《食品飲料行業研究-食飲ETF：消費改善與估值修復共推價值提升-240926（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業研究-食飲ETF：消費改善與估值修復共推價值提升-240926（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 行業研究食品飲料行業研究食品飲料 2024 年 09 月 25 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 食飲食飲 ETF：消費改善與估值修復共推價值提升：消費改善與估值修復共推價值提升 Table_Author 易碧歸 分析師 Email: 證書:S1320523020003 投資要點：投資要點：需求需求側側：前期：前期壓制因素影響減弱，確定性價值仍存壓制因素影響減弱，確定性價值仍存。以 2024 年 9 月 24日的國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會推出多項重磅增量政策來看，Q4 經濟有望在政策支持下加快恢復，社零增長有望持續，地產拖累逐步減弱，帶動食品飲料行業

2、規模增長持續，消費信心改善；消費升級雖有降速，但消費分化趨勢愈發明顯，品質升級與性價比消費互促共存，因此高端品價格仍有支撐、大眾品消費量增長仍有動力。供給側供給側：大眾品改善明顯，白酒有望觸底回升大眾品改善明顯，白酒有望觸底回升。伴隨前期市場出清加速，食飲行業馬太效應愈發明顯，上市公司經營有望更多受益于政策鼓勵、內部革新和需求恢復。其中，白酒可期精細化管理能力提升帶來的量價企穩機會，大眾品可期由成本下降帶來的利潤率改善機會；貴價產品類有望驅動品質升級，中等價位產品有望放量，低價位產品有望承接消費升級。估值層面：市場超跌調整，食飲板塊性價比提升估值層面：市場超跌調整，食飲板塊性價比提升。食飲行業

3、經歷三年的深度回調，截止 24 年 9 月 20 日，申萬食飲指數 PE-TTM（不調整）已跌至17.74 倍，處于 10 年期 25%分位數以下。相較于疫情前 2019 年的平均估值 30.27 倍，現估值水平也已回落到安全區間，具有較強支撐性，后續有望迎來修復。投資建議：食飲投資建議：食飲 ETF 長期配置價值凸顯長期配置價值凸顯。食飲 ETF 的選擇方面，建議關注個股調倉的靈活性和基金存續的穩定性，食飲行業持倉超 40%的基金中，一是推薦基金規模較大的，持倉覆蓋較廣、穩定性和調倉空間較大，如匯添富中證主要消費 ETF（159928.SZ）、天弘中證食品飲料 ETF（159736.SZ）；

4、二是推薦歷史業績表現相對亮眼的，24 年上半年回撤較少顯示管理團隊對市場反應較快，或受益于行業龍頭持倉占比較高，估值修復與利潤率彈性較大，如消費 30ETF（510630.SH）、華寶消費龍頭ETF（516130.SH）。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行帶來的消費收緊風險、國際關系緊張帶來的出海受阻風險、食品安全風險、地緣政治風險等。投資評級：投資評級：看好看好 （維持）（維持）市場表現市場表現 相關報告相關報告 乳制品行業深度：筑基已成，潛力猶存 2024.05.27 塵埃落定，食飲機會幾何？2024 年食品飲料行業年度策略 2024.03.08 -40%-34%-29%-23%-17%-1

5、1%-6%0%9/2512/72/185/17/139/24食品飲料滬深300行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目錄目錄 1.板塊復盤：市場超跌調整，經營沖擊或將減弱.4 1.1 食飲表現：指數走勢較弱，飲料乳品相對韌性.4 1.2 原因復盤：預期內的增長壓力與超預期的資金降溫.6 1.3 未來展望：壓制因素影響減弱，確定性價值仍存.8 2.食飲機會：大眾品改善明顯，白酒有望觸底回升.9 2.1 成本下降帶來的利潤率提升：啤酒、乳品、調味品.9 2.2 管理升級帶來的業績韌性體現：白酒.11 2.3 消費分化帶來的下沉市場擴容：休閑零食、飲料乳品.12 2.4 文旅熱度帶來

6、的餐飲市場復蘇：調味品、食品加工.14 3.食飲 ETF：持倉規模大、子行業覆蓋廣或遇良機.16 3.1 基金數量較多，成立時間較長.16 3.2 規模略有縮減，從連續減持向增持轉變.16 3.3 投資策略趨同，白酒持倉占一半以上.17 4.投資建議.18 5.風險提示.18 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖圖表表目錄目錄 圖 1 SW 食品飲料指數走勢（截至 2024 年 7 月 1 日）.4 圖 2 飲料乳品和白酒在食飲子板塊中表現相對占優.4 圖 3 2024 年食品飲料板塊 PE-Bands.6 圖 4 24H1 各類食品飲料線下銷售額同比減少（億元）.7 圖

7、5 24H1 商品房銷售面積再創新低（萬平方米）.7 圖 6 24H1 必需消費品類社零同比增速相對韌性（%）.7 圖 7 24 年社零消費增速回落，CPI 仍處低位（%）.8 圖 8 中國企業經營多項指數自 24 年 Q1 后再次下行.8 圖 9 公募基金對食品飲料行業的配置比例變化（%）.8 圖 10 食飲子行業毛利率與凈利率對比（%）.9 圖 11 主要原材料價格變動（元/噸）.10 圖 12 主要包裝材料價格變動（元/噸）.10 圖 13 生鮮乳價格下行，進口奶粉價格波動較大.10 圖 14 油脂類價格仍有下行空間（元/噸）.10 圖 15 倉儲運輸價格較去年同期略降.10 圖 16

8、高端白酒企業不斷提高直銷渠道營收占比.11 圖 17 23-24 年部分酒企開瓶掃碼活動.11 圖 18 飛天茅臺批價逐步企穩（元/500ml 瓶）.11 圖 19 貴州茅臺業績韌性猶存（%）.11 圖 20 白酒板塊正處估值低位.12 圖 21 中國移動互聯網用戶城市占比（%）.13 圖 22 農村居民人均食品煙酒支出同比增速長期高于城鎮（%）.13 圖 23 下沉市場互聯網用戶對食飲品類的內容關注度較高.13 圖 24 商超門店減少，倉儲會員店增長較快（個）.13 圖 25 直播電商市場快速發展.13 圖 26 2022 年中國咖啡消費者月均消費金額占比.14 圖 27 2022 年中國咖

9、啡消費者消費頻率占比.14 圖 28 2023 年我國服務零售額同比增速表現亮眼.15 圖 29 我國餐飲收入規模有望進一步擴大.15 圖 30 黃金周出游消費超疫前水平.15 圖 31 調味品市場仍維持雙位數增速.15 圖 32 餐飲連鎖化率不斷提升.16 圖 33 中國調味食品消費者未來購買意愿.16 圖 34 華安中證申萬食品飲料 ETF 二季度持倉.17 圖 35 食品 ETF 二季度持倉.17 圖 36 華夏中證細分食品飲料產業主題 ETF 二季度持倉.18 圖 37 華寶中證細分食品飲料產業主題 ETF 二季度持倉.18 表 1 近三年申萬一級行業漲跌幅差異較大，食飲板塊表現相對較

10、弱（%）.5 表 2 食飲細分子行業營收與凈利潤增速.6 表 3 24H1 白酒產量同比縮減，但營收利潤雙增.12 表 4 主要食飲行業 ETF 介紹（截至 2024 年 7 月 31 日）.16 表 5 持倉 50%以上的食飲 ETF 存續情況（截至 2024 年 7 月 31 日）.17 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 1.板塊復盤：市場超跌調整，經營沖擊或將減弱板塊復盤：市場超跌調整，經營沖擊或將減弱 1.1 食飲表現：指數走勢較弱，飲料乳品相對韌性食飲表現：指數走勢較弱，飲料乳品相對韌性 市場市場表現來看，食飲指數表現來看，食飲指數歷經較長時間的超跌歷經較長時間的

11、超跌調整，調整，目前仍處相對低位目前仍處相對低位。2023Q1 由于市場預期經濟復蘇與場景恢復利好消費集中釋放，食飲指數表現強于大市；Q2-Q4 食飲明顯轉弱，進入持續下跌階段至 23 年年底；24 年上半年由于春節消費動銷向好、食飲 Q1 業績穩健增長、五一出游消費增多預期等因素支撐，延續近半年的震蕩行情略顯企穩回升之態；但 24 年 5 月下旬開啟加速回調。23 年 1 月-24 年 6 月食飲板塊累計跌幅達 28.99%，較滬深 300 指數超跌 17.61pct，較上證指數超跌 24.48pct。圖圖1 SW 食品飲料指數走勢（截至食品飲料指數走勢（截至 2024 年年 7 月月 1

12、日）日）資料來源：iFind，聯儲證券研究院 分子行業來看，食飲板塊中飲料乳品和白酒表現相對占優。自分子行業來看，食飲板塊中飲料乳品和白酒表現相對占優。自 2023 年至 2024 年 7月 1 日，食飲子行業累計漲跌幅從高到低分別為飲料乳品（-20.33%）、白酒（-26.39%）、食品加工（-37.12%）、非白酒（-39.79%）、調味發酵品（-43.14%）和休閑食品（-50.09%）。其中，24H1 飲料乳品和酒類整體市場表現較好，累計跌幅在 17%以內；調味品和休閑食品行業經 23 年超跌后，今年上半年的下跌速度有明顯放緩。圖圖2 飲料乳品和白酒在食飲子板塊中表現相對占優飲料乳品和

13、白酒在食飲子板塊中表現相對占優 資料來源：iFind，聯儲證券研究院-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%食品飲料上證指數滬深300-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%食品加工白酒非白酒飲料乳品休閑食品調味發酵品行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 行業行業對比來看，近三年食飲板塊跌幅靠前，市場表現偏弱。對比來看，近三年食飲板塊跌幅靠前，市場表現偏弱。2021-2023 年食品飲料行業跌幅分別為 6.01%/15.12%/14.94%，分別居 31 個申萬一級行業漲跌幅排名的27/13/24 位，24 年 H1 跌幅達

14、18.35%。除食品飲料行業外，還有農林牧漁、醫藥生物、商貿零售、房地產、社會服務和非銀金融行業持續三年半下跌，反映消費增長降溫與投資活動低迷。表表1 近三年申萬一級行業漲跌幅差異較大，食飲板塊表現相對較弱近三年申萬一級行業漲跌幅差異較大，食飲板塊表現相對較弱（%）2021 年 2022 年 2023 年 2024H1 農林牧漁-4.93 -11.43 -13.13 -13.83 基礎化工 37.19 -19.08 -14.69 -14.87 鋼鐵 34.06 -23.78 -8.18 -9.67 有色金屬 40.47 -20.31 -8.70 4.10 電子 16.04 -36.54 7.2

15、5 -12.17 家用電器-19.54 -20.95 3.77 4.68 紡織服飾 3.39 -14.66 0.34 -19.49 輕工制造 11.65 -20.04 -7.25 -23.07 醫藥生物-5.73 -20.34 -7.05 -23.23 公用事業 31.38 -16.36 -1.16 13.84 交通運輸 2.57 -3.41 -15.63 1.17 房地產-11.89 -11.17 -26.39 -22.18 商貿零售-4.60 -7.08 -31.30 -25.02 社會服務-10.27 -2.23 -22.01 -25.83 綜合 13.81 10.57 -12.23 -

16、34.16 建筑材料 4.46 -26.13 -22.64 -15.20 建筑裝飾 16.39 -10.96 -5.37 -11.60 電力設備 47.86 -25.43 -26.19 -19.83 國防軍工 11.17 -25.30 -6.79 -15.27 計算機 1.37 -25.47 8.97 -29.42 傳媒-0.47 -26.07 16.80 -24.28 通信 3.05 -15.60 25.75 1.91 銀行-4.58 -10.47 -7.89 17.42 非銀金融-17.55 -21.34 -2.67 -11.67 汽車 17.20 -20.13 3.29 -6.79 機械

17、設備 14.83 -20.74 3.31 -18.04 煤炭 39.60 10.95 4.12 10.06 石油石化 20.25 -13.93 4.32 7.67 環保 20.64 -22.84 -7.04 -17.42 美容護理 0.13 -6.74 -32.03 -19.11 食品飲料食品飲料-6.01 -15.12 -14.94 -18.35 食飲排名食飲排名 27/31 13/31 24/31 20/31 數據來源：iFind，聯儲證券研究院 基本面：食飲上市公司經營穩健，疫情沖擊影響逐步減退?；久妫菏筹嬌鲜泄窘洜I穩健，疫情沖擊影響逐步減退。2010-2023 年食飲上市公司總營業

18、收入 3 年 CAGR 為 9.76%，歸母凈利潤 3 年 CAGR 為 14.22%。2023 年食飲上市公司總營收為 10279.08 億元，同比增長 8.08%；歸母凈利潤為 2056.47 億元，同比增長 17.33%。行業整體增收也增利，經營情況穩健，但營收增長弱于利潤增長，反映該階段的增長主要供給端優化驅動。其中，23 年非白酒、休閑食品和調味品的利潤增速改善明顯。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表表2 食飲細分子行業營收與凈利潤增速食飲細分子行業營收與凈利潤增速 指數 營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）2023 年同比 2020-2023 年CAGR 202

19、3 年同比 2020-2023 年CAGR 食品加工 3.13%-27.28%-21.62%-39.57%白酒 15.97%16.48%18.88%19.00%非白酒 6.89%7.72%40.25%17.89%飲料乳品 2.58%11.12%18.76%21.14%休閑食品 4.00%8.21%19.33%-10.23%調味發酵品 2.27%-2.66%22.10%-2.55%食品飲料 8.08%9.76%17.33%14.22%數據來源：Wind，聯儲證券研究院 估值估值：食：食飲行業飲行業經歷深度回調，估值仍處低位震蕩經歷深度回調，估值仍處低位震蕩。截止 24 年 7 月 1 日，申萬食

20、飲指數 PE-TTM 已跌至 20.72 倍，估值連續 8 個月處于 10 年期 25%分位數以下。相較于疫情前 2019 年的平均估值 30.27 倍，現估值水平也已回落到安全區間，具有較強支撐性。圖圖3 2024 年食品飲料板塊年食品飲料板塊 PE-Bands 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 1.2 原因復盤：預期內的增長壓力與超預期的資金降溫原因復盤：預期內的增長壓力與超預期的資金降溫 我們認為，我們認為，2024 年年上半年上半年食飲板塊食飲板塊超超跌背后跌背后市場供需兩端均有市場供需兩端均有原因原因可尋可尋：（1）需求端增長速度放緩需求端增長速度放緩，消費習慣變化消費習慣變化。

21、消費量方面，食飲行業消費量較疫情期間有所改善，但由于經濟恢復較慢，多項消費品銷量增速不及預期。2024 H1 房地產銷售面積累計僅4.8 億平方米，再創近 6 年來新低，地產拖累影響持續，消費信心偏弱，從社零結構來看，剛需類消費品相對韌性，可選類增長分化較大。終端價格方面，居民儲蓄意愿增強，向消費轉化少，消費升級出現放緩跡象。24H1 我國新增人民幣存款 11.46 萬億元，存款余額達 295.72 萬億元，同比增長 6.1%，但社零總額 23.6 萬億元，同比增長僅 3.7%，消費意愿不強；與此同時，CPI 持續低位，不到 1%，消費升級趨勢有明顯放緩，高性價比消費更受歡迎。05,00010

22、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000收盤價19.28X26.27X33.27X40.26X47.25X行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖4 24H1 各類食品飲料線下銷售額同比減少各類食品飲料線下銷售額同比減少（億元億元）資料來源：iFind，馬上贏，聯儲證券研究院 圖圖5 24H1 商品房銷售面積再創新低（萬平方米）商品房銷售面積再創新低（萬平方米）圖圖6 24H1 必需消費品類社零同比增速相對韌性（必需消費品類社零同比增速相對韌性（%）資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院（2）供給端緩

23、慢改善，擴張動力不足供給端緩慢改善，擴張動力不足。產量和庫存方面，庫存高位有所緩解，但在消費趨弱環境下，供給端改善仍有一定壓力。一方面，我國企業經營多項指數自 24 年 Q1 后再次下行，顯示多數企業盈利承壓、預期偏弱，供大于需的市場環境下，產業投資擴產行為減少；另一方面，從傳統商超到直播電商、倉儲式會員店、社區團購等渠道的調整，從單一產品到產品矩陣的構建，從存量高增長到二次增長曲線的嘗試，應對新的消費趨勢，企業渠道和產品結構面臨調整陣痛。成本方面，23 年多項主要生產原料和包裝材料價格同比下降，但由于食飲企業的上游采購多在期初簽訂半年至一年的鎖價合同，因此成本下降帶來的利潤率改善具有一定的滯

24、后性。此外，以小微盤出清帶動的整體市場調整和此外，以小微盤出清帶動的整體市場調整和高估值個股高估值個股持倉資金持倉資金的的持續降溫，也持續降溫，也促促使了使了食飲板塊食飲板塊的的超預期下跌。超預期下跌。市場整體來看，流動性相對低迷，無風險收益率和風險偏好降低，微盤股上半年下跌約 30%，低估值、高分紅的公司更受資金的追捧。截至 24Q2，公募基金食品飲料行業的配置比例已降至 13.47%，創 2019 年來的新低，市場悲觀預期逐步釋放。050100150200250300乳制品休閑零食啤酒白酒調味品飲料沖調品方便速食2023H12024H105,00010,00015,00020,00025,

25、00030,0002019年2020年2021年2022年2023年2024年(8)(6)(4)(2)02468101214行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖7 24 年社零消費增速回落，年社零消費增速回落，CPI 仍處低位（仍處低位（%）圖圖8 中國中國企業經營多企業經營多項項指數自指數自 24 年年 Q1 后再次下行后再次下行 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 圖圖9 公募基金對食品飲料行業的配置比例變化（公募基金對食品飲料行業的配置比例變化（%）資料來源：iFind，聯儲證券研究院 1.3 未來展望：壓制因素影響減弱，未來

26、展望：壓制因素影響減弱，確定性價值仍存確定性價值仍存 前期壓制因素影響逐步減弱，市場供需端均有機可尋。前期壓制因素影響逐步減弱，市場供需端均有機可尋。（1）需求端來看：政策支持下經濟有望加快恢復，地產拖累逐步減弱，消費信心改善，24 年社零有望持續增長，帶動食品飲料行業規模增長持續；消費升級雖有降速，但消費分化趨勢愈發明顯，品質升級與性價比消費互促共存，因此高端品價格有支撐、大眾品消費量增長有動力。（2）供給端來看：行業已邁過成本高位、庫存高位、供應鏈恢復的艱難時刻，受益于成本下降、庫存去化、渠道建設相對完備、市場集中度提升等因素的影響，行業利潤率或有改善。行業增速放緩是主基調，但行業增速放緩

27、是主基調，但穿越周期穿越周期的確定性價值仍的確定性價值仍存存。伴隨經濟中樞下移（相對于疫前水平），食飲行業增速放緩或將成為主基調，但估值重塑過后，2024 年下半年有望在結構性改善的業績增長中實現估值修復。其中，白酒可期精細化管理能力提升帶來的量價企穩機會，大眾品可期由成本下降帶來的利潤率改善機會；貴價產品類有望驅動品質升級，中等價位產品有望放量，低價位產品有望承接消費升級。我們認為，目前食飲板塊我們認為，目前食飲板塊整體整體處于估值相對低位，投資性價比較高，預計處于估值相對低位，投資性價比較高，預計 24 年下年下半年伴隨消費半年伴隨消費刺激刺激政策加碼政策加碼（以 24.8.3 國務院印發

28、關于促進服務消費高質量發展的意見為例）與與基本面改善基本面改善，食飲行業，食飲行業將持續穩健增長將持續穩健增長，有相關持倉的有相關持倉的 ETF 基金基金具有長期具有長期配置價值。配置價值。(15)(10)(5)0510152025303540社會消費品零售總額:當月同比CPI:當月同比PPI:當月同比01020304050607080BCI:企業利潤前瞻指數BCI:企業銷售前瞻指數BCI:企業融資環境指數1011121314151617181920Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 2.食飲機會：大眾品改善明顯

29、，白酒有望觸底回升食飲機會：大眾品改善明顯，白酒有望觸底回升 2.1 成本下降帶來的利潤率提升：啤酒、乳品、調味品成本下降帶來的利潤率提升：啤酒、乳品、調味品 成本下降逐步顯化，成本下降逐步顯化，成本敏感型大眾品更有受益成本敏感型大眾品更有受益。食飲子行業中，食品加工、飲料乳品、調味品和啤酒的毛利率偏低，24 年一季度均不到 45%，其中，啤酒、乳品和調味品市場規模效應比較明顯、競爭格局相對穩定。2021 年以來啤酒、調味品行業龍頭紛紛以提價舉措應對上游漲價壓力，飲料乳企、休閑零食多以產品創新為主應對，24 年 H2將更多受益于包材和原料價格的下降，疊加前期提價和渠道調整，經營利潤的改善或將逐

30、步顯現。圖圖10 食飲子行業毛利率與凈利率對比（食飲子行業毛利率與凈利率對比（%）資料來源：iFind，聯儲證券研究院 食飲行業上游的產品價格食飲行業上游的產品價格跌多漲少跌多漲少，切實改善企業經營利潤切實改善企業經營利潤。大眾品生產成本中原料和包材占比較高，通常超 70%，其價格變動對利潤影響較大。截至 24 年 6 月底，除生豬價格較 23 年均價上漲 17.6%外，豆粕、玉米、白糖、小麥等原材料價格均分別下跌了 23.4%/12.9%/3.3%/16.4%；主要包裝材料除鋁較 23 年均價上漲 7.8%外，瓦楞紙、玻璃、PET 等價格均有下跌，跌幅在 3%-12.5%之間不等。對應啤酒、

31、調味品行業或將有利潤改善，肉制品成本壓力加大。奶類中生鮮乳價格下跌較多，較 23 年均價下跌 14.2%，奶粉進口單價下跌 1.3%，對應乳品行業的產品策略變化，低溫鮮奶和乳制品市場的參與者增多。植物油脂中棕櫚油價格小幅上漲 3.6%，菜籽油和豆油分別下跌 11.3%/7.3%，預計 Q3 在供給相對寬松的市場環境下價格有進一步下行空間，對應食品加工行業龍頭有望釋放利潤空間。國內倉儲運輸價格中樞下行，預計國內倉儲運輸價格中樞下行，預計 Q3 仍將低位震蕩。仍將低位震蕩。24 年 1-6 月我國公路運輸物流運價指數月同比均有下降，倉儲收費價格指數近一年也持續下跌趨勢。倉儲運輸旺季通常是春節假期前

32、后，由于目前消費需求仍偏弱，預計價格在公歷年內維持低位震蕩的可能性較大。0102030405060708090銷售毛利率銷售凈利率行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖11 主要原材料價格變動（元主要原材料價格變動（元/噸）噸）圖圖12 主要包裝材料價格變動（元主要包裝材料價格變動（元/噸）噸）資料來源：國家發改委，生意社，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，生意社，聯儲證券研究院 圖圖13 生鮮乳價格下行，進口奶粉價格波動較大生鮮乳價格下行，進口奶粉價格波動較大 圖圖14 油脂類價格仍有下行空間（元油脂類價格仍有下行空間（元/噸）噸）資料來源：iFind，聯儲證券研究

33、院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 圖圖15 倉儲運輸價格較去年同期略降倉儲運輸價格較去年同期略降 資料來源：中國物流信息中心，聯儲證券研究院 051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000豆粕玉米白糖普麥全國平均出場價:生豬（右軸，元/公斤）05101520253005,00010,00015,00020,00025,000瓦楞紙PET鋁玻璃（右軸，元/平方米）012345678910生鮮乳：市場價（元/公斤）奶粉:進口單價（美元/公斤）4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00

34、013,00014,000現貨價:棕櫚油現貨價:菜籽油OI現貨價:豆油46474849505152101102102103103104104105中國公路物流運價指數中國倉儲指數：收費價格（右軸，%）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 2.2 管理升級帶來的業績韌性體現：白酒管理升級帶來的業績韌性體現：白酒 高端白酒管理升級，高端白酒管理升級，批價波動不改業績韌性批價波動不改業績韌性。24 年 H1 名酒的終端消費價波動變大，地產下行與內需不振為酒企挺價帶來壓力，但短期批價波動對競爭格局影響不大，高端白酒憑借自身品牌力和管理升級仍可保持穩健經營。一方面，酒企紛紛自建平臺，擴

35、大直銷渠道營收占比，歸攏渠道利潤；另一方面，通過提升數字化精細管控能力，以掃碼贏現金獎勵等方式鼓勵開瓶消費、控竄貨，以廣告營銷、創新包裝、低度化等方式在新消費主力中培育消費習慣。圖圖16 高端白酒企業不斷提高直銷渠道營收占比高端白酒企業不斷提高直銷渠道營收占比 圖圖17 23-24 年部分酒企開瓶掃碼活動年部分酒企開瓶掃碼活動 產品 活動內容 五糧液 1618 中獎率 100%，獎金分為 30 元、100 元、200元、2000 元和 20000 元五檔 國窖 1573 中獎率 100%，獎金分為 20 元、50 元、100元、1573 元和 15739 元五檔 貴州珍酒 六個瓶蓋可再兌一瓶

36、山西汾酒 通過“汾享禮遇”導入紅包掃碼體系 洋河海之藍 中獎率 100%，現金紅包 4.9-666 元不等，還有機會獲得“再來一瓶”的獎勵 舍得酒 中獎率 100%，有機會獲得 20g、5g 舍得定制足金生肖金條或 666、100、99.9 現金紅包等獎勵 四特十五年 中獎率 100%，有機會獲得 2.5L 裝十五年一瓶或88.88、48.88、28.88、5.88 現金紅包 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 飛天茅臺批價已逐步企穩回升，飛天茅臺批價已逐步企穩回升，上半年順利完成過半經營任務。上半年順利完成過半經營任務。以茅臺的價格變動來看，24Q1

37、由于多平臺、多類型的產品出貨量同比增加（或因企業業績壓力與省級財政壓力傳導），批價承壓，企業從挺價控量為主轉向控價放量。Q2 飛天茅臺批價下行較多，一受需求維穩而供給多增影響；二受渠道經銷商恐慌拋售加成；三受 618 年中購物節多平臺打折促銷活動影響，對茅臺股價形成一定沖擊，帶動白酒板塊回調。Q3 以來，伴隨動銷好轉，白酒市場逐步企穩，茅臺一方面發布半年度報告，營收 819.31 億元，同比增長 17.76%，扣非凈利潤 416.7 億元，同比增長 15.92%，業績增長韌性十足；另一方面，規劃 24-26 年現金分紅，每年分配現金紅利總額不低于當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的 75%，有效

38、提振市場信心。展望 Q4，我們認為茅臺批價回升至原高點存在壓力，原箱價向指導價靠近可能影響市場信心，但在后續白酒消費旺季來臨、公司控貨控價的精細化管理，以及拓展聯名新品（茅臺+）業務的提振下，全年經營目標實現問題不大。圖圖18 飛天茅臺批價逐步企穩（元飛天茅臺批價逐步企穩（元/500ml 瓶）瓶）圖圖19 貴州茅臺業績韌性猶存（貴州茅臺業績韌性猶存（%）資料來源：今日酒價，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020年2021年2022年2023年貴州茅臺五糧液瀘州老窖（新興渠道營收占比）80090010001100

39、12001300140015001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,200飛天（散）飛天（原）普五（八代,右軸）國窖1573（右軸）05101520252020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31歸母凈利潤同比營收同比行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 供需調整供需調整仍在持續仍在持續，全國性的，全國性的大眾、中端價格帶白酒或有亮眼表現。大眾、中端價格帶白酒或有亮眼表現。據中酒協 24 白酒中期報告，2024 年 1-6 月白酒市場產量同比縮減 5.1%，為后續市場庫存去化與供需平衡創造一定基礎；營收

40、、利潤仍分別實現 9.7%、7.5%的同比增長，顯示消費韌性仍存；經銷商、零售商反饋市場動銷最好的前三價格帶分別為 300-500 元、100-300 元、100 元及以下，可見在消費分層的背景下，對性價比、質價比消費的偏好將推動 100-300元、300-500 元價格帶接力成長。表表3 24H1 白酒產量同比縮減，但營收利潤雙增白酒產量同比縮減，但營收利潤雙增 白酒 同比 釀酒行業 同比 產量（萬千升）629-5.10%6131 1.10%銷售收入（億元）7563 9.70%10802.6 9.30%利潤總額（億元）2328 7.50%2628.2 7.60%數據來源：中國酒業協會，聯儲證

41、券研究院 板塊估值回調充分釋放風險預期，雙節消費旺季來臨有望推動估值修復。板塊估值回調充分釋放風險預期，雙節消費旺季來臨有望推動估值修復。2022 以來，白酒行業整體表現不佳，受地產周期下行沖擊較大。前期表現在商務消費不足上，所以茅臺雖挺價，但五瀘出現批價倒掛持續一年有余；中期表現在一線城市二手房成交價格下行，提示較大資產損失風險，投資者保值情緒高，更青睞于黃金類貴金屬投資，茅臺作為收藏品的囤貨消費變少；后期白酒企業分化可能加大，伴隨消費旺季來臨、內需持續修復、酒企渠道精細化管控能力增強等白酒行業環境改善，多數酒企經營目標的實現應該問題不大。截至 2024 年 8 月 9 日，白酒板塊 PE-

42、TTM（剔除負值）僅 19.37倍，居 2022 年來歷史分位數的 2.38%，市場悲觀預期得到較為充分的釋放，建議關注后續估值修復帶來的行情機會。圖圖20 白酒板塊正處估值低位白酒板塊正處估值低位 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 2.3 消費分化帶來的下沉市場擴容：休閑零食、飲料乳品消費分化帶來的下沉市場擴容：休閑零食、飲料乳品 消費升級放緩背景下，下沉市場機會顯現消費升級放緩背景下，下沉市場機會顯現。一方面，三線及以下城市和鄉鎮農村地區人口占總全國總人口數 70%以上，疊加近年來一二線城市的人口回流，下沉市場消費群體龐大，且農村居民人均食品煙酒支出同比增速長期高于城鎮，消費潛力猶待開

43、發；另一方面，下沉市場的中國移動互聯網用戶占比達 52.6%，除產地限制的生鮮和必需的糧油調味外，用戶對休閑零食和飲料乳品的關注度也高達 80%以上，居民線上消費習慣培育愈發成熟。與此同時，伴隨新興銷售渠道和交通運輸網絡的發展完善，渠道轉型基本完成，產品下沉成本縮減，為供給端主動開拓下沉市場增添動力。0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550PE-TTM(剔除負值)分位數（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖21 中國移動互聯網用戶城市占比中國移動互聯網用戶城市占比（%）圖圖22 農村居民人均食品煙酒支出同比增速長期高于城

44、鎮（農村居民人均食品煙酒支出同比增速長期高于城鎮（%）資料來源：QuestMobile 2024 年 3 月，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 圖圖23 下沉市場互聯網用戶對食飲品類的內容關注度較高下沉市場互聯網用戶對食飲品類的內容關注度較高 資料來源：QuestMobile 2024 年 3 月，聯儲證券研究院 注：內容關注度：瀏覽過該品類相關內容的目標用戶占瀏覽該品類所在一級品類相關內容目標用戶的比例。圖圖24 商超門店減少，倉儲會員店增長較快（個）商超門店減少，倉儲會員店增長較快（個）圖圖25 直播電商市場快速發展直播電商市場快速發展 資料來源：國家統計局，聯儲證券研

45、究院 資料來源：2023 年度中國直播電商市場數據報告，網經社，聯儲證券研究院 注：直播電商滲透率=直播電商交易規模/網絡零售交易規模 成癮性品類有望實現銷量增長，品質升級帶來價格提升空間。成癮性品類有望實現銷量增長，品質升級帶來價格提升空間。類比日本在1991-2000年地產下行時期的消費特點來看，飲料乳品和休閑零食或將迎來較好的發展機遇。一是這些消費產品的單位價值量偏低（不超 20 元）、消費頻次相對較高（每周 2 次以上）、“口紅效應”明顯，以我國咖啡市場為例，22 年月均消費金額在 150 元以下的消費者占比達76.8%，消費頻率超每周一杯的占80.5%。飲料乳品和休閑零食容易形成消費

46、習慣，一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市02468101214161820162017201820182019202020202021202220222023城鎮居民人均消費支出:食品煙酒:同比農村居民人均食品煙酒總支出:同比78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%生鮮食品糧油調味包裝食品飲料沖調乳制品酒類05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000超市便利店倉儲會員店0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789102018年2019年2020年2021年2

47、022年2023年用戶規模（億人）人均消費額（千元）滲透率（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 產品銷量有望穩中有增。二是這些細分品類的研發拓展相對容易，通過功能化/風味化添加或是減糖減脂的方式可以創新產品，滿足消費者的嘗新需求和日益提升的健康需求，以品質升級帶來價格提升空間。三是經過近年來的市場競爭與疫后出清，品牌格局雛形已現，行業發展環境有邊際改善。圖圖26 2022 年中國咖啡消費者月均消費金額年中國咖啡消費者月均消費金額占比占比 圖圖27 2022 年中國咖啡消費者消費頻率年中國咖啡消費者消費頻率占比占比 資料來源：艾媒咨詢，聯儲證券研究院 資料來源：艾媒咨詢

48、，聯儲證券研究院 2.4 文旅熱度帶來的餐飲市場復蘇：調味品、食品加工文旅熱度帶來的餐飲市場復蘇：調味品、食品加工 出游環境支持與內在需求驅動下，出游環境支持與內在需求驅動下，服務消費增長亮眼服務消費增長亮眼。2023 年我國服務零售額同比增長 20%，遠超社零增長 7.2%，餐飲收入也恢復較快，同比增長 20.4%。一方面，有政策持續鼓勵的外在推動，國家發改委頻頻發聲，2022 年 11 月提“服務消費是擴大消費新引擎”、2023 年 8 月提“增強服務消費對擴大消費的帶動作用”，2024 年 8 月國務院印發關于促進服務消費高質量發展的意見，因此，各地以特色美食、演唱會、音樂節、網紅景點宣

49、傳等方式推動文旅發展的重視程度較高；另一方面，是消費者對于出行自由和服務體驗的內在追求在新冠疫情期間不斷孕育，疊加疫后房商品房、汽車等大件資產降價貶值，相對于“延遲滿足”，“及時行樂”或已成為了多數主力消費群體的選擇。2024 年五一黃金周接待游客 2.95 億人次，旅游總收入 1668.9 億元，均超過 2019 年疫情前水平，但接待游客的平均收入 565.7 元/人次，低于 2019 年 603.4 元/人次，再次驗證性價比消費、理性消費成為現下主流消費趨勢之一。文旅熱度推動餐飲市場加快復蘇文旅熱度推動餐飲市場加快復蘇，餐飲供應鏈將有受益，餐飲供應鏈將有受益。以調味品市場為例，在 2020

50、年囤貨消費猛增和 2021-2022 年的去庫存后，伴隨 2023 年餐飲收入大幅增長，調味品市場規模增至 5923 億元，同比增速也回升至 15.4%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50元及以下51-100元101-150元151-200元200元以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖28 2023 年我國服務零售額同比增速表現亮眼年我國服務零售額同比增速表現亮眼 圖圖29 我國餐飲收入規模有望進一步擴大我國餐飲收入規模有望進一步擴大 資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來

51、源：國家統計局，聯儲證券研究院 圖圖30 黃金周出游消費超疫前水平黃金周出游消費超疫前水平 圖圖31 調味品市場仍維持雙位數增速調味品市場仍維持雙位數增速 資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，華經產業研究院，聯儲證券研究院 BC 兩端需求增多，兩端需求增多，有望促使餐飲供應鏈有望促使餐飲供應鏈快速革新?？焖俑镄?。B 端方面，伴隨餐飲的連鎖化發展，預制化、標準化的復合調味品及深加工菜肴需求增多。我國餐飲連鎖化率已從 2018年的 12%提升至 2023 年的 20%。C 端方面，家庭消費主力轉至 80-90 后人群，新世代工作時間較長，外賣和外食頻率高，因此廚藝鍛煉機會較少

52、，對于高品質復合調味品（如火鍋底料、小龍蝦調味料、鹵料包等）與新鮮食材的需求增多。據艾媒咨詢數據顯示，中國調味食品消費者未來購買意愿增多者占 38.7%，減少僅占 4.9%。就目前來看，調味品行業的龍頭企業也向食品加工環節有所拓展，餐飲供應鏈的完善和革新有望成為推動食飲行業發展的新動力。0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%服務零售額累計同比服務業生產指數累計同比（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000餐飲收入（億元）餐飲收入:累計同比（右軸）02004006008001,

53、0001,2001,4001,60001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000黃金周旅游總收入（億元）接待游客人均收入（右軸，元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000復調市場規模（億元）調味品市場規模（億元）復調同比（右軸，%）調味品同比（右軸，%）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖32 餐飲連鎖化率不斷提升餐飲連鎖化率不斷提升 圖圖33 中國調味食品消費者未來購買意愿中國調味食品消費者未來購買意愿 資料來源：美團，番茄資本，聯儲證券研究

54、院 資料來源：艾媒咨詢，聯儲證券研究院 3.食飲食飲 ETF：持倉規模大、子行業覆蓋廣或遇良機：持倉規模大、子行業覆蓋廣或遇良機 3.1 基金數量較多，成立時間較長基金數量較多，成立時間較長 食飲食飲 ETF 數量較多，成立時間較長數量較多，成立時間較長，管理穩健，管理穩健。食飲行業持倉占比超 50%以上的ETF 基金 10 只有余，多數成立時間較長、規模相對較大，投資經理管理經驗較豐富。在下表列示出的 16 只 ETF 基金中，平均存續時間超 4 年，平均發行規模超 6 億元，平均投資經理年限約 6 年，且超半數基金管理公司曾獲金牛獎，基金管理風險偏低，費率不高。表表4 主要食飲行業主要食飲

55、行業 ETF 介紹介紹（截至（截至 2024 年年 7 月月 31 日）日）名稱 代碼 食飲持倉比例 基金經理 投資經理年限 成立時間 華安中證申萬食品飲料 ETF 516900.SH 100.00%劉璇子、倪斌、馬丁 3.74 2021/4/16 食品 ETF 159862.SZ 96.86%李宜璇、王帥 6.61 2021/10/26 華夏中證細分食品飲料產業主題 ETF 515170.SH 96.81%徐猛 11.32 2020/12/30 華寶中證細分食品飲料產業主題 ETF 515710.SH 96.65%蔣俊陽 4.04 2020/12/24 招商國證食品飲料 ETF 159843

56、.SZ 96.24%劉重杰、侯昊 6.25 2021/1/25 天弘中證食品飲料 ETF 159736.SZ 94.84%沙川 6.4 2021/9/9 華夏消費 ETF（消費 30ETF）510630.SH 87.39%司帆、趙宗庭、榮膺、王路 3.07 2013/3/28 博時主要消費 ETF 159672.SZ 72.30%唐屹兵 2.03 2023/3/23 匯添富中證主要消費 ETF 159928.SZ 72.29%過蓓蓓、吳振翔、汪洋 9 2013/8/23 南方中證主要消費 ETF 159689.SZ 73.17%李佳亮 7.99 2023/3/3 嘉實中證主要消費 ETF 51

57、2600.SH 72.10%劉珈吟、王紫菡、李直、何如 8.36 2014/6/13 富國中證消費 50ETF 515650.SH 44.26%王樂樂 4.8 2019/10/14 工銀瑞信中證消費龍頭 ETF 159520.SZ 41.94%史寶珧 2.66 2023/10/19 華寶消費龍頭 ETF 516130.SH 41.93%胡潔 11.79 2021/9/28 富國中證新華社民族品牌工程 ETF 561130.SH 28.43%蔡卡爾 7.57 2021/9/27 糧食 ETF 159698.SZ 12.59%陳龍 8.13 2023/7/26 數據來源：iFind，聯儲證券研究院

58、 3.2 規模略有縮減，從連續減持向增持轉變規模略有縮減，從連續減持向增持轉變 基金基金規模略有縮減，從連續減持向增持轉變。規模略有縮減，從連續減持向增持轉變。食飲行業整體近一年半以來經歷了較大的估值回撤，ETF 也相應有 30-80%的凈值回撤，基金規模有所縮減，但就各食飲0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年2023年0%10%20%30%40%50%60%增多不變減少行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 ETF24Q2 的調倉來看，多只基金已有從連續減持、減持轉為增持的操作，交易熱度邊際改善。結合 A 股市場整體投資情緒與食飲

59、行業低估值、穩經營的現狀來看，凈值提升近在咫尺，做大做強久久為功。表表5 持倉持倉 50%以上的以上的食飲食飲 ETF 存續情況（截至存續情況（截至 2024 年年 7 月月 31 日）日）名稱 單位基金凈值（元）基金份額（百萬份）成立時間 24H1 漲跌幅 最大回撤 華安中證申萬食品飲料 ETF 0.57 46.23 2021/4/16-14.95%-49.65%食品 ETF 0.63 55.50 2021/10/26-14.24%-43.89%華夏中證細分食品飲料產業主題 ETF 0.53 4,651.76 2020/12/30-14.37%-50.80%華寶中證細分食品飲料產業主題 ET

60、F 0.57 1,300.10 2020/12/24-13.96%-48.84%招商國證食品飲料 ETF 0.60 286.46 2021/1/25-14.58%-47.53%天弘中證食品飲料 ETF 0.64 6,788.39 2021/9/9-17.11%-46.73%華夏消費 ETF（消費 30ETF）0.86 253.36 2013/3/28-8.52%-50.14%博時主要消費 ETF 0.73 94.89 2023/3/23-11.61%-30.97%匯添富中證主要消費 ETF 0.77 9,950.63 2013/8/23-11.45%-50.73%南方中證主要消費 ETF 0.

61、73 76.15 2023/3/3-11.65%-31.09%嘉實中證主要消費 ETF 0.65 509.16 2014/6/13-11.49%-46.85%數據來源：iFind，聯儲證券研究院 3.3 投資策略趨同，白酒持倉占一半以上投資策略趨同，白酒持倉占一半以上 投資策略趨同，白酒持倉占一半以上投資策略趨同，白酒持倉占一半以上。觀察持倉食飲超 80%的 ETF 基金可以發現，多數對食飲子行業的配置選擇相差無幾，僅個股重倉程度和交易節奏有所區別?；鹋渲泌呁且驗椋阂环矫媸芨欀笖涤绊?，選擇范圍有限；另一方面，也是一定程度上食飲行業實際經營中頭部效應在資本市場的投射。圖圖34 華安中證申萬

62、食品飲料華安中證申萬食品飲料 ETF 二季度持倉二季度持倉 圖圖35 食品食品 ETF 二季度持倉二季度持倉 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 白酒53%乳品12%調味品4%飲料2%其他29%白酒55%乳品13%調味品4%飲料2%其他26%行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖36 華夏中證細分食品飲料產業主題華夏中證細分食品飲料產業主題 ETF 二季度持倉二季度持倉 圖圖37 華寶中證細分食品飲料產業主題華寶中證細分食品飲料產業主題 ETF 二季度持倉二季度持倉 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證

63、券研究院 4.投資建議投資建議 基于食品飲料行業的長期配置價值，基于食品飲料行業的長期配置價值，2024 年下半年是增配食飲年下半年是增配食飲 ETF 的較好時間窗的較好時間窗口?？?。一方面，消費低迷態勢延續較久，市場情緒已處低點，促內需的政策刺激有望加大，支持需求端恢復，食飲行業估值或將逐步修復；另一方面，供給端調整革新的成效有望顯化，歷經新冠疫情沖擊的市場出清后，龍頭公司在持續經營與穩健盈利方面都有一定舉措，助力后續業績增長和市占率提升。此外，由于市場目前風險偏好不高、投資者對于上市公司的實際經營情況了解不深、信息不暢，因此食飲 ETF 是均衡資產配置、長期持有獲利的不錯選擇。食飲食飲 E

64、TF 的選擇方面，的選擇方面，建議建議關注個股調倉的靈活性和基金存續的穩定性。關注個股調倉的靈活性和基金存續的穩定性。食飲行業持倉超 40%的基金中，一是推薦基金規模較大的，持倉覆蓋較廣、穩定性和調倉空間較大，如匯添富中證主要消費 ETF（159928.SZ）、天弘中證食品飲料 ETF（159736.SZ）；二是推薦歷史業績表現相對亮眼的，24 年上半年回撤較少顯示管理團隊對市場反應較快，或受益于行業龍頭持倉占比較高，估值修復與利潤率彈性較大，如消費 30ETF（510630.SH）、華寶消費龍頭 ETF（516130.SH）。5.風險提示風險提示 宏觀經濟下行帶來的消費收緊風險、國際關系緊張

65、帶來的出海受阻風險、食品安全風險、地緣政治風險等。白酒55%乳品13%調味品4%飲料2%其他26%白酒54%乳品13%調味品4%啤酒2%其他27%行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司

66、于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投

67、資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，