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1、 國泰集團(603977)/化學制品/公司深度研究報告/2024.08.07 請閱讀最后一頁的重要聲明！民爆基石業務穩健增長，軍工板塊驅動發展 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-06 收盤價(元)10.27 流通股本(億股)6.21 每股凈資產(元)5.10 總股本(億股)6.21 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 相關報告 民爆一體化為核心，軍工新材料和數字產業為支撐：民爆一體化為核心，軍工新材料和數字產業為支撐：公司是江西省民爆一體化龍頭，江西省國資委是實控人。

2、公司以民爆一體化業務為核心，2023 年民爆業務營收占比 68.68%，布局軍工新材料產業和軌交自動化及信息化產業，打造第二增長極。民爆民爆行業行業整合穩步推進整合穩步推進，公司區位公司區位與與產能優勢顯著產能優勢顯著：民爆行業具有許可證壁壘和區域性特征，工信部目標到 2025 年，生產企業數量減少到少于 50家。公司是江西唯一民爆生產企業，工業雷管產能利用率 100%，區位和產能優勢顯著，其民爆產品遠期受益于“十四五”期間重大基建工程項目推進。軍工血脈深厚，軍工新材料軍工血脈深厚，軍工新材料業務多點開花：業務多點開花：公司前身為江西國防科工辦下屬企業，一大批高管、技術人員具有豐富的軍工行業從

3、業經驗?？毓勺庸景目菩虏呐c下游軍工主機廠配套研發的絲團、AK18 等產品已陸續向下游客戶交付；全資子公司三石有色鉭鈮項目設計產能 1040 噸/年，預計年均營收 2.56 億元，凈利潤 0.30 億元，2024 年年底達產；全資子公司新余國泰已研制并穩定量產 6 種型號的無人靶機火箭助推器產品，可滿足不同型號的無人機需求。含能新材料產線建設，預期業績含能新材料產線建設，預期業績高高增長：增長：2024 年 5 月 9 日，公司公告其全資子公司九江國泰擬新建兩條含能新材料生產線，合計年產能 3000 噸4300噸，已取得國家有關部門核準，預計 2025 年下半年開始交付產品，達產后每年為公司增

4、加 7.5 億元營收，相當于 2023 年總營收的 29.52%。投資建議：投資建議：公司是江西省內唯一民爆生產企業，其含能材料產線啟動建設，將增強公司軍工新材料板塊產值和盈利能力。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 27.49/34.68/42.01 億元，歸母凈利潤分別為 3.35/4.05/5.16 億元，對應 PE 分別為 19.03/15.74/12.36 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期；原材料價格波動；大股東質押風險；股東減持風險；商譽減值風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 202

5、3A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2152 2541 2749 3468 4201 收入增長率(%)8.27 18.05 8.20 26.12 21.15 歸母凈利潤(百萬元)144 305 335 405 516 凈利潤增長率(%)-40.15 112.00 10.05 20.90 27.32 EPS(元/股)0.24 0.49 0.54 0.65 0.83 PE 33.50 21.22 19.03 15.74 12.36 ROE(%)5.03 9.77 10.01 11.19 13.01 PB 1.75 2.07 1.90 1.76 1.61 數據來源：wind

6、數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 06 日收盤價計算）-20%-6%8%22%36%50%國泰集團滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 江西省民爆一體化龍頭，全產業鏈發展模式江西省民爆一體化龍頭，全產業鏈發展模式.5 1.1“一體兩翼”發展格局，“民爆“一體兩翼”發展格局，“民爆+非民爆”雙核驅動發展非民爆”雙核驅動發展.5 1.2 民爆產業鏈延伸，收購子公司拓展非民爆業務民爆產業鏈延伸，收購子公司拓展非民爆業務.5 1.3 國資控股，子公司各司其職、互為支撐國資控股，子公司各司其職、互為支撐.6 1.4 民爆業務

7、為業績壓艙石，非民爆業務發展加速民爆業務為業績壓艙石，非民爆業務發展加速.7 2 民爆行業改革發展，公司受益于產業鏈延伸民爆行業改革發展，公司受益于產業鏈延伸.9 2.1 行業受嚴格管制，安全性為改革主線行業受嚴格管制，安全性為改革主線.9 2.2 行業運行平穩，企業利潤增加行業運行平穩，企業利潤增加.11 2.3 區位區位+產能產能+技術，公司競爭優勢凸顯技術，公司競爭優勢凸顯.14 2.3.1 江西唯一民爆生產企業，區位及產能優勢顯著江西唯一民爆生產企業，區位及產能優勢顯著.14 2.3.2 產業鏈上游延伸，解決芯片“卡脖子”問題產業鏈上游延伸，解決芯片“卡脖子”問題.14 2.3.3 遠

8、期：受益于江西省重大基建工程項目推進遠期：受益于江西省重大基建工程項目推進.15 3 軍工新材料需求持續增長，公司板塊日漸成熟軍工新材料需求持續增長，公司板塊日漸成熟.15 3.1 澳科新材：新型鎢合金材料領域的研究者和制造者澳科新材：新型鎢合金材料領域的研究者和制造者.15 3.2 拓泓新材、三石有色：鉭鈮金屬產銷研齊頭并進拓泓新材、三石有色：鉭鈮金屬產銷研齊頭并進.16 3.3 新余國泰：無人機火箭助推器市場空間廣闊新余國泰：無人機火箭助推器市場空間廣闊.17 3.4 九江國泰：含能材料產線建設，推動業績強增長九江國泰：含能材料產線建設，推動業績強增長.18 4 深耕軌交智能供電產業，公司

9、行穩致遠深耕軌交智能供電產業，公司行穩致遠.18 5 盈利預測盈利預測.19 6 公司估值公司估值.21 7 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司構建“一體兩翼”的發展格局公司構建“一體兩翼”的發展格局.5 圖圖 2.上市后不斷延伸產業鏈上市后不斷延伸產業鏈.6 圖圖 3.公司第一大股東為軍工控股，子公司各司其職（截至公司第一大股東為軍工控股，子公司各司其職（截至 2024 年一季報）年一季報）.6 圖圖 4.公司營收長期維持增長公司營收長期維持增長.7 圖圖 5.歸母凈利潤受商譽減值影響波動，歸母凈利潤受商譽減值影響波動，2023 年修復年修復.7 圖圖 6.民爆產品收入為公司主要營收來源

10、民爆產品收入為公司主要營收來源.7 內容目錄 圖表目錄 eZaVaYbZaVaVeUcW6McM8OnPqQnPrNjMnNuMjMrRuMaQqQzQwMnRnMvPoMoP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.鉭鈮氧化物與高氯酸鉀的收入占比上升鉭鈮氧化物與高氯酸鉀的收入占比上升.7 圖圖 8.2023 年凈利率比上年增長年凈利率比上年增長 5.48pct.8 圖圖 9.民爆業務毛利率呈下降趨勢民爆業務毛利率呈下降趨勢.8 圖圖 10.期間費用率降低期間費用率降低.8 圖圖 11.研發投入持續增長研發投入持續增長.8 圖圖 12.公

11、司營收以及營收增速與同行業其他公司對比（億元）公司營收以及營收增速與同行業其他公司對比（億元）.8 圖圖 13.公司公司 2023 年盈利能力處于行業內領先水平年盈利能力處于行業內領先水平.9 圖圖 14.公司研發費用率與同行業相比處于前列公司研發費用率與同行業相比處于前列.9 圖圖 15.民爆行業產業鏈民爆行業產業鏈.9 圖圖 16.民爆行業各環節存在嚴格的許可證制度民爆行業各環節存在嚴格的許可證制度.10 圖圖 17.公司旗下江銅民爆現場混裝乳化炸藥車公司旗下江銅民爆現場混裝乳化炸藥車.10 圖圖 18.公司電子雷管公司電子雷管.10 圖圖 19.硝酸銨占據工業炸藥成本的硝酸銨占據工業炸藥

12、成本的 44.3%.11 圖圖 20.2024 年上半年民爆行業生產總值呈縮量下行態勢年上半年民爆行業生產總值呈縮量下行態勢.12 圖圖 21.民爆行業總體利潤保持穩定增長民爆行業總體利潤保持穩定增長.12 圖圖 22.2018-2023 年現場混裝炸藥產量及占比逐年上升年現場混裝炸藥產量及占比逐年上升.12 圖圖 23.2023 年電子雷管置換加快（億發）年電子雷管置換加快（億發）.12 圖圖 24.2023 年以來，粉狀硝酸銨價格呈下降趨勢（元年以來，粉狀硝酸銨價格呈下降趨勢（元/噸）噸）.13 圖圖 25.江西省“十四五”綜合交通運輸體系發展規劃江西省“十四五”綜合交通運輸體系發展規劃.

13、15 圖圖 26.鎢合金材料破甲后的彈口與彈道鎢合金材料破甲后的彈口與彈道.16 圖圖 27.導電纖維彈的破壞機理導電纖維彈的破壞機理.16 圖圖 28.2016-2023 年我國城軌交通累計運營線路長度年我國城軌交通累計運營線路長度.18 圖圖 29.2016-2023 年我國城軌交通新增運營線路長度年我國城軌交通新增運營線路長度.18 圖圖 30.太格時代產品解決方案太格時代產品解決方案.19 表表 1.國家政策逐步推進，以安全性為主線國家政策逐步推進，以安全性為主線.11 表表 2.2023 年公司的生產總值排名第年公司的生產總值排名第 11，前，前 20 名占行業生產總值比例為名占行業

14、生產總值比例為 80.73%.13 表表 3.從許可產能和利用率情況來看，公司產能利用率較高從許可產能和利用率情況來看，公司產能利用率較高.14 表表 4.瑞梅鐵路與長贛高鐵項目進展瑞梅鐵路與長贛高鐵項目進展.15 表表 5.鉭、鈮產品主要用于高技術領域行業鉭、鈮產品主要用于高技術領域行業.16 表表 6.鉭鈮高端產品領域的競爭主要集中在幾家頭部企業之間鉭鈮高端產品領域的競爭主要集中在幾家頭部企業之間.17 表表 7.新余國泰小型固體火箭發動機產品專利新余國泰小型固體火箭發動機產品專利.17 表表 8.含能新材料生產線項目主要情況含能新材料生產線項目主要情況.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

15、券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 9.公司業務拆分公司業務拆分.21 表表 10.可比公司估值表可比公司估值表.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 江西省民爆江西省民爆一體化龍頭一體化龍頭，全產業鏈發展模式全產業鏈發展模式 1.1“一體兩翼”發展格局，“民爆“一體兩翼”發展格局，“民爆+非民爆非民爆”雙核驅動發展雙核驅動發展 國泰集團成立于 2006 年，并于 2016 年 11 月在上海證券交易所實現首發上市；現已構建以民爆一體化主業為核心、以軍工新材料產業和軌交以民爆一體化主業為核心、以軍工新材料產業

16、和軌交自動化及信息化產業自動化及信息化產業為支撐的“一體兩翼”發展格局為支撐的“一體兩翼”發展格局。公司主要產品為工業炸藥、起爆器材、軌交智能供電系統及運維服務、智慧黨建、鉭鈮氧化物、鎢合金彈芯等。圖1.公司構建“一體兩翼”的發展格局 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.2 民爆產業鏈延伸，收購子公司拓展非民爆業務民爆產業鏈延伸，收購子公司拓展非民爆業務 上市前：上市前：2006 年，經原國防科學技術工業委員會民爆器材監督管理局批準，公司成立；2013 年，公司申報上市；2016 年，在上海證券交易所掛牌上市；上市后：上市后：通過投資設立永寧科技、國泰利民、中江民爆、三石有色、國鯤微電，收

17、購威源民爆、江銅民爆，宏泰物流、拓泓新材、太格時代、智慧物聯研究院、神舟智匯、澳科新材，不斷延伸產業鏈；2024 年年 5 月，公司公告通過威源民爆以自有資金月，公司公告通過威源民爆以自有資金對九江國泰對九江國泰進行增資，用于建設進行增資，用于建設年產年產 3000 噸噸-4300 噸（多品種柔性）含能新材料生產線噸（多品種柔性）含能新材料生產線。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.上市后不斷延伸產業鏈 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.3 國資控股，子公司各司其職、互為支撐國資控股，子公司各司其職、互為支撐 截至 2024 年一季

18、報，公司的公司的第一大第一大股東為江西省軍工控股集團有限公司，實際控股東為江西省軍工控股集團有限公司，實際控制人為江西省國有資產監督管理委員會。制人為江西省國有資產監督管理委員會。公司“一體兩翼”發展格局通過下設子公司實現。公司“一體兩翼”發展格局通過下設子公司實現。1）民爆一體化民爆一體化板塊，板塊，下設江銅民爆、新余國泰、吉安國泰、萍鄉國泰、威源民爆、撫州國泰、贛州國泰、龍獅科技、宜豐國泰、國泰五洲等。2）軍工新材料軍工新材料板塊，板塊，依托控股子公司澳科新材、三石有色、拓泓新材和聯營企業神舟智匯。3）軌交電氣自動化與信息化軌交電氣自動化與信息化板塊，板塊，控股子公司太格時代致力于軌道交通

19、領域的電氣化工程和信息化工程業務，國泰利民公司主要從事黨務軟件、基層治理、數字工廠（MOM）等 SaaS 化軟件產品的開發銷售工作。圖3.公司第一大股東為軍工控股，子公司各司其職（截至 2024 年一季報）數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 民爆業務為民爆業務為業績業績壓艙石，非民爆業務發展加速壓艙石，非民爆業務發展加速 公司營收穩健增長，盈利能力顯著修復。公司營收穩健增長，盈利能力顯著修復。2022 年公司表觀歸母凈利潤受控股子公司太格時代計提商譽減值損失的影響出現下滑，2023 年以來，公司未發

20、生商譽減值，同時民爆產品及高氯酸鉀銷售收入增長，2024年一季度公司實現營業收入4.89億元，同比增長 5.28%；實現歸母凈利潤 0.47 億元，同比增長 18.41%。圖4.公司營收長期維持增長 圖5.歸母凈利潤受商譽減值影響波動，2023 年修復 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 民爆產品為公司業績壓艙石，高氯酸鉀業務占比明顯上升。民爆產品為公司業績壓艙石，高氯酸鉀業務占比明顯上升。分行業情況來看，公司民爆產品營收占比始終保持在 66%以上，2023 年為 68.68%。從主要產品的收入實現情況來看，2024 年一季度鉭鈮氧化物和高氯酸鉀產品營收

21、占比增加，鉭鈮氧化物的營收為 58.64 百萬元，占主要產品營收的 13.27%；高氯酸鉀營收 70.32百萬元，占比 15.49%。圖6.民爆產品收入為公司主要營收來源 圖7.鉭鈮氧化物與高氯酸鉀的收入占比上升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 民爆產品毛利率下降導致綜合毛利率呈下降趨勢，軌交自動化及信息化業務毛利民爆產品毛利率下降導致綜合毛利率呈下降趨勢，軌交自動化及信息化業務毛利率較高，軍工新材料業務毛利率逐年上升。率較高，軍工新材料業務毛利率逐年上升。由于受省內及省外占比結構、腳線長度和新會計準則影響，民爆產品毛利率逐年下降，由于其業務占比最高，

22、公司綜合毛利率呈下降趨勢；凈利率受 2022 年子公司太格時代計提商譽減值損失影響，呈波動態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%00.511.522.533.5201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023民爆產品其他業務軌道交通電氣自動化軍工新材料0%10%20%30%40%50%2021202220232024Q1工業炸藥工業雷

23、管、導爆索爆破工程高氯酸鉀鉭鈮氧化物 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.2023 年凈利率比上年增長 5.48pct 圖9.民爆業務毛利率呈下降趨勢 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 期間費用率逐年下降，研發費用率穩步提升。期間費用率逐年下降，研發費用率穩步提升。2020 年，公司開始執行新的收入準則，將與銷售相關的運輸裝卸費計入營業成本，期間費用率大幅下降。2019-2023年，公司不斷加大研發投入，研發費用從 2019 年的 0.75 億元增加至 2023 年的1.38 億元，研發費用率從

24、2019 年的 5.21%上升至 2023 年的 5.44%。圖10.期間費用率降低 圖11.研發投入持續增長 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 與同行業相比，公司 2019-2021 年營收增速都處于較高水平，但 2021-2022 年，由于公司面對全球新冠疫情持續蔓延、大宗商品價格大幅上漲、經濟下行壓力加大、主要原材料價格高位運行等不利因素，導致公司營收增速放緩。隨著民爆行業產隨著民爆行業產品結構調整，公司營收品結構調整，公司營收高增速高增速有望恢復有望恢復。圖12.公司營收以及營收增速與同行業其他公司對比（億元）數據來源：iFinD、財通證券研究所

25、0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023民爆產品其他業務軌道交通電氣自動化軍工新材料0%20%40%60%80%100%050100150201920202021202220232024Q1研發費用（百萬元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 同行業相比，公司的同行業相比，公司的盈利能力、盈利能力、研發能力位于前列。研發能力位于前列。從盈利層面來看，2023 年公司綜合毛利率和凈利率分

26、別為 35.88%/13.84%，在行業內處于領先水平。從研發費用率來看，2019 年公司該項指標位于行業中上游，而后逐年上升，2023 年達到5.44%，處于行業較高水平。圖13.公司 2023 年盈利能力處于行業內領先水平 圖14.公司研發費用率與同行業相比處于前列 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2 民爆行業改革發展，公司受益于產業鏈延伸民爆行業改革發展，公司受益于產業鏈延伸 2.1 行業行業受受嚴格管制，嚴格管制，安全性為改革主線安全性為改革主線 民爆行業是國家的基礎性行業，在資源開發和基礎設施建設領域具有不可替代的作用，被稱為“能源工業的能

27、源，基礎工業的基礎”“能源工業的能源，基礎工業的基礎”。其產品廣泛應用于礦山開采、能源建設、建筑、交通、水利、地質勘探和國防等領域。民爆物品主要有工業炸藥、工業雷管、工業索類三大類。圖15.民爆行業產業鏈 數據來源：華經情報網、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%公司易普力廣東宏大凱龍股份毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021202220232024Q1公司易普力廣東宏大凱龍股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 民爆器材屬于易燃易爆的危險品，尤其是工業炸藥產品屬于危險化學品，

28、涉及公共安全，其生產、銷售、購買、運輸、爆破、儲存所有流程都由政府部門嚴格監管，行業實行嚴格的生產許可、銷售許可以及工程資質認證許可證制度。行業實行嚴格的生產許可、銷售許可以及工程資質認證許可證制度。圖16.民爆行業各環節存在嚴格的許可證制度 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 區域性是民爆行業區域性是民爆行業的重要特征。的重要特征。1）安全性因素：）安全性因素：對于民爆行業企業而言，運輸距離越長，安全風險相對越高。2）民爆產品遠距離運輸直接成本高：）民爆產品遠距離運輸直接成本高：根據公司招股書披露數據，對于 1000 公里的運輸里程，每噸工業炸藥物流成本約為 890 元，約占每噸工業炸

29、藥毛利的 30%。3）法律法規對民爆物品運輸嚴格監管）法律法規對民爆物品運輸嚴格監管，單車最高運單車最高運輸量不超過輸量不超過 10 噸噸，最高車速為最高車速為 60km/h。由于上述三種原因，從實踐情況來看，從實踐情況來看，工業炸藥產品銷售半徑一般為工業炸藥產品銷售半徑一般為 1200 公里以內公里以內，故故形成了一定的區域性供需關系形成了一定的區域性供需關系格局格局?，F場混裝炸藥和數碼電子雷管替換為行業主要發展方向?，F場混裝炸藥和數碼電子雷管替換為行業主要發展方向。1）現場混裝技術）現場混裝技術將制藥、裝藥同時在爆破現場進行，減少了炸藥制備、儲存、運輸、使用及中轉過程中的不安全因素，大幅度

30、降低爆破成本，成為當今工業炸藥生產技術的發展趨勢。2）電子雷管電子雷管用電子芯片（模塊）取代了傳統雷管中的化學延期體，具有延期精度高、安全性好、網絡可檢測等優點。此外，中國的電子雷管內置密碼和身份碼，能夠從技術上最大程度地實現對雷管爆破作業的監控管理。圖17.公司旗下江銅民爆現場混裝乳化炸藥車 圖18.公司電子雷管 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 工信部已對現場混裝炸藥占比以及數碼電子雷管替代普通工業雷管提出了明確工信部已對現場混裝炸藥占比以及數碼電子雷管替代普通工業雷管提出了明確的要求。的要求?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃提出，到 2025

31、年，企業現場混裝炸藥許可產能占比35%；嚴格執行工業雷管減量置換為數碼電子雷管政策，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022年6月底前停止生產、8 月底前停止銷售除數碼電子雷管外的其它工業雷管。表1.國家政策逐步推進，以安全性為主線 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2018.11 關于推進民爆行業高質量發展的意見 將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管的按將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管的按 10:1 比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷管產能比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷

32、管產能；對于拆除基礎雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 5:1；對拆除整條雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 3:1；對于撤銷生產廠點的撤銷部分產能置換比例調整為 2:1 2021.12 “十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年年 6 月底月底前停止生產、前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管 2023.3 關于進一步做好民爆行業有關重點工作的通知 鼓勵、引導生產企業主動參與行業重組整合工作，提升自動化生產水平，減少企業數量

33、提升自動化生產水平，減少企業數量；落實“2025 年企業現場混裝炸藥許可產能占比不低于年企業現場混裝炸藥許可產能占比不低于 35%”的工作目標，加快推廣現場混裝作業方式，置換混裝炸藥產能，爭取在爭取在 2024 年年 6 月底前達到目標月底前達到目標 2024.4 推動工業領域設備更新實施方案 實施“機械化換人、自動化減人”和“機器人替人”“機械化換人、自動化減人”和“機器人替人”工程，重點對工業炸藥固定生產線、現場混裝炸藥生產點及現場混裝炸藥車、雷管裝填裝配生產線等升級改造 數據來源：華經產業研究院、公司公告、金奧博年報、財通證券研究所 民爆行業的上游主要為生產所需的硝酸銨、乳化劑和油性材料

34、等原材料供應行業，其中硝酸銨為工業炸藥最主要的原材料硝酸銨為工業炸藥最主要的原材料，其價格的波動對工業炸藥的成本產生重大影響。根據華經產業研究院 2021 年報告，硝酸銨占工業炸藥成本的 44.3%。圖19.硝酸銨占據工業炸藥成本的 44.3%數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 行業集中度低、產能過剩的特點突出，政策指引下，產業鏈一體化是重要趨勢。行業集中度低、產能過剩的特點突出，政策指引下，產業鏈一體化是重要趨勢?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I發展規劃提出“十四五”期間的行業發展目標，最終到 2025 年，民爆生產企業數量預期減少到少于 50 家,排名前 10 的民爆企業行業生產總值預期占

35、比大于 60%。2.2 行業運行平穩行業運行平穩，企業利潤增加，企業利潤增加 整體整體來看，來看，根據中國爆破器材行業協會數據，2023 年以來民爆行業總體運行呈現經濟指標經濟指標穩步增長、電子雷管全面替代、主材價格逐月下降穩步增長、電子雷管全面替代、主材價格逐月下降、企業重組整合穩步企業重組整合穩步 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 推進推進的運行態勢。2024 上半年，民爆行業生產企業累計完成生產總值 192.55 億元，同比下降 5.49%；累計實現利潤總額 46.26 億元，同比增長 18.92%。圖20.2024 年上半年民爆行業

36、生產總值呈縮量下行態勢 圖21.民爆行業總體利潤保持穩定增長 數據來源：中國爆破行業器材協會、財通證券研究所 數據來源：中國爆破行業器材協會、財通證券研究所 從現場混裝炸藥和電子雷管發展程度來看，從現場混裝炸藥和電子雷管發展程度來看，2023 年，民爆生產企業現場混裝炸藥累計產量為 163.97 萬噸，同比增長 10.76%；工業雷管累計產量為 7.24 億發，同比減少 10.06%，其中電子雷管產量為 6.70 億發，同比增長 94.89%，占雷管總產量的 92.54%，所占比例比 2022 年增加 50 個百分點，電子雷管已實現全面替代普電子雷管已實現全面替代普通雷管通雷管。圖22.201

37、8-2023 年現場混裝炸藥產量及占比逐年上升 圖23.2023 年電子雷管置換加快（億發）數據來源：中國爆破器材行業協會、財通證券研究所 數據來源：中國爆破器材行業協會、財通證券研究所 從上游來看，從上游來看，根據中國爆破器材行業協會數據，近一年硝酸銨總體價格呈下降趨勢，截止至 2024 年 6 月末，粉狀硝酸銨價格為 2609 元/噸，同比下降 9.85%。硝硝酸銨作為民爆產品酸銨作為民爆產品主要原材料，其價格下行使得公司民爆產品成本降低，綜合毛主要原材料，其價格下行使得公司民爆產品成本降低，綜合毛利率提升。利率提升。-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500

38、201920202021202220232024H1生產總值（億元）yoy0%10%20%30%40%50%020406080100201920202021202220232024H1生產企業利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200201820192020202120222023現場混裝炸藥產量（萬噸）占比0%20%40%60%80%100%012345678201920202021202220232024H1電子雷管產量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2023 年以來，粉

39、狀硝酸銨價格呈下降趨勢（元/噸）數據來源：中國爆破器材行業協會、財通證券研究所 競爭格局：市場較為分散，主要生產企業份額差距相對較小。競爭格局：市場較為分散，主要生產企業份額差距相對較小。近年來，隨著民爆企業集團重組整合穩步推進，行業集中度持續提升。根據中國爆破器材行業協會數據，2023 年有 20 余家民爆企業進行了并購、重組或簽署戰略合作協議，產業產業集中度進一步提升集中度進一步提升。行業排名前 20 家企業集團合計生產總值達 352 億元，約占行業總產值的 81%，所占比例比 2022 年增長約 5 個百分點；行業排名前 20 家企業集團合計炸藥產量達 381 萬噸，約占行業總產量的 8

40、3%，所占比例比 2022 年增長約 5 個百分點。表2.2023 年公司的生產總值排名第 11，前 20 名占行業生產總值比例為 80.73%序序號號 集團名稱集團名稱 生產總值（億生產總值（億元）元）序號序號 集團名稱集團名稱 生產總值（億生產總值（億元）元）1 北方特種能源集團有限公司 44.5 11 江西國泰集團股份有限公司 14.8 2 易普力股份有限公司 42.26 12 新疆雪峰科技（集團）股份有限公司 12.72 3 廣東宏大爆破股份有限公司 26.87 13 山西壺化集團股份有限公司 10.07 4 保利聯合化工控股集團股份有限公司 26.22 14 深圳市金奧博科技股份有限

41、公司 9.97 5 四川雅化實業集團股份有限公司 25.78 15 福建海峽科化股份有限公司 9.79 6 云南民爆集團有限責任公司 23.13 16 山西省民爆集團有限公司 8.02 7 內蒙古生力民爆股份有限公司 20.12 17 重慶順安爆破器材有限公司 6.97 8 撫順隆燁化工有限公司 20.06 18 浙江新聯民爆器材有限公司 6.87 9 湖北凱龍化工股份有限公司 17.52 19 四川石油射孔器材有限責任公司 5.71 10 前進民爆股份有限公司 15.4 20 平朔多種經營開發公司炸藥廠 5.65 前前 20 名生產總值合計名生產總值合計（億元）（億元）352.44 行業生產

42、總值合計行業生產總值合計（億元）（億元）436.58 前前 20 名占行業生產總值比例名占行業生產總值比例 80.73%數據來源：中國爆破器材行業協會、財通證券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2300240025002600270028002900300031003200硝酸銨（粉狀）價格同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 區位區位+產能產能+技術，公司競爭優勢凸顯技術，公司競爭優勢凸顯 2.3.1 江西唯一民爆生產企業，區位及產能優勢顯著江西唯一民爆生產企業，區位及產能優勢顯著 公司下屬新余國泰是江西省

43、唯一的電子雷管生產企業，新余國泰是江西省唯一的電子雷管生產企業，目前許可產能 2927 萬發，自主研發的電子雷管自動裝配生產線達到國內領先水平，對江西省及周邊省份的民爆市場有較強的調控能力和影響力。根據公司 關于收到調整公司雷管生產許可能力復函的自愿性信息披露公告，公司于 2024 年 5 月收到國家工信部門的批復，同意公司將部分導爆管雷管置換為217 萬發電子雷管，公司電子雷管產能增加至 2727 萬發，另有導爆管雷管產能 200萬發（僅用于出口）。同行業公司相比，公司同行業公司相比，公司民爆物品許可產能較高，同時起爆民爆物品許可產能較高，同時起爆器材產能利用率可達器材產能利用率可達 100

44、%。表3.從許可產能和利用率情況來看，公司產能利用率較高 產品類別產品類別 許可產能許可產能 2023 年產能利用率年產能利用率 公司公司 工業炸藥（噸）174000 93.48%工業雷管（萬發）2727 100%工業導爆索（萬米）200 100%易普力易普力 工業炸藥（噸）521500 89.97%電子雷管（萬發）6450 79.36%導爆管雷管（萬發）2000 1.60%工業導爆索（萬米）2000 28.35%廣東宏大廣東宏大 工業炸藥（噸）494000 84.27%電子雷管（萬發）3334 53.66%保利聯合保利聯合 工業炸藥（噸）464500 74.80%電子雷管（萬發）17265

45、56.56%導爆索（萬米）2000 16.50%雅化集團雅化集團 工業炸藥（噸）260500 93.79%工業雷管（萬發）8777 77.06%工業導爆索（萬米）2300 56.41%塑料導爆管（萬米）10000 100.00%金奧博金奧博 工業炸藥（噸）83500 83.87%電子雷管（萬發）7167 44.98%普通雷管（萬發）3850 0.98%塑料導爆管（萬米）6000 2.51%壺化股份壺化股份 工業炸藥（噸）78000 70.92%起爆具（噸）2300 34.75%普通工業雷管（萬發）2000 38.33%數碼電子雷管（萬發）5880 67.27%數據來源：各公司年報、財通證券研究

46、所（注：2024 年 5 月 6 日，公司電子雷管產能增加至 2727 萬發）2.3.2 產業鏈上游延伸，產業鏈上游延伸，解決芯片“卡脖子”問題解決芯片“卡脖子”問題 電子雷管的核心是芯片，電子雷管的核心是芯片，內部存儲電子雷管的序列號、延期時間、起爆密碼等信息，具有邏輯控制、精確延時、定時起爆等功能。芯片采用供電線和通信線復合的雙絞線接口方式；儲能電容儲存斷電后延期模塊工作所需的電能以及點燃藥頭所需的電能；采用電子開關以及升壓電路對起爆儲能電容充電，使其只有在起爆準備（連接、檢測、延期時間設定、充電等）完成后，才處于待起爆狀態。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度

47、研究報告/證券研究報告 為順應民爆行業政策要求，滿足工業數碼電子雷管市場發展需要，公司全資子公司新余國泰與上海鯤程合資設立國鯤微電子，實施數碼電子雷管延時控制模塊項合資設立國鯤微電子，實施數碼電子雷管延時控制模塊項目，目，其中新余國泰占 51%股權。目前，一期 2000 萬發電子雷管芯片模組已達產達標，二期實現年產 5000 萬發電子雷管芯片模組的擴能工作處于前期準備階段。2.3.3 遠期：受益于遠期：受益于江西省江西省重大基建工程項目推進重大基建工程項目推進 根據江西省“十四五”綜合交通運輸體系發展規劃，“十四五”期間，江西省重大基建工程在鐵路方面主要有昌景黃鐵路、溫武吉鐵路、長贛鐵路、瑞梅

48、鐵路、昌景黃鐵路、溫武吉鐵路、長贛鐵路、瑞梅鐵路、安景鐵路安景鐵路等，十四五期間總投資額預計達 1185 億元；在水利方面主要有浙贛粵運浙贛粵運河、鄱陽湖水利樞紐河、鄱陽湖水利樞紐等。此外，按照江西省“十四五”能源發展規劃，江西將建設多個抽水蓄能電站項目。圖25.江西省“十四五”綜合交通運輸體系發展規劃 數據來源：江西省人民政府網、財通證券研究所 從項目的執行情況來看，從項目的執行情況來看，部分項目仍處于待啟動狀態，已開工項目按照進度無法在十四五末期竣工，故遠期來看，公司將受益于江西省重大基建工程項目推進受益于江西省重大基建工程項目推進帶來的工業炸藥和雷管的需求增長。表4.瑞梅鐵路與長贛高鐵項

49、目進展 項目項目 內容內容 備注備注 瑞梅鐵路瑞梅鐵路 江西-廣東 江西省內新建線 165.36 公里，2022 年江西段開工，已完成已完成 20.7 長贛高鐵長贛高鐵 湖南-江西 已進入萍鄉市2024 年市重點建設項目計劃，萍鄉段預計預計 2024 年年 7 月開工月開工，總投資 196 億元（2024 年計劃完成 39 億元），2029 年 3 月完工 數據來源：江西省政府網、生態環境部、萍鄉市政府網、財通證券研究所 3 軍工新材料需求持續增長，公司板塊日漸成熟軍工新材料需求持續增長，公司板塊日漸成熟 3.1 澳科新材：新型鎢合金材料領域的研究者和制造者澳科新材：新型鎢合金材料領域的研究者

50、和制造者 江西澳科新材料科技有限公司專業從事鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材江西澳科新材料科技有限公司專業從事鎢基新型毀傷材料和新型非金屬纖維材料的研發生產，料的研發生產，擁有完整的鎢合金材料和新型非金屬纖維材料生產線，生產能力分別可達 200 噸和 150 萬件；擁有武器裝備科研生產單位二級保密資格、裝備承 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 制資格和國軍標質量管理體系等軍品科研生產資質。2021 年公司以增資方式取得澳科新材 51%股權。目前澳科新材產品主要應用于海、陸、空及火箭軍各類彈藥的穿甲、毀傷元件及各類特種彈藥。1）軍用鎢基新型

51、毀傷材料軍用鎢基新型毀傷材料，可同時實現穿甲、爆破、引燃、引爆，主要產品品種為 AK17、AK06。2）新型非金屬纖維材料新型非金屬纖維材料，主要產品品種為 LH 絲團，通過母彈釋放子彈，子彈拋灑導電纖維絲，導電纖維絲具有強導電性，搭在高壓電力線路上時即產生短路現象，甚至造成供電設施崩潰。澳科新材作為軍工裝備配套零部件供應商，直接客戶為中國兵器裝備集團公司、安徽長城軍工股份有限公司下屬單位，最終用戶為裝備使用單位。根據年報，截至 2023 年 12 月 31 日，澳科新材 3 個項目實現批量生產、1 個項目完成狀態鑒定審查、1 個項目參與競標成功。圖26.鎢合金材料破甲后的彈口與彈道 圖27.

52、導電纖維彈的破壞機理 數據來源：W-Ni-Fe 合金藥型罩的破甲特性呂翠翠、財通證券研究所 數據來源：變電站受導電纖維彈打擊的隱患和防護對策徐宏林、財通證券研究所 3.2 拓泓新材、三石有色：拓泓新材、三石有色：鉭鈮金屬鉭鈮金屬產銷研齊頭并進產銷研齊頭并進 鉭鈮鉭鈮是一種耐高溫材料，是高新技術產業發展的重要戰略物質，主要用于新能源電池、光學、航天航空、軍工、微電子等高技術領域行業。表5.鉭、鈮產品主要用于高技術領域行業 產品產品 應用應用 Ta2O5及其他化合物 化合物晶體；濺射靶材；涂層材料；光學玻璃；催化劑 TaC 硬質合金添加組份 鉭電容 手機、電腦、電子、數碼電器等 Nb2O5 陶瓷電

53、容器、人工晶體、光學玻璃、化工原料、鈮合金原理 鈮及鈮合金 超導、原子能、化工、航空航天工業等結構材料 數據來源：鉭鈮工業的進步與展望何季麟、財通證券研究所 軍用方面，軍用方面，隨著國際局勢緊張加劇，軍事競爭日益激烈，國家戰略儲備量加大，鉭鈮制品在軍工電子元器件及高溫硬質合金領域需求量激增；民用方面，民用方面，隨著科技日新月異發展，鉭鈮制品在消費電子、醫療器材、半導體靶材等領域的應用穩中有增。2022 年，美國地質調查局將鉭鈮等稀有金屬列入對美國安全至關重要的 50 種關鍵礦物目錄，對全球優質鉭鈮礦的控制日益增強。競爭格局：競爭格局：從全球的市場格局來看，鉭鈮高端產品領域的競爭主要集中在幾家頭

54、部企業之間，包括美國的 GAM、日本的 JX 日礦、美國的 Materion 以及我國廠商 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 東方鉭業。東方鉭業為我國鉭行業的龍頭，電容器級鉭粉目前國內市場占有率 50%以上。公司下屬子公司拓泓新材、三石有色公司下屬子公司拓泓新材、三石有色主營產品為鉭鈮金屬化合物，三石有色項目設計產能 1040 噸/年，其中氧化鉭系列產品設計產能 210 噸/年，氧化鈮系列產品設計產能 610 噸/年，預留氟鉭酸鉀產品 220 噸/年。根據公司公告，公司內部效益測算三石有色建設投產后預計年均銷售收入為 2.56 億元，年均凈

55、利潤 0.30 億元，投資收益率 25.53%，靜態投資回收期稅后 5.11 年。表6.鉭鈮高端產品領域的競爭主要集中在幾家頭部企業之間 同行業公司同行業公司 主要情況主要情況 美國 GAM 為冶金、電容器等各類重要應用領域客戶提供鉭粉、鉭鈮氧化物、鉭鈮冶金產品等 日本 JX 日礦 集團業務涵蓋功能性材料業務、薄膜材料、銅金屬冶煉、鉭鈮業務等 美國 Materion 產品應用于半導體、工業、航空航天、國防、汽車能源、消費電子等領域 中國東方鉭業 主要從事稀有金屬鉭、鈮、鈹及合金等的研發、生產、銷售和進出口業務 數據來源：東方鉭業公告、財通證券研究所 3.3 新余國泰：新余國泰：無人機火箭助推器

56、無人機火箭助推器市場空間廣闊市場空間廣闊 公司全資子公司江西新余國泰特種化工有限公司江西新余國泰特種化工有限公司已取得武器裝備科研生產單位三級保密資格認證、武器裝備質量管理體系認證，是目前國內最大的小型固體火箭發動機生產企業。根據公司年報，新余國泰已研制并穩定量產 6 種型號的小型固體火箭發動機產品，可滿足不同型號的無人機需求，市場空間廣闊。表7.新余國泰小型固體火箭發動機產品專利 發明發明名稱名稱 摘要摘要 圖像圖像 一種助推器固定裝置 該助推器固定裝置，不需要雙端螺桿連接，省時省力，避免拆卸螺桿造成生產效率低的問題，同時實現多種型號助推器固定的快速切換 一種固體火箭助推器點火用的鈍感型點火

57、具 采用鈍感型發火系統，滿足 1A1W5min 不發火，能夠適用于固體火箭助推器的點火，杯體內部密封性能好，燃氣在點火具殼體內建立一定壓強后產生高能量火焰噴射在助推器發射藥表面，點燃發射藥柱從而使固體火箭助推器迅速啟動并可靠工作 一種火箭助推器的固定裝置 通過三個互成 120的滾輪實現對火箭助推器的支撐，并通過支撐桿可調節滾輪的位置，實現快速調節火箭助推器的水平高度 數據來源：國家知識產權局、財通證券研究所 根據投資者關系活動記錄表（20240208），2023 年公司固體火箭發動機產品已量已量產產 3000 余發并批量供貨余發并批量供貨；根據投資者關系活動記錄表（20240531），2024

58、 年年初，新余國泰成立了軍工防務事務部，將此業務進行專業化管理和獨立化經營，目前呈現產銷兩旺產銷兩旺的發展勢頭。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3.4 九江國泰：含能材料產線九江國泰：含能材料產線建設，建設，推動業績強增長推動業績強增長 2024 年 5 月 8 日，公司發布公告，擬通過威源民爆以自有資金 34000 萬元人民幣對九江國泰進行增資，用于建設年產建設年產 3000 噸噸-4300 噸（多品種柔性）含能新材料噸（多品種柔性）含能新材料生產線生產線項目。項目。表8.含能新材料生產線項目主要情況 項目地點項目地點 江西省九江市 項

59、目內容項目內容 新建兩條含能新材料生產線 年產能年產能 合計 3000 噸-4300 噸（多品種柔性）項目規模項目規模 12.38 億元 資金來源資金來源 自籌資金為主，不足部分通過銀行授信貸款或引進戰略投資者增資 數據來源：公司公告、財通證券研究所 根據投資者關系活動記錄表（20240701），2024 年 6 月 19 日公司完成對江西九江國泰新材料有限公司注冊資本金增至 3.5 億元工作，目前正全力推進項目實施主體取得項目用地，進行項目初步設計評審以及啟動項目相關招投標工作，努力按核準批文確定的時間節點建成投產，爭取爭取 2025 年下半年開始交付產品。年下半年開始交付產品。4 深耕軌交

60、智能供電產業，公司行穩致遠深耕軌交智能供電產業，公司行穩致遠 軌道交通建設是我國基建投資的重要組成部分，軌道交通建設是我國基建投資的重要組成部分，2021 年前，在我國城市化進程快速推進及政策利好下，軌道交通新增運營線路長度保持增長趨勢，對軌道交通電氣自動化行業需求也不斷上升，2021 年后其增長放緩。根據中國城市軌道交通協會，2023 年，我國城軌交通累計運營線路長度 11232.7 公里，新增運營線路長度884.6 公里。圖28.2016-2023 年我國城軌交通累計運營線路長度 圖29.2016-2023 年我國城軌交通新增運營線路長度 數據來源：中國城市軌道交通協會、財通證券研究所 數

61、據來源：中國城市軌道交通協會、財通證券研究所 2024年3月，國務院審議通過 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，要求到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上，涉及機械設備、醫療器械、交通運輸、交通運輸、汽車、家用電器、輕工制造、社會服務等領域。中國高鐵自 2008 年啟動大規模建設，目前很多02000400060008000100001200020162017201820192020202120222023累計運營線路長度（公里）02004006008001000120014002016201720182019202

62、0202120222023新增運營線路長度（公里）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 設備已達到 10 年的設計使用壽命，隨著大規模設備更新換代政策的啟動，軌道交隨著大規模設備更新換代政策的啟動，軌道交通設備或將優先受益。通設備或將優先受益。北京太格時代自動化系統設備有限公司北京太格時代自動化系統設備有限公司成立于 2004 年，從事電氣化及信息化服務，是業內少有幾家能夠提供300-350km/h高鐵業績并具有CRCC認證的供應商，其產品鐵路供電綜合 SCADA 系統具有較強的競爭優勢。2019 年被公司收購，成為公司的控股子公司。圖30.太

63、格時代產品解決方案 數據來源：公司官網、財通證券研究所 5 盈利預測盈利預測 公司是江西省內唯一民爆生產企業，軍工新材料受益于下游需求提升與產線啟動建設，軌交自動化及信息化業務則受益于政策推動。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 27.49/34.68/42.01 億元，歸母凈利潤分別為 3.35/4.05/5.16 億元，整體毛利率分別為 36.94%/36.81%/37.56%。核心假設與業績拆分核心假設與業績拆分 1）民爆一體化：受國家政策影響，“十四五”期間礦山作業、基礎設施建設項目推進使得民爆需求保持平穩，有小幅上升，我們預計 2024-2026 年民爆一體化業務

64、總體營收營收分別為分別為 17.52/18.18/18.72 億元，億元，工業炸藥、爆破工程毛利率受原材料硝酸銨價格影響，雷管毛利率受芯片模組價格影響，由于 2024 年硝酸銨價格呈下降態勢，公司自研雷管芯片使得成本下降，預計 2024-2026 年民爆一體化業務毛利率波動，分別為分別為 39.99%/39.53%/39.05%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2）軍工產品（不包括含能材料）：受益于三石有色達產、新型裝備的研發和列裝及無人機技術的發展，我們預計2024-2026 年軍工新材料（不包括含能新材料）總體營收分別為營收分別為 3

65、.13/4.84/7.07億元，毛利率分別為億元，毛利率分別為 23.37%/23.27%/23.12%。3）含能材料：含能新材料生產線項目預計 2025 年下半年開始交付產品，按 2025 年年產能2500 噸、均價 15 萬元/噸計算，參考江蘇紅光 2023 年利潤率水平，我們預測2025 年含能新材料營業收入為 3.75 億元，毛利率為 40.00%；2026 年產能利用率提高、收入翻番，對應含能新材料營業收入為 7.50 億元，由于規模效應成本下降，2026 年含能新材料毛利率為 45.00%。4）軌交自動化及信息化：軌交行業具有低碳、環保、高效、節能的巨大優勢，產業數字化轉型和數字政

66、府建設成為未來中國發展建設重點工作，軌交自動化及信息化未來將保持小幅增長勢頭，我們預測 2024-2026 年軌交自動化及信息化業務營業收入分別為2.55/2.68/2.82 億元，毛利率逐漸恢復，分別為 40.00%/41.00%/42.00%。5）高氯酸鉀：考慮到高氯酸鉀高景氣度無法長期持續，預計2024年高氯酸鉀銷售收入回落，而后由于永寧科技擴大產能，該產品的營收利潤上升，我們預測高氯酸鉀高氯酸鉀2024-2026 年營業收入分別為年營業收入分別為 2.18/3.05/3.66 億元，同比增長億元，同比增長-10%/40%/20%；毛利率也呈現先降后升態勢，預計 2024-2026 年高

67、氯酸鉀毛利率分別為35.00%/40.00%/45.00%。6）費用及所得稅率：銷售費用方面，公司加強市場開拓，參考前三年相關費用率，給予 2024-2026年 3.89%/3.89%/3.91%；研發費用方面，公司研發費用已處于行業較高水平，預計 2024-2026 年研發費用率 5.40%/5.42%/5.41%；管理費用方面，公司管理結構相對穩定，給予 2024-2026 年 10.52%/10.50%/10.50%。公司為高新技術企業，所得稅率取 15.00%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司業務拆分 項目項目 2022

68、A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）21.52 25.41 27.49 34.68 42.01 yoy 8.27%18.05%8.20%26.12%21.15%毛利率 35.38%35.88%36.94%36.81%37.56%民爆一體化民爆一體化 營業收入（億元）14.58 16.78 17.52 18.18 18.72 yoy 10.41%15.08%4.45%3.73%3.00%毛利率 36.03%36.44%39.99%39.53%39.05%軍工產品（不包括含能材料）軍工產品（不包括含能材料）營業收入（億元）1.80 1.73

69、3.13 4.84 7.07 yoy 27.79%-3.99%80.74%54.78%46.02%毛利率 19.01%19.36%23.37%23.27%23.12%含能材料含能材料 營業收入（億元）3.75 7.50 yoy 100.00%毛利率 40.00%45.00%軌交自動化及信息化軌交自動化及信息化 營業收入（億元）1.38 2.43 2.55 2.68 2.82 yoy-56.97%77.38%5.00%5.00%5.00%毛利率 41.19%39.48%40.00%41.00%42.00%高氯酸鉀高氯酸鉀 營業收入（億元）1.21 2.42 2.18 3.05 3.66 yoy

70、19.31%99.80%-10.00%40.00%20.00%毛利率 26.47%46.62%35.00%40.00%45.00%其他業務（不包括高氯酸鉀）其他業務（不包括高氯酸鉀）營業收入（億元）2.56 2.05 2.11 2.17 2.24 yoy 140.41%-20.03%3.00%3.00%3.00%毛利率 44.29%28.31%30.00%29.00%28.00%數據來源：iFinD、財通證券研究所 6 公司估值公司估值 公司是江西省內唯一民爆生產企業，軍工新材料受益于下游需求提升與產線啟動建設，軌交自動化及信息化業務則受益于政策推動。我們預計公司 2024-2026 年實現營

71、業收入分別為 27.49/34.68/42.01 億元，歸母凈利潤分別為 3.35/4.05/5.16 億元，對應 PE 分別為 19.03/15.74/12.36 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司主營業務收入以民爆產品銷售收入為主。A 股中收入結構同樣以民爆產品銷售收入為主的主要為易普力以及凱龍股份；易普力是我國民用爆破器材行業優勢骨干龍頭企業，產品涵蓋工業炸藥、工業雷管及工業導爆索（管），是全國民爆行業產品品種規格最齊全的企業之一。凱龍股份是湖北省內最早的一批民爆器材生產企業之一，從事工業炸藥生產超過 40 年，是省內龍頭民爆器材生產企業。而廣東宏大以礦山工程服務、民用爆破器材生產與銷

72、售、防務裝備為主要業務領域，于 2023 年 9 月收購江蘇紅光化工有限公司，江蘇紅光是全國重要的軍民兩用基礎含能材料生產企業，其主營業務與公司子公司九江國泰較為相似。采用相對法估值，2024 年行業可比企業平均 PE 為 22.41 倍，根據公司目前市值，對應當前股對應當前股價是價是 19.03 倍倍 PE。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2024/8/6 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2

73、025E 2026E 易普力易普力 136.45 0.04 0.51 0.58 0.69 0.80 101.65 20.27 19.04 16.08 13.83 廣東宏大廣東宏大 142.88 0.74 0.94 1.03 1.32 1.59 36.00 21.31 18.62 14.51 12.06 凱龍股份凱龍股份 35.64 0.27 0.35 0.25 0.4 0.48 24.85 25.86 29.56 18.39 15.24 可比公司平均可比公司平均 54.17 22.48 22.41 16.33 13.71 國泰集團國泰集團 63.80 0.24 0.49 0.54 0.65 0

74、.83 44.40 20.95 19.03 15.74 12.36 數據來源：iFinD、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 iFinD 一致預期）7 風險提示風險提示 項目建設進度不及預期：項目建設進度不及預期：若出現土建施工進度不及時、供應商交付設備延遲、安裝調試進度不及預期等情形，會影響生產線項目如期投產。原材料價格波動：原材料價格波動：公司民爆一體化業務主要原材料為硝酸銨、硝酸鈉等，受大宗原燃材料、能源價格波動影響，原材料價格波動或將直接影響公司生產成本，從而對經營業績造成影響。大股東質押風險：大股東質押風險：第三大股東江西鑫安信和投資集團有限責任公司累計質押股份占其所持公司股份總數

75、的 86.67%，占公司總股本的 2.09%，大股東股票質押比例較高。股東減持風險股東減持風險：公司于 2024 年 6 月 1 日公告股東江西鎢業集團有限公司持股占公司總股本的 5.77%，均為公司 IPO 前取得的股份，擬通過集中競價、大宗交易的方式減持不超過公司總股本 3%的公司股份，對公司股價有一定影響。商譽減值風險：商譽減值風險：截至 2023 年底，公司共有商譽 6.10 億人民幣，若子公司業績不及預期可能存在商譽減值風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finchin

76、aDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2152.49 2541.01 2749.46 3467.50 4200.80 成長性成長性 減:營業成本 1391.05 1629.18 1733.92 2191.15 2622.99 營業收入增長率 8.3%18.0%8.2%26.1%21.1%營業稅費 13.22 17.88 18.67 23.45 28.64 營業利潤增長率-32.2%89.2%15.5%20.8%26.8%銷售費用 80

77、.30 101.15 106.91 134.98 164.08 凈利潤增長率-40.1%112.0%10.0%20.9%27.3%管理費用 227.20 265.33 289.37 364.17 441.07 EBITDA 增長率 1.4%18.3%16.1%16.9%22.1%研發費用 116.78 138.15 148.46 187.81 227.44 EBIT 增長率 0.7%20.1%19.9%20.0%25.4%財務費用 14.97-5.95 4.86 1.85-5.62 NOPLAT 增長率-5.1%25.4%16.6%20.0%25.4%資產減值損失-121.22 0.40-10

78、.22-20.42-30.72 投資資本增長率 13.4%13.8%2.0%6.1%3.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.34-0.91 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 7.6%8.2%8.2%9.0%10.4%投資和匯兌收益 19.56 5.69 15.42 17.56 20.06 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 214.23 405.27 468.12 565.57 717.03 毛利率 35.4%35.9%36.9%36.8%37.6%加:營業外凈收支 0.66-2.78 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 10.0%15.9%17.0%16.3%17.1

79、%利潤總額利潤總額 214.89 402.48 468.12 565.57 717.03 凈利潤率 8.4%13.8%14.5%13.9%14.5%減:所得稅 35.06 50.71 70.22 84.84 107.55 EBITDA/營業收入 19.3%19.4%20.8%19.3%19.4%凈利潤凈利潤 143.68 304.61 335.22 405.28 516.02 EBIT/營業收入 15.3%15.5%17.2%16.4%16.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 951.12 1149.7

80、7 1173.15 1447.11 1512.66 固定資產周轉天數 153 133 136 121 108 交易性金融資產 157.93 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 74 83 99 82 72 應收賬款 615.46 728.34 805.72 961.51 1127.11 流動資產周轉天數 315 333 343 307 288 應收票據 85.15 119.62 152.21 173.26 215.43 應收賬款周轉天數 99 95 100 92 89 預付賬款 28.67 39.32 40.23 50.57 61.10 存貨周轉天

81、數 54 57 60 54 53 存貨 231.90 283.42 296.20 359.45 407.38 總資產周轉天數 780 733 719 606 536 其他流動資產 13.36 174.59 166.59 145.66 103.57 投資資本周轉天數 650 626 622 513 443 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 5.0%9.8%10.0%11.2%13.0%長期股權投資 147.78 143.64 141.32 139.17 141.15 ROA 2.9%5.6%6.0%6.7%8.0%投資性房地產 7.47 6.87 6.01 5.33

82、 4.61 ROIC 6.7%7.3%8.4%9.5%11.5%固定資產 910.05 966.40 1112.87 1214.97 1300.99 費用率 在建工程 575.44 567.98 479.48 393.26 331.97 銷售費用率 3.7%4.0%3.9%3.9%3.9%無形資產 361.32 358.33 350.73 343.47 336.80 管理費用率 10.6%10.4%10.5%10.5%10.5%其他非流動資產 81.02 105.51 90.47 90.47 90.47 財務費用率 0.7%-0.2%0.2%0.1%-0.1%資產總額資產總額 4946.17

83、5405.28 5574.96 6091.29 6414.74 三費/營業收入 15.0%14.2%14.6%14.4%14.3%短期債務 818.34 984.95 785.86 732.79 456.72 償債能力償債能力 應付賬款 285.63 354.99 383.10 476.20 573.46 資產負債率 33.3%33.9%30.6%30.8%27.5%應付票據 259.77 14.33 54.52 109.07 96.62 負債權益比 49.8%51.3%44.2%44.6%37.9%其他流動負債 3.30 5.75 3.63 4.86 4.00 流動比率 1.36 1.55

84、1.77 1.89 2.22 長期借款 0.11 135.00 135.00 135.00 135.00 速動比率 1.18 1.25 1.44 1.57 1.86 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 14.57 27.76 21.39 29.18 44.23 負債總額負債總額 1644.91 1832.18 1708.03 1877.66 1763.20 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 443.42 454.67 517.35 592.80 686.26 DPS(元)0.08 0.15 0.15 0.15 0.15 股本 621.24

85、621.24 621.24 621.24 621.24 分紅比率 0.35 0.31 0.31 0.32 0.33 留存收益 893.37 1148.28 1375.40 1646.64 1991.10 股息收益率 1.0%1.4%1.5%1.5%1.5%股東權益股東權益 3301.27 3573.10 3866.93 4213.63 4651.53 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.24 0.49 0.54 0.65 0.83

86、 凈利潤 143.68 304.61 335.22 405.28 516.02 BVPS(元)4.60 5.02 5.39 5.83 6.38 加:折舊和攤銷 87.83 97.90 98.89 100.99 104.79 PE(X)33.5 21.2 19.0 15.7 12.4 資產減值準備 153.28 37.26 40.93 75.01 96.24 PB(X)1.7 2.1 1.9 1.8 1.6 公允價值變動損失-0.34 0.91 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 22.55 14.21 22.11 19.44 16.08 P/S 2.3 2.5 2.3 1.8

87、1.5 投資收益-19.56-5.69-15.42-17.56-20.06 EV/EBITDA 11.7 13.1 10.7 8.7 6.7 少數股東損益 36.14 47.16 62.68 75.45 93.45 CAGR(%)營運資金的變動-133.68-118.53-86.14-96.51-183.13 PEG 0.2 1.9 0.8 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 289.68 371.54 458.04 561.51 622.81 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-202.62-401.79-105.75-79.11-93.53 REP

88、融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 27.36 582.14-328.91-208.44-463.73 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 06 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響

89、，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

90、A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本

91、報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些

92、公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露