《江南化工-公司研究報告-“內需+出?！彪p輪驅動兵器工業集團民爆核心平臺成長可期-25042（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江南化工-公司研究報告-“內需+出?！彪p輪驅動兵器工業集團民爆核心平臺成長可期-25042（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：供給側供給側：“政策+資質”構成核心壁壘，公司炸藥產能優勢凸顯。政策與資質端對民爆供給側嚴格約束：除對重組整合、拆線撤點減證等給予支持政策外，原則上不新增過剩品種的民爆物品許可產能。截至 2024 年，公司工業炸藥許可產能為 76.55 萬噸，處于行業第一梯隊。此外，我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，構成行業資質壁壘。行業集中度持續提升：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃從減少民爆生產企業數量以及提升前 10 家民爆企業生產總值占比兩個方面提出預期性指標。2024 年前 20 家民爆生產企業生產總值占比約為 83.2%，

2、2010 年僅為 42.6%，同時行業兼并重組持續推進，行業集中度有望繼續提升。內需內需：2023 年用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的炸藥量占炸藥總銷量的 74.8%；其中用于煤炭開采占比 30.4%、金屬礦山占24.7%，非金屬礦山占 19.7%。根據中爆協，2024 年新疆地區工業炸藥銷量為 53.82 萬噸，同比增長 22.53%，2019-2024 年年均復合增長率為 20%。截至 2024 年 11 月末，公司在新疆區域擁有工業炸藥生產許可能力 20.75 萬噸（含新收購的陜西紅旗民爆集團股份有限公司在新疆區域擁有的 2 萬噸工業炸藥生產許可能力）。出海出海：公司國際化布局已輻射納米

3、比亞、剛果（金）、蒙古等亞、非、拉、歐國家，24 年實現境外營收 10.23 億元，同比增長 28%。此外，奧信化工和慶華民爆有望在 25 年注入公司，其中奧信化工具備豐富的海外民爆項目運營經驗，海外現有炸藥產能接近 20 萬噸（包括乳膠基質產能），24 年分別實現營收和凈利潤 32.22/4.10億元，若奧信化工順利注入公司將進一步提升公司海外運營能力。盈利預測、估值和評級：暫不考慮后續資產注入的情況下，預計 25-27 年公司實現營業收入 105.49、116.91、128.64 億元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；實現歸母凈利潤10.31、11.94、13.80億元

4、，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，對應 EPS 為 0.39、0.45、0.52 元/股，給予公司 25 年18 倍 PE，目標價 7.01 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動；安全生產風險；地緣政治風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)8,895 9,481 10,549 11,691 12,864 營業收入增長率 26.29%6.59%11.26%10.83%10.04%歸母凈利潤(百萬元)773 891 1,031 1,194 1,380 歸母凈利潤增長率

5、 70.96%15.26%15.71%15.86%15.50%攤薄每股收益(元)0.292 0.336 0.389 0.451 0.521 每股經營性現金流凈額 0.43 0.41 0.78 0.88 0.93 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.87%9.42%10.11%10.73%11.30%P/E 15.01 16.11 14.70 12.69 10.98 P/B 1.33 1.52 1.49 1.36 1.24 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007003.004.005.006.007.00240425240725241025250125250425人

6、民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額江南化工滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、從供給側角度，為何看好民爆行業和江南化工？.4 1.1、壁壘高筑：“政策+資質”構成核心行業壁壘，產業升級轉型與一體化發展趨勢已定.4 1.2、格局向好：頭部企業兼并收購加速，行業集中度持續提升.7 1.3、江南化工：炸藥產能位于行業第一梯隊，爆破服務收入持續增長.8 二、從內需角度，為何看好新疆民爆市場與江南化工？.10 2.1、區域需求分化明顯，疆煤產量持續增長有效拉動新疆民爆需求.10 2.2、江南化工：疆內炸藥產能優勢明顯，有望充分受益需求增長.13

7、 三、從出海角度，為何看好江南化工？.14 3.1、北方爆破持續加強出海布局，公司海外營收高速增長.14 3.2、兵器集團優質資產或將注入，有望賦能公司加速出海布局.15 四、盈利預測與投資建議.17 4.1、盈利預測.17 4.2、投資建議與估值.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：政策端對民爆供給側形成嚴格約束.4 圖表 2：政策端引導民爆企業實現科研、生產、銷售、爆破服務“一體化”發展模式.5 圖表 3：政策端對于工業炸藥與雷管的轉型升級提出明確要求.5 圖表 4：民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管.6 圖表 5：不同等級營業性爆破作業單位資質對于企業

8、的資產、項目經驗等方面要求具有明顯區別.6 圖表 6：礦山工程施工總承包不同級別資質標準承包工程范圍.7 圖表 7：近年來國內民爆企業兼并收購持續加速.8 圖表 8：行業前 20 家生產企業的生產總值占比持續提升.8 圖表 9：24 年民爆行業生產企業 CR6 約為 46%.8 圖表 10：近年來公司營業收入（億元）實現持續增長.9 圖表 11：24 年公司歸母凈利潤同比增長 15%.9 圖表 12：公司扣非歸母凈利潤穩步提升.9 圖表 13：公司民爆相關業務盈利能力相對穩定.9 圖表 14：2024 年公司爆破工程服務營收占比超過 50%.10 圖表 15：近年來公司爆破服務收入（億元）持續

9、增長.10 圖表 16：公司工業炸藥許可產能（萬噸）持續增長.10 圖表 17：公司工業炸藥產能行業領先（截至 1H2024）.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：24 年民爆生產企業生產總值同比下降 4%.11 圖表 19：24 年民爆生產企業利潤總額同比增長 13%.11 圖表 20：24 年民爆生產企業工業炸藥產量同比下降 2%.11 圖表 21：22 年下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間.11 圖表 22：新疆原煤產量增速顯著高于國內原煤產量增速.11 圖表 23：新疆工業炸藥銷量（萬噸）持續提升.11 圖表 24：2024 年新疆地區民爆

10、生產銷售總值同比分別+24.60%/+21.79%.12 圖表 25：25-26 年預計新疆新增煤礦產能 5580 萬噸，集中于準東、伊犁煤田.13 圖表 26：長期看未來新疆新增產能主要集中于吐哈、準東等疆北區域.13 圖表 27：疆內主要民爆企業工業炸藥產能布局（不完全統計）.13 圖表 28：24 年江南化工新簽或開始執行的重大工程施工類日常經營合同中新疆地區項目金額合計約為 20 億元.14 圖表 29：“一帶一路”沿線重要固體礦產資源儲量、產量、消費量占全球比重較高.14 圖表 30：公司境外營收（億元）持續高速增長.15 圖表 31：奧信化工海外業務布局主要集中在非洲、澳大利亞等地

11、.15 圖表 32：近年來奧信化工營收持續增長.16 圖表 33：2024 年奧信化工凈利潤同比增長 44%.16 圖表 34：2024 年慶華民爆實現凈利潤約 3663 萬元.17 圖表 35：公司分業務盈利預測.18 圖表 36：可比公司估值.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、從供給側角度，為何看好民爆行業和江南化工？1 1.1.1、壁壘高筑：“政策、壁壘高筑：“政策+資質”構成核心行業壁壘，產業升級轉型與一體化發展趨勢已定資質”構成核心行業壁壘，產業升級轉型與一體化發展趨勢已定 政策壁壘：民爆行業供給側受嚴格約束，產業升級與一體化趨勢利好頭部企業政策

12、壁壘：民爆行業供給側受嚴格約束，產業升級與一體化趨勢利好頭部企業 嚴控新增產能但支持跨區域調整：工信部在 2018 年發布的工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見 中明確提出，除部分特殊情況外原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能，但對于實質性重組整合其他企業的，支持其在總產能不變的前提下，根據市場需求跨區域調整產能和在工業炸藥不同品種間進行產能轉換。政策端對于供給側的嚴格限制從根源上避免了民爆物品產能的無序擴張，有效避免了行業發生過度的“內卷式”競爭。同時通過鼓勵龍頭企業實施兼并重組，支持在總產能不變的前提下，根據市場需求跨區域調整產能和在工業炸藥不同品種間進行產能轉換，為區域市

13、場需求分化提供調整空間的同時利好龍頭企業持續擴大市場份額。圖表圖表1 1：政策端對民爆供給側形成嚴格約束政策端對民爆供給側形成嚴格約束 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2018年11月 工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見（1）年產 10000 噸及以下的低水平工業炸藥生產線應進行合并升級改造，或將其產能轉換為現場混裝炸藥生產能力。對實施重組整合并拆除生產線、撤銷生產廠點的企業，結合市場需求給予一定的現場混裝炸藥產能支持。采取精準有效措施，扶持具有較強創新能力、生產社會急需新型產品的“小精尖”企業發展。除上述情況外，原除上述情況外，原則上不新增產能過剩品種的民爆

14、物品許可產能。則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能。（2）鼓勵龍頭骨干企業兼并重組處于停產半停產、連年虧損、安全投入不足等生存狀態惡化的企業并對其實施并線或技術改造。對于實質性重組整合其他企業的，支持其在總產能不變總產能不變的前提下，根據市場需求跨區域調整產能和在工業炸藥不同品種間進行產能轉換產能轉換。2021年11月“十四五”民用爆炸物品行業 安全發展規劃 統籌考慮市場、安全、環境、政策等要素，優化民爆產能規劃布局。除對重組整合、拆線撤點減證等給予支持政策外，原則上不新增產原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能能過剩品種的民爆物品許可產能。鼓勵各地遵循統籌規劃、合理布局原則，引導企業

15、（集團）按照市場需求，調整產能布局，使區域市場供需趨于平衡。來源：工信部，國金證券研究所 鼓勵一體化發展，推動民爆企業向生產服務型轉型。民爆一體化發展具有本質安全水平高、促進全產業鏈提質增效等優點，也是國際民爆行業技術和經營模式發展的方向?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃已經明確“積極推動科研、生產、爆破服務“一體化”，加快推廣工業炸藥現場混裝作業方式，鼓勵跨區域開展現場混裝炸藥合作，推動實現集約高效生產。鼓勵發展模式、盈利模式創新，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變”。但爆破服務作為“一體化”發展模式的重要環節具備較高的技術壁壘，同時民爆企業品牌影響力以及過往項目經驗據均為招標方的考

16、慮因素，因此具備較強爆破服務能力的頭部企業在行業一體化發展的趨勢中更加具備競爭優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：政策端引導民爆企業實現科研、生產、銷售、爆破服務“一體化”發展模式政策端引導民爆企業實現科研、生產、銷售、爆破服務“一體化”發展模式 發布時間發布時間 政策文件政策文件 具體內容具體內容 2016 年 10 月 民用爆炸物品行業發展規劃（20162020 年）推動民爆生產、爆破服務與礦產資源開采、基礎設施建設等有機銜接，推進生產、銷售、爆破作業一體化服務，鼓勵民爆企業延伸產業鏈，完善一體化運行機制，提升一體化運作水平。引導民爆銷售企業

17、充分利用良好的倉儲、運輸、配送能力，積極與上下游企業整合，提高服務能力，開創新的服務模式。2021 年 11 月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 推動企業轉型。支持現場混裝乳化基質、工業數碼電子雷管引火模塊（電子控制模塊和點火元件）等半成品集約化生產、遠程配送。支持銷售企業充分利用良好的倉儲、運輸、配送能力，創新服務模式，提高服務能力。支持各地區在確保有效安全監管基礎上，探索跨區域聯合發展政策措施。2025 年 2 月 加快推進民用爆炸物品行業轉型升級實施意見 積極推動科研、生產、銷售、爆破服務“一體化”發展模式。鼓勵撤點并線，推動實現集約高效生產。來源：工信部，國金證券研究所 產業結構

18、升級轉型要求明確，混裝炸藥占比要求持續提升?，F場混裝炸藥是指由裝載非爆炸性質基質和添加劑的混裝炸藥車在爆破現場實現炸藥組分的現場混合，炸藥基質的制備、運輸和使用高度安全，尤其適合露天深孔爆破作業?，F場混裝炸藥方式實現了工業炸藥在爆破現場供應，省去了傳統工業炸藥存在的運輸、儲存等諸多流通環節，具有安全、方便、快捷、低成本等眾多優勢?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃明確提出了到 2025 年實現企業現場混裝炸藥許可產能占比在 35%及以上的約束性預期指標?，F場混裝炸藥對于具備較強爆破服務能力的頭部企業適配性較高，并且由于現場混裝炸藥產能配套地面站以及現場混裝車，需要一定的資金投入，因此混裝炸

19、藥比例要求提升對于具備一體化服務能力且資金實力相對雄厚的頭部企業更為有利。圖表圖表3 3：政策端對于工業炸藥與雷管的轉型升級提出明確要求政策端對于工業炸藥與雷管的轉型升級提出明確要求 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2018 年 11 月 關于推進民爆行業高質量發展的意見 鼓勵現場混裝炸藥生產方式，化解包裝炸藥產能過剩。通過推廣現場混裝炸藥生產方式，特別是井下現場混裝生產方式，化解包裝炸藥過剩產能。企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的 30%；不足 30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分 50%的包裝

20、炸藥許可產能。2021 年 11 月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比，并明確提出了到 2025年實現企業現場混裝炸藥許可產能占比在 35%及以上的約束性預期指標。2025 年 3 月 加快推進民用爆炸物品行業轉型升級實施意見 繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比。鼓

21、勵撤點并線，推動實現集約高效生產。優化產能許可管理措施，動態調整電子雷管產能，支持高品質、高附加值產品應用。來源：工信部，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 資質壁壘：民爆全產業鏈監管嚴格，資質壁壘：民爆全產業鏈監管嚴格，生產和爆破服務生產和爆破服務資質構成進入行業的核心壁壘資質構成進入行業的核心壁壘 國家嚴格限制審批新的民爆器材生產企業，嚴格的準入制度和安全管理要求是進入民爆行業的主要障礙。根據南嶺民爆公司公告，我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，所有流程都由主管部門嚴格監管，形成了該行業的資質壁壘。未經許可，任何單位或者

22、個人不得生產、銷售、購買、運輸民爆物品，不得從事爆破作業。根據 民用爆炸物品安全管理條例 以及 民用爆炸物品生產許可實施辦法 等有關規定：生產：從事民用爆炸物品生產的企業在取得經民爆行業主管部門核發的 民用爆炸物品生產許可證后方可按照核定的品種和產量進行生產，民用爆炸物品生產許可證有效期為 3 年。有效期屆滿需要繼續從事民用爆炸物品生產的，應當在有效期屆滿前 3 個月向工業和信息化部申請延續，并提交相關材料。銷售：從事民用爆炸物品銷售的企業在取得所在省、自治區、直轄市人民政府民爆行業主管部門核發的民用爆炸物品銷售許可證后方可銷售民用爆炸物品，民用爆炸物品生產企業憑民用爆炸物品生產許可證，可以銷

23、售本企業生產的民用爆炸物品；運輸：運輸民用爆炸物品的企業需取得公安機關核發的民用爆炸物品運輸許可證后方可按照許可的品種、數量運輸；爆破作業：從事爆破作業的單位在取得公安機關核發的爆破作業單位許可證后方可按照其資質等級承接爆破作業項目。圖表圖表4 4：民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管 來源：壺化股份招股書，國金證券研究所 爆破服務資質要求較為嚴格，利好頭部企業擴大領先優勢。不同于民用爆炸物品生產許可的申請，爆破服務作為民爆企業一體化的核心環節對于企業在資產實力、項目經驗、人員配置等方面都提出了更為嚴格的要求。例如對于礦山總承

24、包資質而言，不同的資質標準可承接的工程范圍具備顯著差異，這從根本上決定了具備一級資質的頭部企業具備承接各項大型項目工程的資格，而中小型企業競爭力較弱，因此對于爆破服務而言，嚴格的資質要求形成了行業的天然壁壘，進而有利于頭部企業擴大優勢，提升行業集中度。圖表圖表5 5：不同等級營業性爆破作業單位資質對于企業的資產、項目經驗等方面要求具有明顯區別不同等級營業性爆破作業單位資質對于企業的資產、項目經驗等方面要求具有明顯區別 標準標準 一級資質一級資質 二級資質二級資質 三級資質三級資質 四級資質四級資質 資產 b)注冊資金 2000 萬元以上，凈資產不低于 2000 萬元，其中爆破施工機械及檢測、測

25、量設備凈值不少于 1000 萬元；b)注冊資金 1000 萬元以上，凈資產不低于 1000 萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于 500 萬元；b)注冊資金 300 萬元以上，凈資產不低于 300 萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于 150 萬元；b)注冊資金 100 萬元以上，凈資產不低于 100 萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于 50 萬元；項目經驗 c)近 3 年承擔過的 A 級爆破作業項目的設計施工不少于 10 項，或B 級及以上爆破作業項目的設計施工不少于 20 項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破作業責任事故；c)近 3 年承擔過

26、的 B 級及以上爆破作業項目的設計施工不少于 10 項，或 C 級及以上爆破作業項目的設計施工不少于 20項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破作業責任事故；c)近 3 年承擔過的 C 級及以上爆破作業項目的設計施工不少于 10 項，或 D 級及以上爆破作業項目的設計施工不少于 20 項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破作業責任事故；-來源：爆破作業單位資質條件和管理要求，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：礦山工程施工總承包不同級別資質標準承包工程范圍礦山工程施工總承包不同級別資質標準承包工程范圍 標準標準 一級資質

27、標準一級資質標準 二級資質標準二級資質標準 三級資質標準三級資質標準 企業資產 凈資產 1 億元以上。凈資產 4000 萬元以上。凈資產 800 萬元以上。企業工程業績 近 10 年承擔過下列 5 類中的 2 類或某 1類的 3 項工程的施工總承包或主體工程承包，工程質量合格。(1)100 萬噸/年以上鐵礦采、選工程;(2)100 萬噸/年以上有色砂礦或 60 萬噸/年以上有色脈礦采、選工程:(3)120 萬噸/年以上煤礦工程或 300 萬噸/年以上洗煤工程;(4)60萬噸/年以上磷礦、硫鐵礦或 30 萬噸/年以上鈾礦工程;(5)20 萬噸/年以上石膏礦、石英礦或 70 萬噸年以上石灰石礦等建

28、材礦山工程 近 10 年承擔過下列 5 類中的 2 類或某 1類的 2 項工程的施工總承包或主體工程承包，工程質量合格。(1)60 萬噸/年以上鐵礦采、選工程;(2)60 萬噸/年以上有色砂礦或 30 萬噸/年以上有色脈礦采、選工程;(3)45 萬噸/年以上煤礦工程或 150 萬噸/年以上洗煤工程;(4)30 萬噸/年以上磷礦、硫鐵礦或 20 萬噸/年以上鈾礦工程;(5)10 萬噸/年以上石膏礦、石英礦或 40 萬噸)年以上石灰石礦等建材礦山工程。-承包工程范圍 可承擔各類礦山工程的施工 可承擔下列礦山工程(不含礦山特殊法施工工程)的施工:(1)120 萬噸/年以下鐵礦采、選工程;(2)120

29、 萬噸/年以下有色砂礦或 70 萬噸/年以下有色脈礦采、選工程；(3)150 萬噸/年以下煤礦礦井工程(不含高瓦斯及(煤)巖與瓦斯(二氧化碳)突出礦井、水文地質條件復雜以上的礦井、立井井深大于600米的工程項目)或 360 萬噸/年以下洗煤工程;(4)70 萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或 36 萬噸/年以下鈾礦工程;(5)24 萬噸/年以下石膏礦、石英礦或 80 萬噸年以下石灰石礦等建材礦山工程 可承擔下列礦山工程(不含礦山特殊法施工工程)的施工:(1)70 萬噸/年以下鐵礦采、選工程;(2)70 萬噸/年以下有色砂礦或 36 萬噸/年以下有色脈礦采、選工程;(3)60 萬噸/年以下煤礦礦井工程(

30、不含高瓦斯及(煤)巖與瓦斯(二氧化碳)突出礦井、水文地質條件復雜以上的礦井、立井井深大于 600 米)或 180 萬噸年以下洗煤工程;(4)36 萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或 24 萬噸/年以下鈾礦工程;(5)12 萬噸/年以下石膏礦、石英礦或 48 萬噸年以下石灰石礦等建材礦山工程 來源：建筑業企業資質標準，國金證券研究所 1.1.2 2、格局向好：頭部企業兼并收購加速，行業集中度持續提升、格局向好：頭部企業兼并收購加速，行業集中度持續提升 “十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃從三個維度針對民爆行業的未來的發展格局提出明確指引，在政策引導下行業整合與兼并收購加速推進：推進重組整合：按照政府引

31、導、企業自愿、市場化運作原則，結合化解過剩產能和優化產業布局，持續推動企業重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強。結構調整取得新成效：產業集中度持續提高，企業數量進一步減少，形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）。市場集中度進一步提升：提出“到 2025 年民爆行業生產企業（集團）數量由 2020年的 76 家下降至 50 家及以下”、“到 2025 年排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比由 49%提升至 60%及以上”兩項預期性指標。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：

32、近年來國內民爆企業兼并收購持續加速近年來國內民爆企業兼并收購持續加速 收購方收購方 公告時間公告時間 （擬）收購標的（擬）收購標的 股權占比（股權占比（%）收購價格（億元）收購價格（億元）許可產能（萬噸）許可產能（萬噸）廣東宏大 2020-11 日盛民爆 51%2.55 6.4 2021-03 吉安化工 46.1746%6.93 8.5 2021-05 興安民爆 51%1.70 4.7 2024-07 雪峰科技 21%22.05 11.75 2024-09 盛世普天 51%1.53 4.5 江南化工 2023-03 北方民爆 100%5.44 7.8 2023-04 江興民爆 94.39%4.

33、70 8 2023-12 朝陽紅山 70%2.00 2.7 2024-10 紅旗民爆 35.9721%3.52 11.4 壺化股份 2021-02 全盛化工 51%1.02 2 2025-01 天寧化工*98.699963%3.63 3.6 易普力 2025-03 松光民爆*51%3.16 6 凱龍股份 2025-03 東神天神*51%1.81-來源：各公司公告，國金證券研究所 注：上表部分收購（*）尚處于公告擬收購階段，具體最新進展以各公司公告為準。在政策的長期引導下，我國民爆行業集中度持續提升。根據工信部以及中國爆破器材行業協會數據，2006 年排名前 20 家生產企業的生產總值占全行業總

34、產值比例僅有 25.1%，2010年提升至 42.6%，而 2024 年已提升至 83.2%。與此同時，2024 年民爆行業生產企業 CR6約為 46%，其中北方特能、易普力、廣東宏大市占率較為領先。圖表圖表8 8：行業前行業前 2020 家生產企業的生產總值占比持續提升家生產企業的生產總值占比持續提升 圖表圖表9 9：2424 年民爆行業生產企業年民爆行業生產企業 CR6CR6 約為約為 46%46%來源：工信部，中國爆破器材行業協會，國金證券研究所 來源：中國爆破器材行業協會，國金證券研究所 1 1.3.3、江南化工：炸藥產能位于行業第一梯隊，爆破服務收入持續增長、江南化工：炸藥產能位于行

35、業第一梯隊，爆破服務收入持續增長 公司是中國兵器工業集團北方特種能源集團控股的以民爆為主，民爆及新能源業務“雙核驅動”的上市公司，是兵器工業集團打造國家民爆現代產業鏈“鏈長”的核心單位。公司在民爆業務領域，聚焦民爆產品、工程施工服務、礦山經營管理三大業務板塊。主要從事工業炸藥、工業雷管、工業索類等民用爆炸物品的研發、生產、銷售，以及為客戶提供工程施工服務等。目前，公司國內業務覆蓋安徽、新疆、陜西、北京、山西、四川、河南、湖北、福建、廣西、內蒙、江蘇等十余個省、自治區和直轄市，并在資源大省新疆地區進行了重點戰略布局。公司是國內民爆產品品種最齊全的民爆企業之一，爆破業務已完成國內重點資源區域的戰略

36、布局，國際化業務布局已輻射納米比亞、剛果（金）、蒙古、塞爾維亞、利比里亞、圭亞那等亞、非、拉、歐國家。公司整體產能及規模位居國內民爆上市公司前列。公司在新能源業務領域，全資子公司盾安新能源主要從事風力發電、光伏發電的項目開發、建設及運營。盾安新能源專業從事風電場、光伏電站開發、建設、運營，擁有多年清潔能源開發經驗。截至 2024 年 12 月末，新能源累計裝機約 106 萬千瓦。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 現階段公司主要營收來源于爆破工程服務以及民爆產品的生產銷售，2024 年營收占比分別為 53.84%和 28.91%。與此同時，2020 年特能集團成為公司

37、控股股東，兵器工業集團成為公司的實際控制人，2021 年公司完成重大資產重組，兵器工業集團首批民爆資產完成注入，公司營收和利潤規模顯著提升，當年實現營業收入 64.81 億元，同比增長 65%，其中爆破服務實現營收 32.95 億元，同比增長 134%。2022 年，由于公司全資孫公司內蒙古盾安光伏電力有限公司烏拉特后旗 50MW 光伏發電項目被移出補貼清單并退回已申領的補貼資金，該事項影響2022年度歸母凈利潤31862.74萬元，但 2018 年以來扣非歸母凈利潤持續穩步增長。圖表圖表1010：近年來公司營業收入（億元）實現持續增長近年來公司營業收入（億元）實現持續增長 圖表圖表1111：

38、2424 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 1515%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表1212：公司扣非歸母凈利潤穩步提升公司扣非歸母凈利潤穩步提升 圖表圖表1313：公司民爆相關業務盈利能力相對穩定公司民爆相關業務盈利能力相對穩定 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20242024 年年公司爆破工程服務營收占比超過公司爆破工程服務營收占比超過 50%50%圖表圖表1515：近年來公司爆破

39、服務收入（億元）持續增長近年來公司爆破服務收入（億元）持續增長 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 工業炸藥產能持續擴張，位于行業第一梯隊。在政策端的嚴格限制下，炸藥產能成為重塑行業競爭格局的核心生產要素，即使行業整體在向一體化方向發展的大趨勢下，工業炸藥產能依然是支撐民爆企業持續發展的基本盤。近年來公司工業炸藥許可產能通過并購等方式實現持續增長，截至 2024 年，公司工業炸藥許可產能為 76.55 萬噸，在處于行業領先地位的同時相較于 2018 年增長 51.7 萬噸。圖表圖表1616：公司工業炸藥許可產能（萬噸）持續增長公司工業炸藥許可產能

40、（萬噸）持續增長 圖表圖表1717：公司工業炸藥產能行業領先（截至公司工業炸藥產能行業領先（截至 1H20241H2024）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：部分公司尚未公布 2024 年年報，為統一口徑采用 2024 年半年報數據進行比較 二、從內需角度，為何看好新疆民爆市場與江南化工？2 2.1 1、區域需求分化明顯，疆煤產量持續增長有效拉動新疆民爆需求、區域需求分化明顯，疆煤產量持續增長有效拉動新疆民爆需求 從行業整體景氣度角度而言，根據中爆協數據，2018-2023 年國內民爆生產企業生產總值實現穩步增長，年均復合增長率約為 7%，但 2024 年生

41、產總值與工業炸藥產量均有小幅下行。作為工業炸藥的重要上游原材料，硝酸銨價格持續下行，支撐行業盈利能力持續修復。因此在 24 年民爆生產企業生產總值下行的壓力下，行業依舊實現利潤總額 96.39 億元，同比增長 13%。根據百川盈孚數據，24 年以來國內硝酸銨整體開工率基本維持在 40-50%左右，行業供給較為寬松，且煤炭價格下行使得硝酸銨主要原材料合成氨價格也失去支撐，因此從行業開工率和成本端而言，預計未來硝酸銨價格或將維持低位，有利于行業整體盈利能力提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：2424 年民爆生產企業生產總值同比下降年民爆生產企業生

42、產總值同比下降 4%4%圖表圖表1919：2424 年民爆生產企年民爆生產企業利潤總額同比增長業利潤總額同比增長 13%13%來源：中爆協，國金證券研究所 來源：中爆協，國金證券研究所 圖表圖表2020：2424 年民爆生產企業工業炸藥產量同比下降年民爆生產企業工業炸藥產量同比下降 2%2%圖表圖表2121：2222 年下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間年下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間 來源：中爆協，國金證券研究所 來源：中爆協，國金證券研究所 區域分化加劇，新疆地區需求增速較快。根據中爆協數據，2024 年國內民爆生產總值前十位的主要需求區域中除新疆和遼寧外均發生不同程度的下滑，其中

43、產煤大省山西和陜西同比降幅均在 10%以上。根據公司公告，23 年工業炸藥銷售流向中用于煤炭開采的量占炸藥總量的比例為 30.4%，而近年來新疆地區煤炭含量增速遠高于國內原煤總產量增速，成為拉動新疆地區民爆需求增長的主要驅動力。根據中爆協，2024 年新疆地區工業炸藥銷量為 53.82 萬噸，同比增長 22.53%，2019-2024 年年均復合增長率為 20%。圖表圖表2222：新疆原煤產量增速顯著高于國內原煤產量增速新疆原煤產量增速顯著高于國內原煤產量增速 圖表圖表2323：新疆工業炸藥銷量（萬噸）持續提升新疆工業炸藥銷量（萬噸）持續提升 來源：Wind，國家統計局，國金證券研究所 來源：

44、中爆協，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：20242024 年新疆地區民爆生產年新疆地區民爆生產銷售總值同比分別銷售總值同比分別+24.60%/+21.79%+24.60%/+21.79%序號序號 地區地區 民爆民爆生產總值生產總值 （億元）（億元）同比（同比（%）民爆民爆銷售總值銷售總值 （億元）（億元）同比（同比（%）1 新疆區 43.24 24.60 42.13 21.79 2 內蒙古 42.32-1.49 42.14-1.21 3 四川省 40.79-1.16 40.7-0.83 4 山西省 32.94-12.13 30.

45、84-14.54 5 遼寧省 24.00 2.52 23.78 4.30 6 河南省 19.43-4.69 18.93-11.08 7 陜西省 18.22-17.48 17.85-19.16 8 江西省 15.24-5.58 14.89-9.71 9 湖南省 14.95-18.48 14.93-19.41 10 湖北省 14.63-7.23 14.37-8.00 11 黑龍江 14.50-13.85 13.87-13.56 12 山東省 13.61-10.77 14.01-11.82 13 云南省 13.13-16.59 12.74-16.46 14 安徽省 11.88-3.90 11.83-

46、4.43 15 江蘇省 11.39 18.67 11.48 20.82 16 浙江省 10.18 0.96 10.09 2.41 17 廣東省 10.05-6.36 10-7.00 18 貴州省 9.05-24.05 8.97-24.75 19 重慶市 8.44-25.31 8.49-24.07 20 福建省 7.64-8.53 7.55-10.99 21 河北省 7.31 4.38 7.53 7.61 22 甘肅省 6.79 7.19 6.79 8.29 23 廣西區 6.51-24.28 6.93-21.96 24 吉林省 5.80-5.15 5.63-9.16 25 西藏區 4.32 3

47、5.96 4.34 38.37 26 大連市 3.32 3.40 3.31 2.63 27 青海省 2.77 13.15 2.79 13.73 28 寧夏區 2.69-3.62 2.65-4.87 29 海南省 1.04-11.48 1.06-10.19 30 天津市 0.77 3.49 0.77 11.80 合計 416.95-4.50 411.42-5.26 來源：中爆協，國金證券研究所 根據我們在 2025 年 2 月 27 日發布的新疆煤炭放量啟新章，民爆、能源龍頭展宏圖，新疆潛在煤炭產能增量超 3 億噸，聚焦于吐哈煤田、準東煤田等疆北區域；其中 25-26年有望釋放產能 5580 萬

48、噸。據我們自下而上統計（不完全統計），有望于 25-26 年投產的新疆新增煤礦產能有約5580 萬噸，主要集中于準東、伊犁兩大北疆煤田，占比分別為 48%、18%；該部分新增煤礦項目投資主體整體較為分散，涉及規模較大的主要有兗礦能源（1000 萬噸）、國家能源集團新疆能源有限責任公司（1000 萬噸）、內蒙古伊泰集團（450 萬噸）等。據我們不完全統計，新疆目前整體潛在（處于規劃、擬建或在建狀態）煤礦產能約3.2 億噸，主要集中于吐哈、準東兩大北疆煤田，占比分別為 41%、31%；由此可算得27 年及之后仍有潛在增量項目 2.6 億噸，若投產進展順利則有望助力新疆產能實現有效增厚，并對疆內民爆

49、需求形成有力支撐。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：2525-2626 年預計新疆新增煤礦產能年預計新疆新增煤礦產能 55805580 萬噸，集萬噸，集中于準東、伊犁煤田中于準東、伊犁煤田 圖表圖表2626：長期看未來新疆新增產能主要集中于吐哈、準東長期看未來新疆新增產能主要集中于吐哈、準東等疆北區域等疆北區域 來源：國家能源局、中國煤炭工業協會、新疆國際實業有限公司官網、中國煤炭雜志官網、央廣網、輪臺縣融媒體中心、界面新聞、兗礦新疆能化官網、中國煤炭經濟網等，國金證券研究所 來源：國家能源局、中國煤炭工業協會、新疆國際實業有限公司官網、中國煤炭

50、雜志官網、央廣網、輪臺縣融媒體中心、界面新聞、兗礦新疆能化官網、中國煤炭經濟網等，國金證券研究所 2 2.2.2、江南化工：疆內炸藥產能優勢明顯，有望充分受益需求增長、江南化工：疆內炸藥產能優勢明顯，有望充分受益需求增長 根據公司公告，截至 2024 年 11 月末，公司在新疆區域擁有工業炸藥生產許可能力 20.75萬噸（含新收購的陜西紅旗民爆集團股份有限公司在新疆區域擁有的 2 萬噸工業炸藥生產許可能力），疆內炸藥產能領先同行。此外根據中爆協數據，2024 年新疆地區工業炸藥總產量為 53.93 萬噸，若公司在疆內炸藥產能充分釋放，有望在具備較高市占率的同時充分受益于疆內民爆需求增長。圖表圖

51、表2727：疆內主要民爆企業工業炸藥產能布局（不完全統計）疆內主要民爆企業工業炸藥產能布局（不完全統計）公司公司 新疆業務布局新疆業務布局 易普力 截至 2022 年 12 月擁有混裝炸藥產能 6.7 萬噸，23 年至 24 年年中調增5.6 萬噸。廣東宏大 截至 24 年 5月，公司在西藏、新疆、甘肅地區合計擁有 11.1 萬噸產能。2024 年新疆地區礦服業務營收同比增長 96.09%。雪峰科技 截止 2024 年末公司工業炸藥總產能11.95 萬噸，公司民爆產品的生產以及爆破服務業務集中分布在全疆各區域范圍內。江南化工 截至2024年11月末，公司在新疆區域擁有工業炸藥生產許可能力20.

52、75萬噸（含新收購的陜西紅旗民爆集團股份有限公司在新疆區域擁有的 2萬噸工業炸藥生產許可能力）。凱龍股份 根據公司 2024 年年報，公司在新疆的民用爆炸物品產能為 6.01 萬噸。來源：各公司公告，國金證券研究所 此外，從訂單角度而言，根據公司公告，2024 年公司新簽或開始執行的單筆合同金額在人民幣 1 億元以上的重大工程施工類日常經營合同中新疆地區項目金額約為 20 億元。隨著疆煤產量提升帶動民爆需求增長，公司有望基于自身炸藥產能優勢持續獲取相關訂單。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：2424 年江南化工新簽或開始執行的重大工程施工類日常經

53、營合同中新疆地區項目金額合計約為年江南化工新簽或開始執行的重大工程施工類日常經營合同中新疆地區項目金額合計約為 2020 億元億元 序序號號 合同簽訂主體合同簽訂主體 項目項目(合同合同)名稱名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）1 新疆天河爆破工程有限公司 新疆克州烏恰縣烏拉根鉛鋅礦區露天爆破項目 1.4 2 新疆天河爆破工程有限公司 新疆拜城縣阿爾格敏露天煤礦鉆爆工程項目 3.25 3 新疆江陽工程爆破拆遷建設有限公司 伊吾廣匯礦業白石湖露天煤礦爆破項目 3.1 4 新疆江陽工程爆破拆遷建設有限公司 疆納興盛露天煤礦爆破項目 1.1 5 新疆中巖恒泰爆破工程有限公司 三塘湖礦區條湖三號井田

54、火燒區治理工程鉆爆施工 3.75 6 新疆天河爆破工程有限公司 齊克勒克煤礦火區滅火項目的工程施工爆破工程施工 1.72 7 新疆中巖恒泰爆破工程有限公司 科爾克煤礦火區滅火工程剝離工程（一標段）1.44 8 新疆天河爆破工程有限公司 溫宿縣博峰煤業有限責任公司博孜墩煤礦東井隱蔽致災因素治理項目爆破工程施工 2.6 9 新疆中巖恒泰爆破工程有限公司 火燒云鉛鋅礦采礦工程爆破工程 1.65 合計 20.01 來源：公司公告，國金證券研究所 三、從出海角度，為何看好江南化工？3 3.1.1、北方爆破持續加強出海布局，公司海外營收高速增長、北方爆破持續加強出海布局，公司海外營收高速增長 政策層面鼓勵

55、民爆企業出海，“一帶一路”沿線國家市場空間廣闊?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃明確提出“擴大國際交流合作。發揮比較優勢，推動民爆企業加強國際合作。以“一帶一路”沿線資源條件好、配套能力強、市場潛力大的國家為重點，以礦山、高鐵、電力等企業“走出去”為牽引，支持優勢企業到海外投資建設生產基地和開展“一體化”服務?！备鶕?“一帶一路”沿線重要固體礦產資源分布特征與潛力分析中相關數據，“一帶一路”沿線銅、金、鎳、鋁土礦、鐵礦石、錫、鉀鹽等重要固體礦產資源較豐富，具備充足的民爆相關需求，有望成為國內民爆企業注入長期發展潛力。圖表圖表2929：“一帶一路”沿線重要“一帶一路”沿線重要固體礦產資源儲

56、量、產量、消費量固體礦產資源儲量、產量、消費量占全球比重較高占全球比重較高 礦種礦種 單位單位 儲量儲量 儲量占世界比儲量占世界比例例/%產量產量 產量占世界比產量占世界比例例/%消費量消費量 消費量占世界消費量占世界比例比例/%銅 萬 t 23269 32.3 486.4 26.3 14502 63.7 金 t 16400 26.1 1008 33.6 2430 71.1 鎳 萬 t 1850 23.4 104.2 41.2 84.2 49.7 鋁土礦 億 t 53 18.9 1.14 41.7 1.4 50 鐵礦石 Mt 67800 35.7 631 28.6 1400 73.7 鉛 萬

57、t 2976 33.4 261.4 55.5 572.8 56.1 鋅 萬 t 5200 26 607 45 856.6 62.6 錫 萬 t 307 63.9 5.95 22 23.6 85 鉀鹽 Mt 2582 69.8 18.99 55 26 64 磷礦 億 t 112.2 16.3 1.4 62 1.4 72 來源：“一帶一路”沿線重要固體礦產資源分布特征與潛力分析，國金證券研究所 公司全資子公司北方爆破科技有限公司是公司國際化經營的主要平臺，北方爆破公司積極參與共建“一帶一路”，先后在納米比亞、剛果（金）設立子公司，承接爆破工程和采礦項目；參股蒙古 ET 公司，開展爆破業務；收購塞爾

58、維亞 RUDEX 公司 60%股份，進入歐洲民爆市場；在利比里亞和圭亞那設立項目部承包爆破業務。2022 年以來公司境外營收持續高速增長，2024 年實現營業收入 10.23 億元，同比增長 28%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：公司境外營收公司境外營收（億元）（億元）持續高速增長持續高速增長 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 3 3.2.2、兵器集團優質資產、兵器集團優質資產或將或將注入，有望賦能公司加速出海布局注入，有望賦能公司加速出海布局 根據公司于 25 年2 月 20 日公告的 安徽江南化工股份有限公司投資者關系活動記錄表，

59、根據公司控股股東特能集團和實際控制人兵器工業集團出具的 關于避免同業競爭的承諾函，承諾在取得上市公司控制權后的 60 個月內完成相關民爆資產注入程序，實現兵器工業集團民爆資產的整體上市，即 2025 年底前完成。2021 年公司完成重大資產重組，兵器工業集團首批民爆資產完成注入；2023 年公司完成對陜西北方民爆集團有限公司 100%股權、山西江陽興安民爆器材有限公司 94.39%股權收購；2024 年公司完成對中國北方化學研究院集團有限公司下屬遼寧慶陽民爆器材有限公司民爆資產及附屬產能的收購。西安慶華民用爆破器材股份有限公司所持有的江南化工股份已無償劃轉至特能集團。截至目前，特能集團下屬西安

60、慶華民用爆破器材股份有限公司，中國北方工業有限公司下屬北京奧信化工科技發展有限責任公司海外項目還存在與上市公司構成同業競爭的民爆業務，目前正在按計劃積極推進中。奧信化工：海外項目運營經驗豐富，經營業績持續增長。根據奧信化工官網信息與相關數據，奧信化工是中國民爆產業國際化經營的開拓者和領先者，具備礦業服務一體化能力，區域布局主要集中于非洲、澳大利亞等地區，根據目前披露的數據來看奧信化工海外現有炸藥產能接近 20 萬噸（包括乳膠基質產能）。圖表圖表3131：奧信化工海外業務布局主要集中在非洲、澳大利亞等地奧信化工海外業務布局主要集中在非洲、澳大利亞等地 海外運營海外運營 資質與業務資質與業務 民爆

61、物品產能民爆物品產能/爆破作業能力爆破作業能力 中剛開發股份有限公司 中剛開發在剛果（金）全境擁有生產、銷售、進出口民用炸藥、爆破器材等相關產品和提供爆破工程服務及實施一切相關活動的特許資質。中剛開發在利卡西，科盧維奇和龐比三地建設生產基地，為當地多家大型礦業企業提供民爆產品的及時供應和配套服務。同中鐵華剛、洛鉬 TFM、中色迪茲瓦等大客戶簽署合作協議并穩定供貨，開發各類客戶 30 余家。乳化炸藥產能 40000 噸/年，銨油炸藥產能 65000 噸/年 奧信幾內亞礦業服務股份有限公司 幾內亞公司擁有炸藥及爆破器材的進出口、運輸、生產、儲存、銷售、使用以及爆破服務等相關的全套資質。乳化炸藥產能

62、 6000 噸/年，銨油炸藥10000 噸/年，雷管 1000 萬發/年。奧信礦業服務南非有限公司 南非公司能夠為南非及周邊國家（津巴布韋、博茨瓦納、納米比亞、贊比亞、安哥拉、坦桑尼亞、剛果（金）等）客戶提供各類炸藥及爆破器材的進出口、銷售、運輸、倉儲等服務，并為客戶提供穿孔、爆破、鏟裝-0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810122021202220232024公司境外營收（億元）同比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 海外運營海外運營 資質與業務資質與業務 民爆物品產能民爆物品產能/爆破作業能力爆破作業能力 運輸及礦山承包服

63、務的各類解決方案。奧信發展印度尼西亞有限公司 印尼公司擁有現場地面站建設和礦山穿爆資質，可為客戶提供乳膠基質生產、穿孔、爆破、鏟裝運輸及礦山承包服務的各類解決方案。乳化炸藥約 3000 噸/年 奧信蘇丹工程服務有限公司 蘇丹公司擁有蘇丹政府頒發的礦業服務資質、進出口資質。采剝量 15,000,000 噸/年 奧信津巴布韋礦業服務有限公司 津巴布韋公司擁有在津巴布韋全境銷售、運輸、使用、倉儲、進出口民用炸藥、爆破器材等相關產品和提供爆破工程服務的全套資質。爆破量 1500 立方米/年 奧信加納礦業服務有限公司 加納公司能夠為加納及周邊國家（多哥、布基納法索、科特迪瓦等）客戶提供各類炸藥及爆破器材

64、的進出口、銷售、運輸、倉儲等服務，并為客戶提供炸藥地面站建設運營、穿孔、爆破及礦山承包服務的各類解決方案。-澳大利亞 Nitro Sibir Australia 公司 NSA 公司擁有澳大利亞完備的民爆產品生產、銷售、倉儲、運輸及進出口等許可資質。NSA 公司目前已為100 余家企業用戶提供炸藥、爆破器材及穿孔爆破服務，主要客戶包括紫金礦業、山東黃金、Minterra、Hamptons、AOL、Big Yellow、Roc-drill、Action Drill and Blast 等。乳膠基質 42,000 噸/年，成品乳化炸藥 2,600 噸/年 奧信北爆厄瓜多爾民爆股份有限公司 厄瓜多爾公

65、司為米拉多銅礦項目及厄瓜多爾境內礦企提供乳化炸藥供應及安全高效的一體化爆破服務。乳化炸藥 20000 噸/年 塞拉利昂唐克里里鐵礦穿爆工程項目-爆破方量 1,500,000 方/年 年探孔工程量 120,000 米 尼日利亞塞吉羅拉項目 尼日利亞項目為塞吉羅拉金礦提供礦山穿孔爆破、炸藥地面站建設運營、爆破器材供應、危險品庫房設計建設運營等服務，并可為尼日利亞其他客戶提供穿孔、裝藥、爆破及礦山承包服務的各類解決方案。爆破方量 500 萬方/年 乳化炸藥約 5500 噸/年 來源：奧信化工官網，國金證券研究所 根據北方國際公司公告，2024 年奧信化工實現營業收入 32.22 億元，同比增長 6.

66、0%；實現歸母凈利潤 4.10 億元，同比增長 44.4%。圖表圖表3232：近年來奧信化工營收持續增長近年來奧信化工營收持續增長 圖表圖表3333：2 2024024 年奧信化工凈利潤同比增長年奧信化工凈利潤同比增長 4 44%4%來源：北方國際公司公告，國金證券研究所 來源：北方國際公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 慶華民爆：慶華民爆是工業和信息化部定點的民爆器材大型骨干生產企業，具有六十多年生產民爆器材的歷史，是首批取得國防科工委核發生產許可證的企業。公司是國內工業雷管品種最齊全的企業，工業雷管生產許可能力1.09億發（其中電子雷管

67、6000萬發，地震勘探電雷管 800 萬發，油氣井用電雷管 200 萬發，導爆管雷管 2950 萬發，工業電雷管 950 萬發，增雨防雹火箭彈 2 萬發）。電子雷管生產線 4 條，藥劑生產線3 條、導爆管生產線 6 條，以及先進的雷管檢測、性能試驗裝備和手段。圖表圖表3434：2 202024 4 年慶華民爆實現凈利潤約年慶華民爆實現凈利潤約 3 3663663 萬元萬元 財務指標財務指標 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 總資產（萬元）29622.73 66694.69 64023.08 69289.39 43852.38 凈資產（萬元

68、）15380.77 43605.84 39696.98 39829.32 16911.32 營業收入（萬元）22731.59 27300.44 36748.28 55514.76 50840.97 凈利潤（萬元）1415.24 27751.54 1748.93 3580.71 3663.37 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1、盈利預測、盈利預測 本部分相關業務盈利預測暫不考慮奧信化工與慶華民爆注入的影響。核心假設：民爆產品生產及銷售業務：疆煤產量增長帶來新疆地區民爆需求持續提升，公司在新疆地區工業炸藥產能優勢明顯，因此預計未來公司工業炸藥、雷管等民爆物品產

69、能利用率持續提升。與此同時，硝酸銨價格下行導致工業炸藥毛利率小幅提升，預計2025-2027年公司民爆產品生產及銷售業務實現營業收入29.18、30.90、32.21億元，毛利率分別為 43%、44%、45%。爆破工程服務業務：根據公司公告，23 年以來公司在礦山工程施工總承包以及爆破作業單位許可證（營業性）資質方面持續獲得突破，考慮到公司基于新疆地區炸藥產能優勢，爆破工程服務訂單有望持續增長，同時考慮到硝酸銨價格下降一定程度有利于降低公司爆破服務業務成本，因此我們預計 2025-2027 年公司爆破工程服務業務實現營業收入 59.21、68.09、77.62 億元，毛利率分別為 23%、24

70、%、25%。新能源發電業務：根據公司 24 年年報，新能源公司將密切關注各省的政策動態和市場趨勢，建立動態電價預測模型，并結合區域電力供需、政策導向（如綠電交易、跨省跨區輸送）制定差異化交易策略，持續提升電力營銷團隊的市場競爭力。假設未來該業務營收與毛利率維持穩定，預計 2025-2027 年公司新能源發電業務實現營業收入均為 7.77 億元，毛利率為 42%。費用率：銷售費用方面，考慮到公司持續重點布局新疆地區民爆業務并積極響應政策要求，持續推進國際化業務布局，預計 25-27 年銷售費用率為 1.7%、1.8%、1.9%；管理費用方面，隨著公司精益化管理水平的持續提升，預計 24-26 年

71、管理費用率分別為 9.1%、9.0%、8.9%；研發費用方面，公司持續推進民爆行業信息化與智能制造，預計 25-27 年研發費用率分別為 2.9%、3.0%、3.0%。綜上，預計公司 2025-2027 年實現營業收入 105.49、116.91、128.64 億元，同比分別+11%/+11%/+10%，毛利率分別為 31%、31%、32%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 民爆產品生產及銷售業務民爆產品生產

72、及銷售業務 營業收入（百萬元）2570.53 2740.55 2917.74 3090.20 3220.79 YOY（%）32%7%6%6%4%毛利率（%）40%42%43%44%45%毛利（百萬元）1016.54 1155.73 1269.01 1370.68 1454.82 爆破工程服務業務爆破工程服務業務 營業收入（百萬元）4715.41 5104.26 5920.95 6809.09 7762.36 YOY（%）20%8%16%15%14%毛利率（%）22%22%23%24%25%毛利（百萬元）1057.27 1104.17 1361.82 1634.18 1940.59 新能源發電業

73、務新能源發電業務 營業收入（百萬元）876.50 777.24 777.24 777.24 777.24 YOY（%）58%-11%0%0%0%毛利率（%）45%42%42%42%42%毛利（百萬元）396.13 327.49 326.44 326.44 326.44 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）732.32 858.66 932.69 1014.11 1103.68 YOY（%）16%17%9%9%9%毛利率（%）21%31%31%31%31%毛利（百萬元）151.89 264.41 289.13 314.37 342.14 合計合計 營業收入（百萬元）8894.76 9480.72

74、 10548.61 11690.64 12864.07 YOY（%）26%7%11%11%10%毛利率（%）29%30%31%31%32%毛利（百萬元）2621.83 2851.80 3246.40 3645.68 4064.00 來源：同花順 iFind，公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2、投資建議與估值、投資建議與估值 在暫不考慮后續資產注入的情況下，我們預計 2025-2027 年公司實現歸母凈利潤 10.31、11.94、13.80 億元，對應 EPS 為 0.39、0.45、0.52 元/股。選取同處民爆行業的易普力、廣東宏大、雪峰科技、國泰集團作為可比公司，2025 年可比公

75、司 PE 均值為 18.10?？紤]到公司工業炸藥產能位于國內第一梯隊，且新疆炸藥產能布局較為領先，有望充分受益于新疆民爆需求增長；與此同時，公司國際化業務布局已輻射納米比亞、剛果（金）、蒙古、塞爾維亞、利比里亞、圭亞那等亞、非、拉、歐國家，因此給予公司 2025 年 18 倍 PE，對應目標價 7.01 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價 （元（元/股）股）EPSEPS（元）（元）PEPE 2023A 2024A 2025E 2026E 20

76、27E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 002096.SZ 易普力 12.21 0.51 0.57 0.69 0.80 0.90 20.27 20.67 17.63 15.27 13.55 002683.SZ 廣東宏大 31.20 0.94 1.18 1.58 1.85 2.13 21.31 22.42 19.70 16.91 14.63 603227.SH 雪峰科技 9.76 0.80 0.62 0.70 1.00 1.41 8.66 13.93 13.93 9.77 6.90 603977.SH 國泰集團 12.54 0.49 0.29 0.59 0.78 0.

77、93 21.21 44.51 21.13 15.98 13.53 平均值 17.86 25.38 18.10 14.48 12.15 002226.SZ 江南化工 5.72 0.29 0.34 0.39 0.45 0.52 15.01 16.11 14.70 12.69 10.98 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 注：數據截至 2025 年 4 月 25 日，可比公司中廣東宏大 2025-2027 年 EPS 采用國金證券預測值，其余可比公司均采用同花順 iFind 一致預期。五、風險提示 1、下游需求不及預期：民爆下游需求主要包括采礦業、基建等，若下游需求不及預期，可能導致民爆需求

78、下滑，對于公司的正常經營產生不利影響。2、原材料價格波動風險：民爆物品上游原材料主要包括硝酸銨等，若上游原材料價格大幅波動，可能會對于公司的盈利能力產生影響。3、安全生產風險：民爆物品由于具有依然、易爆等特性，在生產、運輸、銷售以及爆破服務等各個環節中均面臨一定安全風險，若發生安全事故，可能會對于公司的正常經營產生不利影響。4、地緣政治風險：公司目前已在亞非拉等國家開展相關業務，若出現地緣政治風險，可能會對于公司的海外業務開展產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資

79、產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 7,0437,043 8,8958,895 9,4819,481 10,54910,549 11,69111,691 12,86412,864 貨幣資金 2,213 1,941 1,931 2,546 2,823 4,001 增長率 26.3%6.6%11.3%10.8%10.0%應收款項 3,522 4,339 5,159 5,284 5,503 5,879 主營業務成本-5,024-6

80、,273-6,629-7,302-8,045-8,800 存貨 478 587 813 840 882 916%銷售收入 71.3%70.5%69.9%69.2%68.8%68.4%其他流動資產 839 736 1,002 976 1,002 1,029 毛利 2,019 2,622 2,852 3,246 3,646 4,064 流動資產 7,053 7,603 8,905 9,646 10,210 11,826%銷售收入 28.7%29.5%30.1%30.8%31.2%31.6%總資產 44.3%45.4%47.4%49.1%50.3%53.7%營業稅金及附加-61-71-80-89-9

81、8-108 長期投資 144 110 150 150 150 150%銷售收入 0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 6,637 6,833 7,172 7,043 7,131 7,179 銷售費用-99-134-164-181-210-238%總資產 41.7%40.8%38.2%35.9%35.1%32.6%銷售收入 1.4%1.5%1.7%1.7%1.8%1.9%無形資產 1,514 1,546 2,081 2,329 2,362 2,393 管理費用-586-775-891-960-1,052-1,145 非流動資產 8,873 9,146 9,873 9,989

82、10,107 10,184%銷售收入 8.3%8.7%9.4%9.1%9.0%8.9%總資產 55.7%54.6%52.6%50.9%49.7%46.3%研發費用-176-228-301-306-345-386 資產總計資產總計 15,92615,926 16,74916,749 18,77818,778 19,63519,635 20,31820,318 22,00922,009%銷售收入 2.5%2.6%3.2%2.9%3.0%3.0%短期借款 891 2,036 2,029 1,787 924 874 息稅前利潤（EBIT）1,097 1,413 1,416 1,711 1,940 2,

83、187 應付款項 1,441 1,536 1,918 1,940 2,168 2,405%銷售收入 15.6%15.9%14.9%16.2%16.6%17.0%其他流動負債 420 613 708 786 866 950 財務費用-149-144-118-122-96-69 流動負債 2,752 4,184 4,655 4,513 3,958 4,229%銷售收入 2.1%1.6%1.2%1.2%0.8%0.5%長期貸款 2,965 2,506 2,917 2,917 2,917 2,917 資產減值損失-184-82-75 0 0 0 其他長期負債 440 193 258 246 237 2

84、30 公允價值變動收益 52-58 74 0 0 0 負債 6,157 6,883 7,830 7,675 7,111 7,377 投資收益 21 11 33 33 33 33 普通股股東權益普通股股東權益 8,765 8,715 9,462 10,201 11,133 12,209%稅前利潤 2.4%0.9%2.4%2.0%1.8%1.5%其中：股本 2,649 2,649 2,649 2,649 2,649 2,649 營業利潤 872 1,211 1,411 1,622 1,877 2,151 未分配利潤 3,231 3,853 4,527 5,331 6,262 7,339 營業利潤率

85、 12.4%13.6%14.9%15.4%16.1%16.7%少數股東權益 1,004 1,151 1,486 1,759 2,074 2,424 營業外收支-5 20-3 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 15,92615,926 16,74916,749 18,77818,778 19,63519,635 20,31820,318 22,00922,009 稅前利潤 867 1,231 1,408 1,622 1,877 2,151 利潤率 12.3%13.8%14.9%15.4%16.1%16.7%比率分析比率分析 所得稅-247-231-276-318-368-422 20

86、22 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 28.4%18.8%19.6%19.6%19.6%19.6%每股指標每股指標 凈利潤 621 1,000 1,132 1,304 1,509 1,730 每股收益 0.171 0.292 0.336 0.389 0.451 0.521 少數股東損益 168 226 241 273 315 350 每股凈資產 3.309 3.290 3.572 3.851 4.203 4.609 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 452452 773773 891891 1,0311,031 1,1941,194 1,3801,38

87、0 每股經營現金凈流 0.555 0.432 0.406 0.782 0.884 0.925 凈利率 6.4%8.7%9.4%9.8%10.2%10.7%每股股利 0.060 0.060 0.080 0.086 0.099 0.115 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.16%8.87%9.42%10.11%10.73%11.30%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 2.84%4.62%4.75%5.25%5.88%6.27%凈利潤 621 1,000 1,132 1,304 1,509 1,730 投

88、入資本收益率 5.74%7.94%7.12%8.21%9.10%9.50%少數股東損益 168 226 241 273 315 350 增長率增長率 非現金支出 807 768 765 672 710 752 主營業務收入增長率 8.67%26.29%6.59%11.26%10.83%10.04%非經營收益 102 197 32 121 102 85 EBIT 增長率-14.46%28.76%0.22%20.82%13.42%12.74%營運資金變動-61-819-853-25 22-116 凈利潤增長率-57.04%70.96%15.26%15.71%15.86%15.50%經營活動現金凈流

89、經營活動現金凈流 1,4691,469 1,1451,145 1,0771,077 2,0722,072 2,3422,342 2,4512,451 總資產增長率 4.19%5.17%12.11%4.56%3.48%8.32%資本開支-588-736-505-788-828-828 資產管理能力資產管理能力 投資-52 39-362 0 0 0 應收賬款周轉天數 140.8 125.2 145.5 146.0 135.0 130.0 其他 1 17 13 33 33 33 存貨周轉天數 31.7 31.0 38.5 42.0 40.0 38.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -639639

90、 -681681 -855855 -755755 -795795 -795795 應付賬款周轉天數 59.8 62.6 73.2 74.0 75.0 76.0 股權募資 0 0 9 0 0 0 固定資產周轉天數 333.5 270.5 263.0 225.0 196.4 171.3 債權募資 43 757 237-242-864-49 償債能力償債能力 其他-590-1,670-449-446-397-422 凈負債/股東權益 13.30%23.47%24.26%15.03%4.98%-3.90%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -547547 -913913 -203203 -688688

91、-1,2611,261 -471471 EBIT 利息保障倍數 7.4 9.8 12.0 14.1 20.3 31.7 現金凈流量現金凈流量 324324 -442442 2626 628628 287287 1,1851,185 資產負債率 38.66%41.10%41.70%39.09%35.00%33.52%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 6 7 8 8 12 增持 0 1 2 2 0

92、中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.131.13 1.201.20 1.201.20 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度

93、在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原

94、意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報

95、告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也

96、不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告

97、所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806