗械備20211358號 2 抗廣譜原肌球蛋白受體激酶(TRK)抗體試劑(免疫組織化學法)pan-Trk EPR17341 泛實體腫瘤 粵穗械備20211359號 3 葉酸受體 a 抗體試劑(免疫組織化學法)Fra EPR20277 卵巢癌及其他泛實體腫瘤 粵穗械備20

130、211360號 4 C-MET 抗體試劑(免疫組織化學)C-MET 811B7F4 非小細胞肺癌、胃癌和肝細胞癌等 粵穗械備 20191978號 5 細胞緊密連接蛋白 18.2 抗體試劑(免疫組織化學法)Claudin18,2 EPR19202-244 胃癌、胰腺癌、肺癌、食管癌和卵巢癌 粵穗械備 20220054號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/42 序號序號 產品名稱產品名稱 英文名稱英文名稱 克隆號克隆號 應用應用 備案號備案號 6 LAG3 抗體試劑/檢測試劑盒(免疫組織化學 LAG3 CAL25 黑色素瘤/資料來源：萬孚生物產品手冊、

131、開源證券研究所 圖圖45：PA3600 全自動批量完成免疫組化染色全自動批量完成免疫組化染色 資料來源：萬孚生物產品手冊 化學發光平臺化學發光平臺：作為重要的增長引擎的化學發光平臺，公司已建立完備的管式公司已建立完備的管式發光、單人份發光兩套技術平臺的研產銷系統發光、單人份發光兩套技術平臺的研產銷系統。單人份化學發光：2021 年 12 月，公司全資并購深圳天深醫療器械有限公司，化學發光版圖再拓寬。天深醫療推出了 A6、A8、A90、A100、A120 等 5 款不同型號的單人份化學發光儀器，橫跨心臟標志物、炎癥檢測、貧血、骨代謝、性激素、甲狀腺功能等多個檢測領域。天深醫療的“單人份”發光的產

132、品設計，適用于樣本量較小的、POCT 化的應用場景，與公司自研的管式發光產品相輔相成，拓寬了公司在化學發光平臺的產品豐富度，提升業務增長潛力。2023 年以來，公司在化學發光領域迎來新突破，獲得了針對孕產婦的“子癇兩項”（可溶性 fms 樣酪氨酸激酶1、胎盤生長因子）的國內注冊證，婦幼特色領域的檢測服務再升級。并且推出了超高速超高速 FC-9000 系列、桌面式系列、桌面式 FC-2000 系列全自動化學系列全自動化學發光免疫分析儀，實現終端場景的全覆蓋。發光免疫分析儀，實現終端場景的全覆蓋。單人份發光研產線遷址廣州，經專項優化后性能飛躍，并完成了海外多個國家的本地注冊，為海外市場的增項上量奠

133、定了良好基礎。免疫熒光平臺免疫熒光平臺：2023 年推出 FS-1000 和 FS-2000 兩款新一代干式熒光免疫分析儀，2024 年 LA-1000 免疫熒光流水線面市，以 400T/H 的極速處理能力，支持多機聯機的特點，樹立行業新標桿。標桿終端的成功試運營，彰顯了公司規模與技術的雙重優勢，推動終端全面升級。與此同時，舊平臺持續優化，生態合作持續拓展，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/42 共筑全球免疫熒光領域領先地位。電化學平臺電化學平臺：公司推出了新款濕式血氣電化學分析儀及其試劑，其檢測項目覆蓋血氣、電解質、代謝物、紅細胞壓積等，24 項

134、參數同步報告，模塊化設計靈活應對臨床需求，尿素氮、肌酐等特色項目加持，助力臨床精準診斷。該款產品可滿足高等級醫院大通量檢測的應用場景，可靈活應用于急診、ICU、婦產科、兒科、手術室、呼吸科等不同場景。業務層面業務層面，公司與多家國內外的醫療巨頭達成業務合作協議：公司與阿斯利康達成合作協議，加強在前列腺癌早篩早診方面的國際合作推廣，探索前列腺癌全病程管理的國際發展之路；公司的子公司萬孚卡蒂斯與阿斯利康達成協議，在腫瘤精準診療領域共同推動精準診療一體化，促進縣域醫療健康的發展；公司與邁瑞醫療達成戰略合作協議，在智慧實驗室、區檢中心的整體解決方案上進行深度合作，協同開展醫院智慧化實驗室建設的探索；公

135、司也與全球領先的科技公司默克公司合作，改善甲狀腺功能基層檢測的可及性，助力基層甲狀腺疾病診斷和治療能力的提升。通過與“萬孚生態圈”各個主體的有機互動及戰略協同，公司的業務界面得到迅速的擴張，經營效率持續提升，促進公司業績持續、穩定的增長。3.2、多渠道營銷，構建國內外銷售網絡多渠道營銷，構建國內外銷售網絡 3.2.1、國內國際營銷雙循環，實現區域垂直化管理國內國際營銷雙循環，實現區域垂直化管理 在營銷組織架構的設計上，公司已設立營銷中心市場部，負責全方位統籌營銷事務，構建了由國內事業部、國際事業部及北美公司組成的三大獨立營銷體系國內事業部、國際事業部及北美公司組成的三大獨立營銷體系。在系統化管

136、理方面，公司積極踐行“深度營銷”的經營理念，通過客戶關系管理系統（CRM）對客戶資源進行精細化管理。國內：國內：公司為了激發組織活力和促進新品的迅速推廣，將全國市場劃分為七個將全國市場劃分為七個主要營銷大區主要營銷大區，分別為西南、東北、西北、中南、華南、華北和華東大區。各大區均建立了垂直化的區域管理機制，專門負責區域內各級分銷渠道及終端客戶的管理與服務。國際：國際：公司將全球市場細分為亞洲、歐洲、拉丁美洲、非洲、中東、俄語區及公司將全球市場細分為亞洲、歐洲、拉丁美洲、非洲、中東、俄語區及電商七大板塊，并實行大區經理負責制電商七大板塊，并實行大區經理負責制。每位大區經理承擔其所轄區域內所有產品

137、業務的全面管理，包括團隊組建、分銷商篩選及確定、市場推廣策略的制定與實施等工作。北美：北美：北美子公司作為北美市場的營銷管理主體，負責整體市場運營。其內部劃分為業務拓展團隊和客戶服務團隊。業務拓展團隊通過實地調研、潛在客戶訪問及區域展會參與等方式開拓市場，而客戶服務團隊則專注于訂單處理、發貨管理及客戶反饋的及時響應。此外，公司還設立了運營支持部和用戶服務部，分別負責營銷中心的整體運營管理及技術支持與服務的全面管理。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/42 圖圖46：萬孚生物營銷網絡輻射海外萬孚生物營銷網絡輻射海外 資料來源：萬孚生物官網 3.2.2、

138、直銷與分銷并進，拓寬終端客戶渠道直銷與分銷并進，拓寬終端客戶渠道 公司采用了分銷和直銷兩種銷售模式，并根據區域市場的特點進行靈活運用。在中國市場，公司采取以分銷為主、直銷為輔的銷售策略；而在海外市場，公司則主要依賴分銷模式來進行產品銷售。國內市場國內市場分銷為主、直銷為輔分銷為主、直銷為輔，公司終端客戶的構成較為廣泛且分散，主要包括各級醫院、門急診檢驗科室、醫師辦公室、疾控中心、執法機關以及個人消費者。在分銷體系中，分銷商承擔了與終端客戶的商務談判、合同簽訂及日常關系維護等職責，而公司則專注于產品的學術推廣、技術支持和持續服務。此外，公司也通過直銷模式直接向終端客戶銷售產品，按照業務結構劃分：

139、（1）自我檢測類產品通過天貓、京東等電商平臺的直營店直接銷售給個人消費者；（2）傳染病檢測產品通過各省級疾控中心和血站的招投標程序進行銷售；（3）現場執法類產品則通過公安、司法機關等特定渠道進行銷售。在國際市場及美國子公司所覆蓋的區域，公司主要采用分銷模式。在國際市場及美國子公司所覆蓋的區域，公司主要采用分銷模式。其海外客戶構成包括多種類型的醫療機構，如公立醫院、私立醫院、非盈利醫院、醫生診所和疼痛門診等。此外，公司還與國際組織和非政府組織（NGO）建立合作關系，如世界衛生組織和蓋茨基金會等，以滿足其大宗采購需求。同時，部分產品也通過電商和 OTC 渠道銷售給個人消費者。這種分銷策略有助于公司

140、在全球范圍內迅速拓展市場，整合分銷商的本地資源優勢，增強市場滲透力和競爭優勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/42 圖圖47：萬孚生物全球合作伙伴眾多萬孚生物全球合作伙伴眾多 資料來源：萬孚生物官網 3.2.3、國內產品全平臺覆蓋，海外市場定量產品快速增長國內產品全平臺覆蓋，海外市場定量產品快速增長 國內產品構成：國內市場實現了產品的全平臺、全品類覆蓋，定性產品和定量國內產品構成：國內市場實現了產品的全平臺、全品類覆蓋，定性產品和定量產品齊頭并進產品齊頭并進，從平臺上涵蓋了免疫膠體金平臺、免疫熒光平臺、電化學平臺、干式生化平臺、化學發光平臺、分子

141、診斷平臺、病理診斷平臺，從領域上覆蓋了心腦血管疾病、炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢（藥物濫用）、優生優育等。國際產品構成：國際市場上目前貢獻銷售收入的主體是免疫熒光平臺和免疫膠國際產品構成：國際市場上目前貢獻銷售收入的主體是免疫熒光平臺和免疫膠體金平臺體金平臺，已開始導入凝血、血氣、化學發光、分子診斷、干式生化等產品，布局領域包括心腦血管疾病、炎癥、優生優育、傳染病等。近年來國際市場的定量產品占比上升勢頭明顯。美國子公司產品構成：美國市場的產品主要是基于膠體金平臺的毒檢（藥物濫美國子公司產品構成：美國市場的產品主要是基于膠體金平臺的毒檢（藥物濫用）檢測產品、優生優育、傳染病等，以定性產品為主。用）檢

142、測產品、優生優育、傳染病等，以定性產品為主。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/42 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）慢性疾病慢性疾病檢測檢測類：類：國內慢性疾病檢測市場方興未艾，公司技術平臺完備，能兼顧不同終端場景診療需求，市場影響力迅速提升。全球市場拓展戰略卓有成效，廠家、代理商、標桿終端協同搶占市場，儀器出貨和銷售額大幅增長。公司針對人口基數較大的市場重點突破，持續推進高值項目上市并重點強化產品性能，有望助力公司毛利率平穩。因此假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 20

143、%、20%、20%，即 2024-2026 年實現營收 13.42 億元、16.11 億元、19.33 億元。（2）傳染病傳染病檢測檢測類類：受季節性影響，流感等傳染性疾病造成全球多地不同程度的疫情。隨著國際人口流動恢復，各國對新型傳染病的檢測需求不斷攀升。國內市場公司聚焦基層市場，并通過疾控系統增項上量，替換競品；美國市場甲乙流和新冠三聯檢產品獲得 FDA EUA 授權，考慮到銷售渠道全覆蓋和政府訂單預期，有望實現快速上量和形成規模效應，推高公司毛利率，因此假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 15%、20%、20%，即 2024-2026 年實現營收 10.94 億元、

144、13.13億元、15.76 億元。（3）毒品（濫用藥物）檢測毒品（濫用藥物）檢測：公司持續深化北美毒檢市場研產銷一體化布局，推動 IVDR 注冊準入，市場版圖穩步拓寬，因此我們預計 2024-2026 年相關業務營業收入分別為 3.14 億元、3.77 億元、4.52 億元。（4）優生優育檢測優生優育檢測：考慮到雖然國內整體妊娠意愿降低，但公司早孕產品矩陣完善且通過線下 OTC 渠道和線上電商平臺雙輪驅動，提高存量市場份額；海外市場,公司加速推進妊娠產品 IVDR 注冊進度，打造妊娠健康系統解決方案，因此我們預計 2024-2026 年相關業務營業收入分別為 3.20 億元、3.84 億元、4

145、.61 億元。表表1：萬孚萬孚生物分業務收入預測（生物分業務收入預測（單位：百萬元）單位：百萬元）萬孚萬孚生物生物(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 3361.04 5680.51 2764.91 3177.91 3802.81 4551.63 yoy 20%69%-51%15%20%20%毛利 1,964.97 2,943.89 1731.14 2029.18 2430.75 2912.20 毛利率(%)58.46%51.82%62.61%63.85%63.92%63.98%一、慢性疾病檢測 收入 915.76 939.07 1

146、,118.52 1342.22 1610.67 1932.80 yoy 61%3%43%20%20%20%毛利 686.30 610.54 842.37 1,006.67 1,208.00 1,449.60 毛利率(%)74.9%65.0%75.3%75.0%75.0%75.0%業務收入比例(%)27.25%16.53%40.45%42%42%42%二、傳染病檢測 收入 1,667.82 3,936.33 951.61 1094.35 1313.22 1575.87 yoy 15%136%-76%15%20%20%毛利 921.29 1,981.04 549.53 656.61 787.93

147、945.52 毛利率(%)55.2%50.3%57.7%60.0%60.0%60.0%業務收入比例(%)49.62%69.30%34.42%34%35%35%三、毒品（濫用藥物）檢測 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/42 萬孚萬孚生物生物(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 269.83 293.52 330.74 314.20 377.04 452.45 yoy 12%42%13%-5%20%20%毛利 135.19 148.72 189.20 182.24 218.69 262.42

148、 毛利率(%)55.2%50.3%57.7%58.0%58.0%58.0%業務收入比例(%)8%5%12%10%10%10%四、優生優育檢測 收入 207.46 242.47 266.92 320.30 384.36 461.24 yoy 24%17%10%20%20%20%毛利 91.80 104.59 117.55 140.93 169.12 202.94 毛利率(%)44.2%43.1%44.0%44.0%44.0%44.0%業務收入比例(%)6%4%10%10%10%10%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 萬孚生物深耕 POCT 領域三十載，是國

149、內 POCT 解決方案的領跑者，市場占有率位居本土企業首位。公司擁有九大核心技術平臺，以及慢病管理、傳染病、毒檢、優生優育、炎癥、腫瘤、等六大產品管線，技術積累雄厚，產品矩陣豐富。隨著公司分子、病理等創新業務開花結果，收入利潤增長可期，我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 6.50/8.10/10.10 億元，EPS 分別為 1.35/1.68/2.10 元，當前股價對應 P/E 分別為 14.3/11.5/9.2 倍，萬孚生物與可比公司奧泰生物、亞輝龍和凱普生物都是國內體外診斷領域深耕企業，萬孚生物與可比公司相比估值較低，且公司仍處成長期，國內外市場拓圍潛力較大，首次覆蓋，給予

150、“買入”評級。表表2：萬孚萬孚生物生物與與可比公司可比公司相比相比估值估值較低較低（截至（截至 2024 年年 9 月月 23 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688606.SH 奧泰生物 55.48 2.28 3.09 3.87 4.84 24.3 18.0 14.3 11.5 688575.SH 亞輝龍 20.45 0.67 0.84 1.12 1.44 30.4 24.5 18.3 14.2 300639.SZ 凱普生物 5.06 0.43

151、0.18 0.23 0.29 11.9 27.7 21.9 17.6 可比公司平均值 22.2 23.4 18.2 14.4 300482.SZ 萬孚生物 19.27 1.01 1.35 1.68 2.10 19.0 14.3 11.5 9.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（奧泰生物、萬孚生物數據來自于開源證券研究所，亞輝龍、凱普生物數據來自于 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 公司公司產品研發產品研發、注冊、認證、注冊、認證不及預期不及預期：公司的研發、注冊和認證涉及到九大技術平臺、四大產品領域和 150 多個國家，對研發能力和產品注冊能力要求更高。近年來中國、歐盟及美國的注冊

152、政策趨嚴，注冊難度加大。如果不能保持持續的研發能力，未來面臨新產品的研發、注冊和認證風險，將削弱公司的市場競爭優勢 匯率波動風險匯率波動風險：公司境外銷售的金額占比較大，境外產品銷售結算貨幣主要以美元、歐元進行結算，如人民幣對美元、歐元等主要貨幣的匯率出現較大的波動，產生的匯兌損益將影響公司的經營業績。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/42 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 20

153、26E 流動資產流動資產 3350 3233 4048 4413 5448 營業收入營業收入 5681 2765 3178 3803 4552 現金 1163 840 1363 1563 2216 營業成本 2737 1034 1149 1372 1639 應收票據及應收賬款 541 600 711 858 1020 營業稅金及附加 18 12 10 13 15 其他應收款 67 52 84 78 116 營業費用 930 650 667 780 933 預付賬款 27 17 33 27 45 管理費用 228 227 222 266 319 存貨 400 351 484 514 678 研發

154、費用 419 378 413 494 592 其他流動資產 1154 1373 1373 1373 1373 財務費用-1-6-10-11-14 非流動資產非流動資產 2951 2538 2479 2442 2406 資產減值損失-79-12-12-12-12 長期投資 364 406 406 406 406 其他收益 55 46 35 35 50 固定資產 964 1017 1004 1011 1017 公允價值變動收益 13 15 15 15 20 無形資產 255 261 250 230 203 投資凈收益 60 31-10 7 19 其他非流動資產 1368 854 818 794 7

155、81 資產處置收益-10 0 0 0 0 資產總計資產總計 6301 5772 6526 6854 7855 營業利潤營業利潤 1368 549 730 914 1134 流動負債流動負債 1141 484 859 705 1014 營業外收入 3 4 3 2 4 短期借款 204 0 0 0 0 營業外支出 6 12 2 6 3 應付票據及應付賬款 320 130 370 228 487 利潤總額利潤總額 1365 541 731 910 1135 其他流動負債 617 354 488 478 527 所得稅 174 53 80 100 125 非流動負債非流動負債 623 673 544

156、419 296 凈利潤凈利潤 1190 487 651 810 1010 長期借款 532 553 424 299 176 少數股東損益-7-0 1 0 1 其他非流動負債 90 120 120 120 120 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1197 488 650 810 1010 負債合計負債合計 1764 1157 1402 1124 1310 EBITDA 1629 809 934 1131 1372 少數股東權益 194 99 99 100 100 EPS(元)2.49 1.01 1.35 1.68 2.10 股本 445 445 481 481 481 資本公積 776 766

157、 766 766 766 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 3166 3433 3915 4519 5261 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4344 4516 5025 5630 6444 營業收入(%)69.0-51.3 14.9 19.7 19.7 負債和股東權益負債和股東權益 6301 5772 6526 6854 7855 營業利潤(%)97.7-59.9 32.9 25.3 24.0 歸屬于母公司凈利潤(%)88.7-59.3 33.2 24.7 24.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)51.8

158、62.6 63.9 63.9 64.0 凈利率(%)21.1 17.6 20.4 21.3 22.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)26.2 10.6 12.8 14.2 15.5 經營活動現金流經營活動現金流 1682 329 846 711 1169 ROIC(%)23.5 9.7 11.4 13.0 14.4 凈利潤 1190 487 651 810 1010 償債能力償債能力 折舊攤銷 252 257 219 252 285 資產負債率(%)28.0 20.0 21.5 16.4 16.7 財務費用-1-6-

159、10-11-14 凈負債比率(%)-8.5-5.0-15.6-19.6-29.1 投資損失-60-31 10-7-19 流動比率 2.9 6.7 4.7 6.3 5.4 營運資金變動 137-440-32-338-84 速動比率 2.4 4.6 3.4 4.6 4.0 其他經營現金流 164 62 8 5-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1561-113-155-193-212 總資產周轉率 1.0 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 583 433 160 215 251 應收賬款周轉率 10.9 4.9 4.9 4.9 4.9 長期投資-891 270 0 0

160、0 應付賬款周轉率 7.6 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投資現金流-87 49 5 22 39 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 35-542-169-318-305 每股收益(最新攤薄)2.49 1.01 1.35 1.68 2.10 短期借款 187-204 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)3.49 0.68 1.76 1.48 2.43 長期借款 22 20-129-125-123 每股凈資產(最新攤薄)8.80 9.16 10.14 11.39 13.09 普通股增加-0 0 37 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-11-10 0 0 0 P

161、/E 7.7 19.0 14.3 11.5 9.2 其他籌資現金流-162-348-77-193-182 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 165-321 522 200 653 EV/EBITDA 5.0 10.4 8.4 6.7 4.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/42 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共

162、平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何

163、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 61

164、2 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析

165、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/42 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于

166、本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、

167、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網

168、站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：