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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 2024 年年 09 月月 23 日日 【宏觀專題】美國再通脹路徑的隱含條件美國再通脹路徑的隱含條件 核心結論核心結論：本篇報告對市場比較關注的美國再通脹風險進行情景分析本篇報告對市場比較關注的美國再通脹風險進行情景分析：第一，第一，基線預計明年下半年美國 CPI 同比中樞約 2.2%，核心 CPI 同比中樞約2.5%，核心通脹于明年二、三季度或維持在平臺期，四季度繼續下行。這一通脹水平并不低（201

2、8 年經濟高峰時，CPI 同比為 2.5%，核心 CPI 同比為 2.2%），但符合市場預期的軟著陸路徑（CPI 同比 2.3%+失業率 4.3%），也仍大體符合美聯儲去通脹的期許（降至 2.5%附近或以下就基本接近通脹目標）。第二，第二，但明年出現再通脹的風險也較為困難。在不考慮基準關稅、油價保持平穩的前提下，失業率可能需要下行至 3.8%附近（2018 年經濟高峰期，失業率最低為 3.7%，過去 20 年 10%分位；2022-23 年經濟高峰期，失業率最低為3.4%，過去 20 年最低；2008-09 年衰退期，失業率最高為 8.5%，過去 20 年92%分位；2020 年衰退期，失業率

3、峰值為 14.8%，過去 20 年最高），要明顯強于市場（4.3%）和美聯儲的預期（4.2%），這不是軟著陸，而是“再次起飛”。第三，第三，在特朗普加征基準關稅、油價突破 100 美金/桶時，明年下半年 CPI 同比有不小的可能再度升至 3%以上；但要實現一個更高的再通脹路徑（4%及以上），也需要失業率降至 4%左右（圖圖表表 1-2）。一、一、美國美國 CPI 通脹的主要影響因素概括通脹的主要影響因素概括 CPI 五大分項的主要影響因素：五大分項的主要影響因素：1）能源）能源：國際油價是核心影響因素。2）食品食品：疫情后需求因素對食品漲價貢獻有所增加，但供給因素仍是絕對主導。從經驗來看，CR

4、B 食品指數同比領先 CPI 食品同比大約 6 個月。3）核心商品核心商品：結合疫情前后情況來看，只有存在明顯供應鏈壓力，核心商品才可能反映需求變動。正常時期，其長期處于微通縮狀態，并不反映美國商品需求的變化，也對美國補庫周期并不敏感。供應鏈壓力的兩個觀察指標：全球供應鏈壓力指數、美國消費品進口價格指數。4）租金租金：與兩個指標高度相關，其一是偏成本端的房價，標普房價指數領先 CPI 租金大約 17 個月，兩者同向變動。其二是偏需求側的失業率，失業率與租金增速基本同步，兩者負向變動，且失業率與租金的關系可能是非線性的，當失業率大概處于 4%以下時，租金同比或加速上行。5）超級核心服務超級核心服

5、務：受就業市場強弱和勞動力成本影響較大，用職位空缺率與失業率之比衡量就業市場強弱，時薪同比衡量勞動力成本，兩者對 CPI 超級核心服務同比走勢的解釋度較高。6）CPI 五因子模型五因子模型。五個解釋變量為：CRB食品指數同比、原油現價同比、消費品進口價格指數同比、房價指數同比、V/U，調整 R 方約 0.87，各因子的系數符合經濟學邏輯，詳情參見正文。二、二、如何如何評估再通脹路徑背后的隱含條件評估再通脹路徑背后的隱含條件？第一步，第一步，確定 CPI 的基線情景和明確“再通脹”的定義；第二步，第二步，在不同的油價前提下，估算不同的再通脹幅度（再通脹情景下的 CPI 同比與基線 CPI 同比之

6、差）所需要的 V/U 的變動。第三步，第三步，根據貝弗里奇曲線和 V/U 與時薪增速的經驗關系，推算 V/U 變動背后隱含的失業率和時薪增速的變化。V/U 并不直觀及不易于理解，而失業率和時薪增速更為市場所熟知和關注。相比于泛泛討論一個簡單數字衡量的再通脹，國際油價、失業率和時薪增速的組合會更為具體，也更能直觀感覺到再通脹的難易程度。三、三、美國美國通通脹的基線情景與“再通脹”的定義脹的基線情景與“再通脹”的定義 基線情景基線情景：預計今年預計今年 4 季度美國季度美國 CPI 同比為同比為 2.7%，基數效應影響下，較當前，基數效應影響下，較當前水平小幅反彈；明年上半年、明年下半年則分別為水

7、平小幅反彈；明年上半年、明年下半年則分別為 2.3%、2.2%。預計今年。預計今年 4季度美國核心季度美國核心 CPI 同比為同比為 3.1%，明年上半年、明年下半年分別為，明年上半年、明年下半年分別為 2.7%、2.5%，明年二、三季度可能會維持在平臺期，到明年四季度繼續下行明年二、三季度可能會維持在平臺期，到明年四季度繼續下行。背后的假設：1）明年全年油價維持在 80 美金/桶；2）沒有極端天氣以及額外地緣沖突影響，食品價格保持平穩；3）沒有類似 2020-21 年的供應鏈中斷沖擊，核心商品保持微通縮趨勢；4）鑒于目前通脹預期平穩、工會力量較弱，假定不會重現通脹-工資惡性螺旋，在就業市場保

8、持相對平衡的情況下，時薪增速穩步下行。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：付春生證券分析師：付春生 電話：010-66500991 郵箱： 執業編號：S0360522080002 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】8 月全球投資十大主線 2024-09-10 【華創宏觀】銷售費用為何走低？經濟微觀察系列五 2024-09-10 【華創宏觀】三四線城市消費為何偏強？經濟微觀察系列四 2024-09-05 【華創宏觀】有房必有賬：解密房屋養老金 2024-09-05 【華創宏觀】若美國挑起新一輪貿易戰，與

9、 2018年有何異同？出口掃描系列對比篇 2024-09-04 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 軟著陸組合：軟著陸組合：上述估算與彭博一致預期基本吻合，結合對市場對明年下半年失業率、時薪同比的一致預期分別為 4.3%、3.1%，可將之作為市場理解“軟著可將之作為市場理解“軟著陸組合”，即：陸組合”，即：到明年下半年，到明年下半年，CPI 同比同比 2.3%+失業率失業率 4.3%+時薪同比時薪同比 3.1%?！霸偻洝辈o明確定義，本文所指是：明年美國 CPI 同比將再次上行，到明年下半年相比基線情

10、景（2.2%）明顯抬升。按照幅度差異，主觀按照幅度差異，主觀框定框定三種“再三種“再通脹”情況通脹”情況：一般情形（明年下半年 CPI 同比為 3%）、偏強情形（明年下半年CPI 同比為 4%）、較強情形（明年下半年 CPI 同比為 5%）。四、四、“再通脹”路徑背后的隱含條件：“再通脹”路徑背后的隱含條件：不考慮特朗普基準關稅不考慮特朗普基準關稅 1）如果如果明年油價保持在明年油價保持在 80 美金美金/桶桶（過去 20 年 61%分位）：若是一般再通脹情形，失業率需降至 3.8%（過去 20 年 13%分位），時薪同比升至 3.7%（2007年有數據以來 76%分位）；若是偏強再通脹情形，

11、失業率需降至 3.3%（過去 20年最低為 3.4%），時薪同比升至 4.6%（2007 年以來 86%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 2.9%，時薪同比升至 5.6%（2007 年以來為 98%分位）。2）如果如果明年油價升至在明年油價升至在 100 美金美金/桶桶（過去 20 年 78%分位）：若是一般再通脹情形，失業率需降至 4.1%（過去 20 年 23%分位），時薪同比升至 3.3%（2007年以來為 66%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 3.5%（過去 20 年1%分位），時薪同比升至 4.2%（2007 年以來為 79%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至

12、 3.1%，時薪同比升至 5%（2007 年以來為 91%分位）。3）油價為油價為 60 或或 120 美金美金/桶的分析桶的分析，見正文。五、五、“再通脹”路徑背后的隱含條件：“再通脹”路徑背后的隱含條件：考慮特朗普基準關稅考慮特朗普基準關稅 首先首先，需要提示的是，目前海外學界并需要提示的是，目前海外學界并未未就關稅的通脹影響達成主流認知就關稅的通脹影響達成主流認知。鑒于本文考慮的是再通脹情景，采用“關稅導致通脹上升”的結論作為前提假設。其次，其次，綜合三個視角綜合三個視角簡單匡算簡單匡算，基準關稅對，基準關稅對明年明年美國美國 CPI 的拉動可能為的拉動可能為 0.5-1個百分點個百分點

13、。一是，一是，白宮 CEA 援引 Zandi(2024)的研究認為，基準關稅將使明年通脹較基線提高約 0.75 個百分點。二是二是，Handley(2020)估計 2018-2019 年對華加征關稅基本相當于對所有美國出口商品征收 2%的關稅，2018-2019 年美國 CPI 核心商品同比年均提高 0.5 個百分點，假定全部由關稅上升導致，則估算 10%的基準關稅對明年 CPI 同比的影響約 0.5 個百分點（10%/2%*0.5 個百分點*21.2%的權重）。三是三是，美國進步中心估計基準關稅將使普通家庭的生活成本額外增加 1500 美元，截至今年 Q2 美國人均消費支出折年約 5.76

14、萬美元，假設成本體現為消費品價格的上漲，則對應約 1 個百分點的拉動。最后，最后，折中取“基準關稅使明年折中取“基準關稅使明年 CPI 同比額外提升同比額外提升 0.75 個百分點”的假設，個百分點”的假設，（未考慮關稅對（未考慮關稅對整體經濟和資產價格的整體經濟和資產價格的影響）影響），再通脹背后隱含的條件是，再通脹背后隱含的條件是：1）如果）如果明年油價保持在明年油價保持在 80 美金美金/桶桶：若是一般再通脹情形，失業率或不能超過 4.4%（過去 20 年 28%分位），時薪同比或不能低于 3%（2007 年以來 56%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 3.7%（過去 20 年

15、10%分位），時薪同比升至 3.8%（2007 年以來 77%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 3.2%，時薪同比升至 4.8%（2007 年以來 89%分位）。2）如果）如果明年油價升至明年油價升至 100 美金美金/桶桶，若是一般再通脹情形，失業率或不能超過5%（過去 20 年 46%分位），時薪同比或不能低于 2.5%（2007 年以來 42%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 4%（過去 20 年 20%分位），時薪同比升至 3.4%（2007 年以來 70%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至3.4%（過去 20 年最低），時薪同比升至 4.2%（2007 年以來

16、82%分位）。3）油價為油價為 60 或或 120 美金美金/桶的分析桶的分析，見正文。風險提示：風險提示：情景分析的估算誤差較大；歷史經驗規律可能失效；未考慮其他經濟政策的影響。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 對市場比較關注的美國再通脹問題進行對市場比較關注的美國再通脹問題進行了了情景分析情景分析。核心結論是：。核心結論是：第一第一，基線情景下，預計到明年下半年美國 CPI 同比中樞約 2.2%，核心 CPI 同比中樞約 2.5%，核心通脹于明年二、三季度可

17、能維持在平臺期，到明年四季度繼續下行。這一通脹水平并不低（2018 年經濟高峰時，CPI 同比為 2.5%，核心 CPI同比為 2.2%），但符合市場預期的軟著陸路徑（CPI 同比 2.2%+失業率 4.3%），也仍大體符合美聯儲去通脹的期許（降至 2.5%附近或以下就基本接近通脹目標）。第二第二，但明年出現再通脹的風險也較為困難。在油價保持平穩的前提下（80 美金/桶），失業率可能需要下行至 3.8%附近（2018 年經濟高峰時最低為3.7%，2022-23 年經濟經濟高峰時最低為 3.4%），要明顯強于市場（4.3%）和美聯儲的預期（4.2%），這不是軟著陸，而是再次起飛。第三第三，或許只

18、有在特朗普加征基準關稅、油價突破 100 美金/桶時，明年下半年 CPI 同比才可能再度升至 3%以上；但要實現一個更高的再通脹路徑（4%及以上），也需要失業率降至 4%左右。投資邏輯投資邏輯 第一部分，第一部分，先概括 CPI 五大分項的影響因素；第二部分，第二部分，對疫情之后美國通脹動態進行了簡要回顧；第三部分，第三部分，分別在不考慮/考慮特朗普基準關稅的背景下，對美國再通脹路徑背后的隱含條件進行情景分析。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、美國通脹的主要影響因素概括一、美國通脹的主要影響因素概括.7（一）CPI

19、 能源：國際油價.7（二）CPI 食品：供給沖擊.8（三）CPI 核心商品：供應鏈壓力.8（四）CPI 租金：房價和失業率.9（五）CPI 超級核心服務：V/U 和時薪增速.10（六）CPI 五因子回測模型.11 二、疫情之后美國通脹動態簡要回顧二、疫情之后美國通脹動態簡要回顧.12（一）2021 年初至 2022 年年中，通脹飆升.12（二）2022 年下半年至今，通脹逐步下行.13 三、美國再通脹的隱含條件三、美國再通脹的隱含條件.14（一）如何評估再通脹路徑背后的隱含條件？.14（二）基線情景與“再通脹”的定義.14（三）“再通脹”路徑背后的隱含條件：不考慮關稅.15（四）“再通脹”路徑

20、背后的隱含條件：考慮普遍關稅.17 四、附錄：美國貝弗里奇曲線的簡單估算四、附錄：美國貝弗里奇曲線的簡單估算.19 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國再通脹路徑的隱含條件（不考慮特朗普基準關稅）.6 圖表 2 美國再通脹路徑的隱含條件（考慮特朗普基準關稅）.7 圖表 3 美國 CPI 能源同比與國際油價同比.8 圖表 4 國際油價對美國 CPI 能源的解釋度接近 80%.8 圖表 5 美國 CPI 食品同比與 CRB 食品指數同比.8 圖表 6 需求因素對美國 CPI 食品的解釋度約 25%.8 圖

21、表 7 美國 CPI 核心商品同比與實際商品消費同比.9 圖表 8 美國 CPI 核心商品同比與中國對美出口同比.9 圖表 9 美國 CPI 核心商品同比與全球供應鏈壓力指數.9 圖表 10 美國 CPI 核心商品同比與消費品進口價格指數.9 圖表 11 美國 CPI 租金同比與房價同比.10 圖表 12 房價對 CPI 租金變動的解釋度接近 60%.10 圖表 13 美國 CPI 租金同比與失業率.10 圖表 14 失業率對 CPI 租金變動的解釋度約 60%.10 圖表 15 美國 CPI 超級核心服務同比與 V/U.11 圖表 16 V/U 對 CPI 超級核心服務的解釋度約 60%.1

22、1 圖表 17 美國 CPI 超級核心服務同比與時薪同比.11 圖表 18 時薪對 CPI 超級核心服務的解釋度約 50%.11 圖表 19 美國 CPI 五因子模型.12 圖表 20 美國 CPI 同比回測.12 圖表 21 2021 年至今美國 CPI 同比拉動拆分.13 圖表 22 2022 年以來職位空缺率下行，但失業率上行并不明顯.14 圖表 23 美國 CPI 同比的基線預測與彭博一致預期.15 圖表 24 市場預期的 CPI 同比與失業率路徑.15 圖表 25 不考慮關稅影響的背景下，美國再通脹路徑的隱含條件.16 圖表 26 考慮關稅影響的背景下，美國再通脹路徑的隱含條件.18

23、 圖表 27 貝弗里奇曲線的簡單模型表達.19 圖表 28 美國貝弗里奇曲線的簡單估算.19 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 隨著美聯儲降息周期開啟，市場上對“美國再通脹”的擔憂也逐步增加，認為美聯儲降息和大選后額外的財政擴張對需求的刺激會帶來通脹上行壓力，對 1970 大通脹年代的歷史韻腳可能重現的說法也縷縷不絕。本篇報告我們對本篇報告我們對不同的不同的美美國再通脹路徑國再通脹路徑背后的隱含條件背后的隱含條件進行情景進行情景分析分析，核心結論是，核心結論是：第一第一，基線情景下，預計到明年下半年美國基線情景下，預計到明年下半年

24、美國 CPI 同比中樞約同比中樞約 2.2%，核心，核心 CPI 同比中樞同比中樞約約 2.5%，核心通脹于，核心通脹于明年二、三季度可能維持在平臺期，到明年四季度繼續下行明年二、三季度可能維持在平臺期，到明年四季度繼續下行。這一。這一通脹通脹水平并不低水平并不低（2018 年經濟高峰年經濟高峰時時，CPI 同比為同比為 2.5%，核心，核心 CPI 同比為同比為 2.2%），但但符合市場預期的符合市場預期的軟著陸路徑軟著陸路徑（CPI 同比同比 2.2%+失業率失業率 4.3%），也仍大體符合美聯儲去通，也仍大體符合美聯儲去通脹的期許（脹的期許（降降至至 2.5%附近附近或以下就基本接近或以

25、下就基本接近通脹通脹目標）目標）。第二，第二，但明年出現再通脹的風險也較為困難。但明年出現再通脹的風險也較為困難。在油價保持平穩的前提下在油價保持平穩的前提下（80 美金美金/桶）桶），失業率可能需要下行至失業率可能需要下行至 3.8%附近附近（2018 年經濟高峰時最低為年經濟高峰時最低為 3.7%，2022-23 年經濟年經濟經經濟高峰時最低為濟高峰時最低為 3.4%），要要明顯強于市場（明顯強于市場（4.3%）和美聯儲的預期（）和美聯儲的預期（4.2%），這不是軟，這不是軟著陸，而是再次起飛。著陸，而是再次起飛。第三，第三，或許只有在特朗普加征基準關稅、油價突破或許只有在特朗普加征基準關

26、稅、油價突破 100 美金美金/桶時，明年下半年桶時，明年下半年 CPI 同比同比才可能再度升至才可能再度升至 3%以上；但以上；但要實現一個要實現一個更更高高的再通脹路徑（的再通脹路徑（4%及以上及以上），也需要失業也需要失業率降至率降至 4%左右左右。圖表圖表 1 美國再通脹路徑的隱含條件（不考慮特朗普基準關稅）美國再通脹路徑的隱含條件（不考慮特朗普基準關稅）資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券測算 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 美國再通脹路徑的隱含條件（考慮特朗普基準關稅）美國再通脹路徑的隱含條

27、件（考慮特朗普基準關稅）資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券測算 一、一、美國通脹的美國通脹的主要影響因素概括主要影響因素概括 本篇本篇報告以美國報告以美國 CPI 作為分析對象作為分析對象。一般來講，CPI 的分析框架是拆分為三部分：食品、能源、核心 CPI。進一步細分，核心 CPI 可拆分為核心商品、租金、超級核心服務（除租金外的核心服務）。我們對五大通脹項的主要影響因素進行分析，以之為后續估算的基礎。（一）（一）CPI 能源能源：國際油價國際油價 美國 CPI 能源中，包含能源商品和能源服務（燃氣和電力），但能源商品是主導。能源商品 CPI 的高頻指標是汽油零售價，后者與國際

28、油價高度同步。所以直觀理解，國際油價國際油價是影響美國是影響美國 CPI 能源的核心因素能源的核心因素（圖（圖 3）。原油是供給彈性較大而需求彈性較小的商品原油是供給彈性較大而需求彈性較小的商品，供給彈性較大是因產油方可以通過控制產量來短時間內改變供給；需求彈性較少是因原油需求主要與全球經濟增速相關，除非出現重大需求沖擊，否則短期內需求調整幅度不大（關于油價的分析框架參見一文詳解油價上漲對國內通脹的影響）。因此，大多數時期，油價主要是受因此，大多數時期，油價主要是受 OPEC+和美國的供給和美國的供給以及地緣沖突的影響以及地緣沖突的影響。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

29、號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 美國美國 CPI 能源同比與國際油價同比能源同比與國際油價同比 圖表圖表 4 國際油價對美國國際油價對美國 CPI 能源的解釋度接近能源的解釋度接近 80%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：數據長度為2016年至今。（二）（二）CPI 食品：食品：供給沖擊供給沖擊 美國的 CPI 食品中，不僅只有食品，還包括了外出就餐價格。因此，CPI 食品除了受到食品除了受到極端天氣、地緣沖突、運輸和肥料成本等供給側因素的影響，還受到收入、貨幣供給量極端天氣、地緣沖突、運輸和肥料成本

30、等供給側因素的影響，還受到收入、貨幣供給量等需求側因素的影響等需求側因素的影響，尤其是疫情之后，需求側因素對 CPI 食品價格上漲的貢獻有所增加，不過供給側因素依然是主導力量（MK Adjemian(2024)1）。從歷史經驗來看，CRB 食品指數同比領先 CPI 食品同比大約 6 個月。（對全球谷物價格的分析框架可參見糧價是2022 年物價的黑天鵝嗎？）圖表圖表 5 美國美國 CPI 食品食品同比與同比與 CRB 食品指數食品指數同比同比 圖表圖表 6 需求因素需求因素對美國對美國 CPI 食品食品的解釋度的解釋度約約 25%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：MK

31、Adjemian(2024)，注：縱軸代表需求因素對美國CPI食品價格變動的貢獻度，橫軸代表不同模型的估算結果。（三）（三）CPI 核心商品：核心商品：供應鏈壓力供應鏈壓力 結合疫情前后的情況來看，只有存在明顯的供應鏈壓力，結合疫情前后的情況來看，只有存在明顯的供應鏈壓力，CPI 核心商品才可能會反映需核心商品才可能會反映需求的變動求的變動。供應鏈壓力的供應鏈壓力的兩兩個跟蹤指標：全球供應鏈壓力指數、個跟蹤指標：全球供應鏈壓力指數、美國消費品進口價格指美國消費品進口價格指數同比數同比。（圖（圖 9-10）1 Michael K.Adjemian&Shawn Arita&Seth Meyer&D

32、elmy Salin,2024.Factors affecting recent food price inflation in the United States,Applied Economic Perspectives and Policy,John Wiley&Sons,vol.46(2),pages 648-676,June.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 在疫情前沒有供應鏈中斷干擾的正常時期，在全球化和技術進步的推動下，美國消費品進口價格缺乏上漲動力，對核心商品通脹有明顯的壓制（美國耐用消費品實際進口額占個人消費的比

33、重長期維持在 45%左右，非耐用消費品的進口占比約 10%；若以凈進口占消費比重來看，耐用消費品約為 30%，非耐用消費品約為 8%），CPI 核心商品同比長期核心商品同比長期處于微通縮狀態，并不反映處于微通縮狀態，并不反映美國美國商品需求商品需求（實際商品消費同比、中國對美出口同比）（實際商品消費同比、中國對美出口同比）的的變動變動（圖（圖 7-8），也對美國補庫周期不敏感（參見補庫會導致核心商品再通脹嗎？）。疫情之后，在全球供應鏈中斷的背景下，財政大規模刺激和服務場景帶來強勁的商品需求，供不應求，CPI 核心商品同比大幅上升。圖表圖表 7 美國美國 CPI 核心商品同比與實際商品消費同比核

34、心商品同比與實際商品消費同比 圖表圖表 8 美國美國 CPI 核心商品同比與中國對美出口同比核心商品同比與中國對美出口同比 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：2021年美國實際商品消費同比采用2年復合增速。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：2021年中國對美出口累計同比采用2年復合增速。圖表圖表 9 美國美國 CPI 核心商品同比與核心商品同比與全球供應鏈壓力指數全球供應鏈壓力指數 圖表圖表 10 美國美國 CPI 核心商品同比與核心商品同比與消費品進口價格消費品進口價格指數指數 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bl

35、oomberg，華創證券（四）（四）CPI 租金租金：房價和失業率房價和失業率 美國美國 CPI 租金項租金項與兩個指標高度相關與兩個指標高度相關：其一是偏成本端的房價其一是偏成本端的房價（圖（圖 11）。從歷史經驗來看，標普房價指數領先 CPI 租金大約 17個月。房價對租金的領先，一方面是房價的變動比租金更為頻繁，另一方面是美國勞工部對 CPI 租金的統計和計算方法導致（詳情參見美國通脹回落背后的兩個“細節”）。其二是偏需求側的失業率其二是偏需求側的失業率（圖（圖 13）。失業率越低，就業市場越緊張和活躍，租房需求越 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

36、009）1210 號 10 強。從歷史經驗來看，失業率與 CPI 租金同比的變動基本同步；此外，失業率與失業率與 CPI 租租金的關系金的關系可能可能并并不不是線性的，當失業率處于是線性的，當失業率處于 4%以下低位時，以下低位時，CPI 租金同比租金同比呈現呈現加速上加速上行行的趨勢的趨勢。圖表圖表 11 美國美國 CPI 租金同比與房價同比租金同比與房價同比 圖表圖表 12 房價對房價對 CPI 租金變動的解釋度接近租金變動的解釋度接近 60%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：數據長度為2003年至今。圖表圖表 13 美

37、國美國 CPI 租金同比與租金同比與失業率失業率 圖表圖表 14 失業率失業率對對 CPI 租金變動的解釋度租金變動的解釋度約約 60%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：黃框內為2020年4-7月的數據點。數據長度為2003年至今。（五）（五）CPI 超級核心服務：超級核心服務：V/U 和時薪增速和時薪增速 CPI 超級核心服務是指去掉租金以外的核心服務，主要包括醫療保健服務、交運服務、超級核心服務是指去掉租金以外的核心服務，主要包括醫療保健服務、交運服務、娛樂服務、教育通信服務和個人服務等，受就業市場強弱和勞動力成本影響較

38、大娛樂服務、教育通信服務和個人服務等，受就業市場強弱和勞動力成本影響較大。用職位空缺率與失業率之比（V/U）衡量就業市場的強弱，用時薪同比衡量勞動力成本，兩者對 CPI 超級核心服務同比走勢的解釋度較高（圖（圖 15、圖、圖 17）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 15 美國美國 CPI 超級核心服務同比與超級核心服務同比與 V/U 圖表圖表 16 V/U 對對 CPI 超級核心服務的解釋度約超級核心服務的解釋度約 60%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證

39、券，注：數據長度為2013年至今。圖表圖表 17 美國美國 CPI 超級核心服務同比與時薪同比超級核心服務同比與時薪同比 圖表圖表 18 時薪對時薪對 CPI 超級核心服務的解釋度約超級核心服務的解釋度約 50%資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：數據長度為2013年至今；去掉了2020年4-12月的時薪高增的離群數據點。（六）（六）CPI 五五因子因子回測回測模型模型 根據上述五個根據上述五個 CPI 分項的主要影響因素，分項的主要影響因素，利用利用 OLS 構建美國構建美國 CPI 的的五五因子模型因子模型，模型模型擬合度

40、較高，擬合度較高，調整調整 R 方為方為 0.87，各因子的系數符合經濟學邏輯各因子的系數符合經濟學邏輯。五個解釋變量為：CRB食品指數同比、布倫特原油現價同比、消費品進口價格指數同比、房價指數同比、V/U，頻率為季頻，時間尺度為 2003 年至 2023 年。為什么失業率和時薪同比沒有納入為什么失業率和時薪同比沒有納入解釋解釋變量變量？可能可能的的原因原因：一是一是失業率和時薪同比與V/U 的相關性較強，其解釋度已被 V/U 所包含；尤其是失業率與 CPI 的關系或呈非線性，這一點也可以從 V/U 的非線性變動中體現（V 與 U 的經驗關系稱為“貝弗里奇曲線”，在附錄中我們對美國的貝弗里奇曲

41、線進行了簡單估算）。二是二是失業率和時薪同比在危機時期波動過大，離群數據可能影響了模型的穩定性。此外，該模型此外，該模型更適合用于回測更適合用于回測以及評估各解釋變量對以及評估各解釋變量對 CPI 的影響系數的影響系數。在。在實際實際預測中，預測中，同比模型同比模型的的精度不夠，并且對精度不夠，并且對CPI的預測需要基于對多個同步的解釋變量的預測的預測需要基于對多個同步的解釋變量的預測，但是，但是，判斷一個經濟指標的前提是判斷多個預測難度不下于該指標的多個指標，這也是“不經判斷一個經濟指標的前提是判斷多個預測難度不下于該指標的多個指標，這也是“不經 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢

42、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 濟”的。濟”的。圖表圖表 19 美國美國 CPI 五因子模型五因子模型 圖表圖表 20 美國美國 CPI 同比回測同比回測 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 二、二、疫情之后疫情之后美國通脹動態美國通脹動態簡要簡要回顧回顧 在討論“美國再通脹”的隱含條件之前，首先對過去 4 年美國的通脹動態及其推動因素進行簡要回顧，以便于和后續再通脹的情形進行比較。（一）（一）2021 年年初至初至 2022 年年中，通脹年年中，通脹飆升飆升 2021 年年年年初至初至 2022 年年中，

43、由于年年中，由于受到受到與新冠疫情相關的商品和勞動力市場供需扭曲以與新冠疫情相關的商品和勞動力市場供需扭曲以及能源和大宗商品市場的嚴重沖擊，通脹急劇上升。第一及能源和大宗商品市場的嚴重沖擊，通脹急劇上升。第一，商品市場出現供需扭曲（最典型的是汽車）：需求端，因為疫情期間的大量財政刺激以及服務消費場景受限，商品需求快速增長；供給端，國際貿易和供應鏈中斷。第二，第二，勞動力市場出現供需扭曲：需求端，經濟強勁修復以及家庭消費結構向服務轉變的再平衡導致勞力需求激增；供給端，工人流失，勞動參與率遠低于疫情前水平。第三第三，住房市場供需扭曲，經濟和就業強勁帶來住房需求，建筑材料和工人短缺以及低庫存導致供給

44、受限，房價和房租大幅上漲。第第四四，俄烏沖突導致原油價格急劇上漲。體現體現上述上述影響影響因素因素的指標表現的指標表現：2021 年年初至 2022 年年中，衡量全球供給壓力的全球供應鏈壓力指數從 1.3 升至 2.4（2015-19 年均值為-0.03，2021 年 12 月達到 4.4 的峰值），布倫特原油現貨價從 55 美金/桶升至 124 美金/桶，衡量美國勞動力市場緊張程度的職位空缺率與失業率之比從 0.8 升至 1.9（2019 年平均為 1.2）；勞動參與率修復緩慢，從 61.3%升至 62.2%，2019 年平均為 63.1%。通脹表現通脹表現：從 2021 年 1 月至 20

45、22 年 6 月，美國 CPI 同比從 1.4%升至 9.1%的峰值。其中，食品的拉動從 0.5 升至 1.4 個百分點，能源的拉動從-0.2 升至 3.0 個百分點，汽車的拉動從 0.3 升至 0.8 個百分點（拉動峰值是 2022 年 1-2 月的 1.7 個百分點），除汽車外其他核心商品的拉動從 0 升至 0.7 個百分點，租金的拉動從 0.5 升至 1.8 個百分點，除租金外其他核心服務的拉動從 0.2 升至 1.4 個百分點。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 2021 年至今美國年至今美國 CPI 同比

46、拉動拆分同比拉動拆分 資料來源：Bloomberg，華創證券（二）（二）2022 年年下半年下半年至今至今，通脹，通脹逐步逐步下行下行 2022 年下半年至今年下半年至今，在在 2021-22 年推動通脹上行的因素逐步逆轉，帶來通脹下行，包括年推動通脹上行的因素逐步逆轉，帶來通脹下行，包括限制性貨幣政策帶來的總需求放緩、供應鏈修復和勞動力供給增長帶來的供給改善、住限制性貨幣政策帶來的總需求放緩、供應鏈修復和勞動力供給增長帶來的供給改善、住房市場降溫、能源價格回落房市場降溫、能源價格回落。并且因為“處于歷史高位的職位空缺與失業之比，主要通過職位空缺下降而正?；?，沒有大規模和破壞性裁員”，在失業率

47、沒有急劇上升的前提下實現了去通脹進程，“勞動力市場也不再是通脹壓力的來源”。體現上述影響因素的指標表現體現上述影響因素的指標表現：2022 年年中至今，全球供應鏈壓力指數從 2.4 降至-0.09，略低于 2019 年的均值；布倫特原油現貨價從 124 美金/桶降至 80 美金/桶左右；職位空缺率與失業率之比從 1.9 降至 1.2，也回到了 2019 年的水平；勞動參與率繼續修復，從 62.2%升至 62.7%。通脹表現通脹表現：從 2022 年 6 月至 2024 年 8 月，美國 CPI 同比從 9.1%降至 2.5%。其中，食品的拉動從 1.4 降至 0.3 個百分點，能源的拉動從 3

48、.0 降至-0.3 個百分點，汽車的拉動從0.8 降至-0.3 個百分點，除汽車外其他核心商品的拉動從 0.7 降至-0.1 個百分點，租金的拉動先升后降，目前為 1.8 個百分點（2023 年 3 月拉動峰值為 2.7 個百分點），除租金外其他核心服務的拉動也先升后降，目前為 1.1 個百分點（2022 年 9-10 月拉動峰值為 1.7個百分點）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 22 2022 年以來職位空缺率下行，但失業率上行并不明顯年以來職位空缺率下行，但失業率上行并不明顯 資料來源：Wind，Bloombe

49、rg，華創證券 三、三、美國再通脹的隱含條件美國再通脹的隱含條件 在前文對美國通脹分項主要影響因素的分析以及近年來通脹動態簡要回顧的基礎上，我們來探討“美國再通脹”路徑背后的隱含條件。（一）（一）如何評估再通脹路徑背后的隱含條件？如何評估再通脹路徑背后的隱含條件？大致從三大致從三步入手：步入手：第一步第一步，確定 CPI 的基線情景和明確“再通脹”的定義；第二步第二步，假設食品通脹和核心商品通脹保持平穩，在不同的油價前提下，估算不同的再通脹幅度（再通脹情景下的 CPI 同比與基線 CPI 同比之差）所需要的 V/U 的變動。第三步第三步，根據貝弗里奇曲線和 V/U 與時薪增速的關系（對美國貝弗

50、里奇曲線的簡單估算參見附錄），推算 V/U 變動背后隱含的失業率和時薪增速的變化。V/U 并不直觀及不易于理解，而失業率和時薪增速更為市場所熟知，也是市場關注的焦點話題）相比于泛泛討論一個簡單數字衡量的再通脹，國際油價、失業率和時薪增速的組合會更為具體，也能讓投資者認識到再通脹的難易程度。（二）（二）基線情景與“再通脹”的定義基線情景與“再通脹”的定義 首先需要明確美國首先需要明確美國 CPI 通脹的基線情景與“再通脹”的定義，后續的討論才有參考坐標通脹的基線情景與“再通脹”的定義，后續的討論才有參考坐標。1、基線情景：軟著陸基線情景：軟著陸的組合的組合 預計今年預計今年 4 季度美國季度美國

51、 CPI 同比為同比為 2.7%，基數效應影響下，較當前水平小幅反彈；，基數效應影響下，較當前水平小幅反彈；明年明年上半年、明年下半年上半年、明年下半年則則分別為分別為 2.3%、2.2%。預計。預計今年今年 4 季度美國季度美國核心核心 CPI 同比為同比為 3.1%，明年上半年、明年下半年分別為明年上半年、明年下半年分別為 2.7%、2.5%，明年二、三季度，明年二、三季度可能會可能會維持在平臺期維持在平臺期，到，到明年四季度繼續下行明年四季度繼續下行。背后的假設是背后的假設是：1）明年全年布油現價中樞維持在 80 美金/桶附近；2）沒有極端天氣以及額外地緣沖突影響，食品價格保持平穩；3）

52、沒有類似 2020-21 年的供應鏈中斷沖擊，核心商品保持目前的微通縮趨勢；4）就業市場保持相對平衡、時薪增 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 速繼續穩步下行，租金、超級核心服務價格的環比回歸 2015-2019 年的季節性，并考慮房價對租金的額外拉動。我們估算的我們估算的 CPI 情形與情形與彭博一致彭博一致預期預期（今年（今年 4 季度季度 2.6%，明年上半年，明年上半年 2.2%，明年下半，明年下半年年 2.3%）基本吻合（圖）基本吻合（圖 24），結合，結合市場市場對今年對今年 4 季度、明年上半年、明年下半年的失業季

53、度、明年上半年、明年下半年的失業率率一致預期一致預期分別為分別為 4.4%、4.4%、4.3%，對今年對今年 4 季季度、明年上半年、明年下半年的時度、明年上半年、明年下半年的時薪同比一致預期分別為薪同比一致預期分別為 3.5%、3.3%、3.1%，我們可以將之我們可以將之作作為市場為市場理解理解的的美國美國“軟著“軟著陸組合”，即陸組合”，即：明年下半年，：明年下半年，CPI 同比同比 2.2%+失業率失業率 4.3%+時薪同比時薪同比 3.1%。2、“再通脹再通脹”的定義”的定義“再通脹”并沒有明確的定義，“再通脹”并沒有明確的定義，有時將之理解為提振物價水平的政策行為，即政府在經濟周期下

54、行之后通過系列政策措施將價格水平恢復至其長期趨勢；有時也將之理解為是通脹從低位再次回升的過程，但其中沒有包含回升幅度的概念。本文本文討論討論的美國“再通脹”的美國“再通脹”定義就是指：定義就是指：明年美國明年美國 CPI 通脹將再次上行，到通脹將再次上行，到明年下半年明年下半年，CPI 同比同比相比基線相比基線情景情景（2.2%）明顯抬升；按照再通脹幅度的差異，主觀定義三種“再）明顯抬升；按照再通脹幅度的差異，主觀定義三種“再通脹”的情況：通脹”的情況：一般情形一般情形（明年下半年（明年下半年 CPI 同比為同比為 3%）、）、偏強情形偏強情形（明年下半年（明年下半年 CPI 同同比為比為 4

55、%）、）、較較強情形強情形（明年下半年（明年下半年 CPI 同比為同比為 5%）。圖表圖表 23 美國美國 CPI 同比的基線預測與彭博一致預期同比的基線預測與彭博一致預期 圖表圖表 24 市場預期的市場預期的 CPI 同比與失業率路徑同比與失業率路徑 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：CPI同比的彭博一致預期為季度均值，一致預期采用9月12日的最新預測。資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券，注：彭博一致預期采用9月12日的最新預測。（三）（三）“再通脹”“再通脹”路徑背后的隱含條件路徑背后的隱含條件：不考慮關稅：不考慮關稅 前置假設：前置假設：1）沒有極端天氣

56、以及額外地緣沖突影響，食品價格依舊保持平穩；2）沒有類似 2020-21 年的供應鏈中斷沖擊，核心商品仍然保持目前的微通縮趨勢；3）鑒于目前各類指標均指向長期通脹預期平穩、工會力量較弱（2023 年美國工會化率處于 10%的歷史低位），不會重現類似 1970 年代的通脹-工資的惡性螺旋。在不考慮特朗普基準關稅的背景下，美國再通脹路徑隱含的條件如下在不考慮特朗普基準關稅的背景下，美國再通脹路徑隱含的條件如下（圖（圖 25）：在明年國際油價保持在 80 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率需降至3.8%（過去 20 年 13%分位），時薪同比升至 3.7%（2007 年有數據以來 76%分

57、位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 3.3%（過去二十年最低僅為 3.4%），時薪同比升至 4.6%（2007 年以來 86%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 2.9%，時薪同比升至 5.6%（2007 年以來為 98%分位）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 在明年國際油價升至在 100 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率需降至4.1%（過去 20 年 23%分位），時薪同比升至 3.3%（2007 年以來為 66%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 3.5%（過去 20 年 1%分位），時薪同比升

58、至 4.2%（2007 年以來為 79%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 3.1%，時薪同比升至 5%（2007 年以來為 91%分位）。在明年國際油價升至在 120 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率或不能超過 4.7%（過去 20 年 36%分位），時薪同比或不能低于 2.7%（2007 年以來為 48%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 3.8%（過去 20 年 13%分位），時薪同比升至 3.7%（2007 年以來為 76%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 3.3%，時薪同比升至 4.6%（2007 年以來為 86%分位）。圖表圖表 25 不考慮關稅影響

59、不考慮關稅影響的的背景下，美國再通脹路徑的隱含條件背景下，美國再通脹路徑的隱含條件 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券估算 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （四）（四）“再通脹”路徑背后的隱含條件：考慮“再通脹”路徑背后的隱含條件：考慮普遍普遍關稅關稅 首先需要提示的是，目前海外學界并沒有就關稅的通脹影響達成主流認知首先需要提示的是，目前海外學界并沒有就關稅的通脹影響達成主流認知。部分觀點認為，美國進口關稅稅率上行將成本完全傳遞給了消費者（比如 Amiti(2019)2），也有觀點認為是美國企業用零售利潤率對沖了

60、部分成本（比如 Cavallo(2021)3），當然，還有觀點認為關稅與通脹無關或者關稅只能帶來很少部分的通脹壓力4，甚至發達經濟體的自由貿易具有通脹效應5，而關稅具有通縮效應6。鑒于本文考慮的是再通脹情形，我們采用關稅會導致通脹上升的研究鑒于本文考慮的是再通脹情形，我們采用關稅會導致通脹上升的研究結論結論作為作為前提前提假設假設。如何估計特朗普如何估計特朗普 10%的普遍基準關稅對美國通脹的影響？的普遍基準關稅對美國通脹的影響？綜合綜合三三個視角個視角，基準關稅基準關稅對美對美國通脹國通脹的的拉動拉動可能為可能為 0.5-1 個百分點個百分點。第一第一，白宮經濟顧問委員會（CEA）在今年 7

61、 月的博客7中援引 Zandi(2024)8的研究認為，基準關稅將使明年通脹較基線提高約 0.75 個百分點。第二第二，Handley(2020)9 估計 2018-2019 年對華加征關稅基本相當于對所有美國出口商品征收 2%的關稅，2018-2019 年美國 CPI 核心商品同比年均提高 0.5 個百分點，假定全部由關稅上升導致，則估算 10%的基準關稅對明年 CPI 同比的影響約 0.5 個百分點（10%/2%*0.5 個百分點*21.2%的核心商品權重）。第三第三，美國進步中心估計，基準關稅將使普通家庭的生活成本額外增加 1500 美元，截至今年 Q2 美國人均消費支出折年約5.76

62、萬美元，假設成本體現為消費品價格的上漲，則對應約 1 個百分點的 CPI 同比影響。我們折中我們折中取“取“基準關稅將使明年基準關稅將使明年 CPI 同比額外提升同比額外提升 0.75 個百分點個百分點”的假設”的假設，再來審視美，再來審視美國再通脹路徑的隱含條件國再通脹路徑的隱含條件（并未考慮關稅對美國就業市場的影響）（并未考慮關稅對美國就業市場的影響），如下，如下（圖（圖 26）。在明年國際油價保持在 80 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率或不能超過 4.4%（過去 20 年 28%分位），時薪同比或不能低于 3%（2007 年以來 56%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降

63、至 3.7%（過去 20 年 10%分位），時薪同比升至 3.8%（2007 年以來 77%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 3.2%，時薪同比升至 4.8%（2007 年以來 89%分位）。在明年國際油價升至在 100 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率或不能超過 5%（過去 20 年 46%分位），時薪同比或不能低于 2.5%（2007 年以來 42%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率需降至 4%（過去 20 年 20%分位），時薪同比升至 3.4%（2007 年以來 70%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 3.4%（過去20 年最低），時薪同比升至 4.2%（2

64、007 年以來 82%分位）。在明年國際油價升至在 120 美金/桶的基礎上，若是一般再通脹情形，失業率或不能超過 5.9%（過去 20 年 64%分位），時薪同比或不能低于 2.1%（2007 年以來 24%分位）；若是偏強再通脹情形，失業率或不能超過 4.4%（過去 20 年 28%分位），時薪同比或不能低于 3%（2007 年以來 56%分位）；若是較強再通脹情形，失業率需降至 2 Amiti,Mary,Stephen J.Redding,and David E.Weinstein.2019.The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Wel

65、fare.Journal of Economic Perspectives,33(4):187210.3 Alberto Cavallo&Gita Gopinath&Brent Neiman&Jenny Tang,2021.Tariff Pass-Through at the Border and at the Store:Evidence from US Trade Policy,American Economic Review:Insights,American Economic Association,vol.3(1),pages 19-34,March.4 https:/www.epi

66、.org/blog/tariff-increases-did-not-cause-inflation-and-their-removal-would-undermine-domestic-supply-chains/5 MinKyoung Kim,Hamid Beladi,Is free trade deflationary?,Economics Letters,Volume 89,Issue 3,2005,Pages 343-349,ISSN 0165-1765,https:/doi.org/10.1016/j.econlet.2005.06.016.6 Batra,Ravi.(2001).

67、Are Tariffs Inflationary?.Review of International Economics.9.373-82.10.1111/1467-9396.00286.7 https:/www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2024/07/12/tariffs-as-a-major-revenue-source-implications-for-distribution-and-growth/8 https:/ 9 Handley,Kyle,Fariha Kamal,and Ryan Monarch(2020).Rising Imp

68、orts Tariffs,Falling Export Growth:When ModernSupply Chains Meet Old-Style Protectionism.InternationalFinance Discussion Papers 1270.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 3.7%（過去 20 年 10%分位），時薪同比升至 3.8%（2007 年以來 77%分位）。圖表圖表 26 考慮關稅影響的背景下，美國再通脹路徑的隱含條件考慮關稅影響的背景下，美國再通脹路徑的隱含條件 資料來源：Wind，Bloo

69、mberg，華創證券測算 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 四、四、附錄：美國貝弗里奇曲線的簡單估算附錄：美國貝弗里奇曲線的簡單估算 貝弗里奇曲線衡量的是職位空缺率變動對失業率的影響，關于貝弗里奇曲線的理論推導，可參見 Blanchard(2022)10、Figura（2022）11。2022 年以來，美國的貝弗里奇曲線在 2020-2021 年曾出現明顯外移的現象，2022 年以來基本恢復正常。我們根據 Fahrer（1993）12中介紹的非線性模型表達形式，估算美國貝弗里奇曲線的經驗形態。我們估算了前三個模型（圖 27，一共

70、五個模型）的參數，并根據調整 R 方的大小，采用了第一種模型用于正文的估計。圖表圖表 27 貝弗里奇曲線的簡單模型表達貝弗里奇曲線的簡單模型表達 圖表圖表 28 美國貝弗里奇曲線的簡單估算美國貝弗里奇曲線的簡單估算 資料來源：Fahrer（1993）資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 10 https:/ 11 https:/www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-2022

71、0729.html 12 https:/www.rba.gov.au/publications/rdp/1993/9305/estimation-simple-beveridge-curves.html 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置

72、與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三

73、。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華

74、創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：

75、殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀

76、。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為

77、恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責

78、撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。

79、報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

80、用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522