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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1010月月1111日日中性中性科技周期探索之五科技周期探索之五2002-20162002-2016 年：移動互聯網的大時代年：移動互聯網的大時代核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業投資策略行業投資策略美股美股中性中性維持維持證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒010-S0980514030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告美元債雙周報（24 年第 41 周）-美國經濟韌性猶在，美債利率低位反彈 2024-10-08美股市場速覽-降息交易短期風險出清 2024-10-06

2、美股市場速覽-美股正向上穩步緩進 2024-09-29美元債雙周報（24 年第 39 周）-美聯儲正式降息，利率曲線陡峭化持續 2024-09-23美股市場速覽-美聯儲降息進程正式開啟 2024-09-2220022002 年之后年之后，互聯網進入到互聯網進入到UGCUGC 時代時代。2000 年之前，互聯網形成了廣告、電商、游戲三大盈利模式。隨著內容的增加，搜索的重要性日發凸顯，谷歌從競爭中脫穎而出。寬帶普及率的增加則刺激了用戶的內容創造，UGC 雖然紅火，但運營成本也高，大都成為了大公司的并購對象，直到社交網絡的出現才重啟了新一輪盈利。此外，軟件業與互聯網的結合催生出 SaaS 的出現。終

3、端演進終端演進：從手機智能化到智能手機從手機智能化到智能手機。在觸摸屏沒有出現之前，手機依然在圍繞著物理外觀創新。包括翻蓋手機、全鍵盤手機、照相手機等等，塞班、Palm、WM、黑莓操作系統是這個時代的產物。它們的輝煌在 iPhone出現之后迅速化為烏有，iOS 與安卓重新定義了移動智能操作系統，而手機的創新支點則轉向開放平臺，典型的方式是以移動應用商店為代表的產業鏈生態。移動寬帶始于移動寬帶始于3G3G 而興于而興于4G4G。2001 年 3G 就已經開始商用，但由于牌照拍賣費過高，投資較大，成本高等因素，全球的移動寬帶普及率快速提升則是在 2011 年 4G 網絡發布之后。2000 年后，中

4、國移動從中國電信分拆出來，中國的移動網絡進入到大發展時期，2G/3G/4G 網絡建設呈現快速追趕的局面，并在 5G 時代做到全球領先。移動互聯網下出現了一些特別的應用移動互聯網下出現了一些特別的應用。與互聯網不同，移動互聯網具有個性化、移動化、碎片化的特征。移動社交、LBS 服務、移動支付、移動短視頻是移動互聯網區別于互聯網的獨特應用。隨著用戶的快速增長，2012-2015 年，A 股創業板走出了與 1998-2000 年納斯達克的類似走勢。我們試著以用戶滲透率與短木板理論解釋了這一現象。移動互聯網時代帶給我們的啟示：移動互聯網時代帶給我們的啟示：1、好公司也要買得便宜：在移動互聯網大時代中，

5、出現了幾個有體量的（百億美金市值）百倍股、幾十個十倍股，但也有浪潮上的公司并未為二級市場帶來多少投資回報，究其原因是，其被一級市場“養得過大”，留給二級市場的空間過??；2、百倍股，尤其是體量的百倍股數量僅為千分之一，因此要格外重視那些可能“定義行業”的企業，這樣的企業可能帶給我們回報絕不是百分之幾十到幾倍，而我們不可輕易錯過它們身上巨大的時代紅利；3、移動互聯網有上下半場：上半場是基礎設施、下半場是應用；上半場是產品，下半場是服務；上半場是新產品，下半場是新產業；上半場是緩慢的，下半場是加速的；“浪潮投資”要特別關注下半場的投資機遇。風險提示：風險提示：地緣政治的不確定性，美聯儲降息幅度的不確

6、定性，部分行業競爭格局的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄互聯網的演進：互聯網的演進：20022002 年之后互聯網進入到年之后互聯網進入到 UGCUGC 時代時代.6 6UGC 很熱鬧，但盈利的很少.6社交網絡的出現.7SaaS 的產生與發展.10終端演進：從手機智能化到智能手機終端演進：從手機智能化到智能手機.13132002 年開始，手機智能化探索：塞班、Palm、Windows Mobile、黑莓.132007 年 iOS 的誕生標志著智能手機的跨越.19移動網絡：移動網絡：20112011 年后全球移動寬帶進入到快速普及期

7、年后全球移動寬帶進入到快速普及期.2626全球 3G 網絡始于 2001 年，但大發展是在 4G 時代（2009 年之后）.26中國的追趕.27移動應用：在移動互聯網下的一些獨特應用移動應用：在移動互聯網下的一些獨特應用.2929移動社交.29LBS 服務.32移動支付.33移動短視頻.34市場表現：浪潮之巔重現，移動互聯網下的市場表現：浪潮之巔重現，移動互聯網下的 A A 股股.36362012-2015 年的 A 股創業板與 90 年代的納斯達克走勢如此雷同.36“短木板理論”的思考.37移動互聯網的啟示移動互聯網的啟示.3939好公司也要買得便宜.39千萬不要錯過定義產業的公司.40上半

8、場與下半場：更重要的是下半場.40附錄：本時期重大事件附錄：本時期重大事件.4343風險提示風險提示.4343請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：Friendster 的界面.8圖2：Myspace 的界面.8圖3：不同社交網站月活用戶的比較.9圖4：Facebook 發展到 10 億用戶只用了 8 年.10圖5：2012 年之后 Facebook 的用戶規模.10圖6：Facebook 市值與用戶的平方（單位：十億美元）.10圖7：不同的云計算方式.11圖8：全球共有云：SaaS 市場規模與增速，十億美金.12圖9：全球第一部智能手機，

9、IBM simon，1994 年.13圖10：諾基亞 9000 Communicator，1996 年.13圖11：第一部 Symbian 手機，愛立信 R380，2000 年.14圖12：諾基亞第一部 Symbian 手機，9210，2001 年.14圖13：Treo 180，2002 年.14圖14：黑莓 5810，2002 年.14圖15：第一部 WM 系統手機 Orange SPV，2002 年.15圖16：諾基亞 N95，2006 年.15圖17：全球黑莓用戶，百萬.17圖18：面向消費者市場的黑莓 8100，2006 年.17圖19：全球智能手機操作系統市場份額（2000-2007

10、 年）.18圖20：美國智能手機滲透率.18圖21：2006-2012 年諾基亞公司的股價.19圖22：2006-2012 年黑莓公司的股價.19圖23：全球智能手機操作系統市場份額（2008-2016 年）.19圖24：蘋果公司 iMAC，1998 年.20圖25：蘋果公司 iBook，1999 年.20圖26：蘋果公司 iPod，2001 年.21圖27：蘋果公司 iTunes Store，2003 年.21圖28：蘋果公司 iPhone，2007 年.22圖29：iPhone 的解鎖界面給人印象深刻.22圖30：第一款安卓手機 HTC Dream，2008 年.23圖31：谷歌應用商店上

11、的程序數量.23圖32：跨越裂谷.25圖33：全球移動寬帶滲透率.26圖34：全球:LTE 商用網絡數.27圖35：中國移動寬帶滲透率（對比全球）.28圖36：WhatsApp 的月活用戶（百萬）.30圖37：不同互聯網公司達到 10 億用戶所用的年份（以及成立時間）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：微信用戶數（百萬）.32圖39：NTT DoCoMo 的第一代支付手機，2004.34圖40：不同國家移動支付滲透率（2021）.34圖41：美國不同支付方案的用戶滲透率.34圖42：2023 年全球移動視頻下載量（百萬次）.35圖43：2012-

12、2016 創業板指與 1994-2002 納斯達克指數比較.36圖44：移動互聯網的體驗與“木桶理論”.38圖45：中國移動寬帶滲透率與智能手機滲透率.38圖46：一個在游樂場的小朋友.41圖47：隨著時間的推移，路線逐漸清晰.42表1：Web 1.0 與 Web 2.0 的比較.8表2：互聯網與移動互聯網的龍頭公司比較.12表3：安卓的歷史版本.23表4：安卓系統下載量超過 100 億次的應用.24表5：安卓系統下載量超過 50 億次的應用.24表6：全球與中國移動網絡商用開始時間.28表7：2014 年幾家納斯達克公司市值/員工人數比較.30表8：微信一些主要功能上線時間.32表9：部分在

13、移動互聯網浪潮中的公司漲幅比較.39表10：2002-2016 年大事記.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5在本篇報告中，我們將回顧 2002-2016 年的移動互聯網，以承接上一篇報告1987-2002 年：互聯網的浪潮，我們將這一時期稱為移動互聯網的大時代。在科網泡沫破裂之后，互聯網行業從浪潮之巔走向了穩健發展。雖然在 PC 路徑上，互聯網在此之后也出現了博客、UGC（用戶創造內容）、社交網絡等一系列的變革，但是伴隨著移動互聯網的出現與成熟，移動互聯網代替了互聯網成為這一時期引領科技進步的主旋律?；ヂ摼W的創新與移動互聯網的結合，產生了以個人為中心的新

14、變革：社交網絡，基于位置的服務，移動支付，短視頻成為這一時期的殺手級應用。在互聯網時代，中國由于電信業務起步較晚，網絡滲透率不足沒能成為全球互聯網浪潮發展的主角。但在移動互聯網時期，隨著 2G/3G/4G 網絡的升級，中國無論是網絡質量、用戶數量，還是移動網絡專利、應用場景的普及都后來居上。短短的十幾年，中國在移動互聯網上的很多方面都趕超了國外，并在這個產業鏈上培養出了一批具有世界級領先地位的科技企業。同時，移動互聯網時代中國的巨大變革，在 A 股的資本市場也留下了深深的印記。從 2012 年預熱，到 2015 年沖頂的創業板，在短短的 3 年間指數翻了近 8 倍，雖然這與杠桿的使用不可分，但

15、從基本面上，移動互聯網的快速發展賦予了市場巨大的想象力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6互聯網的演進互聯網的演進：20022002 年之后互聯網進入到年之后互聯網進入到 UGUGC C時代時代UGCUGC 很熱鬧，但盈利的很少很熱鬧，但盈利的很少隨著互聯網的普及以及網絡速度的提升，在 UGC 領域（用戶創造內容）出現了越來越多的新公司，它們的特征是用戶量不小但是收入不多，有盈利的則鳳毛麟角，這些企業要么最終破產，要么成為被大公司收購的對象而罕有獨立 IPO 的案例。Napster 是一種點對點文件共享應用程序，主要與數字音頻文件分發相關。該平臺最初于 19

16、99 年 6 月推出，用戶共享 MP3 格式的音樂。隨著該軟件的流行，該公司遇到了侵犯版權的法律困難，Napster 在多次訴訟中敗訴，2001 年停止運營，并于 2002 年 6 月申請破產。盡管它失敗了，但自 2000 年以來，許多未與主要唱片公司簽約且無法接觸廣播和電視等傳統大眾媒體的音樂藝術家表示，Napster和隨后的互聯網文件共享網絡幫助他們的音樂被聽到，傳播了口碑。Blogger 成立于 1999 年，用戶可以使用該系統編寫帶有時間戳條目的博客，它被譽為最早的專用博客發布工具之一。2003 年 2 月它被 Google 收購后，原本收費提供的高級功能全部免費。Picasa 是一個

17、跨平臺圖像管理器和圖像查看器，2004 年被也被 Google 收購，Picasa 及其照片共享服務并入 Blogger，使用戶能夠將圖像上傳到自己的博客。到 2007 年，Blogger 的獨立用戶量已經排名全球 16 位。BitTorrent，也簡稱 torrent，不是一家公司，是一種點對點文件共享的通信協議，于 2001 年發布。是傳輸大文件的最常見協議之一，例如包含電視節目和視頻剪輯的數字視頻文件，或包含歌曲的數字音頻文件。根據 Cachelogic 的研究，2004年 BitTorrent 占所有互聯網流量的三分之一。RapidShare 是 2002 年推出的在線文件托管服務提供

18、商，類似今天的云盤，2009年，它成為互聯網訪問量最大的 20 個網站之一。但由于用戶上傳內容多為盜版內容，因此美國政府國會國際反盜版核心小組表示，該網站“絕大多數用于非法電影、音樂和其他受版權保護的作品的全球交換”。在全球打擊盜版的影響下，RapidShare 改變了其業務模式，以阻止使用其服務向大量匿名用戶分發文件，并專注于個人訂閱的基于云的文件存儲。其受歡迎程度因此急劇下降，到 2015 年 3月，RapidShare 停止運營并宣告解散。Yelp 是美國的“大眾點評”，于 2004 年成立，最開始創始人希望通過郵件推薦的方式發展公司，但后因系統復雜、用戶接受度較低而放棄，轉為 web

19、方式。由于公司具有天然的移動互聯網特征，因此在互聯網時代，它的發展緩慢，直到移動互聯網的興起，公司才踏上了快車道，并于 2012 年 3 月 IPO。Flickr 于 2004 年 2 月推出，早期版本專注于名為 FlickrLive 的聊天室，具有實時照片交換功能。后來增加了的功能是標簽、將照片標記為收藏夾、合影池和興趣度，并為此授予了專利。它除了成為用戶共享和嵌入個人照片的熱門網站和在線社區之外，還被照片研究人員和博客作者廣泛使用，以托管他們嵌入博客和社交媒體的圖像。雅虎 2005 年 3 收購了 Flickr。YouTube 是在線視頻分享平臺，它由 PayPal 的三名前員工于 200

20、5 年 2 月推出，2006 年 10 月，YouTube 被谷歌以 16.5 億美元收購。YouTube 納入了谷歌的 AdSense計劃，為 YouTube 和經批準的內容創作者創造了更多收入。Youtube 是世界上訪請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7問量第二大的網站，僅次于谷歌搜索，目前每月擁有超過 25 億用戶，2023 年YouTube 的年度廣告收入為 310 億美元。YouTube 能從一個小公司發展成大企業，與它較早地投入到一個巨型公司“受到庇護”有關。由于視頻網站面臨兩大發展難題：第一是揮之不去的版權問題，這需要頻繁的應對來自各種版權方的

21、訴訟，大公司更有精力與資源應對這些難題；二是由于帶寬、服務器的成本在發展初期很高，只有大公司才能完成持續不斷地投入。因此，當時的視頻網站要么需要背靠互聯網巨頭，要么背靠版權方才能得以發展。在中國，曾經也多達十家以上的視頻網站，但最后幾乎都一統到幾家大型互聯網巨頭或者廣電系公司上，如騰訊視頻、百度愛奇藝、阿里優酷、湖南廣電芒果超媒。以上列舉了部分 UGC，這些都是用戶逐漸深入參與互聯網的產物。但它們中的大多數，更像是一個產品，用戶上傳，用戶下載，雖然有流量，但既有版權擔憂，也有成本壓力，大部分公司都是虧損的。直到一個新的模式出現，徹底打破了 UGC“賺吆喝不賺錢”的局面，那就是社交網絡。社交網絡

22、的出現社交網絡的出現UGC 是社交網絡基礎的一部分。沒有圖片、文字、博客、視頻等基礎的 UGC，就不會有社交網絡的出現。社交網絡從 UGC 中走出來，它也是 UGC 大時代的一個產物，但隨著社交網絡的不斷發展，人們意識到它的底層邏輯可能不光是 UGC 這么簡單，行業將社交網絡稱為 Web2.0，以區分在 2002 年之前的 Web1.0 模式。2004 年，OReilly Media 和 MediaLive 主辦了第一屆 Web 2.0 會議時，這個術語開始流行。會議闡述了對“Web 即平臺”的定義，即軟件應用程序構建在 Web 上而不是桌面上。他們認為，這種遷移的獨特之處在于“客戶正在為您建

23、立業務”。他們認為，可以“利用”用戶生成內容（以想法、文本、視頻或圖片的形式）的活動來創造價值。從參與度上講，用戶不再只是閱讀 Web 2.0 站點，而是被邀請通過評論已發表的文章或在站點上創建用戶帳戶或個人資料來為站點的內容做出貢獻，這可能會增加參與度。大英百科全書稱維基百科為“所謂的 Web 2.0 的縮影”，并將許多人視為理想的 Web 2.0 平臺描述為“一個平等的環境，社交軟件網絡將用戶融入到他們的真實和虛擬現實工作場所中”；從真實性上講，Web 1.0 大多不要求用戶注冊，BBS 論壇上大多數用戶都非實名登錄，而 Web 2.0 要求用戶注冊，并鼓勵用戶的真實性，相當于將線下的社會

24、關系搬到了線上；真實性是 Web 2.0 的最重大的改變，正是因為真實性，使得在 2005年前后，PC 從一個家庭（也有可能是一個單位的人）標簽變成了個人標簽，幫助PC 提前完成了只有手機時代才具備的千人千面的革命，系統性地提升了推薦的精準度與效率；從開放性上講，Web 1.0 的創作主體是網站自身，比如站內的新聞編輯，而 Web 2.0的很多內容和服務的權限被開放出來，無論是個人還是 PGC（專業的內容團隊）都可以成為內容與服務的開發者和提供者。它解決了網民日益增長的個性化需求與網站自身供給能力相對有限之間的矛盾。開放平臺發展到后來，就是在移動互聯網中被大家所熟知的應用商店。故而，一場 We

25、b 2.0 的革命爆發了。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：Web 1.0 與 Web 2.0 的比較WebWeb 1.01.0WebWeb 2.02.0定位定位以內容為中心以人為中心參與度參與度用戶貢獻內容少用戶貢獻內容多真實性真實性無需審核用戶的真實性需要用戶注冊，且真實性往往決定了網站能走多遠開放性開放性平臺一般是封閉的，網站才有權限提供內容和服務平臺是開放的，個人或者 PGC 都可以通過開放平臺提供內容與服務資料來源：國信證券經濟研究所整理Friendster 由加拿大程序員 Jonathan Abrams 于 2002 年創立，早于 MySp

26、ace(2003)、Facebook(2004)等社交網站。Friendster 2003 年上線，是這些網站中最早擁有超過 100 萬會員的網站之一。2003 年，谷歌出價 3000 萬美元收購Friendster，但遭到拒絕。但 Friendster 獨立發展得并不好，用戶抱怨它網速慢，不關注用戶的意見，自由度低等等，而且用戶在 Friendster 注冊時并不要求實名，這也影響了其后續“病毒式擴散”的能力。創始人 Abrams 在 2004 年被免除 CEO，但后續公司在 2 年的時間里先先后后換了 4 任 CEO，這導致了它管理上的嚴重動蕩，錯失了發展的大好機會。圖1：Friendst

27、er 的界面圖2：Myspace 的界面資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理Myspace 在受到 Friendster 的啟發下，于 2003 年 8 推出。與 Friendster 相比，Myspace 的團隊更富有前瞻性，他們選擇了 CFML 語言開發網站，這比 Friendster的 JavaServer Pages 開發速度更快。用戶可以自定義 MySpace 上頁面的背景、外觀和風格，從 2005 年到 2008 年，Myspace 是世界上最大的社交網站。Myspace 在與 Friendster 的競爭中發揮了兩個優勢：一個是重視用戶的體驗，及時

28、做出調整；另一個是速度快。而在 2005 年，它以 5.8 億美元把自己賣給了新聞集團之后，2006 年 8 月，注冊人數突破 1 億。MySpace 在 2007 年達到頂峰，估值達到 120 億美元，但在 2008 年 4 月之后被 Facebook 反超。原因主要有：1、新聞集團尚未等 Myspace 一統江湖，就急于在網站上投放大量廣告，這嚴重影響了客戶體驗。MySpace 的一位前高管表示，與 Google 簽訂的為期9 億美元的三年期廣告協議雖然在短期內是一筆意外之財，但從長遠來看卻是一個障礙，因為它要求 MySpace 在其已經很重的廣告上投放更多廣告；2、Facebook開放了

29、平臺，大量的開發者加入使得網站推陳出新的速度很快，而此時的 Myspace跟不上這種形勢了。換句話說，Myspace 與 Friendster 相比的兩個優勢：重視客戶體驗與反應速度快，恰恰成為其與 Facebook 相比的劣勢！這個案例很大程度上說明了，對于大級別的創新，光有思路和先發優勢是不夠的，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9新聞集團在面對 Myspace 上，僅僅看到了其作為一個流量較大網站的變現價值，而無法站在 Web 2.0 的變革上（參與性、真實性、開放性）去推動它的發展，最終在 2011 年，新聞集團將 MySpace 出售了給時代公司，價

30、格僅為 3500 萬美元，默多克稱收購 Myspace 是一個“巨大的錯誤”。圖3：不同社交網站月活用戶的比較資料來源：GlobalData Thematic Research，國信證券經濟研究所整理關于 Facebook，我們將在后續案例分析中再稍作詳細整理，這里僅概述它的發展過程：受到了 Friendster 的啟發，扎克伯格在 2004 年開發了 Facebook，網站從哈佛大學興起并快速擴散到美國其他大學，與 Friendster 與 Myspace 很大的不同是，Facebook 在最初的 2 年時間里并不開放注冊，而僅僅將自己定位在大學和中學，以此來保證其社區的真實性和封閉性，也更

31、深入的打磨了網站對待用戶隱私的尺度，這個過程回頭看似緩慢，但卻營造了一個良好的社區氛圍，最終成了Facebook 得以反超同期那些上來就可以直接注冊的網站。Facebook 此后經歷了幾個重要的開放過程：1、開放注冊：在 2006 年 9 月 26 日，Facebook 開始向非校園用戶開放注冊，網站又迎來了廣泛的傳播，公司用戶達到 10 億用戶只用了 8 年時間（2012 年 09 月14 日）；2、開放平臺：2007 年 Facebook 推出了平臺，它的定位是社交網絡的操作系統，開發者可以通過平臺來為用戶提供產品或者服務，到了第二屆年度 f8 開發者大會時（2008 年 7 月 23 日

32、），應用程序的申請數量已增長至 33,000 個，注冊開發者數量已超過 40 萬；3、開放鏈接：或者稱為使用“Facebook 登錄”。2008 年 7 月 Facebook 推出了Facebook Connect，用戶憑借在 Facebook 上的登陸，就可以訪問其他網站而不必再重新注冊，這大大方便了用戶的跨平臺訪問，Facebook 成了網站間的通信證；4、開放圖譜：2010 年，Facebook 推出了 Open Graph 協議，它使開發人員能夠將他們的頁面集成到 Facebook 的全球映射/跟蹤工具 Social Graph 中。這些屬性包括標題、圖片、描述等，有助于告訴社交平臺和

33、其他服務如何正確地表示一個網頁。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖4：Facebook 發展到 10 億用戶只用了 8 年圖5：2012 年之后 Facebook 的用戶規模資料來源：Facebook，國信證券經濟研究所整理資料來源：Facebook，國信證券經濟研究所整理在移動互聯網時代，Facebook 還整合了 WhatsApp，延續著社交網絡的統治地位。這使得在 PC 時代并未得到驗證的麥特卡夫定律（Metcalfes law）：網絡價值同網絡用戶數量的平方成正比，即 N 個聯結能創造 N 的 2 次方效益。在社交網絡的 Facebook 上得到

34、了驗證。下圖是 Facebook 的市值與月活用戶的平方之間的關系，從 2012 年 Facebook 上市以來，兩者的相關系數高達 0.83。這是因為 Facebook真正實現了用戶與用戶之間的強鏈接，而在 Web 1.0 的世界里，用戶大多和網站發生聯系，而用戶與用戶之間的聯系要么沒有，要么非常松散。圖6：Facebook 市值與用戶的平方（單位：十億美元）資料來源：Facebook，國信證券經濟研究所整理SaaSSaaS 的產生與發展的產生與發展SaaS（軟件即服務）如今的含義更狹義了，現在人們一提起 SaaS，通常指的是企業級服務中的在線軟件部分，但 SaaS 的原本含義比這豐富很多。

35、在 2000 年前，PC 時代的絕大部分時間里，由于網絡連接速度不快，質量也不高，用戶覆蓋率也不廣，很難為用戶提供即時的、高質量的在線服務模式。因此，PC時代的絕大多數軟件都是以單次授權、終身使用的商業模式。SaaS 的顯著特征在于它將“軟件的占有和所有權與其使用分開”?；A設施即服務（IaaS）是云計算最基本的形式，其中基礎設施資源不歸用戶所有，而是從云提供商處租用。IaaS 需要時間和專業知識才能以操作系統和應用程序的形式利用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11基礎設施。平臺即服務（PaaS）包括操作系統和中間件，但不包括應用程序。SaaS提供商通常使用

36、 PaaS 或 IaaS 服務來運行其應用程序。還有一種形式是 ON-Prem，即在使用該軟件的個人或組織的本地計算機上安裝和運行，而不是在遠程計算機上服務器場或云等設施。圖7：不同的云計算方式資料來源：，國信證券經濟研究所整理隨著網絡質量的改善與滲透率的提高，以 Salesforce 為代表的企業在 2000 年前后開始以按使用付費的方式提供基于互聯網的應用程序。B2C 方面，從 2004 年的Gmail 開始，電子郵件服務是首批向消費者大規模營銷的 SaaS 產品之一。除了電子郵件，流行的消費者 SaaS 產品包括所有社交媒體網站、Google 文檔編輯器、Skype、Dropbox 以及

37、娛樂產品如 Netflix 和 Spotify。因此，SaaS 最初被視為一種技術創新，將客戶端軟件通過 web 化的方式提升了其更新優化效率，現在更多地被視為一種商業模式。它將軟件的使用方式改為“變賣為租”，將產品變成了服務，將企業用戶的資本開支變成了運營費用，將升級更新變得更加便捷，將需求適配變得更加靈活，將維護工作變得更加有效率和低成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖8：全球共有云：SaaS 市場規模與增速，十億美金資料來源：Gartner，wind，國信證券經濟研究所整理如此，21 世紀初的幾年，互聯網幾乎生長出移動互聯網所有的商業模式既有相

38、對傳統的電子商務、廣告、游戲第一代模式，也有 UGC、社交網絡與 SaaS 等新模式。故而移動互聯網并非是對互聯網的“改天換地”，而是對互聯網的一種繼承和發展，或者說移動互聯網是互聯網的移動化。在這個過程中，大多數互聯網時期的佼佼者，依然保持著領先地位；而變化較大的是硬件和軟件，英特爾、微軟、諾基亞這些曾在互聯網時期享盡紅利的巨頭們，都沒能在移動互聯網上有更大的建樹。表2：互聯網與移動互聯網的龍頭公司比較領域領域互聯網互聯網移動互聯網移動互聯網電子商務電子商務亞馬遜、阿里巴巴、京東亞馬遜、阿里巴巴、京東、拼多多視頻視頻Youtube、優酷、土豆、騰訊、愛奇藝Youtube、抖音/TIKTOK、

39、快手、騰訊、優酷、愛奇藝等社交網絡社交網絡Facebook、Twitter、微博Facebook、Twitter、微博、微信搜索搜索谷歌、百度谷歌、百度游戲游戲騰訊、網易、暴雪騰訊、網易、暴雪本地生活本地生活YELP、大眾點評YELP、美團門戶門戶雅虎/AO/國內四大門戶雅虎/國內四大門戶，但流量被其他網站分流支付支付支付寶、財付通微信支付/支付寶出行出行無Uber、滴滴出行住宿住宿BookingBooking、Airbnb手機手機諾基亞、摩托羅拉蘋果、華為、小米等操作系統操作系統微軟谷歌/蘋果芯片芯片英特爾ARM、高通資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

40、容證券研究報告證券研究報告13終端演進：從手機智能化到智能手機終端演進：從手機智能化到智能手機20022002 年開始，手機智能化探索：塞班、年開始，手機智能化探索：塞班、PalmPalm、WindowsWindows MobileMobile、黑莓黑莓在討論了互聯網的變化之后，我們再回顧一下終端與網絡的變化。這個時期的手機也好，網絡也好，都與今天的移動互聯網還有很大差異。網絡的區別是，2G 網絡的下載帶寬僅為 15-20k/s；而終端的區別就更大了，手機還多是功能機，不具備智能手機系統。IBM Simon 被廣泛認為是最早可被稱為“智能手機”的設備之一，它由 IBM 設計，由南方貝爾定制，1

41、994 年 8 月它面向公眾銷售，定價 1099 美元。它被描述為具有通過移動通信功能進行通信的 PDA，IBM 渴望設計一款“可以放入襯衫口袋的計算機”。但是它最大的問題還不是售價，而是電池只能持續一個小時，嚴重影響了其功能性，該產品上市六個月內共售出約 50000 部。從 20 世紀 90 年代中后期開始，許多擁有移動電話的人都攜帶了單獨的專用 PDA設備，運行早期版本的操作系統，如 Palm OS、Newton OS、Symbian 或 Windows CE，這些操作系統后來演變成早期的移動操作系統。諾基亞 9000 Communicator于 1996年發布，重 397克，采用了英特爾

42、的 24 MHz i386CPU，8 MB 內存，操作系統為 PEN/GEOS 3.0。手機通過 9.6 kbit/s GSM 調制解調器發送和接收電子郵件，具有網絡瀏覽器。它采用翻蓋式設計，打開后可以看到分辨率為 640200 的單色 LCD 顯示屏和 QWERTY 鍵盤。它在英國上市時的定價為1000 英鎊。圖9：全球第一部智能手機，IBM simon，1994 年圖10：諾基亞 9000 Communicator，1996 年資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：新浪，國信證券經濟研究所整理Psion 成立于 1980 年，總部在英國。它早期作為一家消費硬件公司取得了成功，開發了

43、Psion Organizer 和各種更復雜的翻蓋式 PDA。后來，它逐漸放棄了之前的所有業務，然后專注于移動系統。到了 1998 年 6 月，大名鼎鼎的 Symbian 成立了，它是一家軟件開發和許可聯盟公司，是 Psion、諾基亞、愛立信、摩托羅拉和索尼幾個主流的手機企業合作的產物，旨在開發一個智能手機操作系統以應對微軟公司的移動系統。Symbian 的初始股權：Psion 30.7%，諾基亞 23.1%，愛立信 23.1%，摩托羅拉 23.1%。后來隨著松下、西門子、三星的加入，股權被進一步稀釋。到 2004 年 7 月，Psion請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

44、證券研究報告14退出了 Symbian，諾基亞最終持有了 47.9%的股份，而其他股東也都成了手機制造商。愛立信 R380 是第一部集成了 Symbian 系統的手機，于 2000 年 11 月發布，定價700 美元。諾基亞 9210 Communicator 則是諾基亞公司的第一部 Symbian 手機，發布于 2001 年 6 月，它在第二代諾基亞 9110 Communicator 的基礎上進行了大幅改進，提供了彩色主屏，并采用了 ARM 處理器，且是少數能夠發送和接收傳真的手機之一。圖11：第一部 Symbian 手機，愛立信 R380，2000 年圖12：諾基亞第一部 Symbian

45、 手機，9210，2001 年資料來源：新浪財經，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理如果說 Symbian 是代表了傳統手機企業面向移動化設計的操作系統，那么 PALM OS則是 PDA 企業手機化的產物。PALM 1996 年被開發出來用于 PDA，不久被 3COM 收購，在科網泡沫破裂前夜的 2000 年 3 月，它成功地在納斯達克 IPO。Treo 180是 Handspring 制造的雙頻 GSM 智能手機，于 2002 年發布。它具有全鍵盤，集成Palm OS 版本 3.5，具有 160 x160 單色屏幕、16 MB 內存和 33 MHz Dragon

46、ball CPU。圖13：Treo 180，2002 年圖14：黑莓 5810，2002 年資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15RIM 公司也曾締造了一段傳奇，2011 年 9 月，全球黑莓用戶數量達到頂峰，高達8500 萬。RIM 公司是在加拿大安大略滑鐵盧的一家公司，早期經營傳呼業務，傳呼終端都是單向的，但公司發現雙向傳呼應該是更有前景的業務（實際上就是手機，但公司延用了傳呼這個名稱）。1995 年公司完成了 500 萬加元的私募股權融資，并于 1998 年在多倫多交易所實現了 IP

47、O，融資 3000 萬加元。1999 年，RIM 推出了 BlackBerry 850，是第一款用于通過多個不同的無線網絡傳送電子郵件的終端。2002 年，更廣為人知的融合型黑莓 5810 智能手機發布，支持推送電子郵件、移動電話、短信、互聯網傳真、網頁瀏覽等無線信息服務。黑莓 5810 是第一款具有集成移動電話功能的黑莓設備，但由于沒有內置麥克風或揚聲器，因此需要耳機才能撥打和接聽電話。它售價 549 美元，被定位于“一款始終在線、始終連接的時尚手持設備，允許用戶通過一個集成的無線手持設備管理所有的業務通信和信息”。Windows Mobile 是微軟在 1996 年發布的手機操作系統，當時

48、命名 Windows CE，后來經過了幾個版本的迭代與改名，于 2003 年正式命名為 Windows Mobile。Windows Mobile 是希望通過其 PC 的成功來延伸到手機終端上，大多數設備背后的主要觸摸輸入技術是電阻式觸摸屏，通常需要手寫筆進行輸入，并賦予屏幕一定的壓力。Orange SPV 是 HTC 和夏新為歐洲移動運營商 Orange 打造的一系列智能手機。第一款 HTC 型號安裝了 Windows Mobile 2002，并于 2002 年末推出。CPU 是 TI 的OMAP710 處理器，主頻 132MHz，內存 16MB 和 32MB。手機支持 Outlook、Me

49、dia Player和 IE 等程序，以及日歷、任務和聯系人管理功能，因此定位于商業用戶群體。當時這款手機的另一個主要賣點是顯示屏，分辨率 176x220 像素且達到了 65k 色，手機重量為 95 克。因此，從 2002 年開始，智能系統進入到了四方爭奪：1、傳統手機企業打造的塞班；2、微軟打造的 Windows Mobile；3、PDA 出身的的Palm；4、尋呼機出身的黑莓。在不到幾年的時間里，憑借著對手機硬件的掌控，塞班逐漸表現出壓倒性的優勢。下圖是一款廣受喜愛的諾基亞N95 手機，它在 2006年發布，很多資深的愛好者都認為這是塞班系統的巔峰之作之一。圖15：第一部 WM 系統手機

50、Orange SPV，2002 年圖16：諾基亞 N95，2006 年資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16維基百科對智能手機的定義是：智能手機是一種將傳統移動電話的功能與高級計算功能相結合的移動設備。它通常具有觸摸屏界面，允許用戶訪問各種應用程序和服務，例如網頁瀏覽、電子郵件和社交媒體，以及多媒體播放和流媒體。智能手機具有內置攝像頭、GPS 導航，并支持各種通信方式，包括語音通話、短信和基于互聯網的消息應用程序。它與功能手機的區別在于其更先進的硬件功能和廣泛的移動操作系統、互聯網訪問

51、、商業應用程序、移動支付和多媒體功能，包括音樂、視頻、游戲、廣播和電視。盡管如此，但智能手機的實現路徑決定了每一個系統都有它的優勢與不足：塞班：演進路徑是功能手機的智能化。塞班：演進路徑是功能手機的智能化。由于塞班是手機廠商試圖構建的手機“圈內壟斷”的操作系統，因此它擁有最多的客戶基礎以及最成熟的硬件設計能力。正是憑借這一點，塞班在 2002 年之后的份額快速增長，到了 2007 年幾乎到了“獨步天下”的程度，份額高達 70%。但塞班的不足也非常明顯：1、在它旗下有太多品牌不同、廠商不同、尺寸不同、分辨率不同、CPU 不同的各式各樣的手機，因此，UI 與 SDK 很難統一，一個廠家會需要開發多

52、個 UI，而合作伙伴也需要承擔繁重的適配任務；2、沒有主動建立開放生態。OVI Store 直到 2009 年 5 月才在全球推出，而蘋果公司在 2007 年 10 月就宣布了開放計劃，這更像是一種競爭應對策略而非企業固有的戰略；3、在激烈競爭面前缺乏快速響應能力。由于塞班的股東是多家公司，因此其反應會受到多個股東不同意見的掣肘，無法如同一家公司那樣靈活。盡管 2008 年諾基亞完全地收購了塞班，但蘋果與安卓已經勢不可擋。WindowsWindows MobileMobile：演進路徑是操作系統的延伸化演進路徑是操作系統的延伸化。微軟自己并不下場做手機硬件，而它依然試圖復刻 PC 時代的“wi

53、n-tel”戰略，希望將 PC 操作系統的優勢延展到手機上，它的優勢是手機與 PC 的鏈接整合比較順暢。但是遭遇的挑戰非常直接：1、手機的操作與 PC 的體驗完全不同，比如鼠標的體驗很難用觸控筆去完全替代，這也是后來喬布斯對微軟的批評，他認為凡是帶觸控筆的智能系統都是不完美的。換句話說，人們對 Windows 的熟悉有多大程度上可以被平移到手機上，取決于產品經理的設計有多優秀，而用戶自己很難去定義這個“熟悉的感覺”；2、由于微軟不做硬件，導致軟件與硬件的結合并不完美。諾基亞給用戶，至少在功能手機時代的一種根深蒂固的印象是穩定，而早期的 WM 系統手機電池使用時間短、易發熱、易重啟，這很大程度上

54、影響了用戶體驗，這些問題在后續的版本中慢慢穩定，但口碑的轉變需要時間；3、同樣，開放較晚。2010 年 10 月 Windows Phone Store隨 Windows Phone 7 一起推出，比蘋果晚了約 3 年。PalmPalm：演進路徑是個人電腦的移動化。：演進路徑是個人電腦的移動化。Palm OS 是一款非常穩定的智能 OS，因為在 PDA 時代，它已經積累了大量的經驗。如果從 Psion 在 1984 年發布了第一款PDA Organizer 計算，PDA 這個 PC 的移動化產品到 2000 年足足存在了 16 年的時間！因此它比手機、PC 都更懂得如何來打造一個移動智能 OS

55、 系統。2000 年，Palm上市，當時 PalmPilot 系列銷量超過 3000 萬臺，公司最高市值飆升至 580 億美元，遠超過蘋果、亞馬遜等企業，人們非常相信它能夠引領智能手機的潮流。但 Palm失敗的原因，很大程度上來自于它是個頻繁易主的公司，先是 1995 年被 USRobotics 收購，再是 1998 年被 3COM 收購，創始人 Hawkins 對 3COM 不滿離開了公司，創立了 Handspring。3COM 任命了新的 CEO，Yankowski，他是銳步運動鞋的高管，曾在索尼、百事可樂、寶麗來和通用電氣工作過。雖然這位新 CEO 成功幫助了企業上市，但那是時代的紅利而

56、非 CEO 的功勞，作為一個消費品起家的高管，Yankowski 兩年的時間里并沒有將 Palm 領導成一家創新企業，它的股價在隨后的 2 年下跌了 90%，Yankowski 也離開了 Palm。盡管 2003 年，Palm 又重新收購了 Handspring，但 CEO 并不是 Palm 和 Handspring 的創始人 Hawkins（這是喬布斯與 Hawkins 的區別，一個因收購又重新掌控了公司，一個因收購依然沒有掌控請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司），而是由 3COM 的董事長 Eric Benhamou 兼任。在科技變化如此快速的行業

57、里，創始人集中全力尚不能保證成功，更何況是一個非創始人加兼任的組合，Hawkins最終2005年也離開了公司。2010年4月，惠普宣布12億美元收購了Palm。黑莓：演進路徑是郵箱服務的泛在化。黑莓：演進路徑是郵箱服務的泛在化。由于企業和政府使用量的增加，黑莓的收入從 1999 年到 2001 年突飛猛進，到 2005 年已在北美變得非常流行和有影響力。2006 年，黑莓又推出面向消費者市場的 Pearl 系列手機，又獲得了成功。雖然蘋果公司的 iPhone 推出后迅速流行，但 RIM 仍然是市場領導者，并且還在不斷增長，2007 年至 2009 年間，銷售額增長了兩倍。股價也來到了 2008

58、 年巔峰時期的 750億美金，從 2003 年低點算起，漲幅接近了 100 倍，兩撥上漲的驅動邏輯也非常清晰，第一撥是企業客戶驅動，第二撥是終端客戶驅動。在美國，黑莓手機于 2010年 9 月達到頂峰，擁有近 2200 萬用戶，占美國 5870 萬部智能手機的 37%。很大程度上，黑莓的成功源自于它有一個穩定的企業客戶基本盤，而這個定位是諾基亞、Palm、甚至是蘋果所不擅長的，它們的能力在消費品市場。但隨著蘋果與安卓的崛起，雖然 RIM 的安全加密網絡對企業客戶很有吸引力，但人們認為黑莓對消費者的吸引力不如 iPhone 和安卓手機，大量的開發人員被吸引到這些平臺而不是為黑莓開發應用程序。此外

59、，黑莓主要在北美流行，而在歐洲與亞洲的接受度不高，這也是公司的瓶頸。同樣，企業在巔峰時期自信滿滿而容易顯得傲慢，科技作家喬納森馬戈利斯稱：“曾經有一段時間，他們認為在觸摸屏上打字是行不通的，但一年之內，黑莓的敲擊式打字方法似乎完全過時了?！県ttps:/ 8100，2006 年資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理如果說塞班失敗于封閉，WM 失敗于軟硬結合不夠優秀，Palm 失敗于控制權的頻繁更換，黑莓從某種意義上說是成功的，只是因為它的對手過于強大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖19：全球智能手機操作系統市場份

60、額（2000-2007 年）資料來源：，國信證券經濟研究所整理想象一下在 2005 年的某個投資人，他已經看到了手機的智能化進程正在如火如荼的開展，經歷了 3、4 年的市場競爭，此時的 Palm 和 Windows Mobile 都已經明顯見到疲態，塞班的份額一直在大幅增長，黑莓定位細分市場份額也在穩步提升，況且此時智能手機的滲透率還只有個位數，未來市場潛力還相當巨大。市場空間大況且龍頭公司還十分確定，此時該投資人押注塞班，同時也買入黑莓，這樣的“雙保險”投資應該能在未來數年帶來不錯的回報吧？圖20：美國智能手機滲透率資料來源：ComScore，國信證券經濟研究所整理你會猜到是怎樣的結果嗎？2

61、007 年市場給予了這個投資人充分的肯定，諾基亞上漲了 1 倍，黑莓上漲了 2 倍，此時美國市場的智能手機滲透不過 6%，這個有什么理由不自豪于自己有眼光的投資呢？而且多半他會繼續加倉以肯定自己如此正確的投資。2007 年的晚些時候，爆發了金融危機，各種股票都下跌，到了 2008 年的 7 月之后，無論是黑莓還是諾基亞，都跌破了 2006 年啟動時候的價格。開始投資人會認為這肯定是宏觀的原因，因為大盤都在跌，這說明不了什么問題。但隨著 2009年、2010 年蘋果與安卓在逐步崛起，他此時應該意識到，可能出問題了。要知道，在第一代 iPhone 出來時，它并非能夠打動所有人，那個時候的市場分歧還

62、比較大，而且塞班、黑莓在之后依然有不錯的產品發布，所以投資人可能不會立刻就投入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19新系統的懷抱或者清空此前的頭寸，這非常能夠被理解。但隨著時間的推移，他怎么也想象不到，諾基亞的股票可以腰斬、再腰斬、再腰斬、再腰斬，跌到 1.2元！而黑莓可以從最高價的 148 元跌到 2012 年的 6.22 元！如果這個投資人能夠及時止損，那么他或許能夠虧損得少一點，但凡他在底部加倉試圖攤低成本，那么這段投資經歷足以毀滅他的組合！圖21：2006-2012 年諾基亞公司的股價圖22：2006-2012 年黑莓公司的股價資料來源：wind，國信

63、證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理盡管我們事后可以輕松地總結說：蘋果與安卓更強大，那四家競爭對手都不行。但在 2007 年之前，我們如何得知蘋果與安卓的出現？我們又如何得知四家系統會衰敗得那么快，一個都沒留下來？而且，面向市場空間巨大、滲透率低、高速增長的智能手機行業，我們又有何理由假裝沒看見而不去投資呢？我們時常在反思這個案例，因為它太過真實、生動了，雖然我們也有自己的結論。但在闡述結論之前，我們依然有必要回顧一下蘋果與谷歌崛起的過程。圖23：全球智能手機操作系統市場份額（2008-2016 年）資料來源：，國信證券經濟研究所整理20072007 年年 iOSiOS

64、 的誕生標志著智能手機的跨越的誕生標志著智能手機的跨越iOSiOS 誕生于創新誕生于創新1997 年喬布斯終于又回到了闊別了 12 年的蘋果，并于當年重掌公司。他大刀闊斧地改革：1、進行了產品線調整，取消了 70%的產品型號，減少了 3000 個工作請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20崗位；2、說服了微軟向蘋果公司投資 1.5 億美元，并承諾繼續開發 Mac 軟件，公司也與微軟反壟斷訴訟達成和解；3、終止了 Mac 兼容機，并于 1997 年 9 月收購了最大的兼容機制造商 PowerComputing；4、推出了零售店 Apple Store，類似于戴爾的

65、直銷網站。在他擔任 CEO 第一年結束時（1998 年），公司利潤為 3.1 億美元。隨后在 1998 年，蘋果公司推出了 iMac，并于次年推出了 iBook，兩款產品取得了巨大的成功，重塑了蘋果公司的設計，公司市值從 1997 年底的 16 億美元來到了1999 年底的 165 億美元！1997 年，蘋果公司有員工 10176 人，而 1999 年公司員工數量為 6100 人，可見人絕不是越多越好，只有喬布斯才能如此快地掌控局面并帶給公司如此巨大而有成效的改變！圖24：蘋果公司 iMAC，1998 年圖25：蘋果公司 iBook，1999 年資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：

66、搜狐，國信證券經濟研究所整理這段時間雖然與后續的移動 OS 沒有直接的關系，但它標志著蘋果公司在 PC 時代的反復折騰終于畫上了句號公司憑借著喬布斯的回歸與戰略、產品線的調整，正在找回自己最佳的狀態。2001 年，蘋果公司的移動互聯網戰略開始起航，但并非由手機開始，而是圍繞喬布斯的“一個系統，多個終端”的宏大布局展開。2001年3 月，蘋果公司發布了 Mac OS X，它整合了NeXTSTEP、OPENSTEP 和BSD Unix，將 Unix 的穩定性、可靠性和安全性與經過徹底修改的用戶界面的易用性結合起來。2001 年 10 月，iPod 數字播放器首次亮相，它又取得了巨大成功，六年內銷量

67、超過 1 億件。在看到數百萬美國人分別攜帶黑莓手機、手機和蘋果 iPod 播放器后，喬布斯認為消費者最終會只喜歡一種設備，只是，這時候很多思路與技術還不夠成熟。iPod 之父 Tony Fadell 曾經回憶說：“沒有 iPod，就沒有 iPhone”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖26：蘋果公司 iPod，2001 年圖27：蘋果公司 iTunes Store，2003 年資料來源：知乎，國信證券經濟研究所整理資料來源：百家號，國信證券經濟研究所整理2003 年，iTunes Store 推出，提供每首 99 美分的音樂下載，它迅速成為在線音樂服務

68、市場的領導者，截至 2008 年 6 月下載量超過 50 億次。應該說，iTunes Store的成功自然萌生了后續的 APP Store，蘋果的應用商店并不是臨時起意，而是有了 iTunes Store 的經驗積累。在 2005 年 6 月，喬布斯宣布蘋果將放棄 1991 年以來蘋果公司的 PowerPC 處理器而轉向英特爾處理器，這也是其戰略的一部分，維系一個前景并不清晰的處理器一直要投入大量的人力物力，而與英特爾比還不具備成本優勢，到 2006 年 8 月，整個 Mac 產品線都轉向英特爾芯片，期間 Mac Pro、MacBook 和 MacBook Pro 成為iMac 與 iBook

69、 的繼任者。至此，喬布斯完成了至此，喬布斯完成了“平臺（平臺（iTunesiTunes 商店）商店）-系統（系統（MacMac OSOS X X）-終端（終端（MacMac ProPro、MacBookMacBook、iPodiPod）”所有面向移動互聯網沖刺的準備所有面向移動互聯網沖刺的準備：1 1、PCPC 產品線清晰產品線清晰：蘋果電蘋果電腦、筆記本產品線的清晰；腦、筆記本產品線的清晰；2 2、操作系統、操作系統 MacMac OSOS X X 確立；確立；3 3、陳舊包袱、陳舊包袱 PowerPPowerPC C的淘汰；的淘汰；4 4、iPodiPod 新產品線的絕對優勢形成；新產品線

70、的絕對優勢形成；5 5、iTunesiTunes StoreStore 商店的創立。商店的創立。2007 年蘋果改名了。改名之后叫做蘋果公司，而之前一直叫做“蘋果電腦公司”。喬布斯認為蘋果公司已將業務重心從計算機轉向消費電子產品。同年 1 月 9 日，蘋果公司發布了第一代 iPhone。iPhone 采用了 3.5 英寸多點觸控顯示屏，幾乎沒有硬件按鈕，運行 iPhone OS 操作系統，起售價為 499 美元，但需要與 AT&T 簽訂兩年的合同。據 Brian Merchant 的The secret origin story of the iPhone回顧，iPhone項目是在 2004

71、年底左右秘密啟動的，在 iPhone 秘密研發的幾年里，有很多故事。其中一個很重要的是與電信運營商的關系。在 iPhone 之前，手機很難被獨立設計，由于全球電信運營商的網絡、頻率、需求都不一樣，手機通常被運營商定制，被告知這部手機尺寸應該是怎樣的，網絡制式是怎樣的，軟件是怎樣的，因此很多年來，傳統的手機巨頭們習慣了這種思考方式傳統的手機巨頭們習慣了這種思考方式，從沒有考慮過逾越這道鴻溝從沒有考慮過逾越這道鴻溝。而蘋果公司的出發點是定義一款新產品，他們不希望有人在產品上指手畫腳。事實上，他們與摩托羅拉合作開發過 ROKR 手機，但最終他們更加確認自己需要獨立完成開發。因此，蘋果最終和電信運營商

72、的合作選了 AT&T，因為對方能夠同意蘋果公司保留 iPhone 設計、制造和營銷的控制權。此外，探索技術的成熟度是反反復復的，這也是這款產品為何要準備那么久的原因。是將 iPod 增加一個手機功能，還是用觸摸屏的方式來重新定義手機，這個問題在最初的 2 年里反復搖擺著。因為項目剛開始的時候，觸摸屏技術并不成熟，產品人員也是需要不停的探索實現路徑。但喬布斯和蘋果公司的技術人員，最終請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22敏銳地發現，觸控屏技術可以做到最完美的體驗，遠勝于 iPod 的按鍵的體驗。2007 年也是喬布斯回歸蘋果公司整 10 年。因此，iPhone

73、也可以說是蘋果公司“十年磨一劍”的巔峰之作。1997 年底的時候，蘋果公司市值 16.7 億美元，而 2007年底時，公司市值達到了 1734 億美元，翻了 100 倍不止！圖28：蘋果公司 iPhone，2007 年圖29：iPhone 的解鎖界面給人印象深刻資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理2008 年之后的蘋果依舊驚艷，只是篇幅的緣故，我們簡單羅列：2010 年 1 月，蘋果公司發布 iPad，4 月 iPad 上市首日銷量超過 30 萬臺，第一周銷量達到 50 萬臺，5 月，蘋果的市值自 1989 年以來首次超過競爭對手微軟。2014 年 9

74、月，蘋果推出了 Apple Watch 智能手表。2020 年 6 月，蘋果宣布將放棄英特爾處理器，而市場認為采用 Apple 處理器的 Mac的性能將比基于英特爾的型號大幅提高。至此，蘋果公司完成了從芯片到終端，從終端到應用商店的全產業鏈閉環。安卓誕生于開放安卓誕生于開放雖然安卓公司（Android Inc.）早在 2003 年 10 月就創立了，但當時的定位僅是為數碼相機開發的操作系統。2005 年谷歌收購了安卓，并定位智能手機系統的開發。雖然谷歌向手機制造商和運營商推銷該平臺，承諾提供靈活、可升級的系統，但由于蘋果公司在 2007 年發布的 iPhone 顛覆了行業的認識，包括諾基亞、黑

75、莓宣布推出觸摸屏智能手機，安卓也轉而支持觸摸屏。與蘋果不同，谷歌雖然不做硬件，但它當時卻表現出了驚人的號召力。2007 年 11月，由谷歌發起的開放手機聯盟（OHA）成立，該聯盟包含了多家美國科技企業，也吸納了多家中、日、韓企業，試圖對抗冉冉升起的蘋果 iOS 以及份額最大的塞班，以及其他移動操作系統，目標是開發“第一個真正開放的綜合移動設備平臺”。因此參與者包括谷歌、戴爾、英特爾、摩托羅拉、高通、德州儀器、Nvidia、HTC、索尼、三星電子、LG 電子、T-Mobile、NTT、中國移動、華為等。安卓是一個基于 Linux 核心的開放源代碼的移動操作系統，該操作系統的核心為安卓開源項目（A

76、ndroid Open Source Project），簡稱“AOSP”，是根據 Apache許可證授權的免費開源軟件。雖然 AOSP 是免費的，但“Android”名稱和 Logo是谷歌的商標，谷歌可以限制未經認證的設備不得使用 Android 品牌和谷歌的專有版本。在開源的安卓之上，有 GMS（谷歌移動服務）：包括 Google play 應用商店、谷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23歌搜索、谷歌 Chrome 瀏覽器、YouTube、谷歌游戲、谷歌云端硬盤、Gmail 郵箱、谷歌 meet 視頻、谷歌地圖、谷歌照片、谷歌電視、YouTube 音樂。這

77、些應用程序必須由設備制造商從谷歌得到授權許可。第一款安卓商用智能手機是 HTC Dream，于 2008 年 9 月發布。圖30：第一款安卓手機 HTC Dream，2008 年圖31：谷歌應用商店上的程序數量資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：appbrain，國信證券經濟研究所整理在很長一段時間里，由于安卓的系統的開源，它迅速帶來了生態的壯大與繁榮。它對軟件、硬件行業的玩家來說有三個巨大的吸引力：第一是入門門檻低，不收費，尤其是對一些 OEM 手機企業，一個免費的安卓系統可以使成本更低；第二是平臺開發氛圍更好，由于項目開源，加之版本更新很快，這明顯好過同時期的塞班和其他系統；第三是

78、主要的終端企業都在這里，這些企業共同推動了安卓的普及，而用戶習慣的養成反過來又加速了它的發展。這樣，安卓系統的市占率很快就飆升起來，2009 年它的份額僅為 4.7%，到了 2016 年就高達 77%。由于生態的擴大，運行在安卓上的應用軟件業爆發式增長。2009 年 12 月，谷歌應用商店里的應用數量為 16000 個；2010 年 10 月這個數量達到 10 萬個；2011年 12 月數量達到 40 萬個；2013 年 7 月，數量突破 100 萬；2016 年 2 月突破 200萬。表3：安卓的歷史版本名稱名稱版本號版本號發行日期發行日期APIAPI 等級等級安全性更新狀態安全性更新狀態A

79、ndroidAndroid 1.01.012008 年 9 月 23 日1不支持AndroidAndroid 1.11.11.12009 年 2 月 9 日2不支持AndroidAndroid CupcakeCupcake1.52009 年 4 月 27 日3不支持AndroidAndroid DonutDonut1.62009 年 9 月 15 日4不支持AndroidAndroid clairclair2.0 2.12009 年 10 月 26 日5 7不支持AndroidAndroid FroyoFroyo2.2 2.2.32010 年 5 月 20 日8不支持AndroidAndroi

80、d GingerbreadGingerbread2.3 2.3.72010 年 12 月 6 日9 10不支持AndroidAndroid HoneycombHoneycomb3.0 3.2.62011 年 2 月 22 日11 13不支持AndroidAndroid IceIce CreamCream SandwichSandwich4.0 4.0.42011 年 10 月 18 日14 15不支持AndroidAndroid JellyJelly BeanBean4.1 4.3.12012 年 7 月 9 日16 18不支持AndroidAndroid KitKatKitKat4.4 4.

81、4.42013 年 10 月 31 日19 20不支持AndroidAndroid LollipopLollipop5.0 5.1.12014 年 11 月 12 日21 22不支持AndroidAndroid MarshmallowMarshmallow6.0 6.0.12015 年 10 月 5 日23不支持AndroidAndroid NougatNougat7.0 7.1.22016 年 8 月 22 日24 25不支持AndroidAndroid OreoOreo8.0 8.12017 年 8 月 21 日26 27不支持AndroidAndroid PiePie92018 年 8

82、月 6 日28不支持AndroidAndroid 1010102019 年 9 月 3 日29不支持AndroidAndroid 1111112020 年 9 月 8 日30不支持請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24AndroidAndroid 121212 12L2021 年 10 月 4 日31 32支持AndroidAndroid 1313132022 年 8 月 15 日33支持AndroidAndroid 1414142023 年 10 月 4 日34支持AndroidAndroid 1515152024 年 2 月 16 日V DP1支持資料來源

83、：維基百科，國信證券經濟研究所整理盡管到了 2018 年 7 月，歐盟競爭監管機構對谷歌處以近 43.4 億歐元的罰款，原因是谷歌涉嫌濫用其安卓手機操作系統的市場主導地位，在移動設備上推廣其搜索引擎和 Chrome 瀏覽器。歐盟委員會表示，該罰款適用于谷歌在 2011 年至 2018年期間的行為。但在 10 月，谷歌便還以顏色：向歐盟使用安卓系統的手機、平板電腦廠商收取最高 40 美元授權費（憑借是原本谷歌的 GMS 并未收費，而此時的用戶已經離不開 GMS 服務了）。在授權方式中，谷歌制定了三個收費等級，不同國家收費標準不同，其中英國、瑞典、德國、挪威、荷蘭收費最高。下圖可見，迄今安卓系統下

84、載量超過 100 億次的 9 個應用，都是谷歌公司的。表4：安卓系統下載量超過 100 億次的應用應用程序應用程序開發商開發商到達日期到達日期發布日期發布日期類別類別預裝預裝谷歌應用商店谷歌應用商店谷歌2020/08/012012/09/26工具是YouTubeYouTube谷歌2021/08/042010/10/20視頻編輯器和社交媒體是谷歌地圖谷歌地圖谷歌2021/11/162012/12/12測繪是谷歌瀏覽器谷歌瀏覽器谷歌2021/12/042012/02/07網頁瀏覽器是郵箱郵箱谷歌2022/01/162010/09/21電子郵件是GoogleGoogle 語音服務語音服務谷歌2021

85、/11/182013/10/10輔助工具是谷歌搜索谷歌搜索谷歌2021/11/192010/08/12搜索工具是安卓安卓輔助功能套件輔助功能套件谷歌2022/12/18未知輔助工具是谷歌云端硬盤谷歌云端硬盤谷歌2024/01/012011/04/27云儲存是資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理下載量超過 50 億次的 15 個應用，有 10 個是谷歌的，4 個是 Facebook 的，1 個是三星的。表5：安卓系統下載量超過 50 億次的應用應用程序應用程序開發商開發商到達日期到達日期發布日期發布日期類別類別預裝預裝FacebookFacebookFacebook2019/10/1620

86、11/8/9社交媒體是WhatsAppWhatsAppFacebook2020/1/202010/8/18溝通否谷歌電視谷歌電視谷歌2020/6/142011/6/3視頻播放器是谷歌照片谷歌照片谷歌2020/12/192015/5/28照片/視頻管理器是MessengerMessenger（FacebookFacebook）Facebook2021/5/152014/1/30溝通否安卓安卓 WebViewWebView谷歌2021/8/12015/3/10工具是谷歌會議谷歌會議谷歌2022/2/192016/8/18溝通是GboardGboard谷歌2022/3/42015/1/26鍵盤是三星

87、推送服務三星推送服務三星2022/6/32013/3/29溝通是GoogleGoogle PlayPlay 游戲游戲谷歌2022/8/142013/7/24游戲是數據恢復工具數據恢復工具谷歌2022/11/132021/7/21文件管理器否安卓汽車安卓汽車谷歌2023/6/32015/3/19汽車應用程序管理器是谷歌日歷谷歌日歷谷歌2023/6/32012/10/17日歷和組織者是InstagramInstagramFacebook2023/9/12012/4/3社交媒體是谷歌消息谷歌消息谷歌2023/10/22014/11/12溝通是資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理因此，iOS 系

88、統誕生于蘋果公司的硬件創新，由于蘋果公司定義了智能手機的硬件，因此它可以享受硬件銷售的紅利，以及應用商店的分成，蘋果是移動互聯網浪潮中最大的贏家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25谷歌雖然沒有同樣優秀的硬件創新能力，但它選擇了另一條路：開放。谷歌在自己弱小的時候，采用了開放策略，開源軟件+聯盟維護，當安卓長大以后，它就有了足夠的能力來控制硬件：要么在各種 App 上推送廣告，要么通過 GMS 授權直接收費，同時這些 App 給谷歌帶來了海量的用戶數據，以至于它成了繼蘋果之外的最重要的移動互聯網贏家。而在蘋果的創新和谷歌的開放的沖擊下，老牌的塞班、黑莓、WM

89、、Palm 都迅速的失去了市場份額。盡管我們之前總結了它們失敗的原因盡管我們之前總結了它們失敗的原因，但現在看起來但現在看起來，是競爭是競爭對手選擇了最顛覆的兩個方向：創新與開放，導致了它們的覆滅。對手選擇了最顛覆的兩個方向：創新與開放，導致了它們的覆滅。所以，當我們回答前面提到的疑問：如果有投資人在 2006 年買入了諾基亞與黑莓，他的問題出在哪里了？我們的答案是：行業當時還沒有我們的答案是：行業當時還沒有“跨越裂谷跨越裂谷”。杰弗里摩爾(Geoffrey A.Moore)提出的“跨越裂谷”框架，這個框架很重要的是把一個創新周期的早期與成熟期區隔開來，而區隔的標準就是滲透率在 16%時，會形

90、成一個“Chhasm”（裂谷）。在裂谷沒有被跨越時，行業的格局并沒有穩定下來，當時看似一家獨大的塞班，實際上也只是“百舸爭流”中一朵較大的浪花。而當真正的對手蘋果公司重新定義了“智能手機”，到了 2009 年行業才跨越了這個“裂谷”（參見前文的智能手機滲透率）。而此時才能叫“大局初定”，此時所形成的份額格局，將很快成為行業成熟時期的最終格局。圖32：跨越裂谷資料來源：新浪，國信證券經濟研究所整理從某種意義上講，“跨越裂谷”有反身性。某一種技術在早期時可能都不完美，此時市場的接受度也不高；待到裂谷被跨越時，用戶的習慣會反過來促進技術的改良，尤其是大多數時期都會伴隨著產業鏈的快速跟進而成本快速下降

91、，而技術的改良與成本的下降又引發了更多用戶的接受。因此，裂谷既是因，也是果。對于二級市場，能夠在“跨越裂谷”之后第一時間選擇對的公司，就能夠很大程度上避免來自競爭格局上的不確定性。當然，它可能并不適合一級市場，因為 VC 們需要更早去嘗試多種可能性，如果他們等到“跨越裂谷”之后再去扶持一家新公司，可能成功的概率就太低了。而對于像諾基亞這樣的實業企業，在“跨越裂谷”之前，應該絕對地保持高度警惕，因為此時的成功可能是一種假象，任何一個小小的失誤都可能會導致全軍覆沒。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26移動網絡：移動網絡：20112011 年后全球移動寬帶進入到快

92、年后全球移動寬帶進入到快速普及期速普及期全球全球 3G3G 網絡始于網絡始于 20012001 年年，但大發展是在但大發展是在 4G4G 時代時代（20092009 年之后年之后）一部手機，從塞班系統到更加成熟的 iOS 或者安卓，但是它還缺乏一個移動端非常重要的要素：移動網絡速度的升級。隨著新一代智能手機的出現，2G 網絡的體驗嚴重制約了用戶的綜合體驗。IMT-2000（International Mobile Telecommunications-2000）是國際電信聯盟（ITU）定義的第三代無線通信的全球標準。IMT-2000 規定移動終端以車速移動時，數據傳輸速率為144Kbps，室外

93、靜止或步行時速率為 384Kbps，在室內為 2Mbps。1999 年 ITU 批準了五個 IMT-2000 的無線電接口標準：分別是 WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA、EDGE、DECT，2007 年批準了 WiMax 作為第 6 個標準。2001 年 10 月，NTT DoCoMo 在日本正式商用，是全世界第一個 3G 網絡。據全球移動供應商協會(GSA)統計，到了 2007 年 12 月，一共有 40 個國家、190 個 3G 網絡在運行，在亞洲、歐洲、加拿大和美國，運營商使用 W-CDMA 技術并在大約 100種終端的支持下運營 3G 移動網絡。盡管 2007 年代 3G

94、 覆蓋率已經不低，但是 3G用戶的滲透率卻只有 4%，這里有多重原因，最主要的還是資費。由于美國和歐洲的頻譜是通過拍賣來分配的，因此競標的公司需要付出巨額的牌照拍賣費，歐洲公司在頻譜拍賣中總共支付了超過 1000 億美元。這導致了運營商在 3G 發展初期投資過重，而在開始幾年又要投資網絡設備，即牌照+網絡的投資大，而用戶少，因此 3G 網絡的綜合成本很高，資費很難有吸引力。圖33：全球移動寬帶滲透率資料來源：www.itu.int，國信證券經濟研究所整理這種情況在 4G 網絡到來時開始被改變。2008 年 3 月，國際電信聯盟-無線電通信部門（ITU-R）設置 4G 服務的峰值速度要求在高速移

95、動的通信（如在火車和汽車上使用）達到 100Mbit/s，固定或低速移動的通信（如行人和定點上網的用戶）達到 1Gbit/s。芬蘭運營商 TeliaSonera 于 2009 年 12 月 14 日在瑞典斯德哥爾摩和挪威奧斯陸推出了世界上第一個商用 4G 網絡。首先，4G 頻譜的拍賣費用要低于 3G。運營商在 2000 年前后，還在科網泡沫的熱情中，而投入過大讓它們在 4G 網絡投資到來時變得更加清醒。例如，在英國 2000請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27年 3G 頻譜的拍賣總額為 225 億英鎊，2013 年的 4G 頻譜拍賣總額僅為 23.4 億英鎊

96、（當時政府的預期是 35 億英鎊）；其次，從 3G 時代，中國的設備商華為、中興開始崛起，到了 4G 時代，他們的影響力變得更廣泛，這幫助全球的很多運營商將成本快速降低；再次，由于 4G 網絡的建設，使得 3G 資費也必然下降，資費的下降讓終端用戶普及率快速提升。全球移動寬帶滲透率于 2011 年達到了 17%，并于 2012-2015 加速提升，并于 2016 年超過 50%。因此說，全球移動互聯網始于全球移動互聯網始于 3G3G，但卻興于但卻興于 4G4G 時代。時代。圖34：全球:LTE 商用網絡數資料來源：全球移動供應商協會，國信證券經濟研究所整理中國的追趕中國的追趕2G 時代，雖然中

97、國早在 1994 年就發放了 2G 牌照，但當時移動交換設備由外資企業主導，設備造價高，初期的發展并不快。直到 1999 年中國移動從電信局分拆之后，2G 網絡才迎來了快速的發展，從這個角度說，中國的 2G 網絡較全球大約晚3-8 年；3G 時代，NTT Docomo 于 2001 年商用，中國在 2009 年 1 月正式發放 3G 牌照，期間間隔 8 年。在這 8 年的時間里，中國除了快速完成了 2G 手機的普及，也重新對電信運營商進行了重組，包括中國電信的南北分拆，中國網通與中國聯通的合并，以及中國電信與聯通 CDMA 網絡、中國衛通的合并，中國移動與中國鐵通的合并，以及各個運營商 3G

98、牌照的發放。即到 2009 年，中國三大電信運營商、全業務運營的局面開始形成；此外，還推廣了中國主推的第一個國際標準 TD-SCDMA。4G 時代，芬蘭在 2009 年率先商用，中國在 2013 年 12 月發放 4G 牌照，兩者相差時間縮短為 4 年。在 4G 時代，華為、中興發展愈發快速，根據 Delloro group的數據，華為在 2015 年開始超過了諾基亞，成為全球份額最高的電信設備企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表6：全球與中國移動網絡商用開始時間全球開始于全球開始于中國開始于中國開始于相隔相隔年份年份2G2G 網絡網絡1991199

99、41999 年中國移動分拆383G3G 網絡網絡2001200984G4G 網絡網絡2009201345G5G 網絡網絡201920190資料來源：國信證券經濟研究所整理附注：時間按照正式商用（而非試商用）統計5G 時代，韓國于 2019 年 4 月開始商用，而中國在 6 月份也開始了 5G 網絡的商用，成為世界上第一批 5G 商用的國家。圖35：中國移動寬帶滲透率（對比全球）資料來源：工信部，ITU，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29移動應用：在移動互聯網下的一些獨特應用移動應用：在移動互聯網下的一些獨特應用互聯網 2002 年之前

100、確立的三大服務方向：門戶、電子商務、游戲，以及 2002 年之后，搜索引擎、UGC、社交網絡、SaaS 的誕生與發展，讓互聯網的服務形式變得更加豐富與多元，移動互聯網的發展也促進了它們的進一步發展。此外，由于智能手機具備了 PC 所沒有的特質，因此它衍生出來一些新的應用。智能手機與 PC 的不同點大體有三：第一是個性化第一是個性化。PC 的定位以家庭為單位，手機的定位以個人為單位。例如谷歌在PC 時代需要用 Cookie（用戶瀏覽網站時由網絡服務器創建并由網頁瀏覽器存放在用戶計算機或其他設備的小文本文件）來分析用戶行為，但如果同一臺 PC 如果是不同的人使用，Cookie 則無法區別他們的使用

101、行為。而手機則不同，一部手機被他人使用的概率小得多。這就決定了手機是更加個性化的產物。這一特征促進了WhatsAPP、微信一類應用的誕生。第二是移動化第二是移動化。PC 不能移動，而手機有位置信息，它可以判斷飯館的遠近，可以計算自己到目的地的距離，這樣很多基于 LBS（地理位置服務）的應用誕生了。如 Uber、地圖、Yelp。此外，由于手機的便攜性，支付業務也被大規模運用起來，在 PC 時代，盡管支付也普及，但便攜、隨身的支付卻沒能實現。第三是碎片化第三是碎片化。實際上“碎片化”這個詞應該是結果，但是它過于貼切。產生“碎片化”的原因是“隨身化”（在床上，在電梯里，在出租車上.），因為隨身，所以

102、人們每天有太多的時間可以查看手機，因此手機游戲，手機短視頻，微信等移動端能夠占用用戶關注度和時間的應用就順勢發展起來。移動社交移動社交WhatsAppWhatsApp：由雅虎前員工于 2009 年 2 月創立。它的創意出現是因為創始人購買了iPhone 后希望可以在手機的“聯系人”菜單中顯示好友的狀態，比如工作或正在通話。早期版本一旦用戶更新了自己的狀態，例如“我正在路上”，這個狀態就會瞬間發送到好友的手機上，因此某種意義上它成了即時消息工具?？吹搅擞脩艚邮艹潭群芨?，因此幾個創始人馬上就在 8 月將其升級成一個及時消息工具。到2011 年初，WhatsApp 已成為美國蘋果應用商店排名前 20

103、 的應用程序之一。2013年 2 月，WhatsApp 擁有約 2 億活躍用戶和 50 名員工，一級市場估值達到 15 億美元。2013 年年底，WhatsApp 用戶數達到了 4 億。而當時看到它增長如此之快，無論是谷歌還是 Facebook 即恐懼又動心，尤其是 Facebook 擔心 WhatsApp 如果這樣發展下去將可能撼動它社交網絡的市場地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖36：WhatsApp 的月活用戶（百萬）資料來源：，國信證券經濟研究所整理回顧歷史，WhatsApp 很像 PC 時代的 ICQ，它是一個及時聊天工具。只不過在移動互

104、聯網時代，新系統下，它抓住了機遇，實現了通過 APP 來實現發信息（早期版本就支持）、發語音（2013 年）、語音通話（2015 年）、視頻通話（2016 年）、視頻上創（2017 年）、群組語音與視頻（2018 年）.所以，WhatsApp 像極了在移動互聯網時代的“電信運營商”，顯然它利用了崛起的移動互聯網而動了電信運營商的奶酪。福布斯曾分析從 2012 年至 2018 年間，電信行業將因WhatsApp 和 Skype 等“OTT”服務而損失 3860 億美元之巨！2014 年，Facebook 宣布以 190 億美元收購 WhatsApp，一來是封鎖住有可能在移動互聯網時代顛覆自己的公

105、司，二來是進一步增加自己的用戶規模。值得一提的是，收購時的 WhatsApp，員工人數僅為 55 人！這可能是歷史上人均估值最高的一家公司。表7：2014 年幾家納斯達克公司市值/員工人數比較公司公司市值，億美元市值，億美元員工人數員工人數人均市值人均市值，萬美元，萬美元蘋果蘋果6,43197000663微軟微軟3,817128000298谷歌谷歌3,59553600671臉書臉書2,18291992,372亞馬遜亞馬遜1,44315410094高通高通1,22931300393WhatsAppWhatsApp1905534,545資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理阿基米德曾說過：給我

106、一個支點，我就能撬起地球?，F在看起來，WhatsApp 的支點是 iOS 系統，它第一時間在 iOS 系統上找到了自己的定位，而 iOS 的背后，是快速增長的移動互聯網用戶。下圖可以看到，越是在移動互聯網時代的成立的應用企業（或者說成立越晚），達到 10 億用戶所需的時間就越少。因為它們省去了等待移動互聯網基礎設施（包括手機、系統、3G/4G 網絡等）成熟所需要的時間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖37：不同互聯網公司達到 10 億用戶所用的年份（以及成立時間）資料來源：，百度百科，國信證券經濟研究所整理TwitterTwitter：創建于 2006

107、 年 3 月，并于當年 7 月推出。在快節奏、碎片化的移動網絡環境里，Twitter 比 PC 時代的 Blogger 更加簡單，網站的一個標志性特征是帖子要求簡短（最初為 140 個字符，后來在 2017 年擴展到 280 個字符）。Twitter 的使用率總是在重大事件期間激增：2007 年 SXSWi 會議期間，Twitter使用量從每天 20,000 條推文增加到 60,000 條，這是網站的轉折點；2009 年 6 月25 日，美國歌手邁克爾杰克遜去世后，用戶以每小時 10 萬條推文的速度更新狀態以添加“邁克爾杰克遜”一詞，導致服務器癱瘓；2010 年世界杯期間，日本隊在 2010

108、年 6 月 14 日對陣喀麥隆隊進球后的 30 秒內，球迷每秒發布了 2,940條推文；2011 年日本與美國之間的國際足聯女足世界杯決賽再次創下了這一紀錄，當時每秒發布 7,196 條推文。創始人威廉姆斯在 2013 年稱：“對于 Twitter，我們并不清楚它是什么。他們稱之為社交網絡，他們稱之為微博，但它很難定義，因為它并沒有取代任何東西。類似的東西有一條發現之路，隨著時間的推移，你會弄清楚它是什么。Twitter 實際上改變了我們一開始的想法，我們將其描述為狀態更新和社交實用程序。部分原因是，但我們最終得出的結論是，Twitter 實際上更像是一個信息網絡，而不是一個社交網絡”。Ins

109、tagramInstagram：2010 年 10 月推出 iOS 版的移動簽到應用程序，用戶可以上傳照片和短視頻，以及帶有位置名稱的地理標記圖像與好友分享。它的注冊用戶在兩個月內達到 100 萬，一年內達到 1000 萬，到 2018 年 6 月達到 10 億。雖然 Instagram看起來是一個圖片網站，但實際上它還是一家社交網站，因為創始人在開發之初就覺得，如果單純做圖片上傳，則和 Foursquare（一個興趣點打卡軟件）。2012 年 4 月，Facebook 以 10 億美元的價格收購了 Instagram，當時公司只有 13名員工！微信微信：于 2010 年 10 月籌劃啟動，2

110、011 年 1 月正式推出的即時通信軟件。雖然在微信同時期，有米聊（小米）、易信（網易）、來往（阿里巴巴）、飛信（中國移動），但憑借 QQ 的社交關系的導入，加上產品功能穩定，迭代快，微信在 1年之用戶就突破了 1 億大關，基本奠定大局。如果回顧微信在這個時期的功能，“平臺化”的一些特征尚未顯現，它還是很清晰地在圍繞即時通信的定位在升級與優化功能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表8：微信一些主要功能上線時間時間時間新功能新功能2011/052011/05對講2011/082011/08查看附近的人2012/042012/04國際版推出，命名 wecha

111、t2012/072012/07視頻通話、網頁版2013/022013/02多人聊天2013/082013/08表情商店、游戲中心、掃一掃、微信支付2014/012014/01紅包2014/082014/08微信智慧生活行業方案2017/012017/01小程序2020/012020/01視頻號資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理此后的微信，主要拓張的是平臺功能，如游戲中心，微信支付，電商行業方案，小程序，視頻號等等。2018 年 2 月，微信全球用戶月活數首次突破 10 億大關。圖38：微信用戶數（百萬）資料來源：公司財報，wind，國信證券經濟研究所整理LineLine：于 2011

112、年 6 月由在日本推出，早期的亮點是提供免費的智能手機通話和短信服務，同時在大規模營銷活動的幫助下，它在日本市場上迅速超越了競爭對手Kakao Talk（韓國），并于 18 個月內用戶數量達到 1 億。Line 在 2012 年 7 月推出了“主頁”和“時間線”，這些功能允許用戶向聯系人社區實時分享最近的個人動態，類似于 Facebook 狀態更新。Line 于 2013 年成為日本最大的社交網絡，擁有超過 3 億用戶（超越了 Mixi）。2016 年 7 月，Line 公司在紐約證券交易所和東京證券交易所上市。大多數人討論微信，一定都把它當成社交軟件對待。但如果我們回顧但如果我們回顧 Wha

113、tsAppWhatsApp、LineLine 和微信的發展史，會發現一個很清晰的事實：它們早期都是一款和微信的發展史，會發現一個很清晰的事實：它們早期都是一款 IMIM 工具，工具，而后來大了才逐漸變成了平臺而后來大了才逐漸變成了平臺。它們出現在了合適的時間PC上的IM比如MSN、QQ、SKYPE 在智能手機上并不好用，而電信運營商的語音通話、短信雖然性能穩定但不是免費的。而它們恰恰比 PC 好用而又免費。打電話發短信是社交嗎？當然是！只不過電信運營商的基礎業務就是打電話發短信，無法免費。故而移動社交軟件均是對電信運營商的替代，而伴隨著用戶流量的獲取后，再由廣告、游戲、支付等增值業務賺錢。LB

114、SLBS 服務服務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33位置信息是與手機相伴而生的特性，因此在移動互聯網時代，出現了很多基于 LBS的服務，或者是一些 LBS 功能被集成在 App 里，由于篇幅原因，我們僅做簡單羅列。UberUber：成立于 2009 年，2010 年 5 月推出測試版，2011 年在舊金山正式運營。公司早期招聘的員工包括一名核物理學家、一名計算神經學家和一名機械專家，他們致力于比谷歌 AP 更準確地預測 Uber 汽車的到達時間。2012 年 4 月，Uber 開始支持叫出租車，7月，推出了更便宜的UberX。2014年8月，推出送餐服務U

115、ber Eats。2016 年 8 月，Uber 將其在中國的業務出售給滴滴，換取滴滴 18%的股份。同年，公司收購了自動駕駛卡車公司 Ottomotto。2019 年 5 月公司在美股 IPO，上市后公司陸續收購了拉美配送商 Cornershop、中東東南亞非洲配送商 Careem、美國配送商 Postmates。對于 Uber 來講，目前比較清晰的戰略是做大配送。隨著自動駕駛技術的成熟，配送業務（delivery）將會越來越智能化、低成本，因此這是個恰當的布局。另外一方面，隨著自動駕駛技術的不斷成熟，Robotaxi（無人出租車）可能將成為目前公司打車業務（mobility）的一個巨大的商

116、業模式的挑戰，但多家企業都在盯著這塊兒蛋糕，其技術成熟度以及行業競爭格局還存在著諸多的不確定性。美團：美團：成立于 2010 年，最初是團購業務，2012 年拓展了酒店、電影業務，2015年開始外賣配送。2015 年 10 月，美團收購了大眾點評（成立于 2003 年），成為中國最大的本地綜合服務運營商。2017 年 2 月，打車業務上線。2018 年 4 月收購了摩拜單車。2018 年 9 月，美團在港交所掛牌上市。2021 年 9 月，美團將戰略升級為“零售+科技”，以“美團優選”進軍社區電商市場。美團與 Yelp 在發展策略上并不相似，在 PC 時代 Yelp 積累了優質的用戶評價，在移

117、動互聯網時代 Yelp 試圖拓展本地化廣告，但中小企業更愿意將廣告投到Facebook 和谷歌上。Yelp 對于外賣業務采用了輕資產模式來經營，配送業務交給Grubhub 來做，但輕資產運營商代表了很多用戶有價值的信息（例如用戶的移動性，購買習慣，支付習慣等）可能無法全部獲得，這樣其核心業務的廣告模式在與 Facebook、谷 歌 這 兩 個 大 數 據 平 臺 相 比 處 于 劣 勢。美 團 更 像 是（Yelp+Grubhub+Uber），在拓展本地生活、外賣業務的過程里資產變重了，但獲取了大量的移動性數據。在短期，重資產確實帶來了利潤的壓力，但長期可以在通過效率提升來突圍：一方面是通過運

118、營提升效率，另一方面則是技術進步，比如無人駕駛。移動支付移動支付移動支付的媒介是手機，由于它硬件上要么需要 NFC 近場支付的支持，要么攝像頭支持，軟件上則需要手機上具有支付功能的軟件支持。因此它的發展同時受到手機硬件與操作系統的制約。最早在手機上完成支付的運營商是 NTT DoCoMo（2004 年 7 月），采用的芯片與索尼公司合作開發的 Mobile FeliCa 芯片。該手機名為 Osaifu-Keitai（手機錢包），是功能機而非智能手機，且在沒有網絡的情境下也能運行，因此有一定的安全性問題。在歐洲，部分國家在 2005 年也開始測試了 NFC 支付，但總體上都很難快速發展起來，主要

119、是大部分手機當時都還不支持 NFC 功能。真正推動移動支付滲透率普及的是在中國。隨著以支付寶（2010 年 10 月）、微信支付（2013 年 8 月）的二維碼支付方案的出現，中國移動支付滲透率迅速提升，到了 2021 年，中國的移動支付滲透率就已經高達 87.3%，遠遠超過其他主要國家。移動支付是一個非常高頻的業務，故而它沒有以一個獨立的 APP 出現，而是被平請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34臺型的 APP 所集成，微信支付與支付寶都是如此。此外，為什么移動支付在中國滲透率遠遠超過其他國家？原因可能有：1、諸多分析觀點認為中國的信用卡普及程度少于西方發

120、達國家，而強調信用卡支付方便；2、移動支付侵蝕了銀行的利潤，而中國政府對技術推動的支持力度更大，海外銀行業通過其對政府的影響力，某種程度上抵制了移動支付的發展；3、海外一些國家過份強調個人隱私、信息安全。圖39：NTT DoCoMo 的第一代支付手機，2004圖40：不同國家移動支付滲透率（2021）資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理在美國，目前在移動支付占比最高的是蘋果公司的 Apple Pay。圖41：美國不同支付方案的用戶滲透率資料來源：PYMNTS.com，國信證券經濟研究所整理移動短視頻移動短視頻在短視頻沒有出現時，正常的想法是 PC 視頻內

121、容的移動化就是未來的方向。但慢慢出現了三個問題：第一，由于 3G、4G 網絡在建設的初期，資費還比較高，用流量來長時間觀看視頻還不夠現實；第二，伴隨著移動互聯網的碎片化現象越來越嚴重，即便是使用 Wifi，但人們發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35現越來越喪失了長時間觀看視頻的耐心，人們更是希望通過短時間的文章與視頻來獲取信息；第三，長視頻往往伴隨著綜藝、電影、電視劇，而制作成本較高，行業期望尋找一種由用戶創造內容的模式來降低成本。以上三個問題催生了短視頻平臺的出現。最早的短視頻平臺是 Vine，2012 年創立幾個月之后就被 Twitter 收購，但 T

122、witter 沒有經營好這個網站，于 2017 年 1月關閉了網站，而短視頻直接上傳于 Twitter 主站。Instagram 也看到了這個機會，公司于 2013 年 6 月開始支持短視頻的分享功能。2013 年 10 月，Snapchat則推出了“我的故事”功能，截至 2014 年 6 月，在故事功能中向好友展示的照片和視頻快照已超過個人之間的私人快照，成為該服務最常用的功能，每天的瀏覽量超過 10 億次。Musical.ly 的創始人朱駿發現，美國年輕人有一半在聽音樂，而另一半則在自拍或錄視頻，且用 Insgram 給照片貼上貼紙，然后與朋友分享，于是他則思考將如何將這些元素整合起來。2

123、014 年 8 月，Musical.ly 正式發布，用戶可以在平臺上制作和分享簡短的對口型視頻，時長 15 秒到 1 分鐘，并選擇伴奏音軌，使用不同的節奏并添加預設的濾鏡和效果。Musical.ly 在海外發展很好，但在國內卻一般，有分析認為海外年輕人更喜歡自我表達而國內年輕人則喜歡從觀看有趣的視頻開始。2016 年 6 月，Musical.ly 注冊用戶數超過 9000 萬，2017 年 5 月底，用戶數已超過 2 億。抖音于 2016 年 9 月推出，其在國內的早期定位與 Musical.ly 很類似，但發展得更好。抖音在 2017 年 3 月因岳云鵬轉發了其模仿者的視頻而導致了百度搜索指

124、數的飆升，從此之后開始興起。同時字節跳動于 2017 年 9 月在國際市場推出了抖音的國際版 TikTok，公司在 2017 年 11 月以 10 億美元的價格收購了 Musical.ly，這為其海外業務贏得了時間。與其他的公司不同，字節跳動在 2012 年 3 月就發布了今日頭條，其定位是精準推送給用戶感興趣的內容，因此字節跳動比其他創業者積累了更多的關于處理大數據的經驗，將這些經驗用在抖音上，會讓用戶更容易刷到自己感興趣的內容。2023年，全球移動視頻下載量最大的應用是 Tiktok，是第二名 Netflix 的 5 倍以上。圖42：2023 年全球移動視頻下載量（百萬次）資料來源：，國信

125、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36市場表現市場表現：浪潮之巔重現浪潮之巔重現，移動互聯網下的移動互聯網下的 A A股股2012-20152012-2015 年的年的 A A 股創業板與股創業板與 9090 年代的納斯達克走勢如此雷同年代的納斯達克走勢如此雷同如果我們將 2012 年-2016 年的創業板與 1994-2002 年的納斯達克比較，不同的是時間序列，納斯達克跨越了 8 年，創業板跨越了 4 年。但如果我們人為壓縮納斯達克的時間軸（2：1），將兩者疊放在一起的話，我們會發現兩者有很多相似之處：圖43：2012-2016 創業板指

126、與 1994-2002 納斯達克指數比較資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理1、漲幅接近：從低點計算，創業板指上漲了 554%，納斯達克上漲了 620%；2、后段加速：創業板指在 2014 年 5 月 16 日進入最后的加速階段，到 2015 年 6月 5 日漲幅 210%；納斯達克在 1998 年 10 月 08 日進入最后的加速階段，到 2000年 03 月 10 日漲幅 245%；3、下跌幅度大：創業板指從高點調整至 2018 年 10 月 19 日，跌幅為 68%；納斯達克從高點調整至 2002 年 10 月 09 日，跌幅 78%；4、下跌均抹去了最后加速階段的漲幅：2018

127、年 10 月 19 日創業板指的低點跌破了 2014 年 05 月 16 日的加速起點；2002 年 10 月 09 日納斯達克的低點跌破了 1998年 10 月 08 日的加速起點；5、高點時期的市盈率都顯著的高：創業板指在 2015 年 6 月，PE-TTM 市盈率達到137 倍，較 2010 年創業板上市之后的平均值 50 倍市盈率又提高了 174%；納斯達克在 2000 年 3 月 PE（經調整正數市盈率）74.5 倍，較 98 年前不到 20 倍市盈率提高了 272%；6、都有流動性的支持：創業板在 2015 年的表現，與流動性充盈有很大的關系，“杠桿”牛是大家普遍認同的原因；納斯達

128、克在 1998-2000 年的走勢，得益于全球資本的回流、美聯儲降息、投資減稅等原因；7、都和互聯網有關：2012-2015 年創業板的上漲映射了移動互聯網在中國的蓬勃請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37發展；90 年代末的納斯達克則上漲映射了互聯網在美國的彭博發展；8、都有政府政策的扶持與鼓勵：2015 年中國政府提出“大眾創業、萬眾創新”創新及創業政策，這鼓舞了移動互聯網的發展；美國對互聯網的鼓勵政策包括 信息高速公路計劃、1996 年電信法、全球電子商務框架/互聯網免稅法案等；9、都產生了很多“偉大的故事”：我們前述報告互聯網的大時代提及過1998-2

129、000 年前后的公司研報，其定位的很多方向后面都生長出千億乃至萬億美元的公司，因此當時很難評估一個公司的成長邊際在哪里。同樣，2012-2015 年科技股上漲過程中，“互聯網+”成了最好素材，因為只要強調與互聯網的結合，就能將市場天花板擴大化，“讓我們為夢想而窒息”成了當時諸多口號中的代表；10、都踩在滲透率曲線的加速期：中國移動互聯網用戶滲透率在 2012 年超過 16%，2015 年超過 50%，這個黃金投資期持續了 3 年（從 16%至 40-45%，是我們觀察的黃金投資期）；而美國互聯網用戶滲透率 1996 年超過 16%，并于 2002 年達到了43.1%，這個黃金投資期期間持續了

130、6 年，這樣可以解釋，為什么在前文中納斯達克與創業板上漲幅度相似，但時間卻大約長了 1 倍，主要是因為滲透率擴散的時間長度剛好長了 1 倍的原因?！岸棠景謇碚摱棠景謇碚摗钡乃伎嫉乃伎紴榱吮苊馕覀兪潞箫@得無比聰明而事前又很難預測，我們將滲透率再進一步展開來闡述：讓我們來回顧一下：什么是移動互聯網？它至少包含三部分：1、首先是內容和服務：首先是內容和服務：這些內容與服務的基本形態大約在 2002-2007 年逐步實現，包括搜索引擎、UGC、社交網絡與企業服務 SaaS。這些內容與服務延伸到了移動互聯網上。但這些還不是全部，在 2008 年之后，有些獨特的移動互聯網應用開始出現，例如 WhatsAP

131、P、Uber、微信、抖音等；2、其次是智能手機其次是智能手機：它也經歷了兩個過程，初期的過程是 2000-2007 年的手機智能化探索；再是 2007 年之后的智能手機的成熟；3、最后是移動寬帶網絡最后是移動寬帶網絡：3G 最早開始于 2001 年，但因為技術、資費的問題，直到 2008 年移動寬帶的普及率依然不高，直到 2009 年 4G 網絡開始建設，移動寬帶真正進入到蓬勃期。內容和服務沒有產生瓶頸，它們是三者里發展最早的；智能手機其次，它在 2007年之前還不如今天智能，2008 年之后，蘋果與安卓讓它們充分的智能化；最后是移動寬帶（至少是 3G 網絡連接），設想，如果在 iPhone

132、手機運行 2G 網絡（就像蘋果剛剛進入中國那樣），其體驗是很糟糕的，那個時候最常聽見的街頭巷尾的一句話：“你這里有 Wifi 嗎？”綜上，移動寬帶成了三者的短木板。短木板理論短木板理論：木桶中的水位是由最低的木板決定的木桶中的水位是由最低的木板決定的。翻譯到移動互聯網翻譯到移動互聯網，移動互移動互聯網的用戶體驗是由移動寬帶普及率決定的。聯網的用戶體驗是由移動寬帶普及率決定的。因此，我們在考慮投資起點與終點時，應該以短木板的滲透率作為“錨定”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖44：移動互聯網的體驗與“木桶理論”資料來源：國信證券經濟研究所整理下圖中，移動

133、寬帶的滲透率在 2012 年達到 17%（即超過 16%），而在 2015 年就達到了 56%（即超過 40-45%），這最終決定了創業板指數的起點在 2012 年，而高點在 2015 年。關于 16%開始，40-45%結束，我們在此前的報告，用周期函數純理論地討論過，在 16%滲透率時期上漲的會加速，而 40-45%這里是個歷史觀察值（理論可以證明到了 50%以后會減速，但實踐中股市交易的是預期，因此這個提前的時間是由歷史諸多段案例觀察得來）。我們已經數次討論過滲透率曲線，以及與其相關的案例，但如果你以為自己掌握了如此精巧的投資利器，也請不要高興太早。在 2011-2012 年，我們看到有不

134、少觀點提及智能手機的滲透率提升而做多移動互聯網，按照這種看法，行情應該在2013 年就結束了（滲透率超過 55%）。但如果你現在知道這個觀點錯了，請問下一次：在一個浪潮發生時，你能找到短木板都是哪些嗎？：在一個浪潮發生時，你能找到短木板都是哪些嗎？圖45：中國移動寬帶滲透率與智能手機滲透率資料來源：工信部，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39移動互聯網的啟示移動互聯網的啟示好公司也要買得便宜好公司也要買得便宜在移動互聯網的大浪潮面前，有很多投資機會，這些公司可能給投資人賺上幾十、上百倍。但也有特別需要注意的地方：部分公司

135、雖然在當時基本面很好，未來前景也很好，但由于 IPO 定價較高，而留給二級市場的收益率則低得可憐。如果以 2002 年 10 月 9 日，科網泡沫調整結束作為移動互聯網浪潮的起點，而以2016 年 2 月 11 日作為終點，這個終點是我們選擇的，可視為在資本市場上移動互聯網浪潮的告一段落。我們用這兩個時間窗口之間作為移動互聯網在資本市場上的觀測周期。我們列舉了這一時期漲幅最大的一些移動互聯網相關的公司，的確有不少公司給投資人帶來了不菲的回報，如：百倍股：百倍股：網易、奈飛、騰訊、Booking、美國電塔、蘋果；十倍股十倍股：亞馬遜、高知特、攜程、谷歌、Salesforce、印尼電信、阿斯麥、百

136、度。但是也有公司非常好，但由于 IPO 定價較高，反倒是收益率不佳的案例收益率不佳的案例：Facebook、京東、阿里巴巴。表9：部分在移動互聯網浪潮中的公司漲幅比較代碼代碼公司公司IPOIPO 時間時間市值，億美元市值，億美元（2016/2/112016/2/11）行業行業 漲幅（漲幅（2002/10-2016/22002/10-2016/2）NTES.ONTES.O網易2000-06-30179.9軟件與服務23351.3%NFLX.ONFLX.O奈飛(NETFLIX)2002-05-23369.6媒體21221.3%0700.HK0700.HK騰訊控股2004-06-161641.5軟件

137、與服務17058.8%BKNG.OBKNG.OBOOKING1999-03-29523.6零售業14198.7%AMT.NAMT.N美國電塔(AMERICAN TOWER)1997-02-05354.6房地產11840.1%AAPL.OAAPL.O蘋果(APPLE)1980-12-125195.3技術硬件與設備10248.4%AMZN.OAMZN.O亞馬遜(AMAZON)1997-05-142372.2零售業2874.1%CTSH.OCTSH.O高知特科技(COGNIZANT)1998-06-18317.3軟件與服務2412.8%TCOM.OTCOM.O攜程集團2003-12-09138.3零

138、售業1621.7%GOOGL.OGOOGL.O谷歌(ALPHABET)-A2004-08-194781.7軟件與服務1306.6%CRM.NCRM.N賽富時(SALESFORCE)2004-06-23397.5軟件與服務1277.7%TLK.NTLK.N印尼電信1995-11-14250.0電信服務1092.1%ASML.OASML.O阿斯麥1995-03-14350.1 半導體與半導體生產設備1063.9%BIDU.OBIDU.O百度2005-08-05488.7軟件與服務1052.4%META.OMETA.O臉書(META PLATFORMS)2012-05-182900.6軟件與服務16

139、6.6%JD.OJD.O京東2014-05-22314.0零售業9.6%BABA.NBABA.N阿里巴巴2014-09-191511.5零售業(35.5%)資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理附：選取 2016 年市值大于 100 億美元的公司這說明，好公司也要買的便宜。每個浪潮中，都會有很多新公司的 IPO，而往往IPO 的時間會選擇“全民矚目”的時間，由于二級市場的熱情，導致了 IPO 價格可能并不便宜。而相較于那些更早上市的公司，收益率可能要低很多。產生這個現象的原因可能是：在互聯網時代，80 年代-90 年代，一級市場的資金并沒有現在那么充裕，因此很多公司在市值較小的時候就實現了

140、 IPO 融資。而在2000 年之后，隨著資金的充裕，一級市場經常會把一家公司的市值做得很大，擠壓了二級市場的空間。而且，進入到 2016 年之后，這個趨勢并沒有改變，典型的案例還有 Uber、美團、小米集團、快手、京東健康等等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40千萬不要錯過定義產業的公司千萬不要錯過定義產業的公司蘋果公司在移動互聯網時代雖然不是漲幅最大的那個，但卻是為二級市場賺錢最多的那個：市值從 48 億美元漲到了 5195 億美元，增值了 5100 億美元！再比如騰訊控股，市值從 8.5 億美元漲到了 1641 億美元，增值了 1600 億美元！在

141、14 年的時間里（2002-2016 年），美股與港股的幾千家公司中，能夠有如此收益率表現并且能夠形成體量收益的科技公司（漲到百億美元市值+百倍股），也不過寥寥的6 家公司而已，或者說，有這樣卓越表現的公司大約僅為千分之一左右！有這樣卓越表現的公司大約僅為千分之一左右！因此，我們當無比珍惜一個代表產業浪潮的好公司不是持有一年、兩年，不是賺百分之幾十或者幾倍，一旦看到公司有“定義產業浪潮”的能力，那么它絕對會在這個浪潮下給投資人帶來難以想象的豐厚的回報！反之，雖然我們可以買入很多看起來也不錯的公司，但一旦錯過一到兩個最優秀的企業，收益率可能迅速歸于平庸。但如何能夠及時的買到這些公司，大體上取決于

142、投資人對產業發展的判斷能力。這往往需要在模糊的方向性與一目了然的確定性之間尋找一個平衡，如果在模模糊糊的方向性上試錯，可能會早下注幾年；而當 iPhone 都已經發布了，再下注，則回報率就低了很多，但優點是此時下注的確定性高了很多。關于一些案例的細節，鑒于篇幅的原因，我們在本篇報告中將不再展開，之后會單獨來分析在移動互聯網時代中一些代表公司的表現。投資是一個閉環。買入點有了，那么什么時候賣出？我們主張至少等到浪潮結束的時候再考慮賣出。但是不同的人對浪潮有不同的定義，這就是我們寫科技周期探索系列報告的初衷：我們希望從歷史中提煉規律，試圖回答科技是否能夠進行周期劃分，如果有了周期，我們就有了起點與

143、終點，有了起點與終點，我們就知道身處在什么時代里，目前已經處在這個時代的那個階段，目前是應該投資哪一類的資產，并大概持有到什么時間結束。就像我們在經濟周期隨筆八：如何劃分基欽周期中討論的那樣，劃分周期的目標是什么？是宏觀調控的需要，是實業產能預測的需要，還是二級市場投資的需要？出發點不同，看到的經濟周期也不同，劃分周期的方法也不同。我想我們屆時劃分周期的出發點是出于二級市場投資的需要，因此可能與曾經的市面上對時代劃分的那些表述也是不同的。這些問題也非常重要，細節將會未來專門討論。上半場與下半場：更重要的是下半場上半場與下半場：更重要的是下半場在移動互聯網時代（2002-2016），有清晰的上下

144、半場的分界點，那就是 2007 年蘋果公司的 iPhone 的出現。在此之前，可視為移動操作系統的智能化探索階段或者成長階段，而從 iPhone 的誕生，操作系統則進入到了成熟階段。這給我們很多啟示：1 1、幾乎在任何時代（計算機、互聯網、移動互聯網），都存在著上半場與下半、幾乎在任何時代（計算機、互聯網、移動互聯網），都存在著上半場與下半場，上半場是基礎設施階段，下半場是應用階段。場，上半場是基礎設施階段，下半場是應用階段。以移動互聯網時代為例，2002-2007 年，至少有三項基礎設施的準備工作：第一是手機的智能化探索（塞班、黑莓、WM、Palm 這些），第二是 3G 網絡的建設，第三是網

145、絡業 UGC 及社交網絡的進化。沒有這些基礎設施，就不會有后邊移動應用的成熟。2 2、只有在下半場只有在下半場，我們才能夠看到我們才能夠看到，或者準確總結出時代的性質或者準確總結出時代的性質。試問，在 2002年，我們能夠總結出來下一個時代是移動互聯網的時代嗎？這里有兩種可能性，一種是悲觀，比如當時也有人認為互聯網是泡沫，可能在很長時間不會發展起來；另一種可能是樂觀，比如認為新材料或者基因工程是未來，但此后的很多年發展請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41得可能并沒有如我們當初想象的那樣快。因此，時代呈現的是這樣一幅畫面：A）站在時代早期，我們的認識如同下圖中

146、的第一幅，甚至我們不知道圖里有一個人。正如在千禧年后泡沫破滅，行業在低谷，即便看到 iPod 的出現，我們也很難把它與移動互聯網聯系起來；B）直到第二幅的時候，我們感覺到好像圖中有個人影，但是他到底在干什么，手里拿的什么，是哭是笑，我們無從得知。正如我們看到了 iPod 與 Store 的結合，有一點點端+云結合的感覺，但不敢肯定的說這個創新是否能夠用在手機上；C）到了第三幅圖，我們可以清晰的感受到，圖中好像是個孩子，手里拿著東西，雖然看不太清楚是什么，但是顏色是清晰的，一個粉色，一個白色，后邊好像是游樂場。正如此時的 iPhone 已經發布，很多基礎屬性已經清晰；D）到了最后一幅圖，一切謎底

147、都揭開了，一個孩子，拿著粉色的棉花糖和白色的冰激凌，開心地站在游樂場里。這恰如 iPhone 發布后的 2、3 年，iOS 與安卓以碾壓的優勢淘汰著早期的智能系統，而以開放商店+跨終端結合的移動互聯網產業模式變得無比清晰。圖46：一個在游樂場的小朋友資料來源：智譜 AI，國信證券經濟研究所整理如果我們把上面四幅圖，想象成移動互聯網時代發展的四個階段，請問：在第二幅圖里，看到的一個人影，這算不算性質的變化？我們會將第三幅圖，作為分水嶺，因為在這里產生了質的變化，因為圖上除了模糊一些，但是主要的元素都勾勒出來了：游樂場、孩子、手里拿著東西、笑容.這恰如我們所說的下半場謎團揭開，圖窮匕見。只有在這里

148、開始，我們才能夠準確定義整個時代的性質?；蛘哒f上半場是因，下半場是果；沒有那一堆的因，就不會有一個果。但是一堆的因形成了一個果，而不是一堆的因會形成一堆的果。如下圖：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖47：隨著時間的推移，路線逐漸清晰資料來源：國信證券經濟研究所整理3 3、下半場開始下半場開始，往往行業會進入到加速期往往行業會進入到加速期。什么叫加速呢？我們的觀察上，往往有四個加速。第一個是用戶普及率的加速，就是我們在前文反復提到的滲透率曲線；第二個是行業改變世界的能力的加速，這個好理解，因為在上半場，能力與能力是孤立的，而到了下半場，很多能力被整合起來

149、，形成了合力，它們改變世界的能力就更強了，例如：“互聯網+”；第三個是人們預期的加速。因為在上半場，人們習慣了行業是不條不紊的發展，因此在多年的慣性中，他們不會覺得行業會加速，一旦行業加速，他們的預期也會產生巨大變化；第四，股價的加速。比如 1998-2000 年的美股，與 2002-2015 年的 A 股創業板。也就是說，從投資的角度，我們最重要的是把握住下半場的機會。時間來到了 2016 年，創業板如火如荼的行情慢慢歸于平靜，盡管移動互聯網的故事還在持續，但后邊更多是巨頭們的份額集中，而百花齊放的日子已經過去。2014-2015 年，小鵬汽車、蔚來汽車、理想汽車分別成立，這預示著新能源汽車

150、行業將會有不尋常的變化；2015 年，OPEN AI 公司成立，這個未來將在 AI 領域卷起驚濤駭浪的公司，在那個時候還沒有多少人關注；2016 年，谷歌的 Alpha Go 橫空出世，第一次在圍棋領域戰勝了人類，結合英偉達 PASCAL 架構發布，寒武紀成立，這似乎都在說明云計算、并行運算將會越來越重要；2016 年，微軟的 HoloLens 發布，當時的價格很貴，但卻表現出獨特的用戶體驗，使得 VR 進入到人們的眼簾.新能源車、大模型、云計算、VR，哪條路才是下一個大時代的主要線索？這恰似在 2002 年，很多方向都有了一點影子，但又那么的模糊不清。但不可否認的是，一個浪潮的結束必然是一個

151、浪潮的開始，隨著時間的推移，線索終會一個個浮出水面，真相將越發清晰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43附錄：本時期重大事件附錄：本時期重大事件表10：2002-2016 年大事記年份年份重大事件重大事件20022002 年年Handspring 推出智能手機 Treo 180，RIM 公司推出 BlackBerry 5810，DANGER 推出智能手機 Hiptop，LinkedIn 成立，Friendster 成立，SpaceX 成立，惠普收購康柏，日本 NTT-DoCoMo 3G 商用，博客中國成立。20032003 年年特斯拉成立，谷歌 Adsens

152、e 發布，蘋果發布 iTune 商店，英特爾發布 Centrino 處理器，文件下載平臺 Rapidshare 問世，Rovio Mobile成立，Skype 成立，學而思成立。20042004 年年Myspace 成立，臉書成立，谷歌發布桌面搜索、Gmail、數字圖書館；Yelp 成立，Flickr 成立，Digg 成立，摩托羅拉發布手機 Razr，諾基亞的 5140 支持 RFID，甲骨文收購仁科，UCWEB 成立，支付寶成立。20052005 年年微軟發布 Xbox 360，Youtube 成立，谷歌發布地圖，翻譯，移動網頁搜索；基于 ARM 處理器占到智能手機市場的 98%，BOX.n

153、et 成立，汽車之家成立，歡聚時代成立，豆瓣網成立，IBM 將 PC 業務賣給聯想。20062006 年年雙核處理器問世，谷歌收購谷歌收購 Youtube，亞馬遜發布 AWS，AMD 收購 ATI，Twitter 成立，任天堂發布 Wii，文件下載平臺 Mediafire問世，恩智浦從飛利浦剝離，優酷成立，酷 6 成立，大疆成立，英偉達發布 Cuda 架構。20072007 年年蘋果發布 iPhone，iPod touch；安卓系統問世，亞馬遜發布 Kindle，臉書平臺問世，諾基亞 6131 支持 NFC，奈飛支持流媒體，Dropbox成立，谷歌發布 Docs，Yammer 成立，Zynga

154、 成立。20082008 年年蘋果發布 iPhone 3G，APP 商店，谷歌發布 Chrome 瀏覽器，谷歌云計算服務引擎問世，臉書發布 connet，甲骨文收購 BEA，中國 3G 商用，唯品會成立，Shein 成立。20092009 年年四核處理器問世，比特幣問世，WhatsApp 成立，Square 成立，摩托羅拉發布 Droid 安卓手機，GlobalFoundries 成立，Uber 成立，微博成立，TeliaSonera 在瑞典 4G 商用，Bilibili 成立，微軟 Windows 7.0。20102010 年年蘋果發布 iPad，谷歌發布無人駕駛汽車，甲骨文收購 SUN，P

155、interest 成立，Instagram 成立，微軟發布 Windows Phone 7、Kinect、云平臺 Azure；Stripe 成立，小米成立，美團成立，愛奇藝成立。20112011 年年IBM 沃森參加危險邊緣打敗人類選手，索尼發布頭顯 HMZ-T1，谷歌發布 Google+、云平臺，并收購摩托羅拉移動；蘋果公司發布Siri，騰訊發布微信，快手成立，寧德時代成立。20122012 年年特斯拉發布 Model S，Coinbase 成立，微軟發布 Windows 8、Surface 筆記本；英偉達發布 Kepler 架構，字節跳動成立，富途成立。20132013 年年微軟發布 Xb

156、ox One、并收購諾基亞手機部門；阿斯麥發布 EUV 光刻機 NXE 3300，中國 4G 商用，微信支付問世。20142014 年年以太坊問世，微軟發布語音助手 Cortana，小鵬汽車成立，蔚來汽車成立，海光信息成立。20152015 年年OpenAI 成立，蘋果發布 APPLE WATCH，微軟發布 Windows 10，特斯拉發布 Model X，以太坊發行，英偉達 Drive 投身深度學習，拼多多成立，理想汽車成立。20162016 年年英偉達 PASCAL 架構，深度學習計算機 DGX-1，Drive PX2，谷歌 Alphago 戰勝李世石，微軟 HoloLens，微軟收購 L

157、inkedIn，墨子號量子通信衛星，寒武紀成立。資料來源：各公司網站，國信證券經濟研究所整理風險提示風險提示地緣政治的不確定性，美聯儲降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有

158、）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股

159、價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息

160、撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的