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1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告2024 年 09 月 20 日天壇生物（天壇生物（600161.SH）醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品天壇生物：高質量發展，天壇生物：高質量發展，血制品血制品央企成長典范央企成長典范首次覆蓋報告首次覆蓋報告公司深度公司深度聚焦：疫苗聚焦：疫苗血制品血制品資產梳理，奠定聚焦資產梳理，奠定聚焦血制品血制品發展大方向發展大方向聚焦聚焦血制品血制品業務業務。2017 年，公司與控股股東中生股份啟動業務內部重整交易，分兩步走：一是置出上市公司全部疫苗業務，二是以控股子公司成都蓉生為血制品業務平臺，置入控股股東旗下三大所（上海所、武漢所和蘭州所）血制品業務資產

2、，上市公司聚焦血制品業務，奠定聚焦血制品發展大方向，并與控股股東徹底解決同業競爭問題。血制品業務內部整合后，在漿站管理、品種互補、研發協調等多方面，實現 1+12 效應；2020 年末，置入血制品資產全面超額完成重組三年業績承諾。做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開“量量”空間空間公司通過收購成都蓉生少數股東權益、批量獲得新設漿站和外延并購（西安回天、中原瑞德等）等方式，多維度拓展漿站漿源；目前公司已經成為擁有102 家單采血漿站，其中在營漿站 80 家，在建漿站 22 家，2023 年采漿量達2415 噸的血制品行業龍頭。公司老漿站不斷挖潛，單位漿站采

3、漿能力不斷提升公司老漿站不斷挖潛，單位漿站采漿能力不斷提升。2017 年公司全部在營漿站單位漿站年均采漿 29.8 噸左右；2022 年均采漿量上升到 34 噸左右，基本追評行業單位漿站年均采漿量水平（35 噸左右/年）；2023 年全年有 20家新漿站投產采漿，平均單位漿站年采漿量下滑到 30.2 噸左右，我們測算老站年均采漿量達到 38 噸左右。新漿站投產采漿不斷爬坡新漿站投產采漿不斷爬坡。新漿站投產后根據當地戶籍人口數量、獻漿宣傳動員等因素，平均有 3-4 年爬坡期，公司 2021-2022 年累計獲得 43 家新設漿站批文，這些漿站從 2023 年開始，將陸續獲得采漿批文投產采漿，20

4、23 年共有 20 家新批漿站投產采漿，新漿站投產采漿不斷爬坡貢獻原料血漿。挖潛漿量，提升公司營收“量”的空間。做強：拓展產品矩陣，增添發展做強：拓展產品矩陣，增添發展“質質”元素元素發展發展“質質”元素提升明顯元素提升明顯。近年來，公司不斷補齊凝血產品矩陣，2023 年實際批簽發品種 8 個，成都蓉生今年 4 月獲得人纖維蛋白原藥品補充申請批文，今年生產端將補齊全部凝血產品線矩陣，實際生產批簽血制品種數量有望上升到 9 種。另外，重組凝血 VIII 因子獲批上市。公司血漿利用率不斷提升，經營效率提升明顯，2023 年毛利率和凈利潤率均創出 2018 年以來新高。產能方面，永安基地全面投產，各

5、主要血制品通過批文補充申請及 GMP 符合性檢查，昆明基地已經建設完成，正在進行工藝驗證和生產場地轉移工作，蘭州基地正在建設中，隨著三大生產基地逐漸建成投產，逐漸突破產能限制瓶頸。盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級盈利預測盈利預測：我們預測公司 2024-2026 年，營收分別為 61.6/71.1/81.9 億元，分別同比增 18.9%/15.6%/15.1%；歸母凈利潤為 13.9/16.4/19.0 億元，分別同比增 25.3%/17.9%/15.6%。推薦推薦（首次首次評級）評級）李志新（分析師）李志新（分析師）聯系方式：證書編號：S0280523110001龐雨東（聯系人）龐雨東（

6、聯系人）聯系方式：證書編號：S0280123100008市場數據市場數據時間時間 2024.09.20收盤價(元)：20.58一年最低/最高(元)：20.07/27.14總股本(億股)：19.77總市值(億元)：406.9流通股本(億股)：19.77流通市值(億元)：406.9近 3 月換手率：29.5%相關報告相關報告2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告投資投資評級評級：截止 2024 年 9 月 20 日，血液制品（SW）指數 PE（TTM）為28.3 倍，公司 PE（TTM）為 32.1 倍，略高于行業指數（約 13.4%）。我們預測 2024 年天壇

7、生物總體采漿量在 2669 噸左右，權益采漿量約 1975 噸（持股 74.01%成都蓉生），當前市值 406.9 億元（2024.9.20 日數據），對應公司 2024 年權益漿量噸漿市值約為 2060 萬元，對應 PE（2024E）為 29.3 倍，公司作為血制品行業龍頭企業，且正處于漿量快速提升階段，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：漿站合規運營風險，采漿量不及預期；血制品生產質量控制風險；行業競爭加劇，并購估值較高風險；估值過高回調風險，系統風險。財務摘要和估值指標（財務摘要和估值指標（截止截止 2024.9.20）指標指標2022A2023A2024E2025E2026

8、E營業收入(億元)4,2615,1806,1577,1158,188增長率(%)3.621.618.915.615.1歸母凈利潤(億元)8811,1101,3911,6401,896增長率(%)15.926.025.317.915.6毛利率(%)49.150.854.054.154.1凈利率(%)20.721.422.623.023.2ROE(%)10.611.813.513.713.8EPS(攤薄/元)0.530.670.700.830.96P/E51.457.929.324.821.5P/B4.65.33.73.32.9資料來源：Wind、誠通證券研究所，股價截止時間為 2024 年 9

9、月 20 日2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告投資要件投資要件盈利預測盈利預測與投資與投資評級評級1）盈利預測：我們預測公司 2024-2026 年，營收分別為 61.6/71.1/81.9 億元，分別同比增 18.9%/15.6%/15.1%；歸母凈利潤為 13.9/16.4/19.0 億元，分別同比增25.3%/17.9%/15.6%。2）投資評級：截止 2024 年 9 月 20 日，血液制品（SW）指數 PE（TTM）為28.3 倍，公司 PE（TTM）為 32.1 倍，略高于行業指數（約 13.4%）。我們預測 2024年天壇生物總體采漿量在 2

10、669 噸左右，權益采漿量約 1975 噸（持股 74.01%成都蓉生），當前市值 406.9 億元（2024.9.20 日數據），對應公司 2024 年權益漿量噸漿市值約為 2060 萬元，對應 PE（2024E）為 29.3 倍，公司作為血制品行業龍頭企業，且正處于漿量快速提升階段，首次覆蓋，給予“推薦”評級。關鍵假設關鍵假設1、采漿量：、采漿量：不考慮未來外延并購，僅對當前現有 102 家自有漿站給與采漿假設。采漿量增長來源于兩個方面，老漿站的挖潛和新漿站的增量。截止 2024 年中報，公司仍有 22 家漿站在建，我們假設 2024-2026 年分別投產 5 家、10 家和 7 家，到

11、2026 年全部完成投產采漿；另外假設新漿站投產后，采漿能力爬坡節奏為 4 年：第 1 年 10 噸，第 2 年 15 噸，第 3 年 25 噸，第 4 年 30 噸，第 5 年后進入成熟運營階段；2023 年公司采漿 2415 噸，其中 52 家成熟期漿站采漿大約 2020 噸，折合單位漿站年采漿 38.8 噸，我們假設 2024-2026 年成熟漿站采漿年均增長 2%。通過以上假設，我們預測 2024-2026 年公司自有 102 家漿站采漿量約為 2669噸、3079 噸和 3418 噸，分別同比上一年增長 10.5%、15.4%和 11.0%。2、產品線、產品線：產品線豐富程度決定血制

12、品企業毛利率，產品越多，成本分攤越充分，相應單個品種毛利率越高，公司 2023 年有批簽發的品種 8 個，產品大類已經覆蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血類產品三大類。2023 年毛利率和凈利潤率分別為 50.8%和 29.1%，未來隨著產品線的進一步補齊，毛利率和凈利潤率有進一步提升的空間。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異血液制品優等生蛻變之路血液制品優等生蛻變之路。在資產重組前，公司盈利水平受盈利能力低下的一類疫苗業務拖累較大，公司噸漿市值比一直處于行業靠后位置；重組后公司已經成為純血制品央企，且通過多年新拓漿站和外延并購，擁有漿站數量最多、整體采漿量全國最大、凝血產品管線基本補齊，基

13、本面已經發生翻天覆地變化，未來預期噸漿市值比逐漸回歸。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素進一步提升采漿規模。繼續增加漿站數量：批量獲得新設漿站，外延擴張收購血制品企業，收購成都蓉生少數股東權益；旗下漿站采漿進一步挖潛，提升單位漿站采漿能力。產品線繼續補齊和豐富，進一步提升毛利率和凈利潤率水平。投資風險投資風險漿站合規運營風險，采漿量不及預期；血制品生產質量控制風險；行業競爭加劇，并購估值較高風險；估值過高回調風險，系統風險。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告目目錄錄1、聚焦：疫苗血制品資產梳理，奠定聚焦血制品發展大方向.61.1、集團與上市公司資產、業務

14、整合兩步走.61.2、血制品業務內部整合，實現 1+12 效應.71.3、全面超額完成重組三年業績承諾.92、做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開“量”空間.102.1、提升成都蓉生持股比例，增加權益血漿占比.102.2、抓住政策時間窗口，批量獲得新設漿站.112.3、單位漿站采漿能力提升明顯，挖潛空間仍為可觀.132.4、外延并購持續擴大漿源版圖.143、做強：拓展產品矩陣，增添發展“質”元素.153.1、拓展產品矩陣，提升血漿利用率.153.2、運營效率不斷提升，毛利率/凈利潤率雙升.163.3、新建永安、昆明和蘭州三大血漿處理基地，打破產能瓶頸.174、盈利預測與投資評級.194.1、

15、關鍵假設.194.2、估值：噸漿產值和噸漿市值角度.204.3、盈利預測與投資評級.215、風險提示.21附：財務預測摘要.22圖表目錄圖表目錄圖 1：疫苗、血制品資產業務重組兩步走.6圖 2：重組完成后天壇生物資產股權結構圖.7圖 3：重組前公司控股單采血漿站區域分布.9圖 4：重組后公司控股單采血漿站區域分布.9圖 5：超額完成重組三年業績承諾.10圖 6：“十二五”血液倍增計劃完成情況.12圖 7：2016-2023 年天壇生物年采漿量及增速.13圖 8：2016-2023 年天壇生物漿站總數及新增量.13圖 9：天壇生物單位漿站年均采漿量對比.14圖 10：天壇生物毛利率和扣非凈利潤率

16、變化趨勢.17圖 11：2023 年主要血制品企業運營效率比較.17圖 12：昆明血制品有限公司.19圖 13：2018-2023 年天壇生物歷年噸漿產值一覽.20圖 14：2023 年血制品行業主要公司噸漿產值橫向比對.20圖 15：血制品企業噸漿市值比較.21表 1：2016 年各血制品子公司采漿及投漿能力.7表 2：2017 年成都蓉生及武漢、上海和蘭州三大血制品血制品批文.8表 3：血制品行業主要并購事件一覽.10表 4：我國各地方省“十四五”單采血漿站設置規劃.12表 5：天壇生物擁有生產批文和歷年實際生產批簽品種比較.162024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-5-

17、證券研究報告表 6：天壇生物近年來血漿處理產能擴張計劃.17表 7：永安基地建設規劃及投產節點.18表 8：永安基地主要血制品通過批文補充申請及 GMP 符合性檢查時間節點.182024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告1、聚焦聚焦：疫苗疫苗血制品血制品資產梳理資產梳理，奠定聚焦奠定聚焦血制品血制品發展大方向發展大方向1.1、集團與上市公司資產、業務整合兩步走集團與上市公司資產、業務整合兩步走重組前，天壇生物原主業包含疫苗和血制品兩大業務。疫苗業務主要是一類疫苗的研發、生產和銷售，由北京北生研、長春祈健子公司開展業務，品種主要是百白破、流腦疫苗等國家強制免疫一類疫

18、苗品種，品種普遍價格低、利潤薄，并且對上市公司整體利潤形成拖累。血制品業務主要由控股子公司成都蓉生開展，肩負原料血漿采集、提取純化和銷售血液制品全鏈條，業務利潤率相對較高。2017 年，為履行解決上市公司與控股股東中生股份下屬企業間同業競爭承諾，公司與控股股東啟動業務內部重整交易：置出上市公司全部疫苗業務，納入控股股東旗下三大血制品業務資產（上海血制、武漢血制和蘭州血制），同時收購貴州中泰，上市公司聚焦血制品業務，與控股股東徹底解決同業競爭問題。整個資產和業務重整交易過程分兩步走。整個資產和業務重整交易過程分兩步走。第一步解決疫苗同業競爭問題第一步解決疫苗同業競爭問題。公司將經營疫苗業務的子公

19、司北生研（持股100%）和長春祈?。ǔ止?51%）轉讓給控股股東中生股份，同時公司控股子公司成都蓉生以現金 3.6 億元的價格向中生股份收購其持有的貴州中泰 80%股權（2018年 10 月完成向國藥廣東環球收購另外 20%少數股東權益，實現全資控股），首次交易于 2017 年 5 月完成交割，交割完成后，公司徹底退出拖累公司業績的疫苗業務，解決與控股股東間的疫苗同業競爭問題，蛻變成為血制品專業化公司。第二步解決第二步解決血制品血制品同業競爭同業競爭。上市公司以 6.2 億元左右對價向中生股份現金收購子公司成都蓉生 10%股權，并由成都蓉生為血制品業務整合主體，發行股份支付收購上海血制、武漢血

20、制和蘭州血制三大血制品資產，合計總價 27.37 億元，第二次交易于 2018 年 1 月完成交割，交割完成后上市公司天壇生物持有成都蓉生69.47%股權，上海所、武漢所和蘭州所分別持有成都蓉生 11.27%、12.64%和 6.63%股權，中生股份旗下所有血制品業務都進入上市公司控股子公司成都蓉生旗下。圖圖 1：疫苗、疫苗、血制品血制品資產業務重組兩步走資產業務重組兩步走資料來源：公司公告重大資產購買及關聯交易報告，誠通證券研究所2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告公司與控股股東中生股份的重大資產重組業務構思非常巧妙，除疫苗資產出售外，血制品業務收購全部是

21、在成都蓉生子公司層面，不涉及上市公司層面現金或股份支付對價，大大簡化審批步驟（需要實控人國藥集團通過，無需證監會審核）。上述重大資產重組完成后，上市公司天壇生物更偏向于控股平臺，子公司成都蓉生是血液制品主營業務的運營平臺，而三大所以血制品資產入股獲得的股份是子公司成都蓉生股權。圖圖 2：重組完成后天壇生物資產股權結構圖重組完成后天壇生物資產股權結構圖資料來源：公司公告重大資產購買及關聯交易報告，誠通證券研究所1.2、血制品血制品業務內部整合，實現業務內部整合，實現 1+12 效應效應完成集團與上市公司業務重整后，公司成為一家純正的血制品公司，血制品業務資產主要是成都蓉生，旗下全資下轄上海、武漢

22、、蘭州和貴州四大血制公司。公司原有血制品業務與新置入的三大血制在在產產品、研發方面既有重疊又有互補，在產能配置、漿站設置方面則完全互補。一是產能的互補：內部調漿，減少產能錯配損失一是產能的互補：內部調漿，減少產能錯配損失在建設成都永安新廠區前，成都蓉生本部廠區年血漿處理能力約 800 噸，旗下漿站 2016 年采漿量已超 700 噸，血漿處理產能利用率基本飽和；而武漢血制、蘭州血制原有漿站采漿能力相對較弱，血漿處理產能有所富余。2017 年公司向藥監部門申請向子公司血漿調撥，2018 年國家藥品監督管理局向四川、湖北、甘肅省食品藥品監督管理局下發了關于同意成都蓉生向武漢血制和蘭州血制調撥生產用

23、人血漿的批復，同意公司控股子公司成都蓉生為充分利用血漿資源，緩解血液制品供應緊缺情況，將血液制品生產用人血漿調撥給武漢血制和蘭州血制，調撥時限至2021 年底。表表 1：2016 年各年各血制品血制品子公司采漿及投漿能力子公司采漿及投漿能力下屬下屬血制品血制品公司公司2016 年漿站數年漿站數（個）（個）2016 年采漿量年采漿量（噸）（噸）單位漿站采漿量單位漿站采漿量（噸（噸/年年.個）個）年處理血漿能力年處理血漿能力（噸）（噸）成都蓉生（含中泰）21（含中泰 2）70833.7約 800 噸上海血制716223.1約 400 噸武漢血制920222.4蘭州血制89911.0約 300 噸資

24、料來源：公司公告重大資產購買及關聯交易報告，誠通證券研究所2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告二是品種互補，研發協調。二是品種互補，研發協調。品種互補品種互補。成都蓉生特免產品缺少狂犬病人免疫球蛋白、組織胺人免疫球蛋白和受產能限制未生產的凝血類因子；蘭州血制品種較少；上海血制品類齊全，涵蓋人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大類；武漢血制產品主要是人血白蛋白和免疫球蛋白，缺少凝血產品線。重組三大血制品后，分別補齊相關產品，公司成為血制品種批文行業最全，特別是免疫球蛋白產品線最豐富的血制品企業。表表 2：2017 年成都蓉生及武漢、上海和蘭州三大血制品血制品批文年成

25、都蓉生及武漢、上海和蘭州三大血制品血制品批文大類大類細分品種細分品種合并后擁有合并后擁有批批文品種文品種成都蓉生成都蓉生武漢血制武漢血制上海血制上海血制蘭州血制蘭州血制合計1 12 2 種種8 8 種種8 8 種種1010 種種6 6 種種白蛋白人血白蛋白免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白狂犬免疫球蛋白破傷風免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白凝血類人凝血酶原復合物人纖維蛋白原人凝血因子資料來源：公司公告天壇生物對上交所重組問詢函回復公告，重大資產購買及關聯交易報告，誠通證券研究所研發協調研發協調。吸并四大血制

26、品資產后，公司整合內外部資源，成立研發中心，采用集中研發模式，通過專業化管理、共享病毒去除/滅活技術平臺、檢測技術平臺、共享注冊和臨床團隊等措施，減少重復研發投入，充分發揮整合優勢。三是漿站互補三是漿站互補，漿站地區分布平衡漿站地區分布平衡，抵御區域關停風險能力更強抵御區域關停風險能力更強。完成兩步業務重組后，2017 年末，公司漿站數量從蓉生原有的 18 家漿站大幅增加到 55 家漿站（含分站），在營漿站 47 家；漿站資源地域分布也更廣，成都蓉生原有 18 家漿站分布于四川、山西、山東三個省，其中絕大部分位于四川 14 家，山西 3 家，山東 1 家；置入四大血制品資產后，漿站覆蓋省份擴充

27、到川、晉、魯、蘇、鄂、閩、湘、贛、黔、滇、瓊、甘、寧 13 個省/自治區，公司漿站在全國地區分布更加平衡，抵御區域關停風險能力更強。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告圖圖 3：重組前重組前公司控股公司控股單采血漿站區域分布單采血漿站區域分布圖圖 4：重組后公司重組后公司控股控股單采血漿站區域分布單采血漿站區域分布資料來源：公司 2016 年年報，誠通證券研究所資料來源：公司 2017 年年報，誠通證券研究所四是優秀管理輸出四是優秀管理輸出。三大血制品旗下原有漿站采漿能力不強，2016 年上海血制、武漢血制和蘭州血制在營漿站單位年均采漿量僅 23.1 噸、2

28、2.4 噸和 11.0 噸，遠低于成都蓉生原有漿站采漿能力（33.7 噸/年/個），甚至低于當年行業平均水平（約 30 噸/年/個）。公司組織采漿能力較強的漿站員工，定點幫扶，管理輸出，取得較好成效，如以簡陽、金堂漿站管理團隊為主的成都蓉生公司幫扶團隊，采取一對一定點幫扶方式對貴州中泰所屬兩家漿站進行了幫扶，成效顯著，貴州中泰兩家漿站 2017 年 7-12 月采漿量同比增長達 55.73%。2017 年公司全年采漿量超過 1400噸，同比 2016 年可比口徑增長 19.83%，高于行業平均增幅，領跑國內血制品企業。1.3、全面超額完成重組三年業績承諾全面超額完成重組三年業績承諾截止 202

29、0 年末，成都蓉生（含貴州血制品）10%股權 在 2018 年-2020 年度實現累計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤 1.79 億元，超過承諾數0.35 億元，完成累計預測盈利的 124.7%；武漢血制、上海血制、蘭州血制 100%股權資產，在 2018 年-2020 年度實現累計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤合計 8.74 億元，超過合計承諾數 2.52 億元，完成累計預測盈利的 140.6%。成都蓉生和三大所血制品資產均全面超額完成重組三年業績承諾。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告圖圖 5：超額完成超額完成重組重組三年三

30、年業績承諾業績承諾資料來源：公司 2020 年年報，誠通證券研究所2、做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開“量量”空間空間2.1、提升成都蓉生持股比例，增加權益血漿占比提升成都蓉生持股比例，增加權益血漿占比2020 年 10 月，公司發布非公開發行股票預案，計劃募集資金總額約 33.4 億元，用于成都蓉生臨床研究項目及重組凝血 VIII 因子生產車間、上海血制云南基地和蘭州血制產業化基地建設。非公開增發完成后，再增資非全資控股子公司成都蓉生，成都蓉生原少數權益股東武漢所、蘭州所和上海所放棄增資優先權，不參與成都蓉生增資，增資完成后上市公司天壇生物對成都蓉

31、生的持股比例上升到 74.01%，進一步增厚上市公司權益血漿。本次增資成都蓉生的全部權益評估值為 145.6 億元，無論從噸漿估值的產業估值角度，還是市盈率二級市場相對估值看，均明顯進一步增厚權益血漿。從噸漿評估值產業角度，2020 年成都蓉生在克服新冠疫情不利影響下，全年采漿達到 1713.5噸，按成都蓉生的評估值計算，噸漿評估值 850 萬元/噸左右，遠低于行業并購噸漿評估值（1300-2000 萬元/噸漿）；從市盈率二級市場相對估值看，2020 年成都蓉生凈利潤 9.93 億元，按評估價計算收購 PE 倍數 14.7 倍左右，也遠低于血液制品行業二級市場估值水平。表表 3：血制品血制品行

32、業行業主要主要并購事件并購事件一覽一覽并并購年度購年度并購標的并購標的并購主體并購主體收購比例收購比例收購兌價收購兌價（億億元）元）最近一年采漿量最近一年采漿量（噸）（噸）最近一年凈利最近一年凈利潤（億元）潤（億元）噸漿評估值噸漿評估值（萬元（萬元/噸漿噸漿）收購收購 PE 倍數倍數2014 年 1 月邦和藥業上海萊士100.00%18.00132 噸（2014 年）1.051363.617.142014 年 12 月河北大安博暉創新100.00%13.86103.7噸（2015年）-0.311336.5NA2014 年 12 月廣東衛倫博暉創新100.00%5.0030.1 噸（2015 年

33、）-0.191661.1NA2014 年 12 月同路生物上海萊士89.77%47.58268 噸（2014 年）2.851977.718.602016 年 11 月同路生物上海萊士10.23%5.50NA4.04NA13.292023 年 11 月廣西冠峰上海萊士95%4.81NA-0.17NANA2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告并并購年度購年度并購標的并購標的并購主體并購主體收購比例收購比例收購兌價收購兌價（億億元）元）最近一年采漿量最近一年采漿量（噸）（噸）最近一年凈利最近一年凈利潤（億元）潤（億元）噸漿評估值噸漿評估值（萬元（萬元/噸漿噸漿）收

34、購收購 PE 倍數倍數2024 年 7 月綠十字中國 博雅生物100%18.2104 噸（2023 年）-0.231750NA資料來源：各公司資產收購公告，誠通證券研究所2.2、抓住政策時間窗口，批量獲得新設漿站抓住政策時間窗口，批量獲得新設漿站國內新設單采血漿站審批管理嚴格，新設一般采用事前審批原則，需要省、市、縣三級衛生主管部門規劃批準，設置區域還要與現有血液中心、中心血站/血庫所在地互斥，并且出臺相關單采血漿站管理辦法，在新設單采血漿審批環節中向血液制品大企業傾斜。2012 年，衛生部關于單采血漿站管理有關事項的通知（衛醫政發2012，要求血液制品生產企業申請設置新的單采血漿站，其注冊的

35、血液制品應當不少于 6個品種（承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產企業不少于 5 個品種），且同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子類制品。2016 年，衛計委發布關于促進單采血漿站健康發展的意見，嚴格新增單采血漿站設置審批，按照向研發能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血液制品生產企業傾斜原則，對于不符合設置條件的，堅決不予批準。血液制品生產企業在申請新設置單采血漿站時，需提交有效的藥品生產注冊批準證明性材料。漿站審批傾斜政策不僅提升了血漿的利用率，而且有利于促進血液制品行業的集中度提升，有利于天壇生物、華蘭生物和上海萊士等頭部血液制品企業的漿站拓展。近年來，國內單采血漿站審批紅

36、利期有兩個：一是國家衛生部提出的“十二五血漿倍增計劃”，二是疫情帶來的以靜丙為代表的血制品市場教育，各省市相繼出臺“十四五”漿站設置規劃，均為血制品行業批量新設單采血漿站的紅利期。原國家衛生部原國家衛生部“十二五血漿倍增計劃十二五血漿倍增計劃”：2011 年，受傳統采漿大省貴州關停16 家單采血漿站影響，全國采漿量僅 3856 噸，同比下降 7%左右，全國血制品供應尤其用于血友病的凝血 VIII 因子出現短缺。2012 年初，原國家衛生部提出“血液制品倍增計劃”，發布關于單采血漿站管理有關事項的通知，鼓勵各地設置審批單采血漿站，國內開始加速新設漿站審批，并著力提升漿站血漿采集效率。2016年全

37、國漿站數量達到 218 個，全行業采漿大約 7100 噸，同比 2011 年分別增長 49.3%和 84%左右，基本實現漿量翻倍。成都蓉生 2015-2016 年采漿量快速提升，分別采漿 584 噸和 683 噸，同比增長10.8%和 16.9%。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告圖圖 6：“十二五十二五”血液倍增計劃完成情況血液倍增計劃完成情況資料來源：國家衛健委，北京協和醫學院輸血研究所，誠通證券研究所“十四五十四五”漿站設置規劃紅利期漿站設置規劃紅利期：2020 年以來，疫情帶來以靜丙為代表的血制品需求大增，地方省市為保障本省血制品供應保障，在漿站

38、新設審批方面出現積極變化，相繼出臺“十四五”漿站建設規劃文件，支持本省單采血漿站新設和血漿純化處理基地建設。截止 2023 年底，云南、內蒙古、河南、重慶、江西、吉林、貴州和遼寧等省相繼出臺“十四五”漿站建設規劃文件，預計分別新設 17 個、6個、7 個、2 個、4 個、2 個、3 個和 1 個漿站，合計超 40 個漿站；尤其是傳統采漿大省河南和貴州，2022 年開始再次批量批準新設單采血漿站，兩省漿站歷史平均年采漿量均超 60 噸，遠超目前行業 34 噸左右的平均水平，批量新設單采血漿站將明顯提升血制品行業采漿量水平。表表 4：我國各地方省我國各地方省“十四五十四五”單采血漿站設置規劃單采血

39、漿站設置規劃省份省份規劃文件規劃文件”十四五十四五“漿站新設數量漿站新設數量云南省云南省單采血漿站設置規劃（2020-2023）19 個（含 2 個試點）內蒙古內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（2022-2025）不超過 6 個河南省河南省“十四五”公共衛生體系和全民健康規劃7 個（華蘭生物 7 個）重慶市（直轄市）重慶市采供血機構設置規劃（2021-2025 年）共 12 個，新增 2 個（華蘭豐都、華蘭巫山）吉林省吉林省單采血漿站設置試點工作方案長春市轄區設置 2 家試點江西省江西省采供血機構設置規劃（20212025 年)新增單采血漿站總數不超過 4 個貴州省貴州省采供血機構設置規劃（20

40、212025 年）已經落地鳳岡中生、黎平中生和貴定泰邦 3 個遼寧省遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃原則上不超過 1 個湖南、四川、黑龍江不再增設單采血漿站資料來源：各省衛健委，誠通證券研究所自 2017 年完成血制品業務重組以來，天壇生物在云南、貴州、四川、甘肅、吉林等省累計獲得新設 55 個單采血漿站批文，尤其是“十四五”期間，2021-2022年天壇生物分別獲批 21 家、22 家新設漿站批文，遠超行業其他同行。從 2023 年2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告開始，新批單采血漿站陸續投產采漿。截至 2024 年 3 月底，公司漿站總數達到

41、102 家，其中在營漿站數量 80 家，年采漿量突破 2400 噸，2022-2023 年，連續兩年采漿量同比增速突破 10%，尤其是2023 年達到 18.7%，增速創 6 年新高，已經快速打開漿量提升空間。圖圖 7：2016-2023 年天壇生物年采漿量及增速年天壇生物年采漿量及增速圖圖 8：2016-2023 年天壇生物漿站總數及新增量年天壇生物漿站總數及新增量資料來源：公司 2016-2023 年年報，誠通證券研究所資料來源：公司 2016-2023 年年報，誠通證券研究所2.3、單位漿站采漿能力提升明顯，挖潛空間仍為可觀單位漿站采漿能力提升明顯，挖潛空間仍為可觀成都蓉生原有 18 家

42、漿站采漿能力較強，在資產重組前，2016 年 18 家在營漿站實現采漿 683 噸，漿站平均年采漿 38 噸左右，高于行業漿站平均 30 噸年采漿能力。上海血制、武漢血制平均單位漿站采漿能力為 22 噸左右，蘭州血制和貴州血制品（原貴州中泰）漿站采漿能力更弱，平均僅有 12 噸左右，顯著低于行業平均值。老漿站采漿挖潛提質增效明顯老漿站采漿挖潛提質增效明顯。公司向貴州中泰等子公司派駐經驗豐富的血源管理和發展團隊，優化采漿管理隊伍，2017 年公司全部在營漿站平均采漿規模上升到接近行業平均水平，達到 29.8 噸左右；2022 年公司在營漿站年均采漿量上升到 34 噸左右，基本追評行業單位漿站年均

43、采漿量水平（35 噸左右/年）；2023 年全年有 20 家新漿站投產采漿，平均單位漿站年采漿量下滑到 30.2 噸左右，我們測算原有老站年均采漿量達到 37 噸左右。新漿站投產采漿不斷爬坡新漿站投產采漿不斷爬坡。新漿站投產后根據當地戶籍人口數量、獻漿宣傳動員等因素，平均有 3-4 年爬坡期，公司 2021-2022 年累計獲得 43 家新設漿站批文，這些漿站從 2023 年開始，將陸續獲得采漿批文投產采漿，2023 年共有 20 家新批漿站投產采漿，預計在建 22 家漿站將在未來 2 年內陸續投產采漿，新漿站投產采漿不斷爬坡貢獻原料血漿。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明

44、-14-證券研究報告圖圖 9：天壇生物單位漿站年均采漿量對比天壇生物單位漿站年均采漿量對比資料來源：公司 2017-2023 年年報，誠通證券研究所備注：2023 年假設新投產漿站年均采漿量 10 噸測算，全行業均值根據全國年度采漿總量與全國漿站總數測算。2.4、外延并購持續擴大漿源版圖外延并購持續擴大漿源版圖收購西安回天收購西安回天 63.69%股權股權，戰略布局陜西優良漿源地戰略布局陜西優良漿源地。2022 年 7 月，天壇生物公告以收購股權及增資方式重組西安回天血液制品有限責任公司（以下簡稱“西安回天”），布局陜西省血液制品業務，現金出資 6497 萬元收購山東泰邦持有的西安回天 35%

45、股權，收購完成后向西安回天增資不超過 1.47 億元，收購及增資完成后，公司共持有西安回天 63.69%股權。西安回天成立于 1996 年 10 月，是陜西省唯一一家血液制品生產企業，收購前，中國能源建設集團西北電力建設工程有限公司（簡稱“西北電建”）和山東泰邦分別持有 65%和 35%股權。目前西安回天擁有白水、富平 2 家單采血漿站，目前能生產人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等系列產品共 11 個規格。2020 年 7 月，西安回天在生產過程中存在違反藥品生產質量管理規范組織生產的行為，受到行政處罰停產。因西安回天停止生產，所屬漿站停止采漿。雖然公

46、司預計西安回天恢復生產經營所需時間會比較長，但由于陜西省漿站數量僅有 2 個，還處于停止采漿狀態，相比全國漿站大省廣西、廣東、四川等省，陜西省基本屬于采漿空白地區，甚至不及山西、內蒙、甘肅和寧夏等周邊省份。陜西全省轄 31 個市轄區、7 個縣級市、69 個縣，合計 107 個縣級區劃，常住人口接近4000 萬人（數據來源2023 年陜西省國民經濟和社會發展統計公報），未來漿站設置空間有較大提升可能，且西安回天作為陜西省唯一一家血制品企業，擁有完整的漿站、血制品純化生產基地；收購西安回天后，公司將實現在陜西省的戰略布局，為拓展陜西省優良血漿資源奠定良好基礎。2022 年 9 月，公司公告西安回天

47、已完成相關工商變更登記，天壇生物已持有西安回天 63.6962%股權。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告收購中原瑞德收購中原瑞德 100%股權，進一步擴大湖北漿源地優勢。股權，進一步擴大湖北漿源地優勢。2024 年 8 月 30 日，公司公告擬由控股子公司成都蓉生為主體，以 1.85 億美元總金額收購中原瑞德100%股權（含 1.378 億美元股權收購兌價和 0.472 億美元歸還 CSL 亞太股東借款）。中原瑞德擁有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白和特異性人免疫球蛋白等 13 個產品文號，主要在產產品為人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白，在湖北省設置有 5 家全

48、資漿站，分別為恩施天源漿站、當陽瑞德、羅田瑞德、赤壁瑞祥和利川瑞德，均已取得單采血漿許可證并正常執業采漿，2023 年共采集血漿 112.37 噸。公司并購中原瑞德后，基本獨占湖北漿站資源。據湖北衛健委公示披露，截止目前，湖北省共有 19 家單采血漿站，其中公司旗下武漢血制擁有 13 家漿站，包括11 家在營漿站（洪湖武生、石首武生、竹山武生、鄖西武生、武穴武生、松滋武生、鐘祥武生、監利武新、云夢武生、老河口武生和鄖陽武生），另外 2 家正在籌建期漿站（巴東武生和陽新武生）；中原瑞德擁有 5 個，上海萊士擁有 1 個（?？等R士），疊加旗下武漢血制在湖北的血漿處理產能，公司進一步加強在湖北地區漿

49、源地優勢?？毓晒蓶|中國生物與光明國資簽署合作協議控股股東中國生物與光明國資簽署合作協議，擬控股衛光生物擬控股衛光生物。2023 年 6 月，公司公告控股股東權益變動，控股股東中國生物與光明國資簽署合作協議，約定中國生物與光明國資局設立合資公司，中國生物持有合資公司 51%股權，光明國資局持有合資公司 49%股權；合資公司設立后，中國生物向合資公司無償劃轉天壇生物 5.96%股份，光明國資無償劃轉衛光生物 35.25%股份，中國生物通過合資公司和武漢所控制衛光生物 42.50%的股份，成為衛光生物的間接控股股東。衛光生物共有 9 家在營漿站，2023 年采漿量 517 噸，平均單站年采漿能力位居

50、全行業前列（57.4 噸），其中在廣西擁有 5 家，平果漿站為年采百噸以上單采血漿站。我們預計在完成交易后，中國生物控股天壇生物和衛光生物兩家血制品企業，將面臨規避同業競爭監管要求，未來不排除在集團血制品資產層面再進一步整合運作。目前，這一央地產業合作方案，仍在審批當中。3、做強：拓展產品矩陣，增添發展做強：拓展產品矩陣，增添發展“質質”元素元素3.1、拓展產品矩陣，提升血漿利用率拓展產品矩陣，提升血漿利用率受制于產能限制和新生產基地批文轉移審批影響，天壇生物在手批文和實際生產批簽品種的數量存在較大落差。在 2018 年完成三大所血制品業務收購后，天壇生物共擁有 11 個血制品種生產批文，但是

51、在 2018 年-2019 年公司有實際生產批簽記錄的品種數僅有 6 種、5 種，主要集中在人血白蛋白和免疫球蛋白類（靜丙、三大特免）利基品種上，凝血產品線完全缺失。2020 年，上海血制人凝血因子 VIII開始有少量生產批簽，但全年僅 3 批次批簽發；2021 年第三季度，成都蓉生人凝血酶原復合物開始實際生產批簽，公司全年有生產批簽記錄的品種上升到 8 種；人纖維蛋白原批文方面，上海血制擁有批文但未實際生產批簽，成都蓉生剛剛在今年4 月獲得藥品補充申請批文，我們預計今年生產端將補齊全部凝血產品線矩陣，實際生產批簽血制品種數量有望上升到 9 種，全覆蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大類所有主流品種

52、，全面提升血漿利用率。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告表表 5：天壇生物擁有生產批文和歷年實際生產批簽品種比較天壇生物擁有生產批文和歷年實際生產批簽品種比較大類大類細分品種細分品種擁有批文品擁有批文品種種實際生產批簽品種實際生產批簽品種20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年20232023 年年合計1 13 3 種種6 6 種種5 5 種種6 6 種種8 8 種種8 8 種種8 8 種種白蛋白人血白蛋白免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白狂犬免疫球蛋白破傷風免疫

53、球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白凝血類人凝血酶原復合物21Q321Q3 批簽批簽人纖維蛋白原人凝血因子上海血上海血制制2022023 3年蓉年蓉生批準生批準注射用重組人凝血因子20232023 年批準年批準資料來源：公司 2018-2023 年年報，中國食品藥品檢定研究院，誠通證券研究所另外，2023 年成都蓉生第四代 10%濃度靜注人免疫球蛋白（蓉生靜丙 10%）和注射用重組人凝血因子（非血源基因重組）在國內相繼獲批上市，其中第四代高純靜丙是國內首家獲批上市品種，目前品種矩陣已經進一步豐富。2024 年 4 月，成都蓉生完成了人纖

54、維蛋白原（0.5g/瓶）的注冊工作，并獲得藥品批文證書，可以正式上市銷售，成都蓉生完成所有主力凝血產品線的補齊。3.2、運營效率不斷提升，毛利率運營效率不斷提升，毛利率/凈利潤率雙升凈利潤率雙升在產血制品管線逐漸豐富，毛利率/凈利潤率雙升。從 2018 年完成全部資產重組以來，天壇生物主營業務變為純血制品，但 2018-2021 年，公司實際生產批簽品種集中在白蛋白和免疫球蛋白類，毛利率和扣非凈利潤率均值分別為 47.1%和25.1%左右，隨著上海血制人凝血因子VIII和成都蓉生人凝血酶原復合物獲批復產，生產端逐漸補齊凝血產品管線，公司運營效率逐漸提升，2023 年毛利率和凈利潤率分別為 50

55、.8%和 29.1%，均創歷史最高水平。運營效率仍有提升空間。通常在產血制品管線越豐富，血漿利用率越高，血制品血漿成本分擔越少，毛利率越高，隨之凈利潤率也伴隨提升。從橫向比較來看，天壇生物 2023 年毛利率仍顯著低于行業均值，與行業優秀企業差距較大，成本控制方面仍有提升空間。行業內產品管線豐富且品類分部均衡的企業如華蘭生物（血制品分部）、上海萊士（自產血制品分部）和博雅生物（血制品分部）毛利率分別為 54.3%、59.2%和 69.7%，扣非凈利潤率也較高，達到 30%左右。我們預計隨著在產血制品種不斷擴充，公司運營效率將持續追趕行業均值水平。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免

56、責聲明-17-證券研究報告圖圖 10：天壇生物毛利率和扣非凈利潤率變化趨勢天壇生物毛利率和扣非凈利潤率變化趨勢圖圖 11：2023 年主要年主要血制品血制品企業運營效率比較企業運營效率比較資料來源：Wind，誠通證券研究所資料來源：Wind，誠通證券研究所備注：華蘭生物為血制品分部，上海萊士為自產血制品分部、博雅生物根據母公司報表測算3.3、新建永安、昆明和蘭州三大血漿處理基地，打破產能瓶頸新建永安、昆明和蘭州三大血漿處理基地，打破產能瓶頸重組三大所血制品資產后，隨著公司擁有漿站數量不斷增加，漿站年采漿能力不斷提升，公司年采漿量逐年上臺階，從 2017 年合并之初的 1400 噸，跨越式上升到

57、 2023 年的 2415 噸，血漿處理產能成為制約公司成長的首要因素。為匹配逐年上升的采漿量，公司從 2017 年開始布局新建永安、昆明和蘭州三大血液處理基地，合計新建年血漿處理能力達到 3600 噸。表表 6：天壇生物近年來血漿處理產能擴天壇生物近年來血漿處理產能擴張張計劃計劃三大基地三大基地永安基地永安基地昆明基地昆明基地蘭州基地蘭州基地所屬子公司所屬子公司成都蓉生云南血制品/上海血制蘭州血制公告立項時間公告立項時間2017/5/272018/11/172020/10/29總投資額總投資額14.5 億元16.55 億元12.87 億元規劃產能規劃產能1200 噸/年1200 噸/年120

58、0 噸/年項目所在地項目所在地成都天府新區云南昆明滇中新區蘭州國家高新技術開發區項目建設期項目建設期分三期：I-II 期 3.3 年，III 期 2.3年，計劃 2022 年 3 月竣工驗收。規劃建設總周期 3-5 年，計劃2022 年 9 月建成投產。建設期 2021 年 4 月-2024 年7 月，2024 年 11 月建成投產。實際完成進度實際完成進度已全面投產。尚未正式投產，正在進行工藝驗證和生產場地轉移工作。尚在建設期。資料來源：天府生物城永安血制品建設項目公告，關于云南生物制品產業化基地項目立項公告，關于蘭州血制產業化基地項目的公告，誠通證券研究所永安基地永安基地：2017 年 5

59、 月公告立項投建。成都蓉生舊廠區（科園廠區）年血漿處理產能約 800 噸，2017 年成都蓉生（含成都蓉生和貴州血制品）采漿達到 862噸，血漿處理產能瓶頸矛盾突出。2017 年，公司公告投資 14.5 億元，擬在成都新建天府生物城永安血制品建設項目。項目分三期建設，一期建設內容為土建部分，包括廠區辦公樓、質檢研發樓、血制品生產車間等土建，二期和三期為血制品產品工藝設備及安裝，其中二期為人血白蛋白、低溫乙醇法人免疫球蛋白和人凝血因子VIII 產品，三期為層析法高純靜丙、人凝血酶原復合物、人纖維蛋白原產品。永安2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告血制品建設項

60、目建成后，血液制品生產線投漿量達到 1200 噸/年。表表 7：永安基地建設規劃及投產節點永安基地建設規劃及投產節點建設期建設期建設內容建設內容包含建筑及產品包含建筑及產品計劃完成時間節點計劃完成時間節點實際完成實際完成一期總平工程、土建辦公樓、質檢研發樓、血制品生產車間等3.3 年（預計 2020.3 竣工驗收）全部完成二期工藝設備及安裝人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子 VIII全部完成三期工藝設備及安裝層析法高純靜丙、人凝血酶原復合物、人纖維蛋白原2.3 年（預計 2022.3 月竣工驗收）全部完成資料來源：公司公告，誠通證券研究所2022 年 8 月，永安基地已經正式投產，原科園廠區

61、全面停產，成都區域血液處理產能完成新舊廠區轉移。原有藥品批文變更生產場地需要通過藥品補充申請、GMP 符合性檢查等審批，截止目前永安基地已完成人血白蛋白（2022 年 8 月）、靜注人免疫球蛋白 pH4（2022 年 8 月）、人凝血酶原復合物（2022 年 12 月）、人凝血因子 VIII（2023 年 1 月）、人免疫球蛋白（2023 年 2 月）、層析法高純靜丙（2023 年 9 月）和人纖維蛋白原（2024 年 4 月）共 7 個藥品補充申請批準和 GMP適應性通過，相關產品可以在永安基地生產、上市和銷售，標志著永安基地三期建設內容基本全部完工。另外，永安基地還在建設重組凝血因子車間建

62、設項目，用于生產重組人凝血因子和重組人凝血因子a 產品，其中重組人凝血因子產品已經于 2023 年 9 月獲批正式生產并上市銷售，目前生產場地暫時在錦江區，待永安項目建設完成后，預計接續完成場地變更；重組人凝血因子a 已經完成 I 期臨床并取得 I 期總結報告，即將開展 III 期臨床試驗（2023 年 6 月公司公告）。永安基地產能利用率逐漸爬坡，2022 年成都蓉生（科園廠區和永安廠區）日均處理污水 870.2 立方米，2023 年全年日均處理污水 1225 立方米（永安廠區）。表表 8：永安基地主要永安基地主要血制品血制品通過批文補充申請及通過批文補充申請及 GMP 符合性檢查時間節點符

63、合性檢查時間節點細分產品細分產品規格規格通過審批內容通過審批內容獲得審批通過時間獲得審批通過時間人血白蛋白2g/瓶（20%,10ml）5g/瓶（20%,25ml）10g/瓶（20%,50ml）生產許可申報、補充注冊申報、GMP 符合性檢查2022 年 8 月靜注人免疫球蛋白（pH4）5%25ml 1.25g/瓶5%50ml 2.5g/瓶5%100ml 5g/瓶生產許可申報、補充注冊申報、GMP 符合性檢查人凝血酶原復合物300IU（15ml）/瓶生產許可申報、補充注冊申報、GMP 符合性檢查2022 年 12 月人凝血因子200IU（10ml）/瓶生產許可申報、補充注冊申報、GMP 符合性檢查

64、2023 年 1 月人免疫球蛋白10%1.5ml 150mg/瓶10%3ml 300mg/瓶生產許可申報、補充注冊申報、GMP 符合性檢查2023 年 2 月層析法高純靜丙5g/瓶（10%,50ml）補充注冊申報、GMP 符合性檢查2023 年 9 月2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告細分產品細分產品規格規格通過審批內容通過審批內容獲得審批通過時間獲得審批通過時間人纖維蛋白原0.5g(25ml)/瓶補充注冊申報、GMP 符合性檢查2024 年 4 月資料來源：歷次獲得藥品注冊證書并通過藥品 GMP 符合性檢查公告，誠通證券研究所昆明昆明血制品血制品：20

65、18 年 11 月公告立項。2017 年和 2022 年，國藥集團兩度與云南省政府簽訂戰略合作框架協議，作為“央企入滇，滬滇合作”的示范項目，國藥集團中國生物將天壇生物旗下重點企業上海血制整體搬遷至云南滇中新區，建設昆明血制品和云南省內配套單采血漿站。昆明血制品規劃總投資 16.55 億元人民幣，年血漿處理能力 1200 噸，規劃建設總周期 3-5 年。目前尚未正式投產，正在進行工藝驗證和生產場地轉移工作。上海血制產能和品種批文跨省異地整體轉移到昆明血制品，昆明血制品獲得生產許可證后，各品種批文還需要通過補充注冊和GMP 符合性檢查，方能正式投產。圖圖 12：昆明昆明血制品血制品有限公司有限公

66、司資料來源：公司主頁，誠通證券研究所蘭州血制蘭州血制：2020 年 10 月立項。蘭州血制血液制品生產車間始建于八十年代，現有廠區設備老化，產能不足。公司在甘肅區域新漿站拓展工作快速推進，預計未來蘭州血制下屬漿站數量和血漿采集量將大幅上升，現有車間產能瓶頸矛盾突出。蘭州血制立項規劃在蘭州市國家高新技術開發區中生科技健康產業園區內建設血液制品生產車間，項目總投資 12.87 億元，設計產能投漿量 1,200 噸/年。蘭州新基地建設期 2021 年 4 月-2024 年 7 月，預計 2024 年 11 月建成投產。目前尚在建設期。4、盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級4.1、關鍵假設關鍵假設1

67、、采漿量：、采漿量：不考慮未來外延并購，僅對當前現有 102 家自有漿站給與采漿假設。采漿量增長來源于兩個方面，老漿站的挖潛和新漿站的增量。截止 2024 年中報，公司仍有 22 家漿站在建，我們假設 2024-2026 年分別投產 5 家、10 家和 7 家，到 2026 年全部完成投產采漿；另外假設新漿站投產后，采漿能力爬坡節奏為 4 年：第 1 年 10 噸，第 2 年 15 噸，第 3 年 25 噸，第 4 年 30 噸，第 5 年后進入成熟運營2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告階段；2023 年公司采漿 2415 噸，其中 52 家成熟期漿站（

68、已運營 4 年以上漿站）采漿大約 2020 噸，折合單位漿站年采漿 38.8 噸，我們假設 2024-2026 年成熟漿站采漿年均增長 2%。通過以上假設，我們預測 2024-2026 年公司自有 102 家漿站采漿量約為 2669噸、3079 噸和 3418 噸，分別同比上一年增長 10.5%、15.4%和 11.0%。2、產品線、產品線：產品線豐富程度決定血制品企業毛利率，產品越多，成本分攤越充分，相應單個品種毛利率越高，公司 2023 年有批簽發的品種 8 個，產品大類已經覆蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血類產品三大類。2023 年毛利率和凈利潤率分別為 50.8%和 29.1%，未來隨著產品

69、線的進一步補齊，毛利率和凈利潤率有進一步提升的空間。4.2、估值：噸漿產值和噸漿市值角度估值：噸漿產值和噸漿市值角度噸漿產值（營業收入/投漿量）：衡量血制品企業經營效率除采漿量外，噸漿產值也是重要衡量基準，由于各家血制品公司歷年投漿量數據少于披露，我們簡化采用年采漿量代替投漿量來測算噸漿產值。（備注：由于投漿量通常小于當年采漿量，故實際噸漿產值通常大于計算值）從 2018 年天壇生物成為純血制品業務公司以來，采漿量逐年提升，即使在2020-2022 年三年疫情特殊時期也保持穩健增長，2023 年公司采漿量突破 2400 噸，同比增長 18.6%。隨著在產血制品種不斷豐富，血漿利用率不斷提升，噸

70、漿產值經營效率也不斷提升，2018 年公司噸漿產值 186.9 萬元/噸，2023 年上升到 214.5 萬元/噸，年復合增長率為 2.8%。2023 年主要血制品公司噸漿產值在 200-300 萬元/噸間，其中博雅生物噸漿產值最高，行業均值為 240.8 萬元/噸，天壇生物 2023 年噸漿產值為 214.5 萬元，仍低于行業均值水平（240 萬元/噸），隨著凝血管線的生產批簽并放量，我們認為公司噸漿產值追趕行業均值值得期待。圖圖 13：2018-2023 年天壇生物歷年噸漿產值一覽年天壇生物歷年噸漿產值一覽圖圖 14：2023 年年血制品血制品行業主要公司噸漿產值橫向比對行業主要公司噸漿產

71、值橫向比對資料來源：公司 2018-2023 年年報，誠通證券研究所資料來源：各公司 2023 年年報，誠通證券研究所備注：博雅生物、華蘭生物為血制品業務收入，上海萊士不含白蛋白代理收入噸漿市值（總市值/年采漿量）：截止目前（2024.9.20 日）數據，以 2023 年采漿量計算，天壇生物噸漿市值為 2277 萬元（按權益漿量計算），6 家上市血制品2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告企業均值為 2055 萬元，博雅生物、上海萊士噸漿產值行業領先，對應噸漿市值也相對較高，天壇生物采漿量占全行業 20%左右，行業龍頭應有一定估值溢價，高于行業均值水平。圖圖

72、 15：血制品血制品企業噸漿市值比較企業噸漿市值比較資料來源：Wind，各公司 2023 年年度報告，誠通證券研究所備注：華蘭生物市值、營收剔除疫苗業務貢獻，上海萊士和派林生物 2023 年采漿量為根據年報披露預估數據。市值數據截止 2024.9.20 日4.3、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級1）盈利預測：我們預測公司 2024-2026 年，營收分別為 61.6/71.1/81.9 億元，分別同比增 18.9%/15.6%/15.1%；歸母凈利潤為 13.9/16.4/19.0 億元，分別同比增25.3%/17.9%/15.6%。2）投資評級：截止 2024 年 9 月 20 日，血液

73、制品（SW）指數 PE（TTM）為28.3 倍，公司 PE（TTM）為 32.1 倍，略高于行業指數（約 13.4%）。我們預測 2024年天壇生物總體采漿量在 2669 噸左右，權益采漿量約 1975 噸（持股 74.01%成都蓉生），當前市值 406.9 億元（2024.9.20 日數據），對應公司 2024 年權益漿量噸漿市值約為 2060 萬元，對應 PE（2024E）為 29.3 倍，公司作為血制品行業龍頭企業，且正處于漿量快速提升階段，首次覆蓋，給予“推薦”評級。5、風險提示風險提示1、漿站合規運營風險，采漿量不及預期；2、血制品生產質量控制風險；3、行業競爭加劇，并購估值較高風險

74、；4、估值過高回調風險，系統風險。2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-22-證券研究報告附：財務預測摘要附：財務預測摘要1、毛毛利率、利率、EBIT 率、凈利率率、凈利率2、凈利凈利潤及潤及其其年年度度增長增長率率3、營業收入及營業收入及其其年年度度增長增長率率4、資本資本回報率回報率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入42615180615771158188營業成本21702551283232643757折舊和攤銷171269330410491營業稅費4549657584銷售費用262271350388456管

75、理費用366469543636727財務費用-58-50-94-111-125公允價值變動損益00000投資收益2837202427營業利潤營業利潤14321805231927043110利潤總額利潤總額14261799231526993105少數股東損益324400558629716歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤8811110139116401896資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E總資產總資產1294114188158321816720573流動資產7271756986901054712432貨幣資金3713455555366591

76、8206交易型金融資產00000應收帳款3318432754應收票據98376129108165其他應收款2839415255存貨23322844290437213904可供出售投資00000持有到期金融資產00000長期投資00000固定資產24772793338138944400無形資產9301050112912041274總負債總負債15841434137616401632無息負債10751291125115151506有息負債509143125125125股東權益股東權益1135612754144561652718941股本16481648197719771977公積金27932793

77、246324632463未分配利潤40965120620174838975少數股東權益25612932349041184835現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流11262394198220002666凈利潤12051509194922682612折舊攤銷171269330410491凈營運資金增加-7-772179538279其他-2431387-476-1216-716投資活動產生現金流投資活動產生現金流-1871-1247-830-858-978凈資本支出13541078524478520長期投資變化000

78、00其他資產變化-517-169-306-380-458融資活動現金流融資活動現金流-378-508-171-87-73股本變化275033000債務凈變化274-151-58264-8無息負債變化370215-40264-8凈現金流凈現金流-112363998110551615資料來源：Wind，誠通證券研究所2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告關鍵指標關鍵指標2022A2023A2024E2025E2026E成長能力（成長能力（%YoY）收入增長率3.621.618.915.615.1凈利潤增長率12.725.329.116.415.1EBITDA 增

79、長率15.528.828.317.515.6EBIT 增長率15.425.329.216.514.9估值指標估值指標PE51.457.929.324.821.5PB4.65.33.73.32.9EV/EBITDA25.519.414.912.610.6EV/EBIT28.622.417.114.512.4EV/NOPLAT33.926.720.317.314.7EV/Sales9.47.66.35.44.6EV/IC4.33.93.53.12.6盈利能力（盈利能力（%）毛利率49.150.854.054.154.1EBITDA 率36.939.042.142.843.0EBIT 率32.833

80、.836.837.137.0稅前凈利潤率33.634.837.738.038.0稅后凈利潤率（歸屬母公司）17.518.019.019.419.5ROA9.310.612.312.512.7ROE（歸屬母公司）（攤?。?0.611.813.513.713.8經營性 ROIC22.929.437.040.045.4償債能力償債能力流動比率6.35.97.17.18.4速動比率4.13.74.74.65.7歸屬母公司權益/有息債務17.368.687.699.1112.7有形資產/有息債務19.172.496.4115.3134.4每股指標每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本

81、計算歷史數據)EPS0.530.670.700.830.96每股紅利0.050.150.100.100.10每股經營現金流0.791.501.001.011.35每股自由現金流(FCFF)-0.170.760.780.811.13每股凈資產5.345.965.556.287.13每股銷售收入2.593.143.113.604.14資料來源：Wind，誠通證券研究所2024-09-20 天壇生物敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，誠通證券評定此研報的風

82、險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及誠通證券股份有限公司的整體收

83、益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來612個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來612個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?12個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基

84、準指數漲幅在20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?12個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。2024-09-20 天壇

85、生物敬請參閱最后一頁免責聲明-25-證券研究報告免責聲明免責聲明誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料

86、或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可

87、能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。誠通證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。誠通證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們郵編：100020誠通證券股份有限公司 研究所誠通證券股份有限公司 研究所地址：北京市朝陽區東三環路27號樓12層