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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|宏觀點評 2024 年 09 月 25 日 宏觀點評宏觀點評 證券分析師證券分析師 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 郵箱： 相關研究相關研究 存量房貸利率下調影響幾何？存量房貸利率下調影響幾何？宏觀視角看消費系列之三宏觀視角看消費系列之三 Table_Summary 投資要點：投資要點：核心觀點：核心觀點：2024 年年 9 月月 24 日，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量日，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，稱“近期將降低存量房貸

2、利率平均降幅大約在發展有關情況，稱“近期將降低存量房貸利率平均降幅大約在 0.5 個百分點左右”。個百分點左右”。政治局會議部署加強儲備政策工具，“去地產化”背景下居民資產負債表面臨挑戰，政治局會議部署加強儲備政策工具，“去地產化”背景下居民資產負債表面臨挑戰，存量房貸利率的調整有緩解居民負債壓力、改善企業回款、穩定市場信心等作用，存量房貸利率的調整有緩解居民負債壓力、改善企業回款、穩定市場信心等作用，對居民、銀行和市場有重要影響。對居民、銀行和市場有重要影響。居民層面，根據我們測算，存量房貸利率下調居民層面，根據我們測算，存量房貸利率下調 50bp，可使得每人每百萬元貸款最，可使得每人每百萬

3、元貸款最多降低近多降低近 300 元月供，以此增加的收入有望帶來元月供，以此增加的收入有望帶來 1 千億體量的新增消費規模。千億體量的新增消費規模。銀行層面，存量房貸利率調整對銀行資產端帶來“價”層面的利空，但考慮居民還銀行層面，存量房貸利率調整對銀行資產端帶來“價”層面的利空，但考慮居民還款穩定性提升且停貸風險或下降，或提前還款帶來的利息損失，“量”的穩定有助款穩定性提升且停貸風險或下降，或提前還款帶來的利息損失，“量”的穩定有助于對沖“價”的負面影響，預計利空有限。于對沖“價”的負面影響，預計利空有限。市場層面，權益市場關注減損邏輯下，房地產相關領域的估值和盈利修復；債券市市場層面，權益市

4、場關注減損邏輯下，房地產相關領域的估值和盈利修復；債券市場，短期配置力量仍主導利率債走勢，若年底外部風險釋放可能促使預防性擴內需場，短期配置力量仍主導利率債走勢，若年底外部風險釋放可能促使預防性擴內需政策預期升溫，政策預期升溫，10 年國債可能震蕩上行。年國債可能震蕩上行。對居民消費、收入和債務的影響：對居民消費、收入和債務的影響：在“去地產化”環境下，地產對消費主要存在兩條傳導路徑，分別是負財富效應和替代效應，其中負財富效應通過擾動收入產生影響，替代效應則以居民債務作為放大器影響居民消費行為，我們計算發現房貸利率調整可能通過以上兩大效應最終我們計算發現房貸利率調整可能通過以上兩大效應最終影響

5、居民消費行為：影響居民消費行為：按照 100 萬元按揭貸款、等額本息還款計算，假設存量房貸利率可以盡快調整到增量房貸的利率水平，每人最多降低近 300 元月供，可增加約 1 千億消費空間。但在實際層面，居民端消費恢復仍然有兩大制約因素：但在實際層面，居民端消費恢復仍然有兩大制約因素：一是城鎮和農村消費傾向分化，杠桿率高的城鎮居民消費恢復慢；二是消費傾向-房價彈性存在轉正可能，即消費隨著房價下跌同向下跌。我們認為未來存在兩大路徑有望改善居民在“去地產化”過程中的“陣痛”：一是改善消費供給拓展消費服務空間；二是提升住房、醫療、教育等領域的公共服務供給水平，減輕居民消費顧慮，弱化居民預防儲蓄，改善居

6、民邊際消費傾向。對銀行經營的影響：對銀行經營的影響：對銀行體系的影響：對銀行體系的影響：本次存量房貸利率調整的影響可能略小于 2023 年 8 月的調整，考慮到提前還貸的壓力，銀行或更愿意接受調降存量房貸利率穩定優質資產。對銀行經營的影響：對銀行經營的影響：存量房貸利率下調可能導致上市銀行凈息差下降 6 個 bp 左右，可能仍需銀行體系進行存款“降息”加以對沖，從上市銀行角度來看可能需要實現存款利率整體下調 8 個 bp 左右。對權益和債券市場的影響：對權益和債券市場的影響：權益市場：權益市場：1）內資關注的供給側減損邏輯可能并非關鍵，外資視角下需求側的實質性恢復可能更為重要，因此在當前低通脹

7、環境尚未出現拐點時仍傾向于反彈而非反轉；2）本次存量按揭貸款利率再次調整也伴隨著降息、降準，無風險利率中樞的下移有望帶來估值修復。同時，廣義逆周期政策在短期內可能存在共振加力的空間，市場風險偏好有望改善；3）對于銀行板塊，銀行資產質量以及市場對其質量的預期可能改善，疊加紅利投資的長邏輯，回調后仍可擇機配置銀行板塊。債券市場：債券市場：1）伴隨降息、降準，流動性環境利多債市，基本面偏弱也依然支持債市做多方向；2）中期視角下，年底之前，大國博弈背景下美國大選后可能的貿易政策變化或將進一步擾動我國外貿形勢，可能促使國內逆周期政策加碼，進而導致10 年國債收益率階段性回升；3）長期視角下，超額儲蓄和資

8、產荒現象持續，基本面走勢和經濟政策的綜合表現決定了存在配置力量推動利率下行，預計 10 年國債收益率 Q4 仍可能震蕩向下。風險提示：風險提示：數據測算存在誤差；政策效果不及預期；海外流動性環境超預期。宏觀點評 2/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.對居民消費、收入和債務的影響.4 1.1.兩個理論：負財富效應和替代效應.4 1.2.兩個測算+關鍵點：收入、消費和債務三角.5 1.2.1.測算一：房貸利率下調可最多每人降低近 300 元月供.5 1.2.2.測算二：房貸利率下調可增加約 1 千億消費空間.7 1.2.3.關鍵點：擴供給+提水平削弱“債務杠桿”放

9、大效應.8 2.存量房貸利率調整對銀行體系的影響.10 2.1.存量房貸利率下調可能優于提前還貸.10 2.2.存量房貸利率下調對銀行經營的影響.12 3.存量房貸利率下調的市場影響.14 3.1.對權益市場的影響.14 3.1.對債券市場的影響.14 4.風險提示.15 宏觀點評 3/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應：地產對消費主要有兩條傳導路徑：負財富效應和替代效應.5 圖圖 2：疫情管控放開至今，農村居民的消費傾向更高且恢復的幅度更大：疫情管控放開至今，農村居民的消費傾向更高且恢復的幅度更大.8

10、圖圖 3：今年：今年 1-6 月，城鎮和居民消費傾向月，城鎮和居民消費傾向-房價彈性分別為房價彈性分別為-0.003 和和-0.001.8 圖圖 4：個人貸款加權利率與社零增速關系：個人貸款加權利率與社零增速關系.8 圖圖 5：2006 年美國杠桿率達到年美國杠桿率達到 90%及以上的家庭，相比于杠桿率僅為及以上的家庭，相比于杠桿率僅為 30%及以下的家及以下的家庭，當房價下跌時，前者消費傾向是后者下跌的三倍庭，當房價下跌時，前者消費傾向是后者下跌的三倍.8 圖圖 6：存量房貸絕對規模下滑、占比下降可能有提前還貸的原因：存量房貸絕對規模下滑、占比下降可能有提前還貸的原因.10 圖圖 7：202

11、3 年提前還貸現象一度明顯增多年提前還貸現象一度明顯增多.10 圖圖 8：歷年投放的房貸剩余額：歷年投放的房貸剩余額.11 圖圖 9：歷年投放的房貸利率與當前新發房貸差及利息降幅上限：歷年投放的房貸利率與當前新發房貸差及利息降幅上限.11 圖圖 10：個人住房貸款利率與滬深：個人住房貸款利率與滬深 300 指數指數.14 圖圖 11：各類商業銀行不良貸款比例：各類商業銀行不良貸款比例.14 圖圖 12：社融存量同比（不含政府債券口徑）持續下探：社融存量同比（不含政府債券口徑）持續下探.15 圖圖 13：低利率和信用利差極窄化：低利率和信用利差極窄化.15 表表 1：30 個重點城市主流銀行截止

12、個重點城市主流銀行截止 2024 年年 8 月月 30 日正在執行的增量房貸利率日正在執行的增量房貸利率.6 表表 2：存量房貸利率調整測算：存量房貸利率下調：存量房貸利率調整測算：存量房貸利率下調 50bp，可降低借款人月供近，可降低借款人月供近 300 元元.6 表表 3：存量房貸利率調整對上市銀行影響：存量房貸利率調整對上市銀行影響.13 宏觀點評 4/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024 年 9 月 24 日，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，地產相關政策出現調整：“降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款

13、利率的附近，預計平均降幅大約在0.5 個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的 25%下調到 15%”。我國居民家庭實物資產中 75%1以上是房地產，戶均房地產資產規模達到 1142萬，居民貸款中約 60%3是房貸，全國個人住房貸款余額合計約 37.79 萬億元4。房地產和房貸分別從資產和負債兩端牽制著居民資產負債表的平衡。近年來，房價的持續下跌導致居民資產負債表惡化，進而催生了負財富效應，從而對后周期相關消費產生影響。當前出口和投資暫未出現超預期增長，消費孱弱或成為需求不足的主因，映射在宏觀層面表征為經濟數據結構分化、宏微觀溫差加劇，在此

14、背景下，房貸利率調整或成為平衡的破局點，我們通過測算研究發現此次調整存量房貸利率或對居民、金融機構和權益市場均產生一定影響。1.對居民消費、對居民消費、收入和收入和債務的影響債務的影響 1.1.兩兩個理論個理論：負財富效應和負財富效應和替代替代效應效應 在“去地產化”環境下，地產對消費主要存在兩條傳導路徑，分別是負財富效應和替代效應，其中負財富效應通過收入減小產生一系列影響，替代效應則以居民債務作為放大器影響居民消費行為，我們認為房貸利率調整可能對居民收入和債務產生影響并最終影響居民消費行為：負財富效應：負財富效應：住房財富負增長住房財富負增長下下削弱家庭削弱家庭持久收入持久收入，家庭消費隨之

15、減少家庭消費隨之減少。當房價下跌住房資產減值居民資產隨之縮水家庭持久收入減少理性經濟人會選擇在整個生命周期平滑消費帶動當期家庭消費減少。以 2016 年房價大幅下降時期作為觀測窗口，2016 年 9 月我國房屋銷售價格指數自 1.8%下滑至 11 月的 0.6%，下滑 1.2 個百分點，達到 2011 年以來的最大跌幅，2016 年，家庭實物資產中住房資產的占比為 78.5%，次年下滑至 78.4%，指向房價下跌帶來居民住房資產縮水。替代替代效應：效應：住房住房資產的貶值使得居民在地產和非地產消費間出現了消費轉移，資產的貶值使得居民在地產和非地產消費間出現了消費轉移，但是由于債務但是由于債務剛

16、性剛性，地產與非地產地產與非地產消費消費同時出現下降同時出現下降。2016 年 9 月我國房屋銷售價格指數開始下滑，伴隨居民債務剛性、信心指數走低和社零降速，2016 年四季度居民杠桿率（44.7%）較三季度（43.7%）上升 1 個百分點，2016 年三季度個人租房貸款余額為 16.8 萬億元，2016 年四季度較三季度上漲 1.2 萬億元，表明債務剛性較強，加之居民信心受挫，2016 年 9 月消費者信心指數創 2016 年下半年 6 月以來新低，最終地產消費和非地產消費間并未出現替代效應，社零整體增速下滑，2016年 10 月社零當月同比自前月的+10.7%下滑 0.7 個百分點至 10

17、.0%，均驗證居民家庭消費短期孱弱。1 截止 2021 年，我國居民的家庭實物資產中 75%以上是房地產。2 2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示城鎮居民家庭戶均總資產 317.9 萬元。3 截止 2024 年 8 月，居民貸款中約 60%是房貸。4 2024 年二季度金融機構貸款投向統計報告顯示截止 2024 年二季度末，個人住房貸款余額 37.79 萬億元，同比下降 2.1%。宏觀點評 5/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：地產地產對消費主要有對消費主要有兩兩條傳導路徑條傳導路徑：負財富效應和負財富效應和替代替代效應效應 資料來源：Wind，德邦研究所繪制

18、 注：房屋銷售價格指數為新建商品住宅 70 個大中城市環比值 1.2.兩兩個測算個測算+關鍵點關鍵點：收入、消費和債務三角收入、消費和債務三角 在我國歷史上共有在我國歷史上共有 2008 年和年和 2023 年年兩次調降存量房貸利率兩次調降存量房貸利率：一是 2008 年中國人民銀行發布擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度有關問題的通知，將住房利率下限調整為基準利率的七折；二是 2023 年中國人民銀行、金融監管總局8 月 31 日聯合發布關于調整優化差別化住房信貸政策的通知和關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知，規定首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 20%，二套住房商

19、業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 30%。二套住房利率政策下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率（LPR）加 20 個基點，調整后加權平均利率為 4.27%，平均降幅 73 個 bp。由于 2008 年的銀行經營環境、居民消費行為等與當前相差較大，且 2008 年存量房貸利率的調整更多是央行表態小行轉按揭帶動大行行動推動存量貸款利率下調，市場化驅動大于行政驅動，而 2023 年的調整行政驅動意味或更強，綜合考量下，在效果測算上，我們盡可能參考 2023 年的相關數據作進一步推演。1.2.1.測算測算一一：房貸利率下調房貸利率下調可可最多最多每人每人降低降低近近 300 元月供元月供

20、 當前當前存量房貸利率較新增房貸利率高約存量房貸利率較新增房貸利率高約 50-80BP。據 CRIC 調研，截止 2024年 8 月 30 日，全國 30 個重點城市首套房平均商貸利率為 3.21%，二套房平均貸款利率 3.53%，存量房貸款的平均利率約為 4%，存量房貸利率較新增房貸利率高約 50-80BP，假設存量房貸利率可以盡快調整到增量房貸的利率水平，居民還貸 宏觀點評 6/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 壓力有望減輕。存量房貸利率下調減輕利息支付壓力。存量房貸利率下調減輕利息支付壓力。央行發布的中國區域金融運行報告（2024）專題 1 指出，截至 2023 年末，全國合

21、計超 23 萬億元存量住房貸款利率完成下調，調整后的加權平均利率為 4.27%，平均降幅達到 0.73 個百分點，每年可為借款人減少利息支出約 1700 億元。按照 9 月 24 日新聞發布會中公布的調降幅度為預計下調 50bp，假設居民個人 100 萬元按揭貸款、等額本息還款計算，可降低借款人月供近 300 元。表表 1：30 個重點城市主流銀行個重點城市主流銀行截止截止 2024 年年 8 月月 30 日日正在執行的增量房貸利率正在執行的增量房貸利率 城市 首套房（%）二套房（%）城市 首套房（%）二套房（%）北京 3.40 五環內 3.8%，外 3.6%鄭州 3.25 3.35 上海 3

22、.40 3.8%，外圍新城 3.6%天津 3.25 3.80 廣州 2.90 3.70 長春 3.30 4.00 深圳 3.40 3.80 合肥 3.35 3.35 蘇州 2.95 3.45 昆明 3.35 3.80 南京 3.05 3.05 長沙 3.45 3.65 杭州 3.15 3.25 重慶 3.45 3.80 無錫 3.15 3.65 西安 3.45 3.80 青島 3.15 3.65 東莞 3.05 3.45 武漢 3.15 3.25 常州 3.05 3.15 廈門 3.15 3.65 佛山 3.05 3.35 福州 3.20 3.65 徐州 3.10 3.10 寧波 3.25 3

23、.45 嘉興 3.10 3.25 南寧 3.25 4.05 珠海 3.15 3.30 成都 3.25 3.55 泉州 3.20 3.65 資料來源：CRIC，德邦研究所 表表 2：存量房貸利率調整測算：存量房貸利率調整測算：存量房貸利率下調存量房貸利率下調 50bp，可降低借款人月供，可降低借款人月供近近 300 元元 存量房貸利率調整前存量房貸利率調整前 原始存量房貸利率 4%還款期數 30 年 按揭貸款 100 萬 還款方式 等額本息 原始每月還款 4774 元 存量房貸利率調整后存量房貸利率調整后 調整后存量房貸利率 3.50%調整后每月還款 4490 元 每月利息少付 284 元 資料

24、來源：CRIC，德邦研究所測算 宏觀點評 7/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.2.測算二測算二：房貸利率下調可增加房貸利率下調可增加約約 1 千千億消費空間億消費空間 2023 年存量房貸利率調整后年存量房貸利率調整后消費受到消費受到積極推動積極推動。中國區域金融運行報告（2024）中披露，2023 年房貸利率調整政策出臺后，2023 年 9 月-12 月，房貸月均提前還款金額較政策出臺前（2023 年 8 月）下降 10.5%。央行重慶分行調查顯示，超三成受訪居民打算將節省的利息支出用于增加消費。2023 年 10 月-12月，社零增速為近三年同期最高。存量房貸利率下調

25、存量房貸利率下調理論上理論上有望提升消費空間有望提升消費空間。對于居民部門而言，截止 2024年 6 月，個人住房貸款余額達到 37.79 萬億元，按照利率下調 50BP，存量住房貸款對應每年節省利息支出1890億元。2024年1-6月城鎮居民消費傾向5為60.9%，以此計算，存量房貸利率調整背景下，居民端每年或有 1150 億元流入消費。但是實際層面，居民端消費仍然有幾大因素值得關注：但是實際層面，居民端消費仍然有幾大因素值得關注：一是城鎮和農村消費傾向分化一是城鎮和農村消費傾向分化，杠桿率高，杠桿率高的城鎮居民消費恢復慢的城鎮居民消費恢復慢：2020-2022年間，城鎮居民平均消費傾向為

26、59.4%，農村居民平均消費傾向為 78.9%，疫情管控放開至今，城鎮和農村居民消費傾向分別上升 5.5 和 8.1 個百分點，農村居民的消費傾向更高且恢復的幅度更大。社零數據也可以支撐，今年上半年，北京、上海、天津和海南社零增速分別為-0.3%、-2.3%、-2.1%和-6.2%同比下滑靠前，分別下滑 4.8、25.8、10.2 和 15.4 個百分點。我們認為杠桿是理解消費驟減的關鍵，由于一二線城市居民杠桿率高于三四線城市，杠桿放大了房屋資產減值的負面影響，將損失集中到了高負債地區的家庭，一二線城市疫情的疤痕效應+杠桿的止贖效應最終反映到了消費行為上。美國 2006 年間的居民消費行為也具

27、有類似的特點，2006 年美國杠桿率達到 90%及以上的家庭，相比于杠桿率僅為 30%及以下的家庭，當房價下跌時，前者邊際消費傾向是后者下跌幅度的三倍6。二是二是消費消費傾向傾向-房價房價彈性彈性存在轉正可能，即消費存在轉正可能，即消費傾向傾向隨著房價下跌同向下跌隨著房價下跌同向下跌：我們計算了城鎮和農村居民的消費傾向-房價彈性，來刻畫房價下跌期間，居民消費的變動，我們發現，截止 2024 年 6 月，城鎮和居民消費傾向-房價彈性分別為-0.003 和-0.001，且仍然處在上行區間，即房價下跌 1 個百分點時，城鎮和居民消費傾向分別上升0.003和0.001個百分點，通過前文計算的月付節省近

28、300元，在數量上新增支出微乎其微，但是考慮到消費傾向-房價彈性曲線的慣性，存在延續上行轉正的可能，轉正后隨著房價下跌幅度加大，居民消費傾向跌幅將走闊，或會對消費產生掣肘，擾動社零讀數。美國衰退期間消費傾向-房價彈性指數具有類似特點，房價下跌 1 萬美元，個人平均支出減少 500-700 美元7?？梢钥吹?，存量房貸利率調整有助于降低居民債務、改善居民收入，對消費可以看到，存量房貸利率調整有助于降低居民債務、改善居民收入，對消費的拉動的拉動存在一定效果存在一定效果，避免房價下跌對居民消費的拖累，避免房價下跌對居民消費的拖累或或更為重要。更為重要。5 用居民人均消費支出/居民人均可支配收入計算 6

29、 參考阿蒂夫邁恩，阿米爾蘇非債居時代：房貸如何影響經濟 7 參考阿蒂夫邁恩，阿米爾蘇非債居時代：房貸如何影響經濟 宏觀點評 8/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：疫情疫情管控管控放開至今放開至今，農村居民的消費傾向更高且恢復的幅度農村居民的消費傾向更高且恢復的幅度更大更大 圖圖 3：今年今年 1-6 月，城鎮和居民消費月，城鎮和居民消費傾向傾向-房價彈性分別為房價彈性分別為-0.003和和-0.001 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 4：個人貸款加權利率與社零增速關系個人貸款加權利率與社零增速關系 圖圖 5：2006 年美國杠桿率達到

30、年美國杠桿率達到 90%及以上的家庭，相比于杠桿率及以上的家庭，相比于杠桿率僅為僅為 30%及以下的家庭，當房價下跌時，前者消費傾向是后者下及以下的家庭，當房價下跌時，前者消費傾向是后者下跌的三倍跌的三倍 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：阿蒂夫邁恩，阿米爾蘇非債居時代：房貸如何影響經濟，德邦研究所 注：橫坐標是杠桿率區間，縱坐標是房屋財富在汽車購買方面的邊際消費傾向 每個區間包含上端點值，不包含下端點值 1.2.3.關鍵點：擴供給關鍵點：擴供給+提水平削弱提水平削弱“債務債務杠桿杠桿”放大放大效應效應 消費是衡量居民個人效用表現最直接的指標，“去地產化”對居民行為產生負消費是衡量居民

31、個人效用表現最直接的指標，“去地產化”對居民行為產生負面影響，面影響，儲蓄增多儲蓄增多+提前還貸是居民通過信用收縮從個人效用最大化到實現負債提前還貸是居民通過信用收縮從個人效用最大化到實現負債最小化的兩大路最小化的兩大路徑徑，如何增強居民的幸福感和獲得感，要從實際購買力和供給側，如何增強居民的幸福感和獲得感，要從實際購買力和供給側出發，要么豐富消費供給提升居民效用水平，要么降低成本提升實際購買力、增出發，要么豐富消費供給提升居民效用水平，要么降低成本提升實際購買力、增加效用。加效用。信用收縮的信用收縮的過程中，債務杠桿過程中，債務杠桿放大放大了房屋資產減值對支出的影響。了房屋資產減值對支出的影

32、響。正如前文所論述，由于一二線城市居民杠桿率高于三四線城市，杠桿放大了房屋資產減值的負面影響，將損失集中到了高負債地區的家庭，一二線城市疫情的疤痕效應+杠505560657075808590（%）城鎮居民消費傾向農村居民消費傾向-5%-3%-1%1%3%5%（%）農村居民消費-房價彈性城鎮居民消費-房價彈性消費傾向-房價彈性慣性上行疫情時期消費傾向-房價彈性出現拐點-30-20-100102030402345678（%）（%）個人住房貸款加權平均利率社會消費品零售總額當月同比，右軸0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.03590城鎮 居民 消費傾向+5.5%

33、農村居民消費傾向+8.1%宏觀點評 9/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 桿的止贖效應最終反映到了消費行為上。當存量房貸利率下行，負債家庭會通過提前還款修復資產負債表時，儲蓄需求上升。我們認為未來存在兩大路徑改善居我們認為未來存在兩大路徑改善居民在“去地產化”過程中的“陣痛”：民在“去地產化”過程中的“陣痛”：一是改善消費供給拓展消費服務空間：一是改善消費供給拓展消費服務空間：國務院 8 月 3 日印發關于促進服務消費高質量發展的意見，提出以創新激發服務消費內生動能，培育服務消費新增長點。在新理念、新技術的影響和支撐下，服務消費領域個性化、定制化、品質化、數字化、智能化趨勢更加明顯

34、。從消費主體來看，年齡不再是唯一劃分標準，同齡人群在養老、家政、教育、文旅等各方面的服務訴求更加細分，傳統的標準化服務已不能完全滿足消費者所需。從消費結構來看，需求多樣化帶來消費結構分層，中高端服務消費面臨供給缺口，粗放式、同質化的傳統服務越來越難以匹配消費者的品質化、個性化訴求。消費主體和消費結構的多元分層有助于加速拓展改善消費服務空間。二是提升住房、醫療、教育等領域的公共服務供給水平二是提升住房、醫療、教育等領域的公共服務供給水平：減輕居民消費顧慮和弱化居民預防性儲蓄動機，有助于改善居民邊際消費傾向，2021 年 6 月，教育部成立了校外教育培訓監管司，深化校外教育培訓改革，強化校外教育培

35、訓監管。2021 年 7 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，切實提升學校育人水平，持續規范校外培訓，有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔。上述兩項措施，除規范教育生態和矯正教育功能外，還在一定程度上減輕家庭教育焦慮，有助于改善居民邊際消費傾向，進而拉動社會消費品零售總額增速穩步提升。宏觀點評 10/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.存量房貸利率調整對銀行體系存量房貸利率調整對銀行體系的的影響影響 居居民提前還貸民提前還貸可能造成可能造成銀行銀行優質資產缺口優質資產缺口。伴隨著 2022 年 5 月關于

36、調整差別化住房信貸政策有關問題的通知 提出“因城施策”確定房貸利率加點下限、2023 年 1 月 關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知提出地方政府可自主決定自下一個季度起，階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限、2024 年 517 新政取消全國層面首二套房房貸利率下限，存量房貸利率與新發放房貸利率差值擴大，尤其是利率下行后理財等收益率走低，居民難以尋覓收益率高于房貸利率的資產，提前償還房貸的意愿可能提高。而對銀行而言，房貸是重要的優質貸款，提前還貸對銀行資產負債表平衡的影響可能不小，從存量貸款規模來看，房貸在 2022 年二季度達到峰值 38

37、.9 萬億，2023 年二季度開始下降，房貸占存量貸款的比例也從 2021 年末的接近 20%下降至 2024 二季度末的 15%左右，其中固然有在房地產市場周期下行影響下商品房銷售面積和銷售額累計同比下降的原因在，但提前還貸可能也在其中起到了一定作用。2024 年以來，在廣譜利率明顯下行的背景下，銀行也面臨優質資產“資產荒”。兩個再平衡兩個再平衡意味著存量意味著存量房貸利率下調房貸利率下調有有必要性和可行性。必要性和可行性。簡單而言，兩個再平衡可能造成提前還貸加劇，房貸的負擔者居民面臨相對高成本房貸和相對低收益資產的再平衡；房貸的持有者銀行面臨優質資產存量減少和優質資產收益率下調的再平衡，最

38、終導致的結果可能就是居民傾向于提前還貸以同步降低相對高成本的負債規模和相對低收益的資產規模，這意味著存量房貸利率下調有必要性；銀行則可以接受適度降低優質資產收益率以維持優質資產規模穩定，這意味著存量房貸利率下調有可行性。上一輪存量房貸利率調整成效顯著。上一輪存量房貸利率調整成效顯著。2023 年開始，提前還貸現象明顯增加，2023 年 8 月 31 日央行聯合金監總局發布關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知，標志著上一輪存量房貸利率調整落地。根據央行統計，超過 23 萬億元存量房貸利率下調，平均降幅 0.73 個百分點，每年減少借款人利息支出約1700 億元；政策還有效緩解了 2022

39、年下半年以來的居民住房貸款提前還款現象，2023 年 8 月，全國個人住房貸款提前還款額達到 4324.5 億元，8 月 31 日政策出臺后，912月，房貸月均提前還款金額較政策出臺前（2023年8月）下降10.5%。圖圖 6：存量房貸絕對規模下滑、占比下降可能有提前還貸的原因存量房貸絕對規模下滑、占比下降可能有提前還貸的原因 圖圖 7：2023 年提前還貸現象一度明顯增多年提前還貸現象一度明顯增多 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.1.存量房貸利率下調可能優于提前還貸存量房貸利率下調可能優于提前還貸 0%5%10%15%20%25%0500,0001,000

40、,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06(億元)個人住房貸款余額金融機構:人民幣:資金運用:各項貸款房貸占比(右)0.000.050.100.150.200.252021-102021-122022-022022-04202

41、2-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10RMBS條件早償率指數(2023年10月25日起停更)提前償還壓力上升 宏觀點評 11/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 月 24 日國新辦新聞發布會上，潘功勝行長表示本次引導存量房貸利率下調預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右，預計這一項政策將惠及 5000 萬戶家庭，1.5 億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概 1500 億元左右，與 2023 年8 月相比效果略小，但考慮到商業銀行凈息差壓力這一客觀現實和存量房貸利率已經調整過一次，這也屬合理。

42、圖圖 8：歷年投放的房貸剩余額歷年投放的房貸剩余額 圖圖 9：歷年投放的房貸利率與當前新發歷年投放的房貸利率與當前新發房貸利率差房貸利率差及利息降幅上及利息降幅上限限 資料來源：Wind，德邦研究所測算 資料來源：Wind，德邦研究所測算 從整體銀行業角度看，存量房貸利率調整的確會對銀行業利息收入產生不利影響，但在比較視角下，若不進行存量房貸利率調整，提前還貸現象可能導致的銀行業收入降幅預計不小，考慮到當前信用擴張較弱的現實，以 10 年國債作為房貸的替代資產，若有 10%的存量首套房貸發生提前償還，我們測算導致的利息收入下降規模在 500 億左右，再考慮到：其一，我們測算顯示，去年 8 月存

43、量房貸利率下調前存量房貸利率與當時新發房貸利率（當時最新數據為 2023 年 6 月）之差在 0.6 個百分點左右，而根據 9 月 24 日潘行長在新聞發布會上的表述，本次存量房貸利率平均下調幅度約 0.5 個點，下調目標是達到新發房貸利率附近，那么可以推測當前存量房貸加權平均利率較新發房貸利率高 0.5 個點左右，存量房貸與新發房貸利率之差已接近去年水平，但要注意以上數字只是一個整體性的平均數字，在不同時期、不同地點發放的房貸利率都有所不同，尤其是北上深等城市在過去幾年房貸利率保持了一定程度的 LPR+加點的下限，這部分存量房貸與新發房貸之差可能更大，居民提前還居民提前還貸貸意愿可能相對仍較

44、強，今年提前償還率可能相對仍然較高意愿可能相對仍較強，今年提前償還率可能相對仍然較高。其二，去年存量房貸利率調整僅涉及首套房貸，未調整過的二套房貸利率與新發之差可能比首套房更大，也意味著二套房貸也可能有不小的提前償還壓力，且銀行債券投資存在監管約束，當前房貸提前償還對銀行當前房貸提前償還對銀行體系利息收入的影響可能比去年更大。體系利息收入的影響可能比去年更大。其三，我國正處于向高質量發展轉型的關鍵時期，經濟增長存在內外部壓力，機遇與挑戰并存，政策層面重視防風險、穩增長、促轉型，防范化解金融風險是防風險的重要一環，在利率下行的環境里，防范金融風險需要確保金融機構穩健運營，存量房貸提前償無論對于銀

45、行運營還是對于房貸衍生的金融產品而言都是潛在的風險源頭，通過支持銀行調整存通過支持銀行調整存024681012141618010,00020,00030,00040,00050,00060,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）（億元）每年房貸投放額剩余值占比(右)0.000.200.400.600.801.001.201.401.6001002003004005002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（%）（

46、億元）調整后當年投放房貸利息減少上限當年房貸與調整目標利差(右)宏觀點評 12/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量房貸利率，穩定銀行優質資產，同時還能實現降低居民負擔，釋量房貸利率，穩定銀行優質資產，同時還能實現降低居民負擔，釋放消放消費潛力的效果，避免提前還貸過度演繹形成信用收縮，維持貨幣信貸合費潛力的效果，避免提前還貸過度演繹形成信用收縮，維持貨幣信貸合理增長，是一舉多得的選擇。理增長，是一舉多得的選擇。多重因素結合，調降存量房貸利率多重因素結合，調降存量房貸利率可以成為可以成為居民、銀行、金融監管三方的共居民、銀行、金融監管三方的共識，在執行上可能也不會面臨嚴重阻力。識，在

47、執行上可能也不會面臨嚴重阻力。且且 9 月月 24 日央行行長潘功勝宣布的降日央行行長潘功勝宣布的降準、準、7 天逆回購降息、存款利率將同步調降等增量政策也有助于降低銀行負債端天逆回購降息、存款利率將同步調降等增量政策也有助于降低銀行負債端成本，對存量房貸利率下調造成的銀行利息收入降幅產生一定彌補，預計商業銀成本，對存量房貸利率下調造成的銀行利息收入降幅產生一定彌補，預計商業銀行凈息差能夠保持大體穩定，短期壓力可能出現在明年上半年，后續影響或有限。行凈息差能夠保持大體穩定，短期壓力可能出現在明年上半年，后續影響或有限。2.2.存量房貸利率下調對銀行經營的影響存量房貸利率下調對銀行經營的影響 上

48、市銀行對銀行業經營具有代表性，可以成為觀察存量房貸利率調整的影響上市銀行對銀行業經營具有代表性，可以成為觀察存量房貸利率調整的影響和應對方式的窗口和應對方式的窗口。截止 2024 年上半年，上市銀行總資產占銀行業的 85%，貸款類資產占銀行業的 91%，個人住房貸款占銀行業的 90%，在個人住房貸款業務上，規模更大經營更加穩定的上市銀行具有顯著優勢，也適合用來代表我國銀行業個人住房貸款業務的經營情況。根據潘行長表述的減少居民利息支出約 1500 億推算，本次存量房貸利率若能調整至新發房貸的 3.45%水平，可能導致上市銀行凈息差下降 6 個 bp 左右。具體來看，資產規模更大、持有存量房貸更多

49、的國有行受影響也更明顯，凈息差可能下降 7 個 bp 左右；股份行、城商行、農商行受影響依次減輕?？紤]到2022 年以來商業銀行凈息差持續下滑，尤其是當前國有行和城商行凈息差已低于1.5%，這兩類銀行可能更需要對沖存量房貸利率下調的影響，若存量房貸利率下調落地，可能仍需銀行體系進行存款“降息”加以對沖，對于本次存量房貸利率調整的影響，從上市銀行角度來看可能需要實現存款利率整體下調 8 個 bp 左右，對于息差壓力比較大的國有行和城商行，可能需要實現的整體存款利率下調幅度分別需達到 9 和 5 個 bp。宏觀點評 13/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：存量房貸利率調整對上

50、市銀行影響存量房貸利率調整對上市銀行影響 資料來源：Wind，iFind，德邦研究所測算 資產收益率影響(bp)資產收益率影響(bp)凈息差影響(bp)凈息差影響(bp)維持凈息差需調降存款利率(bp)維持凈息差需調降存款利率(bp)-5.72-6.358.44-6.52-7.179.04-3.97-4.476.84-2.82-3.284.68-2.56-2.743.57農業銀行-6.05-6.738.48交通銀行-4.85-5.328.12工商銀行-6.56-7.218.89郵儲銀行-6.94-7.797.82建設銀行-7.85-8.3111.06中國銀行-6.88-7.639.88平安銀行

51、-2.53-2.854.16浦發銀行-4.34-5.027.84華夏銀行-3.47-3.816.94民生銀行-3.32-3.635.95招商銀行-5.86-6.477.93興業銀行-4.94-5.789.77光大銀行-4.02-4.426.77浙商銀行-2.05-2.433.49中信銀行-5.17-5.828.67蘭州銀行-3.42-3.834.72寧波銀行-1.50-1.872.60鄭州銀行-2.48-2.774.34青島銀行-3.60-4.315.67蘇州銀行-2.69-3.194.45江蘇銀行-3.35-3.946.09杭州銀行-2.39-2.824.20西安銀行-2.81-3.124.

52、13南京銀行-1.53-1.972.56北京銀行-4.06-4.657.35廈門銀行-2.71-3.135.10上海銀行-2.43-2.864.57長沙銀行-3.14-3.704.86齊魯銀行-4.14-4.916.29成都銀行-3.91-4.375.58重慶銀行-2.48-2.754.63貴陽銀行-1.40-1.492.40江陰銀行-2.14-2.272.87張家港行-2.39-2.543.16青農商行-2.95-3.314.63無錫銀行-2.63-2.693.18渝農商行-2.96-3.144.76常熟銀行-1.82-2.022.46瑞豐銀行-2.76-2.823.77滬農商行-3.57-

53、4.004.89蘇農銀行-1.84-1.902.42農商行股份行城商行國有行上市銀行整體國有行股份行城商行農商行 宏觀點評 14/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.存量房貸利率下調的市場影響存量房貸利率下調的市場影響 3.1.對對權益市場權益市場的影響的影響 權益市場方面，關注減損邏輯。隨著存量按揭貸款利率下調落地，居民現金流壓力或將有所緩解，居民實際購買力也有望得到邊際提振，當期消費受到的擠出效應可能因此有所減弱，房企的經營性現金流、銷售回款也有改善的可能，這有利于基本面預期的邊際改善，房地產鏈條相關的減損邏輯可能帶來相關行業的估值和盈利修復。不過，若從外資主體的視角看，內資

54、所關注的供給側減損邏輯并非關鍵，需求側的實質性恢復可能更為重要。另外，在“資產荒”現實下，存量按揭貸款利率下調對居民提前還貸的影響未必如預期般順暢，對于其進一步的消費擴張則更需謹慎。我們認為，若不解決負財富效應和房地產債務風險，當前低通脹環境難以出現拐點時，地產相關領域傾向于反彈而非反轉，存量房貸利率調整尚無法扭轉地產的負反饋機制，外資大幅流入的概率有限。當然，本次存量按揭貸款利率再次調整也伴隨著降息、降準，對于資產定價而言，無風險利率中樞的下移有望帶來估值修復。同時，作為一種地產逆周期調節政策，此次政策兌現也意味著廣義逆周期政策在短期內可能存在共振加力的空間，9 月 24 日央行創設新的貨幣

55、政策工具支持股票市場穩定發展、證監會制定推動中長期資金入市的指導意見并表態大力發展權益公募基金，“一批增量政策舉措”的內容與兌現將成為后續主要關注點，市場風險偏好有望逐步改善。對于銀行板塊來說，存量按揭貸款利率調降后的銀行息差短期或面臨一定壓力，但降息窗口也將對銀行負債端形成支撐。同時，在居民端利息成本下降后，居民還貸意愿有望邊際加強，銀行資產質量以及市場對其質量的預期也將因此得以改善，疊加紅利投資的長邏輯，回調后仍可擇機配置銀行板塊。圖圖 10：個人住房貸款利率與滬深個人住房貸款利率與滬深 300 指數指數 圖圖 11：各類商業銀行不良貸款比例各類商業銀行不良貸款比例 資料來源：Wind，德

56、邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 3.1.對對債券市場債券市場的影響的影響 債券市場方面，央行 9 月 5 日在國新辦新聞發布會上關于“降準仍有空間”的表述引發市場降準預期升溫，而本次存量按揭貸款利率再次調整也伴隨著降息、降準，流動性環境利多債市。同時，8 月通脹、金融和經濟數據整體偏弱，僅出口數據表現積極，基本面偏弱也依然支持債市做多方向。降準預期下，長債收益率18002800380048005800680034567810/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01（%）金融機構人

57、民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款滬深300（右軸）01234510/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03（%）商業銀行大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行民營銀行農村商業銀行外資銀行 宏觀點評 15/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 易下難上，但需關注央行可能繼續進行買短賣長操作調控收益率曲線，以及存量房貸利率調整預期的擾動。中期視角下，M1 同比以及社融存量同比（不含政府債券口徑）持續下探，資產荒狀況仍然存在，但需關注外貿形勢的潛在變化，當前意識形態對抗對全球資本流動帶

58、來了較大的擾動，對我國的外商投資產生一定程度影響，年底之前，大國博弈背景下美國大選后可能的貿易政策變化或將進一步擾動我國外貿形勢，可能促使國內逆周期政策加碼，進而導致 10 年國債收益率階段性回升。長期視角下，超額儲蓄和資產荒現象持續，基本面走勢和經濟政策的綜合表現決定了存在配置力量推動利率下行，預計 10 年國債收益率 Q4 仍可能震蕩向下。信用債層面，在“信用利差極窄化”的背景下，信用債已經處于極低信用利差水平，關注厚尾風險，考慮風險收益特征，配置高股息等流動性更好的股票可能更好。利率債的轉向變局點仍需關注外部。在大國博弈和地緣政治背景下，若外部壓制及風險進一步釋放，則國內可能出臺更大規模

59、、更超預期的擴內需政策，特別關注美國大選進展，在對沖政策預期引導下，利率債可能在年底出現調整，10年國債可能震蕩上行。圖圖 12：社融存量同比（不含政府債券口徑）持續下探社融存量同比（不含政府債券口徑）持續下探 圖圖 13：低利率和低利率和信用信用利差極窄化利差極窄化 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 4.風險提示風險提示（1）數據測算存在誤差：由于各地區新增房貸利率存在差異，加之僅統計部分重點城市，因此在計算全國新增房貸利率時可能存在偏誤；（2）政策效果不及預期：地產銷售超預期下滑可能導致存量房貸政策調整效果不及預期；（3）海外流動性環境超預期：外需超預期變化也

60、可能帶動經濟增速超預期提升，對存量房貸利率下調的訴求有可能下降。2.02.53.03.54.04.5567891011121317/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/05（%）（%）社融不含政府債存量同比10年國債收益率（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.52.02.53.03.54.019/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/

61、0924/0124/0524/09（%）（%）中國:中債國債到期收益率:10年中債企業債到期收益率(AAA):10年信用利差（右軸）宏觀點評 16/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 張浩，碩士，德邦研究所宏觀組組長。戴琨，碩士，德邦研究所宏觀助理研究員。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三

62、方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場

63、表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

64、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。