【公司研究】三只松鼠-借力好風八年飛馳迎挑戰拼似錦前程-20200820（27頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 三只松鼠三只松鼠（300783） 公司研究/深度報告 主要觀點： 摘要摘要 公司公司成立成立四四年即成為休閑年即成為休閑零食零食龍頭，龍頭， 八年營收破八年營收破百百億億。 公司正在由堅果品 牌向零食品牌轉型，非堅果類產品多元化擴張，線下渠道進一步拓展，利 用 IP 優勢不斷強化在消費者心中的品牌認知，布局速食、嬰童、寵物食 品和喜禮以實現十年達千億營收目標。 受擴大規模、 品類拓展帶來的支出 增加、折扣加大影響，短期內利潤率承壓，長期來看品牌和供應鏈優勢將 助力發展，市占率提升到一定程度公司或能實現利潤率提升。 成立成立四四年即成年即成休閑零食龍

2、頭，休閑零食龍頭，營收凈利快速增長營收凈利快速增長 三只松鼠于 2012 年 2 月在安徽蕪湖創立，主要經營堅果品類零食。2012 年首次參與天貓雙十一活動便獲得食品類 GMV 第一名， 此后 7 年一直蟬 聯冠軍，2016 年成立四年營收便超越其他線上零食品牌，2019 年在深交 所創業板上市。其營收從其營收從 2014 年的年的 9 億元增長至億元增長至 2019 年的年的 102 億元，億元，5 年年 CAGR 為為 62%；歸母凈利潤從；歸母凈利潤從 2014 年的年的-0.13 億增長至億增長至 2019 年年 2.39 億元，億元，5 年年 CAGR 為為 83%。 休閑零食萬億市

3、場休閑零食萬億市場，格局優良空間大格局優良空間大 2020 年中國休閑食品市場規模約 1.2 萬億元，人均收入增長推動休閑零 食市場需求持續擴張。中國休閑食品的消費量和消費額相較于發達國家 仍有較大差距， 并且隨著居民消費水平不斷升高， 未來市場規模提升潛力 巨大。各細分賽道品牌數量眾多，但沒有統領行業全局的公司，2019 年 我國休閑食品行業CR5僅為16.3%， 而全球休閑食品行業CR5為25.6%， 行業領先者有望受益于集中度提升。 抓住堅果消費升級機遇抓住堅果消費升級機遇，享受互聯網渠道紅利享受互聯網渠道紅利 堅果行業 2011-2018 年的年均復合增長率達到 10.1%，2018

4、年我國堅果 炒貨行業規模以上企業銷售規模達 1,625 億元， 搭乘行業東風， 公司以堅 果起家，2014-2016 年堅果營收 CAGR 為 95%。同時公司成立之初也抓 住了互聯網電商紅利，憑借電商渠道迅速擴大營收，2015 年及以前線上 渠道銷售占比 100%、雙十一同比增速皆在 100%以上。 品牌和供應鏈優勢護航未來發展品牌和供應鏈優勢護航未來發展 品牌方面，公司通過三只松鼠動漫角色，將簡單的產品銷售關系拓展成 為一種消費文化的闡述，建立與消費者的情感聯系，以 IP 化促進品牌多 元發展，助力公司產品廣泛傳播，直面新型流量競爭。供應鏈方面，公司 上游的供應商數量穩定、 采購質量高，

5、中游的核心物流環節堅持自控， 下 游打造數字化用戶管理平臺，并通過聯盟工廠模式優化產業鏈布局。 投資建議投資建議 我們認為公司作為休閑零食線上龍頭公司，由堅果品類向多品類零食轉 借力好風八年借力好風八年飛馳飛馳，迎挑戰拼似錦前程，迎挑戰拼似錦前程 投資投資評級：評級：增持增持（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-08-20 收盤價（元） 67.07 近 12 個月最高/最低（元） 91.31/17.57 總股本（百萬股） 401 流通股本（百萬股） 227 流通股比例（%） 56.61 總市值（億元） 269 流通市值（億元) 152 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較

6、走勢比較 分析師：分析師：文獻文獻 執業證書號：S0010520060002 郵箱： 聯系人聯系人：余璇余璇 執業證書號：S0010119070016 郵箱： 相關報告相關報告 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 三只松鼠滬深300 三只松鼠三只松鼠（300783300783） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 27 證券研究報告 型，預計未來將繼續享受線上帶來的增量需求，同時也能通過線下開店 擴展市場

7、， 短期內利潤率承壓， 長期來看品牌和供應鏈優勢將助力發展， 市占率提升到一定程度公司或能實現利潤率提升。 預計 2020-2022 年， 三 只松鼠營收分別為 131/164/202 億元，同比增長 29%/25%/23%，凈利潤 分別為 2.44/3.39/4.39 億元，同比增長 2%/39%/30%，EPS 分別為 0.61/0.84/1.10， 對應 PE 分別為 110/79/61。 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 風險提示風險提示 原材料價格波動，食品安全，休閑食品市場需求變化。 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 202

8、0E 2021E 2022E 營業收入 10,173 13,120 16,426 20,214 收入同比(%) 45% 29% 25% 23% 歸屬母公司凈利潤 239 244 339 439 凈利潤同比(%) -21% 2% 39% 30% 毛利率(%) 27.8% 27.9% 28.3% 28.6% ROE(%) 12.6% 11.4% 13.7% 15.1% 每股收益(元) 0.60 0.61 0.84 1.10 P/E 113 110 79 61 P/B 14 13 11 9 EV/EBITDA 72 77 56 42 資料來源：wind，華安證券研究所 pOsRmRmRmOrQnRs

9、PyQxOmP9PaObRpNrRmOoOiNrRxPiNpNoOaQrQqOxNnPnRwMmMzQ 三只松鼠三只松鼠（300783300783） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 27 證券研究報告 正文正文目錄目錄 一一 四年鑄就行業龍頭，銳意開創線上輝煌四年鑄就行業龍頭，銳意開創線上輝煌 . 6 1.1 創業八年后來居上，線上零食表現優異 . 6 1.2 股權結構較為集中，創始兼實控人主導 . 9 1.3 創始人行業積累深，管理團隊人員穩定 . 9 二二 行業：行業初興擴容快，格局優良空間大行業：行業初興擴容快，格局優良空間大 . 10 2.1 需求：休閑食品市場規模大，人均消費

10、量和消費額有待提升 . 10 2.2 格局：部分小品類龍頭已逐步勝出，線上與線下集中度不高 . 11 三三 產品：順應干果升級趨勢，快速擴張產品矩陣產品：順應干果升級趨勢，快速擴張產品矩陣 . 14 3.1 憑借堅果崛起，適時推出高端產品 . 14 3.2 開拓零食品類，順勢走向多元發展 . 14 3.3 加大研發力度，推陳出新打造爆款 . 15 四四 渠道渠道:上半場把握線上紅利，下半場開拓線下門店上半場把握線上紅利，下半場開拓線下門店 . 16 4.1 上半場把握流量紅利，線上業務快速滲透 . 16 4.2 下半場掘金線下渠道，鋪開直營加盟門店 . 17 五五 品牌和供應鏈優勢護航未來發展

11、品牌和供應鏈優勢護航未來發展 . 19 5.1 品牌優勢：品牌形象深入人心，直面新型流量競爭 . 19 5.1.1 全國化品牌勢能，多元化深挖超級 IP 價值 . 19 5.1.2 強品牌鏈接消費者，流量是機遇也是挑戰 . 20 5.2 供應鏈優勢：聯盟工廠提升開發效率，布局產業鏈上下游 . 21 5.3 管理層優勢：在產品渠道趨勢把握上展現企業家才能 . 23 六六 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 24 風險提示：風險提示： . 25 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 26 三只松鼠三只松鼠（300783300783） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 27 證券研究

12、報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 2 2 公司成立四年營收超越其他線上零食品牌（億元）公司成立四年營收超越其他線上零食品牌（億元） . 6 圖表圖表 3 3 20142014- -20192019 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . 7 圖表圖表 4 4 20142014- -20192019 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表圖表 5 5 20192019 年堅果貢獻營收年堅果貢獻營收 54%54% . 7 圖表圖表 6 6 20201919 年堅果貢獻毛利年堅果貢獻毛利 50%50% . 7 圖表圖表 7 7 1

13、414- -1919 毛利率凈利率先提升后下降毛利率凈利率先提升后下降 . 8 圖表圖表 8 8 1414- -1919 期間費用率先下降后提升期間費用率先下降后提升 . 8 圖表圖表 9 9 獲客成本獲客成本 1818 年降至低點后反彈年降至低點后反彈 . 8 圖表圖表 1010 1414- -1919 平臺服務推平臺服務推廣及運輸費用先降后升廣及運輸費用先降后升 . 8 圖表圖表 1111 公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 20Q120Q1） . 9 圖表圖表 1212 三只松鼠股東（截止三只松鼠股東（截止 20Q120Q1） . 9 圖表圖表 1313 公司董事會公司董事會 .

14、10 圖表圖表 1414 公司高管層公司高管層 . 10 圖表圖表 1515 1313- -1919 年人均可支配收入和消費支出持續增長年人均可支配收入和消費支出持續增長 . 10 圖表圖表 1616 1111- -1818 年中國休閑食品行業市場規模及增速年中國休閑食品行業市場規模及增速 . 10 圖表圖表 1717 各國休閑食品人均消費量（千克）各國休閑食品人均消費量（千克） . 11 圖表圖表 1818 各國休閑食品人均消費額（元）各國休閑食品人均消費額（元） . 11 圖表圖表 1919 包裝零食細分品類規模及競爭格局（單位：億元、包裝零食細分品類規模及競爭格局（單位：億元、%） .

15、12 圖表圖表 2020 休閑食品渠道結構變化休閑食品渠道結構變化 . 13 圖表圖表 2121 休閑零食企業終端觸點休閑零食企業終端觸點 . 13 圖表圖表 2222 休閑零食總部主要分布休閑零食總部主要分布在滬粵閩地區在滬粵閩地區 . 13 圖表圖表 2323 公司堅果價格相比同類競品較高公司堅果價格相比同類競品較高 . 14 圖表圖表 2424 公司公司 1818- -1919 主營構成變化（按產品分類）主營構成變化（按產品分類） . 15 圖表圖表 2525 公司堅果占營收比重下降公司堅果占營收比重下降 . 15 圖表圖表 2626 公司公司 20142014- -20192019 研

16、發費用占比提升研發費用占比提升 . 15 圖表圖表 2727 公司公司新品研發流程圖新品研發流程圖 . 15 圖表圖表 2828 公司新品示例公司新品示例 . 16 圖表圖表 2929 網民與網購用戶數逐年增加網民與網購用戶數逐年增加. 16 圖表圖表 3030 網購市場交易規模增長網購市場交易規模增長 . 16 圖表圖表 3131 各公司線上營業收入（億元）和占營業總收入比例（各公司線上營業收入（億元）和占營業總收入比例（%） . 17 圖表圖表 3232 我國網民規模增速在我國網民規模增速在 20162016 年后顯著放緩年后顯著放緩 . 18 圖表圖表 3333 公司雙十一銷售額增速放緩

17、公司雙十一銷售額增速放緩. 18 圖表圖表 3434 網購市場交易規模增速持續網購市場交易規模增速持續下滑下滑 . 18 圖表圖表 3535 各公司坪效對比（萬元各公司坪效對比（萬元/ /平米）平米） . 18 圖表圖表 3636 各公司直營店數量各公司直營店數量 . 18 圖表圖表 3737 各公司加盟店數量各公司加盟店數量 . 18 圖表圖表 3838 松鼠松鼠“小賤小賤”、“小酷小酷”、“小小美美”系列產品系列產品 . 19 圖表圖表 3939 三只松鼠反饋卡三只松鼠反饋卡 . 19 圖表圖表 4040 三只松鼠包裹物件三只松鼠包裹物件 . 19 圖表圖表 4141 三只松鼠年貨鐵罐裝禮

18、盒三只松鼠年貨鐵罐裝禮盒. 20 三只松鼠三只松鼠（300783300783） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 27 證券研究報告 圖表圖表 4242 王者榮耀王者榮耀 X X 三只松鼠定制三只松鼠定制禮盒禮盒 . 20 圖表圖表 4343 三只松鼠百度搜索指數領先競品三只松鼠百度搜索指數領先競品 . 20 圖表圖表 4444 直播電商產業鏈直播電商產業鏈 . 21 圖表圖表 4545 質量控制流程體系質量控制流程體系 . 22 圖表圖表 4646 公司物流配送體系公司物流配送體系 . 22 圖表圖表 4747 三只松鼠工廠聯盟布局三只松鼠工廠聯盟布局 . 23 圖表圖表 4848 主要品類營業收入及預測（百萬元）主要品類營業收入及預測（百萬元） . 24 三只松鼠三只松鼠（300783300783） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 27 證券研究報告 一一 四年四年鑄就行業龍頭，銳意開創線上輝煌鑄就行業龍頭，銳意開創線上輝煌 1.11.1 創業八年創業八年后來居上