中國銀行：個人住房貸款證券化發展歷程、存在問題與相關建議（2022）（12頁）.pdf

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1、中銀研究產品系列經濟金融展望季報中銀調研宏觀觀察銀行業觀察人民幣國際化觀察國別/地區觀察作者：李佩珈 邱亦霖 中國銀行研究院電話：010 6659 4369簽發人：陳衛東審稿：周景彤聯系人：劉晨電話：010 6659 4264對外公開全轄傳閱內參材料2022 年 2 月 7 日2022 年第 6 期（總第 403 期）個人住房貸款證券化發展歷程、存在問題與相關建議住房抵押貸款支持證券（RMBS）作為盤活銀行存量資產、緩解資本壓力、調整資產結構、轉變盈利方式的重要手段，自 2005 年啟動以來，其市場規模不斷擴大，當前已成為我國資產證券化市場最為重要的產品之一。但總的來看，RMBS 規模距離國際

2、成熟市場還有較大差距。特別是考慮到當前銀行資產期限結構越來越長、房地產貸款集中度越來越大，這使得銀行信貸資產盤活的空間越來越小，不僅不利于支持創新型企業等國家戰略轉型要求的重點領域，也使得商業銀行資產錯配、流動性和集中度等風險不斷上升。未來一段時間，推動 RMBS 規模擴大，讓更多社會資本進入到住房領域并幫助銀行提高資產周轉能力，既是住房金融改革的重要內容，也是盤活商業銀行存量資產、增強商業銀行服務實體經濟能力的應有之義。研究院個人住房貸款證券化發展歷程、存在問題與相關建議住房抵押貸款支持證券（RMBS）作為盤活銀行存量資產、緩解資本壓力、調整資產結構、轉變盈利方式的重要手段，自 2005 年

3、啟動以來，其市場規模不斷擴大，當前已成為我國資產證券化市場最為重要的產品之一。但總的來看，RMBS 規模距離國際成熟市場還有較大差距。特別是考慮到當前銀行資產期限結構越來越長、房地產貸款集中度越來越大，這使得銀行信貸資產盤活的空間越來越小，不僅不利于支持創新型企業等國家戰略轉型要求的重點領域，也使得商業銀行資產錯配、流動性和集中度等風險不斷上升。未來一段時間，推動 RMBS 規模擴大，讓更多社會資本進入到住房領域并幫助銀行提高資產周轉能力，既是住房金融改革的重要內容，也是盤活商業銀行存量資產、增強商業銀行服務實體經濟能力的應有之義。一、RMBS 發展歷程（一）背景與動因資產證券化 MBS 是指

4、將銀行貸款及其它債權類基礎資產出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），由 SPV 通過打包、分層及信用增級等措施，使得該資產能產生穩定現金流，并以此為基礎將其銷售給投資者的過程。根據出售基礎資產的不同，其又分為 RMBS（Residential Mortgage-Backed Security，以住房抵押貸款為基礎資產），CMBS（Commercial Mortgage-Backed Security，以商業住房抵押貸款為基礎資產）、ABCP（Asset-Backed Commercial Papers，以商業票據為基礎資產）、ABS（以汽車貸款、信用卡貸

5、款、學生貸款、貿易應收款等債權資產為基礎資產）、CDO（Collateral Debt Obligations，稱為擔保債務憑證，基礎資產為企業債券、保險資產等）等多種類型。上世紀 70 年代，美國推出了全球第一只抵押貸款支持證券，此后歐洲、日本、韓國、澳大利亞等多個地區和國家開始效仿，紛紛推出資產證券化產品，目前資產證券化產品已成為全球金融市場上的重要力量。其中，作為發源地的美國規模最大，歐洲規模則次之。從產品類別看，RMBS 是資產證券化產品中最為重要的類別，其占資產證券化產品的比重長期保持在 80%以上。截至 2020 年末，美國未償 RMBS 規模為 11.2萬億美元，占美國債券市場比

6、重約為 22.4%，是美國所有債券類別中規模占比最大的一類（圖 1）。圖 1：美國 RMBS 規模及占比資料來源：SIFMA，中國銀行研究院RMBS 之所以廣受青睞，主要與以下因素有關：一是有利于降低期限錯配風險。貸款證券化的本質是將長期限的貸款資產出售給投資者，從而實現快速回籠資金的目的，其可以較好地解決銀行資產長期化和負債短期化的內在矛盾，避免流動性風險。二是有利于調整信貸結構。由于貸款償還由借貸雙方事先約定，銀行不能隨意提前收回貸款，因此銀行難以對存量信貸進行調整。通過資產證券化，商業銀行可以將出售貸款獲得的資金用來重新發放貸款，有利于信貸結構調整。三是有利于降低資本占用。資產證券化的過

7、程就是貸款資產“出表”的過程。根據新資本協議和關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的要求等監管要求，商業銀行仍需要對其持有RMBS 自留部分計提資本，但相比貸款方式，其資本計提壓力大幅下降。四是四是有助于改變傳統經營模式。在我國，商業銀行主要以賺取存貸利差為主要盈利方式，在金融脫媒的背景下銀行經營模式面臨著重大挑戰，發展風險低、資本壓力小的表外業務成為緊迫任務。（二）發展歷程我國于 2005 年啟動了資產證券化業務試點，目前已走過了 16 個年頭。作為新生事物，我國 RMBS 發展歷程一波三折，主要經過了四個發展階段：第一階段，試點探索期（2005-2007 年）1998 年以來，隨著住

8、房市場化改革大幕的開啟，我國個人住房按揭抵押貸款快速增長。為滿足商業銀行盤活資產、提高資金使用效率的要求，2005 年 3 月，人民銀行發布了信貸資產證券化試點管理辦法，這標志著個人住房貸款證券化（RMBS）正式開啟。同年 12 月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了我國首支信貸資產支持證券和 RMBS 產品。此后，建設銀行又于 2007 年 4 月發行了第二單 RMBS。通過試點，我國初步積累了 RMBS 的發行經驗，構建了與之相適應的信用評級、信息披露、風險隔離等制度。第二階段，迷茫停滯期（2008-2012 年）2008 年全球金融危機中，住房抵押貸款證券化不僅未起到預期的分散金融風險

9、的作用，反而成為放大危機之源。為此，各國開始反思資產證券化的發展。作為次貸危機的始發地和重創國，美國啟動了多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法等改革法案，通過調整監管架構、強化宏觀審慎監管、改革信用評級制度、加強信息披露、提高 RMBS 風險權重等以引導 RMBS 健康發展。此后，全球資產證券化產品規模明顯下降。在此階段，我國 RMBS 發行也基本停滯，2007 年之后我國再無一單 RMBS 產品發行。第三階段，重新起步期（2012-2015）2012 年 5 月，中國人民銀行等部委聯合發布了關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知，并推動國家開發銀行、中國工商銀行等機構發行了第三批信貸

10、資產支持證券化，這標志著我國資產證券化業務進入重啟階段。2014 年 11 年，銀監會發布了關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知，資產證券化由此前的“審批制”進入到“業務備案制”的新階段。2015 年 3 月，中國銀行間市場協會發布了個人住房抵押貸款支持證券信息披露指引（試行），這有力地提升了 RMBS 的信息透明度，激發了投資者持有意愿。這些政策和措施的出臺，為促進 RMBS 發展起到了十分積極的作用，2015 年，RMB 發行規模達到 259.8 億元，相比上年增長了 2.8倍。第四階段，快速發展期（2016-至今）盡管 RMBS 發行的監管環境在逐步放松，但商業銀行發行 RMBS 的

11、意愿并不強。2016 年之前，RMBS 年均發行規模僅約為百億元。住房抵押貸款一直是商業銀行的優質資產，不僅風險低且收益高，不良率在 2011 年以來長期維持在 0.4%以下的低位，是商業銀行所有資產類別中風險最低的，因此銀行并不愿意將住房抵押貸款這部分優質資產轉移出去。2016 年以來，隨著互聯網金融規模的不斷擴大，對商業銀行的轉賬支付、吸收存款、理財業務等形成全方位沖擊。特別是互聯網金融的互聯網理財等業務，對銀行存款形成了強大的分流作用，進而對商業銀行獲得低成本的、穩定的資金來源形成了較大沖擊。在此背景下，商業銀行通過發行 RMBS 以實現盤活資產、提升收益、增強主動負債能力的意愿不斷增強

12、。2016 年以來，RMBS 年均發行規模擴大至千億元以上，2018 年 RMBS 發行規模甚至達到了 5843 億元的歷史高位（圖 2）。圖 2：RMBS 歷史發行規模與發行機構數資料來源：Wind，中國銀行研究院二、主要特點經過多年的發展，當前我國 RMBS 已初具規模，并同步建立了與資產證券化發行相配套的法律、稅收、會計、外部審計、信用評級等制度，為 RMBS 的進一步發行和推廣創造了條件。當前我國 RMBS 發行呈現出以下特點：一是發行規模明顯擴大，發行主體更加多樣。2021 年，商業銀行 RMBS 發行規模為 4993 億元，是 2005 年起步之初發行規模的 166 倍。2021

13、年 RMBS 發行規模占到全部信貸類資產證券化產品的 56.6%，已成為商業銀行最為重要的資產證券化產品之一（表 1）。與此同時，隨著發行規模的顯著提升，發行主體機構也不斷豐富。2021 年，共有 21 家銀行機構發行了 62 單 RMBS 產品，既有國有商業銀行，也有股份制商業銀行和城市商業銀行等。其中，大型國有商業銀行仍是發行主體，其占了 31 單，占全部發行產品的一半以上（60.7%）。股份制銀行和城市商業銀行發行規模占比則分別為23%和 15%（圖 3），這改變了市場起動之初只有國有商業銀行參與的格局。表 1：RMBS 發行規模及占比個人住房抵押貸款證券 RMBS（億元）RMBS占全部

14、資產證券化產品比重(%)20053020074223.42014682.420152606.42016104926.82017170828.62018584362.72019516353.62020407350.62021499356.6資料來源：Wind，中國銀行研究院圖 3：RMBS 歷年發行主體結構資料來源：Wind，中國銀行研究院二是市場交易日漸活躍，定價機制不斷完善。2021 年，RMBS 的現券成交交易量為 6006.7 億元，占整個銀行間市場信貸類 ABS 成交量的比例從 2010 年的不足 1%到2021 年底的 80.36%，已經成為銀行間市場成交量最大的信貸類 ABS（圖

15、4）。圖 4：RMBS 成交量占比資料來源：Wind，中國銀行研究院三是定價機制逐步完善。2014 年之前，RMBS 發行利率主要以同期限國債收益率為定價基準，與其基礎資產（住房抵押貸款）并無明顯聯系，甚至出現中長期 RMBS利率（3 年或 5 年）高于其基礎資產池（住房抵押貸款）的加權平均利率這一“倒掛”現象。2019 年，央行完善了貸款市場報價利率（LPR）形成機制，要求貸款利率以同期限“LPR+加點”方式形成。與此同時，2020 年首批掛鉤 LPR 的 RMBS 產品也成功發行，均采用了 LPR+加點進行定價的方式。這使得 RMBS 發行利率與其基礎資產的利率形成明顯聯動。四是初步建立了

16、資產證券化發行相配套的信息披露、托管結算、信用評級等制度。資產證券化發行是一個系統工程，涉及證券化產品的登記、托管、交易、結算以及證券化資產的信息披露等多個環節。當前，RMBS 發行所需要的配套系統建設基本完成，信息披露、信用評級制度已初步建立，一些法律問題比如抵押權轉移登記等得到較為穩妥的解決，銀行內部配套系統建設基本完成。與此同時，二級市場活躍度也不斷提升，市場進一步發展已經具備了良好的基礎。三、主要問題（一）市場規模有限，距離經濟發展的需求之間有較大差距當前，我國 RMBS 市場規模仍然有限，發展程度較為初級。2021 年，我國 RMBS存量規模為 2.3 萬億元，占一級市場個人住房貸款

17、余額的比重約為 6.2%，占我國 GDP比重約為 2.1%，遠低于美國等國家 RMBS 規模占比指標，未來發展潛力較大。例如，2020 年美國 RMBS 存量規模占美國住房抵押貸款債務總額約為 62%，占美國 GDP 的比重為 53.6%。需要特別指出的是，美國的標準并不能簡單套用在我國。2008 年次貸危機中，美國資產證券化市場過度發展及其導致的危機放大效應值得我們永遠警醒。未來需要根據各國經濟發展階段的不同、住房金融發展模式的不同、金融體系的不同，制定與本國國情相適應的資產證券化發展策略。從我國來看，在金融脫媒背景下，當前商業銀行資產負債結構深刻變化，加快發展 RMBS 的必要性不斷上升。

18、一是貸款期限結構越來越長，中長期貨款占比不斷上升。中長期貸款余額（主要是個人住房貸款）占全部貸款余額的比重由 1997 年末的 20.6%上升到 2021 年 9 月的 66.6%，其中個人住房貸款占全部貸款余額的比重則由 2004 年末的 9%上升到 2021 年 9 月的 20.9%（圖 5）。二是核心存款比重不斷下降，銀行資金成本上升壓力越來越大。在金融脫媒、利率市場化背景下，商業銀行核心存款（主要是企業和居民活期存款）比重不斷下降，商業銀行資金成本不斷提升。2021 年 9 月，企業和居民活期存款占全部存款的比重為 16.2%，相比 2005 年末（22.2%）明顯下降。三是銀行貸存比

19、系統上升，流動性缺口不斷加大。貸存比主要指銀行貸款相比存款的占比，其值越高意味著流動性壓力相對越大。目前，商業銀行貸存比已從 2011 年末的39.4%上升到 2021 年 9 月末的 79.1%（圖 6）。與此同時，商業銀行人民幣超額備付金率也在同步下降，表明銀行體系流動性整體處于“緊平衡”狀態。圖 5：活期存款占比圖 6：銀行貸存比與超額備付金率資料來源：Wind，中國銀行研究院（二）投資者結構單一，流程偏長等制約發行意愿目前資產證券化產品僅限于銀行間市場發行流通，商業銀行持有資產證券化產品份額約 80%以上，這使得 RMBS 風險并沒有真正實現從銀行體系分散出去。與此同時，盡管保險、基金

20、、信托、資管等機構持有的規模及比重不斷增加，但比重總體較小且面臨諸多投資制約因素。例如，保險資金受制于審批、收益的影響，難以投資證券化產品。社保資金有嚴格的投資范圍限定，所以其不能投資于資產證券化產品。社會公眾投資資產支持證券則更少見。與此同時，銀行間信貸 ABS 的審批流程較長，審批額度和資產要求也比較嚴格，使得不少銀行的發行意愿被抑制。此外，次級檔證券難以市場化銷售也使得發行機構意愿被進一步抑制。由于 RMBS 產品的次級檔支付順序靠后且期限較長，目前主要由發起機構自己持有。自 2015 年以來，RMBS 發行金額中次級檔占比呈現出升高的趨勢，且次級檔風險權重較高，一定程度上減弱了 RMB

21、S 使商業銀行風險“出表”的效果。（三）住房抵押貸款資產質量劣變風險上升，未來需要持續做好風險防范RMBS 基礎資產質量的好壞對 RMBS 的順利發行將起到重要作等。多種現象表明，未來住房抵押貸款違約風險可能上升。一是房價波動以及市場利率的變化將影響居民還款進度，進一步對房貸違約率以及回收率造成潛在影響。二是早償率風險正在上升。當前，RMBS 產品基礎資產早償率約為 10%，整體處于較高水平。早償率的波動會嚴重影響銀行資產證券化過程中商業銀行初始投資配置計劃，也會導致商業銀行面臨再投資的風險。三是房地產企業違約風險增多，并可能對個人住房按揭貸款違約形成傳染。當前，不少房地產開發商經營狀況惡化，

22、出現債務違約增多的現象，這進一步加大資金鏈斷裂風險，進而有形成項目爛尾的風險，造成部分購房者尤其是期房購房者的還款意愿下降。（四）定價機制、信用評級等配套制度需要進一步完善資產證券化的交易流程、產品結構、定價機制等受到一個國家的金融市場結構、法律制度和稅收安排等影響。當前，我國的資產證券化還處于起步階段，在定價機制、信用評級以及市場參與者的稅收安排等方面還存在一些不足。一是定價機制不完善。RMBS 發行曾多次出現發行利率高于個人住房貸款資產池的加權平均利率這一“倒掛”現象，這導致了商業銀行發行成本會高于住房抵押貸款資產池的收益，影響商業銀行整體利潤安排。利率“倒掛”主要是由于個人住房貸款利率以

23、最近一個月相應期限的LPR 為定價基準加點形成，而 RMBS 的發行利率則主要由于貨幣市場流動性狀況、信用風險溢價等因素綜合決定，二者之間并未建立合理的聯系，資產池利率不能決定RMBS 發行利率，RMBS 發行利率也不能決定資產池利率。二是信用評級機構欠缺公信力。信用評級是事前防范違約風險的重要約束機制，信用評級機構在債券市場充當著“看門人”的重要角色。而國內評級機構迫于業績壓力，存在迎合客戶評級要求的現象，使得我國債券高信用評級占比虛高，影響了信用評級的有效性。三是對于企業資產證券化的稅收問題尚存在空白，給企業資產證券化開展帶來較大的不確定性。四、對策建議作為盤活存量資產的重要手段和工具，資

24、產證券化是發達國家最重要的融資工具之一。正確利用好資產證券化，對促進我國經濟結構調整、降低商業銀行期限錯配風險、拓寬債券市場的廣度和深度意義重大。未來，既要針對當下 RMBS 發展過程中出現的審批流程偏長、投資者結構單一、定價機制不完善以及發行動力不足等問題，出臺更具針對性的措施，更要著眼長遠，吸取各國 RMBS 發展中的經驗教訓，從產品設計、風險隔離、信用評級等進行良好規劃，以引導 RMBS長期穩健發展。（一）核心原則是避免資產證券化產品過度復雜和層層加杠桿借鑒美國等國家資產證券化發展的教訓，避免資產證券化產品過度復雜和層層加杠桿。一是產品設計要遵循簡單、透明、清晰原則，避免產品設計過于復雜

25、。在此過程中，要更注重強化信息披露體系建設和信用評級機構“看門人”作用，使其發揮好市場的監督作用，以更好保護投資人利益。二是強化風險隔離。明確“真實出售”的標準，完善風險自留制度，要求銀行建立差異化的風險自留機制，對高質量抵押貸款考慮給予適當的風險自留豁免。三是夯實基礎資產質量，確保 RMBS 高質量發行。加強商業銀行個人住房貸款風險管理，綜合考慮宏觀經濟波動等重要因素，針對新形勢借款人抵押物質量、借款人整體杠桿率水平等關鍵因素進行動態風險監控，防范基礎資產信用風險。（二）降低參與主體的準入門檻，推動市場參與主體的多元化在風險可控的前提下，進一步降低 RMBS 參與主體的準入門檻，推動市場參與

26、主體的多元化。一是簡化備案程序，提高發行效率。當前 RMBS 發行需要商業銀行向中央銀行申請注冊額度并進行備案，建議進一步簡化備案流程，提高備案速度，全面提升審批效率。二是降低發行門檻，擴大發行規模。當前，在房貸集中度和“三道紅線”等監管要求影響之下，不少銀行面臨壓降存量房地產貸款規模的壓力。未來一段時間，銀行通過 RMBS 以實現信貸結構調整的需求上升。要把握這一市場契機，引導更多商業銀行加快 RMBS 發行。三是給予以資產證券化為目的 SPV 稅收優惠政策。從制度層面對于以資產證券化為目的 SPV 給予稅收優惠政策，為資產證券化結構設計提供更多的便利性，支持資產證券化發展。四是豐富投資者機

27、構，擴大投資者范圍。逐步放寬各類非銀行金融機構 RMBS 產品的投資限制，鼓勵保險公司、資產管理公司、包括養老金和社?；鹪趦鹊母黝惢鹨约敖灰仔徒鹑跈C構進入證券化產品交易市場；與此同時，把握好我國債券市場開放提速的機遇，引導境外機構更多配置 RMBS 產品。2018 年 4 月，由興業銀行發起“興元 2018 年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”成功發行，這是首只成功通過“債券通”引入純境外投資者的 RMBS 產品。未來應引導更多金融機構強化 RMBS 產品發行創新，以吸引境外機構投資者參與。（三）促進 RMBS 合理定價，提高產品流動性一是建立統一的證券化產品交易平臺，提高 RMBS 市

28、場的深度和流動性。當前，信貸資產證券化產品只能在銀行間債券市場交易，而銀行間債券市場的交易主體有限，這就導致了信貸資產證券化產品的市場深度和流通性都很有限，不利于 RMBS 發揮作用。為此，需要建立具有一定深度和流動性的統一的證券化產品交易平臺，將所有的證券化產品均納入同一的二級市場進行交易流通。二是提高 RMBS 的定價能力。建立覆蓋全社會的個人信用狀況包括家庭凈資產的信息體系，使銀行可以對基礎資產風險精準評估，對證券化產品準確定價。（四）完善信息披露制度，減少信息不對稱資產證券化過程中的信息披露制度是一項非常重要的制度，信息披露不完整、不準確、不及時，會使投資者不能正確判斷資產支持證券的投

29、資價值，造成決策失誤，導致利益受損。美國次貸危機的一個重要原因，就是未能準確地向市場披露由次級貸款作基礎資產形成的證券化產品的真實信息。未來，要切實提高信息披露的及時性、真實性、完整性、準確性，以避免信息披露不到位帶來的道德風險。建議：一是切實強化信息披露要求，要求發行人全面披露基礎資產情況。二是完善信用評級制度，提高信用評級質量。當前我國在信用評級的制度、方法等諸多方面還存在一定的缺陷，尤其是評級過度集中、評級虛高等情況影響了評級結果的公信力，未來要加強對信用評級機構的外部監管，引導其提高信用評級的公信力、精準度和業務透明度。三是完善基礎資產、流動性安排和資產支持證券的信息披露規則，嚴格住房抵押貸款發放標準，建立健全以風險預警為核心的信息制度。