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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月3030日日優于大市優于大市國泰集團（國泰集團（603977.SH603977.SH）多點布局泛民爆類業務，多點布局泛民爆類業務，江西民爆骨干企業江西民爆骨干企業成長可期成長可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林聯系人：王新航聯系人：王新航010-880053790755-S0980520120002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值10.60-12.19 元收盤價10.36 元總市值/流通市值6436/643

2、6 百萬元52 周最高價/最低價13.52/7.46 元近 3 個月日均成交額51.88 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕江西民爆市場深耕江西民爆市場，布局軍工新材料以及軌交自動化產業布局軍工新材料以及軌交自動化產業。公司是江西省內唯一一家民爆企業，業務范圍涵蓋民爆一體化、軍工新材料、軌交自動化及信息化產業三大領域。目前公司擁有工業炸藥產能17.4萬噸/年，電子雷管產能2727 萬發/年，2023 年工業炸藥產量排名全國第九。公司是民爆企業中泛民爆類業務布局較為廣泛的公司，軍工新材料涉及鎢基材料、鉭鈮氧化物等；此外，公司在軌交自動化領域綜合實力全國前三，

3、是國內高氯酸鉀行業標準第一起草和修訂單位。近幾年公司營收和業績保持平穩增長，2016-2023年，公司營收從4.72億元提升至25.41億元，CARG 為27.19%；同期歸母凈利潤從1.01 億元提升至3.05 億元，CARG 為17.1%。江西民爆需求相對旺盛江西民爆需求相對旺盛，為公司貢獻穩定利潤為公司貢獻穩定利潤。2020年以來多種有色金屬如銅、金、鎢等價格不斷走高，2024年上半年江西省十種有色金屬產量達129.62萬噸，同比增長5.8%，同期中國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比提升43.50%。當前有色金屬采選業正處于高景氣周期，對民爆制品的需求形成強力支撐；此外，江西省

4、內規劃或正在建設浙贛粵運河、長贛高鐵等多項基礎設施，利好公司的民爆一體化業務持續擴展，據中國爆破器材行業協會數據，2024 年上半年江西省工業炸藥產量7.21 萬噸，同比增長9.75%，增速明顯高于全國整體的-2.96%，民爆業務是公司穩定的利潤來源。多個泛民爆業務經營情況向好多個泛民爆業務經營情況向好，未來成長潛力可期未來成長潛力可期。公司高氯酸鉀產品定位高端，產能擬擴產至2 萬噸/年，并與公司的小型固體火箭發動機、安全氣囊點火具等多項業務存在較強的協同效應。軍工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生產的鉭鈮氧化物，隨著新產能的逐漸爬坡，公司鉭鈮業務的營收規模和盈利水平有望更上一步臺階；子公

5、司澳科新材專注于鎢合金新材料研發與推廣，上半年鎢基新材料和絲團產品新簽合同額達4096 萬元，超過過去三年鎢基材料的營收總和；此外，公司公告擬投建含能材料項目，有望打開公司長期發展空間。軌交自動化及信息化業務方面，太格時代作為我國軌交自動化領域綜合實力全國前三的企業，自2022 年計提商譽減值以來，盈利水平持續改善，2024年上半年利潤總額同比增長48.09%。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤為3.30/3.97/4.80億元，攤薄EPS 為0.53/0.64/0.77 元，當前股價對應PE為18.7/15.6/12.9，首次覆蓋，給予“優于大市”評級

6、。風險提示風險提示：下游采礦業需求不及預期風險；產業政策風險；原材料價格波動風險；在建項目進展不及預期風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,1522,5412,5652,8683,283(+/-%)8.3%18.0%0.9%11.8%14.5%歸母凈利潤(百萬元)144305330397480(+/-%)-40.1%111.9%8.5%20.2%21.0%每股收益（元）0.230.490.530.640.77EBITMargin15.0%15.3%17.7%18.8%19.7

7、%凈資產收益率（ROE）5.0%9.8%9.9%10.9%12.1%市盈率（PE）43.120.318.715.612.9EV/EBITDA19.416.813.611.29.6市凈率（PB）2.171.991.851.711.56資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6公司是江西省區域民爆一體化骨干企業.6民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源.1010民爆行業被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源”.10民爆行業區

8、域景氣度持續分化，礦產資源豐富地區需求依舊旺盛.12供給端：政策強約束下民爆行業集中度不斷提升.12工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復.15電子雷管已基本實現全面替代，公司電子雷管產值大幅提升.16江西有色金屬儲量豐富，民爆需求相對旺盛.19依托江西省資源優勢及大股東方產業優勢，軍工新材料業務成長可期依托江西省資源優勢及大股東方產業優勢，軍工新材料業務成長可期.2222鉭鈮氧化物：定位產業鏈中上游環節，盈利水平持續改善.22鎢基材料：生產的硬質合金用途廣泛，新簽訂單實現突破.25含能材料：項目進展順利，預計 2025 年下半年開始交付產品.26公司高氯酸鉀和軌交自動化及信息

9、化業務盈利水平有所改善公司高氯酸鉀和軌交自動化及信息化業務盈利水平有所改善.2727高氯酸鉀：煙花重要原材料，與公司多項業務存在協同作用.27軌交自動化及信息化業務盈利水平有所改善.32同業比較同業比較.3434盈利預測盈利預測.3636估值與投資建議估值與投資建議.3939風險提示風險提示.4343附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4545請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：國泰集團發展歷程.6圖2：國泰集團股權結構圖.6圖3：國泰集團營業收入及增速.8圖4：國泰集團歸母凈利潤及增速.8圖5：國泰集團營收構成.8圖6：國泰集團毛

10、利構成.8圖7：國泰集團各主營業務毛利率.9圖8：國泰集團期間費用率.9圖9：國泰集團現金流情況.9圖10：國泰集團資產、負債情況.9圖11：國泰集團民爆一體化業務營收及毛利潤.10圖12：國泰集團民爆一體化各項業務營收及毛利占比.10圖13：民爆行業產業鏈.11圖14：2020 年中國民爆行業產品結構（按產值計）.11圖15：2021 年中國民爆行業下游需求占比.11圖16：2017-2024 年上半年中國民爆生產企業生產總值.12圖17：2017-2024 年上半年中國民爆生產企業利潤總額.12圖18：國泰集團工業炸藥產能變化.13圖19：國泰集團工業炸藥產量、產能利用率.13圖20：國泰

11、集團工業炸藥季度銷量.13圖21：國泰集團工業炸藥銷售價格、價差.13圖22：現場混裝乳化炸藥產品配方.15圖23：民爆生產企業利潤率與硝酸銨價格.15圖24：硝酸銨價格、價差走勢.16圖25：硝酸銨行業開工率.16圖26：2015-2023 年中國電子雷管產量及替代率.17圖27：國泰集團電子雷管季度銷量.17圖28：國泰集團工業雷管平均售價.17圖29：國泰集團起爆器材業務營業收入及毛利潤.17圖30：中國:PPI:有色金屬礦采選業:當月同比.19圖31：江西十種有色金屬產量.19圖32：中國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比.20圖33：江西工業炸藥產量及增速.20圖34：江西省

12、內河航道布局規劃示意圖.21圖35：長贛高鐵線路示意圖.21圖36：國泰集團軍工新材料業務營收、毛利潤.22圖37：國泰集團軍工新材料營收構成.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：鉭下游應用分布.23圖39：鈮下游應用分布.23圖40：鉭鈮產業鏈上各產品之間的相關性及其下游應用領域.24圖41：公司鉭鈮氧化物業務營收及毛利潤.24圖42：公司自產鉭鈮氧化物季度營收及價格走勢.24圖43：全國鎢礦儲量分布（2022 年）.25圖44：國泰集團鎢基材料業務營收和毛利潤.25圖45：含能材料分類.26圖46：江蘇紅光營收、凈利潤.26圖47：2023 年

13、我國四大煙花爆竹主產區煙花行業產值.28圖48：2016-2023 年瀏陽市煙花爆竹產業總產值.28圖49：2023 年中國煙花爆竹出口金額區域分布.28圖50：永寧科技地理位置示意圖.28圖51：國泰集團高氯酸鉀銷量.29圖52：國泰集團高氯酸鉀業務營收及毛利潤.29圖53：國泰集團高氯酸鉀價格、價差.30圖54：永寧科技營收、凈利潤.30圖55：無人機與助推機構組成示意圖.30圖56：小型固體火箭發動機.30圖57：橋絲式汽車安全氣囊用電點火具結構圖.31圖58：新余國泰營收及凈利潤.31圖59：公司軌交自動化及信息化業務營收及毛利潤.32圖60：公司軌交自動化及信息化業務營收構成.32圖

14、61：太格時代鐵路供電綜合 SCADA 系統.33圖62：太格時代營業收入及凈利潤.33圖63：中國鐵路固定資產投資額及增速.33圖64：中國地鐵運營線路長度及增速.33圖65：國泰集團與可比公司毛利率對比.34圖66：2023 年國泰集團與可比公司營收規模及構成對比.34圖67：國泰集團與可比公司民爆產品銷售業務毛利率對比.34圖68：國泰集團與可比公司爆破服務業務毛利率對比.34圖69：國泰集團與可比公司期間費用率對比.35圖70：國泰集團與可比公司研發費用對比.35圖71：國泰集團與可比公司應收賬款周轉率對比.35圖72：國泰集團與可比公司現金及現金等價物凈增加額對比.35圖73：國泰集

15、團與可比公司資產負債率對比.36圖74：2023 年國泰集團與可比公司 ROE 對比.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：國泰集團各子公司簡介.7表2：“十四五”民爆行業發展主要預期指標.12表3：2023 年民爆生產企業集團綜合排名.14表4：電子雷管與傳統工業雷管性能對比.16表5：主要民爆行業上市公司電子雷管許可產能.18表6：2022 年江西主要礦產資源儲量及全國占比（單位：萬噸）.19表7：浙贛粵運河相關政策支持文件.20表8：國泰集團高氯酸鉀產品特性及應用簡介.27表9：公司軌交自動化及信息化業務主要子公司簡介.32表10：國泰集團盈利拆

16、分及預測表.37表11：公司盈利預測假設條件.39表12：資本成本假設.39表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.40表14：同類公司估值比較.41表15：含能材料業務對公司 2026 年經營情況影響的情景分析.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況公司是江西省區域民爆一體化骨干企業公司是江西省區域民爆一體化骨干企業公司發展歷程公司發展歷程：2006 年，國泰集團前身江西國泰民爆器材股份有限公司注冊成立。2007-2012 年間公司通過分立改制、資產注入和上市輔導，實現了企業結構和資產的優化，最終于 2016 年在上交所成

17、功上市。2017 年公司成立國泰利民，布局信息化產業，同年收購永寧科技，開始涉足高氯酸鉀生產領域。2018 年收購江銅民爆、威源民爆旗下民爆資產，實現江西全省民爆生產企業整體上市；同年收購拓泓新材，正式進入鉭鈮氧化物生產領域。2019 年公司成功收購北京太格時代，進軍軌道交通領域；同年收購三石有色，擴大鉭鈮氧化物生產規模。2021 年，國泰集團收購北京神舟智匯和江西澳科，擴展軍事仿真系統、鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材料等軍工業務；同年新設國鯤微電，電子雷管芯片逐步實現自給。2024 年，公司成立九江國泰，投建含能材料項目。未來，國泰集團將繼續深耕江西本地民爆市場，重點發展軍工新材料，由傳

18、統民爆生產企業向民爆一體化、軍工新材料等多業務協同發展的集團公司轉型升級。圖1：國泰集團發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構：公司股權結構：國泰集團的控股股東為江西省軍工控股集團有限公司，直接持股比例為 47.64%；實際控制人是江西省國有資產監督管理委員會。公司第二大股東為江西鎢業集團有限公司，持股比例為 5%。江西鎢業集團有限公司主要從事鎢、稀土、鉭鈮鋰等稀有金屬開采、冶煉、加工等業務，實控人亦為江西省國資委。圖2：國泰集團股權結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司深耕江

19、西民爆市場，近年來重點發展軍工新材料。公司深耕江西民爆市場，近年來重點發展軍工新材料。公司的民爆一體化業務囊括了工業炸藥、起爆器材和爆破工程，主要由江銅民爆、新余國泰、威源民爆等子公司展開，目前公司擁有工業炸藥產能 17.4 萬噸/年，電子雷管產能 2727 萬發/年，2023 年公司工業炸藥產量排名全國第九。軍工板塊深度介入軍民融合領域，涉及軍工新材料、軍事仿真系統等領域，相關主體包括澳科新材、拓泓新材、三石有色等子公司；2019 年公司收購北京太格時代，開始布局軌交自動化及信息化業務，相關主體有太格時代、國泰利民等子公司，公司在軌交自動化領域綜合實力全國前三。公司的其他業務主要指高氯酸鉀，

20、由子公司永寧科技生產經營。表1：國泰集團各子公司簡介民爆一體化江銅民爆主要為江銅集團德興銅礦提供現場爆破作業一體化服務，年混裝乳化炸藥生產能力 4.4 萬噸，年爆破作業量 1.3 億噸以上新余國泰江西省起爆器材產品唯一定點生產企業，主營產品：導爆管雷管、工業電雷管、電子雷管、塑料導爆管、磁電雷管，產許可能力分別為 5000 萬發/年、600 萬發/年、1630 萬發/年、3 億米/年、200 萬發/年吉安國泰公司主營產品為乳化炸藥、乳化粒狀銨油炸藥，現有一條年產 2.2 萬噸乳化炸藥（含 4000 噸乳化粒狀銨油炸藥）生產線萍鄉國泰經營范圍為民用爆炸物品生產、銷售、貨物進出口，現有一條年產 2

21、0000 噸乳化炸藥生產線威源民爆主營產品：乳化炸藥，生產許可能力為 18000 噸/年+3000 噸/年（混裝炸藥）。撫州國泰公司主要產品有乳化炸藥?？偵a能力為 18800 噸年。贛州國泰主營產品為乳化炸藥、工業導爆索，生產許可能力分別為 18000 噸/年、600萬米/年。龍獅科技主營產品為乳化炸藥，生產許可能力為 12000 噸/年。宜豐國泰主營產品為膨化硝銨炸藥，是江西省唯一的粉狀炸藥生產線，生產許可能力為14000 噸/年國泰五洲集爆破設計施工、礦山工程施工總承包、安全評估、安全監理、科研、機械化施工、拆除、運輸為一體的專業化工程技術服務公司軌交自動化及信息化太格時代軌道交通供電自

22、動化系統集成商、信息化軟件服務提供商之一國泰利民一家在黨建信息化凝聚核心競爭力、行業規模進入全國前三的信息化企業智慧物聯研究院專業化運營物聯網專用網絡，研發物聯網專用模組和芯片，開發運營物聯網連接管理平臺，推廣智慧物聯網解決方案神舟智匯專門從事模擬仿真與裝備配套產品研發生產的高科技公司，核心產品 MAXSim是采用國際先進技術開發完成、具有完全自主可控知識產權的仿真平臺系統。支持國產麒麟操作系統，具有完備的仿真模型庫。軍工新材料澳科新材從事鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材料的研發生產，公司擁有完整的鎢合金材料和新型非金屬纖維材料生產線，生產能力分別可達 200 噸和 150 萬件拓泓新材主營

23、產品為鉭鈮金屬化合物，年產能 300 噸三石有色以鉭鈮濕法冶煉產品為主，覆蓋高純氧化物及超高純氧化物等高附加值產品其他業務永寧科技主營產品為高氯酸鉀，年產 2 萬噸高氯酸鉀生產規模資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司營收規模和歸母凈利潤不斷提升公司營收規模和歸母凈利潤不斷提升。2016-2023 年，公司營收從 4.72 億元提升至 25.41 億元，CARG 為 27.19%。同期歸母凈利潤從 1.01 億元提升至 3.05 億元，CARG 為 17.1%。2022 年公司實現營收增長 8.27%但歸母凈利潤下降

24、 40.13%，主要系對收購太格時代 69.83%股權形成的商譽計提 1.20 億元減值準備所致，當年公司其他主營業務保持了平穩發展。從公司的營收及毛利構成看，隨著公司業務板塊的不斷擴展，民爆板塊的占比不斷下降，但仍為公司最大的營收和毛利來源，2023 年營收及毛利占比分別為 68.68%、68.45%，其中工業炸藥占比分別為 31.05%、32.34%，起爆器材占比分別為 16.83%、22.11%，爆破工程占比分別為 18.14%、12.59%。公司近些年重點發展的軍工新材料業務大多仍處于產業化前期，盈利水平相對較低，2023 年營收及毛利占比分別為 6.81%、3.67%。軌交自動化及信

25、息化業務盈利水平有一定波動，2023 年營收及毛利占比分別為 9.57%、10.53%。受益于煙花需求回暖，公司高氯酸鉀業務景氣度走高，2023 年為公司貢獻了 9.54%的營收和 12.39%的毛利。圖3：國泰集團營業收入及增速圖4：國泰集團歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：國泰集團營收構成圖6：國泰集團毛利構成資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9主營業務毛利率保持相對穩定主營業務毛利

26、率保持相對穩定，期間費用率不斷改善期間費用率不斷改善。2018 年公司完成對江西省內民爆資產整合后，公司的毛利率一直保持在 35%左右，整體盈利水平保持相對穩定，分業務看，民爆一體化及軌交自動化業務的毛利率高于公司整體水平，而軍工新材料業務毛利率低于公司整體水平但呈現出持續改善的趨勢。2016 年以來公司的期間費用率整體呈現下降趨勢，主要是因為隨著國企管理能力和銷售策略不斷優化，管理費用率和銷售費用率大幅下降；公司注重圍繞民爆和軍工新材料關鍵環節進行研發，研發費用率穩定在 5%左右，在 13 家民爆上市公司中排名第 1。圖7：國泰集團各主營業務毛利率圖8：國泰集團期間費用率資料來源：Wind、

27、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理公司在手現金充裕，資產負債率較低。公司在手現金充裕，資產負債率較低。得益于民爆業務的穩定且較高利潤率經營以及其他業務的穩健發展，2016 年以來公司的經營活動現金凈流量一直保持了正值，公司期末現金余額也不斷走高，截至 2024 年中報，公司貨幣資金余額達 10.48億元，在手現金較為充裕；公司資金狀況相對良好,不需要過多依賴借債來進行經營，因此近些年公司的資產負債率一直保持在 35%以下。圖9：國泰集團現金流情況圖10：國泰集團資產、負債情況資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

28、、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源。民爆業務是公司穩定的現金流及利潤來源。2016-2023 年，國泰集團民爆一體化銷售業務營業收入從 4.5 億元增長至 17.45 億元，CAGR 為 21.36%；毛利潤由 2.13億元增長至 6.24 億元，CAGR 為 16.6%，營收占比由 95.63%降至 68.68%，毛利占比由 96.36%降至 68.45%。具體來看，2023 年，工業炸藥銷售業務在國泰集團的營收占

29、比為 31.05%，毛利占比為 32.34%，毛利率 37.38%；起爆器材銷售業務在國泰集團的營收占比為 16.83%，毛利占比為 22.11%，毛利率 47.13%；爆破工程營收占比為 18.14%，毛利占比為 12.59%，毛利率 24.91%?？紤]公司是江西省唯一一家民爆企業，公司議價能力較強，而江西得益于有色金屬產量不斷提升以及運河等基礎設施建設項目豐富，未來對公司的民爆器材以及爆破服務需求有望持續向好，民爆板塊將持續為國泰集團帶來穩定的現金流和利潤，為公司發展其他業務起到良好支持作用。圖11：國泰集團民爆一體化業務營收及毛利潤圖12：國泰集團民爆一體化各項業務營收及毛利占比資料來源

30、：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理民爆行業被譽為民爆行業被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源基礎工業的基礎，能源工業的能源”民爆是民用爆破器材的簡稱，主要包括工業炸藥和電子雷管等產品，民爆產業上游為硝酸銨、乳化劑等化工品；民爆產品廣泛應用于礦山開采、水利水電、交通建設、城市改造、地質勘探、爆炸加工及國防建設等領域，因此民爆行業常被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源”。工業炸藥占據中國民爆市場主要份額工業炸藥占據中國民爆市場主要份額，礦業開采是民爆行業主要需求領域礦業開采是民爆行業主要需求領域。工業炸藥在民爆產品結構中占據主導地位

31、，以產值計算，2020 年工業炸藥在民爆產品結構占比 80%，工業雷管占比 16%。我國民爆制品主要服務于礦山開采，從 2021年工業炸藥銷售流向數據上看，用于煤炭、金屬、非金屬礦山開采的炸藥量分別占炸藥總銷量的 24.4%、25.6%、21.5%，合計占比 71.5%，2023 年三大礦山開采領域占比提升至 74.8%。國泰集團的工業炸藥銷售區域主要集中在江西全省，并可輻射江西周邊的湘東、粵東、浙西等地，而江西的有色金屬礦產資源較為豐富，因此公司的工業炸藥主要流向有色金屬開采領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖13：民爆行業產業鏈資料來源：華經產業

32、研究院，國信證券經濟研究所整理圖14：2020 年中國民爆行業產品結構（按產值計）圖15：2021 年中國民爆行業下游需求占比資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12民爆行業區域景氣度持續分化，礦產資源豐富地區需求依舊旺盛民爆行業區域景氣度持續分化，礦產資源豐富地區需求依舊旺盛民爆行業景氣度呈現區域結構性分化民爆行業景氣度呈現區域結構性分化，礦產資源豐富地區民爆需求依舊旺盛礦產資源豐富地區民爆需求依舊旺盛。據中國爆破器材行業協會數據，2017-2023 年

33、，我國民爆生產企業生產總值和利潤總額保持平穩增長，2023 年我國民爆生產企業生產總值達 436.58 億元，同比增長 10.93%，利潤總額達到 85.27 億元，同比增長 44.99%。2023 年民爆生產企業利潤水平提升幅度較大主要得益于電子雷管的全面推廣，隨著電子雷管基本實現了對普通工業雷管的全面替代，未來民爆生產企業生產總值增速會趨緩。2024 年上半年，民爆生產企業累計完成生產總值 192.55 億元，同比下降 5.49%；累計實現利潤總額 46.26 億元，同比增長 18.92%。分區域看，2024 年上半年全國工業炸藥產量呈正增長的省份有 11 個，其中新疆、西藏工業炸藥產量同

34、比增幅超過 15%，而湖南、重慶等地工業炸藥產量同比降幅超過 15%，江西的工業炸藥產量增速為9.75%，排名全國第 5?？偟膩碚f，未來礦產資源相對匱乏以及基礎設施建設趨于完善的地區民爆需求相對較弱，而西部地區以及礦產資源儲量豐富的地區如江西民爆需求仍將保持旺盛。圖16：2017-2024 年上半年中國民爆生產企業生產總值圖17：2017-2024 年上半年中國民爆生產企業利潤總額資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理供給端：政策強約束下民爆行業集中度不斷提升供給端：政策強約束下民爆行業集中度不斷提升政策指引民爆行業持續進行

35、整合政策指引民爆行業持續進行整合。民爆產品易燃易爆，生產、運輸、使用過程中存在風險環節，在國家對安全生產越來越重視的背景下，民爆行業的監管政策趨嚴。2021 年 12 月，工信部發布“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，規劃中指出要通過推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構、推動企業轉型四個方面來調整優化行業結構。表2：“十四五”民爆行業發展主要預期指標指標指標20202020 年年20252025 年年屬性屬性重特大生產安全事故起數00預期性企業安全生產標準化二級及以上達標率(%)-100約束性龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重(%)2.83.5預期性包裝型工業炸藥生產線最小許可產能(噸

36、/年)1000012000約束性企業現場混裝炸藥許可產能占比(%)3035約束性生產企業生產企業(集團集團)數數量量76765050預期性預期性排名前排名前 1010 家民爆企業行業生產總值占比家民爆企業行業生產總值占比(%)(%)49496060預期性預期性資料來源：工業和信息化部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司積極響應政策號召公司積極響應政策號召，完成整合江西省內民爆企業完成整合江西省內民爆企業。2018 年公司完成收購江銅民爆、威源民爆旗下民爆資產，實現了江西全省民爆生產企業整體上市

37、，目前國泰集團擁有工業炸藥產能 17.4 萬噸/年，其中包裝工業炸藥產能 12.18 萬噸/年，主要分布在新余國泰、吉安國泰、威源民爆等子公司。公司現場混裝炸藥產能 5.22萬噸/年，產能占比達到 30%，其中 4.4 萬噸/年產能由江銅民爆進行生產運營，主要服務于亞洲最大的露天銅礦德興銅礦開采作業，江銅民爆是目前國內最大單點現場混裝炸藥生產和現場爆破作業企業，年爆破作業量達 1.3 億噸。為響應 民爆行業“十四五”規劃提出的“到 2025 年民爆企業現場混裝炸藥許可產能占比應35%”政策，國泰集團結合江西多山地丘陵的地形，創新推廣現場混裝炸藥“集中制備+遠程配送”模式，2023 年國泰集團

38、8200 噸/年現場混裝地面站投入試生產并在弋陽海螺項目成功打響全省遠程配送“首爆”，我們預計到 2025 年公司的現場混裝炸藥產能占比將達到 35%。圖18：國泰集團工業炸藥產能變化圖19：國泰集團工業炸藥產量、產能利用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司工業炸藥產能利用率較高公司工業炸藥產能利用率較高，盈利水平相對穩定盈利水平相對穩定。自 2018 年公司整合完江西省內民爆資產以來，公司的工業炸藥產能利用率始終維持在 90%以上，2023 年產能利用率為 93.48%。從工業炸藥的銷售季節性差異看，一般一季度是銷售淡季，二三季度是公司工

39、業炸藥的銷售旺季。根據公司的工業炸藥季度銷售均價以及原材料硝酸銨的價格可以看出，公司可以將原材料價格上漲帶來的成本提升順暢地轉移到下游企業，從而使得公司工業炸藥的盈利水平維持相對穩定。圖20：國泰集團工業炸藥季度銷量圖21：國泰集團工業炸藥銷售價格、價差資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14公司是區域性民爆一體化骨干企業公司是區域性民爆一體化骨干企業，在江西省具有絕對的競爭優勢在江西省具有絕對的競爭優勢。國泰集團的工業炸藥銷售區域主要集中在江西全省，并可輻

40、射江西周邊的湘東、粵東、浙西等江西周邊地區。據中國爆破器材行業協會，2023 年國泰集團的民爆生產總值排名全國第 11，工業炸藥產量排名全國第 9，工業雷管產量排名全國第 12，爆破服務收入排名全國第 19。整體來講，國泰集團的民爆業務的定位為區域性民爆一體化骨干企業，考慮工業炸藥的運輸半徑限制，國泰集團的工業炸藥在江西省內擁有絕對的競爭優勢。2012 年以來，公司的工業炸藥業務毛利率一直保持在 35%以上，為公司提供了一個穩定的現金流及利潤來源。表3：2023 年民爆生產企業集團綜合排名生產總值生產總值工業炸藥年產量工業炸藥年產量工業雷管年產量工業雷管年產量爆破服務收入爆破服務收入序號序號集

41、團名稱集團名稱生產總值生產總值(億億元元)集團名稱集團名稱年產量年產量(萬噸萬噸)集團名稱集團名稱年產量年產量(億發億發)集團名稱集團名稱爆破服務收入爆破服務收入(億元億元)1北方特能44.5易普力50.31云南民爆集團0.75廣東宏大93.162易普力42.26北方特能44.63北方特能0.7易普力57.013廣東宏大26.87廣東宏大38.37雅化集團0.68保利聯合50.674保利聯合26.22保利聯合33.38前進民爆0.55雪峰科技25.095雅化集團25.78云南民爆集團24.62易普力0.53北方特能17.176云南民爆集團23.13雅化集團23.87保利聯合0.52雅化集團15

42、.297內蒙古生力20.12內蒙古生力19.02壺化股份0.48撫順隆燁化工11.108撫順隆燁化工20.06凱龍股份18.87撫順隆燁化工0.46前進民爆10.619凱龍股份17.52國泰集團16.28金奧博0.38內蒙古生力7.8710前進民爆15.4撫順隆燁化工16.21凱龍股份0.31陜西紅旗民爆5.7311國泰集團14.8雪峰科技11.57重慶順安0.26安徽雷鳴科化4.7312雪峰科技12.72福建海峽科化11.48國泰集團0.25浙江利化民爆4.413壺化股份10.07平朔多種經營開發公司炸藥廠10.65內蒙古生力0.23浙江新聯民爆4.3914金奧博9.97前進民爆10.25遼

43、寧華豐0.2同德化工4.2715福建海峽科化9.79神華準格爾能源公司炸藥廠9.75福建海峽科化0.19山西民爆集團4.116山西民爆集團8.02內蒙古盛安9.38廣東宏大0.19凱龍股份3.8617重慶順安6.97山西民爆集團8.47雪峰科技0.15內蒙古盛安3.3918浙江新聯民爆6.87陜西紅旗民爆8.32浙江新聯民爆0.15河南松光民爆2.6919四川石油射孔器材5.71同德化工8.15湖北衛東化工0.11國泰集團2.0420平朔多種經營開發公司炸藥廠5.65金奧博6.97山西民爆集團0.09福建海峽科化1.76資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

44、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復硝酸銨是工業炸藥最主要的原材料硝酸銨是工業炸藥最主要的原材料，其價格變動會直接影響公司盈利水平其價格變動會直接影響公司盈利水平。據葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產點變更技術改造項目環評公告，現場混裝乳化炸藥產品配方中 92%硝酸銨水溶液占比達 76.7%，是工業炸藥最主要的原材料，因此硝酸銨的價格波動會對公司的利潤水平會產生一定影響。據中國爆破器材行業協會數據，民爆生產企業的利潤率與硝酸銨價格走勢大致相反，且企業的利潤率變化有一

45、定的滯后性，這與民爆企業的調價周期有關。圖22：現場混裝乳化炸藥產品配方圖23：民爆生產企業利潤率與硝酸銨價格資料來源：葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產點變更技術改造項目環境影響報告表，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理注：民爆生產企業利潤率=利潤/生產總值硝酸銨供需正重新恢復平衡硝酸銨供需正重新恢復平衡，公司原材料成本壓力有望繼續緩解公司原材料成本壓力有望繼續緩解。硝酸銨是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然氣等，除用于生產炸藥外，硝酸銨同時也是一種氮肥，我國 70%的硝酸銨用于生產炸藥，25%的硝酸銨用作化肥，因此硝酸銨價格會

46、受到炸藥、化肥供需兩端的影響。2021 年第四季度煤炭價格大幅上漲，推動硝酸銨的價格從約 2200 元/噸快速上漲至最高 3300 元/噸，疊加一季度季節性淡季，民爆生產企業整體利潤率從 2021 年 12 月的 17.66%跌至2022 年 2 月的-2.37%，但民爆企業通過調價的方式很快便將成本壓力轉移到下游企業，行業利潤率快速修復。2023 年以來，硝酸銨行業供需逐步恢復平衡，2023年全年國內硝酸銨市場便整體保持小幅下行走勢，全年跌幅約 8%，2024 年 1-7月份，工業硝酸銨價格繼續保持下降趨勢，7 月粉狀硝酸銨價格下跌至 2574 元/噸，同比下降 10.33%。展望未來展望未

47、來，考慮到當前硝酸銨價格仍處于歷史上較高位置，價差及盈利水平良好，行業開工率僅 50%左右，煤炭價格下降使得成本端支撐減弱，因此我們認為在不出現重大突發因素的前提下，硝酸銨價格不具備持續上漲的內在動因，2024 年國內硝酸銨價格有望延續 2023 年的小幅下降趨勢，原材料跌價有望使得公司盈利水平進一步修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖24：硝酸銨價格、價差走勢圖25：硝酸銨行業開工率資 料 來 源：百 川 盈 孚，國 信 證 券 經 濟 研 究 所 整 理注：價差=工硝酸銨價格-0.46*合成氨價格資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理電子雷管

48、已基本實現全面替代，公司電子雷管產值大幅提升電子雷管已基本實現全面替代，公司電子雷管產值大幅提升電子雷管電子雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。工業雷管的作用是產生起爆能來引爆各種炸藥及導爆索、傳爆管，目前工業雷管主要分為傳統工業雷管和電子雷管。傳統工業雷管主要為導爆管雷管、工業電雷管，通過內置的化學延期藥劑實現延期。電子雷管采用電子控制模塊替代化學延期藥劑實現延期，相較傳統工業雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。同時，電子控制模塊能夠內置密碼和身份碼，可實現電子雷管從生產到使用的全過程管控。表4：電子雷管與傳統工業雷管性能對比特性特性電子雷管電子雷管

49、傳統工業雷管傳統工業雷管安全性安全性社會安全性較高社會安全性較高：可通過物聯智能管控，需授權使用，能夠實現在生產、存儲、流通和使用各環節的閉環管控社會安全性較低社會安全性較低：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱患使用安全性較高使用安全性較高：具有抗靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆使用安全性較低：抗靜電、抗雜散電流功能較差，可用普通起爆器等起爆可靠性可靠性可在線檢測可在線檢測：電子雷管網絡在爆破前可以對網絡中的每發雷管進行狀態檢測，能夠快速進行故障定位，確保網絡起爆的可靠性檢測效果較差：檢測效果較差：導爆管雷管無法通過儀器檢測、只能通過人工檢查；電雷管

50、可通過測量電阻檢測，但檢測項目有限。從而導致檢測效果較差，易產生拒爆現象；延期精度較高延期精度較高：由于采用了電子控制模塊實現延期，可以做到無段別區分生產和使用，延期精度可以精確到 ms，有利于優化爆破方案延期精度較差延期精度較差：主要依靠化學延期體來控制延期時間，存在較大的誤差，為防止延期重疊，一般在延期時間上做段別劃分，但即使做了段別劃分，仍然會發生竄段現象，使用限制較大爆破效率爆破效率可實現大規模高效組網可實現大規模高效組網：組網能量強，可一次完成大規模爆破；組網連接便捷，聯網快、可靠性高；能夠實現可靠通訊組網能力較差：組網能力較差：組網設計較為復雜，限制較多，大型網絡設計成本較高；爆破

51、網絡連接需要現場確認裝孔段別，采用膠布連接，可靠性差資料來源：盛景微招股說明書，國信證券經濟研究所整理政策政策強制強制全面推廣使用電子雷管全面推廣使用電子雷管?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃指出，嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17電子雷管電子雷管基本實現了對工業工業雷管的全面替代基本實現了對工業工業雷管的全面替代，雷管行業產值大幅提升雷管行業

52、產值大幅提升。據中國爆破器材行業協會數據，電子雷管產量從 2015 年的 0.015 億發增長至 2023 年的 6.7 億發，年均復合增長率達 114.41%；電子雷管替代率（電子雷管產量/工業雷管總產量）逐年上升，從 2015 年的 0.12%提升至 2023 年的 93.06%。從月度數據來看，2023 年 12 月我國電子雷管替代率已達 95.45%，電子雷管全面替代普通工業雷管的政策已基本實現預期效果，國泰集團積極響應電子雷管替代政策，2022年四季度公司的電子雷管銷量占比便已提升至 99.97%。圖26：2015-2023 年中國電子雷管產量及替代率圖27：國泰集團電子雷管季度銷量

53、資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司電子雷管業務營收和利潤水平大幅提升公司電子雷管業務營收和利潤水平大幅提升。據公司公告，2019 年公司工業雷管中電子雷管的銷量占比僅 7.16%，2017-2018 年公司的工業雷管銷售以普通工業電雷管為主，兩年間季度銷售均價在 2.38-3.18 元/發區間內；而隨著公司在 2022年四季度完成電子雷管對傳統工業雷管的全面替代后，公司的電子雷管季度銷售均價便在 14 元/發左右波動。得益于電子雷管的全面推廣，公司的起爆器材業務的營收和毛利潤水平實現大幅提升，2023 年公司的起爆器材業務營業收

54、入達到4.28 億元，是 2016 年的 5.37 倍，且 2017 年以來起爆器材業務的毛利率始終維持在 45%以上。2023 年，起爆器材業務在公司的營收占比為 16.83%，毛利占比為22.11%，是公司重要的利潤來源。圖28：國泰集團工業雷管平均售價圖29：國泰集團起爆器材業務營業收入及毛利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18公司電子雷管產能充足，控股電子雷管芯片企業。公司電子雷管產能充足，控股電子雷管芯片企業。國泰集團現有電子雷管產能2727 萬發/年，產能利用率

55、處于行業較高水平。電子雷管成本方面，據盛景微招股說明書，2020 年至 2023 年上半年，其電子雷管用電子控制模塊銷售均價一直維持在 5.01-5.10 元/個的區間，考慮國泰集團電子雷管 14 元/發左右的售價，電子芯片是電子雷管最大的成本來源。為解決電子芯片的穩定供應，國泰集團全資子公司新余國泰與上海鯤程合資設立國鯤微電子，新余國泰占 51%股權。國鯤微電主營電子數碼雷管芯片模組的制造及銷售，屬于集成電路產業，一期 2000 萬發電子雷管芯片模組已達產達標，二期實現年產 5000 萬發電子雷管芯片模組的擴能工作處于可行性研究階段，國鯤微電可以保障公司絕大部分電子雷管生產所需電子芯片穩定供

56、應，使公司的電子雷管產品在相對激烈的市場競爭中保持成本優勢。表5：主要民爆行業上市公司電子雷管許可產能電子雷管許可產能（萬發電子雷管許可產能（萬發/年）年）在建產能（萬發在建產能（萬發/年）年）20232023 年工業雷管產量（萬發）年工業雷管產量（萬發）保利聯合17265115005200金奧博85223800易普力645034005300壺化股份58804800江南化工36702617廣東宏大33341900凱龍股份29003100國泰集團27272500雪峰科技18907401500資料來源：中國爆破器材行業協會，各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

57、內容證券研究報告證券研究報告19江西有色金屬儲量豐富，民爆需求相對旺盛江西有色金屬儲量豐富，民爆需求相對旺盛江西有色金屬礦產資源豐富江西有色金屬礦產資源豐富。江西省多個有色金屬礦種的保有儲量位居全國前列，銅、鎢、鈾釷、鉭鈮和稀土被譽為江西省的“五朵金花”。其中鎢資源儲量居全國第一；銅、鉍資源儲量居全國第三，具有儲量大，埋藏淺，易采易選，伴生礦產多的特點；中重稀土資源儲量居全國第一，且稀土資源獨具特色、集中度高，品類齊全，是富含鋱、鏑、銪、釔等高價值稀土元素的離子型資源。據江西省商務廳，有色金屬是江西省的傳統優勢產業，近幾年江西有色金屬產業營業收入約占全省工業的近五分之一，約占全國有色金屬產業的

58、近十分之一。表6：2022 年江西主要礦產資源儲量及全國占比（單位：萬噸）銅銅鎢鎢鉭鉭金金銀銀江西668.22169.363.940.0170.99全國4077.18299.5629.250.317.03江西占比16.39%56.54%13.47%5.48%14.08%資料來源：自然資源部2022 年全國礦產資源儲量統計表，國信證券經濟研究所整理圖30：中國:PPI:有色金屬礦采選業:當月同比圖31：江西十種有色金屬產量資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理有色金屬采選業處于高景氣周期有色金屬采選業處于高景氣周期，江西省民爆

59、需求旺盛江西省民爆需求旺盛。價格方面，2020 年以來，多數有色金屬如銅、金、鎢等價格不斷走高，2019 年 5 月以來中國有色金屬礦采選業 PPI 當月同比數據便一直為正值，2024 年 8 月報 17.1%，反映出有色金屬礦采選業商品出廠價格指數不斷走高。產量方面，國家統計局統計的江西省十種有色金屬產量近些年來不斷提升，2024年上半年產量達129.62萬噸，同比增長5.8%。固定資產投資方面，2024 年上半年中國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比提升 43.50%。整體來講，當前有色金屬采選業正處于高景氣周期，對民爆制品的需求形成強力支撐，據中國爆破器材行業協會數據，2024

60、年上半年，江西省工業炸藥產量 7.21 萬噸，同比增長 9.75%，而同期全國工業炸藥產量 207.18萬噸，同比減少 2.96%，江西的工業炸藥產量增速高于全國平均水平，側面印證了江西有色金屬采選業對民爆制品的需求拉動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖32：中國有色金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比圖33：江西工業炸藥產量及增速資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理江西在建及規劃多個大型基建項目，將有力提振公司民爆需求江西在建及規劃多個大型基建項目，將有力提振公司民爆需求江西在建及規劃多個

61、大型基建項目江西在建及規劃多個大型基建項目，將有力提振公司民爆需求將有力提振公司民爆需求。江西地形以山地、丘陵為主，山地占全省總面積的 36，丘陵占 42，基建施工難度較大，爆破作業可以大幅提高建設效率，因此民爆制品在大型基礎設施建設中具有不可替代的作用。水利設施方面，水利設施方面，近些年來多部門出臺了多項政策支持浙贛粵運河的修建工作，目前各項前期工作正在積極籌備過程中，據江西省人民政府印發的關于推進交通強省建設的意見，浙贛粵運河由贛粵運河、浙贛運河組成，其中贛粵運河規劃全長約 1228 公里（江西境內全長 758 公里），規劃投資匡算約 1500 億元；浙贛運河規劃全長約 760 公里（江西

62、境內全長 410 公里），規劃投資匡算約 1700億元。鐵路方面，鐵路方面，2022 年瑞梅鐵路（江西瑞金-廣東梅州）開工建設，線路全長240.29km，全線共設有 134 座橋梁、88 座隧道。同年，長贛高鐵（湖南長沙-江西贛州）開工建設，長贛高鐵正線長 405.32km，全線大中橋共計 232 座，隧道 131座。國泰集團的民爆器材產品除在江西省內全覆蓋外，浙西、湘東、粵東地區也是公司民爆器材產品銷售的重點區域。浙贛粵運河、瑞梅鐵路、長贛高鐵等一些列大型基礎設施建設工程的推進有望拉動公司民爆制品及爆破工程的需求，對公司利潤增厚起到積極作用。表7：浙贛粵運河相關政策支持文件文件名稱文件名稱發

63、布單位發布單位發布時間發布時間主要內容主要內容內河航運發展綱要交通運輸部2020 年 5 月形成浙贛粵通道等縱向走廊關于新時代支持革命老區振興發展的意見國務院2021 年 2 月研究論證贛粵運河可行性關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見交通運輸部2024 年 6 月指導深化湘桂、贛粵及浙贛運河前期研究論證。關于推進交通強省建設的意見中共江西省委、江西省人民政府2020年11月建設世紀水運工程浙贛粵運河江西省“十四五”綜合交通運輸體系發展規劃江西省政府辦公廳2021年12月加快贛粵運河前期工作，加快贛粵運河重點問題研究，力爭“十四五”開工建設。江西省綜合立體交通網規劃江西省辦公室（黨委

64、辦公室）2023年10月布局跨區域浙贛粵水運大通道廣東省航道發展規劃（20202035 年）廣東省交通運輸廳2020年12月進一步對粵贛運河等跨流域、跨航道運河開發研究和沿海航道開發廣東省綜合立體交通網規劃綱要廣東省交通運輸廳2022 年 1 月研究推動贛粵運河等水系溝通工程贛州市水利建設三年行動計劃(20202022 年)贛州市市政府辦公室2020 年 8 月規劃推進贛粵運河水利項目衢州市體系化落實“十項重大工程”工作總體方案衢州市人民政府辦公室2023 年 4 月開工建設浙贛運河資料來源：各部門官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

65、21圖34：江西省內河航道布局規劃示意圖圖35：長贛高鐵線路示意圖資料來源：江西省內河航道與港口布局規劃（2021-2050 年），國信證券經濟研究所整理資料來源：湖南省人民政府官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22依托江西省資源優勢及大股東方產業優勢依托江西省資源優勢及大股東方產業優勢，軍軍工新材料業務成長可期工新材料業務成長可期國泰集團是江西省軍工集團旗下上市公司國泰集團是江西省軍工集團旗下上市公司，大股東賦能公司軍工業務發展大股東賦能公司軍工業務發展。2006年，江西省國防科工辦設立江西省軍工資產公司，主要作為地方軍工產業投資

66、平臺；2014 年 7 月，為實現省屬國有資產集中統一管理，江西省軍工資產公司由省國防科工辦劃歸江西省國資委，由江西大成國有資產經營公司履行出資人職責；2016 年 1 月，江西省軍工資產公司更名為江西省軍工集團。目前，江西省軍工集團所屬國泰集團、江西國科、新余國科等全資和控股企業 18 家，所屬企業主營業務包括彈藥、引信、軍用火工品、船舶建造、軍工電子、航空航天、人影燃爆器材、人影天氣裝備、軍工靶試等研發、生產和銷售等。國泰集團的軍工新材料業務始于 2018 年，國泰集團通過投資拓泓新材，快速進入鉭鈮濕法分離冶煉行業，鉭和鈮通常用作合金的添加劑，可以生產多種高性能的合金，在軍工領域擁有廣泛的

67、用途。2021 年，公司以自有資金 4163.27 萬元認購澳科新材 51%股權，澳科新材充分利用江西省豐富的鎢材料原料優勢，專業從事軍用鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材料科研、生產。2018-2023 年，公司的軍工新材料業務營業收入從 4118.2 萬元增長至 1.50 億元，營收占比提升至6.81%，毛利率呈現持續改善趨勢，目前軍工新材料業務已成為國泰集團的重點發展的業務，考慮公司鉭鈮氧化物產能提升、鎢基材料新簽訂單金額明顯提升以及未來公司含能材料項目投產，我們預計未來公司的軍工業務將成為繼民爆業務之后又一重要利潤增長點。圖36：國泰集團軍工新材料業務營收、毛利潤圖37：國泰集團軍工新

68、材料營收構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鉭鈮氧化物：定位產業鏈中上游環節，盈利水平持續改善鉭鈮氧化物：定位產業鏈中上游環節，盈利水平持續改善鉭、鈮被稱為工業味精，下游用途廣泛。鉭、鈮被稱為工業味精，下游用途廣泛。國泰集團下屬子公司拓泓新材、三石有色從事號稱“工業味精”之稱的稀有金屬鉭（Ta）鈮(Nb)冶煉業務。鉭的下游用途相對分散，主要用途是電容器級鉭粉、鉭軋制品、鉭化學品等，可應用于軍工航天、電子信息、半導體、超導等領域。鈮最大的消費領域是高強度低合金的鈮鐵，主要用來生產特種鋼，可應用于軍工航天、特種鋼材、三元電池等領域。請務必閱讀正文

69、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23江西是我國鉭鈮礦主產區江西是我國鉭鈮礦主產區，股東方鉭鈮礦實現資源賦能股東方鉭鈮礦實現資源賦能。鉭鈮是同族元素，性質相近，在自然界中常常以共伴生礦物存在。中國鉭鈮資源儲量相對較缺乏，國內主要分布在內蒙古、江西，兩地的鉭鈮礦分別占到全國的 79%、13%，江西的鉭鈮礦屬花崗巖型，一般規模較大，而且品位相對較高，而內蒙古的鉭鈮礦由于礦石成分復雜回收率低，開發利用程度較低。江西宜春鉭鈮礦是目前亞洲最大的鉭鈮鋰露采礦山，是江西國資委旗下江西鎢業控股集團有限公司的全資礦山企業，與國泰集團屬同一實控人。子公司拓泓新材、三石有色分別與宜春鉭鈮礦公司于

70、2021 年 11 月 5 日簽署鉭鈮礦業務戰略合作框架協議，合作雙方在鉭鈮礦產資源開發、產品供銷層面建立戰略合作伙伴關系，公司鉭鈮業務的原材料實現了穩定供應。圖38：鉭下游應用分布圖39：鈮下游應用分布資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理公司鉭鈮業務處于產業鏈中上游環節。公司鉭鈮業務處于產業鏈中上游環節。目前，國泰集團的鉭鈮業務主要產品有氧化鈮、氟鉭酸鉀等鉭鈮氧化物，處于鉭鈮產業鏈的中上游環節，由拓泓新材、三石有色兩家子公司展開，分別位于江西省宜春市和新余市，靠近江西鉭鈮礦產區。拓泓新材的主要產品為普通氧化鉭、氟鉭酸鉀、氧化鈮，產能為 500

71、噸/年鉭鈮化合物，進一步制成鉭粉、鉭錠、鈮錠后進入電子、硬質合金、新能源等終端行業，主要客戶為鉭鈮氧化物的加工企業及及終端行業的配套企業。三石有色覆蓋高純氧化物及超高純氧化物等高附加值產品，產能為 1000 噸/年鉭鈮氧化物，目前三石有色冶金級鉭鈮氧化物已進入穩定量產階段，高純純鉭鈮氧化物的生產處于工藝改進過程中，三石有色鉭鈮氧化物新產能的投產將豐富公司的鉭鈮冶煉加工產品種類，提升公司鉭鈮板塊整體盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖40：鉭鈮產業鏈上各產品之間的相關性及其下游應用領域資料來源：東方鉭業 2022 年向特定對象發行 A 股股票募集說

72、明書，國信證券經濟研究所整理公司鉭鈮業務的營收規模和盈利水平有望更上一步臺階。公司鉭鈮業務的營收規模和盈利水平有望更上一步臺階。自 2018 年公司控股拓泓新材介入鉭鈮業務以來，公司的鉭鈮業務的規模不斷擴大，在 2018-2023 年期間，公司鉭鈮氧化物業務營收復合增速 29.56%，毛利潤復合增速 25.15%。此外，通過提高高端產品的銷售占比，公司鉭鈮業務的毛利率也呈現不斷改善的趨勢。根據公司公告，公司自產氧化鈮產品的銷售均價已從 2022 年一季度的 232.82 元/公斤提升至 2024 年二季度的 329.97 元/公斤，自產氟鉭酸鉀的銷售均價在 800元/公斤上下平穩運行，鉭鈮業務

73、的盈利水平持續改善。2024 年上半年，子公司拓泓新材大力增產拓銷，實現營業收入 10946 萬元，同比增長 35%。未來，隨著子公司三石有色鉭鈮氧化物新產能的逐漸爬坡，公司鉭鈮業務的營收規模和盈利水平有望更上一步臺階。圖41：公司鉭鈮氧化物業務營收及毛利潤圖42：公司自產鉭鈮氧化物季度營收及價格走勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鎢基材料：生產的硬質合金用途廣泛，新簽訂單實現突破鎢基材料：生產的硬質合金用途廣泛，新簽訂單實現突破江西鎢礦儲量豐富，鎢下游用途廣泛。江西鎢礦

74、儲量豐富，鎢下游用途廣泛。鎢屬于稀有金屬，具有高熔點、高比重、高硬度的物理特性，用其制造的硬質合金具有超高硬度和優異的耐磨性，含鎢制品廣泛應用于工業、軍事等領域。據自然資源部發布的2022 年全國礦產資源儲量統計表，江西鎢礦儲量達 169.36 萬噸，占全國總儲量的 56%，位居全國第一，鎢產業集群發展。國泰集團控股股東江西省軍工控股集團有限公司所屬企業主營業務包括彈藥、軍用火工品、船舶建造、軍工電子、航空航天等多個領域，公司的鎢基材料與大股東旗下多個產業存在協同作用。公司鎢基材料新簽合同實現突破。公司鎢基材料新簽合同實現突破。依托江西豐富的鎢資源優勢以及股東方資源，國泰集團于 2021 年增

75、資控股江西澳科新材。江西澳科新材現擁有完整的軍用鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維絲團生產線，生產能力分別可達 200 噸和 150 萬件。2021 至 2023 年，公司鎢基材料分別實現營收 1732.23、1064.24、1177.48萬元，毛利率波動較大，主要系訂單交付與確認收入之間存在時間差所致，2024年上半年，公司鎢基新材料和絲團產品新簽合同額達 4096 萬元，超過過去三年鎢基材料的營收總和，對未來幾年公司業績的增厚將起到積極作用。隨著各類新型裝備的不斷研發和列裝，新型鎢基合金材料的用量還將繼續增加，公司的鎢基材料具備較大的發展潛力。圖43：全國鎢礦儲量分布（2022 年）圖44：

76、國泰集團鎢基材料業務營收和毛利潤資料來源：自然資源部，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26含能材料：項目進展順利，預計含能材料：項目進展順利，預計 20252025 年下半年開始交付產品年下半年開始交付產品2024 年 5 月 8 日，國泰集團發布關于對全資子公司江西九江國泰新材料有限公司增資暨建設含能新材料生產線項目的公告，國泰集團通過全資子公司威源民爆以現金方式對其全資子公司九江國泰增資3.4億元，用于建設年產3000噸-4300噸（多品種柔性）含能新材料生產線項目，項目將新建兩條含能新材料

77、生產線，總投資約 12.38 億元，項目所需資金以公司自籌資金為主，不足部分以銀行授信貸款或引進戰略投資者增資方式解決。據公司在投資者互動平臺披露，公司含能材料項目于 2024 年 5 月初取得國家有關部門核準批文后，目前公司正全力推進項目實施主體取得項目用地，進行項目初步設計評審以及啟動項目相關招投標工作，努力按核準批文確定的時間節點建成投產，爭取 2025 年下半年開始交付產品。含能材料與電子雷管業務存在協同作用含能材料與電子雷管業務存在協同作用，當前的盈利水平較高當前的盈利水平較高。九江國泰的含能材料業務與廣東宏大子公司江蘇紅光的主營業務相似，且產能規模大于江蘇紅光，品種也是國內目前含能

78、材料領域中最齊全的生產企業之一。據廣東宏大公告，含能材料廣泛地應用于武器戰斗部裝藥、推進劑、混合炸藥、雷管、起爆具、射孔彈制造、超硬材料加工等領域，同時部分含能材料也是電子雷管上游原材料，與電子雷管業務有著很好的協同作用。2023 年，江蘇紅光實現營業收入 1.61 億元，凈利潤 7782.26 萬元，凈利潤率 48.32%。圖45：含能材料分類圖46：江蘇紅光營收、凈利潤資料來源：荔枝網，國信證券經濟研究所整理資料來源：廣東宏大公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27公司高氯酸鉀和軌交自動化及信息化業務盈公司高氯酸鉀和軌交自動化及信

79、息化業務盈利水平有所改善利水平有所改善除民爆及軍工新材料業務外，公司的主營業務還涉及高氯酸鉀和軌交自動化及信息化業務。高氯酸鉀下游主要用于生產煙花爆竹，隨著國內多地有序放開煙花爆竹禁燃禁放政策，高氯酸鉀的需求不斷向好，此外公司的高規格高氯酸鉀還可添加到小型固體火箭發動機、安全氣囊點火具等產品中，與公司相關業務存在較強的協同作用，隨著公司高氯酸鉀擴產計劃的推進，我們預計公司的高氯酸鉀業務未來營收和利潤水平有望進一步提升。2019 年國泰集團以 5.7 億元收購太格時代 69.83%股權，進軍軌道交通領域，太格時代在軌交自動化領域綜合實力全國前三，2020 及 2021 年，太格時代分別實現凈利潤

80、 7170.68、8896.46 萬元，是國泰集團重要的利潤來源。2022 年受鐵路基建投資下滑及原材料上漲等因素影響，太格時代營業收入同比減少 54.09%，凈利潤同比減少 87.65%，當年國泰集團對太格時代計提商譽減值準備 1.20 億元。隨著太格時代的生產經營逐漸恢復，新簽合同訂單不斷交付，2023 年及 2024 年上半年，太格時代凈利潤分別實現 64.10%、19.11%的增長，盈利能力相較于 2022年已實現明顯改善。高氯酸鉀：煙花重要原材料，與公司多項業務存在協同作用高氯酸鉀：煙花重要原材料，與公司多項業務存在協同作用高氯酸鉀是一種強氧化劑，在熔點時會分解為氯化鉀與氧氣，常規產

81、品主要用于煙花、爆竹行業做助燃劑，具有發射能量大、射程高、爆炸力強、響聲清脆宏亮的特點，特別適合生產中空、高空、帶響帶叫的花炮品種。除常規產品外，國泰集團生產的粗顆粒、球形、超細顆粒等特殊規格的產品具有純度高、雜質含量低、晶體形狀為球形等特點，產品粒徑可從 5-450m 范圍按客戶要求特殊定制，已廣泛使用于汽車安全氣囊、航空航天、軍工等領域。多地對多地對“禁燃煙花爆竹禁燃煙花爆竹”政策作出調整政策作出調整、松綁松綁，高氯酸鉀需求回暖高氯酸鉀需求回暖。2023 年前的幾年，為控制燃放煙花帶來的空氣污染及安全風險，煙花管理力度不斷加強，我國的煙花爆竹行業增速維持在較低水平。而 2023 年年初以來

82、，河南、廣東、山東、遼寧等多地將“禁止燃放”改為“限制燃放”，規定民眾在特定時段和區域內可以燃放煙花，通過細致的規定引導人們科學適度燃放煙花爆竹，我國的煙花爆竹需求逐漸回暖。據瀏陽市鞭炮煙花產業發展中心數據，瀏陽產區 2016 年至 2023表8：國泰集團高氯酸鉀產品特性及應用簡介產品特性產品特性產品應用產品應用神鷹 A 型高氯酸鉀該型號產品呈微紅白色粉末狀，粒度適中，純度高，供氧能力強，反應速度適中，摩擦感度和撞擊感度低、安全性高、產品性能穩定，煙花使用中具有顏色艷麗、燃燒效果好、聲響效果好等特征。主要用于笛音、定時引線、光色、模壓雷，也適用于錦冠、金柳、開包藥等領域，以及在二氧化碳激發管、

83、信號彈等產品中的應用。神鷹 B 型高氯酸鉀該型號產品粒度細，體積大，呈微紅白色粉末狀，產品具有純度高，供氧能力強，反應速度快、產氣量大，性能穩定等特性。主要用于引線、雷鳴、開包藥、鞭炮，也適用于模壓雷、各種盆花顏色效果和安全火柴等領域等。神鷹 C 型高氯酸鉀該型號產品具有純度高，助燃效果好，反應均勻，摩擦感度和撞擊感度低、安全性高、產品性能穩定等特點。主要用于汽車安全氣囊、火箭推進劑及軍工產品制造等特殊要求的領域，也可用于特殊煙花。粗顆粒高氯酸鉀該型號產品純度高，粒度大，反應均勻，流散性好。主要用于安全氣囊、二氧化碳激發管、軍工產品等行業。球狀高氯酸鉀該型號產品純度高，粒度大，形狀類球形，反應

84、均勻性好，流散性好等優良特性。主要用于安全氣囊、軍工產品等行業。資料來源：永寧科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28年煙花爆竹年產值整體呈穩中有升趨勢，年均復合增速為 6.37%，而 2023 年瀏陽煙花爆竹產值達 508.9 億元，同比增長 68.79%。我國的煙花產區主要集中在湖南、江西兩省，2023 年兩省煙花爆竹的出口金額分別占我國的 61%、34%，四大主產區為湖南瀏陽、醴陵以及江西萬載、上栗，2023 年以上四大煙花爆竹主產區度煙花產業年產值規模達 1074.45 億元。我們認為，中國每年春節期間的煙花、炮竹的消費量

85、仍保持在較大的規模，制造煙花所用的高氯酸鉀消費量相對較大，而高氯酸鉀行業產能呈現小而散的分布，低端產品競爭激烈，而國泰集團的高氯酸鉀在高端市場占有率較高，盈利水平有望保持在較高水平；此外，永寧科技地處江西省宜春市，與四大煙花爆竹產區的直線距離在 40-120 公里左右，產品運輸成本低，可快速響應下游煙花爆竹廠的生產需求。圖47：2023 年我國四大煙花爆竹主產區煙花行業產值圖48：2016-2023 年瀏陽市煙花爆竹產業總產值資料來源：各地政府官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：瀏陽市鞭炮煙花產業發展中心，國信證券經濟研究所整理高氯酸鉀是高能耗化工品高氯酸鉀是高能耗化工品，國內產能主要分布在

86、湖南國內產能主要分布在湖南、江西等地江西等地。工業化生產高氯酸鉀一般采用電解-復分解法，首先電解氯酸鈉水溶液得到高氯酸鈉，然后加入氯化鉀進行復分解反應生成高氯酸鉀，生產一噸高氯酸鉀需要消耗 0.86 噸氯酸鈉(98.5%)、0.58 噸氯化鉀(90%)，生產高氯酸鉀需要消耗大量電能，生產一噸高氯酸鈉用需要消耗 3235 kWh 電解直流電，而前序產品氯酸鈉的電解生產的單噸電耗圖49：2023 年中國煙花爆竹出口金額區域分布圖50：永寧科技地理位置示意圖資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

87、研究報告29也高達 4500 kWh 以上。我國的高氯酸鉀產能主要分布在湖南、江西等地，因地制宜地開發水力-小水電-氯酸鹽模式，同時靠近下游煙花爆竹的主產區，因此生產成本和運輸成本較低，但多數企業產能規模偏小。此外，國家發展和改革委員會頒布的產業結構調整指導目錄(2024 年本)已將產能 1 萬噸/年以下氯酸鈉生產裝置列入淘汰類產業，已明令淘汰，禁止投資，中小氯酸鈉-高氯酸鉀產能正逐步出清，利好頭部企業市場份額進一步提升。圖51：國泰集團高氯酸鉀銷量圖52：國泰集團高氯酸鉀業務營收及毛利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理受益于煙花爆竹需求回暖

88、受益于煙花爆竹需求回暖，高氯酸鉀產品盈利水平顯著改善高氯酸鉀產品盈利水平顯著改善。永寧科技的高氯酸鉀產品定位高端，因此售價一般比市場普通產品高 2000-3000 元噸左右。據新思界網及國泰集團公告，2021 年以前中國高氯酸鉀市場價格不足 9000 元噸，2021年 11 月份前后，由于化工原料價格上漲推動疊加煙花產業復工推動需求走高，高氯酸鉀價格漲過 2 萬元噸，一度漲至 2.6 萬元噸的高位；2022 年以來國泰集團高氯酸鉀季度銷售均價基本維持在 1.2 萬元/噸以上，產品的盈利水平不斷提高，2020 年之前國泰集團高氯酸鉀業務的毛利率始終低于 20%，而 2022 及 2023年毛利率

89、分別提升至 26.47%、46.62%；相對應的子公司永寧科技凈利潤在 2023年達到 7515.58 萬元的歷史高點，2024 年上半年凈利潤仍達到 2991.42 萬元，永寧科技的盈利水平較 2020 年之前實現了大幅改善。公司高氯酸鉀產能將提升到公司高氯酸鉀產能將提升到 2 2 萬噸萬噸/年，高附加值應用領域不斷擴展。年，高附加值應用領域不斷擴展。2022 年以來，公司的高氯酸鉀便處于高負荷生產狀態，2023 年產量達 1.48 萬噸，既有產能難以滿足下游日益增長的需求。據永寧科技 2024 年 8 月公示的環評公告，永寧科技擬對高氯酸鉀產線進行擴建，項目建成后實現高氯酸鉀最大產能由 1

90、 萬噸/年提升到 2 萬噸/年。永寧科技為中國無機鹽工業協會氯酸鹽分會副會長單位和全國氯酸鹽行業協會常務理事單位，是工業高氯酸鉀國家行業標準第一起草和修訂標單位、是煙花爆竹-高氯酸鉀國家標準制標單位、還參與了工業高氯酸鈉國家標準的制定，在高檔煙花市場占有率 40%以上，同時產品還出口到捷克、美國、德國等國家和地區。2022 年，永寧科技年產 2500 噸粉碎型高氯酸鉀項目完成帶料調試，粗顆粒和球形高氯酸鉀研發取得成功，成為全球最大安全氣囊生產跨國企業及國內軍工科研院所的合格供應商，高氯酸鉀的高附加值應用領域不斷擴展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖53

91、：國泰集團高氯酸鉀價格、價差圖54：永寧科技營收、凈利潤資料來源：公司公告、隆眾資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高氯酸鉀可作為小型固體火箭發動機推進劑中的氧化劑。高氯酸鉀可作為小型固體火箭發動機推進劑中的氧化劑。在無人機發射技術中，火箭助推器是一個重要的核心耗材，其發射技術和產品已經系列化，市場需求量可觀。固體火箭發動機一般由殼體、固體推進劑、噴管組件、點火裝置等四部分組成，其中固體推進劑是由氧化劑、燃料和其他添加劑組成的固態混合物，氧化劑的主要作用是為固體火箭推進劑的燃燒提供所需的氧，在推進劑中質量分數一般占 60%-80%，在需要高燃速、壓力指數大的場

92、景一般采用高氯酸鉀（鹽）作為氧化劑。2022 年，永寧科技的高氯酸鉀產品在非煙花市場和出口產品方面取得了實質性進展，并與航天科技集團確定了全年約 200 噸供貨訂單。公司小型固體火箭發動機業務穩步推進。公司小型固體火箭發動機業務穩步推進。據公司年報披露，全資子公司新余國泰生產的小型固體火箭發動機于 2022 年 4 月在內蒙靶場首飛成功，目前新余國泰已研制了 6 種型號的小型固體火箭發動機產品，總沖 8000 至 28000N.s，平均推力為 4000N 至 14000N，產品型號齊全，可滿足不同型號的無人機發射需求。2024年上半年，新余國泰取得武器裝備質量體系認證證書，小型固體火箭推進器業

93、務新增 9 家優質客戶，新增訂單約 2000 發，新簽合同額 2600 萬元。公司自產的高規格高氯酸鉀將與小型固體火箭推進器業務起到協同作用。圖55：無人機與助推機構組成示意圖圖56：小型固體火箭發動機資料來源：無人機火箭助推機構分離安全性研究，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司新增公司新增安全氣囊用電火具安全氣囊用電火具業務業務。2024 年 4 月，子公司新余國泰自主研發的安全氣囊用電火具通過了工信部安全生產司技術安全性論證，取得年產 1000 萬發安全氣囊用電火具生產許可。安全氣囊用

94、電火具是公司電子雷管業務延伸出來的新業務，產品的市場空間較為廣闊；此外以高氯酸鉀為原料配制的電點火藥可以滿足美國汽車行業 USCAR-28 標準規定的電點火管的功能指標，因此安全氣囊用電火具與公司的高氯酸鉀業務也有著很好的協同作用。子公司新余國泰產業鏈不斷延伸，凈利潤穩步提升。子公司新余國泰產業鏈不斷延伸，凈利潤穩步提升。近些年來，子公司新余國泰利用民爆資質、火工品工房及人才技術優勢，從傳統民爆器材生產延伸至電子雷管芯片模組加工、小型固體火箭發動機、安全氣囊用點火具等泛民爆及軍工新材料產業，2024 年初新余國泰成立了軍工防務事務部，將相關業務業務進行專業化管理和獨立化經營。值得一提的是，公司

95、每一次新產品的擴充均與既有產業存在協同作用，隨著新余國泰產品線的不斷豐富，公司的盈利水平得以穩步提升，2016-2023 年，新余國泰的營收從 9468.36 萬元提升至 4.57 億元，凈利潤從 3573萬元提升至 9340 萬元，凈利潤的年均復合增速為 13.91%。圖57：橋絲式汽車安全氣囊用電點火具結構圖圖58：新余國泰營收及凈利潤資料來源：陳思文等.半導體橋式汽車安全氣囊用電點火具設計研究J.火工品,2016,(04):22-24，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32軌交自動化及信息化

96、業務盈利水平有所改善軌交自動化及信息化業務盈利水平有所改善公司的軌交自動化及信息化產業主要由太格時代、國泰利民、神舟智匯、融思科技 4 家子公司展開。近些年，受益于我國鐵路及城市軌道交通固定資產投資額始終保持較高水平，以及黨政信息化技術改革不斷推進，公司軌交自動化及信息化產業保持了平穩發展，2023 年，公司在該板塊實現營業收入 24321.95 萬元，毛利潤 9602，毛利率 39.48%，在公司整體營收和毛利潤的占比分別為 9.57%、10.53%。圖59：公司軌交自動化及信息化業務營收及毛利潤圖60：公司軌交自動化及信息化業務營收構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公

97、司公告，國信證券經濟研究所整理表9：公司軌交自動化及信息化業務主要子公司簡介持股比例持股比例主營業務主營業務20232023 年年營業收入營業收入20232023 年年凈利潤凈利潤太格時代86.62%具備一套涵蓋軌道交通建設、運營、維護三階段的綜合化產品體系，動態滿足軌道交通供電領域內各種復雜場景的應用需求17965.871803.28國泰利民67.21%主要聚焦黨建信息化和企業數字化兩大細分領域/神舟智匯36.86%軍事模擬仿真平臺系統13575.191360.18融思科技100%重點面向民爆、化工、軍工、礦山開采等行業企業提供企業數字化轉型服務和各類工業 APP 解決方案/資料來源：Win

98、d、公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理收購太格時代收購太格時代，進軍軌交自動化領域進軍軌交自動化領域。2019 年國泰集團以 5.7 億元收購太格時代69.83%股權，進軍軌道交通領域。目前太格時代已經實現智慧運維全產品解決方案，逐步建立了軌道交通建設、運營、維護三階段綜合化產品體系。太格時代依托軌道交通自動化綜合管理平臺，主要服務電氣化既有鐵路、高速鐵路、城市軌道交通三大領域，提供鐵路供電綜合 SCADA 系統、鐵路供電生產調度指揮系統、城市軌道交通自動化系統、城市軌道交通運維及加測工具綜合服務四大核心解決方案。目前太格的產品已遍布全國鐵路的各主要干線，覆蓋十八個鐵路局集團公司及 3

99、0 多個城市的地鐵，并出口了多個國家，還是業內少數幾家能夠提供300-350km/h 高鐵產品的供應商之一，區域市場的占有率已超過 1/3。20222022 年公司對太格時代計提年公司對太格時代計提 1.201.20 億元商譽減值億元商譽減值。2022 年受鐵路基建投資下滑及原材料上漲等因素影響，控股子公司太格時代 2022 年營收和凈利潤出現大幅下滑，太格時代 2022 年實現營業收入 1.37 億元，同比減少 54.09%；實現凈利潤1098.92 萬元，同比減少 87.65%，2022 年國泰集團對太格時代計提商譽減值準備請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

100、告331.20 億元。2023 年及 2024 年上半年，太格時代凈利潤分別實現 64.10%、19.11%的增長，盈利能力持續修復，據公司 2024 年半年報，太格時代尚存商譽賬面余額為 3.74 億元。圖61：太格時代鐵路供電綜合 SCADA 系統圖62：太格時代營業收入及凈利潤資料來源：太格時代官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理軌交自動化工程業務仍具有廣闊的發展空間軌交自動化工程業務仍具有廣闊的發展空間。據國家鐵路局數據，2024 年上半年，全國鐵路完成固定資產投資 3373 億元，同比增長 10.6%，累計新開通線路 979.6公里，創歷史同期新高。

101、另據交通部數據，截至 2023 年年末我國地鐵運營線路長度達 9042.3 公里，同比增長 7.03%，而中國城市軌道交通協會 2024 年 7 月發布的快報提到2024年全年我國新建城軌交通線路總長度預計超800公里。整體來看，我國的軌道交通建設仍處于較快發展階段，且一大批老舊軌交設備也正處于新一輪大規模設備更新背景下，軌交自動化工程業務仍具有廣闊的發展空間，太格時代作為我國軌交自動化領域綜合實力全國前三的企業，盈利能力有望不斷改善。圖63：中國鐵路固定資產投資額及增速圖64：中國地鐵運營線路長度及增速資料來源：國家鐵路局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務

102、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34同業比較同業比較國泰集團盈利能力與可比公司中相比處于較高水平國泰集團盈利能力與可比公司中相比處于較高水平。2023 年國泰集團整體銷售毛利率為 35.88%，高于廣東宏大、易普力、江南化工等可比公司，這與國泰集團毛利率較高的民爆器材銷售業務收入占比較高有關，而且國泰集團工業炸藥、起爆器材、爆破工程的毛利率分別為 37.38%、47.13%、24.91%，與可比公司的同類業務相比均處于較高水平，這是因為民爆業務具有一定的區域限制，公司在江西的市占率處于絕對領先地位，從而保持了穩定且較高的毛利率。從業務規?？?，公司的民爆業務營收規

103、模與行業頭部企業相比具有一定差距，這與各公司工業炸藥產能體量相關，近些年民爆行業整合持續進行，頭部企業工業炸藥產能不斷提升，而國泰集團近些年在民爆行業并無過多收并購事件，國泰集團堅持“一體兩翼”的戰略發展格局，未來公司的民爆業務將為國泰集團貢獻穩定的現金流和利潤，為公司非民爆業務提供很好的支持作用?？偟膩碚f，對于工業炸藥、起爆器材以及爆破工程等民爆業務，國泰集團盈利能力與可比公司中相比處于較高水平。圖65：國泰集團與可比公司毛利率對比圖66：2023 年國泰集團與可比公司營收規模及構成對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖

104、67：國泰集團與可比公司民爆產品銷售業務毛利率對比圖68：國泰集團與可比公司爆破服務業務毛利率對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35期間費用率持續下降，研發費用處于行業前列。期間費用率持續下降，研發費用處于行業前列。國泰集團的期間費用率在可比公司中處于較高水平，主要是因為管理費用率和銷售費用率較高，這與公司業務范圍較廣且跨度較大有關，但需要指出的是公司發展非民爆業務均出于自身發展戰略，且大部分均依托江西的產業和資源優勢開展，且近些年公司的管理費用率和銷售

105、費用率呈現持續下降趨勢，反映出公司的管理效能有所增強、新業務擴展取得一定進展。值得一提的是，2019 年以來國泰集團的研發費用率始終高于 5%，高于民爆行業相關政策指引的 3.5%，也高于可比公司，公司的研發投入主要集中在民爆業務擴展以及非民爆業務產品的研發等領域，較高的研發投入是公司未來持續成長的重要保證。圖69：國泰集團與可比公司期間費用率對比圖70：國泰集團與可比公司研發費用對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理國泰集團凈現金流健康國泰集團凈現金流健康，資產負債率較低資產負債率較低。2023 年國泰集團現金及現金等價物

106、凈增加額 5.52 億元，近五年凈增加額 7.24 億元，截至 2023 年年底貨幣資金達 11.5億元，考慮公司的體量，以及民爆業務的收入確認時間較短，公司的現金流較為健康，與可比公司相比也處于較好水平。2023 年廣東宏大 ROE 為 10.19%，凈資產收益率行業領先；資產負債率僅 33.90%，與公司充裕的現金水平相匹配?？偟膩碚f，國泰集團現金流和資產結構較為健康，營運能力良好，綜合財務數據表現較為優秀。圖71：國泰集團與可比公司應收賬款周轉率對比圖72：國泰集團與可比公司現金及現金等價物凈增加額對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信

107、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖73：國泰集團與可比公司資產負債率對比圖74：2023 年國泰集團與可比公司 ROE 對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下關鍵假設條件：我們的盈利預測基于以下關鍵假設條件：民爆一體化業務：民爆一體化業務：1）工業炸藥：假設公司 2024-2026 年工業炸藥產能均為 17.4萬噸/年，產能利用率分別為 95%、97%、97%，包裝炸藥銷量分別為 12.2、12.2、12.2 萬噸，包裝炸藥銷售價

108、格分別為 6300、6200、6200 元/噸，毛利率分別為 42%、43%、44%。2）起爆器材：假設公司 2024-2026 年電子雷管產能均為 2727 萬發/年，銷量分別為 2600、2700、2700 萬發，銷售價格分別為 14、13.5、13 元/發，毛利率分別為 47%、47%、47%。3）爆破工程：假設公司 2024-2026 年混裝炸藥產量分別為 4.33、4.68、4.68 萬噸，單噸工業炸藥對應的爆破工程收入均為 1.1萬元/噸，爆破工程業務營業收入為 4.76、5.15、5.15 億元，毛利率分別為 29%、30%、30%。4）民爆產品經銷：假設公司 2024-2026

109、 年民爆產品經銷業務營業收入分別為 7000、7000、7000 萬元，毛利率分別為 20%、20%、20%。軍工新材料業務軍工新材料業務：1）鉭鈮氧化物：假設公司 2024-2026 年鉭鈮氧化物銷量分別為500、700、1000 噸，銷售均價分別為 420、430、450 元/千克，毛利率分別為 22%、24%、25%。2）鎢基材料：假設公司 2024-2026 年鎢基材料營業收入分別為 5000、6000、8000 萬元，毛利率分別為 50%、50%、50%。軌交自動化及信息化業務軌交自動化及信息化業務：1）智能供電系統及運維服務：假設公司 2024-2026年智能供電系統及運維服務業務

110、營業收入分別為 2、2.2、2.5 億元，毛利率分別為 42%、45%、45%。2）信息化業務：假設公司 2024-2026 年信息化業務營業收入分別為 7000、7000、7000 萬元，毛利率分別為 42%、42%、42%。其他業務：其他業務：1）高氯酸鉀：假設公司 2024-2026 年公司高氯酸鉀銷量分別為 1.5、1.8、2 萬噸，銷售均價分別為 1.3、1.2、1.1 萬元/噸，毛利率分別為 42%、41%、41%。3）假設公司 2025、2026 年含能材料銷量分別為 500、2000 噸，銷售均價為12、12 萬元/噸，營業收入分別為 0.6、2.4 億元，毛利率分別為 50%

111、、50%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 25.65、28.68、32.83 億元，分別同比+0.93%、11.84%、14.45%，毛利率分別為 37.01%、37.74%、38.28%，毛利潤分別為 9.57、10.91、12.67 億元，分別同比+4.92%、14.08%、16.05%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37表10：國泰集團盈利拆分及預測表年份年份2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E民爆一體化業務民爆一體化業務營業收入（萬元）132019.8

112、8145769.74174505.86170230.00172888.00171538.00營業成本（萬元）82979.0793255.52112091.54105784.00106697.50105225.60毛利潤（萬元）49040.8152514.2262414.3264446.0066190.5066312.40毛利率37.15%36.03%35.77%37.86%38.29%38.66%其中：其中：工業炸藥營業收入（萬元）69766.7272189.1078889.4276860.0075640.0075640.00營業成本（萬元）42628.5445927.3449399.8644

113、578.8043114.8042358.40毛利潤（萬元）27138.1826261.7629489.5632281.2032525.2033281.60毛利率38.90%36.38%37.38%42.00%43.00%44.00%銷量（噸）115273.17105347.45123036.51122000.00122000.00122000.00銷售均價（元/噸）6052.296852.486411.876300.006200.006200.00工業起爆器材營業收入（萬元）22369.6928682.7342777.2738740.0038790.0037440.00營業成本（萬元）1189

114、6.2015188.2322614.5520532.2020558.7019843.20毛利潤（萬元）10473.4913494.5020162.7218207.8018231.3017596.80毛利率46.82%47.05%47.13%47.00%47.00%47.00%電子雷管產量（萬發）824.711788.722510.992600.002700.002700.00工業雷管銷售均價（元/發）5.628.1113.9614.0013.5013.00爆破工程營業收入（萬元）39883.4744897.9146087.4447630.0051458.0051458.00營業成本（萬元）28

115、454.3232139.9534607.6935073.0037424.0037424.00毛利潤（萬元）11429.1412757.9511479.7512557.0014034.0014034.00毛利率28.66%28.42%24.91%29.00%30.00%30.00%混裝炸藥產量（噸）40631.1252731.1540855.4243300.0046780.0046780.00銷售均價（萬元/噸）0.980.851.131.101.101.10民爆產品經銷營業收入（萬元）6751.737000.007000.007000.00營業成本（萬元）5469.445600.005600.

116、005600.00毛利潤（萬元）1282.291400.001400.001400.00毛利率18.99%20.00%20.00%20.00%軍工新材料業務軍工新材料業務營業收入（萬元）14104.9818024.3017305.0526000.0036100.0053000.00營業成本（萬元）11914.4514597.7213954.5218880.0025876.0037750.00毛利潤（萬元）2190.543426.583350.537120.0010224.0015250.00毛利率15.53%19.01%19.36%27.38%28.32%28.77%其中：其中：鉭鈮氧化物營業

117、收入（萬元）12372.7616960.0115031.9121000.0030100.0045000.00營業成本（萬元）10430.5714264.1612446.8916380.0022876.0033750.00毛利潤（萬元）1942.182695.852585.024620.007224.0011250.00毛利率15.70%15.90%17.20%22.00%24.00%25.00%銷量（公斤）383445.82359918.10373214.82500000.00700000.001000000.00銷售均價（元/公斤）322.67471.22402.77420.00430.00

118、450.00鎢基材料營業收入（萬元）1732.231064.291177.485000.006000.008000.00請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38年份年份2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業成本（萬元）1483.87333.561172.072500.003000.004000.00毛利潤（萬元）248.35730.735.412500.003000.004000.00毛利率14.34%68.66%0.46%50.00%50.00%50.00%軌交自動化及信息化業務軌交自動

119、化及信息化業務營業收入（萬元）31866.8626236.9524321.9527000.0029000.0032000.00營業成本（萬元）17930.0913157.4114719.9515660.0016160.0017810.00毛利潤（萬元）13936.7813079.549602.0011340.0012840.0014190.00毛利率43.73%49.85%39.48%42.00%44.28%44.34%其中：其中：智能供電系統及運維服務營業收入（萬元）29869.8013712.1417965.8720000.0022000.0025000.00營業成本（萬元）16564.0

120、58063.8910970.2111600.0012100.0013750.00毛利潤（萬元）13305.755648.256995.668400.009900.0011250.00毛利率44.55%41.19%38.94%42.00%45.00%45.00%信息化業務營業收入（萬元）1997.1012524.816356.087000.007000.007000.00營業成本（萬元）1366.045093.503749.744060.004060.004060.00毛利潤（萬元）631.067431.312606.342940.002940.002940.00毛利率31.60%59.33%4

121、1.01%42.00%42.00%42.00%其他業務其他業務營業收入（萬元）20820.6825217.9237967.8333231.1648831.1671731.16營業成本（萬元）14044.7718093.8822151.5520465.1428940.1440815.14毛利潤（萬元）6775.917124.0415816.2812766.0219891.0230916.02毛利率32.54%28.25%41.66%38.42%40.73%43.10%其中：其中：高氯酸鉀營業收入（萬元）10167.2812130.5324236.6719500.0021600.0022000.0

122、0營業成本（萬元）8919.5412936.4211250.0012600.0013000.00毛利潤（萬元）3210.9911300.258250.009000.009000.00毛利率26.47%46.62%42.31%41.67%40.91%銷量（噸）9047.569777.5514752.7215000.0018000.0020000.00銷售均價（元/噸）11237.5912406.5116428.6113000.0012000.0011000.00含能材料營業收入（萬元）6000.0024000.00營業成本（萬元）3000.0012000.00毛利潤（萬元）3000.001200

123、0.00毛利率50.00%50.00%銷量（噸）500.002000.00銷售均價（萬元/噸）12.0012.00合計合計年份2021202220232024E2025E2026E營業收入（萬元）198812.40215248.91254100.69256461.16286819.16328269.16營業成本（萬元）126868.38139104.53162917.56160789.14177673.64201600.74毛利潤（萬元）71944.0276144.3891183.1395672.02109145.52126668.42毛利率36.19%35.38%35.88%37.30%38

124、.05%38.59%營收增速16.65%8.27%18.05%0.93%11.84%14.45%毛利增速14.59%5.84%19.75%4.92%14.08%16.05%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：每股股價絕對估值：每股股價 8.64-14.668.64-14.66 元元近年來公司通過各種舉措實現降本增效，我們預計未來公司的管理費用率將延續往年小幅下降的趨勢，假設 2024-2026

125、年管理費用率分別為 9.70%/9.50%/9.30%。研發費用率方面，近年來公司的研發費用率一直維持在 5%以上，主要用于公司一體兩翼戰略布局的新產品的研發，我們假設公司 2024-2026 年研發費用率分別為5.40%/5.40%/5.40%。目前公司的主營產品多已定型生產，客戶較為穩定，在手定單充足，因此我們預計未來三年公司的銷售費用率有一定下降，結合公司半年報數據，我們假設公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 3.30%、3.20%、3.20%，公司目前賬上現金儲備豐厚，財務費用率大致維持穩定?；谛袠I供需格局以及公司在建產能投放進度，我們預計公司未來收入、業績端保持一定增長，

126、未來三年估值假設條件見下表：表11：公司盈利預測假設條件2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率16.65%8.27%18.05%0.93%11.84%14.45%營業成本/營業收入63.81%64.62%64.12%62.70%61.95%61.41%管理費用/營業收入10.09%9.97%9.95%9.70%9.50%9.30%研發費用/營業收入5.24%5.43%5.44%5.40%5.40%5.40%銷售費用/銷售收入3.93%3.73%3.98%3.30%3.20%3.20%營業稅及附加/營業收入0.7

127、4%0.61%0.70%0.65%0.65%0.60%所得稅稅率11.23%16.30%12.60%12.00%12.00%12.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測表12：資本成本假設項目項目值值項目項目值值無杠桿 Beta1.26T12.00%無風險利率2.50%Ka10.69%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.46公司股價9.97Ke12.01%發行在外股數621E/(D+E)84.51%股票市值(E)6194D/(D+E)15.49%債務總額(D)1135WACC10.87%Kd5.30%永續增長率2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務

128、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析：表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化10.8410.849.9%10.4%10.87%10.87%11.4%11.9%永續增長率變化3.5%14.6613.3712.2611.2910.443.0%13.8912.7311.7210.8410.062.5%13.2312.1811.2510.449.712.0%2.0%12.6511.6910.8410.8410.089.401.5%12.1411.2510.469.769.12

129、1.0%11.6810.8610.139.478.870.5%11.2810.519.829.208.64資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測根據以上主要假設條件，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 25.65、28.68、32.83 億元，歸母凈利潤為 3.30、3.97、4.80 億元，攤薄 EPS 為 0.53、0.64、0.77 元。采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 8.64-14.66 元，在 2%的永續增長率以及 10.87%的 WACC 假設前提下公司的每股合理價值為 10.84 元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估

130、值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象，公司民爆業務的準入壁壘較高，盈利和商業模式較為穩定，而軍工新材料業務和軌交自動化及信息化業務是近些年公司戰略轉型布局的新業務，盈利水平難免會有波動。相對估值：每股股價相對估值：每股股價 10.60-12.1910.60-12.19 元元選擇民爆行業的廣東宏大、易普力、江南化工、金奧博作為國泰集團的可比公司，選擇理由如下：1 1、廣東宏大（、廣東宏大（002683.SZ002683.SZ）：）：廣東宏大是國內整體爆破方案設計能力較強、爆破技術先進、服務內容齊全的礦山民爆一體化服務商之一。公司以大中型露天礦山為主要業務領域，為

131、客戶提供民爆器材產品、礦山基建剝離、整體爆破方案設計、爆破開采、礦物分裝與運輸等垂直化系列服務?？紤]到：（1）廣東宏大現有工業炸藥產能 49.4 萬噸/年，產能遍布全國各地；擁有電子雷管產能 3334 萬發/年，2023 年產量 1789.02 萬發；2023 年廣東宏大實現礦山開采服務收入 89.35 億元，排名國內第一。廣東宏大的工業炸藥、電子雷管、礦山服務業務與公司民爆一體化業務高度相似，但整體規模大于國泰集團。（2）廣東宏大近幾年投入資金進行防務裝備的研發，2023 年防務裝備業務在公司的營收占比僅為 1.49%，未來幾年營收占比有望逐步提升；而軍工新材料業務同樣是國泰集團未來幾年重點

132、發展的業務，我們選擇廣東宏大公司作為國泰集團的可比公司之一。2 2、易普力（、易普力（002683.SZ002683.SZ）：）：易普力是中國能建旗下專業從事民爆制品銷售與礦山爆破一體化服務的民爆一體化央企?？紤]到：（1）易普力現有工業炸藥產能 52.15萬噸/年，其中工業包裝炸藥許可產能 24.1 萬噸/年，產能分布在全國多地，其中在湖南省易普力與國泰集團的民爆器材銷售區域有一定重疊。（2）易普力現有電子雷管產能 6450 萬發/年，另有 3400 萬發/年的在建產能，2023 年電子雷管產量5118.72 萬發，易普力的電子雷管產能和產量大于國泰集團。2023 年電子雷管在易普力的營收占比

133、為 10.19%，國泰集團為 16.83%，較為接近。故，我們選擇易普力作為國泰集團的可比公司之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告413 3、江南化工（、江南化工（002226.SZ002226.SZ）：）：江南化工是中國兵器工業集團北方特種能源集團控股的民爆及新能源業務“雙核驅動”上市公司，公司全面布局民爆產品服務、工程施工服務、礦山經營管理、新能源發電等業務板塊?？紤]到：（1）江南化工現有工業炸藥產能 59.15 萬噸/年，高于國泰集團；擁有電子雷管產能 3670 萬發/年，與國泰集團較為接近，2023 年產量 2617.08 萬發，略高于國泰集團。（

134、2）從營收構成看，江南化工民用炸藥業務營收占比 28.9%，爆破工程業務營收占比53.01%，民爆行業業務合計營收占比 89.18%，而國泰集團民爆一體化業務營收占比為 68.68%，與江南化工具有一定的可比性。（3）2023 年江南化工爆破工程業務毛利率為 22.42%，民用炸藥業務毛利率為 39.55%，與國泰集團也較為相似。故，我們選擇江南化工作為國泰集團的可比公司之一。4 4、金奧博（、金奧博（002917.SZ002917.SZ）：）：金奧博是國內集研發、設計、制造、生產、服務于一體的民爆智能裝備與綜合信息化服務企業。金奧博主營業務包括“民爆一體化、精細化工、智能制造、金奧博智慧云”

135、四大業務板塊，總部位于深圳?？紤]到：（1）金奧博目前擁有工業炸藥年許可生產能力 11.5 萬噸/年，略小于國泰集團，擁有工業數碼電子雷管年許可生產能力 8522 萬發/年，高于國泰集團。（2）2023年金奧博營業收入 15.07 億元，工業炸藥占比 26.18%，起爆器材占比 32.10%，工程爆破占比 1.51%，民爆專用設備占比 12.29%，民爆產業鏈相關業務合計占比72.08%，與國泰集團較為接近。（3）2023 年金奧博工業炸藥毛利率 32.72%，起爆器材毛利率 37.32%，均低于國泰集團。故，我們選擇金奧博公司作為國泰集團的可比公司之一。表14：同類公司估值比較股票代碼股票代碼

136、股票名稱股票名稱主營產品主營產品收盤價收盤價（2024/2024/9 9/2626）EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E（億（億元）元）002683.SZ廣東宏大民爆器材銷售、露天及地下礦山服務21.030.941.111.2522.318.916.82.56159.83002096.SZ易普力民爆器材銷售、露天礦山服務11.500.510.620.7122.518.416.12.02142.65002226.SZ江南化工民爆器材銷售、爆破服務、新能源發電4.050.290.35

137、0.4015.0111.6010.171.19107.28002917.SZ金奧博民爆器材、專用設備銷售8.180.290.500.8133.7516.2910.121.8628.43平均值23.23.393916.3016.3013.3013.301.911.91603977.SH國泰集團民爆器材銷售、軍工新材料9.970.490.530.6420.318.715.61.9561.94資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：江南化工、金奧博的盈利預測為 Wind 一致預期相對估值方面，相對估值方面，國泰集團主營業務為民爆一體化業務、軍工新材料業務以及軌交自動化及信息化業務，2023 公

138、司民爆一體化業務的營收占比為 68.68%，因此我們選取民爆行業的廣東宏大、易普力、江南化工、金奧博作為國泰集團的可比公司。根據可比公司的平均 PE（2024 年）約 16.30 倍，我們預計公司當前股價對應 2024年預期 EPS 的 PE 為 18.7 倍，略高于可比公司平均水平，與行業頭部的廣東宏大、易普力較為接近。公司作為國內民爆一體化業務毛利率排名行業前三的區域骨干企業，民爆一體化業務可以為公司貢獻穩定的盈利及現金流，近些年公司戰略布局的軍工新材料業務，今年以來鉭鈮氧化物、鎢基材料等軍工新材料業務開展均取得一定進展，未來含能材料投產后公司的軍工業務占比將進一步提升，有望拉動公司利潤水

139、平增長；考慮到國泰集團是民爆板塊研發費用率最高的公司，布局的多個泛民爆業務未來將持續推動公司轉型升級，應當享有一定的估值溢價，所以 2024 年 EPS 按 20-23 倍 PE 來估值較合理，對應股價區間 10.60-12.19 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42投資建議：看好公司中長期穩健成長，首次覆蓋，給予投資建議：看好公司中長期穩健成長，首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級。評級。綜合絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在 10.60-12.19 元之間，2024 年動態市盈率 20-23X，相對于公司目前股價（9.97 元）有

140、6.32%-22.27%的溢價空間。我們認為，公司目前已形成以民爆一體化為主體，軍工新材料和軌交自動化及信息化產業為兩翼的“一體兩翼”發展格局，戰略路徑發展清晰；近幾年公司的收并購有所放緩，前期收購的企業目前經營情況良好，再次進行商譽計提的風險較低；考慮到公司軍工新材料板塊的鉭鈮氧化物、鎢基材料以及含能材料、小型固體火箭助推器等業務在未來幾年有望逐漸放量，公司的營收和利潤水平有望穩步提升。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 3.30/3.97/4.80 億元，攤薄 EPS為 0.53/0.64/0.77 元，當前股價對應 PE 為 18.7/15.6/12.9，首次覆蓋，給予“優

141、于大市”評級。附：含能材料業務對公司盈利預測影響的情景分析附：含能材料業務對公司盈利預測影響的情景分析根據我們的盈利預測，我們對公司的含能材料業務給予了較高預期，我們假設公司 2025、2026 年含能材料銷量分別為 500、2000 噸，銷售均價為 12、12 萬元/噸，業務營業收入分別為 0.6、2.4 億元，毛利率分別為 50%、50%，以上假設可能存在對該業務過度樂觀的風險，考慮我們對 2025 年該業務的營收并未給予較大預期值，因此我們重點對 2026 年該業務對于公司歸母凈利潤/EPS 的影響進行情景分析，生產成本假設為 6 萬元/噸。較差情形：假設含能材料銷量為 500 噸，銷售

142、均價為 6 萬元/噸，毛利率為 0%；中性情形：假設含能材料銷量為 2000 噸，銷售均價為 12 萬元/噸，毛利率為 50%；較好情形：假設含能材料銷量為 3000 噸，銷售均價為 18 萬元/噸，毛利率為66.67%；以上三種情形下公司 2026 年的營業收入、歸母凈利潤、EPS、PE 的預測情形如下：表15：含能材料業務對公司 2026 年經營情況影響的情景分析較差情形較差情形中性情形中性情形較好情形較好情形營業收入（億元）30.7332.8335.83歸母凈利潤（億元）4.184.806.21EPS（元）0.670.771.00PE14.812.910資料來源：國信證券經濟研究所整理并

143、預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43風險提示風險提示政策風險政策風險宏觀經濟周期風險：宏觀經濟周期風險：民爆物品廣泛應用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，公路、鐵路、水利等基礎設施建設，民爆行業對采礦業、基礎設施建設等行業的依賴性較強，而這些行業的景氣程度又與宏觀經濟狀況緊密相關。當宏觀經濟處于上升階段，固定資產投資和基礎建設規模通常較大，對礦產品的需求較大，從而對民爆產品的需求旺盛；當宏觀經濟低迷時，固定資產投資增速可能放緩，采礦業一般開工不足，從而導致對民爆產品需求降低。隨著中國經濟進入新常態，經濟增速從高速增長轉換為中高速增長，增長動力從投資驅動為主

144、轉向以創新驅動為主，固定資產投資、基礎設施建設等增速存在逐步回落的可能，對民爆產品的整體需求也將降低，可能對公司的生產經營造成不利影響。產業政策風險：產業政策風險：民爆行業高質量發展意見提出諸多的行業發展目標，如產業集中度進一步提高、引導生產企業開展重組整合、原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能等。同時，民爆行業“十四五”規劃也要求繼續調整優化行業結構，要求行業繼續推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構等?？紤]到相關產業政策已對民爆行業提出諸多發展目標，如果未來公司不能把握行業發展機遇，有可能面臨失去競爭優勢的風險，持續盈利能力將受到一定影響。經營風險經營風險安全生產風險：安全生產風險

145、：民爆行業存在固有的高危性，在生產、儲存、銷售、運輸以及工程施工等各業務環節中，都必然存在一定的安全風險，因而安全生產具有特殊重要的意義。若未來因突發重大安全責任事故導致人員傷亡、財產損失、行政處罰、訴訟糾紛、合同提前終止等嚴重情形，將給公司的生產經營、盈利水平和品牌信譽帶來。在建工程進展不及預期在建工程進展不及預期風險：風險：公司有包括鉭鈮氧化物擴產、高氯酸鉀擴產、新建含能材料等多個在建工程，如果以上在建工程的進展受到各種不可抗力出現延期或終止，則會對公司的長期成長能力產生較大影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司民爆一體化業務主要原材料為硝酸銨、硝酸鈉等，受大宗原燃材料、能源價格

146、波動影響，原材料價格波動將直接影響公司生產成本，從而對經營業績造成影響。若原材料價格發生大幅波動，同時公司難以將該波動帶來的影響完全轉嫁給下游企業，將在一定程度上對公司的盈利能力構成影響。財務財務風險風險商譽減值風險商譽減值風險：2021 年之前，公司進行了多次收并購，形成長期股權投資以及商譽，2022 年國泰集團對太格時代計提商譽減值準備 1.20 億元，影響了當期歸母凈利潤。目前公司尚存商譽賬面余額為 6.1 億元，占凈資產比率16.77%，若未來幾年被收購的企業未來的經營業績不達預期，公司因收購行為所形成的長期股權投資以及商譽也將面臨減值的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

147、容證券研究報告證券研究報告44估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在10.60-12.19 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年細分業務的盈利預測、自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2

148、.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的民爆企業比如廣東宏大、易普力、江南化工、金奧博共 4 家可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司非民爆業務的布局穩步推進，給予公司 2024 年 20-23 倍 PE 估值,在公司今年動態 PE=18.

149、7 的基礎上給予6.95%-22.99%的溢價，可能未充分考慮市場及行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 0.93%、11.84%、14.45%，可能存在對公司產品銷量、價格及軍工新材料營收預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 37.30%、38.05%、38.59%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，導致對公司未來 3 年盈利預測高于實際值的風險。公司盈利受原材料硝酸銨的價格影響較大，我們預計 2024 年硝酸銨的價格將延續 2023 年小幅下降的趨勢，若發生影響行業供需格局的突發事件，硝酸銨的

150、市場價格可能出現大幅波動，從而影響公司未來 3 年業績釋放的風險。我們對公司的鉭鈮氧化物、鎢基材料、含能材料等新業務未來的發展前景給予了較高預期，對這些業務未來銷量和價格的預測可能存在過度樂觀的風險，若未來幾年公司這些業務的市場供需格局發生較大變化，則將對公司的相關業務盈利能力造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022202220232023202

151、4E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物9511150134213341613營業收入營業收入2152215225412541256525652868286832833283應收款項76990089910151158營業成本13911629160817772016存貨凈額232283254285323營業稅金及附加1318171920其他流動資產42214515766銷售費用801018592105流動資產合計流動資產合計2152215225472547254625462692269231603160管理費用227265263287320固定資產148515341

152、76220022020研發費用117138138155177無形資產及其他361358345332318財務費用15(6)211915投資性房地產799822822822822投資收益206000長期股權投資148144144144144資產減值及公允價值變動(121)(1)000資產總計資產總計4945494554055405561956195991599164656465其他收入(110)(133)(138)(155)(177)短期借款及交易性金融負債822988100010001000營業利潤214405433521630應付款項545369371403457營業外凈收支1(3)000其

153、他流動負債220287221240272利潤總額利潤總額215215402402433433521521630630流動負債合計流動負債合計1587158716451645159215921644164417291729所得稅費用3551526276長期借款及應付債券0135135135135少數股東損益3647516174其他長期負債5752525252歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤144144305305330330397397480480長期負債合計長期負債合計5757187187187187187187187187現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320

154、232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1644164418321832177917791831183119161916凈利潤凈利潤144305330397480少數股東權益443455490533585資產減值準備121(122)(0)(0)(0)股東權益28583118335036283964折舊攤銷7989133174196負債和股東權益總計負債和股東權益總計4945494554055405561956195991599164656465公允價值變動損失1211000財務費用15(6)211915關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022

155、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動195(613)181(102)(104)每股收益0.230.490.530.640.77其它(112)156364352每股紅利0.170.130.160.190.23經營活動現金流經營活動現金流548548(185)(185)680680512512624624每股凈資產4.605.025.395.846.38資本開支0(2)(401)(401)(201)ROIC7.60%8.52%9%10%11%其它投資現金流72158000ROE5.03%9.77%10%11%12%投資活動現金流投資活動現金流70

156、70160160(401)(401)(401)(401)(201)(201)毛利率35%36%37%38%39%權益性融資06000EBIT Margin15%15%18%19%20%負債凈變化(0)135000EBITDAMargin19%19%23%25%26%支付股利、利息(107)(84)(99)(119)(144)收入增長8%18%1%12%14%其它融資現金流971151200凈利潤增長率-40%112%8%20%21%融資活動現金流融資活動現金流(118)(118)224224(87)(87)(119)(119)(144)(144)資產負債率42%42%40%39%39%現金凈變

157、動現金凈變動499499199199192192(8)(8)279279股息率1.7%1.3%1.6%1.9%2.3%貨幣資金的期初余額452951115013421334P/E43.120.318.715.612.9貨幣資金的期末余額9511150134213341613P/B2.22.01.81.71.6企業自由現金流0(186)313146459EV/EBITDA19.416.813.611.29.6權益自由現金流064306130445資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基

158、于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（8

159、99001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權

160、歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投

161、資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其

162、內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032