【研報】企業盈利分析框架：“盈”在起點-20200820（32頁）.pdf

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1、 荀玉根（荀玉根（S0850511040006） 李影（李影（S0850517090005）、王一瀟（聯系人）、王一瀟（聯系人） 2020年年8月月20日日 “盈”在起點“盈”在起點 企業盈利分析框架企業盈利分析框架 證券研究報告證券研究報告 目目 錄錄 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 盈利是股價之母盈利是股價之母 3. 盈利的數據預測盈利的數據預測 2. 盈利的拐點判斷盈利的拐點判斷 2 mNoNsPqNmOmNmQtOyQxOnO8OdN7NtRqQpNrRiNqQuMeRpNmN9PoOxPxNtQtMMYqNoQ 百年美股：股價上漲源

2、于盈利百年美股：股價上漲源于盈利 股市長線法寶，海通證券研究所 1900年以來數據顯示，投機收益平均值為0.1%，投資收益平均值 為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%。 時間時間 市場回報（市場回報（%） 投機回報（投機回報（%） 投資回報（投資回報（%） 投資回報投資回報-股利（股利（%） 投資回報投資回報-盈利增長（盈利增長（%） 1900s 9 0.8 8.2 3.5 4.7 1910s 2.9 -3.4 6.3 4.3 2 1920s 14.8 3.3 11.5 5.9 5.6 1930s -0.8 0.3 -1.1 4.5 -5.6 1940s 8.6 -6.3

3、 14.9 5 9.9 1950s 20.1 9.3 10.8 6.9 3.9 1960s 7.6 -1 8.6 3.1 5.5 1970s 5.9 -7.5 13.4 3.5 9.9 1980s 17.3 7.7 9.6 5.2 4.4 1990s 17.8 7.2 10.6 3.2 7.4 2000s -1.2 -8 6.8 1.1 5.7 平均平均 9.6 0.1 9.5 4.5 5 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美股牛市的上漲也靠盈利美股牛市的上漲也靠盈利 ，海通證券研究所，截止2020/08/14 1929年以來標普500指數年化增速為5.2%，EPS為5.1%，PE為

4、 0.1%，盈利貢獻98%以上，其中牛市65%漲幅源于盈利。 盈利是股價之母百年美股和卅年A股-20200618 4 10.6 16.7 15.4 15.2 7.1 7.4 16.0 4.7 3.2 8.6 -0.5 10.0 -5 5 15 1942/4-1968/111982/8-2000/32002/10-2007/102009/3-2020/8 標普500年化增速（%）EPS年化增速（%）PE年化增速（%） 14.5 -1.1 -35.1 5.2 8.8 5.7 -19.3 5.1 5.3 -6.4 -19.3 0.1 -40 -30 -20 -10 0 10 20 上漲階段 平均15

5、年 震蕩階段 平均11年 下跌階段 平均2年 1929/12-2020/08 標普500年化增速（%）標普500EPS年化增速（%）PE年化增速（%） 1929年以來標普年以來標普500走勢及估值和盈利變化走勢及估值和盈利變化 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 放眼全球，股市長期取決于基本面放眼全球，股市長期取決于基本面 2019/12/31 縱觀全球，股市賺的是業績的錢，各國GDP年化增速與指數年化 漲幅趨同。投資世界長期屬于樂觀者-20170710 15% 10%10% 10% 7% 6% 5% 5% 3% 11% 8% 10% 9% 7% 5% 5% 6%5% 0% 4% 8% 1

6、2% 16% 中 國 （ 自 1991 年 ） 韓 國 （ 自 1980 年 ） 中 國 香 港 （ 自 1964 年 ） 中 國 臺 灣 （ 自 1967 年 ） 日 本 （ 自 1955 年 ） 美 國 （ 自 1929 年 ） 英 國 （ 自 1984 年 ） 德 國 （ 自 1970 年 ） 法 國 （ 自 1988 年 ） 名義GDP年化漲幅指數年化漲幅 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 A股卅年：估值不斷下移，上漲全靠盈利股卅年：估值不斷下移，上漲全靠盈利 2020/06/26 1996年以來上證綜指指數年化增速為7.0%，EPS為7.8%，PE為- 0.6%，2005年

7、以來滬深300指數為9.5%、10.3%、-0.6%。 0 10 20 30 40 50 60 70 96/01 97/04 98/07 99/10 01/01 02/04 03/07 04/10 06/01 07/04 08/07 09/10 11/01 12/04 13/07 14/10 16/01 17/04 18/07 19/10 全部A股PE（TTM，整體法，倍） 11.2% 7.0% 9.5% 15.1% 7.8% 10.3% -2.5% -0.6%-0.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1991年以來 （上證綜指） 1996年以來 （上證綜指） 2005年以來 （

8、滬深300） 上證綜指和滬深上證綜指和滬深300走勢及估值和盈利變化走勢及估值和盈利變化 指數年化增速EPS年化增速PE年化增速 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 A股每輪牛市對應一輪業績回升股每輪牛市對應一輪業績回升 2020/08/19 A股股指漲跌往往提前盈利變化，基本上每輪牛市均對應一輪業績 回升期。盈利是股價之母百年美股和卅年A股-20206018 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 上證指數（左軸） A股歸母凈利累計同比（%，右軸） 7 77.8 -4.8 -58.3 7.0 3.3 15.8

9、 6.6 9.0 85.1 -16.3 -60.9 -1.9 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 上漲階段 平均28個月 震蕩階段 平均32個月 下跌階段 平均9個月 1996年以來 上證綜指年化增速均值（%）EPS年化增速均值（%） PE年化增速均值（%） 1996年以來上證綜指走勢及估值和盈利變化年以來上證綜指走勢及估值和盈利變化 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 RG時代時代，股權配臵上升股權配臵上升 1980年來美國經驗，第三產業占比提高，資本收益率（R）經濟增長率 （G），股權投資的收入占比大幅

10、上升。 權益投資將愈發重要21世紀資本論的啟示-20200702 5 10 15 20 25 36 40 44 48 52 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美國基尼系數（%，左軸） 美國前1%收入人口收入占比（%，右軸） R(2.7%)G(4.1%) 0% 30% 60% 90% 第一產業占比第二產業占比第三產業占比 2019年中美三大產業比重對比年中美三大產業比重對比 中國美國 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20年1-6月均新發股票基金1200億、19年為397億，而1-5月債券 基金分別為404、7

11、86億。 有多少水可以進來？再論資金入市-20200805 這輪牛市第一個驅動已出現：錢多這輪牛市第一個驅動已出現：錢多 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 -1000 1000 3000 5000 7000 9000 05/05 05/11 06/05 06/11 07/05 07/11 08/05 08/11 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 12/05 12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11 16/05 16/11 17/05 17/11 18/05 18/1

12、1 19/05 19/11 20/05 股票型+混合型基金份額較三個月前變化（億份，左軸）創業板指（右軸）中小板指（右軸）上證綜指（右軸） 05/06-07/1008/10-10/11 12/12-15/06 19/01-至今 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 牛市牛市3浪需要第二個驅動：基本面正逐漸改善浪需要第二個驅動：基本面正逐漸改善 牛市3浪上漲靠基本面推動，如06/1-07/3、09/1-09/11、13/4-14 年底（創業板指）。 -70 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 500 1500 2500 3500 4500 5500 6500 04/12

13、05/0906/0607/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/03 上證綜指收盤價（左軸）全部A股歸母凈利潤同比增速（%，右軸）創業板歸母凈利同比增速（%，右軸） 目目 錄錄 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 盈利是股價之母盈利是股價之母 3. 盈利的數據預測盈利的數據預測 2. 盈利的拐點判斷盈利的拐點判斷 05年以來年以來A股經歷股經歷4輪盈利周期輪盈利周期 以史為鑒，05年以來A股市場共經歷了四輪盈利見底回升的

14、周期， 當前盈利受今年年初新冠肺炎疫情影響沖擊進一步深蹲。 如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 00/03 01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 全部A股歸屬母公司凈利潤累計同比(%) 全部A股剔除金融歸屬母公司凈利潤累計同比(%) 5 7 9 11 13 15 17 19 03/03 03/12 04/09 05/06

15、06/03 06/12 07/09 08/06 09/03 09/12 10/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 ROE（TTM，%） 全部A股全部A股剔除金融 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 跟蹤盈利趨勢的領先和同步指標跟蹤盈利趨勢的領先和同步指標 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 領先指標領先領先指標領先4-10個月個月 政策放松后一段時間基本面見底，大概滯后4-10個月。 企業盈利原本19Q3見底，但疫情導致20

16、Q1數據跳水。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 各項指標各項指標/見底時期見底時期 2005-2006 2008-2009 2012-2013 2014-2016 凈利潤累計同比凈利潤累計同比見底見底 06Q1 09Q1 12Q3 16Q2 政策發力政策發力（以以三個領先指三個領先指 標企穩標企穩為標志為標志） 05/05 08/11 12/01 16/02 盈利見底滯后盈利見底滯后政策發力政策發力 10個月 4個月 8個月 4個月 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5大領先指標中貸款（社融）增速、基建投資增速、PMI（新訂單） 回升，房地產銷售面積和汽車銷量增速降幅

17、收窄。 領先指標率先企穩領先指標率先企穩 -40 -20 0 20 40 60 80 100 05/02 05/11 06/08 07/05 08/02 08/11 09/08 10/05 11/02 11/11 12/08 13/05 14/02 14/11 15/08 16/05 17/02 17/11 18/08 19/05 20/02 工業企業:利潤總額:累計同比%A股歸母凈利累計同比% 10 15 20 25 30 35 02/01 02/11 03/09 04/07 05/05 06/03 07/01 07/11 08/09 09/07 10/05 11/03 12/01 12/1

18、1 13/09 14/07 15/05 16/03 17/01 17/11 18/09 19/07 20/05 金融機構：各項貸款余額同比（%）社會融資規模存量:同比（%） 0 10 20 30 40 50 60 04/02 04/11 05/08 06/05 07/02 07/11 08/08 09/05 10/02 10/11 11/08 12/05 13/02 13/11 14/08 15/05 16/02 16/11 17/08 18/05 19/02 19/11 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比% 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比% 16 請務

19、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5大領先指標中貸款（社融）增速、基建投資增速、PMI（新訂單） 回升，房地產銷售面積和汽車銷量增速降幅收窄。 領先指標率先企穩領先指標率先企穩 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 05/03 05/12 06/09 07/06 08/03 08/12 09/09 10/06 11/03 11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 PMIPMI:新訂單 -45 -25 -5 15 35 55 75 95 115 05/01 05/1

20、0 06/07 07/04 08/01 08/10 09/07 10/04 11/01 11/10 12/07 13/04 14/01 14/10 15/07 16/04 17/01 17/10 18/07 19/04 20/01 銷量:汽車:累計同比%商品房銷售面積:累計同比% 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 周期角度，企業盈利與庫存周期等指標對應，通過觀測高頻月度 宏微觀指標判斷盈利趨勢。 三類同步指標三類同步指標 各項周期各項周期/指標指標 平均持續時間平均持續時間 歷史高點歷史高點 位臵位臵 歷史低點歷史低點 位臵位臵 本輪持續本輪持續 時間時間 最新值最新值/最最 低值

21、低值 上市公司凈利潤累計同比上市公司凈利潤累計同比 39個月 15-20% -5-0% 46個月 -24.0%/ -24.0% 工業企業產成品庫存累計同比工業企業產成品庫存累計同比 39個月 10-15% 0% 46個月 8.3%/ 0.3% 工業企業利潤累計同比工業企業利潤累計同比 38個月 20-40% 0% 51個月 -12.8%/ -38.3% PPI累計同比累計同比 36個月 8-10% -6% 53個月 -2.0%/ -2.0% 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 企業盈利與庫存周期對應，原本19年11月庫存見底開始補庫存， 月度宏微觀數據開始回升。 盈利周期對應庫存周期

22、盈利周期對應庫存周期 -40 -20 0 20 40 60 80 100 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 00/09 01/06 02/03 02/12 03/09 04/06 05/03 05/12 06/09 07/06 08/03 08/12 09/09 10/06 11/03 11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 工業企業:產成品存貨:累計同比（%，左軸） 全部A股歸屬母公司凈利潤累計同比（%，右軸） -40 -20 0 20 40 60 80 100 05/02

23、 05/11 06/08 07/05 08/02 08/11 09/08 10/05 11/02 11/11 12/08 13/05 14/02 14/11 15/08 16/05 17/02 17/11 18/08 19/05 20/02 工業企業:利潤總額:累計同比%A股歸母凈利累計同比% 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工業增加值同比增速反映量的變動趨勢，PPI同比增速則反映價 的變動趨勢，量和價的變化可以很好地擬合盈利趨勢的變動。 盈利的高頻同步指標盈利的高頻同步指標 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 -15 -10 -5 0 5

24、 10 15 03/02 03/12 04/10 05/08 06/06 07/04 08/02 08/12 09/10 10/08 11/06 12/04 13/02 13/12 14/10 15/08 16/06 17/04 18/02 18/12 19/10 PPI:全部工業品:累計同比（%，左軸） 工業企業:利潤總額:累計同比（%，右軸） (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

25、 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 工業增加值:當月同比（%，左軸） 6大發電集團耗煤量:當月同比（%，右軸） 目目 錄錄 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 盈利是股價之母盈利是股價之母 3. 盈利的數據預測盈利的數據預測 2. 盈利的拐點判斷盈利的拐點判斷 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 A股歸母凈利潤大致等于營業收入*（毛利率-費用率），而營收與 GDP相關，毛利率與PPI增速相關，費用率與M2增速相關。 自上而下看盈利預測自上而下看盈

26、利預測 -5 5 15 25 35 45 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 03/03 03/12 04/09 05/06 06/03 06/12 07/09 08/06 09/03 09/12 10/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 A股營業收入累計同比(%，左軸） 名義GDP累計同比（%，右軸） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 16 17 18 19 20 21 22 23 24 03/01 03/11 04

27、/09 05/07 06/05 07/03 08/01 08/11 09/09 10/07 11/05 12/03 13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/01 18/11 19/09 A股銷售毛利率（%，左軸） PPI累計同比（%，右軸） 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 通過這三個宏觀指標的預測來推斷企業盈利數據。 自上而下看盈利預測自上而下看盈利預測 -8 -3 2 7 12 17 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 05/03 05/12 06/09 07/06 08/03 08/12 09

28、/09 10/06 11/03 11/12 12/09 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 全部A股歸母凈利累計同比（%，左軸） 實際GDP累計同比（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 03/01 03/11 04/09 05/07 06/05 07/03 08/01 08/11 09/09 10/07 11/05 12/03 13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03 18/01 18/11 19/09 20/07 M2當月同比

29、（%，左軸）A股三費同比（%，右軸） 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 季報業績一般呈現前高后低、平均分布、前低后高三種形態，憑 此尋找相似年份，今年類似09年，預計一季度利潤占比應更低。 根據季報數據校正盈利預測根據季報數據校正盈利預測 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 35 全部A股第一季度凈利潤占比（%，左軸） 全部A股一季度凈利潤同比（%，右軸） -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 170 190 0 10 20 30 工業企業第一季度凈利

30、潤占比(%,左軸) 工業企業一季度凈利潤同比（右軸） 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1970-90年美國和日本：GDP同比下臺階，企業盈利保持高增長。 當前中國對比1980年代美國系列（1-3）-18年5月 企業盈利和GDP最終分化借鑒美國、日本經驗-20190819 新時代經濟平盈利上新時代經濟平盈利上 5 10 15 20 25 30 35 -5 0 5 10 15 20 195519601965197019751980198519901995 日本GDP同比增長(%，左軸) 日本企業ROE（%，右軸） -2 3 8 13 1930s1940s1950s1960s1970s

31、1980s1990s2000s 美國實際GDP增速%美股業績回報（股利+盈利增長）% 長贏投資，海通證券研究所 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據各行業分析師的利潤預測，加總得出全部A股利潤數據。 自下而上看盈利預測自下而上看盈利預測 0 20 40 60 80 100 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 全部全部A股凈利潤行業占比（股凈利潤行業占比（%，圖中標注數值為最新值），圖中標注數值為最新值） 能源 材料 工業 可選消費 日常消費 醫療保健 金融 房地產 信息技術 電信服務 公用事業

32、0.0 4.6 4.6 5.6 56.8 2.4 11.1 2.4 5.3 6.6 2.5 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對比美股，A股消費和科技凈利潤占比仍有上升空間。 自下而上看盈利預測自下而上看盈利預測 0 20 40 60 80 100 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 標普標普500行業

33、凈利潤占比（行業凈利潤占比（%，圖中標注數值為最新值），圖中標注數值為最新值） 電信服務 非必需消費品 必需消費品 能源 金融 保健 工業 信息技術 原材料 房地產 公用事業 12.7 8.4 5.7 3.4 22.2 11.8 9.3 19.2 2.3 1.9 3.0 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在疫情全球蔓延后，A股的盈利預測不斷下調，預計2020年滬深 300凈利同比為6.0%。 今年盈利預測不斷下調今年盈利預測不斷下調 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% wind一致預期顯示一致預期顯示2020年凈利潤增速年凈利潤增速 滬深300 60% 65% 70%

34、 75% 80% 85% 90% wind一致預期顯示一致預期顯示2020年凈利潤增速年凈利潤增速 創業板指 創業板指剔除溫氏股份 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 狹義財政赤字率升至3.6%，預計廣義赤字率由19年的5%升至8%。 4月1年期LPR利率降20個BP，未來望進一步下調。 內需政策給力：財政內需政策給力：財政+貨幣貨幣 0 1 2 3 4 5 6 20092010201120122013201420152016 201720182019 政府預期目標:財政赤字:赤字率（%）實際赤字率（%） 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 2.8 2.9 3.0

35、 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 中期借貸便利(MLF):利率:1年（%，左軸） 貸款市場報價利率(LPR):1年（%，右軸） 貸款市場報價利率(LPR):5年（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 盈利預測的情景分析盈利預測的情景分析 今年類似09年，前低后高，09年一季度凈利潤占比18%、GDP同 比6.4%，今年一季度GDP同比-6.8%，一季度利潤占比應更低。 2020年基本面預測年基本面預測 2020Q1A股凈利潤同比股凈利潤同比 （%） A股凈利潤股凈利潤同比（同比（%） A股股（剔除金融剔除金融）凈利潤凈利潤 同比

36、（同比（%） 悲觀情景悲觀情景 16 -1 -7 中性情景中性情景 16.5 2 -2 樂觀情景樂觀情景 17 6 6 30 預計A股三季度凈利潤明顯回升，下半年凈利潤同比增速有望達到 15%，20年全年歸母凈利潤同比2%。 盈利全年望回到正增長盈利全年望回到正增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 歸母凈利潤累計同比（歸母凈利潤累計同比（%） 2017 2018 2019 2020Q1 2020E 全部全部A股股 18.4 -1.9 6.4 -24.0 2 金融金融 7.2 1.7 14.7 -1.2 0 A股剔除金融股剔除金融 31.8 -5.4 -2.3 -52.7 3 周期周期

37、78.1 9.6 -12.5 -61.5 -5 地產地產 24.7 9.8 9.0 -46.3 15 消費消費 15.4 -7.3 3.9 -31.3 7 科技科技 5.4 -62.0 -5.9 -45.5 24 其他（交運、其他（交運、 公用事業等）公用事業等） 7.9 -12.9 17.2 -81.8 6 主板主板 19.8 3.0 6.6 -24.6 2 中小板中小板 20.7 -23.9 -0.8 -17.2 10 創業板創業板 -16.4 -69.3 23.6 -27.5 12 風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系或疫情惡化。 分析師聲明和研究團隊 姓名姓名

38、職級職級 SAC執業證書編號執業證書編號 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 荀玉根 首席分析師 S0850511040006 021-23219658 李 影 高級分析師 S0850517090005 021-23154147 鄭子勛 高級分析師 S0850520080001 021-23219733 王一瀟 聯系人 021-23219400 吳信坤 聯系人 021-23154147 31 分析師聲明分析師聲明 荀玉根荀玉根 、李影、李影 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

39、執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自 市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何 第三方的授意或影響，特此聲明。第三方的授意或影響，特此聲明。 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告

40、中的信息或所表述的意見并 不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與 本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬?慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

41、發行的證券并進行交易，還可能為這 些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或 以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研 究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和

42、評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為 比較標準，報告發布日后 6 個月內的公 司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同 期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準； 香港市場以 恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 32