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1、證券研究報告|公司深度|農化制品 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 藏格礦業(000408)報告日期：2023 年 06 月 20 日 鉀鋰雙輪驅動，巨龍投資收益可期鉀鋰雙輪驅動，巨龍投資收益可期 藏格礦業藏格礦業深度報告深度報告 投資要點投資要點 2022 年公司取得歷史最好的業績，年公司取得歷史最好的業績，2022 年營業收入達到年營業收入達到 81.94 億元，同比增長億元，同比增長126.19%；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為 56.55 億元，同比增長億元，同比增長 296.18%。2023 年年 Q1 營業收入營業收入為為 13.74 億元，同比億元，同比上升上升 6.84%

2、；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為 9.21 億元，同比億元，同比上升上升 13.06%，23Q1 業績增長主因氯化鉀銷量增加和巨龍銅業投資收益增長較大業績增長主因氯化鉀銷量增加和巨龍銅業投資收益增長較大，2023 年年Q1，公司公司確認巨龍銅業投資收益確認巨龍銅業投資收益 3.15 億元，增幅為億元，增幅為 152.68%。公司鉀肥業務全國第二公司鉀肥業務全國第二，貫徹鉀肥戰略走出去的方針，貫徹鉀肥戰略走出去的方針 我國氯化鉀進口依存度始終維持在進口依存度始終維持在 50%至至 60%之之間間，對外依存度較高，對外依存度較高。目前公司在察爾汗鹽湖氯化鉀的設計產能為 200 萬噸萬噸/年年，產能利用

3、率達 65%，在國內為第二大鉀肥生產公司。公司 2023 年新簽老撾項目，推測預計協議涉及的兩個勘探區域折合氯化鉀的資源量總計約 6 億噸億噸，初步規劃一期產能為氯化鉀 200 萬萬噸噸/年年，項目投產后有望為進一步增厚公司利潤。鉀肥大合同落地鉀肥大合同落地，國內鉀肥價格下行空間有限國內鉀肥價格下行空間有限 2020 年以來，開工率下降導致鉀肥供給出現缺口，加之海運費上漲等因素，鉀肥價格逐步走高，2022 年上半年全球鉀肥市場達到了 10 年的歷史高價位，國內鉀肥最高單價達到 4880 元/噸，隨后逐漸回歸理性。公司目前到站價在 2850-3100 元元/噸噸，根據 2023 年 6月中國談判

4、小組與加拿大鉀肥公司簽定的大合同價格為 307 美元/噸 CFR，為國內鉀肥價格起到托底作用，未來國內鉀肥市場價下行空間有限。公司鉀肥銷售成本約為 1012 元元/噸噸，成本優勢明顯。鋰鹽業務鋰鹽業務新增新增規劃規劃超超 10 萬噸萬噸，西藏鹽湖開發可期，西藏鹽湖開發可期 公司在察爾汗現有電池級碳酸鋰產能 1 萬噸/年，產能利用率為 100%，2023 年公司目標略超產能生產 1.2 萬噸。公司生產工藝采用“模擬連續吸附納濾反滲透除雜一步法合成”工藝路線，成功實現碳酸鋰商業化生產，為后續西藏鹽湖開發打下基礎。公司碳酸鋰銷售成本僅 3.15 萬元/噸，相比于鋰精礦和鋰云母，成本優勢明顯。公司未來

5、鋰資源開采的重點項目聚焦在西藏地區，目前穿透控股麻米錯鹽湖 24%股權，麻米錯擁有碳酸鋰儲量約 217.74 萬噸，平均品位氯化鋰 5,645mg/L。麻米措礦業目前總規劃年產碳酸鋰 10 萬噸萬噸，一期工程(2022-2024 年)建設 5 萬噸萬噸規模，待條件成熟后再投資興建二期項目(2025-2027 年)增加到年產10 萬噸萬噸。麻米措礦業建成投產后，藏格礦業有優先收購權，目前麻米錯鹽湖正在辦理環評批復和立項核準。此外，公司還擬收購結則茶卡鹽湖、龍木錯鹽湖項目部分股權，擁有大浪灘黑北鉀鹽礦等探礦權，進一步夯實鉀鋰資源。公司公司作為巨龍銅作為巨龍銅業業第二大股東，未來有望持續獲得豐厚的投

6、資回報第二大股東，未來有望持續獲得豐厚的投資回報 公司是巨龍銅業第二大股東，持股 30.78%，一期項目 2022 年正式投產。2022 年全年巨龍銅業實現銅產量約 11.51 萬噸，給公司帶來 7.25 億元的投資收益。據巨龍銅業的規劃，二期項目將擴大規模 20 萬噸，計劃 2024 年建成投產，屆時產銅35 萬噸/年；三期 30 萬噸 2027 年投產，屆時產銅 60 萬噸/年。項目整體建成投產后將成為國內最大的單體銅礦山。根據公司披露，2023 年巨龍銅業計劃生產銷售銅精礦 15.4 萬噸，未來有望持續給公司帶來豐厚的投資回報。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為藏格礦業在察爾汗地區提

7、鋰商業化已證明公司鹽湖提鋰技術走在行業前列，未來圍繞西藏開發具有較大的技術優勢，2025 年西藏項目投產后能帶來較大的業績增量。此外公司老撾項目也有望未來帶來業績增量，未來公司成長性明顯。同時公司鋰資源均在國內，無地緣政治風險，給予一定估值溢價。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 49.25 億元、44.69 億元、65.71 億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。EPS 分別為 3.12/2.83/4.16 元/股，對應的 PE 分別為 7.32/8.07/5.49 倍。參考國內 2025 年鋰業公司平均估值 7.41 倍，給予2025 年 9 倍 P

8、E，貼現至 2023 年對應目標價 31.82 元，給予買入評級。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 研究助理：王南清研究助理：王南清 基本數據基本數據 收盤價￥22.82 總市值(百萬元)36,065.53 總股本(百萬股)1,580.44 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -29%-21%-13%-5%3%11%22/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06藏格礦業深證成指藏格礦業(000408)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條

9、款部分 風險提示風險提示 鉀肥需求不及預期，新能源汽車銷量不及預期，全球鋰資源供給超預期釋放。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 8,194 6,876 5,836 10,236 (+/-)(%)126.19%-16.08%-15.13%75.39%歸母凈利潤 5,655 4,925 4,469 6,571 (+/-)(%)296.18%-12.90%-9.26%47.03%每股收益(元)3.58 3.12 2.83 4.16 P/E 6.38 7.32 8.07 5.49 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件

10、盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）我們預計 2023-2025 年的營業收入分別為 68.76 億元、58.36 億元、102.36 億元，分別同比-16.08%、-15.13%、+75.39%。2）2023-2025 年歸母凈利潤分別為 49.25 億元、44.69 億元、65.71 億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。3）EPS 分別為 3.12/2.83/4.16 元/股，對應的 PE 分別為 7.32/8.07/5.49 倍。參考國內 2025 年鋰業公司平均估值 7.41 倍，給予 2025 年 9 倍 PE，貼現至 2023 年對

11、應目標價 31.82 元，給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1)我們預計 2023-2025年，鋰鹽年度均價為 28、25、20萬元/噸，鉀肥 2023-2025年價格維持穩定，分別達 2900、2800、2800 元/噸。2)公司氯化鉀 2023-2025 年的營業收入分別為 34.8、28.0、28.0 億元，毛利率分別為 65.06%、63.81%、63.81%；碳酸鋰 2023-2025 年的營業收入分別為 33.6、30.0、74.0 億元，毛利率分別為 89.96%、88.76%、85.95%。風險提示風險提示 鉀肥需求不及預期，新能源汽車銷量不及預期，全球鋰資源供給超預期釋放。TU

12、oYgUdYmUSXpXaXkW7NcM7NpNmMnPmPfQnNoQiNoMsObRpNqRuOqNsMxNpMoM藏格礦業(000408)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 鉀肥與碳酸鋰業務并駕齊驅，打造全球領先的鹽湖產業基地鉀肥與碳酸鋰業務并駕齊驅，打造全球領先的鹽湖產業基地.6 1.1 企業發展歷程及股權結構.6 1.2 2022 年公司業績歷史新高，23Q1 業績小幅增長.7 1.3 鉀肥和碳酸鋰業務雙線發力，碳酸鋰收入和毛利貢獻顯著增長.7 1.4 費用率顯著降低，研發投入穩步增長.9 2 公司國內坐擁察爾汗資源，海外落子老撾，鉀肥業務全國

13、第二公司國內坐擁察爾汗資源，海外落子老撾，鉀肥業務全國第二.10 2.1 全球鉀肥供應集中度較高.10 2.1.1 目前全球鉀資源的分布很不均衡，集中度較高.10 2.2 鉀肥國內青海地區產能第二，海外項目落子老撾.12 2.2.1 藏格礦業具有得天獨厚的戰略資源優勢.12 2.2.2 海外項目落子老撾.12 2.3 國內鉀肥高度依賴進口，公司為糧食安全保駕護航.13 2.4 大合同價格落地為國內鉀肥銷售價格托底.13 3 新能源需求爆發與短期供給彈性缺失帶來鋰鹽價格巨幅波動新能源需求爆發與短期供給彈性缺失帶來鋰鹽價格巨幅波動.15 3.1 鋰資源：資源端較為集中，供給由澳洲和南美主導.15

14、3.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球 65%鋰資源儲量.16 3.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量.16 3.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力.17 3.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火.18 3.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車.19 4 夯實察爾汗產能，麻米錯凸顯公司戰略雄心夯實察爾汗產能，麻米錯凸顯公司戰略雄心.20 4.1 公司坐擁察爾汗鹽湖，積極獲取西藏地區鹽湖資源.20 4.2 公司鹽湖提鋰技術領先，麻米錯鹽湖技術上已無擔憂，成本優勢明顯.21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.2

15、2 5.1 盈利預測.22 5.2 估值.24 6 風險提示風險提示.24 藏格礦業(000408)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：企業發展歷程.6 圖 2：股權結構圖（截止 2023Q1）.7 圖 3：2023 年 Q1 公司營業收入達 13.74 億元.7 圖 4：2023 年 Q1 公司歸母凈利潤達 9.21 億元.7 圖 5：2022 年碳酸鋰營收占比達 52.76%.8 圖 6：2022 年碳酸鋰毛利占比達 59.32%.8 圖 7：公司近年各項業務毛利率大幅上升.8 圖 8：公司近年 ROE 大幅上升.8 圖 9：2023 年 Q1

16、氯化鉀產量達 19.51 萬噸.9 圖 10：2023 年 Q1 碳酸鋰產量達 1783 噸.9 圖 11：公司三項費用率近五年逐年下降.9 圖 12：公司 2023Q1 研發費用為 0.05 億元.9 圖 13：2023 年 Q1 經營活動現金凈流量為 2.93 億元.10 圖 14：2023 年 Q1 公司資產負債率為 16.12%.10 圖 15：2022 年全球鉀肥產能（%）.11 圖 16：Nutrien 鉀肥毛利顯著上升并保持高位.11 圖 17：Nutrien 鉀肥銷量保持穩定.11 圖 18：全球鉀肥需求年復合增長率為 2.8%（2001-2021 年）.12 圖 19：中國鉀

17、肥需求年復合增長率為 4.8%（2001-2021 年）.12 圖 20：近幾年我國鉀肥進口依存度維持在 50%至 60%.13 圖 21：國內鉀肥價格處于高位震蕩.14 圖 22：公司具有極低的氯化鉀銷售成本優勢.14 圖 23：全球鋰資源產量（折 LCE，噸）.15 圖 24：2022 年全球鋰資源主要國家產量占比.15 圖 25：鋰礦床主要類型.15 圖 26：2022 年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）.15 圖 27：世界主要鹵水鋰礦分布區.16 圖 28：全球主要鋰輝石礦分布.17 圖 29：2010 年鋰資源消費結構（%）.18 圖 30：2022 年鋰資源消費結構（%）.18 圖

18、 31：中國動力電池出貨量（單位：MWh）.18 圖 32：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透率.19 圖 33：全球汽車銷量及新能源車滲透率.19 圖 34：2021 年我國新型儲能裝機占比.19 圖 35：我國電化學儲能累計裝機量.19 圖 36：全球儲能鋰離子電池出貨量.20 圖 37：麻米措礦業股權穿透圖（截至 2023Q1）.20 圖 38：公司具有極低的碳酸鋰銷售成本優勢.22 圖 39：碳酸鋰價格企穩止跌開始上漲.23 表 1：電化學二次電池性能對比.17 表 2：藏格礦業鋰資源儲量情況.21 藏格礦業(000408)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：公

19、司主要產品盈利預測.23 表 4：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 6 月 20日）.24 表附錄：三大報表預測值.25 藏格礦業(000408)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 鉀肥與碳酸鋰鉀肥與碳酸鋰業務業務并駕齊驅并駕齊驅，打造打造全球領先的鹽湖產業基地全球領先的鹽湖產業基地 1.1 企業發展歷程及股權結構企業發展歷程及股權結構 藏格礦業成立于 1996 年 6月，當時主營業務為日用陶瓷產品及陶瓷原輔材料的生產、研制和銷售。2002 年公司成立全資子公司格爾木藏格鉀肥有限公司，主要從事氯化鉀的生產和銷售。2007 年，對察爾汗鐵路以東 13 家鉀肥

20、企業進行鹽湖資源整合。2010年 6 月公司剝離陶瓷資產，業務調整為貿易及其他投資管理等。2016 年 6 月，公司上市。2017 年成立全資子公司格爾木藏格鋰業有限公司，主要從事電池級碳酸鋰的生產、銷售和技術咨詢。2020 年 6 月，紫金礦業向藏格集團等巨龍銅業股東收購了巨龍銅業 50.1%股權，目前公司對巨龍銅業的持股為 30.78%。公司目前擁有碳酸鋰產能 1 萬噸/年和鉀肥產能 200 萬噸/年。圖1：企業發展歷程 資料來源：公司官網，公司年報，浙商證券研究所 西藏巨龍銅業有限公司成立于 2006 年 12 月，公司作為第二大股東，持股巨龍銅業并參與中國已探明銅金屬資源儲量最大的斑巖

21、型銅礦開發。巨龍銅業持有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權，備案銅金屬量 1,072 萬噸，伴生鉬金屬量 57萬噸。巨龍銅業一期項目于 2021 年 12 月 27 日全面建成，2022 年正式投產。2022年全年，巨龍銅業實現銅產量約 11.51 萬噸，給公司帶來 7.25 億元的投資收益；2023 年第一季度，確認巨龍銅業投資收益 3.15 億元，增幅為 152.68%。據巨龍銅業的規劃，二期項目將擴大規模 20 萬噸，總投資 174 億元，計劃 2024 年建成投產，屆時產銅 35 萬噸/年；三期30 萬噸 2027 年投產，屆時產銅 60 萬噸/年，項目整體建成投產

22、后將成為國內最大的單體銅礦山。根據公司 2022 年報，公司目前的實際控制人為肖永明先生，公司第一大股東西藏藏格創業投資集團控股 25.54%，公司實控人肖永明先生對藏格創業投資控股 90%，對四川省永鴻實業控股 61.33%，肖永明、林吉芳、永鴻實業合計持有本公司股份比例為 40.16%。藏格礦業(000408)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：股權結構圖（截止 2023Q1）資料來源：公司官網，公司年報，浙商證券研究所 1.2 2022 年公司年公司業績歷史新高業績歷史新高，23Q1 業績業績小幅增長小幅增長 受益于新能源汽車銷量的爆發，碳酸鋰價格漲幅較大，公司鋰

23、鹽產品量價齊升。因俄烏沖突，2022 年全球鉀肥價格持續上漲，公司鉀肥業務同樣亮眼。2022 年公司營業收入達到 81.94 億元，同比增長 126.19%；歸母凈利潤為 56.55 億元，同比增長 296.18%，業績創造了歷史新高。2023 年 Q1 營業收入為 13.74 億元，同比上升 6.84%；歸母凈利潤為 9.21 億元，同比上升 13.06%，業績增長原因主要是氯化鉀銷量增加和巨龍銅業投資收益增長較大。圖3：2023 年 Q1 公司營業收入達 13.74 億元 圖4：2023 年 Q1 公司歸母凈利潤達 9.21 億元 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙

24、商證券研究所 1.3 鉀肥和碳酸鋰業務雙線發力，碳酸鋰收入和毛利貢獻顯著增長鉀肥和碳酸鋰業務雙線發力，碳酸鋰收入和毛利貢獻顯著增長 公司主要產品為氯化鉀和碳酸鋰。近兩年來，受到地緣政治、人口增長等多重因素影響，鉀肥供給持續偏緊，進入高景氣周期；近年來，受益于新能源汽車、儲能等行業蓬勃發展，鋰鹽行業景氣度持續向上，鉀鋰業務均取得大幅增長。2022 年，氯化鉀營收為38.35 億元，同比增長 44.12%，占總營收的 46.80%；碳酸鋰營收為 43.23 億元，同比暴增356.98%，占總營收的 52.76%，首次營收占比超過氯化鉀。2022 年氯化鉀毛利率為70.93%，同比增加 12.26

25、個百分點，占總毛利的 40.48%；碳酸鋰毛利率達到 92.20%，同比上升 32.44 個百分點，毛利貢獻升至 59.32%。藏格礦業(000408)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年公司總毛利率為 82.00%，同比提高 23.17 個百分點，2020 年以來各項業務毛利率均大幅上升。公司 2022年 ROE 大幅上升，高達 46.64%，同比上升 31.54 個百分點。2023 年 Q1 公司的總毛利率為 69.07%，ROE 為 7.96%。公司 2022 年氯化鉀產量 130.67 萬噸，同比增長 21.24%，銷量 110.14 萬噸，同比增長3.1

26、2%；2022 年碳酸鋰產量 10537 噸，同比增長 39.51%，銷量 10707 噸，同比下降2.31%。公司 2023 年 Q1 氯化鉀產量 19.51 萬噸，銷量 37.61 萬噸；2023 年 Q1 碳酸鋰產量約1783 噸，銷量約為 534 噸。2023 年 Q1 受碳酸鋰產品市場需求疲軟等因素影響，銷量有所下滑。圖5：2022 年碳酸鋰營收占比達 52.76%圖6：2022 年碳酸鋰毛利占比達 59.32%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖7：公司近年各項業務毛利率大幅上升 圖8：公司近年 ROE 大幅上升 資料來源：wind，浙商證券研

27、究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 藏格礦業(000408)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 費用率顯著降低，研發投入穩步增長費用率顯著降低，研發投入穩步增長 公司 2022 年三項費用總計達 3.5 億元，同比增長 25%。具體來看 2022 年各項費用，銷售費用由 2017 年的 5.01 億元下降至 2022 年的 0.45 億元，管理費用由 2017 年的 0.62 億元上升至 3.34 億元，三項費用總計由 2017 年的 6.12 億元下降至 2022 年的 3.5 億元。通過企業的精細化管理，銷售費用率由 2017 年的 15.79%顯著下降至

28、2022 年的 0.55%。公司2022 年投入研發費用達 0.21 億元，同比增加 18.31%。公司 2023 年 Q1 三項費用率合計達5.09%，研發費用為 0.05 億元。圖11：公司三項費用率近五年逐年下降 圖12：公司 2023Q1 研發費用為 0.05億元 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2022 年，公司的經營活動現金凈流量表現出色，現金流狀況明顯優于之前幾年。具體來看，2022 年的經營活動現金凈流量達到 54.30 億元，同比增加 166.83%；營業收入為81.94 億元，經營活動現金凈流量占比高達 66.27%，這主要受益于鉀肥

29、和碳酸鋰銷售收入的增加。公司 2023 年 Q1 經營活動現金凈流量為 2.93 億元，資產負債率為 16.12%。圖9：2023 年 Q1 氯化鉀產量達 19.51萬噸 圖10：2023 年 Q1 碳酸鋰產量達 1783噸 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 藏格礦業(000408)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2023 年 Q1 經營活動現金凈流量為 2.93 億元 圖14：2023 年 Q1 公司資產負債率為 16.12%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 公司公司國內國內坐擁察

30、爾汗資源，坐擁察爾汗資源，海外落子老撾，海外落子老撾，鉀肥業務全國鉀肥業務全國第二第二 鉀肥主要應用于農業領域，施用于大田作物和經濟作物的種植過程中，主要目的在于提高作物對氮元素、磷元素的吸收量,進而提高作物產量、改善作物品質。近兩年來，受到地緣政治、人口增長等多重因素影響，鉀肥供給持續偏緊，進入高景氣周期。對于我國這個農業大國、人口大國而言，糧食生產不僅關系到人民的溫飽，還深刻影響到國家安全。而保障糧食安全則離不開農業科技和化肥支撐，作為農業三大基礎肥料之一的鉀肥，在其中發揮著不可替代的重要作用。穩定國內鉀肥生產、建立鉀肥戰略儲備、走出去投資鉀肥產業、加強國際貿易合作依然是解決國內鉀肥供應的

31、重要方式。目前公司在察爾汗鹽湖氯化鉀的設計產能為 200 萬噸/年，產能利用率達 65%，公司為了保證察爾汗鹽湖資源的可持續發展，暫無擴產計劃。2023 年 2 月 17 日，全資孫公司藏格礦業國際有限公司、成都川寮聚源實業有限公司，合作方 PGM 鉀鹽礦投資有限公司、XTN 鉀鹽礦投資有限公司在老撾首都萬象市與老撾政府簽署了萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協議。項目總面積約 400 平方公里，根據已有的地質勘探工作和周邊礦權資料信息，推測預計協議涉及的兩個勘探區域折合氯化鉀的資源量總計約 6 億噸，初步規劃一期產能為氯化鉀 200 萬噸/年。2.1 全球鉀肥供應集中度較高全球鉀肥供應集中度較高 2

32、.1.1 目前全球鉀資源的分布很不均衡，集中度較高目前全球鉀資源的分布很不均衡，集中度較高 根據鹽湖股份 2022 年報披露，目前全球鉀資源的分布很不均衡，集中度較高。當前加拿大、白俄羅斯和俄羅斯為全球儲量最高的國家，其占比分別為 31.3%、21.3%、11.4%，合計約為全球鉀鹽資源總儲量的 64%，而我國儲量占比為 10%，排名第四。目前海外前七大鉀肥生產企業產能占比高達 83%，公司鉀肥產能全球占比約 3.2%，國內產能僅次于鹽湖股份。藏格礦業(000408)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2022 年全球鉀肥產能（%）資料來源：公司年報，鹽湖股份年報，

33、浙商證券研究所 Nutrien 作為全球最大的鉀肥生產商，2022 年毛利潤增長顯著，2022 年 Q2 毛利潤達612 美元/噸。2022 年因為俄烏沖突等因素，東歐供應減少，Nutrien 離岸銷售量創下歷史最高紀錄。Nutrien 目前鉀肥銷量每季度都保持在 300 萬噸左右，預計未來也將保持穩定。Nutrien 年報披露 2001-2021年全球鉀肥需求的 CAGR 為 2.8%，預計 2023、2024年會穩步提升，2024 年將超過 7 千萬噸。2022 年 Nutrien 出口中國的鉀肥占比為 14%，相較于2021 年的 11%，同比提高 3pct。中國鉀肥 2001-2021

34、 年需求的年增長率為 4.8%，相較于其他國家需求更高。圖16：Nutrien 鉀肥毛利顯著上升并保持高位 圖17：Nutrien 鉀肥銷量保持穩定 資料來源：Nutrien 年報，浙商證券研究所 資料來源：Nutrien 年報，浙商證券研究所 0100200300400500600700毛利（美元/噸）00.511.522.533.54銷量（百萬噸）藏格礦業(000408)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 鉀肥國內鉀肥國內青海地區青海地區產能第二，產能第二，海外項目落子海外項目落子老撾老撾 2.2.1 藏格礦業藏格礦業具有得天獨厚的戰略資源優勢具有得天獨厚的戰略

35、資源優勢 藏格礦業具有得天獨厚的戰略資源優勢。察爾汗鹽湖總面積 5856 平方公里，是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一。氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲量，均居全國首位。公司對技術研發工作高度重視，在行業內已形成了明顯的技術優勢。公司目前已取得發明專利 4 項，分別是一種固體鉀礦的開采方法、一種從固體鉀礦制備光鹵石原料的方法、從超低濃度鹵水中除雜提鋰的方法、鹽湖碳酸鋰生產中排放的含硼廢水生產高純度硼砂的方法；取得實用新型專利 5 項，分別是一種新型生產裝貨用托盤、一種鉀鹽浮選攪拌裝置、一種水平帶式過濾機分料裝置、一種氯化鉀生產過程中的除雜裝置、一種未干燥碳酸鋰半成品振動下料裝置

36、；處于實審階段的技術專利 7 項。青海省人民政府、工業和信息化部聯合印發了青海建設世界級鹽湖產業基地行動方案（2021-2035 年），方案明確了產業升級方向，并從產業政策、稅收政策、財政金融等方面對建設鹽湖產業基地給予大力支持，行動方案的實施將全力推動青海鹽湖產業轉型升級，優化產業布局，提高鹽湖資源綜合利用水平，公司有望充分受益于行動方案。2.2.2 海外項目落子老撾海外項目落子老撾 2023 年 2 月，公司全資孫公司成都川寮聚源實業有限公司、合作方 XTN Potash Salt Ore Investment Co.,Ltd 與老撾政府在老撾首都萬象市簽署了萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協議

37、，公司全資孫公司 Zangge Mining International Pte.Ltd.、合作方 PGM Potash Salt Ore Investment Co.,Ltd 與老撾政府在老撾首都萬象市簽署了萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協議，成都川寮聚源實業有限公司、Zangge Mining International Pte.Ltd.(統稱“投資主體公司”)基于老撾的法律法規將分別在老撾主導設立項目公司。協議約定的勘探特許經營區位于萬象市塞塔尼縣和巴俄縣，其中：成都川寮聚源實業有限公司、Zangge Mining International Pte.Ltd.參與簽署的協議對應的特許經營區面

38、積分別圖18：全球鉀肥需求年復合增長率為 2.8%（2001-2021 年）圖19：中國鉀肥需求年復合增長率為 4.8%（2001-2021 年）資料來源：Nutrien 年報，IFA，CRU，Fertecon，浙商證券研究所 資料來源：Nutrien 年報，IFA，CRU，Argus，Fertecon，浙商證券研究所 藏格礦業(000408)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為 198.97 平方公里和 199.28 平方公里，項目公司將在特許經營區內進行勘探，以收集礦床數據和資源信息，開展鉀鹽開發項目經濟技術可行性研究。老撾萬象盆地蘊藏豐富的鉀鹽礦，已發現的礦產資源包

39、括光鹵石礦、鉀石鹽礦等，老撾萬象市塞塔尼縣和巴俄縣的鉀鹽礦床為綜合性大型鹽類礦床。根據已有的地質勘探工作和周邊礦權資料信息，推測預計協議涉及的兩個勘探區域內折合氯化鉀的資源量總計約 6億噸(具體資源量信息以后期批準的勘探報告為準)，初步規劃一期產能為氯化鉀 200 萬噸/年。若后期各項工作順利推進、勘探資源量達到預期，將根據資源儲量設計具體的開發規模和開發方案。2.3 國內鉀肥高度依賴進口，公司為糧食安全保駕護航國內鉀肥高度依賴進口，公司為糧食安全保駕護航 需求端：我國是傳統農業大國，同時也是全球最大的鉀肥需求國。由于我國鉀礦資源儲量相對低且持續供應能力不足，尤其缺少可溶性鉀資源，所以我國需要

40、進口大量鉀肥保障國內供應，且進口維持較高水平，國內氯化鉀價格也受國際市場影響比較大。從 2018 年至 2022 年，我國氯化鉀進口量占消費總比重分別為 54%、60%、56%、58%和 51%，進口依存度始終維持在 50%至 60%之前，處于高位。目前我國氯化鉀進口國主要是俄羅斯、加拿大和白俄羅斯。2021 年，以上三個國家占比分別為 30%、27%和 23%。圖20：近幾年我國鉀肥進口依存度維持在 50%至 60%資料來源：鹽湖股份年報，百川盈孚，浙商證券研究所 產能端：據鹽湖股份年報披露，國內最主要的鉀肥生產企業是鹽湖股份和藏格礦業，年產能分別為 500 萬噸和 200 萬噸，共計占國內

41、產能的 87%。此外，國內國投羅鉀建有年產 150 萬噸硫酸鉀生產裝置，是世界最大的單體硫酸鉀生產企業，2022 年生產硫酸鉀183.09 萬噸，鉀鎂肥 9.54 萬噸。亞鉀國際目前設計產能為（100+200）萬噸/年，其中 100萬噸/年已經達產，目前在建產能為 200 萬噸/年，2022年氯化鉀產量為 90.91 萬噸。為緩解國內鉀肥供應緊張，政府積極支持企業海外尋找和開采鉀資源，致力于建立海外鉀肥基地。目前，中資企業在老撾的鉀肥產能已達 150 萬噸/年，增長迅速，預計將進一步滿足國內需求。隨著國內企業加速海外鉀肥基地建設，以及國家推進“打造世界級鹽湖產業基地”的戰略規劃，有望降低國內對

42、鉀肥進口的高度依賴。2.4 大合同價格落地為國內鉀肥銷售價格托底大合同價格落地為國內鉀肥銷售價格托底 藏格礦業(000408)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年以來，開工率下滑導致鉀肥供給出現缺口，加之海運費不斷上漲等因素，鉀肥價格逐步走高，再加上歐美對白俄羅斯鉀肥制裁、俄烏戰爭沖突影響，2022 年上半年全球鉀肥市場達到了 10 年的歷史高價位。2022 年國內鉀肥價格走勢基本與國際市場一致。2022 上半年氯化鉀價格在國內供應緊俏、國際局勢的雙重作用下價格持續上升，突破近幾年新高，從近幾年價格走勢來看，目前氯化鉀價格仍然處于高位。氯化鉀出廠價格在 2022

43、上半年價格持續上漲，最高單價達到 4880 元/噸。截止 2023 年 6 月上旬，公司披露的氯化鉀到站價目前為 2850-3100 元/噸，價格較去年高點雖有所下滑，但仍處于高位。2023 年 6 月 6 日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與國際鉀肥供應商加拿大鉀肥公司(Canpotex）就 2023 年鉀肥年度進口合同價格達成一致，合同價格為307 美元/噸 CFR，較上一年度下降 283 美元/噸，繼續保持世界鉀肥“價格洼地”。2023 年度新合同的達成，將為國內秋季以及明年春季農業生產的鉀肥供應提供積極保障。大合同落地為國內鉀肥價格有托底作用。大合同價格折合人民幣約 21

44、89 元/噸（匯率按 7.13），加上增值稅與國內的運費，對目前市場價格有托底作用，未來鉀肥市場價格下行空間有限。圖21：國內鉀肥價格處于高位震蕩 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司近三年氯化鉀的單噸銷售成本穩定在 1012 元左右，相較于 2850-3100 元/噸的到站價來說，具有極低的銷售成本優勢，利潤可觀。圖22：公司具有極低的氯化鉀銷售成本優勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000July-12January-13July-13January-14July-14January-15July-15January-16J

45、uly-16January-17July-17January-18July-18January-19July-19January-20July-20January-21July-21January-22July-22January-23July-23出廠價:氯化鉀(60%粉):青海鹽湖02004006008001000120020182019202020212022單噸銷售成本（元）藏格礦業(000408)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 新能源需求爆發與短期供給彈性缺失帶來鋰鹽價格巨幅波動新能源需求爆發與短期供給彈性缺失帶來鋰鹽價格巨幅波動 3.1 鋰資源：資源端較

46、為集中，供給由澳洲和南美主導鋰資源：資源端較為集中，供給由澳洲和南美主導 產量分布非常集中，澳洲占主導地位。產量分布非常集中，澳洲占主導地位。據 USGS 統計，全球鋰資源產量由 2015 年 3.15萬鋰金屬噸增長至 2022 年 13 萬鋰金屬噸，按照 5.323 的換算系數，產量由 2015年 16.8 萬噸 LCE 增長至 69.2 萬噸 LCE，復合增長率達 22%。分國別來看：澳大利亞、智利和中國為主要生產國，產量占比分別達 47%，30%和14%，CR3 合計占比達 92%，占據全球鋰供應主導地位，全球鋰資源供應非常集中。圖23：全球鋰資源產量（折 LCE，噸）圖24：2022

47、年全球鋰資源主要國家產量占比 資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。2022 年全球鋰儲量約 2600 萬鋰金屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區和美國西部及中國西部等干燥地區。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國、津巴布韋、葡萄牙、巴西、加拿大、俄羅斯等國。圖25：鋰礦床主要類型 圖26：2022 年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）資料來源：全球鋰礦資源現狀及發展趨勢，楊

48、卉芃等；浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 010000020000030000040000050000060000070000080000047%30%14%5%4%澳大利亞智利中國阿根廷其他礦床礦床類型類型典型礦床品位典型礦床品位典型礦床典型礦床花崗偉晶巖1.5%4%Li2O澳大利亞 Greebushes，中國甲基卡，津巴布韋 Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥 Sonora，美國 Kings Valley湖相沉積型1.5%Li2O塞爾維亞 Jadar 大陸鹽湖型0.04%0.15%Li智利 Atacama 玻利維亞 Uyuni，阿根廷 Hombre Muerto，中

49、國察爾汗地熱鹵水型0.01%0.035%Li美國 Salton sea氣田鹵水型0.01%0.05%Li美國 Smackover巖石礦床鹵水礦床930620270200100 933125633001002003004005006007008009001,000智利澳大利亞阿根廷中國美國加拿大津巴布韋巴西葡萄牙其他藏格礦業(000408)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球 65%鋰資源儲量鋰資源儲量 全球全球 65%鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于

50、三大高原地區。據 USGS2020 年預計，全球鋰資源儲量中 65%為鹽湖鹵水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中國青藏高原，形成三大高原鹵水型鋰礦床的成礦區。圖27：世界主要鹵水鋰礦分布區 資料來源：世界鹽湖鹵水型鋰礦特征、分布規律與成礦動力模型，劉成林等；浙商證券研究所 鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹽湖鹵水鋰資源豐富，但目前受限于：1）地理及基建條件：鹽湖多形成于高海拔地區，南美鹽湖多處于 3700 米、北美鹽湖多處于 1500-2200米、青海鹽湖則處于 2600、4500 米兩大海拔范圍。周圍通?；A設施落后，施工、運營

51、環境較為艱難，對生態保護要求高。2）提鋰技術：全球富鋰鹽湖生產主要采用沉淀法，需要較大資本開支、較長建設及爬坡周期。3）不同鹽湖差距大：由于不同鹽湖鹵水間化學組分有較大差異，往往需要根據每一座鹽湖的特性去制定適合的工藝，并且后端還需較長時間的調試工作，加大了鹽湖開發的難度。由于上述主要原因，全球鋰資源供給仍以巖石型鋰礦為主。我們認為在未來鋰資源前景明確、提鋰技術不斷突破及高鋰價的刺激下，全球鹽湖鹵水開發節奏將得到加強。將逐步形成大規模、低成本的鋰資源，成為重要鋰資源供應來源。3.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量 硬巖型鋰礦

52、資源以鋰輝石、鋰云母、透鋰長石、鋰蒙脫石、賈達爾石和磷鋁鋰石等為主，資源量占據全球 26%，主要分布于澳大利亞、加拿大、芬蘭、中國、津巴布韋、美國、巴西、南非和剛果（金）等國。產量卻占據全球 50%以上，是主要的鋰資源礦產來源。根據 SMM 測算，全球在產鋰輝石礦山鋰精礦總產能約 269.5 萬噸，其中澳洲鋰礦產能共計 239 萬噸，占比 88.7%，澳洲仍為全球鋰輝石精礦供應主力國家。藏格礦業(000408)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：全球主要鋰輝石礦分布 資料來源：試論國內外大型超大型鋰輝石礦床的特殊性與找礦方向，王登紅等，浙商證券研究所 3.2 鋰需求

53、：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力 性能優異，鋰離子電池脫穎而出。性能優異，鋰離子電池脫穎而出。得益于鋰離子電池比能量高、無記憶效應、工作電壓高（單體工作電壓為 3.7V 或 3.2V，相當于 3 節鎳鎘或鎳氫電池串聯電壓）、重量輕（相同體積重量僅為鉛酸電池 1/5-1/6）、綠色環保和長壽命等優點，逐漸成為電化學二次電池的首選，廣泛應用于消費電子、新能源車、儲能等領域，也帶動了對鋰資源的需求量。表1：電化學二次電池性能對比 資料來源：錦緞研究院，浙商證券研究所 鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。鋰離子電池需

54、求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。鋰金屬應用在電池板塊的占比從 2010 年 23%擴大到 2022 年的 80%，目前成為最主要的應用領域。項目項目 鉛酸電池鉛酸電池鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 鋰電池鋰電池商業化時間商業化時間1890195619901991工作電壓工作電壓 2v 1.2v 1.2v 3.3-3.7V能量密度能量密度 40Wh/Kg 50Wh/Kg 60-80Wh/Kg 150Wh/Kg循環壽命循環壽命 300次 1000次500次 1000次自放電率自放電率 4-5%20-30%30-35%5%記憶效應記憶效應無有有無環保環保否否是是優點優點技術成熟、價格低快

55、速充電、價格低、循環壽命長快速充電、價格低、循環壽命長快速充電、無記憶效應、能量密度大、循環壽命長缺點缺點能量密度低、壽命短、體積大能量密度低、有記憶效應、鎘金屬污染能量密度低、有記憶效應、放電功率低價格高、安全性一般藏格礦業(000408)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2010 年鋰資源消費結構（%）圖30：2022 年鋰資源消費結構（%）資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 3.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火 動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆

56、發。動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆發。隨著 2020 年比亞迪刀片電池、寧德時代CTP 技術的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差距，使動力電池得以在保證安全的同時帶來續航里程的提升和成本的下降，助推了新能源車的銷量爆發。圖31：中國動力電池出貨量（單位：MWh）資料來源：iFind，浙商證券研究所 在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近 30%。據中汽協數據，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7萬輛，同比分別增長

57、96.9%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一。全球范圍內，新能源車銷量也呈現快速增長態勢，2022 年銷量突破 1000 萬輛。80%電池7%陶瓷與玻璃其他，5%4%潤滑脂，2%連鑄1%空氣凈化05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000動力電池產量:三元材料:當月值動力電池產量:磷酸鐵鋰:當月值藏格礦業(000408)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透率 圖33：全球汽車銷量及新能源車滲透率 資料來源：中汽協，浙商證券研究所 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 3

58、.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車 在碳中和的大浪潮下，世界各國紛紛開始加大對光伏、風電等可再生能源的建設力度，新能源發電體系大規模接入后，需要配套以儲能設施來進行發電量與用電量的嚴格匹配，以此形成在新能源高占比的電力系統的“生產-傳輸-儲存-利用”的閉環。目前我國儲能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021 年抽水蓄能占比達到 86%，新型儲能占比約 12.5%，其中約 90%為鋰電池儲能。在政策及行業需求的帶動下，我國電化學儲能近幾年得到大力發展，2021 年累計裝機量達到 5.5GW，同比增長 68%。圖34：2021 年我國新型儲能裝機占比

59、圖35：我國電化學儲能累計裝機量 資料來源：儲能電站公眾號，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 據 EVTank 統計，2021 年全球儲能鋰離子電池總體出貨量達到 66.3GWh，同增132%，其中中國企業出貨量達 42.3GWh，占全球出貨量 64%。從行業應用別來看，電力系統依然是儲能鋰電池最大的應用市場，2021 年占比高達 71%。根據 EVTank 預測，全球儲能鋰離子電池出貨量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030年則有望達到 914GWh。未來儲能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長極。0%5%10%15%20%25%3

60、0%05001,0001,5002,0002,5003,000新能源乘用車銷量（萬臺，左軸）乘用車銷量（萬臺，左軸）新能源乘用車滲透率（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,000新能源車銷量（萬臺，左軸）汽車銷量（萬臺，左軸）新能源車滲透率（%，右軸）89.7%5.9%3.2%0.9%0.2%0.1%鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池超級電容飛輪儲能0.4 1.1 1.7 3.3 5.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620172018201920202021電化學儲能累計裝機

61、量（GW，左軸）YoY（%，右軸）藏格礦業(000408)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：全球儲能鋰離子電池出貨量 資料來源：EVTank，浙商證券研究所 4 夯實察爾汗產能，麻米錯凸顯公司戰略雄心夯實察爾汗產能，麻米錯凸顯公司戰略雄心 4.1 公司坐擁察爾汗鹽湖，公司坐擁察爾汗鹽湖，積極獲取西藏地區鹽湖資源積極獲取西藏地區鹽湖資源 公司在察爾汗現有電池級碳酸鋰產能 1 萬噸/年，產能利用率為 100%，2023 年公司目標略超產能生產 1.2 萬噸。目前關于鋰資源開采的重點項目放在西藏阿里麻米錯鹽湖，麻米錯鹽湖位于西藏自治區阿里地區改則縣麻米鄉境內，礦區面積

62、115.36 平方公里，屬硫酸鎂亞鹽型鹵水，液體鹵水礦的資源量主體是湖表鹵水，氯化鋰儲量約 250.11 萬噸，折碳酸鋰約 217.74 萬噸，平均品位氯化鋰 5,645mg/L。根據麻米錯鹽湖目前制定的開發利用方案，麻米措礦業總規劃年產碳酸鋰 10 萬噸，一期工程(2022-2024 年)建設 5 萬噸規模，待條件成熟后再投資興建二期項目(2025-2027 年)增加到年產 10 萬噸。公司公告表示按照戰略合作協議約定，麻米措礦業建成投產后，藏格礦業有優先收購權。目前麻米錯鹽湖正在辦理環評批復和立項核準，已完成結則茶卡與龍木錯鹽湖的現場盡調工作，正在編制盡調報告。2 6 8 11 18 21

63、 29 66 98 132 177 244 914 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006007008009001,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E儲能鋰離子電池出貨量（GWh，左軸）YoY（%，右軸）圖37：麻米措礦業股權穿透圖（截至 2023Q1）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 藏格礦業(000408)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 3 月藏青基金擬以

64、現金 40.8 億元人民幣向西藏金泰購買其所持西藏國能礦業發展有限公司 34%股權，并擬以現金 6 億元人民幣向東義資本購買其所持西藏國能礦業 5%股權。國能礦業持有結則茶卡及龍木錯鹽湖采礦權，據西藏城投報告，兩鹽湖儲量合計390 萬噸碳酸鋰當量，結則茶卡鹽湖規劃改建 6 萬噸鋰鹽項目（3 萬噸工業級氫氧化鋰），目前項目處于環評批復中。公司抓住行業發展機遇，通過整合取得青海察爾汗鹽湖鐵路以東 724.35 平方公里的鹽湖資源采礦權，伴生有鉀、鎂、鈉、硼、溴、碘等多種礦產品種；通過參與產業發展基金，以較低的成本取得了西藏阿里改則縣麻米錯鹽湖資源儲備，且以湖表鹵水礦為主，擁有 218 萬噸碳酸鋰當

65、量；通過公開拍賣及股權收購取得青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦、小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段資源儲備，是以鉀鹽為主，伴生有鋰、鎂和芒硝的綜合性礦田，探礦權合計達 1400平方公里。公司參股結則茶卡鹽湖和龍木錯鹽湖項目，兩個項目資源量合計 390 萬噸碳酸鋰當量。公司鋰的權益資源量合計為124 萬噸碳酸鋰當量。表2：藏格礦業鋰資源儲量情況 資產名稱 股權比例(穿透后)資源儲量 察爾汗鹽湖 100%-麻米錯鹽湖 23.97%218 萬噸碳酸鋰當量 大浪灘黑北鉀鹽礦 100%探礦權 堿石山鉀鹽礦 100%探礦權 小梁山、大鳳山鉀鹽 100%探礦權 日土縣結則茶卡鹽湖礦區采礦權 1

66、8.33%（收購中）390 萬噸碳酸鋰當量 日土縣松西區龍木錯鹽湖礦區采礦權 18.33%（收購中）權益資源量合計(不含察爾汗)124 萬噸碳酸鋰當量 資料來源：公司年報，公司公告，西藏城投年報，浙商證券研究所（因目前是藏青基金擬收購西藏國能礦業 39%的股權，公司持有藏青基金 47%的股權，所以穿透后間接持股比例為 18.33%）根據鹽湖股份年報披露，中國已探明的鋰資源（金屬當量）儲量約為 534 萬噸，約占全球儲量的 6%。其中，鹽湖資源約占全國總儲量的 80%以上，礦石資源約占不到 20%。含鋰鹽湖主要分布在青海、西藏和湖北；鋰輝石和鋰云母則主要分布在四川、江西和湖南。目前國內鋰供給以鹽

67、湖提鋰及云母提鋰為主，鋰輝石提鋰邊際補充。鹽湖提鋰方面，青海高鎂鋰比鹽湖技術難題已實現突破，已進入產能擴張期；西藏鹽湖提鋰雖資源稟賦優異，但基礎設施薄弱以及環保要求嚴苛，尚未得到全面開發，而深層鹵水和油田鹵水當前尚處于勘探試驗期。江西宜春的云母提鋰產業得益于近年來當地政府加大開發和政策扶持力度加大，已成為中國重要的供給增量。鋰輝石提鋰雖然直接生產成本低，但項目多處于高海拔山區環境及環?？量虒е麻_發遲緩。此外，如新疆、湖南郴州、內蒙古等地的鋰資源已開始進入視野，隨著本土優質資源開發提速，其潛力有望被充分挖掘。4.2 公司公司鹽湖提鋰技術領先鹽湖提鋰技術領先，麻米錯鹽湖技術麻米錯鹽湖技術上已無擔憂

68、，上已無擔憂，成本優勢明顯成本優勢明顯 公司采用的吸附法提鋰工藝技術具有操作簡便、成本低、產品純度高、工藝穩定性強的特點，并且對鹽湖鹵水的鎂鋰比沒有苛刻的要求。因此吸附法提鋰技術的成功開發對藏格礦業(000408)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加快鹽湖資源綜合利用，實現鹽湖地區循環經濟和可持續發展將起到積極的作用。公司一期項目工藝技術屬國內首創，目前已申請發明專利。從超低濃度鹵水中提鋰。鋰離子濃度僅有 0.06g/L，鎂鋰比高達 2000:1，超低濃度鹵水提鋰是世界性的難題，國內外還沒有一家企業從這么低濃度的鹵水中提鋰成功并規?；a，但藏格鋰業已經克服了這個技術難題

69、；采用了生物化工使用的模擬連續床技術，此項技術的使用使吸附劑用量減少了 50%，鋰收率提高至 80%，大大降低了建設成本；采用了“一步法合成”技術，碳酸鋰最常見的生產方式為先生產工業級碳酸鋰，再碳化氫化法深加工，生產電池級碳酸鋰，公司采用“模擬連續吸附除雜濃縮一步法合成”直接生產出電池級碳酸鋰，壓縮了生產工藝。雖然鹽湖鹵水提鋰技術日漸完善和成熟，產能也逐步釋放，但超低濃度鹵水（鋰含量0.06g/L）提鋰仍是世界性難題。2017 年-2018 年，格爾木藏格鋰業為克服這一難關開展了用吸附法從超低鋰濃度鹵水中提取生產碳酸鋰的中試并達到了預期效果。根據中試結果，藏格鋰業技術團隊提出超低濃度鹵水提鋰制

70、取電池級碳酸鋰技術工業化工藝設計方案，采用“模擬連續吸附納濾反滲透除雜一步法合成”工藝路線建設 1 萬噸/年電池級碳酸鋰項目，該項目從 2018 年 6 月開工建設，2018 年 12 月 20日產出產品，第一批產品就達到電池級碳酸鋰標準。公司碳酸鋰單噸銷售成本從 2020 年先漲后跌，2022 年僅 3.15 萬元/噸，相比于鋰精礦和鋰云母，成本優勢明顯。圖38：公司具有極低的碳酸鋰銷售成本優勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 由于新能源汽車 Q1 銷量增速相對放緩，電動車市場需求較為疲軟，中游生產商對于鋰鹽需求相對保守，補庫意

71、愿不強烈，總體鋰鹽價格呈現下跌趨勢。Q2 由于中游去庫已久，庫存維持低位，采購意愿變強，鋰鹽止跌上漲。截止 2023 年 6 月中旬，根據亞洲金屬網，工業級/電池級碳酸鋰價格均價為 30.55 和 31.25 萬元/噸。我們預計隨著經濟復蘇，下游新能源汽車或將逐漸恢復活力，帶動整個產業鏈需求放大。供給端來看，多個海外項目如 Allkem 的 Olaroz 二期擴建項目、LAC 和贛鋒合資的 Cauchari-Olaroz 項目均有 2-3 季度藏格礦業(000408)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的延期，供給端釋放仍然不及預期。綜合來看，我們認為隨著供給的釋放不及預期

72、和需求回暖雙重因素疊加，鋰鹽價格后市有望維持在 30 萬元/噸左右。我們預計 2023-2025 年，公司鋰鹽年度銷售均價為 28、25、20 萬元/噸。2022 年因俄烏沖突，俄羅斯和白俄羅斯等生產大國鉀肥出口受阻，國內鉀肥出廠價經歷了 2022 年的歷史新高，隨后逐漸回歸理性。隨著鉀肥大合同的落地，預計未來鉀肥價格下行有限。我們認為鉀肥 2023-2025 年價格維持穩定，分別為 2900、2800、2800元/噸。產銷量端：公司鉀肥產量目前保持穩定，預計未來鉀肥產量維持不變，公司 2023-2025 年氯化鉀產量均為 100 萬噸。預計 2023-2025 年碳酸鋰產量分別達 1.2 萬

73、噸、1.2 萬噸、3.7 萬噸。我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 68.76 億元、58.36 億元、102.36 億元，分別同比-16.08%、-15.13%、+75.39%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 49.25 億元、44.69億元、65.71 億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。圖39：碳酸鋰價格企穩止跌開始上漲 資料來源：亞洲金屬網，浙商證券研究所 表3：公司主要產品盈利預測 產品類別 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氯化鉀 營業收入（百萬元）2661 3835 3480 2800 2800 營業成本（百

74、萬元）1100 1115 1216 1013 1013 毛利率%58.67%70.93%65.06%63.81%63.81%碳酸鋰 營業收入（百萬元）946 4323 3360 3000 7400 營業成本（百萬元）381 337 337 337 1040 毛利率%59.76%92.20%89.96%88.76%85.95%營業總收入（百萬元）3623 8194 6,876 5,836 10,236 營業總成本（百萬元）1492 1475 1576 1374 2076 毛利率%58.83%82.00%77.07%76.46%79.72%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 01000002000

75、00300000400000500000600000700000Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23電池級碳酸鋰（元/噸）工業級碳酸鋰（元/噸）藏格礦業(000408)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值估值 我們認為藏格礦業作為國內第二大鉀肥生產公司，對糧食安全尤為重要。公司察爾汗項目已證明公司鹽湖提鋰技術走在行業前列，未來圍繞西藏開發具有較大的技術優勢。我們

76、預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 49.25 億元、44.69 億元、65.71 億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。EPS 分別為 3.12/2.83/4.16 元/股，對應的 PE 分別為 7.32/8.07/5.49 倍。參考國內 2025 年鋰業公司平均估值 7.41 倍，給予 2025 年 9倍 PE，貼現至 2023 年對應目標價 31.82 元。表4：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 6 月 20 日）股票代碼股票代碼 證 券 簡證 券 簡稱稱 總市值總市值(億億元）元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2

77、025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002460.SZ 贛鋒鋰業 1,227 10.17 7.05 7.72 8.51 6.23 8.99 8.20 7.44 002466.SZ 天齊鋰業 1,165 14.70 11.51 10.40 10.56 4.31 6.03 6.68 6.58 002497.SZ 雅化集團 211 3.94 2.33 2.43 2.63 4.65 7.84 7.52 6.96 002240.SZ 盛新鋰能 299 6.09 5.64 6.00 6.47 5.39 5.81 5.47 5.07 002756.SZ 永興材料 348 15.24 7

78、.78 7.63 8.06 4.24 8.30 8.46 8.01 002738.SZ 中礦資源 385 7.14 5.68 7.82 8.45 7.56 9.50 6.90 6.38 002192.SZ 融捷股份 180 9.40 10.23 11.93 6.02 7.39 6.79 5.82 11.53 000792.SZ 鹽湖股份 1,037 2.86 2.27 2.35 2.60 24.25 8.40 8.13 7.35 平均值 8.00 7.71 7.15 7.41 000408.SZ 藏格礦業 361 3.58 3.12 2.83 4.16 6.38 7.32 8.07 5.49

79、資料來源：wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 鉀肥需求不及預期。鉀肥需求不及預期。若鉀肥需求走弱，則公司鉀肥售價會隨之下降，公司盈利或將不及預期。新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期。鋰資源下游需求集中于新能源汽車、儲能等行業，若下游需求未能如預期釋放，導致鋰鹽價格持續大幅下降，將影響公司業績。全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源生產較為集中，受區域性影響因素較大。若出現區域/國家采礦政策的放松、提鋰技術的突破或其他擾動因素消除，加速鋰資源供給釋放，沖擊鋰鹽價格，從而影響公司業績。藏格礦業(000408)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免

80、責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,927 7,579 12,096 20,841 營業收入營業收入 8,194 6,876 5,836 10,236 現金 2,800 5,346 9,869 17,677 營業成本 1,475 1,576 1,374 2,076 交易性金融資產 43 43 43 43 營業稅金及附加 377 344 292 512 應收賬項 162 1,547 1,6

81、21 2,275 營業費用 45 41 35 61 其它應收款 18 38 32 57 管理費用 334 275 233 409 預付賬款 81 79 69 104 研發費用 21 21 18 31 存貨 565 504 439 663 財務費用(29)(28)(53)(99)其他 1,258 22 22 22 資產減值損失(16)0 0 0 非流動資產非流動資產 8,610 9,307 9,087 8,864 公允價值變動損益(2)0 0 0 金額資產類 157 142 127 112 投資凈收益 692 1,169 1,342 1,945 長期投資 3,268 3,268 3,268 3,

82、268 其他經營收益 5 7 6 10 固定資產 2,854 2,587 2,325 2,067 營業利潤營業利潤 6,632 5,823 5,286 9,200 無形資產 355 335 315 295 營業外收支(39)(28)(28)(28)在建工程 266 284 346 401 利潤總額利潤總額 6,593 5,795 5,258 9,172 其他 1,710 2,692 2,707 2,722 所得稅 938 869 789 1,376 資產總計資產總計 13,536 16,887 21,183 29,705 凈利潤凈利潤 5,655 4,925 4,469 7,796 流動負債流

83、動負債 1,382 1,287 1,119 1,849 少數股東損益 0 0 0 1,225 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,655 4,925 4,469 6,571 應付款項 273 263 229 346 EBITDA 6,351 6,100 5,540 9,411 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.58 3.12 2.83 4.16 其他 1,108 1,024 890 1,503 非流動負債非流動負債 31 36 41 46 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 31 36 41 4

84、6 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,413 1,323 1,160 1,896 營業收入 126.19%-16.08%-15.13%75.39%少數股東權益 0 0 0 1,225 營業利潤 269.23%-12.21%-9.22%74.04%歸屬母公司股東權益 12,124 15,563 20,023 26,584 歸屬母公司凈利潤 296.18%-12.90%-9.26%47.03%負債和股東權益負債和股東權益 13,536 16,887 21,183 29,705 獲利能力獲利能力 毛利率 82.00%77.07%76.46%79.72%現金流量表 凈利率 69.01%71.63

85、%76.58%64.20%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 46.64%31.65%22.32%24.72%經營活動現金流經營活動現金流 5,430 3,920 3,329 6,011 ROIC 41.86%31.46%22.07%27.70%凈利潤 5,655 4,925 4,469 7,796 償債能力償債能力 折舊攤銷 426 333 336 338 資產負債率 10.44%7.84%5.48%6.38%財務費用 1 0 0 0 凈負債比率 11.65%8.50%5.79%6.82%投資損失(692)(1,169)(1,342)(1,945)流動比率 3.

86、57 5.89 10.81 11.27 營運資金變動(2)(200)(161)(207)速動比率 3.08 5.42 10.34 10.84 其它 43 29 28 28 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(146)108 1,199 1,802 總資產周轉率 0.68 0.45 0.31 0.40 資本支出(134)(98)(148)(148)應收賬款周轉率 65.09 41.15 34.94 52.55 長期投資(723)15 15 15 應付賬款周轉率 5.87 5.88 5.59 7.22 其他 711 191 1,332 1,935 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流

87、籌資活動現金流(3,305)(1,482)(5)(5)每股收益 3.58 3.12 2.83 4.16 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 3.44 2.48 2.11 3.80 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.67 9.85 12.67 16.82 其他(3,305)(1,482)(5)(5)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,980 2,546 4,523 7,808 P/E 6.38 7.32 8.07 5.49 P/B 2.97 2.32 1.80 1.36 EV/EBITDA 6.02 5.04 4.73 1.96 資料來源：浙商證券研究所 藏格礦業(000

88、408)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300

89、 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信

90、息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭

91、或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/