《并購重組深度研究系列（一）：A股并購重組再啟航關注五大投資線索-240929（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《并購重組深度研究系列（一）：A股并購重組再啟航關注五大投資線索-240929（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告策略報告策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 20240929 A 股并購重組股并購重組再啟航再啟航，關注關注五五大投資線索大投資線索并購重組深度研究系列（一）并購重組深度研究系列（一）2024 年年 09 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 陳剛陳剛 執業證書：S0600523040001 證券分析師證券分析師 陳李陳李 執業證書：S0600518120001 021-60197988 yjs_ 研究助理研究助理 蔣蔣珺逸逸 執業證書：S0600123040067 相關研究相關研究

2、 10 月度金股：追漲買什么？2024-09-27 落實存量，加力增量926 政治局會議精神學習 2024-09-27 Table_Tag Table_Summary 明確大勢：明確大勢：A 股并購重組再次進入活躍期股并購重組再次進入活躍期 A 股新一輪并購潮開啟股新一輪并購潮開啟。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司（作為競買方）披露并購重大重組進展，數量顯著上升，創下自 2018 年以來的單季度歷史新高。從證監會“3.15 新政”、新“國九條”再到最新發布的“并購六條”，決策層持續出臺政策、助力上市公司并購重組提質增效。新新政策政策框架下，框架下，重視兩條并購思路與兩類重視兩條并購思路

3、與兩類“松綁”“松綁”手段。手段?！安①徚鶙l”提出“并購六條”提出兩大重點支持的產業邏輯兩大重點支持的產業邏輯：一為發展新質生產力，即通過科技創新提高要素生產效率；二為促進產業整合，即現有產業資源的配置優化，強化規模效應，合理提高產業集中度。圍繞上述產業邏輯，“并購六條”通過兩類手段對上市公司并購重組進行“松綁”與支持：一方面是多維度提高監管包容度，對跨行業并購、未盈利資產收購，以及可能形成同業競爭及關聯交易的并購重組行為進一步松綁；另一方面從支付方式、審核流程、估值限制等角度提供便利、改善并購重組效率。追本溯源：追本溯源：體會體會并購重組新周期開啟并購重組新周期開啟的“深意”的“深意”我們認

4、為新政策周期下，運用好并購重組這一重要資本市場工具，有助于我們認為新政策周期下，運用好并購重組這一重要資本市場工具，有助于產業資源、地方財政和資本市場三方協同共贏產業資源、地方財政和資本市場三方協同共贏、實現、實現高質量發展高質量發展。產業角度產業角度看看，符合產業邏輯的并購重組能夠橫向強化規模效應、提升產業集中度，縱向完善垂直一體化布局、強化協同效應、增強產業韌性，綜合提高一國產業的國際競爭力；財政與區域經濟角度財政與區域經濟角度看看，并購重組一方面能夠提高國企投資回報、助力地方財政轉型，另一方面幫助整合盤活當地企業，推動區域經濟轉型升級；資本市場角度看資本市場角度看，通過并購重組向資本市場

5、注入優質資產，有望重塑上市公司估值、提振投資者信心。去偽存真去偽存真：并購重組新趨勢下，投資機會如何挖掘并購重組新趨勢下，投資機會如何挖掘 有別于有別于 2014 年“殼資源”年“殼資源”交易熱交易熱，我們認為，我們認為本輪應當更加重視并購重組本輪應當更加重視并購重組產業邏輯，甄選產業邏輯，甄選投資投資機會機會，關注：，關注：兩類兩類代表性代表性參與主體：關注參與主體：關注“兩創”企業和國央企“兩創”企業和國央企 五條五條重要重要投資線索：投資線索：央企央企戰略性重組和專業化整合戰略性重組和專業化整合：即“業務拆分”與“同類項合并”帶來的并購重組機會；同一集團內的資源整合同一集團內的資源整合:

6、上市平臺業務之間的同業競爭問題/相關聯環節的整合協作/集團內非上市優質資產的證券化 尋找困境反轉尋找困境反轉：即業績承壓的上市公司通過資產置換或實控人變更謀求轉型重生，以及破凈公司/有市值退市壓力的公司，通過并購重組實現價值提升的可能性；以改善格局為核心的以改善格局為核心的產業并購產業并購：關注競爭格局分散或產能過剩的傳統制造業（鋼鐵、水泥、石化等）/供需階段性錯配的新興優勢制造業（新能源車、功率半導體、光伏、鋰電池等）/決策監管層引導集中度提升的服務業方向（券商、電影業等）IPO 超募與未上市科技公司超募與未上市科技公司：競買方關注以半導體行業為首的，兩創板塊中超募資金充足的公司，競賣方格外

7、關注終止上市的科技類企業。風險提示：風險提示：經濟復蘇節奏不及預期；海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期；地緣政治事件“黑天鵝”；行業基本面不確定性風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.明確大勢：明確大勢：A 股并購重組再次進入活躍期股并購重組再次進入活躍期.4 1.1.政策暖風頻吹，激發并購重組市場活力.4 1.2.改革動向：“并購六條”新框架下的并購產業邏輯和政策“松綁”手段.9 1.2.1.并購邏輯：強化資源配置功能，明確發展新質生產力和促進產業整合兩大目標.9 1.2.2.“松

8、綁”手段 1：多維度提高監管包容度.9 1.2.3.“松綁”手段 2：從支付方式、審核流程、估值限制等角度提供便利.9 2.追本溯源：并購重組新周期的開啟有何“深意”追本溯源：并購重組新周期的開啟有何“深意”.10 2.1.產業角度：提升資源配置效率，強化相關環節國際競爭力.10 2.1.1.橫向整合強化規模效應，提升產業集中度.10 2.1.2.縱向并購完善垂直一體化布局，強化協同效應、增強產業韌性.10 2.1.3.混合并購跨界吸收優質資產，促進轉型升級.11 2.2.財政與區域經濟角度：助力地方財政轉型，推動區域經濟高質量發展.11 2.2.1.助力地方政府收入結構重塑.11 2.2.2

9、.促進區域經濟轉型升級，推動因地制宜發展新質生產力.12 2.3.資本市場角度：增加優質資產供給、重塑上市公司估值.12 3.去偽存真：并購重組新趨勢下，投資機會如何挖掘去偽存真：并購重組新趨勢下，投資機會如何挖掘.13 3.1.關注兩大類參與主體.14 3.1.1.“兩創”企業：政策支持下科技類公司并購重組愈發活躍.14 3.1.2.國央企：優化資源配置、向新質生產力進軍.15 3.2.關注五大投資線索.16 3.2.1.央企戰略性重組和專業化整合：“業務拆分”與“同類項合并”.16 3.2.2.同一集團內的資源整合：解決同業競爭問題或實現優質資產證券化.17 3.2.3.困境反轉：績差公司

10、轉型重生與破凈公司價值提升.17 3.2.4.以格局改善、龍頭做強為核心的產業并購，關注集中度仍需提升的細分行業.18 3.2.5.關注科技領域 IPO 超募公司與優質未上市企業的“雙向奔赴”.19 4.風險提示風險提示.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024Q3，A 股市場共有 54 家上市公司披露并購重組進展，數量顯著上升（單位：個）4 圖 2：土地出讓金增速自 2021 年觸頂后回落，2022 年以來延續負增長（單位：%）.12 圖 3：政府產業基金規模在 2016

11、年大幅增長.12 圖 4：2014 年，“殼資源”一度受到資金追捧.14 圖 5：依據競買方統計，近 5 年 A 股重大并購重組事件多發生于兩創、央國企公司.15 圖 6：2019 年以來雙創板塊、科技含量高的行業獲得較多 IPO 超募資金.19 表 1：2023 年并購重組政策梳理.5 表 2：2024 年以來并購重組政策梳理.7 表 3：9 月上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）修改前后對比.8 表 4：近期并購重組相關標的表現活躍.13 表 5：9 月 25 日央企專業化整合推進座談會相關內容.16 表 6：2019 年 6 月以來，滬深兩市 IPO 超募資金排名前 20 的 SW

12、 二級行業.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 本文所涉及個股或者公司僅代表與產業趨勢或交易熱點有關聯，本文所引述的資訊、數據、觀點均以展示為目本文所涉及個股或者公司僅代表與產業趨勢或交易熱點有關聯，本文所引述的資訊、數據、觀點均以展示為目的，不構成投資建議，個股層面請參照東吳證券研究所各行業組所推薦標的。的，不構成投資建議，個股層面請參照東吳證券研究所各行業組所推薦標的。1.明確大勢：明確大勢：A 股并購重組再次進入活躍期股并購重組再次進入活躍期 回溯 2013-2015 年，我國處于經濟增速換擋、結構

13、調整陣痛以及前期刺激政策消化的“三期疊加”新常態，彼時 IPO 節奏階段性放緩、政策鼓勵上市公司兼并重組，誕生了一輪并購重組的活躍期。當前，隨著我國經濟轉向高質量發展，提升資源配置效率、加快發展新質生產力成為當務之急。資本市場層面，2023 年 8 月證監會發文完善一、二級市場逆周期調節機制、優化 IPO 和再融資監管安排，IPO 節奏出現階段性放緩。疊加海外流動性緊縮，美元基金投資意愿減弱，一、二級市場估值均有所承壓，越來越多企業和投資人開始將目光轉向并購重組。近期，市場并購重組的活力正逐步積聚近期，市場并購重組的活力正逐步積聚。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司作為競買方披露重大并購

14、重組進展，數量顯著上升，創下自 2018 年以來的單季度歷史新高，諸如國泰君安吸收合并海通、中國船舶吸收合并中國重工、中國五礦收購鹽湖股份等標志性重大資產重組事件涌現。與此同時，政策面與此同時，政策面不斷不斷傳遞寬松信傳遞寬松信號號，A 股再度進入并購重組活躍期股再度進入并購重組活躍期。圖圖1：2024Q3，A 股市場共有股市場共有 54 家上市公司披露并購重組進展，數量顯著上升家上市公司披露并購重組進展，數量顯著上升（單位：個）（單位：個）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：圖為每個季度披露重大重組進展的事件數統計，2024 年三季度數據截至 9 月 28 日 篩選標準：按最新披露日，統

15、計競買方為 A 股上市公司的重大重組事件，并剔除交易失敗 1.1.政策暖風頻吹，激發并購重組市場活力政策暖風頻吹，激發并購重組市場活力 2023 年全面注冊制以來，并購重組政策年全面注冊制以來，并購重組政策接連接連出臺，出臺，高層表述高層表述釋放積極信號，激發并釋放積極信號，激發并購重組市場活力。購重組市場活力。2023 年年 2 月，月，證監會全面修訂上市公司重大資產重組管理辦法證監會全面修訂上市公司重大資產重組管理辦法，對于重組認定標準、重組條件、停復牌要求等做出修改完善，此后，圍繞圍繞并購重組并購重組提質提質增效的一系列政策相繼出臺增效的一系列政策相繼出臺，包括延長發股類重組財務數據有效

16、期、優化再融資監管、540204060801001202010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 發布

17、定向可轉債重組規則等。7 月月政治局會議政治局會議定調“活躍資本市場，提振投資者信心”，明確提出并購重組是優化資源配置、激發市場活力的重要途徑，要深化并購重組市場化深化并購重組市場化改革改革，建立科技型企業并購重組“綠色通道”、提高估值包容性、豐富支付方式、推動央企加大整合力度。表表1：2023 年并購重組政策梳理年并購重組政策梳理 數據來源：證監會官網，上交所官網，東吳證券研究所 今年今年以來以來，并購重組政策，并購重組政策的的出臺出臺進一步進一步提速提速，新一輪寬松周期逐步開啟，新一輪寬松周期逐步開啟。2024 年年 2月，月，證監會召開并購重組座談會證監會召開并購重組座談會，指出上市公司

18、要切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能，實施兼并整合，通過自身的高質量發展提升投資價值。3 月月15 日，證監會密集推出日，證監會密集推出 4 項重磅新政（簡稱“項重磅新政（簡稱“3.15 新政”）新政”），其中關于加強上市公司監管的意見（試行）再次提出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。4 月，新“國月，新“國九條”發布九條”發布，鼓勵上市公司運用并購重組提高發展質量，明確強調要加大并購重組改革加大并購重組改革日期日期政策政策/事件事件并購重組相關內容并購重組相關內容2023/2/17修訂修訂重組辦法重組辦法及配套規則及配套規則1）完善重組認定標準。2）調低發股重組底

19、價。3）適應性修改重組條件。將重組有利于增強上市公司“持續盈利能力”修改為“持持續經營能力續經營能力”，弱化對重組標的盈利性要求弱化對重組標的盈利性要求，突出重組應當提升上市公司持續經營能力和整體資產質量。4）分類明確停復牌要求。2023/7/24中央政治局會議證中央政治局會議證監會有關負責人答監會有關負責人答記者問記者問1）建立突破關鍵核心技術的科技型企業突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、債券發行、并購重組并購重組“綠色通道綠色通道”；2）適當提高對輕資產科技型企業重組的估值包容性適當提高對輕資產科技型企業重組的估值包容性，支持優質科技創新企業通過并購重組做大做強；3）優化完善“小額快速

20、”等審核機制，延長發股類重組財務資料有效期，進一步提高重組市場效率；4）出臺上市公司定向發行可轉債購買資產的相關規則，豐富并購重組支付方式；5）推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優質資產通過并購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質量。2023/8/27證監會統籌一二證監會統籌一二級市場平衡級市場平衡 優化優化 IPO、再融資監管再融資監管安排安排重組配套募集資金可以用于支付本次并購交易中的現金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交

21、易作價的 25%；或者不超過募集配套資金總額的 50%。2023/10/27關于修改關于修改公開公開發行證券的公司信發行證券的公司信息披露內容與格式息披露內容與格式準則第準則第 26號號上上市公司重大資產重市公司重大資產重組組的決定的決定一是明確發股類重組項目財務資料有效期特別情況下可在明確發股類重組項目財務資料有效期特別情況下可在 6 個月基礎上適當延長個月基礎上適當延長，并將延長時間由至多不超過并將延長時間由至多不超過 1個月調整為至多不超過個月調整為至多不超過 3 個月個月。二是明確相關配套措施。經審計的交易標的財務報告的截止日至提交證監會注冊的重組報告書披露日之間超過 7 個月的，一方

22、面，壓實上市公司主體責任壓實上市公司主體責任，要求上市公司補充披露交易標的截止日后至少 6個月的財務報告和審閱報告，并在重組報告書中披露交易標的財務信息和主要經營狀況變動情況；另一方面，強化中介機構強化中介機構“看門人看門人”職責職責，要求獨立財務顧問就交易標的報告期期后財務狀況和經營成果是否發生重大不利變動及對本次交易的影響出具核查意見。2023/11/14上市公司向特定上市公司向特定對象發行可轉換公對象發行可轉換公司債券購買資產規司債券購買資產規則則一是上市公司可以單獨發行定向可轉債購買資產并配套募集資金單獨發行定向可轉債購買資產并配套募集資金，也可以搭配現金也可以搭配現金、普通股普通股等

23、方式實施前述行為；二是為購買資產所發行的定向可轉債為購買資產所發行的定向可轉債，初始轉股價格、轉股價格調整方案、限售期限等遵守重組辦法有關規定，限售期限內可以依規轉股限售期限內可以依規轉股，但轉股后股份繼續鎖定至限售期限屆滿；三是充分考慮重組業績承諾影響、保障上市公司利益，為購買資產發行定向可轉債存續期限不得短于業績承諾期結束后 6 個月，相應年度業績補償義務履行完畢前，對價定向可轉債不能回售和贖回；四是為配套融資所發行的定向可轉債，發行條件、限售期限、募集資金使用等應當符合上市公司證券發行注冊管理辦法相關規定；五是定向可轉債轉股價格僅可向上修正，不得下修，和可轉換公司債券管理辦法要求一致 請

24、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 力度，多措并舉活躍并購重組市場力度，多措并舉活躍并購重組市場。6 月，“科創板八條”月，“科創板八條”提出更大力度支持并購重組更大力度支持并購重組，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。9 月月 24 日證監日證監會會發布發布新規新規“并購六條”（“并購六條”（關于深化上市公司并購重組市場改革的意見關于深化上市公司并購重組市場改革的意見），并同步就修），并同步就修訂上市公司重大資產重組管理辦法訂上市公司重大資產重組管理辦法（后文簡稱重組辦法）（后文簡稱

25、重組辦法）征求意見征求意見，政策以發展，政策以發展新質生產力和支持產業整合為出發點，從監管包容度、支付、審核、中介服務等環節進新質生產力和支持產業整合為出發點，從監管包容度、支付、審核、中介服務等環節進一步提升并購重組效率。一步提升并購重組效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 表表2：2024 年以來并購重組政策梳理年以來并購重組政策梳理 數據來源：證監會官網，上交所官網，東吳證券研究所 日期日期政策政策/事件事件并購重組相關內容并購重組相關內容2024/2/5證監會召開支持上證監會召開支持上市公司并購重組

26、座市公司并購重組座談會談會一是提高對重組估值的包容性提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價；二是堅持分類監管，對采用基于未來收益預期等評估方法的大股東注資型重組要求設置業績承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協商是否約定業績承諾；三是研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍頭企業高效并購優質資產支持行業龍頭企業高效并購優質資產。進一步優化重組“小額快速”審核機制；四是支持“兩創”公司并購處于同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的，增強上市公司“硬科技”“三創四新”屬性；五是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并支持上市公司

27、（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進一步拓寬多元化退出渠道2024/3/15關于加強上市公關于加強上市公司監管的意見（試司監管的意見（試行）行）支持上市公司通過并購重組提升投資價值。多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優質資產。引導交易各方在市場化協商基礎上合理確定交易作價。支持上市公司之間吸收合并支持上市公司之間吸收合并。優化重組“小額快速”審核機制，研究對對優質大市值公司重組快速審核優質大市值公司重組快速審核。加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值2024/4/12國務院關于加強國務院關于加強監管防范風險推動監管防范

28、風險推動資本市場高質量發資本市場高質量發展的若干意見展的若干意見（新（新“國九條國九條”）鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。2024/4/12新新“國九條國九條”配套文配套文件件關于嚴格關于嚴格執行退市制度的意執行退市制度的意見見一方面，逐步拓寬多元化退出渠道逐步拓寬多元化退出渠道。一是以優質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。二是以產業并購產業并購為主線，支持非

29、同一控制下上市公司之間實施同行業、上下游市場化吸同行業、上下游市場化吸收合并收合并。三是完善吸收合并相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并跨板塊吸收合并的“堵點”。四是上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應當提供異議股東現金選擇權等專項保護。另一方面，大力削減“殼”資源價值大力削減“殼”資源價值。一是加強重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，防止低效資產注入上市公司；從嚴監管重組上市，嚴格落實“借殼等同 IPO”要求；嚴格監管風險警示板（ST 股、ST 股）上市公司并購重組。二是加強收購監管，壓實中介機構責任，嚴把收購人資格、收購資金來源，規范控制權交易。三是從

30、嚴打擊“炒殼”背后的市場操縱、內幕交易行為，維護交易秩序。四是對于不具有重整價值的公司，堅決出清。2024/4/19新新“國九條國九條”配套文配套文件件資本市場資本市場服務科技企業高水服務科技企業高水平發展的十六項措平發展的十六項措施施集中力量支持重大科技攻關，優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、并購重組、債券發行，健全全鏈條“綠色通道”機制；推動科技型企業高效實施并購重組，持續深化并購重組市場化改革，制定定向可轉債重組規則，優化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業重適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性組估值包容性，支持科技型企業綜合運用股份、定向可轉債、現金等各類支付工具實

31、施重組，助力科技型企業提質增效、做優做強。2024/6/19關于深化科創板關于深化科創板改革改革 服務科技創新服務科技創新和新質生產力發展和新質生產力發展的八條措施（的八條措施（“科科創板八條創板八條”）更大力度支持并購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸聚焦做優做強主業開展吸收合并收合并。鼓勵

32、證券公司積極開展并購重組業務，提升專業服務能力。2024/9/24關于深化上市公關于深化上市公司并購重組市場改司并購重組市場改革的意見革的意見一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。證監會將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產戰略性新興產業、未來產業業、未來產業等進行并購重組，包括開展基于轉型升級等目標的跨行業并購跨行業并購、有助于補鏈強鏈補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司并購產業鏈上下游資產支持“兩創”板塊公司并購產業鏈上下游資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。二是鼓勵上市公司

33、加強產業整合。二是鼓勵上市公司加強產業整合。資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。三是進一步提高監管包容度。三是進一步提高監管包容度。順應產業發展規律，適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度。交易的包容度。四是提升重組市場交易效率。四是提升重組市場交易效率。建立重組簡易審核程序,對建立重組簡易審核程序,對上市公司之間吸收合并上市公司之間吸收合并，以及運作，以及運作規范、規范、市值市值超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的

34、優質公司超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的優質公司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間；用好“小額快速”等審核機制，對突破突破關鍵核心技術的科技型企業關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度五是提升中介機構服務水平。五是提升中介機構服務水平。支持上市證券公司通過并購重組提升核心競爭力，加快建設一流投資銀行六是依法加強監管。六是依法加強監管。打擊各類違規“保殼”行為打擊各類違規“保殼”行為，有力有效保護中小投資者合法權益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究

35、所東吳證券研究所 8/21 表表3：9 月上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）修改前后對比月上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）修改前后對比 數據來源：證監會官網，東吳證券研究所 2024年2月上市公司重大資產重組管理規劃2024年2月上市公司重大資產重組管理規劃2024年9月修改版2024年9月修改版第十條鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重修改為:“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等私募投資基金私募投資基金參與上市公司并購重組?！钡诙邨l證券交易所設立并購重組委員會（以下簡稱并購重組委）依

36、法審議上市公司發行股份購買資產申請，提出審議意見。證券交易所應當在規定的時限內基于并購重組委的審議意見，形成本次交易是否符合重組條件和信息披露要求的審核意見。證券交易所認為符合相關條件和要求的，將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關審核資料報中國證監會注冊；認為不符合相關條件和要求的，作出終止審核決定。修改為:“證券交易所設立并購重組委員會(以下簡稱并購重組委)依法審議上市公司發行股份購買資產申請，提出審議意見。證券交易所應當在規定的時限內基于并購重組委的審議意見，形成本次交易是否符合重組條件和信息披露要求的審核意見。證券交易所認為符合相關條件和要求的，將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關審

37、核資料報中國證監會注冊;認為不符合相關條件和要求的，作出終止審核決定。證券交易所采用簡易審簡易審核程序核程序的，不適用第一款、第二款規定。證券交易所應當制定簡易審核程序的業務規則，并報中國證監會批準?！钡诙藯l中國證監會收到證券交易所報送的審核意見等相關文件后，依照法定條件和程序，在十五個工作日十五個工作日內對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定，按規定應當扣除的時間不計算在本款規定的時限內。修改為:“中國證監會收到證券交易所報送的審核意見等相關文件后，依照法定條件和程序，在十五個工作日十五個工作日內對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定。證券交易所采用簡易審核程序審

38、核簡易審核程序審核并報注冊的，中國證監會在五個工作日五個工作日內作出予以注冊或者不予注冊的決定。按規定應當扣除的時間不計算在本款規定的時限內?！钡谌龡l自完成相關批準程序之日起六十日內，本次重大資產重組未實施完畢的，上市公司應當于期滿后次一工作日將實施進展情況報告，并予以公告；此后每三十日應當公告一次，直至實施完畢。屬于本辦法第四十四條規定的交易情形的，自收到中國證監會注冊文件之日起超過十二個月未實施完畢的，注冊文件失效。修改為:“自完成相關批準程序之日起六十日內，本次重大資產重組未實施完畢的，上市公司應當于期滿后次一工作日將實施進展情況報告，并予以公告;此后每三十日應當公告一次，直至實施完

39、畢。屬于本辦法第四十四條規定的交易情形的，自收到中國 證監會注冊文件之日起超過十二個月未實施完畢的，注冊決定失效。但申請一次注冊、分期發行股份支付購買資申請一次注冊、分期發行股份支付購買資產對價的產對價的，自收到中國證監會注冊文件之日起超過四十八個月四十八個月未實施完畢的，注冊決定失效;募集配套資金申請一次注冊、分期發行的，注冊決定有效期按照相關規定執行?！保ㄒ唬┏浞终f明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力，有利有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。立性。修改為：(一)充分說明并披露本次交易有利于提

40、高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力，不會導致新增重大不利影響的同業競不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易（五）中國證監會規定的其他條件。上市公司為促進行業的整合、轉型升級，在其控制權不發生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產。所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。特定對象以現金或者資產認購上市公司發行的股份后，上市公司用同一次發行所募集的資

41、金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。修改為：上市公司為促進行業的整合、轉型升級，在其控制權不發生變上市公司為促進行業的整合、轉型升級，在其控制權不發生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產。特定對象發行股份購買資產。上市公司所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，上市公司應當充分說明并披露最近十二個月的規范運作情最近十二個月的規范運作情況況、本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。特定對象以現金或者資產認購上市公司發行

42、的股份后，上市公司用同一次發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產?！钡谒氖鶙l（三）特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足十二個月。屬于本辦法第十三條第一款規定的交易情形的，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾，在本次交易完成后三十六個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起二十四個月內不得轉讓。（三）增加：特定對象為私募投資基金的，適用第一

43、款、第二款的規定，但有下列情形的除外:有下列情形的除外:(一)上市公司關于本次重大資產重組的董事會決議公告時，私募投資基金對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間已滿六十個月，且不存在第一款第(一)項、第(二)項情形的，以資產認購而取得的上市公司股份自發行結束之日起六個月內不得轉讓;(二)屬于本辦法第十三條第一款規定的交易情形的，上市公司關于本次重大資產重組的董事會決議公告時，私募投資基金對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間已滿六十個月，且為除收購人及其關聯人以外的特定對象的，以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起十二個月內不得轉讓?！钡谒氖艞l換股吸收合并涉及上市公司的，上市

44、公司的股份定價及發行按照本辦法有關規定執行。上市公司發行優先股用于購買資產或者與其他公司合并，中國證監會另有規定的，從其規定。上市公司可以向特定對象發行可轉換為股票的公司債券、定向權證、存托憑證等用于購買資產或者與其他公司合并。修改為:“換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價及發行按照本辦法有關規定執行。上市公司之間換股吸收合并的換股吸收合并的，被吸收合并公司被吸收合并公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人換股取得的股份自股份發行結束之日起六個月內不得轉讓六個月內不得轉讓。構成上市公司收購的，還應當遵守上市公司收購管理辦法第七十四條的規定。上市公司發行優先股用于購買資產或者與其他

45、公司合并，中國證監會另有規定的，從其規定。上市公司可以向特定對象發行可轉換為股票的公司債券、定向權證、存托憑證等用于購買資產或者與其他公司合并?！钡谒氖龡l 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 1.2.改革動向：“并購六條”新框架下的并購改革動向：“并購六條”新框架下的并購產業邏輯產業邏輯和和政策“松綁”政策“松綁”手段手段 通過認真研讀和學習“并購六條”，我們認為改革后的新政策框架下，應當重視兩條并購產業邏輯，并關注兩類“松綁”手段。1.2.1.并購并購邏輯邏輯：強化資源配置功能，明確發展新質生產力和促進產業

46、整合兩大目標：強化資源配置功能，明確發展新質生產力和促進產業整合兩大目標“并購六條”圍繞支持經濟轉型升級、實現高質量發展的目標，強化并購重組作為資本市場工具的資源配置功能，并提出兩大重點支持的產業邏輯兩大重點支持的產業邏輯：一方面提出支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集；另一方面圍繞產業整合，鼓勵引導頭部上市公司立足主業、做大做強?？偨Y而言，即“并購六條”新框架下，“轉型升“并購六條”新框架下，“轉型升級”和“資源整合”為兩大方向級”和“資源整合”為兩大方向、均服務于實體經濟高質量發展、均服務于實體

47、經濟高質量發展，前者側重于，前者側重于通過通過科技科技創新創新提高要素生產效率提高要素生產效率，后者側重于對當前后者側重于對當前現有產業資源的配置優化現有產業資源的配置優化、提高產業集中度提高產業集中度，進而強化進而強化全球競爭力全球競爭力。1.2.2.“松綁”“松綁”手段手段 1：多維度提高監管包容度：多維度提高監管包容度 圍繞上述兩大并購邏輯，“并購六條”對跨行業圍繞上述兩大并購邏輯，“并購六條”對跨行業并購并購、未盈利資產收購，以及可能、未盈利資產收購，以及可能形成同業競爭及關聯交易形成同業競爭及關聯交易的并購重組行為的并購重組行為進一步松綁進一步松綁。具體而言，政策明確支持運作規范的上

48、市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業符合商業邏輯的跨行業并購并購，加快向新質生產力轉型步伐；支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的關鍵技術水平的優質未盈利資產優質未盈利資產；并提出順應產業發展規律，適當提高對并購重組形成適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度的同業競爭和關聯交易的包容度。此前的政策中，2023 年修訂后的重組辦法將重組有利于增強上市公司“持續盈利能力”修改為“持續經營能力”，已經表達出弱化重組標的盈利性要求，突出重

49、組“功能性”，即應當提升上市公司持續經營能力和整體資產質量的思想。此外，證監會在今年9 月重組辦法的修改意見中，將并購重組所購買資產“有利于上市公司減少關聯交將并購重組所購買資產“有利于上市公司減少關聯交易、易、避免同業競爭、增強獨立性避免同業競爭、增強獨立性”的要求，放寬為“不會導致新增”的要求，放寬為“不會導致新增重大不利影響重大不利影響的同業的同業競爭，以及競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”，言外之意可能是，的關聯交易”，言外之意可能是，在滿足上述在滿足上述兩大重整產業邏輯的前提下，能夠允許適當的同業競爭和關聯交易出現。兩大重整產業邏輯的前提下，能

50、夠允許適當的同業競爭和關聯交易出現。1.2.3.“松綁”“松綁”手段手段 2：從支付方式、審核流程從支付方式、審核流程、估值限制、估值限制等等角度提供便利角度提供便利“并購六條”從支付方式、審核流程及中介服務等環節入手，提高并購重組效率“并購六條”從支付方式、審核流程及中介服務等環節入手，提高并購重組效率。支付方式支付方式上上，政策鼓勵豐富支付工具，綜合運用股份、現金、定向可轉債等多種方式股份、現金、定向可轉債等多種方式實施并購重組，為達成并購交易創造更好條件，釋放上市公司參與并購交易的熱情。審核審核流程流程方面，強調建立建立重組簡易審核程序重組簡易審核程序，延長發股類重組財務資料有效期，用好

51、重組“小“小額快速”審核機制額快速”審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”“綠色通道”，進一步簡化審核流程、加快審核進度，提升并購便利度。此外，從此前的一系列政策中可以此外，從此前的一系列政策中可以 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 看出，監管有意提高交易的估值包容度看出，監管有意提高交易的估值包容度，將價值判斷更多交給市場，將價值判斷更多交給市場。今年 3 月證監會發布關于加強上市公司監管的意見（試行），提出支持上市公司通過并購重組提升投資價值在市場化協商的基礎上合理確定交易作價

52、在市場化協商的基礎上合理確定交易作價；今年 4 月證監會發布的資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施（后文簡稱“科企十六條”）提出，適當提高對于輕資產科技型企業重組的估值包容性輕資產科技型企業重組的估值包容性，并購重組的估值約束有所放松。2.追本溯源：并購重組新周期追本溯源：并購重組新周期的開啟有何的開啟有何“深意”“深意”以“高質量發展”為引領，以“高質量發展”為引領，我們認為我們認為新新政策政策周期下周期下，運用好并購重組這一，運用好并購重組這一重要資本重要資本市場市場工具工具，有助于有助于產業產業資源資源、地方財政、地方財政和和資本市場資本市場三方協同三方協同共贏共贏：即：即助力助力

53、實現實現產業產業深度深度轉型轉型升級升級、財政收入財政收入模式模式轉變轉變與與資本市場資本市場活力釋放活力釋放的三重維度高質量發展。的三重維度高質量發展。2.1.產業角度：產業角度：提升提升資源配置效率，資源配置效率，強化相關環節強化相關環節國際競爭力國際競爭力 符合產業邏輯的符合產業邏輯的并購重組并購重組能夠能夠改善資源配置、提高要素使用效率，對于一國產業發改善資源配置、提高要素使用效率，對于一國產業發展具有重要意義展具有重要意義，形式上可簡單形式上可簡單分為橫向整合、縱向并購和混合并購分為橫向整合、縱向并購和混合并購，分別從規模效應，分別從規模效應增強、提升安全水平與經濟性，以及增強、提升

54、安全水平與經濟性，以及高技術賦能角度實現資源協同和產業升級。高技術賦能角度實現資源協同和產業升級。2.1.1.橫向整合橫向整合強化規模效應，提升產業集中度強化規模效應，提升產業集中度 產業鏈橫向并購一方面能夠幫助產業鏈橫向并購一方面能夠幫助優勢產業的龍頭公司進一步優勢產業的龍頭公司進一步增大規模效應增大規模效應、發揮協、發揮協同優勢同優勢、提升、提升國際地位國際地位，另一方面，另一方面有助于部分競爭格局分散的產業有助于部分競爭格局分散的產業出清低效產能、出清低效產能、減少減少同質化同質化競爭競爭，實現集中度提升。，實現集中度提升。常見的橫向并購整合可以分為四類常見的橫向并購整合可以分為四類，第

55、第一種是強強聯合一種是強強聯合實現優勢資源互補實現優勢資源互補，如“南北車”、“南北船”、“寶武鋼”、“兩化”合并等重組，其中南北車的合并重組有效解決了我國高鐵在國內市場的非理性投資擴張，以及海外市場的價格競爭問題；第二第二種是“強并弱”種是“強并弱”，實現資源向優勢企業集中，實現資源向優勢企業集中，如東方航空合并云南、武漢、南京等 5 家航空公司、成為航空業巨頭；美的吸收合并小天鵝，在洗衣機行業方面解決了同業競爭問題，并實現了優勢資源互補；第三種第三種是不同集團之間的業務專業化拆是不同集團之間的業務專業化拆分整合，通過“合并同類項”等方式，打造或注入專業化上市平臺，分整合，通過“合并同類項”

56、等方式，打造或注入專業化上市平臺，如中國鋁業、中國五礦、贛州稀土三家公司的稀土資產重組，并引入兩家科技型企業組建中國稀土，類似的還有國家管網集團收購三大石油公司及其下屬油氣管網相關資產，從而對全國主要油氣管道基礎設施進行統一調配、運營和管理，提升資源利用效率；四是多平臺基于業務四是多平臺基于業務優勢優勢共建共享共建共享，實現實現資源節約資源節約、合作共贏合作共贏，如三大運營商將鐵塔等通信基礎設施剝離，并共同出資成立鐵塔公司，由鐵塔公司整合資源、實現通信基礎設施資源共享，節約了大量土地資源和重復投資建設，避免了惡性競爭。2.1.2.縱向并購縱向并購完善垂直一體化布局，強化協同效應、增強產業韌性完

57、善垂直一體化布局，強化協同效應、增強產業韌性 順應產業鏈上下游的縱向整合有助于發揮各環節協同效應順應產業鏈上下游的縱向整合有助于發揮各環節協同效應，一方面有效，一方面有效降低供應鏈降低供應鏈成本成本，另一方面通，另一方面通過“補鏈強鏈”過“補鏈強鏈”提升抗風險能力，提升抗風險能力，維護產業鏈安全穩定維護產業鏈安全穩定。如 2018 年“兩核”重組，在合并前，中核集團為國內核電站主要投資方，并兼具核電設計及工程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 承包、核電運營技術服務、核電站出口等業務，中核建則主要負責核電工

58、程，即核電機組的建造，但無法投資控股核電站項目，兩者合并后開啟核電開發建設一體化的模式，使得產業鏈更為完整、有效提升我國核工業實力。類似的，2017 年神華集團與中國國電重組國家能源集團，兩者分別以煤和電為主業，合并后以煤電聯營模式平抑煤炭和電力價格波動，通過“煤電一體化”提升核心競爭力?？萍碱I域亦不乏相關案例，2023 年京東方通過入主華燦光電快速補充 LED 芯片關鍵環節，實現 MLED 全產業鏈完整布局，從而強化可持續競爭優勢。2.1.3.混合混合并購并購跨界吸收跨界吸收優質資產，優質資產，促進轉型升級促進轉型升級 多元并購多元并購/混合混合并購并購通常指不同產業領域之間的并購，通常指不

59、同產業領域之間的并購，是企業實現業務轉型升級的是企業實現業務轉型升級的重要途徑重要途徑，是傳統，是傳統產業向新質生產力發展的重要助推劑。產業向新質生產力發展的重要助推劑。舉例來說，美的集團 2021 年實現對德國庫卡的全面收購，后者是全球工業機器人“四大家族”之一，其傳統客戶包括奔馳、奧迪等大型汽車廠商，美的將庫卡私有化，一方面能夠賦能其智能家居、機器人與自動化板塊業務，符合其智慧家居+智能制造”的“雙智”戰略，另一方面在理想情況下，基于庫卡的客戶資源，美的通過本次收購很可能具備了未來進一步向智能汽車、大型裝備制造等領域拓展的潛力。2.2.財政與區域經濟角度：助力地方財政轉型，推動區域經濟高質

60、量發展財政與區域經濟角度：助力地方財政轉型，推動區域經濟高質量發展 經濟發展和財政收入是互相作用的一體兩面。經濟發展和財政收入是互相作用的一體兩面。目前我國處于經濟結構調整、新舊動能切換的關鍵時期，地方財政面臨階段性的收支壓力和債務問題，地方政府需要轉變收入模式、尋找新增長引擎，不論是通過提不論是通過提高高地方國資地方國資投資回報、促進股權財政發展，還投資回報、促進股權財政發展，還是扶持戰略新興產業、提升要素生產效率、推動區域經濟轉型升級，并購重組均在其中是扶持戰略新興產業、提升要素生產效率、推動區域經濟轉型升級，并購重組均在其中起到重要的促進作用起到重要的促進作用。2.2.1.助力地方政府收

61、入結構重塑助力地方政府收入結構重塑 地方政府正積極推動財政收入模式轉型。地方政府正積極推動財政收入模式轉型。地產周期的下行使得以土地為信用基礎創造財政收入模式顯得“后勁不足”，2021 年后，伴隨著房地產市場需求走弱，土地出讓金增速快速回落至低位，過去三年均處于負增長區間，2024 年 8 月國有土地出讓金累計同比增速進一步下滑-25.4%。財政壓力的增大需要地方政府尋求收入模式轉變之路，其中推動國有企業改革、發展股權財政，對于拓寬財政收入來源具有較強的現實意義。并購重組是發展股權財政的重要并購重組是發展股權財政的重要手段手段。一方面一方面，地方政府可以通過并購重組加速融地方政府可以通過并購重

62、組加速融資平臺產業化轉型、提升其自身“造血能力”，化解債務風險資平臺產業化轉型、提升其自身“造血能力”，化解債務風險。2023 年 11 月，中國人民銀行行長潘功勝表示，支持地方政府通過并購重組、注入資產等方式，逐步剝離融資平逐步剝離融資平臺政府融資功能臺政府融資功能,轉型成為不依賴政府信用、財務自主可持續的市場化企業轉型成為不依賴政府信用、財務自主可持續的市場化企業。另一方面，另一方面，地方地方國資國資可以通過可以通過并購重組并購重組盤活地方資源，盤活地方資源，從而增加有效投資，提高資本使用效率，進從而增加有效投資，提高資本使用效率，進一步增厚利潤、擴大地方一步增厚利潤、擴大地方財政收入財政

63、收入。當前 IPO 和再融資節奏出現階段性降溫，而未上市的地方企業中，不乏收益較好或增長潛力較大的優質資產，國有上市公司具備制度、政 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 策、地方稟賦等優勢，或可通過并購重組注入上述資產，實現經營效率和市場競爭力的提升；同時亦有部分非國資地方上市公司的經營狀況并不理想、通過資本市場再融資的難度加大，但其資產仍有開發利用價值，若獲得國資入主控股，或得以成功紓困、實現存量資源盤活。圖圖2：土地出讓金增速自土地出讓金增速自 2021 年觸頂后回落，年觸頂后回落，2022 年年以來延續

64、負增長（單位：以來延續負增長（單位：%）圖圖3：政府產業基金規模在政府產業基金規模在 2016 年大幅增長年大幅增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：清科研究中心，東吳證券研究所 2.2.2.促進區域經濟轉型升級，推動因地制宜發展新質生產力促進區域經濟轉型升級，推動因地制宜發展新質生產力 新一輪并購潮下，政策有意引導更多資源要素向新質生產力聚集，而上市公司是地方產業重要資本平臺，服務于區域產業整合升級。地方地方國資國資可通過可通過控股控股上市公司上市公司實現實現當當地企業地企業整合整合，形成，形成高質量的區域經濟布局，高質量的區域經濟布局，構建構建科技、產業、金融的良性循環?？萍?/p>

65、、產業、金融的良性循環。此外，并購重組為地方政府引導基金創投項目提供了有效的退出方式此外，并購重組為地方政府引導基金創投項目提供了有效的退出方式。不同于傳統私募基金，政府引導資金具有較強的政策屬性，傾向于投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，通過財政資金的杠桿效應撬動更多社會資本，助力產業發展升級。地方政府引導基金曾掀起一輪投資浪潮，2015 年財政部印發政府投資基金暫行管理辦法，開啟“政府引導資金元年”。2016 年基金數量達 392 只，認繳規模達 1.6 萬億，此后三年基金規模均維持在較高水平。人民幣基金大多周期是七年，許多項目已經陸續開始面臨退出問題，即便是政府引導基金，亦有期滿退出的

66、需求，而許多硬科技類項目孵化時間較長，7 年的時間并不足以完成上市退出，同時伴隨近年來 IPO 邊際降溫，并購重組成為創投項目資本退出的重要途徑，而隨“募投管退”而隨“募投管退”鏈條打通，回籠的政府引導資金有鏈條打通，回籠的政府引導資金有望循環投入新一批符合國家戰略導向的優質項目，望循環投入新一批符合國家戰略導向的優質項目，投早、投小、投長期、投硬科技、投原創性新賽道，推動因地制宜發展新質生產力。2.3.資本市場角度：資本市場角度：增加優質資產供給、重塑上市公司估值增加優質資產供給、重塑上市公司估值 活躍資本市場、增強投資者獲得感，能夠通過財富效應間接促進居民消費、形成資活躍資本市場、增強投資

67、者獲得感，能夠通過財富效應間接促進居民消費、形成資-60-40-200204060801001202012201320142015201620172018201920202021202220232024國有土地使用權出讓收入:累計同比商品房銷售面積:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 本效應支持科技創新，具有現實意義本效應支持科技創新，具有現實意義。從去年 7 月政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，到今年 4 月“新國九條”出臺，再到今年 9 月 24 日央行首次宣布創設支持資本市

68、場的結構性貨幣政策工具，決策層持續推進活躍資本市場相關舉措決策層持續推進活躍資本市場相關舉措。此外，此外，9 月月 26 日中央在非常規時間召開以經濟形勢為主題的政治局會議，提出“日中央在非常規時間召開以經濟形勢為主題的政治局會議，提出“努力努力提振提振資本市場資本市場”，足見高層激發資本市場活力的決心?！?，足見高層激發資本市場活力的決心。而并購重組是活躍而并購重組是活躍資本市場的重要手段。資本市場的重要手段。一方面，優質上市公司一方面，優質上市公司通過并購重組夯實主業、補鏈強鏈、做大做強，能夠增強自身產業競爭力、平抑平抑 ROE 的周期波動的周期波動、提升提升長期穩定分紅的能力，有利于吸引耐

69、心資本入市長期穩定分紅的能力，有利于吸引耐心資本入市，提高市場內在的穩定性；另一方面，另一方面，部分經營效率偏低的企業部分經營效率偏低的企業若利用好并購重組工具，抓住機遇注入注入高質量高質量資產資產實現公司業務的轉型升級，能夠提升投資價值、能夠提升投資價值、在股票市場實現在股票市場實現估值重塑，亦推動多元優質資產證估值重塑，亦推動多元優質資產證券化，為投資者提供更多優質標的供給、向資本市場注入活力券化，為投資者提供更多優質標的供給、向資本市場注入活力，其中證監會 9 月 24 日發布的上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿）（下文簡稱市值管理指引）就明確提出“依法合規運用并購重組等方

70、式推動上市公司投資價值提升”依法合規運用并購重組等方式推動上市公司投資價值提升”。3.去偽存真：去偽存真：并購重組并購重組新新趨勢趨勢下下，投資投資機會如何挖掘機會如何挖掘 市場層面，市場層面，9 月以來投資者對于正在推進并購重組、或具有并購重組預期的標的展月以來投資者對于正在推進并購重組、或具有并購重組預期的標的展現出交易熱情?，F出交易熱情。9 月月 2 日日-23 日，全日，全 A 漲幅排名前六名的個股均與之相關漲幅排名前六名的個股均與之相關，如控股股東將發生變更的保變電氣，擬實行跨界收購的雙成藥業，預期剝離非主業資產、加碼“安全芯片+特種通信”雙主業布局的大唐電信，以及計劃用軸承業務置換

71、新能源業務，推動主業轉型升級的寶塔實業等。盡管相關標的短期內的快速上漲包含了一定的資金面和盡管相關標的短期內的快速上漲包含了一定的資金面和情緒面因素，但亦側面反映出資金對于并購重組這一資本市場新趨勢的情緒面因素，但亦側面反映出資金對于并購重組這一資本市場新趨勢的高度認可高度認可。表表4：近期并購重組相關標的表現活躍近期并購重組相關標的表現活躍 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在 2014 年的并購周期中，“并購”主題亦受到資本市場追捧，彼時由于“借殼上市”盛行，亦有部分“殼”公司的確因受益于資產注入實現業績改善，“殼價值”因而水漲船高，在疊加兩融等杠桿的使用，市場一度出現小市值、“殼資源”

72、的交易熱。而本輪并購重組趨勢中，由于監管層反復強調打擊“殼公司”炒作等亂象、大力削減“殼”資源價值，證券簡稱證券簡稱9月1日-23日漲9月1日-23日漲跌幅（%）跌幅（%）并購重組類型并購重組類型目的目的具體內容具體內容保變電氣保變電氣175.5175.5 控股股東變更控股股東變更盤活低效率資產、整合盤活低效率資產、整合電力設備資源電力設備資源中國電氣裝備將取代兵器裝備集團中國電氣裝備將取代兵器裝備集團成為保變電氣的控股股東成為保變電氣的控股股東雙成藥業雙成藥業94.494.4 跨界收購跨界收購進軍半導體、尋找新利進軍半導體、尋找新利潤增長點潤增長點公司擬收購寧波奧拉半導體股份有公司擬收購寧波

73、奧拉半導體股份有限公司100%股份限公司100%股份嶺南股份嶺南股份78.678.6 轉債收購轉債收購國資出手、債務紓困國資出手、債務紓困中山國資籌劃收購部分“嶺南轉債中山國資籌劃收購部分“嶺南轉債大唐電信大唐電信63.863.8 資產剝離與新資產注入資產剝離與新資產注入剝離非主業資產、加碼剝離非主業資產、加碼雙主業布局雙主業布局擬購買大唐微電子技術有限公司擬購買大唐微電子技術有限公司71.79%股權，同時計劃出售6家公71.79%股權，同時計劃出售6家公司股權司股權漢嘉設計漢嘉設計63.663.6 股權變更與資產收購股權變更與資產收購上下游資源整合上下游資源整合控股股東城建集團股份轉讓至泰聯

74、控股股東城建集團股份轉讓至泰聯智信；計劃收購“伏泰科技”51%股智信；計劃收購“伏泰科技”51%股權權寶塔實業寶塔實業58.458.4 資產置換、跨界收購資產置換、跨界收購優質資產注入低效企優質資產注入低效企業，舊產業置換新產業業，舊產業置換新產業籌劃通過重大資產置換及發行股份籌劃通過重大資產置換及發行股份購買電投新能源100%股權購買電投新能源100%股權 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 未來隨并購重整行情由主題驅動向產業邏輯驅動演繹，我們認為應當“去偽存真”，更未來隨并購重整行情由主題驅動向產業邏輯驅

75、動演繹，我們認為應當“去偽存真”，更加重視機會的甄選加重視機會的甄選，即依據并購重組的產業邏輯，尋找切實能夠為標的公司帶來盈利，即依據并購重組的產業邏輯，尋找切實能夠為標的公司帶來盈利增厚和效率提升的投資機會增厚和效率提升的投資機會。圖圖4：2014 年，“殼資源”一度受到資金追捧年，“殼資源”一度受到資金追捧 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.關注關注兩大類參與主體兩大類參與主體 3.1.1.“兩創”企業：政策支持下科技類公司并購重組愈發活躍“兩創”企業：政策支持下科技類公司并購重組愈發活躍 2024 年 2 月證監會召開上市公司并購重組座談會，提出將多措并舉活躍并購重組市場，提及

76、支持支持“兩創兩創”公司并購處于同行業或上下游、公司并購處于同行業或上下游、與主營與主營業務具有協同效應的優質業務具有協同效應的優質標的標的，增強上市公司增強上市公司“硬科技硬科技”、“三創三創四新四新”屬性屬性；今年 4 月，證監會發布的“科企十六“科企十六條”條”，提出優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、并購重組、債券發行并購重組、債券發行，健全全鏈條“綠色通道”機制，推動科技型企業高效實施并購重組，適當提高輕資產科適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性技型企業重組估值包容性，支持科技型企業綜合運用各類支付工具實施重組，助力科技型企業

77、提質增效、做優做強。我們統計近 5 年 A 股上市公司重大重組事件（2019 年 9 月23 日至 2024 年 9 月 23 日，以上市公司作為競買方、按照首次披露日統計，共計 250例，下文同），發現具有一定科技屬性的制造業（化工、醫藥、機械設備、電子、汽車、具有一定科技屬性的制造業（化工、醫藥、機械設備、電子、汽車、電力設備）和基礎設施類行業（公用、交運、環保）為并購重組最為活躍的兩大類領域電力設備）和基礎設施類行業（公用、交運、環保）為并購重組最為活躍的兩大類領域；同時我們發現同時我們發現近年來近年來并購重組事件出現由主板企業向兩創傾斜的特征，體現為兩創與主并購重組事件出現由主板企業向

78、兩創傾斜的特征，體現為兩創與主板重大并購重組事件之比由近板重大并購重組事件之比由近 5 年的年的 22%提升至近提升至近 1 年的年的 40%。30323436384042440.400.420.440.460.480.500.52萬得小市值/萬得全A借殼上市指數/萬得全A（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 圖圖5：依據競買方統計，近依據競買方統計，近 5 年年 A 股重大并購重組事件多發生于兩創、央股重大并購重組事件多發生于兩創、央國國企公司企公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：圖中重大并

79、購重組事件僅統計競買方為上市公司的境內并購重組事件，以首次披露日為基準進行統計，交易進度為“進行中”或者“完成”、剔除交易失敗事件，行業歸屬以競買方的 SW 一級行業為準，時間區間為 2019年 9 月 23 日-2024 年 9 月 23 日；表中國有企業僅包括中央/地方上市國有企業，不包括集體企業和公眾企業 3.1.2.國國央央企：企：優化資源配置、向新質生產力進軍優化資源配置、向新質生產力進軍 國央企國央企是我國并購重組市場的“主力軍”是我國并購重組市場的“主力軍”。仍以前一節統計的重大并購重組事件為例，其中競買方為央、地國有企業的情況共計 139 次、占比超過 50%，其中僅央企為 5

80、0次、占比 20%，而截至 9 月 23 日的全部 A 股上市公司中，央、地國有企業占比僅有27%，單獨央企更是僅占比 9%，即近即近 5 年的數據看年的數據看，以央企為代表的國有企業以央企為代表的國有企業在并購在并購重組事件中的參與程度顯著高于其他類型上市公司。重組事件中的參與程度顯著高于其他類型上市公司。從戰略意義上看，從戰略意義上看，并購重組是國有企業提升質量、做大做強，國有資本優化產業布并購重組是國有企業提升質量、做大做強，國有資本優化產業布局的重要途徑。局的重要途徑。2023 年 7 月證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，提到“推動央企加大上市公司并購重組整合力度

81、，將優質資產將優質資產，通過并購重組渠道，通過并購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質量注入上市公司，進一步提高上市公司質量?！倍畬萌腥珪泄仓醒腙P于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定提出，深化國資國企改革，推進國有經濟布局優化和結構調整。從決定的表述看，國有資本將向國家安全、國計民生和戰略性新國有資本將向國家安全、國計民生和戰略性新興產業三大方向傾斜興產業三大方向傾斜。過去的大型國央企并購案例已經體現出上述傾向性：如中糧與中儲糧專業化整合以增強中央政府儲備體系實力、提升糧食安全水平；“南北車”、“南北0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530基礎化

82、工基礎化工醫藥生物醫藥生物公用事業公用事業機械設備機械設備電子電子汽車汽車交通運輸交通運輸有色金屬有色金屬電力設備電力設備環保環保建筑裝飾建筑裝飾房地產房地產商貿零售商貿零售國防軍工國防軍工農林牧漁農林牧漁社會服務社會服務通信通信計算機計算機鋼鐵鋼鐵食品飲料食品飲料輕工制造輕工制造非銀金融非銀金融綜合綜合建筑材料建筑材料石油石化石油石化家用電器家用電器傳媒傳媒煤炭煤炭紡織服飾紡織服飾銀行銀行美容護理美容護理重大并購重組事件個數重大并購重組事件個數重大并購重組事件個數重大并購重組事件個數/成分股個數（右軸）成分股個數（右軸）近5年近5年近1年近1年主板主板2012014747兩創兩創444419

83、19兩創/主板兩創/主板22%22%40%40%重大并購重組事件數重大并購重組事件數上市公司類型上市公司類型近5年重大并購近5年重大并購重組事件數重組事件數截至2024年9月23截至2024年9月23日的上市公司總數日的上市公司總數中央國有企業中央國有企業5050461461中央+地方國有企業中央+地方國有企業13913914231423中央/全部中央/全部20%20%9%9%國有/全部國有/全部56%56%27%27%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 船”合并以減少惡性競爭、優化資源調度，提升我國高端裝備

84、制造的國際競爭力等。3.2.關注關注五五大大投資線索投資線索 3.2.1.央企央企戰略性重組和專業化整合戰略性重組和專業化整合：“業務拆分”與“業務拆分”與“同類項合并”“同類項合并”大型央企的大型央企的專業化整合重組可以理解為將分散在多個央企的業務單元拆出合并、融專業化整合重組可以理解為將分散在多個央企的業務單元拆出合并、融合協同合協同，實現優勢強化和效率提升，實現優勢強化和效率提升，典型如中國星網、中國稀土、中國物流等的組建，以及中國普天并入中電科、國家管網公司收購“三桶油”管輸資產等。今年以來，中央企業專業化整合進一步深化。今年以來，中央企業專業化整合進一步深化。6 月 26 日國資委表

85、示，第三批中央企業創新聯合體建設已啟動，圍繞戰略性新興產業和未來產業等重點領域，在工業軟件、工業母機、算力網絡、新能源、先進材料、二氧化碳捕集利用等方向組織中央企業續建3 個、新建 17 個創新聯合體；7 月 26 日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，國務院國資委副主任王宏志介紹，新時代以來，中央企業已累計完成 28 組 50家企業重組整合，新組建和接收央企 15 家；9 月月 25 日，國資委召開央企專業化整合推日，國資委召開央企專業化整合推進會進會，12 組 26 家單位專業化整合項目進行集中簽約，涵蓋礦產資源、新材料、人工智能、動力電池等領域。會議提出，將圍繞發揮“三個作

86、用”，采取有力措施推動國資央企專業化整合走深走實，加快培育壯大新質生產力。9 月月 23 日，日，國家發改委國家發改委稱將稱將支持組建支持組建中國資源循環利用集團，推動設立全國性、功能性資源回收利用平臺中國資源循環利用集團，推動設立全國性、功能性資源回收利用平臺。在決策層支持推在決策層支持推動下動下，以央企為主導的，以央企為主導的資源整合資源整合或或進一步提速進一步提速。表表5：9 月月 25 日央企專業化整合推進座談會相關內容日央企專業化整合推進座談會相關內容 數據來源：澎湃新聞，東吳證券研究所整理 主要綱領主要綱領具體內容具體內容第一條聚焦“9+6”重點領9+6”重點領域域，助力戰略性新興

87、產業更好發展各中央企業要堅持以9+6為重點，持續整合優質資堅持以9+6為重點，持續整合優質資源，獲取核心要素源，獲取核心要素，加快打造一批特色鮮明、優勢突出、產業融合、市場競爭力強的產業集群第二條推動固鏈補鏈強鏈，夯實產業鏈供應鏈融通發展根基中央企業要立足國家所需、產業鏈供應鏈所困，整合整合上下游優勢資源強基補短。創新合作模式上下游優勢資源強基補短。創新合作模式，打造一批示范項目，打通產業鏈供應鏈的卡點堵點斷點，引領帶動上中下游企業協同發展。第三條鍛造核心競爭優勢核心競爭優勢，牢牢把握未來發展主動權要充分發揮新型舉國體制優勢，集聚創新資源，聚力做好創新這篇大文章。繼續發揮好中央企業帶動作用，強

88、化在新領域新賽道上的專業化整合力度，加快加快培育發展新質生產力的新動能，引領產業未來發展培育發展新質生產力的新動能，引領產業未來發展方向。方向。構建深度融合的創新聯合體，高效整合科技資源協同攻關，加強原創性引領性技術研究與產出，不斷提升共性技術供給能力。要努力尋找具備獨門絕技的優秀標的，通過重組整合，快速掌握關鍵資源和技術，有效提升核心競爭力。第四條推進整合融合、優化資整合融合、優化資源配置，切實提升國源配置，切實提升國有資本運營效率有資本運營效率合理統籌內外部資源，是中央企業培育壯大新質生產力的有效途徑。大力推進整合后業務、管理、文化大力推進整合后業務、管理、文化等領域深度融合等領域深度融合

89、，將“物理變化”轉化為良好的“化學反應”。堅持“有進有退”，集中力量心無旁騖錘煉“看家本領”。更加堅定地走專業化發展道路，切實提升資源配置和運營效率。2024年9月25日央企專業化整合推進座談會2024年9月25日央企專業化整合推進座談會 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 3.2.2.同一同一集團內的資源整合集團內的資源整合：解決同業競爭問題：解決同業競爭問題或或實現實現優質資產證券化優質資產證券化 同一集團內的并購重組以資源整合為目標，同一集團內的并購重組以資源整合為目標，可總結為可總結為三三種典型的情況

90、種典型的情況：第第一種是一種是解決解決同一集團旗下上市平臺業務之間的同業競爭問題，很可能為兩組大型同一集團旗下上市平臺業務之間的同業競爭問題，很可能為兩組大型集團合并后，針對雙方內部資源進行“合并同類項”的后續專業化整合操作。集團合并后，針對雙方內部資源進行“合并同類項”的后續專業化整合操作。例如南北船合并后，“中國船舶”與“中國重工”成為同為中國船舶集團有限公司控制下的兄弟企業，兩者的業務存在競合關系雖各有側重，但仍在船舶總裝領域存在同業競爭問題，故故今今年年 9 月月中國船舶吸并中國重工，實為中國船舶吸并中國重工，實為“南北船”兩大集團合并后的一次大規模資產整“南北船”兩大集團合并后的一次

91、大規模資產整合合，不僅能夠規范同業競爭，還有助于統籌兩大企業強勢資源，打造世界第一大旗艦型造船上市公司。類似的，近期近期昊華科技昊華科技收購收購中化藍天中化藍天，實為“兩化”合并后，中國中化，實為“兩化”合并后，中國中化集團對所控股的兄弟公司進行的同類業務歸集集團對所控股的兄弟公司進行的同類業務歸集，推動兩者氟化工業務深度整合、打造世界一流氟化工企業。第二第二種是種是促進同一集團旗下非同類但相關聯環節的整合促進同一集團旗下非同類但相關聯環節的整合協作協作，如航空工業集團下屬公司中航電子吸收合并中航機電（更名“中航機載”），前者主要負責飛機制造業中的航電系統，后者則側重于機電系統，機電系統與航電

92、系統被統稱為“機載系統”，兩公司的合并有助于航電與機電系統配套研發生產、打破“各自為政”的低效局面，推動機載系統國產化。第三第三種是種是集團集團內非上市資源注入上市平臺，實現優質資產證券化內非上市資源注入上市平臺，實現優質資產證券化，常見于軍工行業。常見于軍工行業。典型代表為航空工業集團旗下子公司近年來頻繁的專業化整合動作，如 2018 年中航黑豹通過重大資產重組實現“中航沈飛”核心軍工資產整體上市，成為“中國戰機第一股”。今年 7 月，中航電測購買成飛集團獲批，后者 2023 年全年實現歸母凈利潤增長近 85%，為航空工業旗下重要主機廠，若能夠成功注入中航電測，有助于借力資本市場，幫助軍工企

93、業優化資產結構、釋放優質存量資產的市場價值。類似的，2016 年軍工央企中國電子集團旗下長城電腦與長城信息整合重組，注入了優質軍工企業中原電子、圣非凡，并置出虧損資產冠捷科技，整合后的公司將成為中國電子自主可控計算的重要載體和軍民融合的信息安全重要平臺。投資機會重點關注大型集團旗下投資機會重點關注大型集團旗下不同上市公司之間不同上市公司之間的同業競爭規范的同業競爭規范需求需求，以及，以及集團集團內內未上市優質資產注入集團上市平臺的機遇。未上市優質資產注入集團上市平臺的機遇。3.2.3.困境反轉：績差公司困境反轉：績差公司轉型重生轉型重生與破凈與破凈公司價值提升公司價值提升 對業績承壓的上市公司

94、而言，實控人“易主”，以及通過對業績承壓的上市公司而言，實控人“易主”，以及通過資產置換（注入優質資產、資產置換（注入優質資產、置出低效資產）置出低效資產）實現主業升級或變更，是常見的紓困渠道。實現主業升級或變更，是常見的紓困渠道。例如曾經的民營企業金貴銀業一度資不抵債、先是在 2019 年末由郴州國資入主，牽頭破產重整化解風險，初步復產復工實現資產盤活，又在 2022 年實施重大重組“易主”湖南省國資，通過向湖南有色集團和湖南黃金發行股份購買寶山礦業，不僅成功實現公司層面的“煥發新生”，亦契合湖南有色集團“加大有色資源整合度”的戰略目標，幫助其補齊在鉛鋅銀綜合回收領 請務必閱讀正文之后的免責

95、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 域的技術“短板”。今年以來，今年以來，以紓以紓困、轉型為目標困、轉型為目標的的并購重組動態十分頻繁并購重組動態十分頻繁，如 4 月華遠地產擬轉讓房地產開發業務、專注代建、酒店經營、資產管理與運營等業務，實現輕資產轉型；6 月吉視傳媒公告稱正在籌劃重大資產置換，擬剝離非主業低效資產、注入吉林廣電旗下IPTV 優質資產，實現 IPTV 與有線電視業務一體化協同運營、改善公司財務狀況、避免面值退市。又如已經連續 4 年虧損的雙成藥業籌劃跨界并購半導體資產奧拉股份，后者為全國專精特新“小巨人”企業。交易完

96、成后，雙成藥業的業務重心將從化學合成多肽藥品生產領域轉向半導體模擬芯片及數?；旌闲酒难邪l、設計和銷售，“并在未來擇機剝離醫藥類相關資產”。監管對于破凈股提出市值管理監管對于破凈股提出市值管理新新要求。要求。證監會 9 月 26 日就市值管理指引征求意見，針對的主要對象為主要指數成分公司和長期破凈公司，明確指出長期破凈公司應長期破凈公司應當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，并給出六大類價值提升手段，其中，并給出六大類價值提升手段，其中第一條就是“并購重組”第一條就是“并購重組”。不僅限于破凈股，由于新“國九條”完善了交易類退市指標，將主板公

97、司市值退市指標從低于 3 億元提至低于 5 億元，這也意味著這也意味著有估值提升需求的有估值提升需求的公司還包括雖未破凈、但市值表現承壓的主板上市公司公司還包括雖未破凈、但市值表現承壓的主板上市公司，可關注其是否有并購重組計劃。，可關注其是否有并購重組計劃。投資機會投資機會主要主要關注關注：中小市值、業績持續承壓，但資產中小市值、業績持續承壓，但資產端端具有一定具有一定的資源優勢或的資源優勢或技術“長板”，技術“長板”，可盤活利用可盤活利用的上市公司的上市公司，股權相對分散或為加分項；，股權相對分散或為加分項；同時關注業績受同時關注業績受低效率資產低效率資產拖累拖累、有剝離、有剝離冗余資產、提

98、質增效需求冗余資產、提質增效需求的的上市上市公司公司；有市值管理需求（長有市值管理需求（長期破凈或即將觸發市值退市紅線），期破凈或即將觸發市值退市紅線），且有計劃通過并購重組實現估值提升的公司且有計劃通過并購重組實現估值提升的公司。3.2.4.以格局改善、龍頭做強為核心的產業并購以格局改善、龍頭做強為核心的產業并購，關注，關注集中度集中度仍需仍需提升的細分提升的細分行業行業 我們曾在我們曾在新“國九條”對部分行業中長期格局影響的探討新“國九條”對部分行業中長期格局影響的探討中指出，中指出，過去高強度的直接融資支持下，部分行業一度出現“內卷式”產能擴張，使得我國以“新三樣”為代表的優勢制造業出現

99、了階段性供需失衡，同時新玩家快速涌入下許多領域競爭格局難以集中，而新國九條新國九條框架下，政策框架下，政策支持上市公司之間吸收合并及產業并購，有助于提升行支持上市公司之間吸收合并及產業并購，有助于提升行業整體規模效應、減少同質化競爭業整體規模效應、減少同質化競爭。本次“并購六條”明確提出“對上市公司之間吸收合并，以及運作規范、市值超過運作規范、市值超過 100 億元且信息披露質量評價連續兩年為億元且信息披露質量評價連續兩年為 A 的優質公的優質公司司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間”、“支持非同一控制下上市公司之間的同行業上市公司之間的同行業、上下游吸收合

100、并、上下游吸收合并”，并表示“支持支持傳統行業傳統行業上上市公司并購市公司并購同行業或上下游資產同行業或上下游資產，加大資源整合，合理，加大資源整合，合理提升產業集中度提升產業集中度”，三句表述結合來看，我們認為對于對于行業集中度行業集中度不足不足的傳統行業，和的傳統行業，和出現出現同質化競爭同質化競爭傾向的傾向的新一代新一代優優勢勢制造業制造業，以以大中市值大中市值優質上市公司為優質上市公司為競買方競買方的的控股控股合并合并乃至吸收合并將有所提速乃至吸收合并將有所提速。今年以來，我們我們已經已經看到看到數數起起同行業同行業“A 并并 A”事事件件，多發生多發生于政策有意整合提高于政策有意整合

101、提高產業集中度的行業產業集中度的行業，如政策長期引導提升集中度的民爆行業，有廣東宏大公告擬控股雪峰科技，高層支持頭部做大做強的券商行業，出現國泰君安吸收合并海通證券。同時優同時優勢制造業中開始出現頭部公司之間的收并購勢制造業中開始出現頭部公司之間的收并購。受行業供需周期影響，當前光伏全產業鏈 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 業績承壓，5 月下旬，中國光伏行業協會組織召開座談會鼓勵行業兼并重組，暢通市場退出機制，通過市場化手段解決行業困境。今年 8 月，通威股份公告稱擬控股潤陽股份，本質為光伏電池片龍頭之間

102、的股權收購，其中潤陽股份曾在 2020-2022 年連續三年位居全球電池片出貨前三名，但在產業鏈價格下行周期中出現流動性壓力、2023 年下滑至第五名，盡管如此，在海外的產能布局和知名度仍具價值。IPO 失利后，若潤陽股份能夠被硅料電池龍頭通威成功收購、實現“軟著陸”，或為一次有效的產業鏈資源整合。投資機會投資機會重點關注鋼鐵、水泥重點關注鋼鐵、水泥、石化、石化等等競爭格局分散競爭格局分散或產能過?；虍a能過剩的傳統的傳統制造業制造業，以以及及新能源車、功率半導體、光伏、鋰電池等供需新能源車、功率半導體、光伏、鋰電池等供需階段性階段性錯配的錯配的新興新興優勢制造業優勢制造業，另外券，另外券商、電

103、影等高層發聲支持并購重組、引導集中度提升的商、電影等高層發聲支持并購重組、引導集中度提升的服務業方向亦可關注服務業方向亦可關注。3.2.5.關注科技關注科技領域領域 IPO 超募公司與優質未上市企業的“雙向奔赴”超募公司與優質未上市企業的“雙向奔赴”2019 年年科創板開市以來科創板開市以來，資本市場對科技類企業的支持力度不斷加強，資本市場對科技類企業的支持力度不斷加強，A 股股兩創兩創板塊板塊在在 IPO 中獲得大量超募資金中獲得大量超募資金，其中，其中科創板科創板/創業板超募金額分別為創業板超募金額分別為 2409/1386 億元，億元，占全占全 A 超募資金的超募資金的 62%/36%（

104、計算時間區間為 2019 年 6 月至 2024 年 9 月，下同）。從行業看，超募資金排名前 5 的 SW 一級行業為電子、電力設備、醫藥生物、計算機和機械設備，二級行業中半導體、電池、醫療器械等“硬科技”屬性突出的分支超募金額最為突出，其中單獨半導體行業就占到全 A 超募資金總額的 24%。圖圖6：2019 年以來雙創板塊、科技含量高的行業獲得較多年以來雙創板塊、科技含量高的行業獲得較多 IPO 超募資金超募資金 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對于對于科技類企業，并購是科技類企業，并購是提升核心技術競爭力、實現提升核心技術競爭力、實現外延式增長最快的途徑外延式增長最快的途徑之一之一。

105、新政策框架下，“兩創”以增強主營業務協同效應為目標、對同行業或產業鏈上下游的并購重組行為得到監管支持。同時高技術壁壘的硬科技項目往往從投入研發到盈利回款的周期較長，意即一級市場中許多高科技企業可能尚未盈利，政策支持上市公司并購有助于提升關鍵技術水平的未盈利資產，并對突破關鍵核心技術的科技型企業提供并購重組“綠色通道”，實則加速了半導體實則加速了半導體等“硬科技”類行業中具有募集資金剩余的上市公司，等“硬科技”類行業中具有募集資金剩余的上市公司，020040060080010001200電子電子電力設備電力設備醫藥生物醫藥生物計算機計算機機械設備機械設備基礎化工基礎化工國防軍工國防軍工汽車汽車美

106、容護理美容護理有色金屬有色金屬紡織服飾紡織服飾家用電器家用電器環保環保通信通信輕工制造輕工制造社會服務社會服務建筑裝飾建筑裝飾農林牧漁農林牧漁傳媒傳媒建筑材料建筑材料公用事業公用事業食品飲料食品飲料商貿零售商貿零售交通運輸交通運輸鋼鐵鋼鐵房地產房地產銀行銀行非銀金融非銀金融綜合綜合煤炭煤炭石油石化石油石化2019年6月至今IPO超募資金（億元）2019年6月至今超募2019年6月至今超募資金（億元）資金（億元）占比（%）占比（%）創業板創業板1386.11386.136%36%深證主板深證主板27.627.61%1%上證主板上證主板67.867.82%2%科創板科創板2408.52408.56

107、2%62%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 對未上市優質資產的收購置入。對未上市優質資產的收購置入。而從一級市場角度而從一級市場角度看看，優質科技類未上市優質科技類未上市企業通過被上市公司收購實現資本退出的企業通過被上市公司收購實現資本退出的渠道正式打開渠道正式打開。今年 6 月，國務院辦公廳印發促進創業投資高質量發展的若干政策措施（簡稱“創投 17 條”）、擬優化創投“募投管退”全鏈條，提到“提到“拓寬并購重組退出拓寬并購重組退出渠道渠道”，其中尤其強調”，其中尤其強調“擴大科技創新領域并購貸款投放。支持

108、符合條件的上市公司通擴大科技創新領域并購貸款投放。支持符合條件的上市公司通過發行股票或可轉債募集資金并購科技型企業過發行股票或可轉債募集資金并購科技型企業”。以前文提到的雙成藥業并購奧拉半導體、通威并購潤陽為例，部分具有科技屬性的企業在 IPO 終止后，可能會嘗試通過并購注入上市公司。投資機會投資機會方面，從競買方角度，方面，從競買方角度，關注關注以半導體為首的兩創板塊超募資金充足的公司，以半導體為首的兩創板塊超募資金充足的公司，基于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平需求的外延并購機會；從競賣方角度，格外關注基于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平需求的外延并購機會；從競賣方角度，格外關注終止終止上市的

109、上市的科技類公司通過并購重組實現證券化科技類公司通過并購重組實現證券化的機遇。的機遇。表表6：2019 年年 6 月以來，滬深兩市月以來，滬深兩市 IPO 超募資金排名前超募資金排名前 20 的的 SW 二級行業二級行業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.風險提示風險提示 經濟復蘇經濟復蘇節奏節奏不及預期：不及預期：經濟復蘇節奏不及預期可能會加劇市場不確定性；海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期：或對 A 股資金面造成負面影響；地緣政治事件地緣政治事件“黑天鵝黑天鵝”：地緣政治風險或使國內外局勢趨于緊張；行業基本面不確定性風險：行業基本面不確定性風險：

110、行業供需波動可能會影響行業內公司業績表現。排序排序 SW二級行業SW二級行業超募金額（億元）超募金額（億元）排序排序 SW二級行業SW二級行業超募金額（億元）超募金額（億元）1 1 半導體半導體946.1946.11111 專用設備專用設備89.189.12 2 電池電池303.0303.01212 航空裝備航空裝備86.086.03 3 醫療器械醫療器械214.9214.91313 軍工電子軍工電子85.385.34 4 光伏設備光伏設備203.7203.71414 汽車零部件汽車零部件75.475.45 5 軟件開發軟件開發195.9195.91515 消費電子消費電子74.874.86

111、6 通用設備通用設備128.7128.71616 塑料塑料73.273.27 7 生物制品生物制品124.6124.61717 IT服務IT服務68.168.18 8 醫療服務醫療服務103.2103.21818 自動化設備自動化設備65.365.39 9 化學制品化學制品98.498.41919 電網設備電網設備62.662.61010 化學制藥化學制藥95.095.02020 計算機設備計算機設備59.859.8免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或

112、所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得

113、以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交

114、所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527