《順網科技-公司首次覆蓋報告：“電競、CJ、算力云、AI”四位一體開啟成長新篇-240923（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順網科技-公司首次覆蓋報告：“電競、CJ、算力云、AI”四位一體開啟成長新篇-240923（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、傳媒傳媒/游戲游戲 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 順網科技順網科技（300113.SZ）2024 年 09 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/9/20 當前股價(元)10.39 一年最高最低(元)17.12/8.78 總市值(億元)72.14 流通市值(億元)54.95 總股本(億股)6.94 流通股本(億股)5.29 近 3 個月換手率(%)172.59 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源“電競電競、CJ、算力云算力云、AI”四位一體四位一體，開啟成長新篇開啟成長新篇 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 方光照（分析師）方光照（分析師）

2、田鵬（分析師）田鵬（分析師） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790523090001 電競、電競、CJ、算力云、算力云、AI 多元多元驅動成長，首次覆蓋，給予“買入”評級驅動成長，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司以網吧管理系統起家，成為上網服務行業龍頭公司，并持續拓展互聯網及泛娛樂業態，形成電競、ChinaJoy、算力云、AI 四大業務布局。依托網吧場景優勢，夯實電競及 ChinaJoy 娛樂展會業務基本盤，并立足邊緣算力，聚焦 AI 智算服務，拓展“算力云+AI”廣闊市場，或打造第二成長曲線。我們預測公司 2024/2025/2026年歸母凈利潤分別為 2.26/3.

3、00/3.71 億元，對應 EPS 分別為 0.33/0.43/0.53 元，當前股價對應 PE 分別為 32.0/24.0/19.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。上網服務行業上網服務行業回暖，電競奧運會或帶動電競場景需求回暖，電競奧運會或帶動電競場景需求及電競消費及電競消費提升提升 截至 2023Q4，全國上網服務場所主體總量 7.7 萬家，環比增長 0.67%，終端保有量 543.4 萬臺，環比增長 0.65%，實現自 2020 年來環比數據首次轉正。公司作為網吧服務龍頭或更加受益行業回暖，此外，首屆電競奧運會將于 2025 年在沙特舉辦，公司亦有望受益于電競奧運會帶來的對電競場景的需

4、求及電競消費提升。2024Chinajoy 觀眾人次創新高，觀眾人次創新高，CJ 音樂節或進一步打開商業化空間音樂節或進一步打開商業化空間 2024ChinaJoy 匯聚了全球 31 個國家和地區的 600 余家知名企業參展，總體觀眾參觀人次達 36.7 萬，創歷史新高。此外，首屆 ChinaJoy 音樂節將于 2024 年在杭州舉辦，展會業態拓展及多元化變現有望進一步打開商業化空間。打造智算服務生態，“算力云打造智算服務生態，“算力云+AI”有望構成”有望構成公司公司第二成長曲線第二成長曲線 公司以邊緣算力、AI 算力為算力池支撐底座，以算力塔作為算力調度平臺，通過算力市場進行交易和支付，構

5、建了完善的智算服務生態。截至 2023 年，公司邊緣機房超 300 個，服務終端超 50 萬個，依托順網云全國邊緣節點，搭建算力池覆蓋算力需求最強的網吧，而后于算力需求平峰、低谷期覆蓋家庭及移動用戶，最大化降低投入成本，未來公司有望依托大量的網吧、電競酒店場景資源，持續拓展算力云服務增量市場。此外，公司靈悉 AI 引擎打造專屬 AI 解決方案，有望依托多元泛娛樂場景與算力優勢，拓展 C 端變現空間。風險提示：風險提示：算力云業務進度不及預期；游戲流水下滑；線下業務經營不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入

6、(百萬元)1,124 1,433 1,737 2,042 2,351 YOY(%)-1.6 27.5 21.2 17.5 15.2 歸母凈利潤(百萬元)-406 170 226 300 371 YOY(%)-763.5 141.8 33.1 33.0 23.6 毛利率(%)49.4 49.2 51.8 52.8 53.1 凈利率(%)-36.1 11.8 13.0 14.7 15.8 ROE(%)-19.8 9.2 11.3 13.1 13.7 EPS(攤薄/元)-0.58 0.24 0.33 0.43 0.53 P/E(倍)-17.8 42.6 32.0 24.0 19.4 P/B(倍)3.

7、8 3.6 3.3 3.0 2.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2023-092024-012024-05順網科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、網吧服務行業龍頭，聚焦電競、CJ、算力云、AI 四大業務.4 1.1、公司以網吧管理系統起家，持續拓展互聯網及泛娛樂布局.4 1.2、財務分析：營業收入重回增長趨勢，廣告及增值業務、展會業務收入占比提升，費用率控制良好.5 2、電競產業

8、發展正處朝陽期，電競服務業務變現空間大.7 3、ChinaJoy 或持續受益于線下互動娛樂行業高景氣度.8 4、算力云+AI，有望打造公司第二成長曲線.10 4.1、依托網吧業務優勢，全面布局算力業務.10 4.2、自研靈悉引擎賦能 AI 應用廣闊市場.13 5、盈利預測與投資建議.15 5.1、關鍵假設.15 5.1.1、營業收入及毛利率.15 5.1.2、費用率.16 5.2、盈利預測.16 5.3、估值.16 5.3.1、PE&PEG 估值法.16 5.4、投資建議及評價.17 6、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司從網吧管理系統起家，隨行業發展不斷拓

9、展業務邊界.4 圖 2：公司深耕電競服務領域，業務涵蓋電競產業鏈上中下游.5 圖 3：公司股權結構集中.5 圖 4：公司營業收入 2023 年開始重回增長趨勢.6 圖 5：公司 2023 年實現扭虧為盈.6 圖 6：網絡廣告及增值業務為公司營業收入第一大來源.6 圖 7：公司 2021 年以來費用率保持下降趨勢.6 圖 8：2023 年公司實現扭虧為盈.6 圖 9：公司提供面向電競場景的全場景賦能解決方案.7 圖 10：首屆電競奧運會將于 2025 年在沙特舉辦.8 圖 11：ChinaJoy 包含 To C、To B 展會及各類相關會議.8 圖 12：2024 ChinaJoy 參展人數創歷

10、史新高.9 圖 13：2024 ChinaJoy 現場火熱.9 圖 14：2024 ChinaJoy 現場火熱.9 圖 15：ChinaJoy 音樂節將于 9 月在杭州舉辦.10 圖 16：公司構建了基于邊緣算力和 AI 算力的智算服務生態.11 圖 17：順網云全國邊緣機房已超過 300 個.11 圖 18：公司布局算力網絡及平臺.12 圖 19：中國算力總規模保持快速增長.13 圖 20：中國算力網絡市場規模保持快速增長.13 圖 21：靈悉引擎智能體賦能 AI 應用.14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 22：頭部 AI 陪伴產品

11、Character.AI 用戶持續增長.14 圖 23：順網嘮嘮提供個性化智能體.15 表 1：公司估值具備吸引力.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、網吧服務行業龍頭，聚焦網吧服務行業龍頭，聚焦電競、電競、CJ、算力云、算力云、AI 四大四大業務業務 1.1、公司以網吧管理系統起家，持續拓展互聯網及公司以網吧管理系統起家，持續拓展互聯網及泛娛樂布局泛娛樂布局 公司創立于 2005 年，2010 年在深交所創業板上市。作為影響力顯著的科技產業集團，公司業務聚焦在電競、CJ、算力、AI 等領域。公司早期以網吧管理系統起家，2006 年推出

12、網維大師產品，2007 年與百度簽署戰略合作協議，開始發展互聯網增值業務。2009 年公司推出“順網游戲”，開始提供個性化的互聯網娛樂服務。2009 年公司網維大師用戶數達到 8 萬余家，市場占有率達到 47.6%。2016 年公司收購全球數字互動娛樂展會服務的領先者ChinaJoy（簡稱“CJ”）展會主辦方上海漢威信恒51%的控股權，進一步推進互聯網泛娛樂布局。2018 年公司發布戰略級云計算產品“順網雲”，邊緣計算在網吧行業正式落地應用。2021 年公司與如家酒店集團簽訂戰略協議，布局新型電競酒店。2023 年公司發布“靈犀引擎”，幫助各行業打造專屬 AI解決方案。2024 年升級“順網算

13、力”業務，全面布局算力業務，探索 AI 應用廣闊市場。圖圖1：公司從網吧管理系統起家，隨行業發展不斷拓展業務邊界公司從網吧管理系統起家，隨行業發展不斷拓展業務邊界 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司公司已形成“電競、已形成“電競、CJ、算力云、算力云、AI”四大業務架構”四大業務架構。公司深耕電競服務領域，為產業鏈上游游戲廠商、中游電競服務商、下游電競服務場所從業者提供端到端的科技解決方案，業務涵蓋營銷數智化服務，電競服務數智化解決方案以及面向消費者的電競娛樂服務等。公司算力云業務聚焦于邊緣計算，結合公司沉淀的網絡調度技術、串流技術等專業能力，與包含運營商、軟硬件廠商在內的生態合作伙伴一

14、起面向客戶推出有競爭力的解決方案。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 圖圖2：公司公司深耕電競服務領域深耕電競服務領域，業務涵蓋電競產業鏈上中下游，業務涵蓋電競產業鏈上中下游 資料來源：公司公告 公司股權結構較為集中。公司股權結構較為集中。截至 2024H1，公司第一大股東及實際控制人為董事長華勇，所持股份占公司總股本 31.71%。前十大股東合計股權占比為 41.01%，公司股權結構較集中。圖圖3：公司股權結構集中公司股權結構集中 資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024H1）1.2、財務分析：營業收入重回增長趨勢，廣告及增值業務、展

15、會業務收財務分析：營業收入重回增長趨勢，廣告及增值業務、展會業務收入占比提升，費用率控制良好入占比提升，費用率控制良好 2023 年以來業績重回增長趨勢。年以來業績重回增長趨勢。疫情后，公司收入重回增長趨勢，2023 年實現營業收入 14.33 億元，同比增長 27.52%。2022 年受商譽減值影響，公司歸母凈利潤為虧損 4.06 億元，2023 年成功扭虧為盈，2024H1 實現歸母凈利潤 0.95 億元，同比增長 54.10%，業績持續修復。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖4：公司營業收入公司營業收入 2023 年開始重年開始重回增

16、長趨勢回增長趨勢 圖圖5：公司公司 2023 年實現扭虧為盈年實現扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司業務按收入結構劃分為公司業務按收入結構劃分為網絡廣告及增值網絡廣告及增值、游戲游戲、展會展會及其他及其他，其中展會收，其中展會收入入2023年年占比提升占比提升明顯明顯。2019-2022年公司網絡廣告及增值業務收入占比持續提升，2023 年網絡廣告及增值業務收入達 9.13 億元，同比增長 25%，收入占比達 64%。公司游戲業務收入占比相對平穩。2023 年線下展會的恢復推動展會業務占比提升，隨著 ChinaJoy 2024 表現亮眼以及展

17、會業務形式拓展，展會業務收入占比或繼續提升。圖圖6：網絡廣告及增值業務為公司營業收入第一大來源網絡廣告及增值業務為公司營業收入第一大來源 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用率控制良好，隨毛利率下降放緩，凈利率或費用率控制良好，隨毛利率下降放緩，凈利率或持續提升。持續提升。2021 年以來公司費用率保持下降趨勢，2023 年銷售費用率為 7.85%，管理費用率為 15.44%，研發費用率為 13.04%。隨著 2023 年以來公司展會業務的恢復，毛利率有望逐步修復，或帶動凈利率提升。圖圖7：公司公司 2021 年以來費用率保持下降趨勢年以來費用率保持下降趨勢 圖圖8：2023 年公司實現扭

18、虧為盈年公司實現扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%05101520201920202021202220232024H1營業收入（億元）YoY-5-4-3-2-1012201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）0%50%100%20192020202120222023網絡廣告及增值業務游戲業務展會業務其他業務0%5%10%15%20%25%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022

19、2023毛利率歸母凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 2、電競產業發展正處朝陽期，電競服務業務變現空間大電競產業發展正處朝陽期，電競服務業務變現空間大 上網服務行業逐漸回暖，公司作為龍頭公司或持續受益。上網服務行業逐漸回暖，公司作為龍頭公司或持續受益。據中國互聯網上網服務行業協會數據，截至 2023 年四季度，全國上網服務場所主體總量 7.7 萬家，環比增長 0.67%，終端保有量 543.4 萬臺，環比增長 0.65%，實現了自 2020 年以來環比數據首次正增長，2023 年行業營收規模有望突破 500 億元，單 PC 終端的平均收入已

20、超過 2019 年水平。我們認為隨著線下娛樂消費持續復蘇以及新游戲和電競賽事的帶動，上網服務行業回暖趨勢或延續，公司作為龍頭公司有望持續受益。公司深耕電競領域，提供全場景賦能解決方案。公司深耕電競領域，提供全場景賦能解決方案。通過網維大師、PUBWIN/萬象、X 經營管家、磐石、電競云電腦等全系列產品與解決方案，公司幫助電競酒店和網吧實現業務、計費、經營、安全和算力上云的全面賦能。對于電競酒店而言，順網電競云電腦為電競酒店提供了關鍵的技術支持，解決了經營者在電競硬件、網絡和電競環境方面的常見問題，使他們能夠專注于提升住宿服務、豐富增值體驗及優化客戶運營。圖圖9：公司提供面向電競場景的全場景賦能

21、解決方案公司提供面向電競場景的全場景賦能解決方案 資料來源：公司官微 公司有望持續受益于電競奧運會所帶來的電競公司有望持續受益于電競奧運會所帶來的電競場景場景需求需求及電競消費及電競消費提升。提升。國際奧委會 2024 年 7 月 12 日宣布，將與沙特阿拉伯國家奧林匹克委員會合作，于 2025年在沙特舉辦首屆奧林匹克電子競技運動會。電競奧運會的籌備與舉辦，或促使中國電競產業加速規范化進程，激發中國電競市場的活力。一方面，賽事本身有望帶來龐大的觀賽人群和流量，公司或受益于用戶對網吧、電競酒店等電競場景需求的提升；另一方面，電競奧運會的國際影響力或吸引更多非傳統電競用戶的關注，進一步拓寬電競市場

22、的受眾基礎，促進電競文化的普及，打開電競產業消費市場空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖10：首屆電競奧運會將于首屆電競奧運會將于 2025 年在沙特舉辦年在沙特舉辦 資料來源：北京新聞 3、ChinaJoy 或持續受益于線下互動娛樂或持續受益于線下互動娛樂行業行業高景氣度高景氣度 ChinaJoy 為領先的互動娛樂品牌。為領先的互動娛樂品牌。公司展會業務以全資子公司上海漢威主辦的中國國際數碼互動娛樂展覽會（ChinaJoy）為核心。經過二十余年的持續發展，ChinaJoy 已成為當今業界最具知名度與影響力的全球三大游戲展會之一，為數字

23、娛樂產業國際間交流、合作與投資搭建了優秀的數字展示平臺，通過線上線下融合聯動的創新模式，為全球數字娛樂及科技互聯網企業提供精準觸達 Z 世代人群的品牌推廣、產品體驗等場景營銷服務。圖圖11：ChinaJoy 包含包含 To C、To B 展會及各類相關會議展會及各類相關會議 資料來源：ChinaJoy 官網 2024ChinaJoy 參展人數創歷史新高，驗證多元互動娛樂參展人數創歷史新高，驗證多元互動娛樂行業行業高景氣度。高景氣度。2024年 7 月 26 日-29 日，第二十一屆 ChinaJoy 展會在上海成功舉辦。此次展會匯集法國、美國、加拿大、德國、英國、日本等全球 31 個國家和地區

24、的 700 余家知名企業參展，整體展出面積 13 萬平米，海外（外資）企業超 300 家，占比 43%。其中 BTOC 參展企業超 300 家，展區面積超過 11 萬平方米；BTOB 展區參展企業超 400 家，展區面積超過 2 萬平方米。展商涵蓋游戲、動漫、視頻、直播、卡牌、電競、消費電子、文娛出海、二次元周邊等多方面，觀眾總參觀人次達 36.7 萬，創歷史新高，多元文公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 化娛樂行業維持高景氣度。圖圖12：2024 ChinaJoy 參展人數創歷史新高參展人數創歷史新高 數據來源：ChinaJoy 官微等、開源證

25、券研究所 圖圖13：2024 ChinaJoy 現場火熱現場火熱 圖圖14：2024 ChinaJoy 廠商展臺前人氣廠商展臺前人氣旺盛旺盛 資料來源：ChinaJoy 官微 資料來源：ChinaJoy 官微 打造打造 ChinaJoy 音樂節，或進一步打開線下文娛音樂節，或進一步打開線下文娛變現空間變現空間。在 2023 年 ChinaJoy期間公司還宣布了打造“ChinaJoy 音樂節”品牌計劃?！癈hinaJoy 音樂節”將以音樂狂歡節的形式，旨在為 Z 世代年輕群體打造一個富有活力和創意的音樂盛事，將“游戲、動漫、科技”與“音樂”完美契合，構建未來娛樂新場景，探索互動娛樂新模式，有望進

26、一步打開展會等線下文娛業務變現空間。根據公司官微，首屆 ChinaJoy音樂節將于 2024 年開啟。051015202530354020182019202020232024參展人數（萬人次）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖15：公司將打造公司將打造 ChinaJoy 音樂節音樂節 資料來源：公司官微 4、算力云算力云+AI，有望打造，有望打造公司公司第二成長曲線第二成長曲線 4.1、依托網吧業務優勢，全面布局算力業務依托網吧業務優勢，全面布局算力業務 算力云與智算中心構成順網算力業務。算力云與智算中心構成順網算力業務。在 2024 年

27、順網科技戰略升級及產品升級發布會上，聚焦行業垂直算力服務的“順網云”業務正式升級為“順網算力”業務，順網算力業務由邊緣算力業務和 AI 算力業務構成，有效整合異構算力池，并創新研發了集智能算力管理、敏捷云邊端協同和統一邊緣節點管理于一體的算力調度平臺，滿足云電競、AI 模型訓練與部署、校企場景和圖形設計、科學計算在內的多種算力需求。未來隨著大模型終端化適配，在生成式 AI 領域的算力應用也將實現更多場景延展。在“順網算力”業務架構下，邊緣算力業務將構建分布式的消費級 GPU 集群，服務于渲染、游戲、AR、MR 等場景；而 AI 算力業務則將專注于數據中心級 GPU集群，服務于多類型 AI 應用

28、場景。順網算力塔是一個分布式 GPU 算力管理平臺，旨在解決行業算力“不好管、閑置多”兩大痛點，實現算力的統一管理，提高閑時算力利用率，還能將閑時算力向AI 應用領域提供服務，兼容 AI 推理。順網算力市場是一個聚焦 AI 及相關領域的算力服務平臺，整合各方資源和多種 GPU 類型的算力，提供開箱即用的高性價比算力服務。依托于順網算力塔智能調度融合各方算力，實現多層次算力類型的交付，超低延遲、分時定價策略，滿足各種類型項目靈活交付。同時針對 AI 及相關領域業務提供穩定運行環境及框架，開箱即用，無需擔心環境部署及優化問題。公司以公司以邊緣邊緣算力和算力和 AI 算力算力為算力池支撐底座，以算力

29、塔作為算力調度平臺，通過算力市場進行為算力池支撐底座，以算力塔作為算力調度平臺，通過算力市場進行交易和支付，構建了完善的智算服務生態。交易和支付，構建了完善的智算服務生態。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖16：公司構建了基于邊緣算力和公司構建了基于邊緣算力和 AI 算力的智算服務生態算力的智算服務生態 資料來源：公司官微、開源證券研究所 公司在算力領域具備領先優勢，云計算、邊緣計算服務網絡逐步完善。公司在算力領域具備領先優勢，云計算、邊緣計算服務網絡逐步完善。作為順網算力業務的前身，順網云為面向網吧和電競垂直行業的云服務，自 2017

30、年開始在全國城市投入機房建設，就近為當地的網咖、電競酒店等公共上網場所提供云服務，當地網咖、電競酒店等公共上網場所只要一條接入順網云節點的專線就可替代之前的自建服務器機房。截至 2023 年，順網云已經覆蓋全國一至五線城市，邊緣機房超300 個，為超過 50 萬終端提供服務，服務上億用戶。隨著電競產業的崛起，順網云進一步拓展了算力上云，能夠為 100KM 輻射半徑內用戶提供高品質娛樂體驗?；陧樉W云機房的能力，順網云電腦產品還能覆蓋智慧教學、智慧家庭、企業辦公等更多場景。圖圖17：順網順網云全國邊緣云全國邊緣機房已超過機房已超過 3 30000 個個 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首

31、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 布局算力網絡平臺，依托網吧基礎，邊緣云有望持續擴容。布局算力網絡平臺，依托網吧基礎，邊緣云有望持續擴容。當前算力網絡產業鏈上游為軟硬件及設備，中游為算力網絡及平臺，下游應用于互聯網、政府、服務業、電信業、金融業、制造業、教育等領域。公司算力業務處于產業鏈中游，作為國內領先的網吧娛樂平臺服務商，公司在網吧行業積累深厚，截至 2023 年，公司核心產品覆蓋全國電競服務行業 70%以上市場、觸及全國 96%以上城市，與各地 2000余家合作伙伴始終保持著良好合作關系。我們認為，搭建算力節點投入成本較高，我們認為，搭建算力節點投入成本較高

32、，而公司依托順網云在而公司依托順網云在全國布局的邊緣節點，搭建算力池，覆蓋算力需求最強的網吧，全國布局的邊緣節點，搭建算力池，覆蓋算力需求最強的網吧，而后于算力需求平峰、低谷期覆蓋家庭及移動用戶，最大化降低投入成本，未來有而后于算力需求平峰、低谷期覆蓋家庭及移動用戶，最大化降低投入成本，未來有望依托大量的網吧資源，以及電競酒店等新場景，持續擴容邊緣算力云望依托大量的網吧資源，以及電競酒店等新場景，持續擴容邊緣算力云，拓展算力，拓展算力云服務增量市場空間云服務增量市場空間。圖圖18：公司布局算力網絡及平臺公司布局算力網絡及平臺 資料來源：開源證券研究所 國內國內算力算力市場規?？焖僭鲩L市場規?？?/p>

33、速增長，為公司算力云業務發展提供廣闊成長空間，為公司算力云業務發展提供廣闊成長空間。根據中商產業研究院數據，2023 年全國算力總規模達到 230EFLOPS，同比增長 27.8%，算力基礎設施高質量發展行動計劃 提出，到 2025 年，算力規模將達到 300EFLOPS。根據中商產業研究院數據，2023 年國內算力網絡市場規模約 774.29 億元，預計 2024年中國算力網絡市場規模將達到 912.35 億元，同比增速達 18%，公司算力云業務所處市場空間廣闊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖19：預計中國算力總規模保持快速增長預計

34、中國算力總規模保持快速增長 圖圖20：預計中國算力網絡市場規模保持快速增長預計中國算力網絡市場規模保持快速增長 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 邊緣算力或更方便滿足邊緣算力或更方便滿足 AI 應用需求，有望受益于應用需求，有望受益于 AI 應用需求的提升。應用需求的提升。在 AI大模型快速發展的背景下，以高性能、大帶寬、低時延為特色的順網算力業務覆蓋邊緣 AI 推理計算任務，為 AI 應用落地打通最后一公里。與公有云服務商和互聯網公司的 CDN 節點機房不同，同樣是遍布全國城市的中小機房，公司算力機房配備了大量帶有消費級 GPU 的服務器，這

35、些消費級 GPU 單卡就可以承載 70-100 億規模的推理大模型，當地用戶無需升級自己的 PC 和手機設備就可以直接使用 AI 應用，更加靈活易用，有望持續受益于 AI 應用需求增長帶來的算力需求提升。4.2、自研靈悉引擎賦能自研靈悉引擎賦能 AI 應用廣闊市場應用廣闊市場 在 AI 應用落地層面，公司探索出一條新的道路，即涵蓋“算力層、基座模型層、涵蓋“算力層、基座模型層、模型池層、智能體層、應用模型池層、智能體層、應用層”的“層”的“AI 應用五層范式”應用五層范式”?；谖鍖臃妒?，公司研發了自己的智能體引擎靈悉引擎，2024 年 2 月 18 日，作為靈悉引擎的底層算法，順網靈悉文本生

36、成算法通過國家網信辦深度合成服務算法備案。靈悉引擎具備四個核心系統：智識中樞、感知與反饋、執行體系和陪伴設定。智識中樞致力于提供更強的決策規劃能力和更低的使用門檻；感知與反饋板塊關注于智能體的環境感知和用戶交互，增強形象和聲音等多模態交互的體驗；執行體系通過任務補全、鏈接和執行來實現復雜功能；陪伴設定則提供了個性化和快速生成的能力，允許用戶根據自己的需要創建定制化的智能體，實現個性化陪伴。靈悉引擎通過這些組成部分，實現了在從大模型到應用的過程中有效地連接算力、模型與應用，幫助從業者用好算力與模型。0%10%20%30%010020030040020202021202220232024E2025

37、E中國算力總規模（EFLOPS）YoY0%20%40%60%80%02004006008001000201920202021202220232024E中國算力網絡市場規模（億元）YoY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖21：靈悉引擎智能體賦能靈悉引擎智能體賦能 AI 應用應用 資料來源：公司官微 AI 陪伴市場空間廣闊，有望誕生“殺手級”陪伴市場空間廣闊，有望誕生“殺手級”AI 應用。應用。目前主流的 AI 應用方向主要分為 ChatGPT、Claude 這類生產力工具以及 Character.AI、星野等類情感陪伴的虛擬社交。Chara

38、cter.AI 這類陪伴類的 AI 更能夠給到用戶實時的反饋與穩定的情緒，于是上線后迅速得到了大量用戶的支持，截至 2024 年 6 月 Character.AI 移動端累計下載量 3432 萬，網頁端 6 月單月訪問量達 3.1 億。在需求、技術和產品三重助推下，AI 陪伴產品在未來有望實現穩健而高速的發展，長期來看，用戶花在 AI 陪伴產品上的時間預計會處于 Roblox 等游戲類產品和社交類產品之間。據 LitGate 數據，預計到 2030 年，AI 陪伴產品每年會占據用戶 7000-9000 億小時，商業化水平也有望從當下的每小時 0.03 美元增長到 2030 年的 0.16 美元

39、，總市場規模大約在 1120 億-1440億美元。圖圖22：頭部頭部 AI 陪伴產品陪伴產品 Character.AI 用戶持用戶持續增長續增長 資料來源：LitGate 基于全場景娛樂布局與算力優勢，推出“基于全場景娛樂布局與算力優勢，推出“順網嘮嘮順網嘮嘮”，挖掘”，挖掘 C 端廣闊市場。端廣闊市場。2023年 7 月 ChinaJoy AIGC 大會上，公司率先提出“智能陪伴”概念，此后發布靈悉引擎，以靈悉引擎為基礎，打造了首款智能應用“順網嘮嘮”，面向個人用戶提供“捏、修、聊、樂”智能陪伴服務。憑借引擎的強大能力，在嘮嘮上用戶可通過自然語言構建個性化智能體，并進一步開啟與 AI 陪伴智

40、能體交互的全新方式。公司推出 AI公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 陪伴應用，一方面，基于全場景泛娛樂布局與多年運營經驗，可以更加精準的把握用戶需求，打造相應的核心體驗與功能；另一方面，借助在網吧、電競酒店、云電腦等線上線下渠道，AI 陪伴應用推廣也更具優勢。此外，隨著用戶量增長，AI 應用對算力的需求也會顯著增長，公司或可憑借自身算力云布局，基于更低的算力成本支撐 AI 陪伴業務發展。圖圖23：順網嘮嘮提供個性化智能體順網嘮嘮提供個性化智能體 資料來源：ChinaJoy 官微 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假

41、設 5.1.1、營業收入營業收入及毛利率及毛利率 網絡廣告及增值業務：網絡廣告及增值業務：公司在網吧等上網服務場所的市占率領先，基于邊緣云優勢及算力業務布局，或進一步夯實在上網服務場所的競爭優勢，受益于年輕人對于線下文娛社交需求的提升，及電競奧運會對電競需求的拉動，或驅動網絡廣告及增值業務收入持續增長及毛利率提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 游戲業務：游戲業務：公司在運營游戲產品表現穩定，受益于電競娛樂需求的增長，游戲業務收入有望保持增長。展會業務：展會業務：2024 ChinaJoy 參展人數創歷史新高，并將打造 ChinaJoy 音

42、樂節，進一步打開展會業務變現空間，預計展會業務收入將持續增長。表表1：預計公司營業收入保持持續增長預計公司營業收入保持持續增長 單位：（億元）單位：（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 11.24 14.33 17.37 20.42 23.51 YOY-2%28%21%18%15%網絡廣告及增值業務網絡廣告及增值業務 7.30 9.13 11.50 14.26 17.11 YOY 17%25%26%24%20%游戲業務游戲業務 3.74 3.95 4.15 4.27 4.36 YOY-5%6%5%3%2%展會業務展會業務 0.03 1.16 1.64

43、 1.80 1.97 YOY-97%3490%41%10%9%其他業務其他業務 0.17 0.09 0.09 0.08 0.08 YOY 60%-46%-5%-5%-3%綜合毛利率綜合毛利率 49.39%49.20%51.81%52.76%53.10%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.1.2、費用率費用率 銷售費用率：銷售費用率：隨算力業務及 ChinaJoy 業務拓展帶來營銷需求提升，假設2024-2026 年銷售費用率先升后降，分別為 8.7%、8.3%、8.0%。管理費用率：管理費用率：考慮到公司已具備規模效應，經營管理穩健，假設 2024-2026 年管理費用率穩中略降，分別為

44、15.2%、15.1%、15.0%。研發費用率：研發費用率：公司算力、AI 等業務或持續進行研發投入，隨后續收入逐步體現，假設 2024-2026 年研發費用率先升后降，分別為 13.2%、12.8%、12.5%。5.2、盈利預測盈利預測 結合上述假設分析，我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 17.37、20.42、23.51 億元，同比分別增長 21.2%、17.5%、15.2%；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 2.26、3.00、3.71 億元，同比分別增長 33.1%、33.0%、23.6%，對應當前股本的EPS 分別為 0.33、0.43、0.53 元。5.3、估值估值

45、 綜合考慮公司的業務屬性、收入規模、盈利能力、成長性等，我們選取可比公司，采用相對估值法中的 PE 和 PEG 估值法對公司進行估值?；陔姼偡諛I務選取的可比公司包括昆侖萬維、盛天網絡，基于展會業務選取的可比公司包括米奧會展、蘭生股份，基于算力云業務選取的可比公司包括海光信息、網宿科技。5.3.1、PE&PEG 估值法估值法 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 采用 2024 年 9 月 19 日收盤價，按照 Wind 一致預期，選取的可比公司 2026 年預測 PE 平均值為 37.3 倍，按照我們的盈利預測，公司對應的 2026 年預測

46、PE 為 19.4倍，低于可比公司 2026 年預測 PE 的平均值。公司對應的 2026 年預測 PEG 為 0.7倍，低于可比公司 2026 年預測 PEG 的平均值（1.5）。表表2：公司公司預測預測 PE 及及 PEG 低于可比公司平均值低于可比公司平均值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）當前市值當前市值（億）（億）基期基期歸母歸母凈利凈利潤（潤（2023A，億），億）預測預測歸母歸母凈利凈利潤（潤（2026E，億），億）2023-2026 年年凈利潤凈利潤 CAGR PE（2026E）PEG（2026E）300418.SZ 昆侖萬維 27.24 335.46 12

47、.58 8.98 -10.61%37.3 -300494.SZ 盛天網絡 8.83 43.31 1.69 3.22 24.02%13.4 0.6 688041.SH 海光信息 75.92 1764.64 12.63 33.70 38.70%52.4 1.4 300017.SZ 網宿科技 6.71 163.79 6.13 8.58 11.85%19.1 1.6 300795.SZ 米奧會展 13.26 30.42 1.88 3.87 27.21%7.9 0.3 600826.SH 蘭生股份 5.66 41.63 2.75 3.53 8.65%11.8 1.4 平均值平均值 37.3 1.5 30

48、0113.SZ 順網科技順網科技 10.39 72.14 1.7 3.71 29.71%19.4 0.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（昆侖萬維、盛天網絡、網宿科技、蘭生股份盈利預測采用 Wind 一致預期，海光信息、米奧會展、順網科技盈利預測采用開源證券研究所數據）5.4、投資建議及評價投資建議及評價 公司作為上網服務行業龍頭公司，已形成“電競、ChinaJoy、算力云、AI”四位一體業務布局，電競服務業務或持續受益于網吧行業復蘇、電競酒店等新場景及電競奧運會帶來的新需求；ChinaJoy 作為領先的互動娛樂品牌，或持續受益于線下多元娛樂行業高景氣度，并推動舉辦音樂節、推動多元娛樂商業

49、化，有望持續為公司貢獻可觀業績。此外，公司在邊緣云及算力領域具備獨特優勢，未來有望依托大量的網吧資源，以及電競酒店等新場景，持續推進算力云建設和邊緣算力云服務，拓展增量空間，同時基于算力云布局，推動 AI 陪伴等 C 端 AI 應用落地及商業化，“算力云+AI”有望構成公司第二成長曲線。我們看好公司成長前景，預測公司2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 2.26/3.00/3.71 億元，對應 EPS 分別為0.33/0.43/0.53 元，當前股價對應 PE 分別為 32.0/24.0/19.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。6、風險提示、風險提示（1）算力云業務）算力云業務開

50、拓進度開拓進度不及預期風險：不及預期風險：算力云業務受市場算力需求及公司人員、資金投入等影響，或存在開拓進度不及預期的風險；（2）游戲流水）游戲流水下滑風險：下滑風險：若游戲市場競爭加劇或受產品周期影響，公司游戲流水存在下滑風險；（3）電競電競服務服務、展會等線下、展會等線下業務經營業務經營不及預期：不及預期：若線下電競賽事、展會、音樂節等市場需求不及預期或受不可抗力影響，公司電競服務、CJ 等線下業務經營或不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A

51、 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1402 1515 1808 2015 2483 營業收入營業收入 1124 1433 1737 2042 2351 現金 1235 1380 1548 1838 2191 營業成本 569 728 837 964 1103 應收票據及應收賬款 70 89 190 121 212 營業稅金及附加 4 5 7 8 9 其他應收款 13 7 17 11 21 營業費用 107 113 151 169 188 預付賬款 12 6 16 10 20 管理費用

52、199 221 264 308 353 存貨 5 4 7 6 9 研發費用 210 187 229 261 294 其他流動資產 66 30 30 30 30 財務費用-36-31-31-41-45 非流動資產非流動資產 895 932 945 950 959 資產減值損失-460-3 0 0 0 長期投資 44 76 105 134 162 其他收益 20 14 21 17 18 固定資產 113 166 161 154 146 公允價值變動收益 1 0 6 7 3 無形資產 11 5 3 1 1 投資凈收益 3 3 0 3 2 其他非流動資產 727 686 676 662 650 資產處

53、置收益-7-3-2-3-4 資產總計資產總計 2296 2447 2753 2965 3442 營業利潤營業利潤-372 217 302 394 468 流動負債流動負債 331 337 439 366 492 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 4 2 2 應付票據及應付賬款 61 60 130 66 153 利潤總額利潤總額-372 216 299 393 467 其他流動負債 270 278 309 299 338 所得稅 11 24 39 55 65 非流動負債非流動負債 27 18 18 18 18 凈利潤凈利潤-383 193 260

54、338 402 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 22 23 34 38 31 其他非流動負債 27 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-406 170 226 300 371 負債合計負債合計 358 356 457 384 510 EBITDA-367 214 291 382 448 少數股東權益 45 73 107 145 176 EPS(元)-0.58 0.24 0.33 0.43 0.53 股本 694 694 694 694 694 資本公積 281 302 302 302 302 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 202

55、5E 2026E 留存收益 1298 1422 1577 1796 2100 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1893 2018 2188 2436 2756 營業收入(%)-1.6 27.5 21.2 17.5 15.2 負債和股東權益負債和股東權益 2296 2447 2753 2965 3442 營業利潤(%)-417.3 158.3 39.1 30.5 18.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-763.5 141.8 33.1 33.0 23.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)49.4 49.2 51.8 52.8 53.1 凈利率(%)-36.1 11.8 13.0

56、 14.7 15.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-19.8 9.2 11.3 13.1 13.7 經營活動現金流經營活動現金流 80 294 243 339 406 ROIC(%)-22.1 7.7 10.2 12.1 12.7 凈利潤-383 193 260 338 402 償債能力償債能力 折舊攤銷 42 39 35 39 40 資產負債率(%)15.6 14.5 16.6 13.0 14.8 財務費用-36-31-31-41-45 凈負債比率(%)-63.0-65.6-67.4-71.2-74.7 投資損失

57、-3-3-0-3-2 流動比率 4.2 4.5 4.1 5.5 5.0 營運資金變動-67 21-20 9 9 速動比率 4.0 4.4 4.0 5.4 5.0 其他經營現金流 527 75-1-2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-16-41-44-38-47 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.7 資本支出 90 77 19 15 21 應收賬款周轉率 14.1 18.1 12.4 13.1 14.1 長期投資 53 26-29-29-29 應付賬款周轉率 9.5 12.0 8.8 9.8 10.0 其他投資現金流 21 9 4 7 2 每股指標（元）每股指

58、標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-123-109-31-11-6 每股收益(最新攤薄)-0.58 0.24 0.33 0.43 0.53 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.12 0.42 0.35 0.49 0.58 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.73 2.91 3.15 3.51 3.97 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-30 21 0 0 0 P/E-17.8 42.6 32.0 24.0 19.4 其他籌資現金流-94-130-31-11-6 P/B 3.8 3.6 3.3 3.0 2.6 現金凈增加

59、額現金凈增加額-58 143 168 291 352 EV/EBITDA-16.4 27.6 19.8 14.4 11.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀

60、，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（B

61、uy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）

62、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司

63、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或

64、其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不

65、構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務

66、支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：