《海外黃金股觀察系列之一：巴里克黃金：歷史積淀資源底蘊熠熠金輝-241011（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海外黃金股觀察系列之一：巴里克黃金：歷史積淀資源底蘊熠熠金輝-241011（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 海外黃金股觀察系列之一 巴里克黃金：歷史積淀，資源底蘊熠熠金輝 2024 年 10 月 11 日 巴里克黃金是全球第二大黃金礦企，資產組合優秀。（1）公司發展歷史悠久，行業地位突出：公司發展歷史可追溯至 1980 年，自轉型黃金業務以來，通過持續的收并購，成長為全球第二大黃金礦企，2023 年黃金權益產量為 126 噸，僅次于紐蒙特。（2）全球布局，構成黃金+銅優秀的資產組合：公司擁有包含 6 個世界一級金礦在內的多座金銅礦山，資產組合優質，這些項目橫跨四大洲，覆蓋18 個國家，包括加拿大、美國、秘魯、智利等全球礦業

2、重要地區，彰顯了公司在全球范圍內的深遠影響力和戰略眼光。（3）經營穩健，盈利修復中：從財務指標上看，公司營收、毛利率、費用、資本開支等方面均較為穩定，并且公司的資產負債率較低，維持在 35%以下，彰顯了公司穩健的運營。從報表利潤來看，公司的盈利波動較大，這主要是由于過去幾年較多的資本運作導致的資產評估變化；而從更能反映經營情況的經調整后的歸母凈利潤這一指標來看，公司也出現了一定的下滑，這主要是由于黃金產量下滑與成本上升所導致的。從公司未來 5 年展望來看，2025 年起公司黃金產量將重回增長趨勢，銅板塊產量也將持續增長，隨著公司產量恢復增長后利潤有望得到修復。公司坐擁多座世界級金礦，稟賦優潛力

3、大。資源稟賦來看，公司的礦山主要分布在非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區以及北美地區，旗下共有 17 座礦山有儲量（14 座金礦，3 座銅礦），截至 2023 年底，公司的黃金權益儲量合計為 77 百萬盎司（合計 2395 噸），平均品位為 1.65g/t，銅權益儲量合計為 560萬噸，平均品位為 0.39%，白銀權益儲量為合計為 170 百萬盎司（5287.6 噸），平均品位為 5.36g/t。產量來看，公司近幾年黃金產量持續下滑，銅產量維持相對穩定。黃金權益產量由 2019 年與蘭德黃金并表后巔峰時期的 170 噸下滑至2023 年的 126 噸，2022-2023 年趨于穩定，2023

4、年僅同比下滑 2.1%，產量持續下滑主要是因為部分礦山出現品位下滑、回收率降低等情況。成本來看，公司銅金成本近幾年持續上行。黃金板塊，公司全維持成本（AISC）從 2018 年的806 美元/盎司上升至 2023 年 1335 美元/盎司，CAGR 為 10.6%，主要或由于產量下滑，以及金價上漲后礦石入選品位有所下降。分礦山來看，北美地區公司的核心資產為與紐蒙特合資的內華達金礦，該公司金礦產量占全公司黃金權益產量的 49.5%，旗下擁有三大世界級金礦 Carlin 金礦、Cortex 金礦以及 Turquoise Ridge 金礦；拉丁美洲和亞太地區的核心資產為多米尼加的 Pueblo Vi

5、ejo 金礦（黃金權益產量占全公司比例 8.3%），非洲和中東地區的核心資產為馬里的Loulo-Gounkoto 金礦（占比 13.5%）和剛果金的 Kibali 金礦（占比 8.5%）。未來增量：我們認為巴里克黃金作為全球黃金公司龍頭，其增量優勢表現在以下幾點：1）產量增長潛力雄厚。公司預計 2028 年實現金板塊年產量權益量143.08 噸、銅板塊權益量 31.25 萬噸，對應 2023-2028 年 CAGR 分別為 2.33%、10.06%。金板塊增量來源于 Goldrush、Fourmile、Donlin Gold 等可研及在建金礦項目，銅板塊來源于贊比亞 Lumwana 銅礦項目。

6、2）全球化布局，業務版圖遼闊。公司現有增量資源橫跨北美洲（美國、多米尼加）、南美洲（阿根廷）、亞洲（沙特阿拉伯、巴基斯坦）及非洲地區（贊比亞），全球化業務布局為公司資源增量打下了堅定的基礎。3）資源優質，潛在業績貢獻能力強。巴里克部分遠期增量礦山具有大體量高品位的特征，其中金板塊 Fourmile 和 Donlin Gold 項目品位超過 7 克/噸，銅板塊 Lumwana 項目更具有長壽命和高產量的特征，眾多項目有望為巴里克帶來長期穩定的收益來源。風險提示：地緣政治風險，項目投產不及預期的風險，金屬價格波動風險。推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱：

7、分析師 張弋清 執業證書：S0100523100001 郵箱： 研究助理 袁浩 執業證書：S0100123090011 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20240929：國內外宏觀共振，看好金屬價格上行-2024/09/29 2.真“鋰”探尋系列 13：澳礦 24Q2 跟蹤：成本考驗開啟，靜待資源端出清信號-2024/09/24 3.電解鋁行業深度報告：重視鋁土礦資源屬性-2024/09/23 4.有色金屬周報 20240922：降息落地，金屬價格普漲-2024/09/22 5.有色金屬周報 20240915：降息在即+國內需求旺季，看好金屬價格上行-2024/09/15 行業深度研究/有

8、色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球第二大黃金礦企，資產組合優秀.3 1.1 歷史悠久，全球布局.3 1.2 整體經營穩健，盈利修復中.6 2 坐擁多座世界級金礦，稟賦優潛力大.9 2.1 全球領先黃金巨頭，資源稟賦優異.9 2.2 產量：近幾年公司黃金產量持續下滑.16 2.3 成本：公司銅金成本近幾年持續上行.17 2.4 分礦山來看，公司旗下擁有大量優質資產.19 3 遠期增量：全球化布局，資源潛力雄厚.28 3.1 增量明確，成本有效管控.28 3.2 金板塊：高品位大體量，資源優勢明顯.30 3.3 銅板塊：多國家布局，

9、擴產與新建項目齊頭并進.34 4 風險提示.36 插圖目錄.37 表格目錄.37 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球第二大黃金礦企，資產組合優秀 1.1 歷史悠久，全球布局 巴里克黃金發展歷史悠久，通過持續收并購成長為全球黃金頭部礦企，并向銅板塊進軍。巴里克石油公司于 1980 年成立，最初專注于石油和天然氣業務。1983 年，公司更名為 Barrick Resources Corporation，并在多倫多證券交易所完成首次公開募股（IPO）。隨后決定轉向黃金業務。1984 年，公司收購了負債累累的 Camflo M

10、ines Ltd.，Camflo 在低成本黃金生產和頂尖人才方面享有盛譽，包括 Robert Smith、Alan Hill 和 Brian Meikle，為公司帶來了一支頂尖的勘探團隊。1986年，公司收購內華達州的Goldstrike礦，該礦是北美最富有的金礦床。1987 年，Barrick 在紐約證券交易所上市，進一步擴大了其業務范圍和資本運作。1994 年收購 Lac Minerals。Lac Minerals 是一家加拿大礦業公司，在北美和南美擁有豐富的資源儲備，收購完成后，巴里克黃金成為全球第三大黃金公司。1995 年，公司最終更名為 Barrick Gold Corporatio

11、n。1999 年，巴里克擴展到非洲，收購了 Sutton Resources Ltd.。Sutton 一直在勘探位于坦桑尼亞西北部的 Bulyanhulu 項目區，該項目區被譽為東非最大的金礦。2001 年，巴里克與 Homestake Mining Company 合并，Homestake 規模大且成本低，增加了北美、南美和澳大利亞的礦山，合并后，巴里克黃金成為世界第二大黃金公司。2006 年，巴里克收購了 Placer DomeInc.，Placer DomeInc 是世界前五大礦業公司，增加了 12 個新礦山和多個先進的勘探及開發項目，成為全球最大的黃金生產商，新增的礦山包括 Zaldv

12、ar，公司正式進軍銅板塊。2018 年，巴里克與 Randgold Resources 合并，持股 67%，Rand Gold 是當時英國最大的黃金生產商，鞏固了其作為全球最大黃金礦業公司的地位。2019 年聯合紐蒙特公司。巴里克宣布以 178 億美元收購紐蒙特公司，聯合成立了全球最大的黃金礦業合資公司，同時作為運營商持有合資企業 61.5%的股份。2021 年 2 月，公司宣布將出售其在秘魯的 Lagunas Norte 金礦。該礦以高達 8100 萬美元的價格出售給 Boroo Pte Ltd.2023 年，在巴拿馬的 Pueblo Viejo 金礦擴建項目取得了重大進展，預計將使該礦的生

13、命延長至 2040 年以后，并將維持年產黃金超過 80 萬盎司的生產水平。2024 年，公司預計 Reko Diq 項目的可行性研究將在 2024 年完成，首次生產的目標定在 2028 年。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：巴里克黃金發展歷史 資料來源：巴里克黃金官網，民生證券研究院 公司是全球第二大黃金生產商，黃金產量連年處于行業領先位置。巴里克黃金是美國第一大黃金開采公司，同時穩坐非洲黃金產業的頭把交椅。公司持有世界上最大的單體金礦 Nevada 礦山 61.5%的股份，其 23 年黃金產量高達 303 萬盎司，作為

14、規模巨大、產量極高的礦山，為公司持續貢獻優質產量。同時，公司經營 4 個世界十大金礦，擁有 6 個世界一級金礦，保證了公司在全球黃金生產領域具有穩固的市場地位。圖2：2023 年世界黃金生產商產量排行（單位：噸）資料來源：INN，民生證券研究院 020406080100120140160180200行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 布局全局，資源遍布四大洲，黃金+銅的優質資產組合。作為業內最大的世界級黃金和銅資產組合公司之一，公司擁有包含 6 個世界一級金礦在內的 13 個金礦和 3 個優質的銅礦，這些寶貴的資源與項目橫跨四大

15、洲，覆蓋 18 個國家，包括加拿大、美國、秘魯、智利等全球礦業重要地區，彰顯了公司在全球范圍內的深遠影響力和戰略眼光。Kibali、Loulo-Gounkoto、Pueblo Viejo 等礦產，以及新興的Fourmile 項目，均是公司優質一級資產。除了享有盛譽的 Nevada 金礦外，多米尼加的 Pueblo Viejo 礦與馬里的 Loulo-Gounkoto 礦在 2023 年度分別貢獻了33.5 萬盎司與 54.7 萬盎司的黃金產量，進一步鞏固了公司在全球黃金生產領域的領先地位。圖3：巴里克黃金資產布局圖 資料來源：巴里克黃金官網，民生證券研究院 表1：巴里克黃金的金礦資產 地區 國

16、家 金礦 權益 2023 年產量（萬盎司）2023 年權益產量（萬盎司）狀態 非洲和中東 馬里 Loulo-Gounkoto（tier1）80.0%68.3 54.7 在產 剛果 Kibali（tier1）45.0%76.3 34.3 在產 科特迪瓦 Tongon 89.7%20.4 18.3 在產 坦桑尼亞 North Mara 84.0%30.2 25.3 在產 Bulyanhulu 84.0%21.4 18.0 在產 Buzwagi 84.0%/停產 北美 加拿大 Hemlo 100.0%14.1 14.1 在產 美國 Carlin（tier1）61.5%141.1 86.8 在產 Co

17、rtez（tier1）61.5%89.2 54.9 在產 Turquoise Ridge（tier1）61.5%51.4 31.6 在產 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Phoenix 61.5%20.0 12.3 在產 Long Canyon 60.0%1.5 0.9 在產 Fourmile 100.0%/待產 Golden Sunlight 100.0%/停產 Donlin 50.0%/待產 拉丁美洲和亞太平洋 多米尼加 Pueblo Viejo（tier1）60.0%55.9 33.5 在產 阿根廷 Veladero

18、50.0%41.4 20.7 在產 巴布亞新幾內亞 Porgera 24.5%/在產 巴基斯坦 Reko Diq 50.0%/待產 智利 Norte Abierto 50.0%/待產 秘魯 Pierina 100.0%/停產 智利、阿根廷 Pascua-Lama 100.0%/待產 智利 Alturas 100.0%/待產 資料來源：公司年報，民生證券研究院 注 1：tie1 為公司的一級資產，其中 Carlin、Cortez、Turquoise Ridge、Phoenix 共同組成 Nevada 金礦 注 2：Porger:24 年才有產量，23 年暫無貢獻 表2：巴里克黃金的銅礦資產 地區

19、 國家 銅礦 權益 2023 年產量（萬噸）2023 年權益產量（萬噸）狀態 南美 智利 Zaldvar 50.00%8.2 4.1 在產 中東 沙特阿拉伯 Jabal Sayid 50.00%6.4 3.2 在產 非洲 贊比亞 Lumwana 100.00%11.8 11.8 在產 資料來源：公司年報，民生證券研究院 1.2 整體經營穩健，盈利修復中 公司營收整體較為穩定，報表盈利波動幅度較大，近兩年黃金產量下滑影響業績。營收方面，2020 年公司營收同比增長 30%，跨過 100 億美元后，整體保持穩定，2019-2023 年復合增速為 3.2%，2024 年上半年公司實現營收 59.09

20、 億美元，同比增長 8%。從營收結構上來看，公司主營業務收入來自黃金和銅，其中主要是黃金，占比達到 90%以上。利潤方面，過去 5 年公司在利潤上的波動較大，主要是資產價值變化所致（收購重新評估資產、資產的減值或轉回等事項），而經調整后歸母凈利潤（Adjusted net earnings）則更能反映公司經營層面的盈利情況。2019 年公司歸母凈利潤奇高的原因主要在于當年和紐蒙特合并成立合資公司時對 Turquoise Ridge 金礦公允價值重新評估，增厚 19 億美金盈利，當年經調整后的歸母凈利潤為 9.02 億美元，而 2020 年調整后歸母凈利潤為 20.42 億美元，同比增長了 12

21、6%，主要是公司黃金售價同比上升了 27%。2022 年公司歸母凈利潤下滑 79%的原因主要是當年發生了較大的資產減值，而經調整后的凈利潤同樣下滑 36%主要是幾方面不利行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 因素的疊加，包括成本上升（黃金和銅）、黃金產量下降、銅價格降低（部分被銅產量上升抵消）。23 年公司整體量減價增，因此經調整后的凈利潤變化并不明顯。24H1，由于上半年黃金和銅的價格同比上升較多，因此公司利潤增幅明顯。根據巴里克 5 年展望來看，其預計從 2025 年開始，公司黃金產量將重回增長態勢，隨著公司產量恢復增長后利潤

22、有望得到修復。圖4：公司營收情況 圖5：公司盈利情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，公司定期報告，民生證券研究院 圖6：公司營收結構中黃金是主要收入來源（單位：百萬美元）資料來源：ifind，民生證券研究院 毛利率和費用較穩定。公司毛利率整體較為穩定，2022 年以來有所下滑主要系成本上升所致，凈利率方面由于利潤的波動性較大從而也呈現較大的波動，自2022 年見底以后便持續的向上修復中。費用方面，公司三費支出中主要是財務費用居多，而財務費用逐年下降使得費用占比也逐步走低，整體費用同樣比較穩定。-10%0%10%20%30%40%050100150201920202

23、02120222023 2024H1營收（億美元）同比（%，右軸）-200%0%200%400%0204060歸母凈利潤（億美元）調整后歸母凈利潤（億美元）同比（%，右軸）020406080100120140201920202021202220232024H1黃金銅其他行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖7：公司毛利率凈利率情況 圖8：公司三費情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 資產負債率低，資本開支抬升后穩定。公司資產負債率低，穩定維持在 35%以下。資本開支方面，2022 年明

24、顯抬升后維持穩定，當前一年資本性支出在 30億左右，每年的折舊攤銷 20 億美元左右。圖9：公司資本開支情況 圖10：公司資產負債率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖11：公司折舊與攤銷情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1毛利率（%）凈利率（%）0%5%10%0246201920202021202220232024H1銷售和管理費用（億美元）財務費用（億美元）三費占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0102030402019202020212

25、02220232024H1資本性支出（億美元）同比（%，右軸）28%29%30%31%32%33%34%201920202021202220232024H1資產負債率（%）-10%-5%0%5%10%0510152025201920202021202220232024H1折舊與攤銷（億美元）同比（%，右軸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 坐擁多座世界級金礦，稟賦優潛力大 2.1 全球領先黃金巨頭，資源稟賦優異 從儲量來看，公司旗下共有 17 座礦山有儲量（14 座金礦，3 座銅礦），截至2023 年底，公司的黃金權益儲量

26、合計為 77 百萬盎司（合計 2395 噸），平均品位為 1.65g/t，銅權益儲量合計為 560 萬噸，平均品位為 0.39%，白銀權益儲量為合計為 170 百萬盎司（5287.6 噸），平均品位為 5.36g/t。從資源量來看，公司旗下共有 23 座礦山有資源量（20 座金礦，3 座銅礦），截至 2023 年底，公司的黃金權益資源量（探明+控制的）合計為 180 百萬盎司（合計 5599 噸），平均品位為 1.07g/t，銅權益資源量合計為 2100 萬噸，平均品位為 0.38%，白銀權益資源量為合計為 990 百萬盎司（30793 噸），平均品位為13.33g/t。表3：截至 2023

27、年末，公司儲量和資源量情況匯總 品種 權益儲量（證實+可信）權益資源量（探明+控制）礦石量（百萬噸）品位 金屬量 礦石量（百萬噸）品位 金屬量 金 1400 1.65 2395 5230 1.07 5599 銅 1500 0.39 560 5480 0.38 2100 銀 980 5.36 5287.6 2310 13.33 30793 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：品位的單位銅為%，黃金和白銀為 g/t，金屬量的單位銅為百萬噸，黃金和白銀為噸 表4：儲量和資源量價格假設 品種 儲量價格假設 資源量價格假設 2022 2023 2022 2023 金$1,300/oz$1,300/o

28、z$1,700/oz$1,700/oz 銅$3.00/lb$3.00/lb$3.75/lb$4.00/lb 銀$18.00/oz$18.00/oz$21.00/oz$21.00/oz 資料來源：公司公告，民生證券研究院 黃金板塊儲量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 6、4、5 座礦山，黃金權益儲量分別為 19、27、31 百萬盎司（591、840、964 噸），占比分別為 24.7%、35.1%、40.3%。分礦山來看，公司體內前 5 大礦山分別為 Norte Abierto surface、Carlin、Cortez、Turquoise Ridge、Loulo-G

29、ounkoto，儲量占比分別為 15.6%、12.6%、11.7%、11.2%、9.4%，合計為 60.4%。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表5：截至 2023 年底，公司的黃金權益儲量合計為 77 百萬盎司（2395 噸）項目 證實儲量 可信儲量 合計 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬噸 g/t 百萬盎司 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.0088 5.89 0.0017 0.0088 5.89 0.0017

30、Bulyanhulu underground 1.5 6.79 0.32 16 5.98 3.1 18 6.05 3.4 Bulyanhulu(84.00%)total 1.5 6.78 0.32 16 5.98 3.1 18 6.05 3.4 Jabal Sayid surface 0.064 0.38 0.00078 0.064 0.38 0.00078 Jabal Sayid underground 6.7 0.31 0.065 6.9 0.37 0.083 14 0.34 0.15 Jabal Sayid(50.00%)total 6.7 0.31 0.066 6.9 0.37 0.0

31、83 14 0.34 0.15 Kibali surface 5.5 2.02 0.36 18 2.06 1.2 24 2.05 1.6 Kibali underground 8.3 4.38 1.2 15 3.94 1.9 24 4.1 3.1 Kibali(45.00%)total 14 3.44 1.5 33 2.92 3.1 47 3.07 4.7 Loulo-Gounkoto surface 11 2.31 0.82 13 3.3 1.3 24 2.84 2.1 Loulo-Gounkoto underground 9 5.08 1.5 24 4.7 3.6 33 4.81 5.1

32、Loulo-Gounkoto(80.00%)total 20 3.56 2.3 36 4.22 4.9 57 3.99 7.2 North Mara surface 0.1 2.46 0.008 30 1.9 1.8 30 1.9 1.8 North Mara underground 2.7 3.01 0.26 6.5 3.84 0.81 9.3 3.6 1.1 North Mara(84.00%)total 2.8 2.99 0.27 36 2.25 2.6 39 2.3 2.9 Tongon surface(89.70%)3.1 2.02 0.2 2.5 1.94 0.15 5.5 1.9

33、8 0.35 非洲和中東合計 48 3.04 4.7 130 3.32 14 180 3.24 19 拉丁美洲和亞太地區 Norte Abierto surface(50.00%)110 0.65 2.4 480 0.59 9.2 600 0.6 12 Porgera surface 5 3.55 0.57 5 3.55 0.57 Porgera underground 0.66 6.69 0.14 2.2 7.05 0.51 2.9 6.96 0.65 Porgera(24.50%)total 0.66 6.69 0.14 7.2 4.64 1.1 7.9 4.81 1.2 Pueblo V

34、iejo surface(60.00%)39 2.28 2.8 140 2.1 9.1 170 2.14 12 Veladero surface(50.00%)20 0.6 0.38 69 0.72 1.6 89 0.7 2 拉丁美洲和亞太地區合計 170 1.03 5.8 700 0.94 21 870 0.96 27 北美 Carlin surface 3.7 1.8 0.22 61 2.43 4.8 65 2.39 5 Carlin underground 17 8.34 4.6 17 8.34 4.6 Carlin(61.50%)total 3.7 1.8 0.22 79 3.73 9

35、.4 82 3.64 9.7 Cortez surface 1.1 1.86 0.064 100 0.81 2.7 110 0.82 2.8 Cortez underground 27 7.27 6.3 27 7.27 6.3 Cortez(61.50%)total 1.1 1.86 0.064 130 2.13 9 130 2.13 9 Hemlo surface 27 0.97 0.84 27 0.97 0.84 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 Hemlo underground 0.76 4.49 0.11 6 4.

36、07 0.79 6.8 4.12 0.9 Hemlo(100%)total 0.76 4.49 0.11 33 1.53 1.6 34 1.6 1.7 Phoenix surface(61.50%)3.8 0.81 0.1 97 0.57 1.8 100 0.58 1.9 Turquoise Ridge surface 16 2.36 1.2 6.9 2.37 0.52 22 2.36 1.7 Turquoise Ridge underground 8.1 11.58 3 12 10.04 3.9 20 10.66 6.9 Turquoise Ridge(61.50%)total 24 5.5

37、3 4.2 19 7.24 4.4 43 6.29 8.6 北美合計 33 4.42 4.7 360 2.27 26 390 2.45 31 全公司合計 250 1.85 15 1,200 1.61 61 1,400 1.65 77 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 銅板塊儲量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 3、2、1 座礦山，其中 Lumwana、Zaldivar 為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區銅權益儲量分別為 3.3、2、0.23 百萬噸，占比分別為 58.9%、35.7%、4.1%。分礦

38、山來看，按照銅儲量占比排序，公司體內前三大銅礦山分別為 Lumwana、Norte Abierto、Zaldivar，儲量占比分別為 53.6%、23.2%、13.2%，合計為 90%。表6：截至 2023 年底，公司的銅權益儲量合計為 560 萬噸 項目 證實儲量 可信儲量 合計 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 百萬噸%百萬噸 百萬噸%百萬噸 百萬噸%百萬噸 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.0088 0.29 0.000026 0.0088 0.29 0.000026 Bulyanhulu underground 1.5 0.36 0.

39、0052 16 0.36 0.058 18 0.36 0.063 Bulyanhulu(84.00%)total 1.5 0.36 0.0052 16 0.36 0.058 18 0.36 0.063 Jabal Sayid surface 0.064 2.63 0.0017 0.064 2.63 0.0017 Jabal Sayid underground 6.7 2.34 0.16 6.9 2.12 0.15 14 2.22 0.3 Jabal Sayid(50.00%)total 6.7 2.34 0.16 6.9 2.12 0.15 14 2.23 0.3 Lumwana surfac

40、e(100%)88 0.54 0.48 420 0.59 2.5 510 0.58 3 非洲和中東合計 97 0.66 0.64 450 0.61 2.7 540 0.62 3.3 拉丁美洲和亞太地區 Norte Abierto surface(50.00%)110 0.19 0.22 480 0.23 1.1 600 0.22 1.3 Zaldvar surface(50.00%)100 0.45 0.45 77 0.38 0.29 180 0.42 0.74 拉丁美洲和亞太地區合計 210 0.31 0.66 560 0.25 1.4 780 0.26 2 北美 行業深度研究/有色金屬 本

41、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 Phoenix surface(61.50%)5.9 0.16 0.0092 130 0.17 0.22 140 0.17 0.23 北美合計 5.9 0.16 0.0092 130 0.17 0.22 140 0.17 0.23 全公司合計 320 0.41 1.3 1,100 0.38 4.3 1,500 0.39 5.6 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 白銀板塊儲量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 1、3、1 座礦山，均為金銀伴生礦，三個地區的白銀權益儲量分

42、別為 3.5、140、23 百萬盎司（109、4354、715 噸），占比分別為 2.1%、82.4%、13.5%。分礦山來看，按照白銀儲量占比排序，公司體內前三大白銀伴生礦山分別為Pueblo Viejo、Veladero、Norte Abierto，儲量占比分別為 43.5%、22.9%、17.1%，合計為 82.4%，三座礦山均在拉丁美洲地區。表7：截至 2023 年底，公司的白銀權益儲量合計為 170 百萬盎司（5287.6 噸）項目 證實儲量 可信儲量 合計 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬噸

43、g/t 百萬盎司 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.0088 6.11 0.0017 0.0088 6.11 0.0017 Bulyanhulu underground 1.5 6.85 0.32 16 6.08 3.2 18 6.14 3.5 Bulyanhulu(84.00%)total 1.5 6.84 0.32 16 6.08 3.2 18 6.14 3.5 非洲和中東合計 1.5 6.84 0.32 16 6.08 3.2 18 6.14 3.5 拉丁美洲和亞太地區 Norte Abierto surface(50.00%)110 1.91 7 480 1.43

44、22 600 1.52 29 Pueblo Viejo surface(60.00%)39 13.15 16 140 13.26 58 170 13.24 74 Veladero surface(50.00%)20 13.43 8.5 69 13.83 31 89 13.74 39 拉丁美洲和亞太地區合計 170 5.73 32 690 5.01 110 860 5.16 140 北美 Phoenix surface(61.50%)3.8 7.97 0.98 97 6.93 22 100 6.97 23 北美合計 3.8 7.97 0.98 97 6.93 22 100 6.97 23 全公司

45、合計 180 5.79 33 800 5.27 140 980 5.36 170 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 黃金板塊資源量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 6、7、8 座礦山，黃金權益資源量分別為 30、81、68 百萬盎司（933、行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2519、2115 噸），占比分別為 16.7%、45.0%、37.8%。分礦山來看，公司體內黃金資源量前 5 大礦山分別為 Norte Abierto、Pascua Lama、Donlin、Carli

46、n、Pueblo Viejo，資源量占比分別為 12.2%、11.7%、11.1%、8.9%、8.3%，合計為 52.2%。表8：截至 2023 年底，公司的黃金權益資源量（探明+控制的）合計為 180 百萬盎司（5599 噸）項目 國家 探明的 控制的 探明+控制的 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 金屬量 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬盎司 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.0088 5.89 0.0017 0.0017 Bulyanhulu underground 3.5 7.8 0.88 25 6.5 5.3 6.2 Bulyan

47、hulu(84.00%)total 坦桑尼亞 3.5 7.8 0.88 25 6.5 5.3 6.2 Jabal Sayid surface 0.064 0.38 0.00078 0.00078 Jabal Sayid underground 8.8 0.35 0.098 6.8 0.46 0.1 0.2 Jabal Sayid(50.00%)total 沙特阿拉伯 8.8 0.35 0.099 6.8 0.46 0.1 0.2 Kibali surface 9 2.07 0.6 26 2.03 1.7 2.3 Kibali underground 10 5 1.6 21 4.19 2.9 4

48、.5 Kibali(45.00%)total 剛果金 19 3.63 2.2 47 3 4.6 6.8 Loulo-Gounkoto surface 12 2.37 0.9 18 3.37 2 2.9 Loulo-Gounkoto underground 19 4.33 2.7 35 4.38 4.9 7.6 Loulo-Gounkoto(80.00%)total 馬里 31 3.59 3.6 53 4.03 6.9 10 North Mara surface 7.7 3.36 0.83 34 1.63 1.8 2.6 North Mara underground 6.4 2.2 0.45 2

49、8 2.23 2 2.5 North Mara(84.00%)total 坦桑尼亞 14 2.83 1.3 62 1.91 3.8 5.1 Tongon surface(89.70%)科特迪瓦 4.9 2.22 0.35 7.5 2.21 0.53 0.88 非洲和中東合計 82 3.21 8.4 200 3.26 21 30 拉丁美洲和亞太地區 Alturas surface(100%)智利 58 1.16 2.2 2.2 Norte Abierto surface(50.00%)智利 190 0.63 3.9 1,100 0.53 19 22 Pascua Lama surface(100

50、%)智利 43 1.86 2.6 390 1.49 19 21 Porgera surface 0.39 3.98 0.049 14 2.78 1.3 1.3 Porgera underground 0.99 6.16 0.2 5 6.04 0.97 1.2 Porgera(24.50%)total 巴布亞新幾內亞 1.4 5.55 0.25 19 3.62 2.3 2.5 Pueblo Viejo surface(60.00%)多米尼加 50 2.1 3.4 190 1.92 12 15 Reko Diq surface(50.00%)巴基斯坦 1,800 0.25 14 14 Velade

51、ro surface(50.00%)阿根廷圣胡安省 22 0.6 0.42 110 0.68 2.3 2.7 拉丁美洲和亞太地區合計 310 1.06 10 3,600 0.6 70 81 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 北美 Carlin surface 8.3 1.37 0.37 130 2.14 8.7 9 Carlin underground 31 7.45 7.3 7.3 Carlin(61.50%)total 美國內華達州 8.3 1.37 0.37 160 3.18 16 16 Cortez surface

52、1.1 1.86 0.064 150 0.83 4 4 Cortez underground 39 6.39 7.9 7.9 Cortez(61.50%)total 美國內華達州 1.1 1.86 0.064 190 1.97 12 12 Donlin surface(50.00%)美國阿拉斯加州 270 2.24 20 20 Fourmile underground(100%)美國內華達州 1.5 10.04 0.48 0.48 Hemlo surface 50 1 1.6 1.6 Hemlo underground 0.98 4.4 0.14 11 4.32 1.5 1.6 Hemlo(1

53、00%)total 加拿大安大略省 0.98 4.4 0.14 61 1.58 3.1 3.2 Long Canyon surface 5.2 2.62 0.44 0.44 Long Canyon underground 1.1 10.68 0.38 0.38 Long Canyon(61.50%)total 美國內華達州 6.4 4.03 0.82 0.82 Phoenix surface(61.50%)美國內華達州 3.8 0.81 0.1 250 0.48 3.8 3.9 Turquoise Ridge surface 17 2.22 1.2 23 2.52 1.9 3.1 Turquo

54、ise Ridge underground 10 10.72 3.6 19 8.96 5.5 9.1 Turquoise Ridge(61.50%)total 美國內華達州 28 5.4 4.8 42 5.43 7.4 12 北美合計 42 4.06 5.5 970 2.01 63 68 全公司合計 430 1.76 24 4,800 1 150 180 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 銅板塊資源量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 3、3、1 座礦山，其中 Lumwana、Zaldivar 為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區、

55、拉丁美洲和亞太地區、北美地區銅權益資源量分別為7.6、13、0.56 百萬噸，占比分別為 36.2%、61.9%、2.7%。分礦山來看，按照銅資源量占比排序，公司體內前三大銅礦山分別為 Reko Diq、Lumwana、Norte Abierto，資源量占比分別為 39.5%、33.8%、11.9%，合計為 85.2%。表9：截至 2023 年底，公司的銅權益資源量（探明+控制的）合計為 2100 萬噸 項目 國家 探明的 控制的 探明+控制的 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 金屬量 百萬噸%百萬噸 百萬噸%百萬噸 百萬噸 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.00

56、88 0.29 0.000026 0.000026 Bulyanhulu underground 3.5 0.37 0.013 25 0.37 0.095 0.11 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 Bulyanhulu(84.00%)total 坦桑尼亞 3.5 0.37 0.013 25 0.37 0.095 0.11 Jabal Sayid surface 0.064 2.63 0.0017 0.0017 Jabal Sayid underground 8.8 2.58 0.23 6.8 2.25 0.15 0.38

57、Jabal Sayid(50.00%)total 沙特阿拉伯 8.8 2.58 0.23 6.8 2.25 0.15 0.38 Lumwana surface(100%)贊比亞 160 0.47 0.75 1,200 0.53 6.3 7.1 非洲和中東合計 170 0.57 0.99 1,200 0.54 6.6 7.6 拉丁美洲和亞太地區 Norte Abierto surface(50.00%)智利 170 0.21 0.36 1,000 0.21 2.2 2.5 Reko Diq surface(50.00%)巴基斯坦 1,900 0.43 8.3 8.3 Zaldvar surfac

58、e(50.00%)智利 220 0.4 0.9 330 0.36 1.2 2.1 拉丁美洲和亞太地區合計 400 0.32 1.3 3,300 0.35 12 13 北美 Phoenix surface(61.50%)美國內華達州 5.9 0.16 0.0092 350 0.16 0.55 0.56 北美合計 5.9 0.16 0.0092 350 0.16 0.55 0.56 全公司合計 580 0.39 2.2 4,900 0.39 19 21 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 白銀板塊資源量細分來看，非洲和中東地區、拉丁美洲和亞太地區、北美地區分別有 1、4、1

59、座礦山，均為金銀伴生礦，三個地區的白銀權益資源量分別為 6、940、49 百萬盎司（187、29237、1524 噸），占比分別為 0.6%、94.9%、4.9%。分礦山來看，按照白銀資源量占比排序，公司體內前三大白銀伴生礦山分別為Pascua-Lama、Pueblo Viejo、Veladero，儲量占比分別為 74.7%、9.3%、5.8%，合計為 89.8%，三座礦山均在拉丁美洲地區。表10：截至 2023 年底，公司的白銀權益資源量（探明+控制的）合計為 990 百萬盎司（30793 噸）項目 國家 探明的 控制的 探明+控制的 礦石量 品位 金屬量 礦石量 品位 金屬量 金屬量 百萬

60、噸 g/t 百萬盎司 百萬噸 g/t 百萬盎司 百萬盎司 非洲和中東 Bulyanhulu surface 0.0088 6.11 0.0017 0.0017 Bulyanhulu underground 3.5 6.91 0.78 25 6.36 5.2 6 Bulyanhulu(84.00%)total 坦桑尼亞 3.5 6.9 0.78 25 6.36 5.2 6 非洲和中東合計 3.5 6.9 0.78 25 6.36 5.2 6 拉丁美洲和亞太地區 Norte Abierto surface(50.00%)智利 190 1.62 10 1,100 1.23 43 53 行業深度研究/

61、有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 Pascua-Lama surface(100%)智利 43 57.21 79 390 52.22 660 740 Pueblo Viejo surface(60.00%)多米尼加 50 12.01 19 190 11.74 72 92 Veladero surface(50.00%)阿根廷圣胡安省 22 13.9 9.7 110 13.95 47 57 拉丁美洲和亞太地區合計 310 11.95 120 1,800 14.41 820 940 北美 Phoenix surface(61.50%)美國內華

62、達州 3.8 7.97 0.98 250 6.12 48 49 北美合計 3.8 7.97 0.98 250 6.12 48 49 全公司合計 310 11.84 120 2,000 13.32 870 990 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：均為各礦山權益量 2.2 產量：近幾年公司黃金產量持續下滑 公司進入成熟發展階段，金產量近幾年持續下滑，銅產量維持相對穩定。從黃金產量來看，2023 年公司共生產 126 噸黃金（權益量），同比減少 2.1%，從 2019年與蘭德黃金并表之后開始，到 2023 年公司黃金權益產量持續下滑，CAGR 為-7.2%，2023 年下降速度開始放緩。從銅

63、產量來看，2023 年公司共生產 19.05 萬噸，同比減少 4.5%。近幾年公司銅權益產量上下波動，總體維持在 20 萬噸左右。圖12：近幾年公司黃金權益產量持續下滑 圖13：近幾年公司銅權益產量維持 20 萬噸左右 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201820192020202120222023黃金權益產量（噸）增速（%）-右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%15.0016.0017.0018.0019.0020.0021.00201820

64、192020202120222023銅權益產量（萬噸）增速（%）-右軸行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表11：2018-2023 年公司細分礦山的黃金權益產量 黃金權益產量（噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nevada Gold Mines LLC(61.5%)73.7 69.0 66.3 63.3 57.9 58.0 Carlin(61.5%)26.0 30.1 31.8 28.7 30.0 27.0 Cortez(61.5%)39.3 24.9 15.3 15.8 14.0 17.1 T

65、urquoise Ridge(61.5%)8.3 10.4 10.3 10.4 8.8 9.8 Phoenix(61.5%)0.0 1.7 3.9 3.4 3.4 3.8 Long Canyon(61.5%)0.0 1.8 5.0 5.0 1.7 0.3 Pueblo Viejo(60%)18.1 18.4 16.9 15.2 13.3 10.4 Loulo-Gounkoto(80%)0.0 17.8 16.9 17.4 17.0 17.0 Kibali(45%)0.0 11.4 11.3 11.4 10.5 10.7 Veladero(50%)8.6 8.5 7.0 5.3 6.1 6.4

66、Porgera(47.5%)6.3 8.8 2.7 0.0 0.0 0.0 Tongon(89.7%)0.0 7.6 7.9 5.8 5.6 5.7 Hemlo(100%)5.3 6.6 6.9 4.7 4.1 4.4 North Mara(84%)6.7 7.8 8.1 8.1 8.2 7.9 Buzwagi(84%)2.9 2.6 2.6 1.2 0.0 0.0 Bulyanhulu(84%)0.8 0.8 1.4 5.5 6.1 5.6 并表蘭德黃金調整項 18 11 0 0 0 0 巴里克黃金公司合計 140.8 170.0 148.1 138.0 128.8 126.1 資料來源：公

67、司公告，民生證券研究院 表12：2018-2023 年公司細分礦山的銅權益產量 銅權益產量（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 Lumwana(100%)10.16 10.80 12.52 10.98 12.11 11.79 Zaldvar(50%)4.72 5.81 4.81 4.40 4.45 4.04 Jabal Sayid(50%)2.49 2.99 3.40 3.45 3.40 3.22 巴里克黃金公司合計 17.37 19.60 20.73 18.82 19.96 19.05 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 成本：公司銅金成本近幾年持續上行

68、 公司銅金成本近幾年持續上行。黃金板塊，公司全維持成本（AISC）從 2018年的 806 美元/盎司上升至 2023 年 1335 美元/盎司，CAGR 為 10.6%，主要或由于產量下滑，以及金價上漲后礦石入選品位有所下降。銅板塊，2018-2020 年由于銅產量持續增長，銅產品的全維持成本逐年下滑。但是 2020 年開始，公司全維持成本（AISC）從 4916 美元/噸上漲至 2023 年的 7077 美元/噸，CAGR 為12.9%，或由于銅產量從 2020 年開始的趨勢性下滑。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖1

69、4：18 年以來公司黃金成本持續上行 圖15：20 年以來公司銅成本持續上行 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表13：2018-2023 年公司細分礦山的黃金全維持成本 黃金全維持成本（美元/盎司）2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nevada Gold Mines LLC(61.5%)664 828 941 949 1,214 1,366 Carlin(61.5%)983 984 1041 1,087 1,212 1,486 Cortez(61.5%)430 651 998 1,013 1,258 1,282 Turquois

70、e Ridge(61.5%)756 732 798 892 1,296 1,234 Phoenix(61.5%)1,282 814 533 1,074 1,162 Long Canyon(61.5%)681 405 238 454 779 Pueblo Viejo(60%)623 592 660 745 1,026 1,249 Loulo-Gounkoto(80%)886 1006 970 1,076 1,166 Kibali(45%)693 778 818 948 918 Veladero(50%)1,154 1,105 1,308 1,493 1,528 1,516 Porgera(47.

71、5%)1,083 1,003 1,115 Tongon(89.7%)844 791 1,208 1,592 1,408 Hemlo(100%)1,318 1,140 1,423 1,970 1,788 1,672 North Mara(84%)830 802 929 1,001 1,028 1,335 Buzwagi(84%)947 1,178 871 1291 Bulyanhulu(84%)754 773 895 891 1,156 1,231 巴里克黃金公司合計 806 894 967 1,026 1,222 1,335 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表14：2018-2023 年公

72、司細分礦山的銅全維持成本 銅全維持成本（美元/噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 Lumwana(100%)6790 6702 5357 6173 8003 7672 Zaldvar(50%)5445 4740 4960 6482 6504 7628 Jabal Sayid(50%)4233 3329 2734 2932 2998 3373 巴里克黃金公司合計 6217 5556 4916 5776 7011 7077 資料來源：公司公告，民生證券研究院 8068949671,0261,2221,33502004006008001,0001,2001,4001,60

73、0201820192020202120222023銷售成本（美元/盎司）現金成本（美元/盎司）全維持成本（AISC）（美元/盎司）6,2175,5564,9165,7767,0117,07702,0004,0006,0008,000201820192020202120222023銷售成本（美元/噸）現金成本（美元/噸）全維持成本（AISC）（美元/噸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.4 分礦山來看，公司旗下擁有大量優質資產 2.4.1 北美地區：核心資產為與紐蒙特合資的內華達金礦 2023年公司在北美地區的黃金權益產量

74、占了全公司黃金權益產量的49.5%。主要來自于位于美國內華達州的內華達金礦公司（占比 46%）和位于加拿大的Hemlo 金礦（占比 3.5%）。其中內華達金礦公司是 2019 年公司與全球黃金巨頭紐蒙特成立的合資企業，兩家公司將他們在內華達州的重要資產合并，巴里克持有合資企業 61.5%的所有權，并擔任運營商，而紐蒙特持有剩余 38.5%的股份。此外，公司在北美地區還擁有以下重要資產：Donlin 金礦：位于美國阿拉斯加州，公司持股 50%，其余 50%股權由Novagold Resources Inc.持有。Fourmile 金礦：位于美國內華達州，公司持股 100%。圖16：公司北美地區布

75、局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：產量、資源量、儲量均為 2023 年數據 內華達金礦公司（NGM）擁有五大礦山，分別為 Carlin 金礦、Cortez 金礦、行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 Turquoise Ridge 金礦、Long Canyon 金礦以及 Phoenix 金礦，其中前三個金礦為公司定義的一流金礦資產（Tier One gold assets），其定義為擁有 10 年開采壽命以上、至少年產 50 萬盎司（15.55 噸）黃金、全生命周期的現金成本在成本曲線的前 1/2。圖17：內華達金礦公

76、司資產布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖18：NGM五大礦山2018-2023年黃金權益產量（單位：噸）圖19：NGM 五大礦山 2018-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Carlin 金礦是一座露天+地下礦山。產量端，2023 年的黃金產量比上一年下降了 10%，主要是由于 2023 年第一季度末金礦選礦廠關閉并退役。此外，2023年第一季度高壓釜短暫停產以及 2023 年初兩座焙燒爐的計劃維護停產也影響了產量，而 Goldstrike 焙燒爐上次停產是在 2021 年。成本端，2023 年每盎司

77、銷售成本和每盎司總現金成本分別比上一年高出 17%和 18%，原因是 2023 年兩座焙燒爐計劃停產以及 2023 年下半年 Goldstrike 高壓釜計劃外維護導致維護成本增加。此外，計劃于 2024 年和 2025 年上半年更換的露天卡車的維護成本也更高。73.6568.9966.2863.3357.9158.010.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201820192020202120222023Carlin(61.5%)Cortez(61.5%)Turquoise Ridge(61.5%)Phoenix(61.5%)Long Cany

78、on(61.5%)02004006008001000120014001600201820192020202120222023Carlin(61.5%)Cortez(61.5%)Turquoise Ridge(61.5%)Phoenix(61.5%)Long Canyon(61.5%)行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 加工噸數減少也進一步影響了成本，盡管這被更高的品位部分抵消。2023 年，每盎司總維持成本比上一年高出 23%，原因是每盎司總現金成本增加和礦場維持資本支出增加。圖20：Carlin 金礦 2023 年露天采礦量

79、大幅下降導致產量下滑，成本抬升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Cortex 金礦是一座露天+地下金礦，露天開采礦石量是地下的 10 倍，但是地下礦的品位是露天礦的 10 倍。產量端，2023 年黃金產量比上一年增加 22%，主要原因是 2022 年露天采礦量腰斬造成的低基數。成本端，2023 年，每盎司總維持成本與上一年相比增加了 2%，原因是每盎司總現金成本增加（由于露天礦品位同比下降影響），但每盎司礦場維持資本支出減少部分抵消了這一增長。圖21：Cortex 金礦 2023 年露天采礦量大幅下降導致產量下滑，成本抬升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 024681001,0002,

80、0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023露天采礦量（千噸）地下采礦量（千噸）露天礦石品位（g/t，右軸）地下礦石品位（g/t，右軸）綜合處理品位（g/t，右軸）02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201820192020202120222023露天采礦量（千噸）地下采礦量（千噸）露天礦石品位（g/t，右軸）地下礦石品位（g/t，右軸）綜合處理品位（g/t，右軸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

81、研究報告 22 Turquoise Ridge 金礦是一座地下金礦。產量端，2023 年的黃金產量比上一年高出 12%，這主要是由于加工的平均品位較高，加上 Sage 高壓釜的回收率較高。此外，技改提高了工廠的處理量，從而提高了加工量。成本端，2023 年每盎司銷售成本和每盎司總現金成本分別比上一年下降 2%和 1%，這主要得益于品位和回收率的提高。由于每盎司總現金成本較低，加上礦場維持資本支出較低，每盎司總維持成本與上一年相比下降了 5%。圖22：Turquoise Ridge 金礦 2022 年過渡到純地下采礦 資料來源：公司公告，民生證券研究院 其他礦山：Phoenix 金礦產量保持相對

82、穩定，成本端由于能源價格和副產品價值下跌，導致全維持成本 2021 年以來持續上漲；Long Canyon 金礦的一階段已經采完，二階段暫時不進行開采，目前處于維護和保養狀態。2.4.2 拉丁美洲和亞太地區：核心資產為多米尼加的 Pueblo Viejo金礦 2023 年公司在拉丁美洲和亞太地區的黃金權益產量占了全公司黃金權益產量的 13.4%。主要來自于位于多米尼加共和國的 Pueblo Viejo 金礦（占比 8.3%，其余 40%股權由紐蒙特持有）和位于阿根廷圣胡安省的 Veladero 金礦（占比 5.1%，其余 50%股權由山東黃金持有），此外還有一座位于巴布亞新幾內亞的波哥拉金礦2

83、020 年由于采礦權續期問題停產，該礦山由巴里克黃金和紫金礦業的合資公司共同運營，于 2024 年已經開始復產。2023 年公司在拉丁美洲和亞太地區的銅權益產量占了全公司銅權益產量的024681012141601,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023露天采礦量（千噸）地下采礦量（千噸）露天礦石品位（g/t，右軸）地下礦石品位（g/t，右軸）綜合處理品位（g/t，右軸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 21.2%。主要來自于智利的 Zaldivar 銅礦。20

84、23 年該銅礦的權益產量為 4.04 萬噸。公司持股 50%，安托法加斯塔持股 50%，該礦山主要由安托法加斯塔運營。此外，公司在拉丁美洲和亞太地區還擁有以下重要資產：Pascua-Lama 金礦：位于智利，公司持股 100%。NorteAbierto 金礦：位于智利，公司持股 50%，紐蒙特持股 50%。RekoDiq 金銅礦：位于巴基斯坦。公司持股 50%股權，而巴基斯坦聯邦政府和俾路支省政府則各持有 25%的股權。近期由沙特主權基金 PIF 支持的ManaraMinerals 公司正在競購巴基斯坦 RekoDiq 礦業項目的 15%股權（來自巴基斯坦政府），預計投資金額將達到 10 億美

85、元。圖23：公司拉丁美洲和亞太地區布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：產量、資源量、儲量均為 2023 年數據 多米尼加的Pueblo Viejo是拉丁美洲和亞太地區的一流黃金資產（Tier One 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 gold mines）。是一座由巴里克主導生產的露天礦，公司持股 60%，剩余 40%股份由紐蒙特持有。產量端，該礦山近幾年受到品位下滑、回收率下降等因素影響，黃金產量逐年下降。2023 年黃金產量較上年下降 22%，主要原因是根據礦山和庫存加工計劃加工的黃金品位較低、回收率較低以及加

86、工噸數較低。2023 年的產量和回收率受到新工廠投產的影響，第四季度破碎機輸送機結構故障也影響了產量，從而推遲了產量提升。公司預計 2024 年產量會從 335 千盎司回升至 420-490 千盎司。成本端，由于產量的持續下滑，近幾年礦山成本逐年增長。2023 年每盎司銷售成本和每盎司總現金成本分別較上年增加 25%和 23%，主要反映了如上所述的品位降低以及消耗品和能源消耗增加的影響。2023 年，每盎司總維持成本較上年增加 22%，主要反映了每盎司總現金成本增加。圖24：Pueblo Viejo 金礦 2018-2023 年黃金權益產量（單位：噸）圖25：Pueblo Viejo 金礦 2

87、018-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖26：Pueblo Viejo 金礦近幾年入選品位和回收率持續下滑 資料來源：公司公告，民生證券研究院-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05101520201820192020202120222023Pueblo Viejo黃金權益產量（噸）yoy-右軸-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400201820192020202120222023Pueblo Viejo黃金全維持成本（美元/盎司）yoy-右軸76%7

88、8%80%82%84%86%88%90%00.511.522.533.544.5201820192020202120222023入選品位（%）回收率-右軸行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2.4.3 非洲和中東地區：核心資產為馬里和剛果金的兩大金礦 2023 年公司在非洲和中東地區的黃金權益產量占了全公司黃金權益產量的37.1%。主要來自于位于馬里的 Loulo-Gounkoto 金礦（占比 13.5%），位于剛果金東北部的 Kibali 金礦（占比 8.5%），位于西非科特迪瓦的 Tongon 金礦（占比 4.5%，公司持

89、股 89.7%，剩余股權為當地政府持有）和位于坦桑尼亞的NorthMara（占比 6.2%，公司持股 84%，剩余股權為當地政府持有，下同）以及Bulyanhulu 金礦（占比 4.4%）。2023 年公司在非洲和中東地區的銅權益產量占了全公司銅權益產量的78.8%。主要來自于贊比亞的 Lumwana 銅礦（占比 61.9%）以及沙特阿拉伯的JabalSayid 銅金礦（占比 16.9%，公司持股 50%，剩余股權為當地政府持有）。圖27：公司非洲和中東地區布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：產量、資源量、儲量均為 2023 年數據 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務

90、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 馬里的 Loulo-Gounkoto 金礦和剛果金的 Kibali 是公司在非洲和中東地區的一流黃金資產（Tier One gold mines）。馬里的 Loulo-Gounkoto 金礦是一座露天+地下金礦。公司持股 80%，剩余20%股份由馬里政府持有。產量端，近幾年露天礦坑出礦量逐步減少，地下出礦量逐步增加，地下礦品位高于露天礦，整體黃金產量基本持穩。成本端，盡管黃金金屬產量持穩，但是由于地下礦的采礦成本高于露天礦，以及露天礦剝采比提升，因此近幾年礦山成本逐年增長。圖28：Loulo-Gounkoto 金礦 2019-2023 年黃

91、金權益產量（單位：噸）圖29：Loulo-Gounkoto 金礦 2019-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖30：Loulo-Gounkoto 金礦近幾年正在露天轉地下 資料來源：公司公告，民生證券研究院 剛果金東北部的 Kibali 金礦是一座露天+地下金礦。由巴里克和安格魯阿申蒂（AngloGold Ashanti）分別持有 45%的股權，剛果（金）國企 SOKIMO（Socit de Miniere de Kilo-Moto SA）持有 10%的股權。產量端，黃金產量近幾年-6.0%-5.0%-4.0

92、%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.005.0010.0015.0020.0020192020202120222023Loulo-Gounkoto黃金權益產量（噸）yoy-右軸-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020040060080010001200140020192020202120222023Loulo-Gounkoto黃金全維持成本（美元/盎司）yoy-右軸01234560500100015002000250030003500400020192020202120222023露天采礦量（千噸）地下采礦量（千噸）露天礦石品位（g/t，右軸

93、）地下礦石品位（g/t，右軸）綜合處理品位（g/t，右軸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 維持穩定，盡管露天礦品位在 2022 年大幅下滑（從 2021 年的 2.71g/t 下滑至1.62g/t），但是露天采礦量翻倍使得總的黃金產量僅僅只有小幅下滑。成本端，由于品位下滑，近幾年成本持續增長，2023 年全維持成本同比下滑 3.2%，主要得益于回收率的提升（從 2022 年的 88%提升至 2023 年的 90%）。圖31：Kibali 金礦 2019-2023 年黃金權益產量（單位：噸）圖32：Kibali 金礦 201

94、9-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖33：Kibali 金礦 2022 年露天擴建項目投產，露天采礦量翻倍以應對品位下滑影響 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0.002.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023Kibali黃金權益產量（噸）yoy-右軸-5%0%5%10%15%20%0200400600800100020192020202120222023Kibali黃金全維持成本（美元/盎司）yoy-右軸012

95、345605001000150020002500300020192020202120222023露天采礦量（千噸）地下采礦量（千噸）露天礦石品位（g/t，右軸）地下礦石品位（g/t，右軸）綜合處理品位（g/t，右軸）行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3 遠期增量：全球化布局，資源潛力雄厚 3.1 增量明確，成本有效管控 產量端，巴里克黃金預計其 2028 年實現金板塊年產量權益量 143.08 噸、銅板塊權益量 31.25 萬噸，對應 2023-2028 年 CAGR 分別為 2.33%、10.06%。結合公司遠期產量指引，

96、金板塊：受益于北美及亞太地區項目推進，其預計 2028年金板塊實現權益量產量增量 16 噸，其中北美地區增長 9 噸，亞太地區增長 12噸，非洲及中東地區產量略有下滑；銅板塊：伴隨 2028 年巴基斯坦及贊比亞地區投產擴產，其預計 2028 年銅板塊實現權益量產量增量約 11.9 萬噸。其中贊比亞及巴基斯坦項目將分別貢獻 7.5 萬噸和 4.5 萬噸增量，沙特地區由于是原有礦體開發項目因此遠期產量略有降幅。圖34：巴里克黃金金板塊產量預測（單位：噸）圖35：巴里克黃金銅板塊產量預測（單位：噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表15：2024-2028 年

97、巴里克金板塊產量預測 金產量（噸）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 北美地區 62.2 59.1 62.2 65.3 74.6 71.5 拉丁美洲與亞太地區 18.7 21.8 28.0 31.1 28.0 31.1 非洲及中東地區 46.7 46.7 46.7 46.7 46.7 40.4 合計 127.5 127.5 136.9 143.1 149.3 143.1 年增長率 0.00%7.32%4.55%4.35%-4.17%權益量 CAGR 2.33%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：表格內為權益量數據 03060901201502023A20

98、24E2025E2026E2027E2028E北美地區拉丁美洲與亞太地區非洲及中東地區01000002000003000004000002023A2024E2025E2026E2027E2028ELumwanaZaldivarJabal SayidReko Diq行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表16：2024-2028 年巴里克銅板塊產量預測 銅產量（噸）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E Lumwana(100%)120000 130000 150000 150000 155000

99、195000 Zaldvar(50%)82000 71000 100000 97000 100000 90000 Jabal Sayid(50%)65000 57500 62000 58000 64000 55000 Reko Diq(50%)90000 產量合計 267000 258500 312000 305000 319000 430000 年增長率 -3.18%20.70%-2.24%4.59%34.80%權益量合計 193500 194250 231000 227500 237000 312500 權益量 CAGR 10.06%資料來源：公司公告，民生證券研究院 成本端，公司預計 2

100、028 年黃金板塊與銅板塊總維持成本將分別為 225 元/克和 4 萬元/噸?？傮w來看，受益于遠期高品位礦山投產開發項目陸續落地，巴里克黃金金銅板快遠期成本均成震蕩下降趨勢，公司預計 2028 年金板塊現金成本/銷售 成 本/總 維 持 成 本 分 別 為 186/273/225 元/噸，同 比 2023 年 下 降12.2%/8.6%/24.7%；銅 板 塊 現 金 成 本/銷 售 成 本/總 維 持 成 本 分 別 為2.78/4.01/4.01 萬元/噸，同比 2023 年下降 21.74%/10.34%/18.75%。圖36：巴里克黃金金板塊成本預測（單位：元/克）圖37：巴里克黃金銅

101、板塊成本預測（單位：元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 項目方面，2028 年現有項目均將完全落地。巴里克黃金現有 8 項增量項目，其中金板塊 5 項，銅板塊 3 項，目前多數項目處于可研或建設期，從進度指引來看，未來將陸續有增量項目投產，2028 年將是巴里克黃金的增量明確期。0501001502002503003502023A 2024E2025E2026E2027E2028E現金成本銷售成本總維持成本020,00040,00060,0002023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E現金成本銷售成本總維持成本行業深度研究

102、/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表17：巴里克黃金遠期增量項目匯總 金屬類型 項目 地點（國家）股權 進度指引 金 Goldrush Project 美國內華達州 61.5%到 2028 年年產量將超過 40 萬盎司（12.7 噸）Fourmile 美國內華達州 100%2024 年底啟動預可行性研究，有潛力實現 50 萬盎司（15.6 噸）年產量 Donlin Gold 美國阿拉斯加州 50%2023 年底發布資源報告，年產量可達到約 110 萬盎司（34.2 噸）Pueblo Viejo Expansion 多米尼加共和國 60%

103、2023 年底擴建工程和調試工作已基本完成，預計未來年產量超過 80萬盎司（24.57 噸）Veladero Phase 7 Leach Pad 阿根廷 50%項目建設預計 2024 年底完成，平均年產量達到 40 萬盎司（12.7 噸）銅 Lumwana Super Pit Expansion 贊比亞 100%可行性研究預計 2024 年底完成，2025 年開始建設，2026 年出礦，預計每年銅產量 24 萬噸 Jabal Sayid Lode 1 沙特阿拉伯 50%屬于現有礦體開發項目，目前已接近完成 Reko Diq Project 巴基斯坦 50%預計可行性研究將在 2024 年底完成

104、，目標 2028 年實現出產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 金板塊：高品位大體量，資源優勢明顯 Goldrush Project,Nevada,USA Goldrush 項目位于美國內華達州，為內華達金礦公司 Cortex 金礦下擴產項目。該項目礦石品位為 7.77 克/噸，儲量為 4300 萬噸，資源量為 3700 萬噸，金屬量 780 萬盎司。該項目于 2024 年 4 月正式開始生產，公司預計將在 2026 年啟動商業化生產，到 2028 年年產量將超過 40 萬盎司（12.7 噸）（按 100%權益計算），礦山可持續開采年限為 24 年。巴里克公司持有該項目 61.5%的

105、股權，另有 38.5%的股權由紐蒙特持有。圖38：Goldrush 項目建設計劃 資料來源：公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 Fourmile,Nevada,USA Fourmile 位于美國內華達州，屬于巴里克公司旗下優質一級資產。該項目礦石品位為 10.04 克/噸。該礦已探明的礦石資源量為 150 萬噸。Fourmile 礦在完成鉆探工作和可行性研究后，若滿足一定條件，有望被納入 NGM（內華達黃金礦業公司）的合資項目。目前該項目的工作重點是勘探鉆探，迄今為止的結果顯示該礦有望顯著增加礦石資源

106、量并提升礦石品位。根據探測結果，該礦有潛力實現 50萬盎司（15.6 噸）的年產量。2024 年，巴里克計劃投資約 4,000 萬美元用于鉆探、評估和建模，目標是在 2024 年底啟動預可行性研究。巴里克持有該礦 100%的股權。圖39：Fourmile 項目地理關系示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Donlin Gold,Alaska,USA Donlin Gold 位于美國阿拉斯加州，屬于公司一級資產，巴里克公司持股該項目 50%，其余 50%股權由 Novagold Resources Inc.持有。該項目現有儲量5.04 億噸，資源量 5.41 億噸，金屬量 3380 萬盎司

107、，可持續開采年限為 27 年。作為公司黃金資源量第三大礦山，Donlin Gold 項目占公司黃金資源量總量的11.1%。2023 年底，巴里克發布了最新的的礦產儲量和資源報告。此外，該項目還進行了多項研究和分析，針對礦山工程、冶金學、水文、電力和基礎設施等方面進行優化，相關研究在2024年將繼續推進。公司預計投產初期五年內Donlin Gold項目每年可產出黃金約 150 萬盎司，而在其 27 年的開采期內，年產量可達到約110 萬盎司（34.2 噸）。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖40：Donlin Gold 示意

108、圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Pueblo Viejo Expansion,Dominican Republic Pueblo Viejo 擴建項目位于多米尼加共和國，屬于公司一級資產。該項目的品位為 2.14 克/噸，儲量 1.79 億噸，資源量 2.4 億噸。項目該礦山近幾年受到品位下滑、回收率下降等因素影響，黃金產量逐年下降。2023 年黃金產量較上年下降 22%，主要原因是根據礦山和庫存加工計劃加工的黃金品位較低、回收率較低以及加工噸數較低。2023 年的產量和回收率受到新工廠投產的影響，第四季度破碎機輸送機結構故障也影響了產量。該擴產項目旨在將年礦石處理量重新提升至1400

109、 萬噸，并在未來維持年產量超過 80 萬盎司（24.57 噸）。項目落地后將延長礦山運營期至 2040 年以后。目前巴里克公司和紐蒙特分別持有該礦 60%和 40%的股權。2023 年底，擴建工程和調試工作已基本完成。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖41：Pueblo Viejo 示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Veladero Phase 7 Leach Pad,Argentina Veladero Phase 7 Leach Pad 項目位于阿根廷，巴里克公司和山東黃金各持有該礦 50%的股權。Velad

110、ero 金銀伴生礦金品位 0.7 克/噸，礦石儲量達到 8900萬噸，金金屬量 200 萬盎司；而銀方面作為公司體內第二大白銀伴生礦，Veladero礦山截至 2023 年底該礦山白銀權益儲量為 3900 萬盎司，占公司白銀權益儲量總量的 22.9%。擴產計劃方面，該項目將通過建設 7A 和 7B 階段（計劃在 2024 年底完成）及未來 8、9 階段的浸出設施將礦山壽命延長 10 年，公司預計項目落地后平均年產量達到 40 萬盎司（12.7 噸）。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 3.3 銅板塊：多國家布局，擴產與新建項目

111、齊頭并進 Lumwana Super Pit Expansion,Zambia Lumwana 超級礦坑擴建項目位于贊比亞，巴里克公司持有該礦 100%的股權。作為公司第一大銅礦，Lumwana 礦石品位為 0.58%，儲量達到 5.1 億噸，資源量為 13.6 億噸，銅金屬量儲量為 300 萬噸，占公司總權益儲量的 53.6%。擴產方面，公司預計擴建項目落地后礦山壽命將延長到 30 年以上，并帶來每年 24 萬噸的銅產量。進度上，礦山可行性研究預計將在 2024 年底完成。建設計劃于 2025年啟動，并 2026 年開始出礦，屆時將達到每年 2.5 億噸的處理能力，公司預計2027 年至 2

112、028 年工廠將開始加速生產，并在 2029 年達到每年 5000 萬噸的滿負荷生產水平。圖42：Lumwana Super Pit Expansion 項目示意 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Jabal Sayid Lode 1,Saudi Arabia Jabal Sayid Lode 1 屬于原有礦體基礎上的開發項目。Jabal Sayid 位于沙特阿拉伯，礦石品位為 2.23%，儲量為 1400 萬噸，銅金屬量為 30 萬噸。巴里克公司和 Maaden Saudi Arabian Mining Co.分別間接持有該礦 50%的股權。截至2024 年上半年，項目的開發已接近完成。R

113、eko Diq Project,Pakistan Reko Diq 銅金礦項目位于巴基斯坦，資源量為 18 億噸，金屬量為 1400 萬盎司。該項目可持續開采年限超過 40 年。巴里克公司持有該礦 50%的股權，三家行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 聯邦國有企業擁有 25%股權，巴基斯坦俾路支省政府持有 25%的股權。目前，巴里克已開始對 2010 年可行性研究和 2011 年的初步可行性研究進行全面更新。預計 2024 年底完成可行性研究，目標 2028 年實現首次生產。圖43：Reko Diq 項目示意圖 資料來源：公司

114、公告，民生證券研究院 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 4 風險提示 1）地緣政治風險。公司資產分布全球各地，各個國家的礦業政策發生變更，會對公司資產的盈利能力產生影響。2）項目投產不及預期風險。公司仍有較多待投產項目，若由于氣候等不可抗力因素投產低于預期，則會對公司的成長性產生不利影響。3）金屬價格波動風險。公司的主要產品為金銅銀等相關金屬礦物，其價格與金銅銀價格正相關，若價格下跌，會對公司盈利產生不利影響。行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖

115、 1：巴里克黃金發展歷史.4 圖 2：2023 年世界黃金生產商產量排行（單位：噸）.4 圖 3：巴里克黃金資產布局圖.5 圖 4：公司營收情況.7 圖 5：公司盈利情況.7 圖 6：公司營收結構中黃金是主要收入來源（單位：百萬美元）.7 圖 7：公司毛利率凈利率情況.8 圖 8：公司三費情況.8 圖 9：公司資本開支情況.8 圖 10：公司資產負債率.8 圖 11：公司折舊與攤銷情況.8 圖 12：近幾年公司黃金權益產量持續下滑.16 圖 13：近幾年公司銅權益產量維持 20 萬噸左右.16 圖 14：18 年以來公司黃金成本持續上行.18 圖 15：20 年以來公司銅成本持續上行.18 圖

116、 16：公司北美地區布局.19 圖 17：內華達金礦公司資產布局.20 圖 18：NGM 五大礦山 2018-2023 年黃金權益產量（單位：噸）.20 圖 19：NGM 五大礦山 2018-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）.20 圖 20：Carlin 金礦 2023 年露天采礦量大幅下降導致產量下滑，成本抬升.21 圖 21：Cortex 金礦 2023 年露天采礦量大幅下降導致產量下滑，成本抬升.21 圖 22：Turquoise Ridge 金礦 2022 年過渡到純地下采礦.22 圖 23：公司拉丁美洲和亞太地區布局.23 圖 24：Pueblo Viejo 金礦 20

117、18-2023 年黃金權益產量（單位：噸）.24 圖 25：Pueblo Viejo 金礦 2018-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）.24 圖 26：Pueblo Viejo 金礦近幾年入選品位和回收率持續下滑.24 圖 27：公司非洲和中東地區布局.25 圖 28：Loulo-Gounkoto 金礦 2019-2023 年黃金權益產量（單位：噸）.26 圖 29：Loulo-Gounkoto 金礦 2019-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）.26 圖 30：Loulo-Gounkoto 金礦近幾年正在露天轉地下.26 圖 31：Kibali 金礦 2019-20

118、23 年黃金權益產量（單位：噸）.27 圖 32：Kibali 金礦 2019-2023 年黃金全維持成本（單位：美元/盎司）.27 圖 33：Kibali 金礦 2022 年露天擴建項目投產，露天采礦量翻倍以應對品位下滑影響.27 圖 34：巴里克黃金金板塊產量預測（單位：噸）.28 圖 35：巴里克黃金銅板塊產量預測（單位：噸）.28 圖 36：巴里克黃金金板塊成本預測（單位：元/克）.29 圖 37：巴里克黃金銅板塊成本預測（單位：元/噸）.29 圖 38：Goldrush 項目建設計劃.30 圖 39：Fourmile 項目地理關系示意圖.31 圖 40：Donlin Gold 示意圖

119、.32 圖 41：Pueblo Viejo 示意圖.33 圖 42：Lumwana Super Pit Expansion 項目示意.34 圖 43：Reko Diq 項目示意圖.35 表格目錄 表 1：巴里克黃金的金礦資產.5 表 2：巴里克黃金的銅礦資產.6 表 3：截至 2023 年末，公司儲量和資源量情況匯總.9 表 4：儲量和資源量價格假設.9 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表 5：截至 2023 年底，公司的黃金權益儲量合計為 77 百萬盎司（2395 噸）.10 表 6：截至 2023 年底，公司的銅權益儲

120、量合計為 560 萬噸.11 表 7：截至 2023 年底，公司的白銀權益儲量合計為 170 百萬盎司（5287.6 噸）.12 表 8：截至 2023 年底，公司的黃金權益資源量（探明+控制的）合計為 180 百萬盎司（5599 噸）.13 表 9：截至 2023 年底，公司的銅權益資源量（探明+控制的）合計為 2100 萬噸.14 表 10：截至 2023 年底，公司的白銀權益資源量（探明+控制的）合計為 990 百萬盎司（30793 噸）.15 表 11：2018-2023 年公司細分礦山的黃金權益產量.17 表 12：2018-2023 年公司細分礦山的銅權益產量.17 表 13：20

121、18-2023 年公司細分礦山的黃金全維持成本.18 表 14：2018-2023 年公司細分礦山的銅全維持成本.18 表 15：2024-2028 年巴里克金板塊產量預測.28 表 16：2024-2028 年巴里克銅板塊產量預測.29 表 17：巴里克黃金遠期增量項目匯總.30 行業深度研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本

122、報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行

123、業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任

124、何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融

125、機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026