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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 藏格礦業（000408.SZ）深度報告 鉀鋰銅三輪驅動，成長空間大 2024 年 10 月 11 日 鉀鋰銅三輪驅動，三大主業大幅擴張助力遠期成長。2012 年公司通過對察爾汗鐵路以東 13 家鉀肥廠和昆侖礦業的收購，切入鉀肥業務，2016 年借殼上市，2017 年成立藏格鋰業，開始拓展第二主業，2019 年 1 萬噸碳酸鋰產能投產，同年以 25.9 億從大股東手中接收巨龍銅業 37%股權，為公司注入優質銅礦資產,至此形成鉀鋰銅三大主業布局；2021 年認購藏青基金股權，加碼鹽湖提鋰，2023 年出海老撾規劃鉀肥產能

2、擴張，銅板塊巨龍規劃二三期項目，公司持續向一流礦業公司目標邁進，三大業務產能彈性均較顯著，遠期成長性可期。鉀：國內龍二，價格底部支撐鉀肥業績。國內第二大鉀肥生產企業，近年來氯化鉀產量穩定在 100 萬噸左右，2023 年公司出海老撾布局兩處鉀鹽礦，一期規劃產能 200 萬噸/年，投產后總產能翻倍。全球鉀肥供需分布不均衡，80%需求通過貿易調節，國內鉀肥需求高度依賴進口，地緣政治、紅海危機導致國際龍頭大廠成本抬升明顯，鉀肥價格具備成本支撐，下跌空間有限，鉀肥業務有望為公司貢獻穩定業績。鋰：鹽湖提鋰成本優勢顯著，遠期權益產能 8.9 萬噸。1）產能擴張：公司依托察爾汗鹽湖，先提鉀后提鋰，建有 1

3、萬噸碳酸鋰產能，通過藏青基金目前持有西藏麻米措鹽湖 24%權益，麻米措項目規劃 10 萬噸碳酸鋰產能，一期 5 萬噸項目采礦證辦理推進中，通過國能礦業參股結則茶卡、龍木措鹽湖，投產后公司鹽湖提鋰權益產能由目前的 1 萬噸大幅增至 8.9 萬噸；2）成本優勢：2024H1單噸生產成本 4.1 萬，位于全球鋰行業成本曲線左側，擴產的項目均為鹽湖提鋰，鋰價中樞大幅下移背景下，成本優勢凸顯。銅：巨龍第二大股東，三期投產后權益銅產能 18.5 萬噸。憑借紫金優秀的礦山運營管理能力，2024H1 巨龍銅業實現礦產銅產量 8.1 萬噸，凈利潤 27.8 億元，單噸凈利 3.4 萬元，公司持有巨龍銅業 30.

4、78%股權，2024H1 巨龍貢獻投資收益 8.6 億元。2024 年 2 月，巨龍二期擴產項目獲批，計劃 2025 年底投產，達產后巨龍礦產銅產量將增至 30-35 萬噸，三期項目投產后巨龍銅礦年產能增至 60 萬噸，公司權益銅產能提升至 18.5 萬噸，銅板塊成長彈性顯著。重視股東回報，高分紅政策有望持續。2022-2023 年公司現金分紅比例分別為 80%、73%，分紅率較高，2024H1 繼續進行中期分紅，截至 2024H1 末，公司資產負債率僅 5.2%，高分紅政策有望持續。投資建議：公司鉀鋰銅三輪驅動，三大業務成長性均較顯著，鉀肥價格下跌空間有限，碳酸鋰業務成本優勢顯著，巨龍二三期

5、擴產項目打開成長空間，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 24.3、24.8、43.6 億元，對應 10 月 11 日收盤價的 PE 為 17、16 和 9 倍，維持“推薦”評級。風險提示：鋰價超預期下跌，項目進度不及預期，下游需求不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5,226 3,046 2,822 4,775 增長率（%）-36.2 -41.7 -7.4 69.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,420 2,430 2,482 4,363 增長率（%）-39.5 -28.9 2.1 75.8 每股收益（元）

6、2.16 1.54 1.57 2.76 PE 12 17 16 9 PB 3.1 3.0 2.7 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 10 月 11 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：25.78 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 南雪源 執業證書：S0100123070035 郵箱： 相關研究 1.藏格礦業（000408.SZ）2024 年半年報點評：銅+鉀肥業務驅動業績超預期，三輪驅動值得期待-2024/08/11 2.藏格礦業（000408.SZ）2023 年年報點評：銅板塊投資收益可觀，分紅維持高位-2

7、024/03/21 3.藏格礦業（000408.SZ）事件點評：發布“質量回報雙提升”行動方案，彰顯發展信心-2024/03/03 4.藏格礦業（000408.SZ）2023 年三季報點評：業績略超預期，鉀肥銷量環比大幅增長-2023/10/22 5.藏格礦業（000408.SZ）2023 年半年報點評：投資收益亮眼，鉀鋰步入擴產快車道-2023/08/09 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 鉀鋰銅三輪驅動，三大業務同步擴張.3 2 鉀：國內龍二，價格底部支撐鉀肥業績.9 2.1 借資源整合契機布局鉀肥業務，

8、出海老撾擴張資源儲備.9 2.2 國內鉀肥高度依賴進口，行業成本支撐顯現.12 2.3 產銷穩定，價格底部支撐板塊業績.17 3 鋰：加碼西藏鹽湖提鋰，成本優勢凸顯.20 3.1 起于青海，加碼西藏，劍指低成本鹽湖提鋰第一梯隊.20 3.2 新增產能集中釋放供給壓力凸顯，出清尚未開始.32 3.3 鋰價中樞大幅下移，鹽湖提鋰成本優勢凸顯.35 4 銅：青藏高原的巨龍，擴產打開成長空間.38 4.1 高原上的寶藏，品位低但資源量巨大.38 4.2 紫金接手，優秀礦山管理能力賦能巨龍騰飛.39 4.3 遠期權益銅產能 18.5 萬噸，板塊盈利彈性可觀.42 4.4 朱諾銅礦規劃 9.9 萬噸銅產能

9、，存在資產注入可能性.45 5 盈利預測與投資建議.47 5.1 盈利預測與業務拆分.47 5.2 估值分析.47 5.3 投資建議.48 6 風險提示.49 插圖目錄.51 表格目錄.52 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 鉀鋰銅三輪驅動，三大業務同步擴張 鉀鋰銅三輪驅動，三大主業同步擴產助力遠期成長。2002 年藏格鉀肥成立，2012 年公司借資源整合東風完成對察爾汗鐵路以東 13 家鉀肥廠和昆侖礦業的收購，一體化切入鉀肥業務；2016 年公司借殼上市，氯化鉀產能達 200 萬噸，成為國內第二大鉀肥供應商；20

10、17 年成立藏格鋰業，開始進軍新能源行業，2019 年1 萬噸碳酸鋰產能投產，同年以 25.9 億從大股東手中接收巨龍銅業 37%股權，為公司未來銅礦業務發展奠定堅實基礎；2021 年認購藏青基金股權，加碼碳酸鋰業務，參股的巨龍銅業驅龍一期項目如期投產，銅板塊開始貢獻業績；2023 年出海老撾布局鉀鹽礦，持續增加資源儲備。公司目前已形成鉀鋰銅三大主業一體化布局，三大業務板塊同步擴張，助力公司遠期成長。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 三大業務產能彈性均較顯著，遠期成長可期。鉀肥業務，目前在察爾汗鹽湖建有 200 萬噸氯化鉀產能，實際產能 100 萬噸左右，未來增量主要在老

11、撾，已規劃200 萬噸氯化鉀產能，投產后公司權益產能合計 240 萬噸；鋰鹽業務，目前在察爾汗鹽湖建有 1 萬噸碳酸鋰產能，未來增量集中在西藏，規劃中的項目包括麻米措鹽湖 10 萬噸產能，結則茶卡鹽湖 6 萬噸產能，龍木措鹽湖 7 萬噸產能，投產后公司權益產能合計 8.9 萬噸；銅礦業務，目前巨龍銅礦產能約 15 萬噸，公司權益產能約 4.6 萬噸，巨龍二三期項目達產后，公司權益產能增至 18.5 萬噸（不包括存在資產注入可能的朱諾銅礦權益）。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司三大業務產能彈性均較大（萬噸）業

12、務 礦山 目前產能 規劃中的產能 目前權益產能 遠期權益產能 鉀肥 察爾汗鹽湖 100 0 100 100 老撾鉀鹽礦 0 200 0 140 合計 100 200 100 240 鋰鹽 察爾汗鹽湖 1 0 1 1 麻米措鹽湖 0 10 0 5.1 結則茶卡鹽湖 0 6 0 1.3 龍木措鹽湖 0 7 0 1.5 合計 1 23 1 8.9 銅礦 巨龍銅礦 15 45 4.6 18.5 資料來源：公司公告，民生證券研究院 實際控制人為肖永明先生，沙鋼作為財務投資者為公司第二大股東。截至2024H1，公司的實際控制人為肖永明先生，沙鋼作為財務投資者持有公司 17.21%股權，為公司第二大股東。公

13、司全資控股藏格鉀肥與藏格鋰業，兩子公司分別從事氯化鉀與碳酸鋰的生產與銷售，股權結構清晰，同時公司參股巨龍銅業 30.78%股權，為巨龍銅業第二大股東。圖2：公司股權結構（截至 2024H1）資料來源：ifind，民生證券研究院 鉀鋰價格高位回落，導致公司業績下滑。2021 年開始，隨著國內新能源車需求的激增，鋰價快速上漲，公司碳酸鋰業務迅速發展，疊加俄烏沖突導致國際大廠出口受阻，鉀肥價格突破新高，帶動公司 2021-2022 年營收增速分別為 90.3%、126.2%，歸母凈利增速分別為 523.6%、296.2%，但隨著新增產能的釋放，鋰行業供需格局發生逆轉，2023 年鋰價快速回落，鉀肥方

14、面，俄烏沖突干擾邊際減弱，國內鉀肥進口快速恢復，鉀鋰價格回落導致公司 2024H1 營收同比下降 37.0%，藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 歸母凈利同比下降 36.0%。圖3：202H1 鉀鋰價格回落導致營收同比-37.0%圖4：2024H1鉀鋰價格回落導致歸母凈利同比-36.0%資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 碳酸鋰、鉀肥構成核心主業，價格雙跌導致營收毛利同比下滑。公司主營業務為碳酸鋰和氯化鉀，2024H1 因鉀鋰價格回落，碳酸鋰業務實現營收 6.3 億元，同比下降 4

15、3.4%，營收占比下降至 36.0%，氯化鉀業務實現營收 11.2 億元，同比下降 32.7%，營收占比提升至 63.7%；毛利方面，2024H1 碳酸鋰業務實現毛利 3.2億元，同比下降 65.3%，毛利占比下降至 36.9%，氯化鉀業務實現毛利 5.4 億元，同比下降 49.4%，毛利占比提升至 62.7%；2024H1 碳酸鋰、鉀肥毛利率分別為50.3%、48.3%，同比有所下降但仍保持高位。圖5：2024H1 鉀鋰價格回落導致兩大主業營收下滑 圖6：公司鉀鋰業務營收占比 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具

16、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2024H1 鉀鋰價格回落導致兩大主業毛利下滑 圖8：公司鉀鋰業務毛利占比 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖9：2024H1 兩大產品毛利率有所下滑但仍保持高位 資料來源：ifind，民生證券研究院 巨龍銅業第二大股東，投資收益迅速增長。公司為巨龍銅業第二大股東，持有30.78%股份，2020 年紫金礦業成為巨龍銅業控股股東，2021 年底驅龍銅礦一期如期投產，憑借強大的管理和成本管控能力，巨龍銅產能快速釋放，24H1 實現銅產量 8.1 萬噸，凈利潤 27.8 億元，公司

17、投資收益快速增長，2024H1 達 10.2 億元，同比增長 82.6%。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖10：巨龍銅礦產量 圖11：巨龍投產，公司投資收益快速增長 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 費用率保持低位，高分紅有望持續。2020-2024H1 公司期間費用率整體保持穩定，四費中主要為管理費用，2024H1 四費占比為 7.3%。公司高度重視投資者回報，2022-2023 年現金分紅比例分別為 80%、73%，分紅率較高，2024H1 公司進行中期分紅，分紅率 3

18、1.5%，截至 2024H1 末，公司資產負債率僅 5.2%，高分紅有望持續。圖12：公司四費率近年來保持低位 圖13：2024H1 末公司資產負債率僅 5.2%資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖14：2022 年起公司分紅率保持高位 資料來源：ifind，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 鉀：國內龍二，價格底部支撐鉀肥業績 2.1 借資源整合契機

19、布局鉀肥業務，出海老撾擴張資源儲備 通過資源整合，在青海察爾汗鹽湖布局鉀肥業務。2002 年公司實控人肖永明先生成立藏格鉀肥，開始涉足鉀肥業務；由于察爾汗鐵路以東昆侖礦業采礦權范圍內鹽湖資源長期存在無序開發的亂象，2007 年青海省政府下發資源整合的要求，藏格鉀肥作為唯一整合方開始向上游鉀肥資源發力，2012 年藏格鉀肥完成對昆侖礦業及 13 家鉀肥企業的整合收購，獲得察爾汗鹽湖 724.35 平方公里的采礦權和80 萬噸鉀肥產能。自研固轉液技術，大幅提升資源保障能力。2009 年公司自主研發固轉液技術并申請專利，使得采礦權范圍內原本被認為無法利用的大量低品位固體鉀鹽礦煥發生機。固轉液技術以尾

20、鹵加淡水作為溶浸劑，回灌于低品位固體鉀礦礦區，可將礦區內不能直接開采利用的固體鉀轉化為可開發的液體鉀。固轉液技術的成功，使得公司新增固體 KCl 儲量 6229 萬噸，鉀肥資源保障能力大幅提升。表2：公司擁有的察爾汗鹽湖采礦權范圍內的鉀肥儲量（截至 2013 年 6 月 30 日）礦產種類 122b 333 合計 KCl 固體礦 礦石量（萬噸）385035.18 377345.79 762380.97 KCl 資源儲量（萬噸）3992.46 2236.17 6228.63 品位 1.08%0.63%0.86%液體礦 鹵水量（萬立方米）54277.11-54277.11 KCl 資源儲量（萬噸）

21、513.19-513.19 品位 0.74%-0.74%資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖15：公司氯化鉀生產工藝 資料來源：公司公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 持續增加資源儲備，通過拍賣和并購方式在青海茫崖擁有三處鉀鹽礦探礦權。2017 年公司通過拍賣形式競得青海茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦詳查探礦權，礦權面積 492.56 平方公里，礦種以鉀鹽為主，共生有鋰、鎂、芒硝；2021 年 12 月，公司出資 5496 萬元收購嘉錦實業 100%股權，獲得青海茫崖行委堿石山鉀鹽礦預查探礦權，礦權面

22、積 675.61 平方公里；2021 年 12 月，公司出資 3658 萬元收購泰坦通源 100%股權，獲得茫崖行委小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段詳查探礦權，礦權面積 516.59 平方公里；目前三處礦山仍在勘探中。表3：公司在青海茫崖取得的三處鉀鹽礦探礦權 地區 礦區 礦權類型 礦權面積（平方公里）取得時間 青海茫崖 大浪灘黑北鉀鹽礦 探礦權 492.56 2017 年 堿石山鉀鹽礦 探礦權 675.61 2021 年 12 月 小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段 探礦權 516.59 2021 年 12 月 資料來源：公司公告，民生證券研究院 出海老撾，“走出去”拓展資源儲備。20

23、23 年 2 月，公司與老撾政府簽署兩處鉀鹽礦勘探協議，兩礦區分別位于萬象市塞塔尼縣、巴俄縣，勘探面積分別為198.97、199.28 平方公里，公司規劃與老撾當地企業合作共同推進項目開發，公司持股 70%，截至 24Q2 末，巴俄縣鉀鹽礦勘探報告已獲政府審批通過，氯化鉀資源量 9.7 億噸，可研及探轉采工作進行中，塞塔尼縣項目正在進行勘探。老撾鉀鹽礦以光鹵石礦為主，品位高于察爾汗鹽湖的鹵水鉀礦。全球主要的鉀礦類型包括鉀石鹽礦、光鹵石礦和鹵水鉀礦三類，加拿大、白俄羅斯、美國鉀礦以鉀石鹽礦為主，品位最高，約 25%-30%，老撾的鉀鹽礦主要為光鹵石礦，氯化鉀品位約 15%-20%，低于鉀石鹽礦，

24、但高于國內察爾汗鹽湖地區的鹵水鉀礦。表4：全球主要鉀鹽礦類型及品位 國家 鉀鹽礦床/盆地 主要鉀礦類型 氯化鉀品位 加拿大 薩斯喀徹溫鉀鹽礦床 鉀石鹽礦 25%-30%新不倫瑞克鉀鹽礦床 俄羅斯 涅帕盆地 鉀石鹽礦 25%-30%上卡姆鉀鹽礦床 光鹵石礦 15%-20%日梁鉀鹽礦床 光鹵石礦 15%-20%濱里海凹地鉀鹽礦床 光鹵石礦 15%-20%白俄羅斯 彼里皮亞特 鉀石鹽礦 25%-30%美國 密執安鉀鹽礦床 鉀石鹽礦 25%-30%帕拉多克斯鉀鹽礦 新墨西哥鉀鹽礦床 中國 察爾汗鹽湖鉀鹽礦床 鹵水鉀礦 10%泰國、老撾 呵吶盆地鉀鹽礦床 光鹵石礦 15%-20%以色列、約旦 死海 鹵水

25、鉀礦 10%資料來源：云南自貿招商公眾號，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 老撾鉀鹽礦采礦工藝不同于察爾汗鹽湖的灘曬法，地下工程建設及回填是關鍵。公司老撾鉀鹽礦為固體礦，工藝上與察爾汗鹽湖的不同點主要在于采礦環節，察爾汗鹽湖采礦流程為先溶解固體鉀礦，然后通過鹽田灘曬生成光鹵石原料，而老撾鉀鹽礦通過地下采礦直接獲得光鹵石、鉀石鹽混合礦，因此需要進行地下礦山建設，開發難度更大，同時井下采空區需進行回填處理，選礦環節基本類似，最終生產出氯化鉀。圖16：亞鉀國際老撾固體鉀鹽礦生產工藝 資料來源：亞鉀國際公告，

26、民生證券研究院 老撾鉀鹽礦項目基礎設施完備，中老鐵路助力老撾鉀肥反哺國內。老撾鉀鹽礦資源主要位于萬象省和甘蒙省，公司兩處氯化鉀項目位于萬象市，礦區互為相鄰，靠近公路沿線，運輸條件較好，水電方面，礦區鄰近湄公河、南俄河，附近有 115kv電網接通，基礎設施完善。2021 年 12 月，中老鐵路正式通車，公司老撾項目生產的氯化鉀有望便利反哺國內。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：老撾鉀鹽礦主要分布在甘蒙省和萬象省 圖18：中老鐵路開通助力老撾鉀肥反哺國內 資料來源：物流啟示錄公眾號，民生證券研究院 資料來源：物流

27、啟示錄公眾號，民生證券研究院 產能持續擴張，成長為國內第二大鉀肥供應商。1）國內：2012 年公司完成對青海 13 家鉀肥企業的整合，獲得 80 萬噸鉀肥產能，2009 年固轉液技術的研發成功，使得公司鉀鹽儲量大幅增加，奠定了鉀肥擴產的基礎。2012 年 48 萬噸、32 萬噸氯化鉀改擴建項目投產，2016 年新建 40 萬噸氯化鉀項目投產，公司氯化鉀產能達 200 萬噸，成為國內第二大鉀肥供應商。2）老撾：一期規劃 200 萬噸氯化鉀產能，建設期 3 年，我們預計 2028 年投產。表5：公司目前鉀鹽礦及產能匯總 地區 礦區 礦權類型 礦權面積（平方公里）氯化鉀產能 中國青海 察爾汗鹽湖 采

28、礦權 724.35 200 萬噸在產 大浪灘黑北鉀鹽礦 探礦權 492.56/堿石山鉀鹽礦 探礦權 675.61/小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段 探礦權 516.59/老撾 巴俄縣鉀鹽礦項目 探礦權 199.28 規劃 200 萬噸 塞塔尼縣鉀鹽礦項目 探礦權 198.97 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 國內鉀肥高度依賴進口，行業成本支撐顯現 鉀肥主要應用于農業領域，主要產品種類為氯化鉀。鉀是農作物生長的三大必須營養元素之一，主要功能為參與植物的新陳代謝，促進糖和淀粉的合成。鉀肥廣泛應用于大田作物和經濟作物，被成為“糧食的糧食”。施用鉀肥一方面可以提高藏格礦業(000408

29、)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 農作物產量，達到增產效果，另一方面可以提高農作物的品質，使作物顆粒飽滿更具色澤、含有更多蛋白質、油脂、維生素 C。鉀肥主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硫酸鉀鎂和硝酸鉀，其中氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產品中占比超 90%。全球鉀肥資源分布高度集中，中國儲量占比僅 5%。根據 USGS 數據，2023年全球鉀肥資源儲量折氧化鉀 36.0 億噸（不含死海），第一大鉀肥資源大國為加拿大，2023 年鉀肥儲量折氧化鉀 11.0 億噸，全球占比為 31%，白俄羅斯、俄羅斯、美國、儲量位列第二至第

30、四位，全球占比分別為 21%、18%、6%，中國作為全球第一大農業大國，鉀肥資源主要分布在青海柴達木盆地和新疆羅布泊，2023年儲量 1.8 億噸，全球占比僅 5%。圖19：全球前三大鉀肥資源大國儲量占比達 70%圖20：國內鉀肥資源主要分布在青海、新疆 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 罷工、地緣政治及沖突導致主要生產國減產，全球鉀肥產量下滑。全球第一大鉀肥供應國加拿大因溫哥華港口持續的大型罷工活動，2023 年產量降至 1300 萬噸（氧化鉀，下同），同比-11.0%；白俄羅斯因經濟制裁鉀肥供應由 2021 年的 763萬噸降至 380 萬噸，降幅達

31、50.2%；俄羅斯因經濟制裁、俄烏沖突鉀肥供應由 2021年的 910 萬噸降至 650 萬噸，降幅達 28.6%。主要供應國減產導致全球鉀肥供給近兩年出現下滑，由 2021 年的 4630 萬噸降至 2023 年的 3900 萬噸。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖21：主要供應國減產導致全球鉀肥總產量下滑 圖22：2022 年全球鉀肥產能 CR5 達 74%資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：鹽湖股份公告，民生證券研究院 全球鉀肥產能 CR5 高達 74%，國內前兩大供應商為鹽湖股份和藏格礦業。全球鉀

32、肥產能主要分布在資源集中地，2022 年全球第五大鉀肥生產商分別為加拿大Nutrien、烏拉爾鉀肥、白俄羅斯鉀肥、美盛和 ICL，合計產能占比高達 74%，行業格局高度集中，國內鉀肥產能超過 200 萬噸的僅有鹽湖股份和藏格礦業，氯化鉀產能分別為 500 萬噸、200 萬噸，與國際大廠相比規模偏小。亞洲鉀肥需求潛力可期，或將帶動全球鉀肥需求穩步增長。根據 Arjus 數據，2023 年全球鉀肥需求折氯化鉀約 6820 萬噸，集中在農業較為發達的亞洲、拉丁美洲和北美洲，需求占比分別為 44%、23%、16%；從終端農作物來看，鉀肥在農業領域應用較為廣泛，其中果蔬、玉米、水稻對鉀肥的需求占比較高，

33、分別為17%、15%、12%。需求增長方面，國內對糧食安全愈發重視、越南、印尼等東南亞國家經濟增長和人口增加，亞洲仍將是未來拉動鉀肥需求增長的主要區域，據Arjus 預測，2025 年全球鉀肥需求有望增至 8000 萬噸，兩年 CAGR 為 8.3%。圖23：全球鉀肥需求主要集中在亞洲 圖24：果蔬、玉米、水稻合計占鉀肥需求的 44%資料來源：亞鉀國際公告，民生證券研究院 資料來源：亞鉀國際公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 國內鉀肥需求缺口較大，進口依賴度保持在 50%上下。我國作為農業大國，鉀

34、肥需求全球第一，近年來保持在 1600 萬噸左右，2023 年表觀消費量 1672 萬噸，同比增長 12.1%，而我國鉀肥資源短缺，產能嚴重不足，2019-2023 年國內鉀肥產能維持在 680 萬噸（折氧化鉀）左右，巨大的供需缺口依賴進口，近年來進口依賴度保持在 50%左右，國際衛生事件消退后，國內鉀肥進口快速恢復增長，2023 年氯化鉀進口量創歷史新高，達 1157 萬噸，同比增長 45.9%。圖25：國內鉀肥產能穩定在 680 萬噸上下 圖26：國內鉀肥進口依賴度約 50%資料來源：中國無機鹽工業協會，民生證券研究院 資料來源：鹽湖股份公告，民生證券研究院 國內鉀肥進口來源發生轉變，俄羅

35、斯成為第一大進口國。近兩年，國內鉀肥進口來源發生轉變，俄羅斯、老撾占比提升、加拿大、以色列占比下降。2022 年國內氯化鉀前三大進口來源國分別為加拿大、白俄羅斯、俄羅斯，占比分別為 30%、24%、21%，2024H1 國內氯化鉀第一大進口來源國為俄羅斯，占比升至 33%，加拿大進口占比降至 20%，同時老撾進口量占比升至 16%，以色列進口量占比降至 5%。圖27：2022 年加拿大為國內鉀肥進口最大來源國 圖28：2024H1 俄羅斯為國內鉀肥進口最大來源國 資料來源：中國無機鹽工業協會，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 俄鉀等國際大廠成本抬升明顯，行業成本支撐顯現。多

36、重因素導致鉀肥供應商成本明顯抬升，一是加鉀、俄鉀、白俄羅斯鉀肥的鉀鹽礦早在 20 世紀 30 年代開藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 始開采，品位下滑帶來的成本提升是長期趨勢；二是美歐對俄羅斯、白俄羅斯的經濟制裁致使海運公司、保險公司拒絕承運俄鉀、白俄羅斯鉀肥訂單，部分貨物只能銷售至更遠的市場，進而導致轉運成本提升；同時全球 80%鉀肥需求需要通過貿易滿足，俄烏沖突、紅海危機造成運輸成本大幅增加。相比于 2021 年，2023 年Nutrien、美盛銷售成本分別為 756、1642 元/噸，增幅為 11.7%、18.

37、8%，俄鉀銷售成本 1858 元/噸，增幅高達 81.7%，成本增加最為明顯，目前行業已具備較強的成本支撐，價格下跌空間有限。表6：國際龍頭大廠銷售成本普遍抬升，鉀肥價格成本支撐較強 單位 2021 2023 增幅 加鉀 Nutrien 美元/噸 94 105 11.7%元/噸 677 756 美盛 美元/噸 192 228 18.8%元/噸 1382 1642 俄鉀（含轉運成本）美元/噸 142 258 81.7%元/噸 1022 1858 資料來源：中國無機鹽工業協會，民生證券研究院，注：假設美元對人民幣 1:7.2 國內鉀肥庫存相對年初顯著回落，已接近 2023 年同期水平。2024 年

38、初國內鉀肥港口庫存升至近 5 年來歷史高位，壓制國內鉀肥價格，隨著國內需求的改善，港口庫存快速消化，截至 2024 年 8 月末，國內鉀肥港口庫存已由 2024 年 2 月的408.5 萬噸高位降至 313.9 萬噸，盡管仍高于 2021-2022 年庫存水平，但已接近2023 年的同期水平，2021-2022 年港口庫存偏低主要由于俄烏沖突帶來的國內鉀肥緊張，目前港口庫存壓力明顯緩解。圖29：國內鉀肥港口庫存相對年初已明顯回落（萬噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 2024 年鉀肥大合同落地，有望支撐國內鉀肥價格企穩。2024 年 7 月 9 日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中海

39、化學）與國際鉀肥供應商就 2024 年鉀藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 肥進口合同達成一致，進口價確定為 273 美元，同比下降 34 美元/噸，符合市場預期。鉀肥大合同價一直為國內市場提供價格托底作用，2024 年大合同價的落地有望支撐國內價格觸底企穩。圖30：2024 年國內鉀肥大合同價為 273 美元/噸 圖31：國內氯化鉀價格（元/噸）資料來源：公司公告，中國無機鹽工業協會，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.3 產銷穩定，價格底部支撐板塊業績 鉀肥價格高位回落，板塊業績下滑。2022

40、 年俄烏沖突導致俄羅斯、白俄羅斯減產，鉀肥價格大幅上漲，帶動公司鉀肥板塊營收同比+44.1%至 38.1 億元，毛利同比+74.2%至 27.2 億元，2023 年以來隨著俄烏沖突干擾減弱，國內鉀肥進口大幅恢復，國內氯化鉀價格承壓下行，鉀肥價格高位回落導致 2024H1 鉀肥板塊營收同比-32.7%至 11.2 億元，毛利同比-49.4%至 5.4 億元。圖32：2024H1 因價格回落鉀肥營收同比-32.7%圖33：2024H1 因價格回落鉀肥毛利同比-49.4%資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 資源端品位下滑，制約產能釋放。公司察爾汗鹽湖氯化鉀產能

41、 200 萬噸，但近五年產銷基本保持在 100 萬噸左右，其中 2022 年產量達 131 萬噸主要由于俄烏沖突導致國內鉀肥緊缺，公司承擔保供任務有所增產，產能利用率保持在 50%左右主要由于隨著開采年限增加，礦區資源量減少，假設 2017 年開始按滿產計藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 算，礦區剩余可開采年限約 30 年，同時礦區氯化鉀品位下降，鉀肥生產過程中溶礦時間相應延長，為保證長期開發，未能實現滿產。2024 年公司產量目標略微上調 5 萬噸至 105 萬噸。圖34：2018-2024H1 氯化鉀產銷及庫存

42、圖35：2022-2024H1 氯化鉀單季度產銷 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表7：察爾汗鹽湖采礦權范圍內氯化鉀資源消耗情況 指標 2013H1 2017 2018 2020 2022 2023 氯化鉀產量（萬噸）185.0 148.2 111.5 130.7 109.4 察爾汗鹽湖采礦權范圍內KCl 儲量（萬噸）6741.8 6070.3 5922.0 5702.2 5463.8 5354.4 假設滿產采礦權范圍內資源剩余可開采年限（年）30.4 29.6 28.5 27.3 26.8 資料來源：公司公告，民生證券研究院計算 成本保持穩定，價格企穩

43、支撐板塊業績。2020-2024H1 公司氯化鉀成本較為穩定，單噸生產成本保持在 1000-1100 元之間，從成本結構上看，2023 年直接材料成本同比增長 59 元，我們預計主要由于鹵水原料成本有所抬升，運雜費同比小幅提升，其他成本基本持平。盈利方面，由于鉀肥價格回落，2023 年以來單位毛利下滑，2024H1 降至 1003 元，毛利率降至 48.3%。隨著國際鉀肥龍頭成本提升，行業成本支撐顯現，鉀肥價格逐步企穩，鉀肥業務有望貢獻穩定業績。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖36：2020-2024H1 氯化鉀

44、生產成本保持穩定 圖37：公司氯化鉀生產成本構成（元/噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖38：公司氯化鉀毛利率保持高位 資料來源：ifind，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 鋰：加碼西藏鹽湖提鋰，成本優勢凸顯 3.1 起于青海，加碼西藏，劍指低成本鹽湖提鋰第一梯隊 依托察爾汗鹽湖，建有 1 萬噸碳酸鋰產能。青海察爾汗鹽湖鋰資源儲量居全國首位，公司擁有察爾汗鹽湖鐵路以東 724 平方公里采礦權，氯化鋰儲量約 200萬噸。為實現鹽湖資源的充分利用，20

45、17 年公司成立藏格鋰業，規劃年產 2 萬噸碳酸鋰項目，經過一年半時間工藝優化和建設，2019 年 1 月，年產 1 萬噸碳酸鋰項目投產（年產 2 萬噸碳酸鋰項目一期），產品達到電池級標準，公司碳酸鋰業務開始落地。圖39：青海主要鹽湖分布 圖40：公司擁有察爾汗鹽湖鐵路以東 724km2采礦權 資料來源：王核等，中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望，民生證券研究院 資料來源：高德地圖，民生證券研究院 優化吸附加膜工藝，攻克超低濃度鹵水提鋰難題。察爾汗鹽湖鋰資源雖然豐富，但核心劣勢是品位偏低，公司擁有的察爾汗鐵路以東的鹽湖區域鋰離子濃度僅50ppm 左右，遠低于南美優質鹽湖資源。

46、針對察爾汗鹽湖鋰資源特點，2018 年公司引進行業領軍人物張生順先生，2019 年自主研發出“模擬連續吸附-反滲透濃縮納濾除雜-MVR 濃縮-碳酸鈉沉淀”工藝，攻克了超低濃度鹵水提鋰的世界級難題，子公司藏格鋰業 1 萬噸電碳產線目前已全面達產，2023 年超產 2000 噸，充分證明了技術的成熟性。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖41：公司察爾汗鹽湖吸附法提鋰工藝 圖42：公司碳酸鋰產品產量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 成為藏青基金第一大合伙人，加碼西藏鹽湖提鋰。202

47、1 年 10 月公司出資 25億元認購江蘇藏青新能源產業發展基金合伙企業（藏青基金）47.08%份額，成為藏青基金第一大合伙人，同月藏青基金以 14.7 億元從自然人手中收購麻米措礦業51%股權，控股麻米措鹽湖。目前公司通過藏青基金穿透持有麻米措鹽湖 24.01%股權，根據與藏青基金簽署的戰略協議，麻米措項目投產后，公司將對其股權比例提升至 51%及以上實現控股。圖43：公司目前穿透持有麻米措鹽湖 24%股權，項目投產后有權提升權益比例實現控股 資料來源：公司公告，民生證券研究院 麻米措鹽湖位于西藏阿里改則縣，位置較為偏遠，同時需要配套建設電力項目。麻米措鹽湖位于西藏阿里地區改則縣麻米鄉境內，

48、距麻米鄉 30km，距改則縣110km，礦區有簡易泥砂石路與改則縣城鄉主干公路銜接，從改則縣向東行920km 與青藏公路相接，由相接處向南行 390km 至拉薩市，向北行 790km 至青海格爾木市，位置相對偏遠，因此未來碳酸鋰產品銷售時運輸距離較遠。同時礦區位于電網末端，電網無法滿足項目生產需要，需要配套建設用電項目。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖44：青藏高原鹽湖分布 資料來源：王核等，中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望，民生證券研究院 麻米措鹽湖目前擁有探礦權，鋰資源品位較高。2009

49、年麻米措礦業取得麻米措鹽湖詳查探礦權，礦權面積 115.43 平方公里。根據 2011 年 6 月評審通過的詳查報告，麻米措鹽湖固體硼礦石量 3686.08 萬噸，B2O3平均品位 8.81%，資源量324.57 萬噸；液體礦中，LiCl 平均品位 5683.04mg/l，資源量 250.11 萬噸，B2O3平均品位 1865.71 mg/l，資源量 82.10 萬噸，KCl 平均品位 13684.40 mg/l，資源量 602.69 萬噸，同時伴生少量銫銣資源。一期規劃開發液體礦中的鋰、硼資源，固體硼礦、液體礦中鉀銫銣資源目前不具備開發條件。從開發經濟性角度，由于麻米措鹽湖位置相對偏遠，銷售

50、時運輸距離較遠，液體礦中鉀、銫、銣品位本身偏低，固體硼礦及液體礦中鉀銫銣資源目前開發的經濟效益不高；環保反面，礦區水電基礎設施條件較差，鉀銫銣開發需要建設大規模鹽田，銫銣的富集需要采用萃取法，可能影響當地生態環境，因此一期項目公司規劃開采液體礦中的鋰、硼資源。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表8：麻米措鹽湖資源量（截至 2011 年）礦石類型 礦種 礦石量（萬噸）平均品位 資源量（萬噸）固體礦 B2O3 3686.08 8.81%324.57 液體礦 B2O3/1865.71 mg/l 82.10 KCl/1368

51、4.40 mg/l 602.69 LiCl/5683.04 mg/l 250.11 Rb2O/38.37 mg/l 1.69 Cs2O/19.67 mg/l 0.87 資料來源：公司公告，民生證券研究院 采用吸附法提鋰工藝，技術已在公司察爾汗鹽湖項目上成熟應用。青海、西藏鹽湖由于鹵水性質不同，產生了吸附法、電滲析/納濾、萃取、電化學脫嵌、鹽田法等多種提鋰工藝，其中吸附法主要依靠對鋰離子有特定吸附能力的吸附劑實現鋰離子分離，之后用脫洗液將鋰離子脫洗形成鋰離子溶液，再加入碳酸鈉沉淀形成碳酸鋰。該工藝生產周期短、回收率高、不需要建設大面積鹽田、吸附劑無污染，已在藍科鋰業、公司察爾汗鹽湖 1 萬噸項目

52、上成熟應用。麻米措鹽湖鋰離子濃度高，當地環保要求嚴格，同時不具備建設大規模鹽田條件，因此公司規劃采用吸附法提鋰工藝。表9：主要鹽湖提鋰工藝比較 工藝 優點 缺點 應用鹽湖 主要工藝 吸附法 適應范圍廣（氯化物型、硫酸鹽）；回收率高；成本低；技術進步快；生產周期短、吸附劑無污染、使用壽命長 投資強度稍高；不適應碳酸鹽型 察爾汗鹽湖（藍科、藏格）、一里坪（五礦）吸附+反滲透+納濾+MVR+沉淀吸附+納濾 電滲析/納濾 投資強度低；流程短；適應于鋰濃度高、TDS（總溶解固體）低的鹽湖 要求鋰濃度高；收率低 東臺鹽湖（青海鋰業）電滲析+化學除雜+沉鋰 萃取法 投資強度低；流程短；有一定的污染；不適應低

53、鋰濃度 大柴旦鹽湖（大華）萃取+化學除雜+沉鋰 電化學脫嵌 適應各種鹽湖類型 收率低；循環量大；后處理復雜 捌仟錯；尚處于工業化嘗試階段 鹽田法 適應范圍廣（氯化物型、硫酸鹽）；成本低；鹽田占地面積大；效率低；需進一步建廠加工 扎布耶鹽湖 鹽田+加工廠（預處理納濾、蒸發結晶、多級納濾、除硼軟化、沉鋰等工序）資料來源：公司公告，民生證券研究院 與察爾汗鹽湖生產流程不同點在于先對鹵水進行納濾預處理，工藝已在藏格鋰業進行充分中試驗證。麻米措鹽湖為硫酸鹽型，鹵水中含有大量硫酸根離子，吸附前需要采用納濾膜去除硫酸根離子，然后將鹵水送至純水系統濃縮，產出的純水作為工廠用水，濃縮后的鹵水送至吸附環節，經過熱

54、水進行解析，解析后的合格液藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 送至納濾反滲透進行除雜濃縮，然后通過納濾/電滲析、離交、MVR 蒸發濃縮除去硼、鈣鎂雜質，最終加入碳酸鈉沉鋰得到碳酸鋰產品。同時納濾車間在膜分離、樹脂除硼、電滲析濃縮除雜的過程中，副產的廢水中含硼量較高，采用膜分離蒸發結晶技術，可以生產出高質量的硼砂產品，還可回收大量淡水。為保證技術的完善性，公司已在藏格鋰業對生產各環節進行中試驗證，沉鋰工序一次回收率達 91%，選礦綜合回收率達 99%。圖45：麻米措鹽湖提鋰工藝流程圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院

55、表10：麻米措鹽湖采選技術參數 設計的鹽湖鹵水鋰離子含量（mg/l）停止開發邊界鋰離子含量（mg/l）采礦回采率 采礦貧化率 年抽取鹵水含鋰量（萬噸）沉鋰車間年產鋰金屬量（萬噸）=-回排鹽湖中的脫鋰鹵水年含鋰量（萬噸）=/選礦單程回收率 選礦綜合回收率 780 50 93.59%2.75%2.485 0.942 1.542 37.91%99%資料來源：公司公告，民生證券研究院 麻米措鹽湖探轉采推進中，一期 5 萬噸產能預計 25 年底投產。麻米措鹽湖規劃 10 萬噸碳酸鋰產能，采用露天開采方式，分兩期進行，其中一期項目計劃總投資 45.37 億，碳酸鋰產能 5 萬噸、副產品硼砂產能 1.7 萬

56、噸。一期項目環評于 2023年 7 月通過，截至 2023 年末，公司已完成辦理采礦證所需的 10 項前置手續中的9 項。截至 2024H1 末，項目已完成生產車間選址、前期土地平整、部分礦區道路修建等工作，待獲得采礦證后即可開工建設，我們預計一期項目 2025 年底投產。能源保障方面，公司已與中廣核簽訂能源供應協議，由中廣核負責建設光伏+電化學儲能+熔鹽儲熱能源站，提供電力和蒸汽，目前已完成內部立項。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表11：麻米措鹽湖一期項目規劃 資本開支（億元）開采方式 產能 礦山服務年限 選廠

57、海拔（m）45.37 露天開采 一期 5 萬噸碳酸鋰、1.7萬噸副產品硼砂 35 年（其中施工期 2 年）標高 4350 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表12：公司已完成麻米措鹽湖采礦證辦理 10 項前置手續中的 9 項（截至 2023 年末）序號 報告 進度 1 項目安全預評價報告 2023 年 2 月取得專家評審意見 2 社會穩定風險評價 2023 年 2 月 19 日通過評審并取得批復和備案 3 水土保持方案 2023 年 3 月 3 日取得水土保持方案審批準予行政許可決定書 4 項目礦產資源開發利用方案 2023 年 3 月 3 日取得評審意見書 5 礦山地質環境保護與土地復墾方

58、案 2023 年 4 月 10 日取得最終評審意見 6 項目可行性研究報告 2023 年 4 月 14 日取得評審意見書 7 綠色礦山建設規劃報告 2023 年 6 月 25 日取得最終評審意見 8 環境評價影響報告 2023 年 7 月 24 日取得最終批復 9 水資源論證報告 2023 年 7 月 7 日通過評審，2023 年 9 月取得行政許可 10 項目立項申請書 發改委正在審核中 資料來源：公司公告，民生證券研究院 單噸生產成本 3.1 萬元，全成本 3.5 萬元。麻米措鹽湖地理位置偏遠，在碳酸鋰成本構成中，我們預計輔料采購、未來碳酸鋰出售的運輸成本高于察爾汗鹽湖，同時在電力、蒸汽能

59、源保障上，公司自中廣核礦業采購，我們預計能源成本同樣高于察爾汗鹽湖，但麻米措鹽湖鋰資源品位遠高于察爾汗鹽湖，單噸碳酸鋰僅消耗鹵水 988.2 立方米、碳酸鈉單耗 1.6 噸，根據公司可研數據，一期項目碳酸鋰單噸生產成本 3.1 萬元，全成本 3.5 萬元，低于察爾汗鹽湖，成本優勢顯著。表13：麻米措鹽湖主要原輔料用量 名稱 年用量 單耗（每噸碳酸鋰）麻米措鹵水 4940.928 萬 m 988.2m 電 43831.4 萬 KWh 8766.3KWh 蒸汽 8.64 萬 t 1.7t 鋰離子專用吸附劑 275.95t 5.5kg 碳酸鈉(99.2%工業級)7.9 萬 t 1.6t 納濾膜元件

60、4680 支 0.09 支 反滲透膜元件 936 支 0.02 支 除鈣鎂樹脂 40m 810-4m 除硼樹脂 15m 310-4m 資料來源：公司公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 擬收購國能礦業 39%股權，參股結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖。2023 年 3 月，公司參股基金藏青基金規劃分別以 40.8、6.0 億元收購國能礦業 34%、5%股權，國能礦業擁有西藏結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖采礦權。2023 年 11 月，全資子公司藏格創業投資（成都）有限公司認繳 13.48%出資比例成立藏青基金的子

61、基金西藏藏青基金，未來國能礦業股權的收購將通過西藏藏青基金進行，收購完成后公司將穿透持有結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖 21.09%股權。圖46：收購完成后，公司穿透持有結則茶卡、龍木措鹽湖 21.09%股權 資料來源：公司公告，民生證券研究院 國能礦業擁有結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖采礦權，但目前礦權產能均 1.0 萬噸。國能礦業擁有西藏結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖采礦權，礦權面積均約 100 平方公里，2021 年 4 月國能礦業完成兩處鹽湖采礦權續期，結則茶卡有效期 10 年，產能為 1.0 萬噸，龍木錯鹽湖有效期 2 年。2024 年 4 月，國能礦業再次完成龍木措鹽湖采礦權續期，有效期 5 年，產

62、能為 1.0 萬噸。根據兩處鹽湖的規劃，鋰鹽產能均超過目前采礦證規模，后續仍需完成換證工作。表14：國能礦業旗下兩大鹽湖采礦權情況 鹽湖 礦權類型 開采方式 礦權面積（平方公里）開采礦種 產能（萬噸/年）礦權有效期 結則茶卡鹽湖 采礦權 露天開采 99.56 硼礦及其伴生礦 1.0 2021/4/2-2031/4/2 龍木措鹽湖 采礦權 露天開采 100.94 硼礦、鋰礦、鉀礦 1.0 2024/4/5-2029/4/5 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 結則茶卡鹽湖、龍木措鹽湖位于西藏阿里，位置較為偏遠。結則茶卡鹽湖、龍藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

63、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 木措鹽湖均位于西藏阿里地區日土縣，龍木措在結則茶卡西北方向，兩鹽湖距離新藏公路 G219 較近，交通便利，由新藏公路向北可通往新疆喀什，但兩鹽湖基本位于西藏最西側，未來生產的鋰鹽產品公司規劃先采用汽車從廠區運輸至拉薩，運距約 2000km，再通過火車運輸至銷售地。圖47：結則茶卡、龍木措鹽湖地理位置 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 結則茶卡及龍木措鹽湖鋰資源量合計約 390 萬噸 LCE。根據 2012 年的資源核實報告，結則茶卡鹽湖地表鹵水總體積 19.66 億 m，LiCl 資源量 230.69 萬噸，平均品位 1173.38mg/l，

64、品位較高，KCl 資源量 979.94 萬噸，品位品位4984.44mg/l，B2O3資源量 161.40 萬噸，平均品位 820.95mg/l；加上龍木措，兩鹽湖鋰資源量合計約 390 萬噸 LCE。表15：結則茶卡鹽湖資源量（截至 2012 年）礦種 單位 B2O3 LiCl KCl 地表鹵水面積 km2 99.555 地表鹵水體積 億 m 19.66 鹵水品位 mg/l 820.95 1173.38 4984.44 資源量 萬噸 161.40 230.69 979.94 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 結則茶卡鹽湖建有一期項目，曾因生態紅線等原因停產。結則茶卡鹽湖一期項目 201

65、0 年 6 月獲得立項，2013 年 4 月環評通過，2015 年一期項目整體工程建設完成，但當時結則茶卡鹽湖仍在羌塘國家自然保護區之內，同時項目布局與環評報告不一致，2017 年 9 月一期項目被責令停止生產建設，2018-2020 年，國務院、西藏自治區先后對羌塘國家自然保護區范圍進行調整，結則茶卡鹽湖調出自然保護區范圍，2021 年 4 月，結則茶卡采礦證完成續期，一期項目復產至今。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表16：結則茶卡鹽湖一期項目投產歷程 時間 事件 2010 年 6 月 項目獲阿里地區發改委立項

66、 2013 年 4 月 獲得原自治區環境保護廳關于西藏自治區日土縣結則茶卡鹽湖資源開發項目環境影響報告書的批復，原則同意項目在調出羌塘國家級自然保護區范圍的前提下按環境影響報告書所列地點、性質、規模、開采方式和環境保護對策措施進行項目建設 2015 年 整體工程建設完成，當時項目區尚未調整出羌塘國家級自然保護區，且鹽田布局、油庫位置、采輸鹵泵站位置與環評報告不一致 2017 年 9 月 原阿里地區環境保護局對項目違法行為進行行政處罰，并責令停止結則茶卡礦區一切生產建設活動 2018 年 7 月 國務院辦公廳發布“關于調整內蒙古大黑山等 6 處國家級自然保護區的通知”，同意西藏羌塘國家級自然保護

67、區的范圍調整 2020 年 3 月 西藏自治區林業和草原局公布羌塘國家級自然保護區面積、范圍及功能區劃的具體調整，結則茶卡鹽湖調出羌塘國家自然保護區 2021 年 4 月 結則茶卡礦區采礦證完成續期，項目復產，陸續開始采輸鹵及預曬鹽田區作業 2022 年 6 月 第一批 124.46t 70%碳酸鋰產出并進行銷售，后續生產活動正常進行至今 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 圖48：2020 年結則茶卡鹽湖調出羌塘國家自然保護區 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 一期項目采用鹽田法提鋰工藝，產量不及預期。結則茶卡鹽湖一期項目總投資3.71 億元，規劃年產 0.74 萬噸 70%含量的

68、碳酸鋰、0.75 萬噸堿式碳酸鎂、0.2 萬噸硼砂，采用鹽田法提鋰工藝，建有 11.5 平方公里鹽田，但由于提鋰流程受氣候條件影響較大，工藝冗長導致生產效果不佳，2022-2023 年鋰精礦產量約 1000噸上下。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表17：結則茶卡鹽湖一期項目情況 開采方式 總投資（億元）服務年限 產能（萬噸/年）提鋰工藝 2022 年產量 2023 年產量 露天開采 3.71 20 年 70%碳酸鋰 0.74、堿式碳酸鎂 0.75、硼砂 0.2 鹽田法 鋰精礦產量約1000 噸 鋰精礦產量約1300

69、 噸 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 圖49：結則茶卡鹽湖一期項目建設的鹽田灘曬池 圖50：一期項目兌鹵蒸發鹽田工藝流程圖 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 結則茶卡規劃 6 萬噸鋰鹽改擴建項目，3 萬噸氫氧化鋰產能環評已通過。除一期項目外，結則茶卡鹽湖規劃 6 萬噸鋰鹽改擴建項目，計劃采用兩種生產方案，一是采用吸附法工藝建設 3 萬噸氫氧化鋰產能，二是建設 3 萬噸電池級碳酸鋰產能，其中 3 萬噸氫氧化鋰項目計劃總投資 62.99 億元，建設周期約 1.5 年，已于23 年 7 月獲得環評批復。表18：結則茶卡鹽湖 3 萬噸工業級氫氧化鋰

70、項目規劃 開采方式 總投資（億元）建設周期 產能（萬噸/年）電力保障 提鋰工藝 露天開采 62.99 約 1.5 年 3.0 第三方建設光伏電站 吸附法 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖51：結則茶卡鹽湖 3 萬噸氫氧化鋰項目、一期項目位置圖 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 計劃采用樹脂吸附+雙極膜提鋰工藝。結則茶卡鹽湖為碳酸鹽型，相對于青海弱酸性鹽湖無法使用吸附法+納濾膜工藝。樹脂吸附是吸附法中的一種，依靠鋰吸附材料上特殊的弱酸官能團，在堿性環境下將鋰離子捕捉到鋰

71、吸附材料上，然后解析時酸溶液流經鋰吸附材料，將捕捉的鋰解析下來。公司計劃采用樹脂吸附+雙極膜工藝提鋰，主要工藝流程包括采輸鹵原料鹵水預處理吸附雙極膜電滲析產品濃縮、結晶、干燥、包裝等 5 個單元。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖52：結則茶卡 3 萬噸氫氧化鋰項目提鋰流程圖 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 酸堿自產，用電成本偏高，單噸生產成本約 3.9 萬元。項目計劃采用藍曉科技生產的鋰鈉吸附樹脂，回收率高、對環境無污染，年補充量不超過 10%，生產過程中的酸、堿輔料均來自雙極膜電滲析裝置自產，相對外購更

72、具成本優勢，但工藝過程電力消耗較高，單噸氫氧化鋰用電 2461.3KWh，公司計劃從第三方光伏電站采購，我們預計單噸鋰鹽用電成本偏高，根據公司規劃，單噸氫氧化鋰生產成本約3.9 萬元。表19：藍曉科技鋰納分離樹脂與同行性能對比 序號 樹脂性能 藍曉科技 美國 DOW 陶氏 德國 LANXWSS朗盛 俄羅斯UCRUSAL 鋁 1 鋰吸附量 g/L 3 1.5 1.2 1.5 2 解析液鋰含量 g/L 6 1 1.1 0.5 3 解析液鈉含量 g/L 2 20 19 0.2 4 解析液鋰鈉比 3 0.05 0.053 2.5 5 使用環境 堿性鹵水 堿性鹵水 堿性鹵水 中性偏酸 資料來源：西藏城投

73、公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表20：結則茶卡鹽湖 3 萬噸氫氧化鋰項目主要原輔料用量 名稱 年用量 單耗（每噸氫氧化鋰）備注 原料鹵水（0.169g/l 鋰離子）7341.32 萬 m 2447.1m 總收率90%淡湖水 571.84 萬 m 190.6m 來自西北側內流河口下游湖區 堿（氫氧化鈉）212.51 萬m 70.8 m 雙極膜電滲析裝置自產 酸（鹽酸）306.45 萬m 102.2 m 雙極膜電滲析裝置自產 鋰鈉分離樹脂 2000m 0.07m 藍曉科技提供 雙極膜 4200

74、0.14 電力 7384 萬 KWh 2461.3KWh 資料來源：西藏城投公告，民生證券研究院 龍木錯鹽湖規劃 7 萬噸碳酸鋰項目，23 年 12 月開發方案通過專家評審。2023 年 12 月，龍木錯鹽湖開發方案通過評審，確定的開采礦種為鋰和硼，采用露天開采方式，規模為年產 7 萬噸碳酸鋰、2.5 萬噸硼砂，礦山服務年限 26 年，提鋰流程主要為吸附、膜/樹脂、MVR 蒸發濃縮鹵水，并去除鈣鎂雜質離子，加入碳酸鈉沉鋰，生產碳酸鋰，同時利用膜段以及樹脂段外排含硼濃水作為原料，經反滲透、MVR 濃縮后，降溫結晶得到硼砂產品。3.2 新增產能集中釋放供給壓力凸顯，出清尚未開始 行業供給下調，但供

75、給壓力仍然較大。隨著鋰價快速回落，部分澳礦、非洲礦、南美鹽湖擴產項目出于成本壓力考慮，投產進度不及預期，或者主動降低產能利用率，因此我們下調全球鋰行業供給預期，我們預計 2024 年全球鋰供給將增加 37萬噸 LCE 至 141 萬噸 LCE，增幅達 35.9%，澳礦、非洲礦、南美鹽湖新增產能釋放構成主要增量。盡管行業供給下調，但全球鋰過剩格局確定，2024-2026 年仍有新增產能按原有規劃建設中，站在當下靜態時點，我們預計 2024-2026 年全球總供給為 141/185/228 萬噸，增幅為 35.9%/31.5%/23.2%。圖53：全球鋰供給預測（萬噸 LCE）圖54：全球鋰供給增

76、量預測（萬噸 LCE）資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 南美鹽湖：新增產能陸續釋放，阿根廷增量將顯現。隨著 SQM、雅寶旗下Atacama 鹽湖、Arcadium 旗下 Hombre Muerto 鹽湖、Olaroz 鹽湖、贛鋒鋰業旗下 C-O 鹽湖、紫金礦業旗下 3Q 鹽湖項目新增產能陸續爬坡，我們預計2024/2025/2026 年南美鹽湖提鋰產量將達 36.8/47.8/57.4 萬噸 LCE，增幅為33.4%/30.1%/19

77、.9%。分區域來看，智利在南美鹽湖供給中仍占據主力位置，但從增量角度，阿根廷供給增速較快，增量項目將陸續落地。圖55：南美鹽湖產能產量預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 澳礦：兩座小礦山出現減停產，不影響澳礦供給繼續增長。2024Q1 Finniss、Cattlin 因成本壓力宣布減停產，但兩座礦山產能規模較小，同時 2023Q4 Bald Hill 復產、Mt Holland 投產，泰利森旗下 Greenbushes 礦山、PLS 旗下Pilgangoora 礦山擴產項目、Liontown 旗下 Kathleen Valley 新建項目按計劃順利推進，澳礦供給將繼續保持增長，我們

78、預計 2024/2025/2026 年澳礦產量將達47.0/58.9/63.1 萬噸 LCE，增幅為 14.3%/25.2%/7.2%，仍在全球鋰供給中扮演主角。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖56：澳礦產能產量預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 非洲礦：鋰供給新星，面臨成本壓力考驗。2024 年供給增量主要來自中礦資源 Bikita、華友鈷業 Arcadia、盛新鋰能薩比星、雅化集團 Kamativi 在津巴布韋的四大項目，2025-2026 年馬里供給將逐步增大，非洲有望成為新的鋰供給來源。我們預

79、計 2024/2025/2026 年非洲礦產量將達 11.1/18.0/22.5 萬噸 LCE，增幅為206.7%/61.9%/25.0%。但目前非洲的項目多是礦端在非洲，冶煉端布局在中國，精礦運輸成本較高，隨著鋰價中樞大幅回落，面臨較大的成本壓力。圖57：非洲礦產能產量預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 供強需弱，過剩壓力凸顯。國內新能源車滲透率已相對高位，需求增速逐步放緩，海外車市受政策影響電動化進程或將放緩，在 2021-2022 年高鋰價刺激下，前期蜂擁而入的資本開支已開始逐步釋放產能，鋰行業供需格局由緊缺走向過剩，根 據 我 們 對 全 球 項 目 的 梳 理，我 們 預

80、 計 2024-2026 年 鋰 供 給 分 別 為140.5/184.8/227.6 萬噸 LCE，過剩量分別為 14.8/25.6/31.6 萬噸 LCE。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表21：全球鋰供需預測 指標 單位 2023 2024E 2025E 2026E 全球總供給 萬噸 LCE 103.4 140.5 184.8 227.6 yoy%35.9%31.5%23.2%全球總需求 萬噸 LCE 100.3 125.8 159.3 196.1 yoy%25.4%26.6%23.1%供需平衡 萬噸 LCE

81、 3.1 14.8 25.6 31.6 資料來源：中汽協，各公司公告，儲能與電力市場，民生證券研究院預測 3.3 鋰價中樞大幅下移，鹽湖提鋰成本優勢凸顯 鋰價快速回落，碳酸鋰板塊業績大幅下滑。隨著新增產能陸續釋放，鋰行業供需格局走向過剩，2023 年鋰價快速下跌，根據 SMM 數據，國內電池級碳酸鋰價格已由 2023 年年初的 51.0 萬元/噸跌至 2024 年 9 月底的 7.6 萬元/噸，跌幅達85.1%。受鋰價下跌影響，2024H1 公司碳酸鋰營收同比-43.4%至 6.3 億元，毛利同比-65.3%至 3.2 億元。圖58：2023 年開始鋰價中樞大幅回落 圖59：鋰價回落導致 20

82、24H1 鋰板塊營收同比-43.4%資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖60：鋰價回落導致 2024H1 鋰板塊毛利同比-65.3%圖61：2019-2024H1 碳酸鋰產銷、庫存 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 產能滿負荷運行，鹽湖提鋰成本優勢顯著。公司察爾汗鹽湖 1 萬噸碳酸鋰產能 2019 年投產，2022 年滿產，2023 年公司碳酸鋰滿負荷生產，實現產量 1.2 萬噸，銷量 1.0 萬噸，同比

83、基本持平。2024H1 產量 0.58 萬噸，基本完成產量目標的 50%，單噸成本 4.1 萬元，相較 2023 年成本略有抬升，我們預計主要由于老鹵原料成本有所提高。根據我們繪制的 2024 年全球鋰行業成本曲線，公司碳酸鋰成本位于全球成本曲線左側，在鋰價中樞大幅回落的背景下，成本優勢較為顯著。圖62：公司碳酸鋰成本雖有抬升但優勢仍然顯著 圖63：公司察爾汗鹽湖項目成本構成預測 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院預測 圖64：2023 年公司碳酸鋰單噸生產成本 3.7 萬，位于全球鋰行業成本曲線左側 資料來源：各公司公告，民生證券研究院，注：橫軸為累計

84、產量（千噸 LCE）藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖65：2024 年全球鋰行業成本曲線 資料來源：各公司公告，民生證券研究院，注：橫軸為累計產量（千噸 LCE）藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4 銅：青藏高原的巨龍，擴產打開成長空間 4.1 高原上的寶藏，品位低但資源量巨大 巨龍銅業第二大股東，控股股東目前為紫金礦業。股權歷史：巨龍銅業成立于2006 年，最初由藏格鉀肥持股 40%、中勝礦業持股 38%、西藏第二地質大隊持股 13%

85、、西藏墨竹工卡大普工貿持股 9%，早期實控人為公司目前控股股東肖永明先生；2012 年藏格鉀肥將持有的巨龍銅業股權轉讓給公司目前大股東藏格集團，2018 年國內金融去杠桿，藏格集團流動性出現困難，違規占用上市公司資金，2019年藏格集團作價 25.9 億轉讓巨龍銅業 37%股權給上市公司，以解決資金占用問題，2020 年 6 月紫金礦業出資 38.8 億收購巨龍銅業 50.1%股權，成為巨龍銅業控股股東。截至目前，公司持有巨龍銅業 30.78%股權，為巨龍銅業第二大股東。圖66：巨龍銅業目前股權結構（截至 24H1 末）資料來源：公司公告，民生證券研究院 巨龍銅業擁有三大銅礦山，驅龍銅礦與榮木

86、措拉已合并為巨龍銅礦。礦權歷史：巨龍銅業擁有驅龍銅礦、榮木錯拉銅礦、知不拉銅礦三座礦山。1）驅龍銅礦：2002年-2006 年 7 月，探礦權歸屬于西藏第二地質大隊，2007 年巨龍銅業從西藏第二地質大隊取得探礦權，2016 年探轉采完成；2）知不拉銅礦：2011 年巨龍銅業收購西藏桑海礦業 100%股權，獲得知不拉銅礦采礦權；3）榮木措拉銅礦：2007 年巨龍銅業從西藏第六地質大隊取得榮木措拉銅礦普查探礦權，2016 年巨龍銅業獲得榮木錯拉銅礦詳查探礦權，2020 年紫金完成對巨龍收購后，將驅龍銅礦和榮木措拉銅礦礦權進行合并，合并后的礦山名稱為巨龍銅礦。表22：巨龍旗下三座礦山礦權獲得歷程

87、礦山 歷程 驅龍銅礦 2007 年巨龍銅業從西藏第二地質大隊取得探礦權，2016 年探轉采完成 知不拉銅礦 2011 年巨龍銅業收購西藏桑海礦業 100%股權，獲得知不拉銅礦采礦權 榮木措拉銅礦 2007 年巨龍銅業從西藏第六地質大隊取得普查探礦權，2016 年巨龍銅業獲得詳查探礦權，2020 年紫金完成對巨龍收購后，將驅龍銅礦和榮木措拉銅礦礦權進行合并，合并后的礦山名稱為巨龍銅礦。資料來源：公司公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 高原上的寶藏，銅資源豐富但品位較低。巨龍銅業下屬三大礦山中驅龍銅礦

88、資源最為豐富，但品位普遍較低。2020 年紫金礦業收購巨龍銅業時，驅龍銅礦備案的銅資源量為 719 萬噸，平均品位僅 0.383%，伴生鉬資源量 35.6 萬噸，平均品位 0.023%；榮木錯拉和知不拉銅礦規模偏小，備案的銅資源量分別為 30.4、46.3萬噸，平均品位分別為 0.46%、1.50%，但礦區存在大量低品位銅鉬礦資源，根據紫金收購時的評估，礦區未來銅資源量有望突破 2000 萬噸。表23：2020 年紫金收購巨龍銅業 50.1%股權時三大礦山備案的資源量 礦山 礦石量（萬噸）銅 伴生鉬 平均品位（%）資源量（萬金屬噸）平均品位（%）資源量（萬金屬噸）驅龍銅多金屬礦 187920.

89、8 0.383 719.0 0.023 35.6 榮木錯拉銅多金屬礦 6510.2 0.46 30.4 0.02 1.4 知不拉銅多金屬礦 3137.3 1.50 46.3 合計 197568.3 0.40 795.7 37.0 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 增儲工作持續推進，巨龍礦區銅資源量大幅提升至 2588 萬噸。紫金控股巨龍銅業后，持續推進礦區探礦增儲工作，根據 2024 年 6 月紫金發布的最新增儲報告，巨龍礦區備案的銅資源量增至 2588.0 萬噸銅，平均品位 0.29%，較 2022 年備案的資源量新增 1472.6 萬噸銅，為國內目前備案資源量最多的銅礦山，同時伴生鉬

90、資源量增至 167.2 萬噸，平均品位 0.019%，銀資源量達 1.5 萬噸，平均品位1.68g/噸。表24：巨龍礦區備案銅資源量大幅增加 資源量類別 2022 年備案 2024 年備案 資源量變化 礦 石 量（萬噸）品位（%）金屬量（萬噸）礦石量（萬噸）品位（%）金屬量（萬噸）礦石量（萬噸）金屬量（萬噸）探明 62,815 0.43 267.35 107,054 0.38 405.31 44,239 137.96 控制 188,648 0.4 747.73 493,287 0.29 1,450.93 304,639 703.2 推斷 26,947 0.37 100.36 301,131 0

91、.24 731.8 274,184 631.44 小計 278,410 0.4 1,115.44 901,473 0.29 2,588.04 623,063 1,472.60 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 4.2 紫金接手，優秀礦山管理能力賦能巨龍騰飛 礦山位于西藏墨竹工卡縣，水、電、交通基礎設施齊全但海拔較高。巨龍銅業礦區位于西藏墨竹工卡縣，向北約 30 公里到 318 國道，距拉薩火車站貨運場 94公里，交通便利，礦山地處雅魯藏布江一級支流拉薩河南岸，水資源豐富，110kv的高壓輸電線已接通至礦區，水、電資源有保障，但礦區海拔較高，最高海拔 5566米，開發難度較大。藏格礦業(0

92、00408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖67：巨龍銅業礦區地理位置 資料來源：高德地圖，民生證券研究院 高海拔、低品位，開發難度巨大，原實控人忍痛割愛。高海拔疊加品位較低，導致礦山開發困難、資金投入巨大。根據 2015 年驅龍銅礦 10 萬噸/日采選工程規劃，項目總投資預計 151 億，截至 2019 年底，驅龍銅礦（含榮木錯拉）已投資74 億，巨大資本開支投入疊加 2018 年國內金融行業去杠桿，導致巨龍銅業原大股東藏格集團資金出現困難，2019 年下半年銅礦項目開始停建，原實控人不得不忍痛轉讓控制權。圖68：巨龍銅業早期盈利情況

93、 圖69：巨龍銅業建設早期負債持續增加 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 紫金接手，一期項目 2021 年底如期投產，銅產量快速提升。2020 年 7 月，紫金收購巨龍銅業實現控股后加速推進礦山建設，1）驅龍銅礦：露天開采，一期采選規模由原來的 10 萬噸/天擴建至 15 萬噸/天，總投資 146 億元（紫金收購前已投資 74 億元），達產后年產銅 16.5 萬噸，年產鉬 0.62 萬噸；2）知不拉銅礦：露采+地下開采，達產后上部露采規模 600 噸/天，前 8 年為露采，年產銅 2.35 萬噸，下部地采規模 3000t/d，服務期為第 9-15 年；20

94、20 年 10 月知不拉銅礦正式投產，2021 年底，驅龍銅礦一期選礦系統如期投產，巨龍銅業銅產量快速提升，藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 2023 年產銅 15.4 萬噸，2024 年預計產銅 16.6 萬噸。表25：巨龍銅業旗下礦山目前產能 礦山 開采方式 采選產能（萬噸）銅鉬產能（萬噸）采礦權有效期 巨龍銅礦（驅龍+榮木錯拉）露天開采 4500 銅 16.5、鉬 0.62 2039/5/20 知不拉銅礦 露天/地下開采 120 銅 2.35 2043/12/30 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 圖70

95、：巨龍銅業銅產量 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 二期擴產項目獲批，三期投產后銅產能達 60 萬噸。2024 年 2 月，巨龍二期20 萬噸/日改擴建項目獲批，項目總投資 174.6 億元，主要建設內容包括現有采礦系統擴建、在約 5200 米海拔新建二期選廠等，公司預計 2025 年底投產，達產后巨龍銅業礦產銅年產量將從 2023 年 15.4 萬噸提升至 30-35 萬噸，鉬年產量將從2023 年的 0.5 萬噸提升至 1.3 萬噸。同時紫金計劃二期項目投產后進一步規劃三期擴產項目，達產后年產銅約 60 萬噸，公司權益銅產能將提升至 18.5 萬噸。表26：巨龍銅礦二期改擴建項目關鍵

96、指標 開采方式 總投資（億元）建設內容 產能（萬噸）規劃投產時間 服務年限 露天開采 174.6 改擴建現有采礦系統和排土場，新建巨龍二期選礦廠、德慶普 尾礦庫和 220KV 輸變配電設施等 達產后巨龍銅業銅產量增至 30-35 萬噸、鉬產量增至 1.3 萬噸 2025 年底 36 年 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 4.3 遠期權益銅產能 18.5 萬噸，板塊盈利彈性可觀 驅龍銅礦可研時的單噸生產成本約 2.05 萬元/噸銅，全成本為 2.13 萬元/噸銅。驅龍銅礦為露天開

97、采，根據 2019 年可研報告，驅龍銅礦采、選的單位生產成本分別為 26.26、37.61 元/噸，單噸三費為 2.71 元/噸，原礦口徑單位全成本 69.68元/噸。假設銅的入選品位為 0.385%、選礦回收率為 85%，經測算驅龍銅多金屬礦單噸采選生產成本為 2.05 萬元/噸銅，單噸三費為 828 元/噸銅，單噸全成本僅2.13 萬元/噸銅。表27：驅龍銅多金屬礦可研時的單位成本構成（單位：元/實物噸）項目名稱 設計成本 評估取值 備注 采礦成本 選礦成本 采選成本 礦石產量（萬 t）4500 4500 3000 生產成本（元/噸）26.26 37.61 66.97 材料 5.06 10

98、.02 15.08 燃料及動力 9.04 14.05 23.1 工資及福利費 1.87 0.93 2.8 折舊費 6.02 7.91 10.46 按規定重新計算 修理費 2.92 3.38 6.3 安全費 5.99 按財企201216 號計算 其他制造費用 1.35 1.32 3.24 管理費用（元/噸）5.27 0 1.55 其中：攤銷費用 0.31 0.13 折舊費 0.13 安全費 3.41 按規定重新計算 其他管理費用 1.43 1.43 銷售費用（元/噸）4.38 0.71 扣除至格爾木運費 財務費用（元/噸）1.38 0.45 按規定重新計算 總成本費用（元/噸）37.29 37.

99、61 69.68 減：折舊費 6.02 7.91 10.46 攤銷費用 0.31 0 0.12 財務費用 1.38 0 0.45 經營成本（元/噸）29.59 29.7 58.65 資料來源：公司公告，民生證券研究院 知不拉銅礦露采和地下采選的單位全成本分別為 1.84 萬元/噸銅、3.23 萬元/噸銅。根據 2019 年的可研報告，知不拉多銅礦露天采選和地下采選的單位生產成本分別為 272.57 元/噸、329.64 元/噸，考慮三費后的全成本分別為 287.23 噸、345.35 元/噸；假設露天和地下的入選品位分別為 1.89%和 1.32%、貧化率分別為 8%和 10%，選礦回收率均為

100、 90%，經測算露天采選和地下采選的單位生產成本分別為 1.74 萬元/噸、3.08 萬元/噸，加上三費后的單位全成本為 1.84 萬元/噸、藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 3.23 萬元/噸。表28：知不拉銅多金屬礦可研時的單位成本構成（單位：元/實物噸）項目名稱 初步設計數據 評估取值 露天采礦 地下采礦 選礦 露天采選合計 地下采選合計 原礦產量（萬噸）120 90 120 90 生產成本（采、選）（元/噸）177.39 181.83 136.78 272.57 329.64 剝離外包費 119.32 119

101、.32 采礦外包費 15.39 15.39 生產探礦費 2 2.5 2 2.5 外購材料及動力費 65.01 44.55 38.56 94.84 職工薪酬 1.83 60.67 21.09 34.61 123.45 折舊費 33.78 33.03 44.43 28.13 55.38 修理費 3.04 14.37 19.13 18.95 28.64 安全費 6 11 其他制造費用 2.03 6.25 7.58 9.61 13.83 管理費用（元/噸）43.89 45.71 8.73 11.45 其中：攤銷費 15.09 13.42 0.57 0.57 已消失規費 14.64 10.41 銷售費用

102、（元/噸）24.83 16.98 3.39 2.32 財務費用（元/噸）2.54 1.94 總成本費用（元/噸）246.11 244.52 136.78 287.23 345.35 其中：折舊費 33.78 33.03 44.43 28.13 55.38 攤銷費 15.09 13.42 0.57 0.57 財務費用 2.54 1.94 經營成本費用（元/噸）197.24 198.07 92.35 255.99 287.46 資料來源：公司公告，民生證券研究院 銅鉬價格中樞向上+優秀控本能力，巨龍單噸盈利亮眼。由于礦端緊張，銅鉬價格中樞 2022 年來整體向上，疊加驅龍一期 2021 年底開始投

103、產放量，巨龍銅業凈利潤快速增長。售價方面，2023 年以來巨龍平均售價高于市場上不含稅銅價，我們預計主要由于礦山伴生鉬、金、銀產品；成本和盈利方面，實際成本高于 2019年設計的礦山可研成本，2024H1 單噸全成本約 3.8 萬元，由于銅價上漲，單噸凈利提升至約 3.4 萬元，對于高海拔、低品位礦山，盈利能力十分亮眼。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖71：銅價中樞震蕩向上（元/噸）圖72：巨龍伴生鉬礦價格整體向上（元/噸度）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 表29：巨龍

104、銅業經營情況匯總 指標 2021 2022 2023 24Q1 24Q2 2024H1 營收（億元）10.4 67.0 102.4 29.7 31.47 61.2 礦產銅產量（萬噸）1.6 11.5 15.4 4.2 3.9 8.1 礦產鉬產量（萬噸）/0.2 0.6 0.2/上期所銅價（萬元/噸,含稅）6.8 6.7 6.8 6.9 8.0 7.5 巨龍售價（萬元/噸銅）6.6 5.8 6.6 7.0 8.1 7.6 單位全成本（萬元/噸銅）0.9 3.6 3.6 4.1 3.5 3.8 單位利潤（萬元/噸）5.8 2.3 3.0 3.0 4.6 3.8 所得稅稅率（%）15%9%9%9%9

105、%9%凈利潤（億元）7.7 23.6 42.1 11.4 16.3 27.8 單位凈利（萬元/噸銅）4.9 2.0 2.7 2.7 4.2 3.4 資料來源：紫金礦業公告，公司公告，民生證券研究院計算，注：假設產量等于銷量 背靠紫金，二三期擴產項目打開成長空間。作為巨龍銅業第二大股東，隨著一期項目產能釋放，巨龍貢獻的投資收益快速增長，2023 年及 2024H1 投資收益分別為 13.0 億元、8.6 億元。巨龍二期擴產項目已獲批，規劃 2025 年底投產，2026年公司銅板塊業績貢獻有望顯著增長。巨龍三期達產后，公司權益年產量增至 18.5萬噸銅，假設按 2024H1 巨龍銅業單噸凈利 3.

106、4 萬計算，三期達產后公司投資收益將增至 62.8 億元，銅板塊業績彈性顯著。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖73：巨龍銅業三期項目達產后投資收益大幅增長 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.4 朱諾銅礦規劃 9.9 萬噸銅產能，存在資產注入可能性 紫金礦業主導朱諾銅礦開發，控股股東藏格創投仍保留 18%股權。2023 年 8月，紫金礦業全資子公司紫金實業出資 16.46 億元受讓中匯實業股權，并對紫隆礦業及中匯實業增資，收購完成后紫金礦業合計持有中匯實業 48.59%股權，從而擁有朱諾銅礦未來開發的主導

107、權，公司控股股東藏格創投仍保留朱諾銅礦 18%權益。圖74：公司實控人目前持有朱諾銅礦 18%股權 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 朱諾銅礦位于西藏日喀則地區，基礎設施較為完備。朱諾銅礦位于西藏日喀則地區昂仁縣城東北方向，有簡易公路相通，總里程約 170 公里。從昂仁縣城沿 G219國道經拉孜縣折 G318 國道東行 410 公里經日喀則市可達拉薩市，日喀則市至拉薩市的鐵路已開通營運，拉日高速正在建設中，交通較方便，礦區水系豐富，可滿藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 足礦山生產、生活用水，阿里與藏中電網途經距

108、礦區較近的拉孜縣和昂仁縣，可為礦山開發提供可靠電源，礦山整體基礎設施良好。圖75：朱諾銅礦地理位置 資料來源：高德地圖，民生證券研究院 朱諾銅礦探轉采已完成，銅礦平均品位高于巨龍。紫金礦業收購時朱諾銅礦擁有探礦權，2024 年 4 月探轉采完成，采礦權面積 5.52 平方公里，采用露天開采方式，開采深度 5866-4720 米標高，年開采規模 1800 萬噸。資源方面，朱諾銅礦為大型斑巖型銅礦，目前銅資源量 294 萬噸，平均品位 0.48%，同時礦體埋藏淺，未完全封閉，外周有大量銅多金屬異常，增儲潛力較大。規劃 9.9 萬噸銅礦產能，有資產注入可能。朱諾銅礦探轉采已完成，紫金正全力推進礦山建

109、設，礦山規劃 9.9 萬噸銅礦產能，憑借紫金優秀的高海拔礦山運營經驗，我們預計 2025 年底有望投產。公司控股股東擁有 18%朱諾銅礦股權，存在資產注入上市公司的可能性，注入后將進一步提高公司銅礦權益產能。表30：朱諾銅礦資源情況及開發規劃 資源量（萬噸銅）平均品位 礦權類型 開采方式 開采深度 產能（萬噸銅）預計投產時間 294 0.48%采礦權 露天開采 5866-4720米標高 9.9 2025 年底 資料來源：紫金礦業公告，民生證券研究院 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈

110、利預測與業務拆分 公司主營業務包括鉀肥和碳酸鋰，同時參股巨龍銅業獲得投資收益。1）鉀：公司依托察爾汗鹽湖，近年來鉀肥產銷量維持在 100 萬噸左右，老撾鉀肥業務2026 年前無法貢獻增量，價格方面，國際龍頭大廠成本明顯抬升，鉀肥價格具備較強成本支撐，國內鉀肥需求高度依賴進口，國內鉀肥價格進一步下跌空間有限，我們預計 2024-2026 年鉀肥業務實現營收 22.9/21.9/21.9 億元，毛利率均為50.4%；2）鋰：公司察爾汗鹽湖建有 1 萬噸碳酸鋰產能，麻米措項目一期規劃 5萬噸產能，投產后有望貢獻增量，鋰價中樞已大幅下移，公司鋰項目均為鹽湖提鋰，成本優勢顯著，假設 2024-2026

111、年碳酸鋰均價為 9.0、7.5、8.0 萬元/噸，我們預計 2024-2026 年 鋰 業 務 實 現 營 收 7.5/6.3/25.8 億 元，毛 利 率 分 別 為47.7%/37.2%/47.9%；3）銅：公司持有巨龍銅業 30.78%股權，巨龍一期已達產，二期預計 2025 年底投產，憑借紫金優秀的運營能力，我們預計 2024-2026 年銅板塊投資收益分別為 17.2/18.3/32.0 億元，同比增長 32.5%/6.4%/75.0%。表31：公司主營業務拆分 指標 單位 2023A 2024E 2025E 2026E 鉀 營業收入 億元 32.2 22.9 21.9 21.9 Y

112、OY -16.2%-28.7%-4.3%0.0%營業成本 億元 14.1 11.4 10.9 10.9 毛利率%56.2%50.4%50.4%50.4%鋰 營業收入 億元 19.8 7.5 6.3 25.8 YOY -54.2%-62.0%-16.7%311.4%營業成本 億元 3.9 3.9 3.9 13.5 毛利率%80.5%47.7%37.2%47.9%銅 投資收益 億元 13.0 17.2 18.3 32.0 YOY%78.8%32.5%6.4%75.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 公司三大主業為鉀鋰銅，我們選取與公司業務相似的標的鹽湖股份、永興材料、中礦

113、資源作為可比公司，以 10 月 11 日收盤價計算，2024-2026 年可比公司的平均 PE 為 20/18/13 倍，高于公司估值，鋰價中樞目前已大幅下移，公司鹽湖提鋰項目具備成本優勢，公司參股的巨龍銅業二三期擴產項目規劃產能較大，投產后公司權益產量大幅提升，公司銅板塊利潤彈性顯著，我們認為公司當前估值水平被低藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 估。表32：可比公司估值對比 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024/10/11 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2

114、025E 2026E 000792.SZ 鹽湖股份 17.2 1.46 1.11 1.31 1.43 12 15 13 12 002756.SZ 永興材料 35.9 6.32 2.17 2.22 2.83 6 17 16 13 002738.SZ 中礦資源 32.5 3.03 1.21 1.37 2.36 11 27 24 14 可比公司平均 9 20 18 13 000408.SZ 藏格礦業 25.78 2.16 1.54 1.57 2.76 12 17 16 9 資料來源：ifind，民生證券研究院預測 5.3 投資建議 公司鉀鋰銅三輪驅動，三大業務成長性均較顯著，鉀肥價格下跌空間有限，碳

115、酸鋰業務成本優勢顯著，巨龍二三期擴產項目打開成長空間，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 24.3、24.8、43.6 億元，對應 10 月 11 日收盤價的 PE 為 17、16 和 9 倍，維持“推薦”評級。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 6 風險提示 1）鋰價超預期下跌。鋰行業供需格局發生逆轉，擴產項目逐步釋放產能，若行業供給增速超預期、下游新能源車需求增速大幅放緩，帶來鋰價超預期下滑，會導致公司鋰鹽業務業績釋放不及預期。2）項目進度不及預期。公司西藏麻米措項目、參股的巨龍銅業擴產項目推進中，若項目

116、進度不及預期，將拖累公司業績。2）下游需求不及預期。公司三大主業包括鉀鋰銅，若下游需求不及預期導致產品售價下滑，將導致公司業績不及預期。藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5,226 3,046 2,822 4,775 成長能力（%）營業成本 1,816 1,532 1,483 2,435 營業收入增長率-36.22 -41.71 -7.36 69.22 營

117、業稅金及附加 294 305 127 191 EBIT 增長率-52.82 -64.07 1.75 78.89 銷售費用 50 37 34 57 凈利潤增長率-39.52 -28.94 2.13 75.78 管理費用 281 168 155 263 盈利能力（%）研發費用 24 6 6 10 毛利率 65.25 49.71 47.45 49.02 EBIT 2,795 1,004 1,022 1,828 凈利潤率 65.44 79.79 87.96 91.37 財務費用-19 -19 -12 -6 總資產收益率 ROA 24.27 16.19 15.26 21.65 資產減值損失-18 -8

118、-8 -13 凈資產收益率 ROE 26.19 17.68 16.49 23.97 投資收益 1,263 1,917 1,827 3,199 償債能力 營業利潤 4,063 2,931 2,853 5,019 流動比率 3.36 1.85 1.44 1.27 營業外收支-197 -138 0 0 速動比率 2.78 1.41 0.99 0.85 利潤總額 3,866 2,793 2,853 5,019 現金比率 1.70 0.88 0.48 0.34 所得稅 454 363 371 652 資產負債率（%）7.39 8.46 7.52 9.70 凈利潤 3,412 2,430 2,482 4,

119、366 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 3,420 2,430 2,482 4,363 應收賬款周轉天數 1.27 1.27 1.27 1.27 EBITDA 3,232 1,478 1,528 2,354 存貨周轉天數 100.08 100.08 100.08 100.08 總資產周轉率 0.38 0.21 0.18 0.26 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,587 1,026 538 627 每股收益 2.16 1.54 1.57 2.76 應收賬款及票據 18 10 9 15 每股凈資產 8.26 8.70 9.52 11.5

120、2 預付款項 26 22 21 35 每股經營現金流 1.89 1.12 0.74 1.13 存貨 498 412 398 654 每股股利 1.60 0.75 0.76 1.34 其他流動資產 1,015 693 653 1,000 估值分析 流動資產合計 3,144 2,162 1,620 2,331 PE 12 17 16 9 長期股權投資 4,130 6,047 7,874 11,073 PB 3.1 3.0 2.7 2.2 固定資產 2,862 2,855 2,843 2,830 EV/EBITDA 12.36 27.02 26.14 16.97 無形資產 328 326 324 3

121、22 股息收益率（%）6.21 2.90 2.97 5.21 非流動資產合計 10,948 12,849 14,644 17,823 資產合計 14,092 15,011 16,264 20,154 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 355 300 290 476 凈利潤 3,412 2,430 2,482 4,366 其他流動負債 580 867 831 1,363 折舊和攤銷 436 474 507 526 流動負債合計 936 1,166 1,121 1,840 營運資金變動 395 642 0 81 長期借款

122、0 0 0 0 經營活動現金流 2,984 1,771 1,171 1,791 其他長期負債 106 103 102 116 資本開支-324 -570 -459 -490 非流動負債合計 106 103 102 116 投資-1,547 0 0 0 負債合計 1,041 1,269 1,223 1,955 投資活動現金流-1,407 -577 -459 -490 股本 1,580 1,580 1,580 1,580 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益-8 -8 -8 -4 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 13,050 13,742 15,041 18,199 籌資活動現金流-2,

123、770 -1,755 -1,200 -1,212 負債和股東權益合計 14,092 15,011 16,264 20,154 現金凈流量-1,193 -561 -488 89 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 2024H1）.4 圖 3：202H1 鉀鋰價格回落導致營收同比-37.0%.5 圖 4：2024H1 鉀鋰價格回落導致歸母凈利同比-36.0%.5 圖 5：2024H1 鉀鋰價格回落導致兩大主業營收下滑.5

124、 圖 6：公司鉀鋰業務營收占比.5 圖 7：2024H1 鉀鋰價格回落導致兩大主業毛利下滑.6 圖 8：公司鉀鋰業務毛利占比.6 圖 9：2024H1 兩大產品毛利率有所下滑但仍保持高位.6 圖 10：巨龍銅礦產量.7 圖 11：巨龍投產，公司投資收益快速增長.7 圖 12：公司四費率近年來保持低位.7 圖 13：2024H1 末公司資產負債率僅 5.2%.7 圖 14：2022 年起公司分紅率保持高位.8 圖 15：公司氯化鉀生產工藝.9 圖 16：亞鉀國際老撾固體鉀鹽礦生產工藝.11 圖 17：老撾鉀鹽礦主要分布在甘蒙省和萬象省.12 圖 18：中老鐵路開通助力老撾鉀肥反哺國內.12 圖

125、19：全球前三大鉀肥資源大國儲量占比達 70%.13 圖 20：國內鉀肥資源主要分布在青海、新疆.13 圖 21：主要供應國減產導致全球鉀肥總產量下滑.14 圖 22：2022 年全球鉀肥產能 CR5 達 74%.14 圖 23：全球鉀肥需求主要集中在亞洲.14 圖 24：果蔬、玉米、水稻合計占鉀肥需求的 44%.14 圖 25：國內鉀肥產能穩定在 680 萬噸上下.15 圖 26：國內鉀肥進口依賴度約 50%.15 圖 27：2022 年加拿大為國內鉀肥進口最大來源國.15 圖 28：2024H1 俄羅斯為國內鉀肥進口最大來源國.15 圖 29：國內鉀肥港口庫存相對年初已明顯回落（萬噸）.1

126、6 圖 30：2024 年國內鉀肥大合同價為 273 美元/噸.17 圖 31：國內氯化鉀價格（元/噸）.17 圖 32：2024H1 因價格回落鉀肥營收同比-32.7%.17 圖 33：2024H1 因價格回落鉀肥毛利同比-49.4%.17 圖 34：2018-2024H1 氯化鉀產銷及庫存.18 圖 35：2022-2024H1 氯化鉀單季度產銷.18 圖 36：2020-2024H1 氯化鉀生產成本保持穩定.19 圖 37：公司氯化鉀生產成本構成（元/噸）.19 圖 38：公司氯化鉀毛利率保持高位.19 圖 39：青海主要鹽湖分布.20 圖 40：公司擁有察爾汗鹽湖鐵路以東 724km2

127、采礦權.20 圖 41：公司察爾汗鹽湖吸附法提鋰工藝.21 圖 42：公司碳酸鋰產品產量.21 圖 43：公司目前穿透持有麻米措鹽湖 24%股權，項目投產后有權提升權益比例實現控股.21 圖 44：青藏高原鹽湖分布.22 圖 45：麻米措鹽湖提鋰工藝流程圖.24 圖 46：收購完成后，公司穿透持有結則茶卡、龍木措鹽湖 21.09%股權.26 圖 47：結則茶卡、龍木措鹽湖地理位置.27 圖 48：2020 年結則茶卡鹽湖調出羌塘國家自然保護區.28 圖 49：結則茶卡鹽湖一期項目建設的鹽田灘曬池.29 圖 50：一期項目兌鹵蒸發鹽田工藝流程圖.29 圖 51：結則茶卡鹽湖 3 萬噸氫氧化鋰項目

128、、一期項目位置圖.30 圖 52：結則茶卡 3 萬噸氫氧化鋰項目提鋰流程圖.31 圖 53：全球鋰供給預測（萬噸 LCE）.32 圖 54：全球鋰供給增量預測（萬噸 LCE）.32 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 圖 55：南美鹽湖產能產量預測.33 圖 56：澳礦產能產量預測.34 圖 57：非洲礦產能產量預測.34 圖 58：2023 年開始鋰價中樞大幅回落.35 圖 59：鋰價回落導致 2024H1 鋰板塊營收同比-43.4%.35 圖 60：鋰價回落導致 2024H1 鋰板塊毛利同比-65.3%.35 圖

129、61：2019-2024H1 碳酸鋰產銷、庫存.35 圖 62：公司碳酸鋰成本雖有抬升但優勢仍然顯著.36 圖 63：公司察爾汗鹽湖項目成本構成預測.36 圖 64：2023 年公司碳酸鋰單噸生產成本 3.7 萬，位于全球鋰行業成本曲線左側.36 圖 65：2024 年全球鋰行業成本曲線.37 圖 66：巨龍銅業目前股權結構（截至 24H1 末）.38 圖 67：巨龍銅業礦區地理位置.40 圖 68：巨龍銅業早期盈利情況.40 圖 69：巨龍銅業建設早期負債持續增加.40 圖 70：巨龍銅業銅產量.41 圖 71：銅價中樞震蕩向上（元/噸）.44 圖 72：巨龍伴生鉬礦價格整體向上（元/噸度）

130、.44 圖 73：巨龍銅業三期項目達產后投資收益大幅增長.45 圖 74：公司實控人目前持有朱諾銅礦 18%股權.45 圖 75：朱諾銅礦地理位置.46 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司三大業務產能彈性均較大（萬噸）.4 表 2：公司擁有的察爾汗鹽湖采礦權范圍內的鉀肥儲量（截至 2013 年 6 月 30 日）.9 表 3：公司在青海茫崖取得的三處鉀鹽礦探礦權.10 表 4：全球主要鉀鹽礦類型及品位.10 表 5：公司目前鉀鹽礦及產能匯總.12 表 6：國際龍頭大廠銷售成本普遍抬升，鉀肥價格成本支撐較強.16 表 7：察爾汗鹽湖采礦權范圍內氯化鉀資源消耗情況.18 表 8：麻米措

131、鹽湖資源量（截至 2011 年）.23 表 9：主要鹽湖提鋰工藝比較.23 表 10：麻米措鹽湖采選技術參數.24 表 11：麻米措鹽湖一期項目規劃.25 表 12：公司已完成麻米措鹽湖采礦證辦理 10 項前置手續中的 9 項（截至 2023 年末）.25 表 13：麻米措鹽湖主要原輔料用量.25 表 14：國能礦業旗下兩大鹽湖采礦權情況.26 表 15：結則茶卡鹽湖資源量（截至 2012 年）.27 表 16：結則茶卡鹽湖一期項目投產歷程.28 表 17：結則茶卡鹽湖一期項目情況.29 表 18：結則茶卡鹽湖 3 萬噸工業級氫氧化鋰項目規劃.29 表 19：藍曉科技鋰納分離樹脂與同行性能對比

132、.31 表 20：結則茶卡鹽湖 3 萬噸氫氧化鋰項目主要原輔料用量.32 表 21：全球鋰供需預測.35 表 22：巨龍旗下三座礦山礦權獲得歷程.38 表 23：2020 年紫金收購巨龍銅業 50.1%股權時三大礦山備案的資源量.39 表 24：巨龍礦區備案銅資源量大幅增加.39 表 25：巨龍銅業旗下礦山目前產能.41 表 26：巨龍銅礦二期改擴建項目關鍵指標.41 表 27：驅龍銅多金屬礦可研時的單位成本構成（單位：元/實物噸）.42 表 28：知不拉銅多金屬礦可研時的單位成本構成（單位：元/實物噸）.43 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

133、免責聲明 證券研究報告 53 表 29：巨龍銅業經營情況匯總.44 表 30：朱諾銅礦資源情況及開發規劃.46 表 31：公司主營業務拆分.47 表 32：可比公司估值對比.48 公司財務報表數據預測匯總.50 藏格礦業(000408)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意

134、、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅

135、-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確

136、性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶

137、應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026