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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 鉀肥鉀肥 2024 年年 12 月月 12 日日 藏格礦業（000408）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）鉀鋰向好，鉀鋰向好，“巨龍巨龍”騰飛騰飛注入注入成長成長強動能強動能 目標價：目標價：33.3 元元 當前價：當前價：28.13 元元 公司是國內重要的鉀鋰公司是國內重要的鉀鋰鹽鹽及銅及銅生產商生產商，高分紅回報股東，高分紅回報股東。公司始于鉀肥業務，2017 年抓住全球新能源轉型機遇，在氯化鉀生產工藝的基礎上投建碳酸鋰生產線，同時參股巨龍銅業，開啟第二、三成長曲線

2、。2023 年，公司營業收入52.26 億元，歸母凈利潤 34.20 億元，其中投資收益 12.63 億元，同比+82.61%。公司持續高分紅，2022-2023 年累計現金分紅達 70.2 億元，22 年、23 年股利支付率超 70%，未來有望持續回報股東。國國內第二大氯化鉀生產商，內第二大氯化鉀生產商，產量產量規模有望翻倍規模有望翻倍增長增長。公司依托察爾汗鹽湖，成為國內氯化鉀行業第二大生產企業。2023 年，公司氯化鉀產能 200 萬噸，產量 109.42 萬噸，營業收入 32.15 億元，營收占比 61.53%，毛利率 56.20%。公司積極布局國內外優質鉀肥資源：國內穩步推進大浪灘黑

3、北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦和小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段三大項目，探礦權合計達 1400平方公里；海外已與老撾簽訂鉀鹽勘探協議，當前已取得勘探報告和鉀鹽礦儲量證，估算塞塔尼縣和巴俄縣區 157.72 平方公里內氯化鉀資源總量 9.84 億噸，預計一期氯化鉀項目產量 100 萬噸/年，未來氯化鉀產量規模有望翻倍增長?！耙徊椒ㄒ徊椒ā碧徜嚰夹g成熟，提鋰技術成熟，加強優質項目儲備，加強優質項目儲備，麻米麻米錯錯未來業績增量大未來業績增量大。公司實現了從超低濃度鹵水中“一步法”提純電池級碳酸鋰，解決了鹽湖超低濃度鹵水提鋰難題和鹽湖鋰產品硼超標等問題，鋰回收率穩定在 95%以上。2023年，公司碳酸

4、鋰產能 1 萬噸，產量 1.21 萬噸，單噸成本僅 3.7 萬元/噸，營業收入 19.8 億元，營收占比 37.89%，毛利率 80.51%。當前，公司享有麻米錯鹽湖 24%權益，探明的可利用儲量折碳酸鋰約 217.74 萬噸，遠期規劃 10 萬噸碳酸鋰，首期 5 萬噸碳酸鋰項目正在辦理采礦權證，未來成長空間大；此外公司子公司收購國能礦業 39%股權，該公司旗下龍木錯和結則茶卡兩個鹽湖合計碳酸鋰儲量 390 萬噸（儲量大型），氯化鉀 2800 萬噸（儲量中型），有望持續增厚公司優質鹽湖資源儲備。參股巨龍銅業參股巨龍銅業 30.78%權益權益，為公司，為公司業績業績增長注入增長注入巨大巨大動能。

5、動能。巨龍銅礦是中國備案資源量最大銅礦山，資源儲量豐富，累計查明資源量銅 2588 萬噸、鉬 167.2萬噸、銀 1.5 萬噸，礦山一期產能 15 萬噸/年。2023 年，巨龍銅礦實現銅產量15.4 萬噸，凈利潤 42.11 億元，同比+78.81%，占公司歸母凈利潤的 37.90%；2024 前三季度，礦山產銅 12.2 萬噸，凈利潤 44.28 億元，占公司歸母凈利潤比例提升至 72.96%。2024 年，巨龍銅礦力爭實現銅產量 16.63 萬噸，當前巨龍銅礦二期改擴建項目獲批準，預計 2026 年一季度試生產，有望實現銅產量30-35 萬噸/年，三期工程同步規劃中，屆時一二三期可實現銅產

6、量 60 萬噸/年，礦山遠期成長空間巨大，公司有望持續享受高回報。投資建議：投資建議：公司為國內鉀公司為國內鉀鋰重要生產企業鋰重要生產企業，巨龍銅業有望為巨龍銅業有望為公司成長公司成長注入強大注入強大動能。動能?？紤]當前麻米措礦業還未并表，我們預計公司 24-26 年分別實現歸母凈利潤 25.0/27.7/42.9 億元，分別同比-27%、+11%、+54.9%。2025 年可比公司平均估值 19 倍，我們給予公司 2025 年 19 倍估值，對應目標價 33.3 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：鉀鋰產品價格波動鉀鋰產品價格波動；項目投產不及預期項目投產不及預期；公司內公司內

7、部治理風險部治理風險。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)5,226 3,223 3,070 3,136 同比增速(%)-36.2%-38.3%-4.8%2.2%歸母凈利潤(百萬)3,420 2,496 2,770 4,292 同比增速(%)-39.5%-27.0%11.0%54.9%每股盈利(元)2.16 1.58 1.75 2.72 市盈率(倍)13 18 16 10 市凈率(倍)3.4 3.4 3.2 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年12月11日收盤價 證券分析

8、師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 聯系人：李夢嬌聯系人：李夢嬌 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)158,043.51 已上市流通股(萬股)158,041.86 總市值(億元)444.58 流通市值(億元)444.57 資產負債率(%)4.85 每股凈資產(元)8.36 12 個月內最高/最低價 33.36/21.93 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-8%7%22%37%23/1224/0224/0524/0724/0924/1220

9、23-12-112024-12-11藏格礦業滬深300華創證券研究所華創證券研究所 藏格礦業（藏格礦業（000408）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司鉀肥和鋰鹽兩大業務板塊及參股的巨龍銅業進行細致梳理，對各業務現狀、行業供需等進行分析，對公司未來發展趨勢進行了細致的研判。投資邏輯投資邏輯 生產鉀肥鋰鹽，實施差異化戰略的礦產資源開發企業。生產鉀肥鋰鹽，實施差異化戰略的礦產資源開發企業。公司立足青藏高原，起步察爾汗鹽湖，主要產品為氯化鉀、碳酸鋰，并參股巨龍銅業享有投資收益。2023

10、 年，受碳酸鋰和氯化鉀價格下降影響，公司實現營業總收入 52.26 億元，同比-36.22%，取得投資收益 12.63 億元，同比+82.61%，歸母凈利潤 34.20 億元，同比-39.52%。公司持續高分紅，2022-2023 年累計現金分紅達 70.2 億元，22 年、23 年股利支付率超 70%，未來有望持續回報股東。布局海內外優質鉀肥布局海內外優質鉀肥，產量規模有望翻倍增長。，產量規模有望翻倍增長。公司擁有察爾汗鹽湖開采面積724.35 平方公里。目前產能 200 萬噸/年，2023 年，全年氯化鉀產量達 109.42萬噸，銷量 129.34 萬噸，實現營業收入 32.15 億元，營

11、收占比 61.53%，毛利率 56.20%。公司積極布局國內外鉀資源，穩步推進青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦和小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段三大項目，與老撾簽訂鉀鹽勘探協議并取得鉀鹽礦勘探報告及鉀鹽礦儲量證，考慮老撾公司規劃一期年產量 100 萬噸氯化鉀，未來產量規模有望翻倍增長?！耙徊椒ā碧徜嚰夹g成熟，麻米“一步法”提鋰技術成熟，麻米錯錯即將開啟業績貢獻即將開啟業績貢獻。藏格鋰業實現了從超低濃度鹵水中“一步法”提純電池級碳酸鋰，將鋰回收率穩定在 95%以上，提升了產品品質，降低了加工成本。目前公司產能 1 萬噸，麻米錯鹽湖首期 5 萬噸碳酸鋰項目正在辦理采礦權證。2023

12、 年全年碳酸鋰產量達 1.21 萬噸，銷量 1.03萬噸，營業收入 19.8 億元，營收占比 37.89%，毛利率 80.51%。公司子公司收購國能礦業已經完成工商登記變更，結則茶卡和龍木錯鹽湖將擴充公司鹽湖資源儲備，實現碳酸鋰產能提升。參股巨龍銅業，為公司參股巨龍銅業，為公司成長成長注入注入巨大巨大動能。動能。巨龍銅礦是中國備案資源量最大銅礦山，累計查明資源量銅 2588 萬噸、鉬 167.2 萬噸、銀 1.5 萬噸。目前產能 15萬噸/年，二期改擴建項目預計 2026 年一季度試生產，屆時銅產能達 30 萬噸/年，三期項目同步規劃中，未來總產能提升至 60 萬噸。公司持有巨龍銅業30.78

13、%股權，享受豐厚投資收益，2024 前三季度，巨龍銅礦對公司貢獻投資收益占公司歸母凈利潤比例由 23 年的 37.9%提升至 72.96%，未來有望持續享受高回報。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們假設我們假設：1）氯化鉀：）氯化鉀：24-26 年銷量分別為 104、100、100 萬噸，價格均為2550 元/噸，單噸成本為 1200/1100/1100 元/噸；2）碳酸鋰：）碳酸鋰：藏格鋰業 24-26 年銷量分別為 1.05 萬噸、1.1 萬噸、1.2 萬噸，麻米措礦業 25-26 年銷量分別為 1萬噸、3 萬噸，價格分別為 8.5/7.5/7.5 萬元/噸，單噸成本分別

14、為 4.0 萬元/噸、4.0 萬元/噸、4.0 萬元/噸；3）巨龍銅礦：）巨龍銅礦：24-26 年銅產量分別為 16.5/17.5/30 萬噸，鉬產量分別為 0.57 萬噸、0.62 萬噸、1.3 萬噸，銅價均為 7.4 萬元/噸，鉬價均為 3600 元/噸度，銅單噸凈利均為 2.87 萬元/噸。暫不考慮其他業務，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 25.0/27.7/42.9 億元，分別同比-27%、+11%、+54.9%。公司為國內鉀鋰重要生產企業，巨龍銅業有望為業績增長注入強大動能。2025 年可比公司平均估值 19 倍，我們給予公司2025 年 19 倍估值，對應目標價 33.3

15、 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、鉀鋰穩中向好，鉀鋰穩中向好，巨龍銅業賦能巨大成長空間巨龍銅業賦能巨大成長空間.7（一）公司從事鉀、鋰、銅三大業務.7（二）主業產能規模整體穩中向好.8（三）鉀鋰價格下滑略拖累業績，銅為利潤主要構成.9（四）近年維持高分紅，未來有望持續回報股東.11 二、二、國內第二大氯化鉀生產商，布局海內外優質資源國內第二大氯化鉀生產商，布局海內外優質資源.12（一）積極布局國內外鉀肥業務，鉀資源豐富.12（

16、二）供應端：全球寡頭壟斷明顯，國內進口依賴高.14（三）需求端：單畝施肥量有望提升，結構性助推鉀肥需求持續增長.17 三、三、“一步法”提鋰技術成熟，“一步法”提鋰技術成熟，麻米錯即將貢獻業績增量麻米錯即將貢獻業績增量.22（一）自主研發“一步法”提鋰，積極擴充鹽湖資源儲備.22（二）鋰供給增速有望放緩，成本或為核心優勢.25 1、供給端：產能將進入釋放周期，供應增速有所放緩.25 2、需求端：車、儲接續發力.26 四、四、參股巨龍銅業，為公司成長注入巨大動能參股巨龍銅業，為公司成長注入巨大動能.29 五、五、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析.32（一）盈利預測.32（二）估值分析.33

17、六、六、風險提示風險提示.33 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司歷史沿革（截至 2024 年 10 月）.7 圖表 2 公司股權結構（截至 2024 年 11 月）.8 圖表 3 公司主要產品產能情況（截至 2024 年 12 月 6 日）.8 圖表 4 2019-2024Q1-Q3 公司氯化鉀產銷量情況.9 圖表 5 2020-2024Q1-Q3 公司碳酸鋰產銷量情況.9 圖表 6 2019-2024Q1-Q3 公司營業收入情況.9 圖表 7

18、2019-2024 Q1-Q3 公司歸母凈利潤情況.9 圖表 8 2019-2024H1 產品營業收入結構.10 圖表 9 2019-2024H1 年產品毛利結構.10 圖表 10 2019-2024Q1-Q3 三大期間費用情況.10 圖表 11 2019-2024 Q1-Q3 償債能力情況.10 圖表 12 2019-2024Q1-Q3 研發投入情況.11 圖表 13 2019-2024Q1-Q3 現金流情況.11 圖表 14 公司分紅情況.11 圖表 15 鉀肥分類及特點.12 圖表 16 鉀產業鏈.12 圖表 17 2023 年我國氯化鉀市場格局（產能）.13 圖表 18 2019-20

19、24Q1-Q3 藏格礦業鉀肥產量.13 圖表 19 2019-2024Q1-Q3 公司氯化鉀單噸成本情況.13 圖表 20 公司氯化鉀營收、毛利與毛利率.14 圖表 21 2019-2024H1 藏格鉀肥凈利潤情況.14 圖表 22 藏格礦業鉀資源布局.14 圖表 23 2023 年全球鉀鹽儲量結構（K2O 當量）.15 圖表 24 2023 年各國鉀鹽儲量（K2O 當量，億噸）.15 圖表 25 2005-2022 年全球氯化鉀產量（萬噸，K2O）.15 圖表 26 2023 年鉀肥產量分布（按地區，K2O）.15 圖表 27 2023 年鉀肥產量分布（按國家）.16 圖表 28 2023

20、年全球鉀肥產能占比（KCL 口徑）.16 圖表 29 我國氯化鉀對外依賴度創近年新高（K2O）.16 圖表 30 我國氯化鉀進口來源國情況（萬噸，K2O）.16 圖表 31 全球主要氯化鉀生產企業產能增量（萬噸，KCL）.17 圖表 32 2022 年全球化肥消費構成.18 圖表 33 2000-2022 年全球化肥消費情況.18 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2022 年各國鉀肥消費占比.18 圖表 35 2023 年全球鉀肥施用量按作物分布.18 圖表 36

21、2018-2023 年我國氯化鉀表觀消費量（萬噸，KCL）.19 圖表 37 1960-2023 年全球人口總數.19 圖表 38 1961-2021 年各國人均耕地面積（公頃/人）.19 圖表 39 2011-2022 年各國鉀肥消費比例.20 圖表 40 從 2024 到 2028 年各地區化肥消費增速.20 圖表 41 全球氯化鉀供需平衡表（K2O 口徑）.20 圖表 42 近年來我國氯化鉀價格走勢（元/噸）.21 圖表 43 中國保持全球鉀肥價格“洼地”.21 圖表 44 主要鋰產品.22 圖表 45 鋰產業鏈.22 圖表 46 2020-2024Q1-Q3 公司碳酸鋰產量.23 圖表

22、 47 2020-2024Q1-Q3 公司碳酸鋰單噸成本情況.23 圖表 48 2019-2024H1 公司碳酸鋰營收、毛利率.23 圖表 49 2021-2024H1 藏格鋰業凈利潤情況.23 圖表 50 麻米措礦業及國能礦業股權結構情況.24 圖表 51 國能礦業主要在建項目情況.25 圖表 52 2020-2026 年全球鋰資源供給情況.25 圖表 53 全球鋰資源供給預測（按資源類型）(萬噸).26 圖表 54 全球鋰資源供給預測（按地區）（萬噸）.26 圖表 55 中國新能源汽車滲透率.27 圖表 56 新能源汽車銷量及同比.27 圖表 57 動力電池產量（MWh）及同比.27 圖表

23、 58 2020-2026 年全球新能源汽車銷量情況.27 圖表 59 全球鋰需求端預測（萬噸 LCE）.28 圖表 60 2021-2026 年全球鋰供需平衡(萬噸 LCE).28 圖表 61 巨龍銅業股權結構.29 圖表 62 巨龍銅礦資源三維模型圖.29 圖表 63 巨龍銅礦銅金屬資源量情況.29 圖表 64 2023 年巨龍銅礦為國內最大單體銅礦山.30 圖表 65 2023 年巨龍銅礦與國內其他銅礦山產量對比.30 圖表 66 2021-2024H1 巨龍礦業礦產銅產量.30 圖表 67 2021-2024H1 巨龍銅業營業收入、凈利潤.31 圖表 68 公司主要產品量價預測.32

24、藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 公司主營業務拆分及預測.32 圖表 70 公司可比估值情況.33 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、鉀鋰穩中向好，鉀鋰穩中向好，巨龍巨龍銅業銅業賦能巨大成長空間賦能巨大成長空間 藏格礦業藏格礦業專注于礦產資源鉀鋰的投資開發，以及氯化鉀、碳酸鋰的生產銷售專注于礦產資源鉀鋰的投資開發，以及氯化鉀、碳酸鋰的生產銷售。目

25、前公司擁有氯化鉀產能 200 萬噸和碳酸鋰產能 1 萬噸，積極推進老撾巴俄礦區年產量 100 萬噸氯化鉀項目和麻米錯鹽湖首期 5 萬噸碳酸鋰項目，擁有青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦和小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段資源儲備。同時，公司參股公司巨龍銅業持續擴大銅精礦產能，為公司投資收益的增長持續注入動能。（一）（一）公司從事公司從事鉀、鋰、銅三大鉀、鋰、銅三大業務業務 公司公司始于始于鉀肥業務鉀肥業務。公司成立于 1996 年 6 月，主要從事鉀肥的開發、生產和銷售；2002年 11 月，格爾木藏格鉀肥成立；2007 年，對察爾汗鐵路以東 13 家鉀肥企業以及青海昆侖礦業有限責

26、任公司進行鹽湖資源整合；2012 年，投資建設 32 萬噸/年氯化鉀擴建項目和 48 萬噸/年氯化鉀改擴建項目，并修建察爾汗鐵路專用線；2016 年 6 月，公司成功借殼上市，股票名稱為藏格控股股份有限公司，代碼 000408。公司抓住公司抓住全球新能源轉型機遇，在氯化鉀生產工藝的基礎上投建碳酸鋰生產線全球新能源轉型機遇，在氯化鉀生產工藝的基礎上投建碳酸鋰生產線。2017 年9 月，格爾木藏格鋰業成立；2018 年，2 萬噸/年碳酸鋰項目啟動，年底 1 萬噸電池級碳酸鋰（一期）建設完成并順利投產。參股巨龍銅業，正式納入銅業務板塊。參股巨龍銅業，正式納入銅業務板塊。2017 年，公司參股巨龍銅業

27、有限公司，成為巨龍銅業第二大股東，并正式納入銅業務板塊；2021 年 10 月，藏格基金收購麻米措礦業 51%股權，同年 12 月，公司獲得藏格嘉錦和藏格資源 100%股權，更名為“藏格礦業股份有限公司”；2023 年 2 月，川寮聚源、藏格礦業國際、分別與合作方 XTN、PGM 和老撾政府簽署萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協議，同年 11 月，西藏藏青基金與西藏金泰工貿就簽署收購國能礦業 34%股權簽訂協議，約定分三期支付 40.8 億元，截至目前已支付第二期款項；2024 年 2 月，巨龍銅礦二期擴改建工程項目獲批；9 月，西藏藏青基金與東義永睿簽訂 6 億元收購國能礦業 5%股權協議；10

28、月，老撾子公司取得勘探報告和鉀鹽礦儲量證，國能礦業 39%股權完成工商變更登記。圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革（截至（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 公司實際控制人為公司實際控制人為肖永明，肖永明，合計持股合計持股 33.24%。肖永明先生是公司實際控制人，合計持股33.24%，其中，肖永明先生直接持股 9.85%，通過永鴻實業和藏格創業間接持股 23.39%。藏格鉀肥和藏格鋰業為公司的核心子公司，分別從事氯化鉀和電池級碳酸鋰的生產、銷售；巨龍銅業是公司重要的參股公司，每年為公司帶來豐厚的投資收益；公司旗下的西藏藏青基金完成收購國能礦業 39

29、%股權。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 11 月）月）資料來源：iFind，華創證券（二）（二）主業產能規模整體穩中向好主業產能規模整體穩中向好 公司主要從事鉀肥和鋰鹽的開發、生產和銷售公司主要從事鉀肥和鋰鹽的開發、生產和銷售，參股巨龍銅業享受投資收益。，參股巨龍銅業享受投資收益。1）鉀肥板塊：鉀肥板塊：公司當前氯化鉀產能 200 萬噸，2023 年氯化鉀產量 109.42 萬噸，銷量 129.34萬噸。當前公

30、司正穩步推進老撾巴俄礦區一期年產 100 萬噸氯化鉀項目。同時，為保障公司未來鉀資源供應，公司繼續完成老撾塞塔尼礦區的野外勘探，加快推進大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦、小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段項目。2）鋰鹽板塊）鋰鹽板塊：公司當前碳酸鋰產能 1 萬噸，2023 年碳酸鋰產量 1.21 萬噸，銷量 1.03 萬噸。公司西藏阿里麻米錯鹽湖首期 5 萬噸碳酸鋰項目建設中，并規劃二期 5 萬噸碳酸鋰項目。穿透持股的結則茶卡鹽湖與龍木錯鹽湖合計碳酸鋰儲量 390 萬噸、氯化鉀 2,800 萬噸、硼（以三氧化二硼為主）330 萬噸。3）參股參股巨龍銅業為公司注入巨龍銅業為公司注入發展發展動能：

31、動能：參股巨龍銅業實現對銅礦資源的延伸布局，逐步向多元化礦產資源的礦業集團邁進。2024 年 2 月，巨龍銅礦二期改擴建工程項目獲有關部門核準，預計 2026 年一季度實現試生產，達產后一二期合計年礦產銅將達 30-35 萬噸，成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。若三期工程獲得批準，有望實現年產銅 60 萬噸。2023 年，巨龍銅礦礦產銅 15.4 萬噸，2024 上半年，巨龍銅業產銅 8.1 萬噸。圖表圖表 3 公司主要產品公司主要產品產產能情況（截至能情況（截至 2024 年年 12 月月 6 日）日）產品產品 2023 年產量年產量 目前產能目前產能 在建產能

32、在建產能 用途用途 氯化鉀 109.42 萬噸 200 萬噸/年 老撾巴俄礦區年產 100 萬噸氯化鉀項目 鉀肥的主要來源，還可以用于其他鉀鹽生產、橡膠、電鍍、醫藥等行業 碳酸鋰 12062.5 噸 1 萬噸/年 麻米錯鹽湖首期 5 萬噸碳酸鋰項目 主要用于制備鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料及磷酸鐵鋰等鋰離子電池正極材料 銅（巨龍銅業）15.4 萬噸 15 萬噸/年 二期改擴建預計新增生產規模 20 萬噸/日，合計礦產銅產量達到 30-35 萬噸/年 廣泛應用于電氣、建筑、工業等領域 資料來源：公司公告，華創證券 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證

33、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 2019-2024Q1-Q3 公司氯化鉀產銷量情況公司氯化鉀產銷量情況 圖表圖表 5 2020-2024Q1-Q3 公司碳酸鋰產銷量情況公司碳酸鋰產銷量情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券（三）（三）鉀鋰鉀鋰價格價格下滑下滑略略拖累拖累業績，銅為利潤主要構成業績，銅為利潤主要構成 受受鋰鋰鉀價格鉀價格下滑下滑影響影響，2023 年年以來公司以來公司營收營收有所下滑有所下滑。2023 年，受碳酸鋰和氯化鉀價格下降影響，公司實現營業總收入 52.26 億元，同比-36.22%，其中氯化鉀占

34、 61.53%，碳酸鋰鋰占 37.89%；2024 年前三季度，氯化鉀、碳酸鋰市場處于高庫存狀態，產品價格仍處于低位，公司實現營收 23.24 億元，同比-44.5%，其中氯化鉀占 65%，碳酸鋰鋰占 35%。巨龍銅礦帶來的投資收益對利潤形成重要支撐。巨龍銅礦帶來的投資收益對利潤形成重要支撐。2023 年巨龍銅礦實現營收 102.35 億元，凈利潤 42.11 億元，帶來投資收益 12.96 億元，占公司歸母凈利潤的 37.90%，帶動公司整體實現歸母凈利潤 34.20 億元；2024 年 Q1-Q3 巨龍銅礦實現營業收入 92.72 億元，凈利潤 44.28 億元，取得投資收益 13.63

35、億元，占公司歸母凈利潤的 72.96%，同比+33.88%。圖表圖表 6 2019-2024Q1-Q3 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 7 2019-2024 Q1-Q3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 020406080100120140201920202021202220232024Q1-Q3產量（萬噸）銷量（萬噸）0200040006000800010000120001400020202021202220232024Q1-Q3產量（噸）銷量（噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

36、20%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00營業收入（億元）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00歸母凈利潤（億元）同比（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 2019-2024H1 產品營業收入結構產品營業收入結構 圖表圖表 9 2019-2024H1 年產品毛利結構年產品毛利結構 資料來源：i

37、Find，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 精細化管理精細化管理，近年來近年來期間費用期間費用率率整體平穩整體平穩。2020 年，公司將鐵路運費從銷售費用重分類列報至主營業務成本，銷售費用顯著降低，從 2019 年的 3.7 億元下降至 2023 年的 0.5 億元。近年來，公司持續提高精細化水平，強化成本控制，2023 年實現管理費用、銷售費用、財務費用總額為 3.12 億元，同比下滑 11%，期間費用率 5.97%。2024Q1-Q3，公司管理費用、銷售費用、財務費用總額 1.9 億元，同比下滑 18%，期間費用率為 8.24%。財務穩健財務穩健，償債能力良好，償債能力良好。公司資

38、產負債率處于行業較低水平，流動比率與速動比例雖略有波動但基本穩定在 3 左右。2023 年，公司流動比率為 3.36，速動比率為 2.78，資產負債率為 7.39%，同比-3.05pct；2024 前三季度，公司資產負債率為 4.85%，同比-2.5pct。圖表圖表 10 2019-2024Q1-Q3 三大期間費用情況三大期間費用情況 圖表圖表 11 2019-2024 Q1-Q3 償債能力情況償債能力情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 高度重視技術研發工作高度重視技術研發工作，持續持續加大研發投入加大研發投入。近些年，公司持續強化研發投入，在保持已有技術優勢

39、的同時，持續開展深層鹵水資源綜合開發利用技術研究、雙極膜工藝制酸堿工藝試驗等，把握綠色開采最前瞻的學術動向，不斷培育新質生產力，引領公司高質量發展。公司憑借自主研發的“一步法”提純電池級碳酸鋰技術，解決了超低濃度鹵水提鋰的世界級難題，將鋰回收率穩定在 95%以上。2023 年，公司研發投入達到 0.24 億元，同比增長 14.73%。投資活動現金流量向好，籌資規模提升。投資活動現金流量向好，籌資規模提升。2023 年，主要受代收代支員工持股計劃的分紅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1氯化鉀碳酸鋰其他0%10%2

40、0%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1氯化鉀碳酸鋰其他0%5%10%15%20%25%-1.000.001.002.003.004.005.00銷售費用（億元）管理費用（億元)財務費用（億元）三大期間費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00流動比率速動比率資產負債率（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 款、分紅

41、個稅、員工持股計劃解鎖行權個稅等影響，公司實現經營凈現金流量 29.84 億元，同比-45.05%；受收回投資收到的現金額減少影響，公司實現投資凈現金流量-14.07億元，同比-864.29%，同時，公司實現融資凈現金流量-27.70 億元，同比+16.20%。2024年前三季度，公司實現經營、投資、籌資凈現金流量 6.12/1.28/-15.57 億元，同比-16.67/+11.99/+12.30 億元。圖表圖表 12 2019-2024Q1-Q3 研發投入情況研發投入情況 圖表圖表 13 2019-2024Q1-Q3 現金流情況現金流情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFin

42、d，華創證券（四）（四）近年維持近年維持高分紅，未來有望持續回報股東高分紅，未來有望持續回報股東 公司重視回報股東，公司重視回報股東，22、23 年股利支付率超年股利支付率超 70%。公司 2022-2023 年累計現金分紅達 70.2億元，其中 2022 年現金分紅總額 45.07 億元，占當年歸母凈利潤的 79.71%；2023 年現金分紅總額 25.13 億元，占當年歸母凈利潤的 73.48%。2024 年上半年，公司現金分紅總額 4.08 億元，占上半年歸母凈利潤的 31.48%。圖表圖表 14 公司分紅情況公司分紅情況 資料來源：Wind，華創證券 -200%0%200%400%60

43、0%800%1000%1200%1400%1600%05001,0001,5002,0002,500研發投入（萬元）同比（%）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201920202021202220232024Q1-Q3經營活動凈現金流量（億元）投資活動凈現金流量（億元）籌資活動凈現金流量（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602019年2020年2021年2022年2023年2024年H1歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)藏格礦業（藏格礦業（

44、000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、國內第二大氯化鉀生產商，國內第二大氯化鉀生產商，布局海內外布局海內外優質優質資源資源 鉀（鉀（K）是農作物生長三大必需的營養元素之一是農作物生長三大必需的營養元素之一，能促進植株莖稈健壯，改善果實品質，增強植株抗寒能力，提高果實糖分和維生素 C 含量。鉀肥（鉀肥（MOP）是指一種以鉀元素為最主要成分的農用肥料，能促進開花結實，增強抗旱、抗寒、抗病蟲害能力。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于養份濃度高，資源豐富，價格低廉，占

45、所施鉀肥數量的 95%以上。圖表圖表 15 鉀肥分類及特點鉀肥分類及特點 分類分類 鉀鉀含量含量(折合折合 K2O)特點特點 氯化鉀（KCL）58%-61%偏中性，含氯，易被土壤和植物根莖吸收，易吸偏中性，潮，大量使用易造成土地板結 硫酸鉀 50%偏酸性，可提供 S 元素，不易吸潮，溶解度僅為氯化鉀 1/3，所含硫易于土壤中鈣結合形成微溶物硫酸鈣，造成土壤酸化和板結 硝酸鉀 46%偏中性，速溶性好，不易吸潮，可提供硝態氮，溶解過程吸熱降溫 磷酸二氫鉀 34%高含磷，多做水溶肥原料 硫酸鉀鎂 22%能同時補充硫、鉀、鎂等多種元素，溶解速度慢 資料來源：華經情報網，華創證券 目前鉀鹽的生產主要有兩

46、種方式：湖鹽與礦鹽。目前鉀鹽的生產主要有兩種方式：湖鹽與礦鹽。國內的鹽湖鉀鹽生產商以鹽湖股份、藏格礦業和東方鐵塔控股的老撾開元為主，礦鹽鉀鹽生產以亞鉀國際控股的中農國際為主。圖表圖表 16 鉀產業鏈鉀產業鏈 資料來源：華經情報網，華創證券（一）（一）積極積極布局國內外鉀布局國內外鉀肥業務肥業務，鉀資源豐富，鉀資源豐富 坐擁察爾汗鹽湖，占全國氯化鉀產能坐擁察爾汗鹽湖，占全國氯化鉀產能 23%。公司所在的察爾汗鹽湖為國內第一大鹽湖，全球第二大鹽湖，湖中蘊藏著極為豐富的鉀、鈉、鎂、硼、鋰、溴等自然資源，察爾汗鹽湖總面積 5856 平方公里，公司擁有察爾汗鹽湖開采面積 724.35 平方公里。目前公司

47、鉀肥生產全部依托察爾汗鹽湖，年生產能力達 200 萬噸，子公司子公司藏格鉀肥現為國內氯化鉀藏格鉀肥現為國內氯化鉀行業第二大生產企業行業第二大生產企業，產能占比，產能占比 23%。產能利用率過半，產量產能利用率過半，產量尚存尚存提升提升空間空間。近些年，格爾木環境改善，降雨量增多，間接影響生礦質量，導致公司產量未達設計產能。2023 年，公司氯化鉀產量 109.42 萬噸，產能利用率 54.71%。2024 前三季度，公司氯化鉀產量 76 萬噸，同比-1.32%。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

48、210 號 13 圖表圖表 17 2023 年我國氯化鉀市場格局（產能）年我國氯化鉀市場格局（產能）圖表圖表 18 2019-2024Q1-Q3 藏格礦業鉀肥產量藏格礦業鉀肥產量 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 單噸成單噸成本維持在本維持在 1000-1100 元，具有較強競爭力元，具有較強競爭力。自 2020 年開始，公司氯化鉀單噸成本逐年下降，2023 年因產量下滑和補繳資源稅 1.02 億元，單噸成本小幅提升至 1089 元。2024 年前三季度氯化鉀單噸成本為 1210 元。圖表圖表 19 2019-2024Q1-Q3 公司氯化鉀單噸成本情況公司氯化鉀單噸

49、成本情況 資料來源：iFind，華創證券 毛利率略有波動，總體維持較高水平毛利率略有波動，總體維持較高水平。自 2019 年以來，受產量、價格、成本等多種因素影響，氯化鉀毛利率略有波動，但水平基本維持在高位。2022 年，量價齊升下，鉀肥板塊營收規模與毛利率水平創下歷史新高，公司全年實現營收 38.35 億元，毛利率 70.93%，2023 年，公司實現營業收入 32.15 億元，毛利率 56.2%。2024 年上半年，受公司年上半年，受公司補繳補繳 4.8 億元億元資源稅資源稅及滯納金及滯納金拖累，藏格鉀肥出現虧損，藏格礦拖累，藏格鉀肥出現虧損，藏格礦業凈利潤同比下滑業凈利潤同比下滑 36%

50、。2024 年 4 月 9 日，藏格鉀肥收到國家稅務總局格爾木市稅務局下發的稅務事項通知書，稱藏格鉀肥與藏格鋰業為關聯企業，2021 年至 2023 年，藏格鉀肥向藏格鋰業銷售鹵水的價格明顯低于地區其他納稅人鹵水銷售價格。因此，2024年上半年藏格鉀肥需補繳各類稅費及滯納金共計 4.8 億元，考慮藏格鋰業的企業所得稅退稅后，預計影響藏格礦業 2024 年度損益約 2.14 億元。受此影響，藏格鉀肥上半年凈利潤為虧損 0.54 億元，去年同期盈利則高達 17.6 億元，而藏格礦業上半年凈利潤 12.92 億元，同比減少 36%。鹽湖股份,64%藏格礦業,23%其他,6%茫崖晶鑫華隆,2%青海聯宇

51、,1%青海柴達木地礦,1%青海省地礦集團,1%昆龍偉業,1%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00產量（萬噸）同比（%）02004006008001000120014002019202020212022202324Q1-Q3單噸成本（元）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 公司氯化鉀營收、毛利與毛利率公司氯化鉀營收、毛利與毛利率 圖

52、表圖表 21 2019-2024H1 藏格鉀肥凈利潤情況藏格鉀肥凈利潤情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 布局青海省鉀資源，布局青海省鉀資源，加快加快推進推進三大三大項目項目。2017 年和 2021 年，公司分別通過公開拍賣及股權收購取得青海省茫崖行委大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀鹽礦和小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段資源儲備，是以鉀鹽為主，伴生有鋰、鎂和芒硝的綜合性礦田，探礦權合計達 1400 平方公里。1）大浪灘黑北鉀鹽礦）大浪灘黑北鉀鹽礦項目項目?，F已完成淺層鹵水詳查工作與 詳查報告的編制工作。目前正在編制工業指標論證，同時開展深層鹵水的野外詳查工作，

53、預計于今年下半年完成第一批野外鉆孔的所有工作；2）堿石山鉀鹽礦）堿石山鉀鹽礦項目項目。目前野外普查工作已經結束，4 月份通過野外驗收工作，正準備編寫普查報告并提交送審；3）小梁山）小梁山-大風山深層鹵水鉀鹽礦東段大風山深層鹵水鉀鹽礦東段項目項目?，F已編制完成詳查報告并完成公司內部審核。目前正在編制工業指標論證，后續將向自然資源部提交審核。積極積極實施鉀肥實施鉀肥“走出去”戰略，“走出去”戰略，與老撾簽訂與老撾簽訂鉀鹽鉀鹽勘探協議勘探協議，獲批鉀鹽礦勘探報告及獲批鉀鹽礦勘探報告及鉀鹽礦儲量證鉀鹽礦儲量證。2023 年 2 月，公司與“一帶一路”國家老撾政府簽訂鉀礦資源勘探協議，協議涉及的萬象市塞

54、塔尼縣和巴俄縣兩個勘探區域，計劃開展面積達 400 平方公里的鉀礦資源開發。目前老撾公司已經取得塞塔尼縣和巴俄縣 199.28 平方公里鉀鹽礦勘探報告的批準證書和在老撾萬象塞塔尼縣和巴俄縣區 157.72 平方公里鉀鹽礦儲量證，已披露氯化鉀資源量約為 9.84 億噸。后續將推進項目可行性研究報告 環評報告的編制和評審工作。初步規劃一期產能為氯化鉀 200 萬噸/年。圖表圖表 22 藏格礦業鉀資源布局藏格礦業鉀資源布局 地區地區 項目項目 進展進展 境內（青海?。┐罄藶┖诒扁淃}礦項目 正在編制工業指標論證，預計今年下半年完成第一批野外鉆孔工作 堿石山鉀鹽礦項目 準備編寫普查報告并提交送審 小梁山

55、-大風山深層鹵水鉀鹽礦東段項目 正在編制工業指標論證 境外（老撾）萬象市巴俄縣鉀鹽礦項目 獲批鉀鹽礦勘探報告及鉀鹽礦儲量證，一期氯化鉀產能 200 萬噸/年 萬象塞塔尼縣鉀鹽礦項目 獲批鉀鹽礦勘探報告及鉀鹽礦儲量證 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）供應端：供應端：全球寡頭壟斷明顯，國內進口依賴高全球寡頭壟斷明顯，國內進口依賴高 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00201920202021202220232024H1收入(億

56、元)毛利(億元)毛利率(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-505101520253035404550201920202021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 全球鉀鹽資源儲量最大的國家是加拿大、全球鉀鹽資源儲量最大的國家是加拿大、白白俄羅斯、俄羅斯，中國占比僅為俄羅斯、俄羅斯，中國占比僅為 5%。據 USGS統計，2023 年，全球鉀鹽儲量（K2O 當量，下同）

57、約 36 億噸，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯合計占比達 70%。我國鉀鹽的儲量為 1.8 億噸，占比僅為 5%。圖表圖表 23 2023 年年全球鉀鹽儲量全球鉀鹽儲量結構結構（K2O 當量當量）圖表圖表 24 2023 年年各國鉀鹽儲量（各國鉀鹽儲量（K2O 當量，億噸）當量，億噸）資料來源：USGS，華創證券 資料來源：USGS，華創證券 規模上，氯化鉀產量常年低增長，近兩年呈下滑趨勢。規模上，氯化鉀產量常年低增長，近兩年呈下滑趨勢。根據 IFA 數據，2005 年至 2022年，全球氯化鉀產量從 3279 萬噸增長至 3715 萬噸（K2O 當量，下同），其中 2022 年受俄烏沖突影響同比-

58、16%。在分布上，東歐與中亞一直處于主要地位，主要分布在俄羅斯、白俄羅斯等國家，2022 年俄烏沖突及歐盟對俄羅斯鉀肥實行進口配額等，俄羅斯地區鉀肥產量大幅下滑，東歐及中亞地區鉀肥產量占比下降為 25%，北美（主要為加拿大）躍升全球鉀肥生產主導地（占比 39%）。根據 USGS 數據，2023 年，受俄烏沖突持續及 22年庫存消化，全球鉀肥產量 3900 萬噸，同比下滑 4.6%。圖表圖表 25 2005-2022 年全球年全球氯化鉀產量氯化鉀產量（萬噸萬噸，K2O）圖表圖表 26 2023 年鉀肥產量分布（按地區年鉀肥產量分布（按地區，K2O）資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFi

59、nd，華創證券 目前氯化鉀的主產地是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和中國。目前氯化鉀的主產地是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和中國。根據 USGS 數據，2023 年，加拿大鉀肥產量占比 33%，俄羅斯 17%，中國 15%，白俄羅斯為 10%。主要生產企業包括俄羅斯烏拉爾公司（Uralkali）及與白俄羅斯鉀肥公司（Balaruskali）組成的 BPC、北美企業 PotashCorp(PCS)、Mosaic 及 Agrium，中國的鹽湖股份和藏格礦業、亞鉀國際等。國際氯化鉀市場寡頭壟斷明顯，國際氯化鉀市場寡頭壟斷明顯，2023 年年頭部頭部 5 家企業市占率達到家企業市占率達到 68%。鉀肥市場龍頭企

60、業主要集中在俄羅斯、加拿大及美國。2023 年，按額定生產力，全球最大的鉀肥生產商加拿大,31%白俄羅斯,21%俄羅斯,18%美國,6%中國,5%德國,4%其他,15%024681012-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東亞東歐與中亞拉丁美洲北美洲西歐西亞全球同比（%）東亞,15%東歐與中亞,25%拉丁美洲,2%北美洲,39%西歐,7%西亞,12%藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究

61、報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 Nutrien鉀肥產能高達2060萬噸（KCL），占比20%。白俄羅斯Balaruskali和烏拉爾（Uralkali）分別占 14%，美盛（Mosaic）占比 13%。圖表圖表 27 2023 年鉀肥產量分布（按國家）年鉀肥產量分布（按國家）圖表圖表 28 2023 年全球鉀肥產能占比年全球鉀肥產能占比（KCL 口徑口徑）資料來源：USGS，華創證券 資料來源：CRU，轉引自ICL 2023年報，華創證券 國內鉀資源不足，氯化鉀產量增長乏力。國內鉀資源不足，氯化鉀產量增長乏力。我國氯化鉀

62、資源主要分布在青海、西藏地區，鉀資源總體稀缺，生態環境較脆弱，鉀鹽資源儲量逐年減少，氯化鉀擴產難度較大，產量增長乏力。2023 年，我國共生產氯化鉀年，我國共生產氯化鉀 672 萬噸萬噸（K2O），同比減少，同比減少 10.3%。我國氯化鉀進口量創歷史新高，進口依賴度大幅提升至我國氯化鉀進口量創歷史新高，進口依賴度大幅提升至 60%以上以上。我國鉀肥多從俄羅斯、加拿大、白俄羅斯等國家進口，歷史進口依賴度 50%-55%左右。2023 年 1 月 1 日起，我國將鉀肥進口關稅由前期的 1%金礦暫定稅率降為 0，當年我國進口氯化鉀 1158 萬噸（K2O，下同），同比增長 46%，創近 6 年歷史

63、新高，進口依賴度達 63%，同比增長 12pct。從進口國來看，第一白俄羅斯是 343.7 萬噸，第二俄羅斯是 300.4 萬噸，第三加拿大是182.5 萬噸，第四老撾是 170.8 萬噸。老撾進口量增幅明顯，同比 181.45%，且在 2024 年老撾仍有新產能擴產，預計 2024 年進口量會進一步增加。圖表圖表 29 我國氯化鉀對外依賴度創近年新高我國氯化鉀對外依賴度創近年新高（K2O）圖表圖表 30 我國氯化鉀進口來源國情況（萬噸我國氯化鉀進口來源國情況（萬噸，K2O）資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 根據根據 IFA 預測，預測，全球氯化鉀產能將全

64、球氯化鉀產能將 2023 年年的的 10809 萬噸提升至萬噸提升至 2026 年年的的 11430 萬噸萬噸（KCL），復合增速達到，復合增速達到 1.9%，主要增量為，主要增量為老撾和俄羅斯老撾和俄羅斯；K2O 口徑下，口徑下，全球氯化鉀全球氯化鉀產產能將從能將從 2023 年年的的 6404 萬噸提升至萬噸提升至 2026 年年的的 6779 萬噸萬噸。國內國內產能產能增量有增量有：1）亞鉀國際亞鉀國際：23 年老撾二期 100 萬噸鉀肥項目發生涌水，三期小東布加拿大33%俄羅斯17%中國15%白俄羅斯10%德國7%以色列6%其他12%Nutrien,20%Belaruskali,14%

65、Uralkali,14%Mosaic,13%K+S,7%ICL,6%鹽湖股份,5%EuroChem,5%APC,3%SQM,2%其他,11%其他：藏格礦業；四川開元集團；其他中國公司；Turkmenhimiya；Sino-Agri Potash Corp.；Intrepid Potash；Uzkimyosanoat；Thai Kali Co；Corporaci n Minera de Bolivia.Comibol0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200400600800100012001400201820192020202120222023202

66、4 1-10產量（萬噸）產能（萬噸）氯化鉀進口量（萬噸）進口依賴度（%）020040060080010001200140020152016201720182019202020212022202320241-10白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾約旦以色列其他 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 礦區 100 萬噸項目 24 年 4 月投料試生產，力爭今年貫通上礦，此外公司預留新增兩個100 萬噸項目的空間；2）東方鐵東方鐵塔塔：老撾老撾開元二期 150 萬噸的后期 100 萬噸項目力爭20

67、26 年底建成投產，此外 24 年公司在老撾境內設立合資公司，擬開采農波南部地區，鉀鹽礦初步規劃產能 100 萬噸，公司規劃總產能達 300 萬噸；3）藏格礦業藏格礦業：規劃老撾老撾一期產能 200 萬噸，當前正處于可行性報告編制、環評申報。海外海外產能產能增量有：增量有：1）加拿大）加拿大 BHP 的的 Jansen:一期 435 萬噸鉀肥項目預計 2026 年底建成投產，二期項目計劃 2029 年投產，屆時兩期共 850 萬噸，更遠期規劃擴建兩次產能達1600-1700 萬噸（待集團的評估和批準）；2）巴西巴西鉀肥公司鉀肥公司 2024 年獲得了 Autazes，鉀肥項目的關鍵礦山建設許可

68、證，年產 240 萬噸鉀肥（暫不確定何時投產）；3）俄羅斯俄羅斯 EuroChem 的 Usolskiy 項目計劃一期 24 年末投產后產能提升 40 萬噸至 290 萬噸，二期27 年投產后產能達 470 萬噸，VolgaKaliy 項目計劃 2024 年產能提升 40 萬噸至 110 萬噸，27 年產能提升至 200 萬噸；4）美國美國 Mosaic 的 Hydrofloat 項目預計將增加 40 萬噸銑削能力，預計于 2025 年中期完工。此外，此外，Nutrien 也規劃未來幾年將逐步提高鉀肥供應量，中期規劃鉀肥銷量均值為 1450 萬噸。圖表圖表 31 全球主要氯化鉀生產企業產能增量

69、全球主要氯化鉀生產企業產能增量（萬噸，萬噸，KCL）公司名稱公司名稱 國家國家 2023 年產能年產能 2024 年新增產能年新增產能 2025 年新增產能年新增產能 2026 年新增產能年新增產能 Nutrien 加拿大 2060 EuroChem 俄羅斯 320+80+90+90 Mosaic 美國 1122 +40 Balaruskali 白俄羅斯 1442 Uralkali 俄羅斯 1442 K+S 德國 800（鉀鎂）Jansen 加拿大 +435 ICL 以色列 500 鹽湖股份 中國 500 藏格礦業 200 亞鉀國際 100+100+100 東方鐵塔 100 +100 以上新增

70、產能以上新增產能 +180+230+625 全球全球產能產能總計總計 10809 10999 11239 11430 資料來源：各公司公告，CRU，IFA，華創證券整理及預測 注：Nutrien、Balaruskali、Uralkali 23年產能數據來自CRU披露份額計算所得，或有誤差；Mosaic 23年數據為根據開工率及產量倒算；EuroChem技改項目，假設增量在25-27年逐年體現；新增產能僅代表年末可達到產能增量，不代表實際產量（三）（三）需求端：需求端：單畝施肥量有望提升，結構性助推鉀肥需求持續增長單畝施肥量有望提升，結構性助推鉀肥需求持續增長 21-22 年，受國際地緣沖突等影

71、響，鉀肥年，受國際地緣沖突等影響，鉀肥產量下降產量下降導致消費比例略有下降，但總體呈增加導致消費比例略有下降，但總體呈增加趨勢。趨勢。目前主要單質化肥包括氮肥、鉀肥、磷肥等，根據 IFA 數據顯示，2022 年，在全球氮磷鉀肥消費中，鉀肥的施肥量占比達到 18.42%，鉀磷氮肥的施肥比例為 1:1.3:3.2?？紤]到自 2021 年底，白俄羅斯受制裁及俄烏沖突導致化肥尤其是鉀肥價格飆升抑制了部分需求，2021-2022 年鉀肥消費占比出現下降，但隨著目前下游農民對農資產品的可負擔性明顯提升，鉀肥需求有望進一步增長。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核

72、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 32 2022 年年全球化肥消費構成全球化肥消費構成 圖表圖表 33 2000-2022 年年全球化肥消費全球化肥消費情況情況 資料來源：IFA，華創證券 資料來源：IFA，華創證券 全球主要的鉀肥消費國有全球主要的鉀肥消費國有中國中國、巴西和巴西和美國等。美國等。根據根據 IFA 數據，數據，2022 年，全球鉀肥消費量 3465.7 萬噸，中國消費量占全球的比重約 26%，其次是巴西，占比 21%。美國的消費量占比為 13%。鉀肥主要應用于農業領域鉀肥主要應用于農業領域。鉀肥下游施用作物包括果蔬和堅果、玉米、

73、大豆、大米、棕櫚油和小麥等。2023 年，果蔬和堅果、玉米是施用鉀肥占比最高的農作物，各占比 17%。圖表圖表 34 2022 年各國年各國鉀肥鉀肥消費占比消費占比 圖表圖表 35 2023 年年全球全球鉀肥施用量按作物分布鉀肥施用量按作物分布 資料來源：IFA，華創證券 資料來源：IFA，轉引自Uralkali 2023年年報，華創證券 2023 年，年，我國我國氯化鉀氯化鉀表觀消費量表觀消費量超超 1700 萬噸，達到歷史高位萬噸，達到歷史高位。2019 年和 2020 年，我國氯化鉀表觀消費量已超 1600 萬噸，而 2021 年降低至 1418 萬噸，后逐漸增加，2023 年創新高，達

74、到 1780 萬噸。N,58.13%P2O5,23.45%K2O,18.43%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022N（億噸）P2O5（億噸）K2O（億噸）K2O消費占比（%）巴西,21%中國,26%印度,5%印度尼西亞,6%美國,13%其他,30%果蔬、堅果,17%玉米,17%大豆,13%大米,12%棕櫚油,9%小麥,8%其他,24%藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告

75、）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 36 2018-2023 年年我國氯化鉀表觀消費量我國氯化鉀表觀消費量（萬噸（萬噸，KCL）資料來源：Mysteel，華創證券 人口增加但人均耕地面積下降支撐鉀肥施用量穩步增加。人口增加但人均耕地面積下降支撐鉀肥施用量穩步增加。目前，全球人口總體規模仍在增長，但人均耕地面積卻在下降，總播種面積下降，對糧食的剛性需求促進農作物增產需求，推動了鉀肥施用量穩步增長。特別是在中國等發展中國家，隨著農業現代化的推進和農業結構的調整，鉀肥市場需求將進一步增長。圖表圖表 37 1960-2023

76、年年全球全球人口總數人口總數 圖表圖表 38 1961-2021 年年各國各國人均耕地面積人均耕地面積（公頃（公頃/人）人）資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 中國鉀肥施用占比低于發達國家，未來有望進一步提升對鉀肥的需求。中國鉀肥施用占比低于發達國家，未來有望進一步提升對鉀肥的需求。根據 IFA 數據顯示，2011年后世界鉀肥的消費占比呈現逐步走高的態勢，2022年中國鉀肥消費不足20%，明顯低于美國和日本的 22.53%、24.38%，未來全國鉀肥需求量尚有很大上升空間。02004006008001000120014001600180020002018年2019年

77、2020年2021年2022年2023年氯化鉀：表觀消費量：中國（年）0%1%1%2%2%3%01020304050607080901960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020全球:總人口:億增速（%）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美國中國日本巴西 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深

78、度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 39 2011-2022 年各國鉀肥消費比例年各國鉀肥消費比例 圖表圖表 40 從從 2024 到到 2028 年各地區化肥消費增速年各地區化肥消費增速 資料來源：IFA，華創證券 資料來源：IFA 我們認為未來三年全球鉀肥供過于求我們認為未來三年全球鉀肥供過于求呈呈現略微收縮格局?，F略微收縮格局。1）產量：）產量：根據 IFA 假設，2024-2026 年全球鉀肥產能增速 1.9%，假設產量增速也為 1.9%，預計 2024-2026 年氯化鉀產量分別為 4269/436

79、3/4439 萬噸；2）需求：）需求：根據 IFA 假設，2028 年相對 2024 年氯化鉀消費增速 10%，24 年消費量 4000 萬噸左右，假設未來消費等量增加，預計 2024-2026 年氯化鉀需求量分別為 4000/4100/4200 萬噸；3）預計）預計 2024-2026 年供給過剩量分別為年供給過剩量分別為269/263/239 萬噸，過剩呈現逐年遞減趨勢。萬噸，過剩呈現逐年遞減趨勢。圖表圖表 41 全球氯化鉀供需平衡表（全球氯化鉀供需平衡表（K2O 口徑）口徑）資料來源：IFA，Nutrien2023年報，Argus，CRU，華創證券測算 價格方面，我國氯化鉀價格有望保持平

80、穩。價格方面，我國氯化鉀價格有望保持平穩。自 2021 年鉀肥主要出口國白俄羅斯面臨政治制裁以來，國際氯化鉀市場供給緊縮。我國氯化鉀價格開始上浮，2022 年 6 月價格超 3900元/噸，創歷史最高價格。而后，受全球經濟形勢、國際貿易政策和國內市場需求等多種因素影響，價格逐漸下浮。未來，隨著地緣性事件的影響逐漸減小，進口貨源增加，并且考慮到我國農田面積的擴大對氯化鉀下游需求的積極拉動疊加鉀肥大合同已簽訂，我國氯化鉀價格后續有望企穩。0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

81、K2O/總-中國K2O/總-日本K2O/總-美國 0 100 200 300 400 500 600 700 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 00020202021202220232024E2025E2026E供給（萬噸）需求（萬噸）供給-需求（萬噸，右軸）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 42 近年來近年來我國氯化鉀價格走勢（元我國氯化鉀價格走勢（元/噸）噸）資料來源：iFind，華創證

82、券 鉀肥大合同簽訂落地，中國保持全球鉀肥價格“洼地”。鉀肥大合同簽訂落地，中國保持全球鉀肥價格“洼地”。我國作為全球最大的鉀肥消費國，年鉀肥需求量 1600 萬1700 萬噸，鉀肥供應仍然依賴進口。中國建立鉀肥進口談判機制，由中化、中農、中?；瘜W等企業組成談判小組與外商進行談判，有效保障國內鉀肥的穩定供應。24 年 7 月 9 日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與國際鉀肥主要供應商達成一致，確定 2024 年度鉀肥進口合同價格為 273 美元/噸 CFR（到岸價），較 2023 年價格降低 34 美元/噸，這是在 2023 年合同大幅降價（每噸在 2022 年 590美元 CFR

83、 的基礎上下降 283 美元）之后，再一次降低合同成交價格，繼續保持全球鉀肥“價格洼地”的優勢地位。圖表圖表 43 中國保持全球鉀肥價格“洼地”中國保持全球鉀肥價格“洼地”簽訂時間簽訂時間 國內價格（元國內價格（元/噸）噸）合同價格（美元合同價格（美元/噸）噸）印度大合同（美元印度大合同（美元/噸）噸）東南亞標準鉀到岸價東南亞標準鉀到岸價（美元（美元/噸）噸）巴西大顆粒到岸價巴西大顆粒到岸價(美元美元/噸噸)2021.2.10 1950 247 247-280-445 240-260 275-290 2022.2.15 4000 590 590 印度先簽 600-625 770-800 202

84、3.6.6 2400 307 422-319 370-400 340-350 2024.7.9 2450 273 279 275-305 305-315 資料來源：隆眾資訊，華創證券 1500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.005500.00出廠價:氯化鉀(60%粉):青海鹽湖 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、“一步法”提鋰“一步法”提鋰技術成熟，技術成熟，麻米麻米錯錯即將即將貢獻貢獻業績增量業績增量

85、 公司另一個主要產品是碳酸鋰公司另一個主要產品是碳酸鋰。鋰常見的化合物包括碳酸鋰、氫氧化鋰等。電池級碳酸鋰主要用于制備鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料及磷酸鐵鋰等鋰離子電池正極材料，工業級碳酸鋰電池級碳酸鋰主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等領域。圖表圖表 44 主要鋰產品主要鋰產品 產品名稱產品名稱 簡要情況簡要情況 主要用途主要用途 碳酸鋰 是鋰行業中用量最大、最廣泛的基礎產品，可以分為工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰和高純碳酸鋰（碳酸鋰含量分別不低于 99%、99.5%、99.99%）電池級碳酸鋰主要用于生產電池正極材料；工業級碳酸鋰主要用于制取各種深加工鋰產品和玻璃陶瓷工藝；高純碳酸鋰可合成電池材料，是合成

86、高純鋰鹽的原料，也可用于光通訊領域 氫氧化鋰 可提高耐熱性、耐水性、穩定性和機械特性 應用于新能源汽車動力電池、儲能設備、基站備用電源等。氫氧化鋰還可用于核工業等 氯化鋰 白色晶體，易溶于水，水溶液呈中性或微堿性，電解無水氯化鋰可生成金屬鋰和氯氣 主要用于電解制備金屬鋰、鋁的焊劑和釬劑及非冷凍型空調機中的吸濕（脫濕）劑 金屬鋰 重要的深加工鋰產品之一，按含鋰純度的高低依次可分為工業級、電池級、高純級等多個產品級別 工業級金屬鋰是加工電池級金屬鋰、氫化鋰鋁、氨基鋰的原料；電池級及以上標準的金屬鋰主要用于生產各種鋰電池負極、鋰鋁及鋰鎂合金材料等 資料來源：觀研天下，華創證券 碳酸鋰主要用于新能源產

87、業鏈。碳酸鋰主要用于新能源產業鏈。在主要的應用領域新能源產業鏈中，碳酸鋰是制備鈷酸鋰、三元材料、錳酸鋰等正極材料的原料，正極材料與隔膜、電解液、負極材料共同被用于生產鋰電池。鋰資源來源包括鋰輝石、鋰黏土、鋰鹵水和鋰云母四種，其中鹵水鋰成鋰資源來源包括鋰輝石、鋰黏土、鋰鹵水和鋰云母四種，其中鹵水鋰成本優勢顯著。本優勢顯著。圖表圖表 45 鋰產業鏈鋰產業鏈 資料來源：贛鋒鋰業2023年年報（一）（一）自主研發“一步法”提鋰，積極擴充鹽湖資源儲備自主研發“一步法”提鋰，積極擴充鹽湖資源儲備“一步法”提鋰“一步法”提鋰，降低加工成本，降低加工成本，提高提高鋰鋰回收率回收率。公司所擁有的察爾汗鹽湖東部區

88、域品 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 位低至 50ppm，公司采用自主研發的“模擬連續吸附納濾反滲透除雜一步法合成”工藝，省去將鋰轉化為碳酸氫鋰后再轉化為碳酸鋰的二次精制過程，實現了從超低濃度鹵水中“一步法”提純電池級碳酸鋰，解決了鹽湖超低濃度鹵水提鋰難題和鹽湖鋰產品硼超標等問題，將鋰回收率穩定在 95%以上，極大的提升了產品品質，降低了產品成本。產量穩步提升，為銷產量穩步提升，為銷量量提供保障提供保障。2020 年，公司碳酸鋰實現產量 4430 噸，隨后逐漸增加，2022

89、年實現 10537 噸，達到設計產能 1 萬噸。2023 年，公司碳酸鋰產量 1.2 萬噸，同比+14.48%，2024 前三季度，公司碳酸鋰產量 9277.5 噸，同比+12.84%。單噸成本單噸成本基本基本維持在維持在 3-4 萬萬元，元，2024 年年以來以來略有增長略有增長。公司的“一步法”提鋰省去二次精制環節，疊加公司持續嚴控成本，碳酸鋰單噸成本基本保持在 3-4 萬元。2024 年前三季度，受鹵水濃度降低、吸附一次性投入的分攤、人員工資上漲影響，產品單噸成本增長至 4 萬元。圖表圖表 46 2020-2024Q1-Q3 公司碳酸鋰產量公司碳酸鋰產量 圖表圖表 47 2020-202

90、4Q1-Q3 公司碳酸鋰單噸成本情況公司碳酸鋰單噸成本情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 受產品價格影響，受產品價格影響，營收下降，營收下降，但但毛利率維持在較高水平毛利率維持在較高水平。2023 年，公司碳酸鋰實現營業收入 19.8 億元，同比-54.20%，毛利率 80.51%，同比-12.68%。2024 年上半年，碳酸鋰整體累庫較多，市場供需失衡的現狀短期內難以根本改變，鋰價在 9 萬-11 萬左右震蕩，公司碳酸鋰平均售價 9.39 萬元/噸，同比-63.90%，導致營業收入僅實現 6.34 億元，但毛利率依舊保持在 50%以上。圖表圖表 48 201

91、9-2024H1 公司碳酸鋰營收、毛利率公司碳酸鋰營收、毛利率 圖表圖表 49 2021-2024H1 藏格鋰業凈利潤情況藏格鋰業凈利潤情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0200040006000800010000120001400020202021202220232024Q1-Q3產量（噸）同比(%)05000100001500020000250003000035000400004500020202021202220232024Q1-Q3單位成本（元/

92、噸）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%-50510152025303540455020202021202220232024H1營業收入（億元）毛利（億元）毛利率（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530352021202220232024H1凈利潤（億元）同比（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 享有享有麻米麻米錯錯鹽湖鹽湖 24%權益，權益，遠期規劃遠期規劃 10

93、萬噸碳酸鋰，萬噸碳酸鋰，首期首期 5 萬噸萬噸項項目目穩步進行中。穩步進行中。2021年，通過藏青基金收購麻米措礦業 51%股權，公司間接享有西藏阿里改則縣麻米錯鹽湖24%的權益。麻米錯鹽湖礦權面積 115.43 平方公里，已探明的可利用氯化鋰儲量約 250.11萬噸，折碳酸鋰約 217.74 萬噸，且以湖表鹵水礦為主。首期 5 萬噸碳酸鋰項目建設現已完成生產車間選址、前期土地平整、部分礦區公路修建等工作，目前公司正在有序推進麻米錯項目采礦權證的辦理事宜。收購收購國能國能礦業礦業股權交易股權交易有序推進，擴充有序推進，擴充鹽湖鹽湖資源儲備資源儲備，有望實現碳酸鋰產能提升，有望實現碳酸鋰產能提升

94、。國能礦業擁有豐富的鹽湖鹵水資源，包括西藏阿里地區結則茶卡和龍木錯兩個鹽湖，主要礦物成分為硼、鋰、鈉和鉀，合計碳酸鋰儲量 390 萬噸（儲量大型），氯化鉀 2800 萬噸（儲量中型），硼（以三氧化二硼）330 萬噸（儲量中型），其中碳酸鋰儲量居世界前列。當前，國能礦業當前，國能礦業 39%股權股權完成工商變更登記手續。完成工商變更登記手續。2023 年 3 月，藏青基金擬以現金 40.8億元人民幣、6 億元人民幣分別購買金泰工貿、東義永睿持有西藏國能礦業合計 39%股權。2023 年 11 月 9 日，西藏藏青基金與金泰工貿簽署國能礦業 34%股權協議，約定分三期支付 40.8 億元。2024

95、 年 9 月，西藏藏青基金與東義永睿簽署國能礦業 5%股權轉讓協議，西藏藏青基金分兩期將交易價款 6 億元人民幣以現金方式進行支付。2024 年 10 月11 日，國能礦業完成工商變更登記手續。圖表圖表 50 麻米措礦業及國能礦業股權結構情況麻米措礦業及國能礦業股權結構情況 資料來源：公司公告，華創證券 國能礦業實行“自主開發國能礦業實行“自主開發+委托加工”業務模式委托加工”業務模式，公司正全力推進兩湖擴能前期行政審批公司正全力推進兩湖擴能前期行政審批手續工作手續工作：1.龍木錯鹽湖礦區龍木錯鹽湖礦區 7 萬噸鋰鹽項目萬噸鋰鹽項目：2024 年 4 月 5 日，龍木錯采礦權證完成延期手續，有

96、效期至 2029 年 4 月 5 日。目前龍木錯鹽湖 7 萬噸鋰鹽項目的可行性研究報告及開發利用方案已評審過會并獲取批復，環評報告已編制并公示完成，繼續推進環評審批，加快后期建設落地。根據西藏城投 7 月公告，國能礦業龍木錯鹽湖礦區項目目前尚不具備生產條件，且后續的開發投入仍需一定時間；2.結則茶卡鹽湖礦區結則茶卡鹽湖礦區 6 萬噸鋰鹽項目萬噸鋰鹽項目：項目規劃建設一座年產 3 萬噸碳酸鋰（電池級）生產車間和一座年產 3 萬噸氫氧化鋰（工業級）生產車間。1）3 萬噸工業級氫氧化鋰項萬噸工業級氫氧化鋰項目目：23 年 7 月已經取得環評批復，國能礦業同年啟動了首期 3300 噸氫氧化鋰的產線建設

97、，二期二期(設計、施工、采購)EPC 總承包監理于 2024 年 9 月完成投標；2）3 萬噸電池級萬噸電池級碳酸鋰項目碳酸鋰項目：尚在優化工藝技術路線、推進報批相關行政許可手續。當前公司緊盯與西安藍曉科技委托加工 1 萬噸氫氧化鋰產線的建設工作，推進自建線建設，同步推進自主 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 開發的工藝中試優化升級，新合作開發的連續離交吸附試驗正在進行現場設備安裝，預計下半年開始調試運行。圖表圖表 51 國能礦業主要在建項目情況國能礦業主要在建項目情況 項目名

98、稱項目名稱 項目進展項目進展 龍木錯鹽湖礦區 7 萬噸鋰鹽項目 目前龍木錯鹽湖 7 萬噸鋰鹽項目的可行性研究報告及開發利用方案已評審過會并獲取批復，環評報告已編制并公示完成，繼續推進環評審批，加快后期建設落地 結則茶卡鹽湖礦區 3 萬噸工業級氫氧化鋰項目 23 年 7 月已經取得環評批復，國能礦業同年啟動了首期 3300 噸氫氧化鋰的產線建設；二期(設計、施工、采購)EPC 總承包監理于 2024 年 9 月完成投標。結則茶卡鹽湖礦區 3 萬噸電池級碳酸鋰項目 目前正在優化工藝技術路線、推進報批相關行政許可手續等。結則茶卡原鹵吸附年產 300 噸中試產線 2023 年年初開始通水運行，當前產線

99、正常運行中，并在進一步收集工藝參數、優化工程化技術方案；新合作開發的連續離交吸附試驗正在進行現場設備安裝，預計下半年開始調試運行 資料來源：西藏城投公司公告，中國擬在建項目網，華創證券 （二）（二）鋰供給增速有望放緩，成本或為核心優勢鋰供給增速有望放緩，成本或為核心優勢 1、供給端：產能將進入釋放周期，供應增速有所放緩供給端：產能將進入釋放周期，供應增速有所放緩 通過梳理海內外各種鋰資源投產進展，我們認為近兩年礦端供應依舊寬裕，但受鋰價大幅下跌，全球已經有 Finniss 等部分礦山出現停產，Arcadium 等企業開始審視在建項目的投產安排，供應增速開始放緩。預計預計 24-26 年供給總量

100、分別為年供給總量分別為 131 萬萬噸（碳噸（碳酸鋰當量，下同）、酸鋰當量，下同）、158 萬噸、萬噸、185 萬萬噸，增量分別為噸，增量分別為 25 萬噸、萬噸、27 萬噸、萬噸、27 萬噸，萬噸，增速分別為增速分別為+23.37%、+20.63%、+17.10%。預計預計 2024 年全球供給總量為年全球供給總量為 131 萬萬噸，同比噸，同比+25 萬噸，非洲、北美等新區域產量占萬噸，非洲、北美等新區域產量占比逐步提升。比逐步提升。1）海外鋰輝石）海外鋰輝石產量增加 14.4 萬噸；2）海外鹽湖）海外鹽湖產量增加 7.9 萬噸；3）中國鋰輝石）中國鋰輝石礦產量增加 1.3 萬噸；4）中國

101、鹽湖）中國鹽湖產量增加 0.9 萬噸；5）中國鋰云）中國鋰云母母產量增加 0.28 萬噸，2024 年中國、南美、澳洲以外地區產量年中國、南美、澳洲以外地區產量 16 萬噸，占比萬噸，占比 12.4%，同比同比+3.7pct。增量按照資源類型上來看，鋰輝石增量仍占主導，增量占比達到增量按照資源類型上來看，鋰輝石增量仍占主導，增量占比達到 63%：1）鹽湖）鹽湖產量增加 8.8 萬噸，占總增量的 35%；2）鋰輝石）鋰輝石產量增長 15.7 萬噸，占總增量的 63%；3）鋰云母）鋰云母產量增加 0.28 萬噸，占總增量的 1%。圖表圖表 52 2020-2026 年全球鋰資源供給情況年全球鋰資源

102、供給情況 全球鋰資源全球鋰資源 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 海外鋰精礦（噸）189,013 252,902 370,825 537,340 681,316 793,875 936,125 海外鹽湖項目（噸）145,022 183,600 249,900 296,258 375,258 442,758 513,758 國內鹽湖（噸）46,530 58,500 80,000 102,000 111,000 161,000 211,000 國內四川鋰礦（噸）7,000 10,504 14,874 18,112 31,250 66,250 73,

103、000 國內鋰云母（噸）26,700 42,000 102,955 107,189 110,000 115,000 115,000 全球鋰資源（LCE）合計（噸）414,265 547,506 818,554 1,060,899 1,308,824 1,578,883 1,848,883 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 增速（%）2.90%32.16%49.51%29.61%23.37%20.63%17.10%合計增量（萬噸）13.3 27.1 24.2 24.8 27.0

104、27.0 資料來源：各公司公告，華創證券預測 從資源地區上來看，隨著新建項目的擴散，鋰的產地集中度將呈下降趨勢從資源地區上來看，隨著新建項目的擴散，鋰的產地集中度將呈下降趨勢，非洲成，非洲成為后起之秀為后起之秀。在本輪擴產潮之前，鋰資源開發的集中地是澳大利亞、中國、智利、阿根廷，其他地區鮮見；預計 2024 年，多個主流地區以外的鋰資源項目貢獻增量，導致除中國、澳洲、南美以外的產量占比從 2023 年的 8.7%快速提升至 12%，主要項目所在地包括巴西、津巴布韋、加拿大等。圖表圖表 53 全球鋰資源供給全球鋰資源供給預測（預測（按資源類型按資源類型）(萬噸萬噸)圖表圖表 54 全球鋰資源全球

105、鋰資源供給預測（供給預測（按地區按地區）（萬噸）（萬噸）資料來源：各公司公告，華創證券預測 資料來源：各公司公告，華創證券預測 部分不確定性被納入當前預測中，未來供需錯配仍有可能出現。部分不確定性被納入當前預測中，未來供需錯配仍有可能出現。我們預計 2024 年-2026年是本輪供給釋放的高峰，但基于目前統計中，包含了開發商的偏樂觀預期，以及目前新投建項目資本開支整體偏高，資源稟賦較之前成熟礦山偏低，帶來的單噸碳酸鋰成本提升，在鋰價大幅波動的情況下，較有可能出現項目的延后或不及預期。2021 年以來，鋰價持續升高，高利潤刺激鋰項目建設加速，帶來了大量增量項目，但 23 年以來，伴隨鋰價從高位一

106、路下滑，礦山項目的擴產、投產積極性會受到影響，當前公布的產能建設計劃中，不少礦山仍有延期投產甚至減產、停產的可能性，未來部分礦山可能出清，供需錯配仍有可能出現。藏格礦業成本藏格礦業成本處于處于鋰鋰成本成本曲線左端曲線左端。通過梳理海內外各礦山、鹽湖和鋰云母的完全成本情況，發現鹽湖是成本最低的原料（約 3-5 萬元/噸），其次是鋰輝石（約 5-10 萬元/噸），最后為鋰云母（約 8-12 萬元）。藏格礦業歷年單噸銷售成本基本維持在 3-4 萬元/噸，2024年上半年銷售成本 4.13 萬元/噸，整體處于鋰成本曲線左端，成本優勢顯著。2、需求端：車、儲接續發力需求端：車、儲接續發力 2024 年，

107、年，新能源車新能源車滲透率在不斷提升，新能源車銷售和動力電池產量仍然在同比高增長。滲透率在不斷提升，新能源車銷售和動力電池產量仍然在同比高增長。2024 年 1-10 月中國新能源乘用車零售銷量達到 833 萬輛，同比增長 40%，中國動力電池產量達到 84.75 萬 MWh，同比增長 48%，截止 2024 年 10 月，我國新能源汽車滲透率達到 52.4%，相比去年同比增長 15pct，保持高速增長。未來兩年，預計新能源車方面需求仍然保持高速增長。未來兩年，預計新能源車方面需求仍然保持高速增長。我們認為新能源車的滲透率主要取決于電動車與燃油車的產品力對比和比價關系，國內自主品牌及新勢力產品

108、迭代速度快、設計更貼合消費者需求，在產品力及比價關系層面或將持續增加和燃油車對比的領0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E鋰輝石鹽湖鋰云母產量同比（%）0%10%20%30%40%50%60%0501001502002020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E澳洲南美中國非洲其他產量同比（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究

109、報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 先優勢。這一點將支撐國內新能源車滲透率的持續提升。假設 2024/2025/2026 年全球新能源車總銷量分別為 1700 萬輛、2050 萬輛、2400 萬輛。圖表圖表 55 中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率 圖表圖表 56 新能源汽車銷量及同比新能源汽車銷量及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 57 動力電池產量（動力電池產量（MWh）及同比）及同比 圖表圖表 58 2020-2026 年全球新能源汽車銷量情況年全球新能源汽車銷量情況 資

110、料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，IEA，EVTank，中汽協，華創證券預測 儲能方面：儲能方面：看好儲能成為拉動鋰需求的下一個主要驅動看好儲能成為拉動鋰需求的下一個主要驅動力，預計力，預計 24-26 年儲能用鋰增速年儲能用鋰增速分別為分別為 20%、52%、22%。（1）國內大儲）國內大儲如火如荼如火如荼：2024 年上半年，我國儲能市場再創新高，儲能項目裝機共計14.40GW/35.39GWh，已達到 2023 年全年裝機規模的 69%。我國新型儲能裝機規模也繼續保持快速增長，2024 上半年新型儲能新增投運裝機規模 13.67GW/33.41GWh，功率規模和能量規模同比

111、均增長 71%。新型儲能項目數量（含規劃、建設中和投運）超 1000 個，較去年同期增長67%。伴隨國內多省市出臺新型儲能政策支撐和投運項目發力，根據GGII預測，預計 2024 年全年儲能鋰電池出貨量超 240GWh，其中電力儲能將成為 2024 年增長最主要驅動力；（2）歐洲戶儲滲透率仍較低）歐洲戶儲滲透率仍較低，大儲裝機潛力大，大儲裝機潛力大：當前歐洲能源價格相對 2022 年的極端情況已經明顯改善，歐洲主流國家的儲能補貼型政策狀態多半處于補貼預算用盡或補貼額度退坡。但俄烏沖突等復雜國際形式變化對能源價格提升的潛在影響仍存在，當前歐洲戶儲的去庫進度也逐步接近尾聲，歐洲戶儲滲透率整體較低，

112、依賴政府招投標以及市場化項目的大儲具備較強增長潛力，對能源自主可控性要求及戶儲的相對經濟性推動行0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09新能源汽車滲透率（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201402019-022019-062019-102020-022020-0620

113、20-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10新能源乘用車銷量（萬輛）同比（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04

114、2023-082023-122024-042024-08中國:產量:動力電池:當月值同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E全球新能源汽車銷量（萬輛）同比（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 業未來成長空間廣闊。根據集邦咨詢預計，2024 年歐洲儲能新增裝機有望達 16.8G

115、W/30.5 GWh，同比增長 38%/53%，保持高增。（3）美國儲能未來空間廣闊：）美國儲能未來空間廣闊：受能源自給率低、IRA 法案生效等影響，美國儲能有望繼續迎來繁榮期，2023 年美國戶儲市場受加息及 NEM 3.0 政策影響，戶用光伏、儲能裝機意愿有所下降，2024 年美聯儲結束加息，市場具備較大增長潛力。美國儲能有望繼續迎來十年的繁榮期，根據集邦咨詢預計，2024 年美洲儲能新增裝機達 15.6GW/48.9GWh，同比增長 27%/30%。綜上，我們假設綜上，我們假設 2024-2026 年全球儲能鋰電化學儲能對碳酸鋰需求量分別為年全球儲能鋰電化學儲能對碳酸鋰需求量分別為 19

116、.69 萬噸、萬噸、29.89 萬噸、萬噸、36.46 萬噸?？紤]消費電子行業復蘇，我們預計萬噸?？紤]消費電子行業復蘇，我們預計 2024-2026 年全球年全球鋰需求量鋰需求量分別為分別為 120 萬噸、萬噸、146 萬噸、萬噸、168 萬噸，分別同比增長萬噸，分別同比增長 16.5%、21.4%、12.2%。圖表圖表 59 全球鋰需求端預測全球鋰需求端預測（萬噸（萬噸 LCE）資料來源：GGII，Wind，EV Tank，IEA，中汽協，SMM，華創證券預測 我們預計我們預計 24-26 年全球鋰供給總量分別為年全球鋰供給總量分別為 131 萬噸、萬噸、158 萬噸、萬噸、185 萬噸萬噸

117、，鋰需求量分別，鋰需求量分別為為 120 萬噸、萬噸、146 萬噸、萬噸、168 萬噸，萬噸，2024 年年-2026 年供應過剩分別為年供應過剩分別為 11 萬噸、萬噸、12 萬噸、萬噸、17 萬噸。萬噸。圖表圖表 60 2021-2026 年年全球鋰供需平衡全球鋰供需平衡(萬噸萬噸 LCE)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 動力電池 25.54 42.34 59.58 70.05 84.73 99.50 儲能 4.81 9.48 16.41 19.69 29.89 36.46 消費電子 12.00 10.94 10.85 11.42 11.90 12.38

118、其他 17.28 17.80 18.33 18.88 19.45 20.03 需求總計 59.63 80.56 105.16 120.04 145.98 168.37 總需求量同比(右軸)29.7%26.0%16.5%21.4%12.2%供給總量 54.75 81.86 106.09 130.88 157.89 184.89 供給-需求-4.88 1.30 0.93 10.8 11.9 16.5 資料來源：GGII，Wind，EV Tank，IEA，中汽協，SMM，各公司公告，華創證券預測 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0020.0040.0060.0080.00100.00

119、120.00140.00160.00180.002021202220232024E2025E2026E動力電池儲能消費電子其他總需求量同比(右軸)藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 四、四、參股巨龍銅業，參股巨龍銅業，為公司為公司成長成長注入注入巨大巨大動能動能 公司持有巨龍銅業公司持有巨龍銅業 30.78%權益。權益。2019 年，為抵償對公司的資金占用，藏格集團及其實際控制人肖永明將所持有巨龍銅業 37%股份以 25.9 億元價格轉讓給藏格礦業。2020 年 6月，紫金實業以

120、38.8億元收購藏格集團、藏格控股、中勝礦業等公司持有的巨龍銅業50.1%股權。其中，藏格礦業向紫金礦業轉讓 6.22%的股權，保留 30.78%的股權。另外，大普工貿、盛源礦業分別持有巨龍銅業 9%、10.12%股權。2024 年 8 月 9 日，公司收到紫金實業支付的巨龍銅業股權轉讓二期補償款共計人民幣 2.03 億元。圖表圖表 61 巨龍銅業股權結構巨龍銅業股權結構 圖表圖表 62 巨龍銅礦資源三維模型圖巨龍銅礦資源三維模型圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：紫金礦業官網 巨龍銅巨龍銅業業擁有擁有 2 個采礦權和個采礦權和 1 個探礦權，個探礦權，是是中中國備案資源量最大銅礦山國

121、備案資源量最大銅礦山，銅，銅金屬金屬資源量資源量2588萬噸萬噸。巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、知不拉銅多金屬礦采礦權和榮木措拉探礦權。驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦為一個完整的斑巖銅礦體，知不拉銅多金屬礦為矽卡巖型銅礦。2024 年，巨龍礦區較上次備案（2022 年）新增資源量折合金屬量銅 1472.6萬噸、鉬 100.2 萬噸、銀 8157 噸，累計查明銅 2588 萬噸、鉬 167.2 萬噸、銀 1.5 萬噸，平均品位 0.29%、0.019%、1.68 克/噸，成為中國備案資源量最大銅礦山。圖表圖表 63 巨龍銅礦銅金屬資源量情況巨龍銅礦銅金屬資源量情況 資料來源：紫金礦業官網 藏格

122、礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 64 2023 年巨龍銅礦為國內最大單體銅礦山年巨龍銅礦為國內最大單體銅礦山 資料來源：各公司公告，華創證券 注：巨龍銅礦為2024年更新數據，其余為2023年年報數據 礦山采取礦山采取露采露采+浮選方式浮選方式，當前當前核準核準采礦采礦能力能力 4500 萬噸萬噸/年，處理量年，處理量 15 萬噸萬噸/日日。巨龍銅礦一一期 10 萬噸/日采選工程于 2021 年 10 月底聯動試車，于 12 月 27 日開始正式投入生產，正在推進一期

123、15 萬噸/日采選技改。目前，巨龍銅礦核準的生產規模是采礦 4500 萬噸/年。2023 年，巨龍銅業采選礦石 3127 萬噸（含知不拉礦段 125 萬噸）。2023 年礦產銅產量突破年礦產銅產量突破 15 萬噸，萬噸，2024 年力爭實現年力爭實現 16.63 萬噸萬噸。自 2021 年底投產以來，巨龍銅礦銅金屬產量逐年攀升，2023 年達到 15.4 萬噸。除銅金屬外，2023 年，巨龍銅業實現礦產鉬 5596 噸、金 633 千克、銀 105.7 噸。其中，銅金屬回收率可達 83%，未來擬通過優化選礦環節提升收率達到目標 85%。2024 年上半年，巨龍銅礦產銅 8.1 萬噸，全年礦產銅

124、目標產量是保底 15.83 萬噸，力爭 16.63 萬噸。2024 年前三季度，巨龍銅業產銅12.20 萬噸，銷量 12.06 萬噸。2024 年，鉬回收率已達 75%，處于較高水平，且冬季較夏季更為穩定，全年礦產鉬計劃產量 5700 噸。圖表圖表 65 2023 年巨龍銅礦與國內其他銅礦山產量對比年巨龍銅礦與國內其他銅礦山產量對比 圖表圖表 66 2021-2024H1 巨龍礦業巨龍礦業礦產礦產銅產量銅產量 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 巨龍銅礦綜合成本與國內礦山接近。巨龍銅礦綜合成本與國內礦山接近。2023 年，巨龍礦業實現營業收入年，巨龍礦業實現營業收入

125、102.35 億元，同比億元，同比增長增長 52.67%，凈利潤，凈利潤 42.11 億元，同比增長億元，同比增長 78.81%。巨龍銅礦剝采比低，采礦成本較低，但受品位影響，選礦成本較高，因此，巨龍銅礦的綜合成本和國內礦山水平基本相近。受益于量價齊升，2023 年，巨龍銅礦營業收入與凈利潤均實現大幅增長。2024 上半050010001500200025003000國內前幾大銅礦山銅金屬資源量（萬噸）國內前幾大銅礦山銅金屬資源量（萬噸）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02023年銅精礦產量（萬噸）0.02.04.06.08.010.012.014.016.

126、018.02021202220232024H1銅產量（萬噸)藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 年，資產稀缺性持續彰顯，國內銅均價 7.47 萬元/噸，同比增長 10%，巨龍銅業實現營收61.17 億元，凈利潤 27.78 億元。2024 年前三季度，巨龍銅業實現營業收入 92.72 億元，凈利潤 44.28 億元。對藏格礦業而言，投資收益直線上升，對藏格礦業而言，投資收益直線上升，投資投資效應不斷擴大。效應不斷擴大。藏格礦業享有巨龍銅業 30.78%權益，每年獲得豐厚的投資收益

127、，從 2022 年的 7.25 億元增長至 2023 年的 12.96 億元，占公司歸母凈利潤比例從 2022 年的 12.8%增長至 2023 年的 37.9%。2024 年前三季度，巨龍銅業實現凈利潤44.28億元，公司取得投資收益13.63億元，比上年同期增長33.88%，占公司歸母凈利潤的 72.96%。圖表圖表 67 2021-2024H1 巨龍銅業營業收入、凈利潤巨龍銅業營業收入、凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 二期改擴建項目二期改擴建項目獲批準獲批準，預計預計 2026 年一季度試生產，有望實現年一季度試生產，有望實現銅產量銅產量 30-35 萬噸萬噸/年年。2024 年

128、2 月 22 日，巨龍銅礦二期改擴建工程項目獲有關部門核準，估算總投資約 174.6億元，項目建設已全面啟動，預計 2026 年一季度實現試生產。巨龍二期工程建成達產后，將在現有 15 萬噸/日采選工程項目基礎上，新增生產規模 20 萬噸/日，形成 35 萬噸/日的總生產規模，預計巨龍銅礦每年采選礦石量達到 1.1 億噸，礦產銅產量達到 30-35 萬噸/年，礦產鉬產量達到 1.3 萬噸/年，礦產銀產量達到 230 噸/年，成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。若若三期工程三期工程獲得批準，獲得批準，遠期產能可達遠期產能可達 60 萬噸萬噸/年。年。三期工程開采海拔標

129、高將從二期 4452米降低到 4090 米，進一步提升礦山儲量，境界內可供開發的銅儲量將超過 2000 萬噸，可望實現每年采選礦石量約 2 億噸規模，年產銅約 60 萬噸，或成為全球采選規模最大的單體銅礦山。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0204060801001202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）凈利潤（億元）藏格礦業享有巨龍銅業投資收益/藏格礦業歸母凈利潤（%）藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3

130、2 五、五、盈利預測盈利預測及估值分析及估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測 我們對公司我們對公司盈利拆分盈利拆分做出做出以下以下假設：假設：1、氯化鉀業務：氯化鉀業務：1）量：）量：假設 24-26 年銷量分別為 104、100、100 萬噸；2）價：）價：考慮大合同簽訂及中國為全球鉀肥價格洼地，假設 2024-2026 年價格均為 2550 元/噸；3）成本：）成本：2024 前三季度單噸成本 1210 元/噸，假設 24 年氯化鉀成本 1200 元/噸，25-26 年為 1100元/噸。2、碳酸鋰業務：、碳酸鋰業務：1）量：）量：假設 24-26 年子公司藏格鋰業碳酸鋰銷量分別為 1.0

131、5 萬噸、1.1萬噸、1.2 萬噸，考慮麻米錯項目還未并表，其或在 25 年有所放量，假設 25-26 年麻米措礦業銷量分別為 1 萬噸、3 萬噸；2）價：）價：假設 2024-2026 年價格均為 8.5/7.5/7.5 萬元/噸；3）成本：）成本：公司 2023 年碳酸鋰單噸成本為 3.7 萬元/噸，2024 上半年受鹵水濃度下降及吸附劑、人力儲備等短期一次性投入成本增加，上半年碳酸鋰單噸成本為 4.1 萬元/噸，前三季度單噸成本為 4 萬元/噸，考慮未來麻米錯項目品位較好，假設 24-26 年公司碳酸鋰綜合單噸成本為 4.0 萬元/噸、4.0 萬元/噸、4.0 萬元/噸。3、巨龍銅礦：、

132、巨龍銅礦：1）量：）量：考慮巨龍銅礦一期爬坡和二期項目投產，假設銅產量分別為16.5/17.5/30 萬噸，鉬產量分別為 0.57 萬噸、0.62 萬噸、1.3 萬噸；2）價：）價：假設 24-26 年銅價均為 7.4 萬元/噸，鉬價均為 3600 元/噸度；3）毛利：）毛利：假設 24-26 年銅的單噸凈利均為 2.87 萬元/噸，暫不考慮鉬成本。圖表圖表 68 公司主要產品量價預測公司主要產品量價預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 氯化鉀 銷量（萬噸）113 107 110 129 104 100 100 單噸售價（元/噸，含稅）1760 27

133、16 3795 2709 2550 2550 2550 單噸成本（元/噸）1070 1030 1012 1089 1200 1100 1100 碳酸鋰 藏格鋰業-銷量（萬噸）0.20 1.10 1.07 1.03 1.05 1.1 1.2 麻米錯-銷量（萬噸）1.0 3.0 單噸售價（萬元/噸，含稅）3.6 9.8 45.6 21.7 8.5 7.5 7.5 單噸成本（萬元/噸）3.3 3.5 3.1 3.7 4.0 4.0 4.0 銅 產量（萬噸）15.4 16.5 17.5 30.0 鉬 產量（萬噸）0.50 0.57 0.62 1.30 資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 注：麻

134、米措礦業按照未并表計入投資收益 不考慮公司不考慮公司其他業務，我們預計公司其他業務，我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤為年分別實現歸母凈利潤為 25.0/27.7/42.9億元，分別同比億元，分別同比-27%、+11%、+54.9%。圖表圖表 69 公司主營業務拆分及預測公司主營業務拆分及預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 氯化鉀 收入（億元）26.61 38.35 32.15 24.33 23.39 23.39 成本（億元）11 11.15 14.08 12.48 11.00 11.00 毛利率（%）59%71%56%49%53%53%

135、收入（億元）9.46 43.23 19.8 7.90 7.30 7.96 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 碳酸鋰（不含麻米錯）成本（億元）3.81 3.37 3.86 4.20 4.40 4.80 毛利率（%）60%92%81%47%40%40%總計 營業總收入（億元）36.23 81.94 52.26 32.23 30.70 31.36 營業總成本（億元）14.92 14.75 18.16 16.68 15.40 15.80 毛利率（%）58.82%82.00%65.25%

136、48.24%49.83%49.62%投資收益（億元）2.31 6.92 12.63 18.65 18.66 33.59 歸母凈利潤（億元）14.27 56.55 34.20 24.96 27.70 42.92 資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 注：麻米措礦業按照未并表計入投資收益（二）（二）估值分析估值分析 公司作為國內氯化鉀龍頭企業和碳酸鋰低成本典范，參股巨龍銅業，為公司業績增長注入巨大動能。我們選取鹽湖股份、盛新鋰能、亞鉀國際、中礦資源、永興材料、西部礦業、紫金礦業作為可比公司，2025 年可比公司平均 PE 為 19 倍，我們給予公司 19 倍估值，對應目標價 33.3 元，首

137、次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 70 公司可比估值情況公司可比估值情況 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價（元）元）（12 月月 11 日）日）EPS P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 鹽湖股份 000792.SZ 17.51 1.5 0.9 1.0 1.2 12.0 x 20.1x 17.4x 14.8x 亞鉀國際 000893.SZ 21.99 1.3 0.8 1.3 1.9 16.5x 27.5x 16.6x 11.4x 中礦資源 002738.SZ 38.9 3.2 1.3 1.5 2.4 12.7

138、x 31.1x 25.5x 16.1x 永興材料 002756.SZ 42.9 6.3 2.2 2.5 3.3 6.8x 19.3x 17.3x 13.0 x 盛新鋰能 002240.SZ 15.4 0.8 0.1 0.4 0.8 20.1x n.m.38.4x 19.1x 西部礦業 601168.SH 17.1 1.2 1.6 1.8 2.1 14.6x 11.0 x 9.4x 8.2x 紫金礦業 601899.SH 16.1 0.8 1.2 1.5 1.6 20.3x 13.2x 11.1x 9.8x 行業平均 24.3 2.2 1.1 1.4 1.9 14.7x 20.4x 19.4x

139、13.2x 資料來源：Wind，華創證券 注：EPS參考Wind一致預測 六、六、風險提示風險提示 鉀鋰產品價格波動鉀鋰產品價格波動。政策調整、地緣政治、下游需求變化會對礦產資源的開采和銷售產生影響，導致鉀鋰產品價格波動，從而對公司的盈利能力和經營業績產生擾動。項目投產不及預期項目投產不及預期。麻米錯鹽湖首期 5 萬噸碳酸鋰項目若不能按時投放，則會影響公司未來成長性，對公司盈利產生打擊。公司公司內部治理風險內部治理風險。如果公司在信息披露、內部管理方面改善不及預期，或將對上市公司經營及聲譽造成不利影響。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資

140、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,587 880 1,367 3,025 營業營業總總收入收入 5,226 3,223 3,070 3,136 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,816 1,668 1,540 1,580 應收賬款 18 51 46 40 稅金及附加 294 355 209 204 預付賬款 26 69 53 57 銷售費用 50 45 43

141、 44 存貨 498 598 512 533 管理費用 281 226 184 188 合同資產 0 0 0 0 研發費用 24 15 14 14 其他流動資產 1,015 1,079 825 771 財務費用-19-21-19-20 流動資產合計 3,144 2,677 2,802 4,426 信用減值損失 32-3-3-3 其他長期投資 4 4 4 4 資產減值損失-18-15-15-15 長期股權投資 4,130 4,130 4,130 4,130 公允價值變動收益 4 10 10 10 固定資產 2,854 2,697 3,445 4,087 投資收益 1,263 1,865 1,86

142、6 3,359 在建工程 67 367 367 367 其他收益 2 5 5 5 無形資產 328 322 321 326 營業利潤營業利潤 4,063 2,798 2,962 4,482 其他非流動資產 3,564 3,568 3,573 3,576 營業外收入 4 4 4 4 非流動資產合計 10,948 11,089 11,841 12,491 營業外支出 201 140 30 30 資產合計資產合計 14,092 13,767 14,643 16,917 利潤總額利潤總額 3,866 2,662 2,936 4,456 短期借款 0 0 0 0 所得稅 454 168 168 168

143、應付票據 11 2 3 4 凈利潤凈利潤 3,412 2,494 2,767 4,288 應付賬款 345 322 278 296 少數股東損益-8-2-3-4 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,420 2,496 2,770 4,292 合同負債 133 82 78 80 NOPLAT 3,396 2,474 2,750 4,269 其他應付款 31 31 31 31 EPS(攤薄)（元）2.16 1.58 1.75 2.72 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 8 8 8 8 其他流動負債 408 184 175 176 主要財務比率主要財務比率 流動負債合

144、計 936 630 573 594 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-36.2%-38.3%-4.8%2.2%其他非流動負債 106 106 106 106 EBIT 增長率-41.4%-31.4%10.4%52.1%非流動負債合計 106 106 106 106 歸母凈利潤增長率-39.5%-27.0%11.0%54.9%負債合計負債合計 1,041 736 679 700 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 13,058 13,041 13,977 16,234 毛利率

145、 65.2%48.2%49.8%49.6%少數股東權益-8-10-13-17 凈利率 65.3%77.4%90.2%136.7%所有者權益合計所有者權益合計 13,050 13,031 13,964 16,217 ROE 26.2%19.1%19.8%26.4%負債和股東權益負債和股東權益 14,092 13,767 14,643 16,917 ROIC 74.9%51.6%46.7%52.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 7.4%5.3%4.6%4.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 0.9%0.9%0.8%0.7%經營活動現金

146、流經營活動現金流 2,984 477 1,592 1,471 流動比率 3.4 4.3 4.9 7.4 現金收益 3,814 2,899 3,154 4,776 速動比率 2.8 3.3 4.0 6.6 存貨影響 67-100 87-21 營運能力營運能力 經營性應收影響 534-140 277 57 總資產周轉率 0.4 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響-453-306-57 21 應收賬款周轉天數 6 4 6 5 其他影響-978-1,876-1,869-3,362 應付賬款周轉天數 61 72 70 65 投資活動現金流投資活動現金流-1,407-566-1,166-1,166 存

147、貨周轉天數 105 118 130 119 資本支出-206-564-1,152-1,155 每股指標每股指標(元元)股權投資-862 0 0 0 每股收益 2.16 1.58 1.75 2.72 其他長期資產變化-339-3-14-10 每股經營現金流 1.89 0.30 1.01 0.93 融資活動現金流融資活動現金流-2,770-617 61 1,353 每股凈資產 8.26 8.25 8.84 10.27 借款增加 4 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,761-1,843-2,038-3,154 P/E 13 18 16 10 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3

148、3 3 其他影響-12 1,226 2,099 4,507 EV/EBITDA 10 14 13 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第

149、二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理

150、研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。藏格礦業（藏格礦業（000408）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準

151、指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或

152、者間接的可能責任。本報告涉及股票藏格礦業（000408），根據上市公司公告，藏格礦業為沙鋼集團的關聯公司，沙鋼集團財務總監李建其為本公司的控股股東華創云信監事。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不

153、構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證

154、券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522