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1、私 募 與 基 金 熱 點 問 題解 讀 及 實 務 分 析 I I私 募與基金 熱點問題解讀及實 務分析 II/002私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II序 言近兩年以來，隨著境內外資本市場和整體經濟環境的變化，私募基金行業在募資環境、投資方向、管理思路、退出模式等方方面面正在發生著顯著的變化。與此同時，私募投資基金監督管理條例及相關自律監管管理規定陸續發布實施，中央金融工作會議也在強調全面加強金融監管，有效防范化解包括私募基金行業在內的金融風險，這些政策環境的變化對私募基金行業的運作提出了新的要求。在私募基金行業監管體系建設日益完善的大背景下，金杜在私募投資基金登記備案辦法及配套指引、私

2、募投資基金監督管理條例等新近私募基金監管規則構建過程中多次參與相關監管機構組織的研討會及意見征詢，就監管新規的熱點問題及細節規則反復研究、學習及探討，深刻體會到國家高度重視私募基金行業發揮功能作用、促進私募基金行業健康發展及加強政策支持的初心和決心，也認識到私募基金行業仍需穩步提高合規風控水平及規范運作水平?；诮欢螘r間我們與私募基金行業服務合作的一些體會和經驗，以及在私募投資基金登記備案辦法及配套指引、私募投資基金監督管理條例等監管規則制定過程中與監管和自律機構進行的多次研究與探討，我們梳理了近期私募基金行業市場環境及行業監管的一些代表性問題，匯總了私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II。

3、這本期刊包含 22 篇文章，共計 15 萬字左右，分為三個部分：第一部分“新規速遞及政策解讀”對近期私募基金行業新的監管規則進行梳理及分析，并就相關規定對私募基金在實際運作及爭議解決方面的影響展開探討；第二部分“私募基金實務”從基金律師角度出發，對私募基金實際運作中的交易模式及交易條款等進行探討，也包括我們對行業動態及實踐的觀察分享；第三部分“境外私募基金”則對部分境外私募基金設立流程或市場概覽予以介紹，/003序言其中重點關注香港及新加坡等地區和國家。中國私募基金行業發展已進入新階段，市場環境的深刻變化帶來一系列新機遇和新問題，希望本期刊分享的內容能夠對讀者了解私募基金行業近期的發展與監管環

4、境有所幫助。2024 年 5 月龔牧龍金杜律師事務所北京辦公室管理合伙人目錄序言/002新規速遞及政策解讀私募投資基金監督管理條例發布私募基金行業法治化進程邁入新階段/007速評私募條例兼論對私募基金爭議解決的實務啟示/014貫徹“分類管理、扶優限劣”原則，私募投資基金登記備案辦法及配套指引正式發布/019細則落地私募投資基金備案指引重點導讀/031當私募基金再遇地產簡評不動產私募投資基金試點備案指引（試行）/038寒盡覺春生從“募投管退”視角評不動產私募投資基金試點新規/049S 基金專題：LPSale 交易模式下主要法律風險及應對策略/057深圳新版 QFLP 圖文解讀/062私募基金實務

5、柳暗又花明投資機構另謀多元化退出路徑之：參與上市公司重大并購重組交易/073政府引導基金參與設立子基金的特殊條款/086境內私募股權基金募集保險資金的關注要點/093開曼架構下的拖售權條款如何設計？/097雙碳戰略下 ESG 私募投資基金的初步探析/104國有企業擔任合伙型私募基金 GP 的合規性分析探討/115S 基金交易中的國資交易監管問題簡述/120基金：地產融資新范式？/129證券投資基金買賣股票債券的增值稅免稅優惠能否適用于私募基金/156增值稅法草案對于人民幣基金的紅籌持股結構的潛在影響/161多維度厘清契約型基金的所得稅規范與實踐/169S 基金稅收面面觀境內篇/176境外私募基

6、金香港證監會發布有關發牌規定的簡易參考指南/183新加坡私募基金市場概覽/191新 規速遞及政 策 解 讀新規速遞及政策解讀/007私募投資基金監督管理條例發布私募基金行業法治化進程邁入新階段龔牧龍 萬敏秀 陳志清 引言2023 年 7 月 9 日，私募基金領域行政法規級別的監管規定私募投資基金監督管理條例（條例）正式公布，引起社會各界廣泛關注。條例于 2023 年 9 月 1 日正式施行。條例 的出臺進一步完善了我國針對私募基金行業的監管規則體系，形成了“法律行政法規部門規章部門規范性文件自律規則”的一系列私募基金監管規則，很大程度上解決了長期以來私募基金監管上位法依據不足的問題，有助于凝聚

7、各部門及行業共識，對于私募基金業界具有重要里程碑意義。條例出臺后，私募基金行業法治化、規范化色彩將更加明晰，有助于推動金融服務實體經濟、投資促進科技創新，提高直接融資效率，鼓勵私募基金行業健康有序發展，對于投資者的合法權益保護也更有力。中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）在答記者問中指出，后續將根據條例規定進一步完善部門規章、規范性文件和自律規則，細化條例相關要求。條例明確了私募基金總體監管原則、私募基金管理人和托管人的義務要求、資金募集和投資運作規范，針對創業投資基金設置專章規定，并強化了監督管理和法律責任。我們將在下文中著重介紹條例重點內容及核心突破。一、監管原則（一）適用范圍條例第二

8、條明確了條例的適用范圍，即“在中華人民共和國境內，以非公開方式募集資金，設立投資基金或者以進行投資活動為目的依法設立公司、合伙企業，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，為投資者的利益進行投資活動”。條例基本沿用私募投資基金登記備案辦法（登記備案辦法）第二條規定。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/008同時，明確私募基金監管的區域范圍限于中國境內，也與海南、深圳等地 QFLP 管理中對僅有境外投資者參與的私募基金豁免備案政策相互印證。（二）特殊監管及差異化管理1.政府資金發起設立或者參股的私募基金條例第五條規定，國家對運用一定比例政府資金發起設立或者參股的私募基金的監督管理另有規定的，從其

9、規定。即政府出資產業投資基金管理暫行辦法政府投資基金暫行管理辦法等規定中對于政府出資參與私募基金的特別要求，如提前退出等安排，在未修訂前仍然適用相關特殊規定。2.證券期貨經營機構私募業務條例第二條未明確將證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法第二條規定的證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構依法設立的從事私募資產管理業務的子公司（“證券期貨經營機構”）從事私募資產管理業務納入適用范圍，我們理解，對于資產管理計劃等產品，仍需適用中國證監會相關規定及中國證券業協會、中國期貨業協會和中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）的自律規則，但證券期貨經營機構設立私募投資基金的，亦應符合條例所規定的相

10、關要求。3.外資機構、境外機構及境外業務條例第六十一條規定，外商投資私募基金管理人的管理辦法，由國務院證券監督管理機構會同國務院有關部門依照外商投資法律、行政法規和條例制定。境外機構不得直接向境內投資者募集資金設立私募基金，但國家另有規定的除外。私募基金管理人在境外開展私募基金業務活動，應當符合國家有關規定。此前監管部門已對外資私募證券基金管理人準入要求作出規定，如登記備案辦法第十四條，但未對外資私募股權、創投基金管理人準入要求作出明確規定，是否能夠設立也依賴于地方金融管理部門的把控。條例上述規定表明，有關部門可能將對外資私募管理人管理專門制定規則，這樣將有效統合各部門意見，推動高水平對外開放

11、及營商環境改革。4.差異化管理條例第六條規定，國務院證券監督管理機構根據私募基金管理人業務類型、管理資產規模、持續合規情況、風險控制情況和服務投資者能力等，對私募基金管理人實施差異化監督管理，并對創業投資、股權投資、證券投資等不同類型的私募基金實施分類監督管理。新規速遞及政策解讀/0092020 年以來，基金業協會對持續合規運行、信用狀況良好的私募基金管理人，試行采取“分道制+抽查制”方式辦理私募基金產品備案。條例第六條進一步擴展了實行差異化管理的考量因素，即“業務類型、管理資產規模、持續合規情況、風險控制情況和服務投資者能力等”，相關指標可能會進一步量化。最終可能實現私募證券基金、私募股權基

12、金及私募創投基金的分類管理，及根據不同規模、合規情況、能力情況區分的細化管理模式。二、私募基金管理人及私募基金托管人的監管要求（一）合伙制基金管理人要求條例第七條規定，以合伙企業形式設立的私募基金，資產由普通合伙人管理的，普通合伙人適用本條例關于私募基金管理人的規定。（二）私募基金管理人禁止性規定條例在第八條明確了擔任私募基金管理人及成為其控股股東、實際控制人、普通合伙人的禁止性規定，相較登記備案辦法有所限縮，條例實施后，登記備案辦法及后續發布的細化規則指引與條例的銜接問題待進一步觀察。（三）私募基金管理人職責條例第十一條明確了私募基金管理人應當履行的職責，包括（1）依法募集資金，辦理私募基金

13、備案；（2）對所管理的不同私募基金財產分別管理、分別記賬，進行投資；（3）按照基金合同約定管理私募基金并進行投資，建立有效的風險控制制度；（4）按照基金合同約定確定私募基金收益分配方案，向投資者分配收益；（5）按照基金合同約定向投資者提供與私募基金管理業務活動相關的信息；（6）保存私募基金財產管理業務活動的記錄、賬冊、報表和其他有關資料；（7）國務院證券監督管理機構規定和基金合同約定的其他職責。本條規定通過開放式列舉方式規定了私募基金管理人在募集、管理私募基金過程中及私募基金清算完成后的職責，與條例第二十七條私募基金管理人不得將投資管理職責委托他人行使的相關規定勾稽，明確了轉委托的職責內涵，提

14、供了明確的監管依據。（四）出清渠道條例第十四條規定了六類私募基金管理人注銷途徑：（1）自行申請注銷登記；（2）依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產；（3）因非法集資、非法經營等重大違法行為被追究法律責任；（4）登記之日起 12 個月內未備案首只私募基金；（5）所管理私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/010的私募基金全部清算后，自清算完畢之日起 12 個月內未備案新的私募基金；（6）國務院證券監督管理機構規定的其他情形。登記備案機構注銷私募基金管理人登記前，應當通知私募基金管理人清算私募基金財產或者依法將私募基金管理職責轉移給其他經登記的私募基金管理人。條例規定與登記備案辦法中關于基金管

15、理人注銷的相關條款也在細節要求上存在一定差異，條例實施后如何銜接問題待進一步觀察。（五）托管條例第十五條、第十六條規定，除基金合同另有約定外，私募基金財產應當由私募基金托管人托管。私募基金財產不進行托管的，應當明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。私募基金財產進行托管的，私募基金托管人應當依法履行職責。三、私募基金募集和運作規范要求（一）私募基金募集規范要求條例第十七條規定，私募基金管理人應當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。本條規定刪除了登記備案辦法第二十六條委托具有基金銷售業務資格的機構募集資金的表述，考慮到關于實施 的規定規定的獨立基

16、金銷售機構銷售私募股權基金整改期已屆滿，獨立基金銷售機構僅可從事公募基金、私募證券投資基金銷售服務，我們理解，條例的前述規定應意為區分私募證券基金與私募股權基金，即私募股權基金不得委托募集，私募證券基金可通過合法渠道委托具有資格的機構非公開代為銷售。（二）私募基金投資規范要求1.契約型基金顯名要求條例第二十一條規定，私募基金管理人運用私募基金財產進行投資的，在以私募基金管理人名義開立賬戶、列入所投資企業股東名冊或者持有其他私募基金財產時，應當注明私募基金名稱。我們理解，該規定的實際落地需金融監管及市場監管部門配合，各地在條例實施后的實際情況有待觀察。我們注意到，深圳市先期開展的契約型私募基金商

17、事登記顯名化試點頗有成效，為各地執行條例提供了范本。2.政府債務問題條例第二十四條規定，私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等新規速遞及政策解讀/011方式變相增加政府隱性債務。政府隱性債務問題一直備受關注。早在 2017 年，六部門關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知（財預201750 號）即指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用 PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，除國務院另有規定外，設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承

18、諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。條例規定緊跟熱點問題，從基金管理人監管角度出發，與上述規定形成合力，進一步限制地方隱性債務增加。3.私募基金投資層級問題條例 第二十五條規定，私募基金的投資層級應當遵守國務院金融管理部門的規定。但符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。創業投資基金、國家對運用一定比例政府資金發起設立或者參股的私募基金的投資層級，由國務院有關部門規定。本條規定首先明確了私募基金原則上應當符合關于規范金融機構資產管理業務的指導意見的嵌套規定，同時，在關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投

19、資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知對創業投資基金、政府出資產業投資基金嵌套豁免規則的基礎上，條例還新增了母基金（將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金）的嵌套豁免，對培育長期機構投資者具有積極作用。4.投資顧問規范要求條例第二十七條規定，私募基金管理人委托其他機構為私募基金提供證券投資建議服務的，接受委托的機構應當為證券投資基金法規定的基金投資顧問機構。5.關聯交易條例第二十八條規定，私募基金管理人運用私募基金財產與自己、投資者、所管理的其他私募基金、其實際控制人控制的其他私募基金管理人管理的私募基金，或者與其有重大利害關系的其他主體進行交易的，應當履行基金合同約定的決策程

20、序，并及時向投資者和私募基金托管人提供相關信息。私募基金關聯交易的規范性將是監管機構的關注重點。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/012四、創業投資基金特別規定條例設置了創業投資基金的特別規定專章，在全面注冊制的大背景下，體現了對“投早、投小、投科技”的大力支持。其中第三十五條基本延續了登記備案辦法對于創業投資基金的定義；第三十六條則明確了各部委對創業投資基金管理、支持的工作分工，即國務院發展改革部門（現即發改委）負責組織擬定促進創業投資基金發展的政策措施，國務院證券監督管理機構（現即中國證監會）和國務院發展改革部門建立健全信息和支持政策共享機制，加強創業投資基金監督管理政策和發展政策的

21、協同配合。登記備案機構（現即基金業協會）應當及時向國務院證券監督管理機構和國務院發展改革部門報送與創業投資基金相關的信息。條例第三十七條及第三十八條規定，國務院證券監督管理機構應當簡化創業投資基金登記備案手續；對合法募資、合規投資、誠信經營的創業投資基金在資金募集、投資運作、風險監測、現場檢查等方面實施差異化監督管理，減少檢查頻次；對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創業投資基金在投資退出等方面提供便利。登記備案機構在登記備案、事項變更等方面對創業投資基金實施區別于其他私募基金的差異化自律管理。上述規定進一步細化落實值得期待，如創業投資基金管理人登記手續是否會進一步簡化、創投基金備

22、案要求是否會進一步放寬、創投基金所投企業上市后鎖定期政策能否進一步優化等。五、監督管理及法律責任條例第五章及第六章規定了監督管理及法律責任，相較此前，行政法規的監管及處罰力度有大幅度上升，事中事后監管手段進一步豐富，對于違法違規行為的懲戒力度和威懾程度顯著提高。條例第四十條與證券投資基金法第一百一十三條基本一致。條例第四十一條明確了監督檢查或者調查人員進行監督檢查或者調查的程序。條例第四十二條相較已有規定，新增了中國證監會監管措施，在發現私募基金管理人違法違規，或者其內部治理結構和風險控制管理不符合規定且逾期未改正，或者行為嚴重危及該私募基金管理人的穩健運行、損害投資者合法權益的，可以采取責令

23、停業、責令更換董監事或高管人員或限制該等人員權利、責令負有責任股東或合伙人轉股或限制權利及要求第三方機構對私募基金財產進行審計等措施。私募基金管理人違法經營或者出現重大風險，嚴重危害市場秩序、損害投資者利益的，中國證監會還可以采取指定其他機構接管、通知登記備案機新規速遞及政策解讀/013構注銷登記等措施。在法律責任層面，行政處罰的力度大幅提高，且統一了私募股權、創投基金及私募證券基金的責任標準，此前根據私募投資基金監督管理暫行辦法（暫行辦法）規定，僅私募證券基金管理人及從業人員適用證券投資基金法的處罰規定。相較暫行辦法最高 3 萬元人民幣的罰款標準，條例罰款金額最高升至 100 萬元人民幣，直

24、接負責的主管人員及其他責任人員最高可處 30 萬元人民幣罰款，部分行為還可能被處以違法所得 1 倍以上 5 倍以下的罰款。條例新增了諸多細節罰則，如未持續符合財務狀況良好或高管持股要求的，可能將被處以 10 萬元以上 100 萬元以下的罰款，責令其停止私募基金業務活動并予以公告。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告或者通報批評，并處 3 萬元以上 30 萬元以下的罰款。此外，股東或實際控制人未經法定程序擅自干預私募基金管理人的業務活動、托管人未建立業務隔離機制、未按規定對募集完畢的私募基金辦理備案的及委托他人行使投資管理職責等行為，均在行政處罰之列。此外條例還明確了民事賠償先于行政處

25、罰，有助于保護投資者利益。結語條例于 2023 年 9 月 1 日正式施行。隨著條例的施行，相關配套細則、指引等也陸續出臺，私募基金行業法治化、規范化、精細化發展將進入到新時期。條例的正式出臺，標志著經過多年探索，中國私募基金行業已在激蕩中找到了屬于自身的法治定位。在國際國內環境發生深刻復雜變化的今天，私募創投、股權基金已成為支持科技創新型企業直接融資的重要力量，也支撐著國民經濟穩增長、穩就業，激發經濟活力；私募證券基金則已成為資本市場結構優化的主力軍，對促進市場博弈、提升定價效率、增強市場韌性起到重要作用。條例提供的制度供給將更好地為私募基金行業保駕護航，同時，行業的健康發展也有賴于全行業秉

26、承信義義務，提高專業水平，守住合規底線。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/014速評私募條例兼論對私募基金爭議解決的實務啟示宋思宇 樸程健 喬同超 關嘉安 引言2023 年 7 月 9 日，國務院正式發布私募投資基金監督管理條例（下稱“私募條例”），并于 2023 年 9 月 1 日正式實施。私募條例全文共七章六十二條，全方位從私募基金“募、投、管、退”的各階段對各參與主體的權利、義務、責任予以規定，相比于此前的監管規范可謂十分詳實、全面，發布當天即引發業內廣泛關注、討論。事實上，自 2014 年 8 月證監會頒布私募投資基金監督管理暫行辦法（下稱“私募暫行辦法”）后，該辦法就一直被作為

27、證券投資基金法（下稱“基金法”）信托法項下私募基金行業的綱領性文件，但隨著私募基金行業的發展以及相關司法、監管爭議問題凸顯，使得私募暫行辦法部分內容已無法更好地適用于私募基金行業。在“統籌發展和安全”“規范監管和尊重市場規律相結合”的總體思路下，國務院及時制定并公布私募條例，進一步完善了私募基金法規體系，為私募基金行業的健康發展提供了更多的制度供給。本文將對私募條例的一些重大要點、變化進行梳理，并對私募基金爭議解決提出一些實務建議和啟示。一、爭議解決視角下，對私募條例的要點分析和實務啟示（一）填補基金法與私募暫行辦法之間的法律淵源空白2014 年私募暫行辦法頒布后，無論是證監會還是基金業協會，

28、均根據私募基金行業發展陸續制定并發布了相關監管規范，如私募投資基金募集行為管理辦法（下稱“募集行為管理辦法”）關于規范金融機構資產管理業務的指導意見關于加強私募投資基金監管的若干規定等，地方基金業協會也因地制宜地制定了相關規范指引，如深圳市私募基金商會（原名深圳市私募基金協會）發布的深圳市問題私募投資基金退出操作參考（試行）。該等系列規定在適當性管理、投資者權益保護、基金規范運作以新規速遞及政策解讀/015及基金退出指引等方面進行了更為細致且具有可操作性的規定，對一些前沿問題也進行了有益探索，有效促進了私募基金行業健康發展。但是，在基金法信托法項下并無行政法規層面的有關私募基金的規范性法律文件

29、，本次國務院發布的私募條例，將以行政法規的形式填補法律與部門規章之間的法律淵源空白，私募基金行業的監管體系將更為立體。爭議解決的實務建議和啟示：長期以來，在私募基金合同糾紛案件中，有關違反私募暫行辦法等證監會、基金業協會發布的規定是否會對基金合同效力產生影響素有爭議，原因在于該等規定至多僅為部門規章，無法直接作為判斷民事法律行為效力的依據，而基金法雖為法律，但部分規定畢竟較為原則、概括，在個案中適用亦存在較大論證難度。私募條例作為國務院頒布的行政法規，在法律淵源上可以作為判斷民事法律行為效力的依據，日后如基金合同的約定或私募基金法律關系項下各方主體的行為違反私募條例，將直接對基金合同的效力產生

30、影響或至少將引起較大爭議。（二）明確投資人需按照基金合同的約定分配收益和承擔風險此前的 私募暫行辦法 更多系從管理人信息披露的角度規定管理人應當向投資人“披露”投資收益分配事宜，但并未對投資人獲得收益分配的依據予以明確規定。私募條例則在第四條規定：“投資者按照基金合同、公司章程、合伙協議（以下統稱“基金合同”）約定分配收益和承擔風險?！痹摋l款明確了投資人在獲得收益、承擔風險方面，需以基金合同的約定為準。爭議解決的實務建議和啟示：本條規定一方面賦予各方當事人契約自由，另一方面也對管理人、托管人提出了更高的要求，即需要更加注意基金合同中有關投資人收益分配和風險承擔條款的擬定。該等條款不僅將成為日后

31、投資人主張收益分配以及管理人、托管人抗辯投資人應自行承擔投資風險的依據，更將成為監管部門判斷管理人、托管人是否需要承擔行政責任的審查標準。此外，對于當事人自行在基金合同中約定的收益分配和風險承擔條款如與公司法合伙企業法的規定不一致時，司法機關如何認定相關約定的效力和可執行性，仍有待進一步觀察。（三）細化管理人各項職責相較于私募暫行辦法第二十三條從“消極不作為”的角度規定管理人的職責，私募條例在第十一條則更多從“積極作為”的角度列舉了管理人應當履行的各項職責，包私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/016括募集資金；辦理備案；分別管理；依約投資；建立風控制度；信息披露；依約進行收益分配；保管資

32、料等。值得注意的是，第十一條第二款明確規定管理人（從表述上看，更多指的是契約型基金）需為基金財產利益及時對外行使訴訟權利或采取法律措施。爭議解決的實務建議和啟示：在私募基金合同糾紛中，就管理人是否已盡勤勉盡責義務方面的抗辯點和舉證要點，將在更高位階的行政法規層面展開，管理人在此后需要更加重視履行勤勉盡責義務的證據留痕。（四）明確管理人原則上應自行募集資金并履行風險揭示義務私募暫行辦法第十六條第二款規定：“私募管理人委托銷售機構銷售私募基金的，私募基金銷售機構應當采取前款規定的評估、確認等措施?！贝撕蟮哪技袨楣芾磙k法也均允許私募基金通過管理人委托代銷機構的方式進行代銷。但本次的私募條例第十七條

33、規定：“私募管理人應當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外?！钡谑艞l規定：“私募基金管理人應當向投資者充分揭示投資風險，根據投資者的風險識別能力和風險承擔能力匹配不同風險等級的私募基金產品?！庇纱丝芍?，監管層面對于私募基金代銷行為系采取原則性禁止的態度，相關細則和指導意見亦將陸續出臺。爭議解決的實務建議和啟示：近年來，有關私募基金代銷糾紛日益增加，囿于合同相對性以及相關主體之間的爭議解決條款不統一，實踐中司法機關一并處理投資人、代銷機構、管理人之間爭議并劃分責任比例存在諸多困難。私募條例實施后，管理人需要更加注重適當性管理義務和風險揭示義務的履行，對于自

34、行募集的基金，管理人對于內部員工需做好事先培訓、事中監管、事后檢查，做到全流程合規。待證監會就私募代銷業務有了明確的指導意見后，管理人也要重視對代銷機構的選任與監督?？梢灶A見，日后有關投資人單獨向管理人追責的案件將日益增多，這對于管理人合規募集也提出了更高的要求。（五）明確了私募基金的投資行為負面清單私募條例第二十四條第二款規定：“私募基金財產不得用于經營或者變相經營資金拆借、貸款等業務。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務?！本汀百Y金拆借、貸款”而言，證監會在 2020 年關于加強私募投資基金監管的若干新規速遞及政策解讀/017規定第四條已有類似規定：“

35、私募基金管理人不得直接或者間接從事民間借貸、擔保、保理、典當、融資租賃、網絡借貸信息中介、眾籌、場外配資等任何與私募基金管理相沖突或者無關的業務，中國證券監督管理委員會（下稱“中國證監會”）另有規定的除外?！北敬螌儆谕ㄟ^更高位階的法律淵源對此予以規定。但關于加強私募投資基金監管的若干規定第八條同時規定了但書，即“私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產用于下列投資活動：（一）借（存）貸、擔保、明股實債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業提供1年期限以內借款、擔保除外；”但私募條例則并未承襲此前的“但書”條款。此外，相較于關于加強私募投資基金監管的若干規

36、定，私募條例新增了“不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務”的禁止性規定。爭議解決的實務建議和啟示：私募條例實施后，管理人對于私募基金的投資項目要更加審慎，需進行更加充分的投前盡調，如有涉及資金拆借、貸款等情況，將存在較大合規風險以及民事權利義務的爭議。但我們注意到，私募條例系規定不得“用于經營或變相經營”資金拆借、貸款等業務，故如果符合關于加強私募投資基金監管的若干規定第八條中的但書規定，或可解釋為并非出于“用于經營或變相經營”，進而不屬于私募條例所禁止的行為，此還有待通過司法、監管的實踐來明晰相關邊界。此外，對于涉及政府部門的投資項目，管理人也需嚴格遵守私募條例的規定

37、，不得要求政府承擔回購義務，否則亦會產生合規風險以及民事權利義務方面的爭議。（六）明確了有利于投資人的私募基金退出機制私募條例第三十四條規定：“因私募基金管理人無法正常履行職責或者出現重大風險等情形，導致私募基金無法正常運作、終止的，由基金合同約定或者有關規定確定的其他專業機構，行使更換私募基金管理人、修改或者提前終止基金合同、組織私募基金清算等職權?！痹摋l明確，當基金管理人出現無法正常履行職責或者出現重大風險等情形時，由基金合同約定或者有關規定確定的專業機構行使更換管理人、組織私募基金清算等職權?，F階段，私募基金合同中往往也會約定由基金份額持有人大會按照合同約定決定更換管理人等，但鮮有約定由

38、管理人、托管人之外的主體行使組織基金清算等職權。該條的規定為日后基金合同作出相關約定提供了規范層面的依據，律師事務所等專業機構或可根據私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/018屆時的基金合同約定“接管”私募基金并推進清算程序。當然，何為“專業機構”還有待監管部門進一步明確?？傮w而言，此條規定進一步強化了對投資者的保護力度。特別是能夠有效防止管理人被注銷資質或失聯后，基金陷入無人組織推進清算程序的窘境。爭議解決的實務建議和啟示：雖然該條中的“專業機構”的范圍目前尚無法得知，但此前在一些極端情況發生（如管理人涉嫌刑事犯罪、失聯等）導致基金無人推進清算時，已有司法機關認定此時托管人應當負責組織更

39、換管理人或推進基金清算程序。因此，在監管部門明確“專業機構”具體范圍前，托管人需更加注意跟進基金運作狀況，當發生“私募基金管理人無法正常履行職責或者出現重大風險等情形”時，及時履行相關職責，防范法律風險。（七）關于私募條例溯及力的分析私募條例第六十二條規定：“本條例自 2023 年 9 月 1 日起施行?！痹摋l明確，私募條例自 2023 年 9 月 1 日起施行，且并未規定過渡期。由此，有必要對私募條例的溯及力問題作進一步分析。我們認為，私募條例不應具有溯及力。立法法第一百零四條規定法律、行政法規等原則上不具有溯及力，私募條例作為國務院制定的行政法規，自然也應當遵循“法不溯及既往”的基本法治原

40、則。此外，如上所述，相較于私募暫行辦法等現行規范性法律文件，私募條例對私募基金的“募、投、管、退”等環節作出了更為細致的規定，部分規定還屬于“新規”。如果溯及適用私募條例及其相關規定，無疑將會違背“可預測性”的基本法理原則。結語私募條例內涵豐富，囿于時間關系，本文僅從私募基金爭議解決的角度，結合我們近些年代理私募基金相關案件的項目經驗，對相關條款進行分析并提出一些實務建議和啟示。作為常年深耕私募基金爭議解決領域的從業人員，我們相信隨著私募條例的發布以及后續證監會、基金業協會配套規定和細則的陸續出臺，私募基金行業將迎來新的發展局面。新規速遞及政策解讀/019貫徹“分類管理、扶優限劣”原則，私募投

41、資基金登記備案辦法及配套指引正式發布龔牧龍 萬敏秀 陳志清 引言2023 年 2 月 24 日，為進一步優化登記備案和自律管理工作，引導私募基金行業高質量發展，中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）正式發布了私募投資基金登記備案辦法（辦法），對 2014 年 1 月發布的私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）進行修訂，并發布私募基金管理人登記指引第 1-3 號（“配套指引”）。此前，基金業協會已就辦法及配套指引向社會公開征求意見（征求意見稿），基金業協會曾組織數次專題研討就各方反饋意見進行討論和評估，認真聽取業內各界的聲音，金杜在征求意見過程中也積極建言獻策，深入參與了各項研討活動，修

42、訂后的辦法及配套指引充分吸收采納了業內各界的意見建議?；饦I協會為規范私募基金登記備案規則體系，維護行業秩序，保護投資者合法權益，此前陸續發布了資金募集、登記備案、信息披露、紀律處分等相關自律規則和業務規范，搭建了覆蓋行業全鏈條的自律規則體系，并結合登記備案審核中遇到的新情況、新問題有針對性地發布并更新登記備案材料清單、登記備案核查要求及公示典型案例，進一步提高了私募基金行業監管的標準化和透明度。本次辦法及配套指引的出臺，意在改善私募行業“多而不精、大而不強、魚龍混雜”的情況及“小、亂、散、差業態”，并就近年來新情況、新問題予以回應。修訂后的辦法及配套指引，對私募基金管理人及私募基金設立、運作

43、、退出各環節的登記備案程序及監管要求全面、系統化梳理，對此前散落在碎片化文件中的相關業務監管標準進行集中整合，探索全流程自律管理，突出“扶優限劣”，重視主體合規責任，體系完整、邏輯連貫。辦法的施行，有助于行業引導回歸本源，真正實現“賣者盡責，買者自負”，提高從業主體、人員的專業水平，促進行業合規、健康、可持續發展。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/020修訂后的辦法共六章八十三條，配套指引則圍繞私募基金管理人登記中私募基金管理人及其出資人、實際控制人、高管人員等關鍵主體的規范要求進行了細化和適度完善。本文主要圍繞監管原則、私募基金管理人登記、私募基金備案、信息報送及自律管理五個方面對辦法

44、及配套指引的主要內容進行重點解讀。一、監管原則基金業協會在辦法總則中，對私募基金行業監管原則進行了進一步明確和澄清。（一）信義義務辦法第三條明確，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服務機構及私募基金從業人員均需遵守信義義務，明確了信義義務主體，進一步強調“投資者利益優先原則”，并將“防范利益輸送和利益沖突”提到總則規定，對信義義務的闡釋更加清晰完整。（二）穿透核查辦法第四條規定，基金業協會可以“對私募基金管理人及其管理的私募基金進行穿透核查”，有助于推動相關主體提供真實、準確、完整的信息及材料。（三）買者自負辦法在突出“賣者盡責”的同時，也在總則規定了“買者自負”原則，強調投資者應當在充

45、分了解私募基金的投資范圍、投資策略和風險收益等信息的前提下，根據自身風險承擔能力審慎選擇，自主判斷投資價值，自行承擔投資風險，有助于打破隱性擔保、剛性兌付預期。（四）分類管理、扶優限劣辦法在第七條明確了基金業協會“分類管理、扶優限劣”的監管原則，明確對私募基金管理人和私募基金實施差異化自律管理和行業服務。二、私募基金管理人登記基金業協會通過辦法第二章對私募基金管理人登記要求進行了集中規范并通過三個配套指引（私募基金管理人登記指引第 1 號基本經營要求（“配套指引第 1 號”，私募基金管理人登記指引第 2 號股東、合伙人、實際控制人（“配套指引第 2 號”），私募基金管理人登記指引第 3 號法定

46、代表人、高級管理人員、執行事務合伙人或其委派代表（“配套指引第 3 號”）對私募基金管理人及其出資人、實際控制人、高管人員等關鍵主體的規范要求進行了細化和適度完善。新規速遞及政策解讀/021（一）名稱及經營范圍配套指引第 1 號第三條對私募基金管理人名稱和經營范圍的要求進行了進一步細化，如私募基金管理人名稱不得包含“金融”“理財”“財富管理”等字樣，不得在名稱中使用“金融控股”“金融集團”“中證”等字樣，明確私募證券基金管理人經營范圍不得包含“投資咨詢”等咨詢類字樣。（二）登記申請期限配套指引第 1 號第二條要求提請私募基金管理人登記的主體，應自工商登記之日起 1年內提請辦理私募基金管理人登記

47、，此舉與部分地方政府金融監督部門要求一致，對“買殼賣殼”進一步限制。（三）資本金對于私募基金管理人的資本金問題，此前私募證券投資基金管理人登記申請材料清單（2022 版）及私募股權、創業投資基金管理人登記申請材料清單（2022 版）規定“實繳資本不足 200 萬元人民幣、實繳比例未達注冊資本 25%的情況，協會將在私募基金管理人公示信息中予以特別提示”，本次修訂后，明確規定私募基金管理人實繳資本最低為 1,000 萬元人民幣，進一步提高了私募基金管理人的出資門檻要求，同時也為創投基金管理人留下制度空間，規定對專門管理創業投資基金的私募基金管理人另有規定的，從其規定。（四）出資人1.經驗及經歷要

48、求基金業協會此前對自然人實際控制人的工作經歷要求為 3 年以上。辦法及配套指引第 2 號要求，控股股東、實際控制人、普通合伙人經營、管理或者從事資產管理、投資、相關產業等相關經驗應至少 5 年。此外，辦法規定，控股股東、實際控制人、普通合伙人或者主要出資人存在相關負面誠信信息的，不得成為私募基金管理人的控股股東、實際控制人、普通合伙人或者主要出資人。相較此前如 3 年內存在負面誠信信息則觸發審慎辦理登記的方式，本次修訂后辦法對出資人的合規要求進一步提高。2.沖突業務辦法及配套指引第 2 號要求，控股股東、實際控制人、普通合伙人、主要出資人不得在非關聯私募基金管理人任職或最近 5 年從事過沖突業

49、務。私募基金管理人的直接或私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/022者間接出資人涉及沖突業務的，出資比例合計不得高于 25%。相較此前規定，將控股股東、實際控制人、普通合伙人、主要出資人不得從事沖突業務的時間限定在最近 5 年，私募基金管理人出資人從事沖突業務的，也明確了最高比例限制（直接或間接合計不得高于 25%），有利于業內從業者對該項監管要求的理解和把握，大大提高了監管透明度。3.出資穩定在此前規定中，要求同一實際控制人下已有私募基金管理人的，申請機構實際控制人及第一大股東（或執行事務合伙人）需書面承諾申請機構完成登記后，繼續持有申請機構股權及保持實際控制不少于 3 年。同時要求在備

50、案完成第一只基金產品前不得變更控股股東或實際控制人。本次修訂后，控股股東、實際控制人、普通合伙人所持有的股權、財產份額或者實際控制權，除另有規定外自登記之日起 3 年內不得轉讓。此外，對于符合上述規定情況下私募基金管理人的實際控制權發生變更的，變更之日前 12 個月的管理規模應當持續不低于3,000 萬元人民幣。此項修訂進一步提高了私募基金管理人股權穩定性要求，有力打擊“買殼賣殼”行為。另外，為了防止正常運作被納入該等規定范圍，辦法明確“股權、財產份額按照規定進行行政劃轉或者變更”“股權、財產份額在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓”“私募基金管理人實施員工股權激勵，但未改變實際控制人地

51、位”“因繼承等法定原因取得股權或者財產份額”等情況不適用 3 年內不得轉讓的限制。4.高管持股根據辦法及配套指引第 1 號的規定，法定代表人、執行事務合伙人及其委派代表、負責投資管理的高級管理人員均應當直接或者間接持有私募基金管理人一定比例的股權或者財產份額，且合計實繳資本應當不低于私募基金管理人實繳資本的 20%，或者不低于私募基金管理人最低實繳貨幣資本的 20%。相較征求意見稿，辦法還明確持有股權及份額可以“直接或者間接”，更為合理。辦法也考慮到金融機構、國有機構及境外機構的特殊情況，規定商業銀行、證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司等金融機構控制的私募基金管理人，政府及其

52、授權機構控制的私募基金管理人，受境外金融監管部門監管的機構控制的私募基金管理人以及其他符合規定的私募基金管理人不適用高管持股的規定。新規速遞及政策解讀/023該等要求意在加強主要從業人員與基金管理人的利益一致性，也為相關人士參與私募基金管理提出了更高要求。（五）高管及從業人員要求1.人數及兼職要求辦法規定，專職員工不得少于 5 人，相較原有“員工總人數不應低于 5 人”的要求有所提高。另外辦法明確，原則上法定代表人、高級管理人員、執行事務合伙人及其委派代表以外的其他從業人員應當以所在機構的名義從事私募基金業務活動，不得在其他營利性機構兼職。針對法定代表人、高級管理人員、執行事務合伙人或其委派代

53、表，辦法規定應當保證有足夠的時間和精力履行職責，對外兼職的應當具有合理性。同時也規定合規風控負責人不得從事投資管理業務，不得兼任與合規風控職責相沖突的職務，也不得在其他營利性機構兼職。配套指引第 3 號明確，在高等院校、科研院所、社會團體、社會服務機構等非營利性機構任職、在其他企業擔任董事、監事、在所管理的私募基金任職及基金業協會認定的其他情形不屬于辦法規定的兼職范圍。需特別注意，配套指引第 3 號規定，私募基金管理人的高級管理人員 24 個月內在 3家以上非關聯單位任職的，或者 24 個月內為 2 家以上已登記私募基金管理人提供相同業績材料的，前述工作經驗和投資業績不予認可。2.從業資格本次

54、修訂后，要求私募證券和私募股權基金管理人的全部高級管理人員均需具備基金從業資格，此前私募股權基金管理人僅明確要求至少法定代表人及合規風控負責人需具備基金從業資格，對高級管理人員從業資格要求進一步提高。3.從業經驗辦法規定，法定代表人、執行事務合伙人或其委派代表以及負責投資的高級管理人員具有 5 年以上相關工作經驗，合規風控負責人具備 3 年以上相關工作經驗。其中，私募證券基金管理人法定代表人、執行事務合伙人或其委派代表、經營管理主要負責人以及負責投資管理的高級管理人員應當具有 5 年以上證券、基金、期貨投資管理等相關工作經驗。私募股權基金管理人法定代表人、執行事務合伙人或其委派代表、經營管理主

55、要負責人以及負責投資管理的高級管理人員應當具有 5 年以上股權投資管理或者相私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/024關產業管理等工作經驗。私募基金管理人合規風控負責人應當具有 3 年以上投資相關的法律、會計、審計、監察、稽核，或者資產管理行業合規、風控、監管和自律管理等相關工作經驗。私募基金管理人負責投資管理的高級管理人員還應當具有符合要求的投資管理業績。需要注意的是，配套指引第 3 號針對高級管理人員的相關工作經驗具有明確要求，需在規定范圍的機構擔任過指定職位或從事相關業務。配套指引第 3 號還明確規定，負責投資管理的高管需具備相應的投資業績，針對私募證券基金管理人，該等高管應當具備在

56、商業銀行、證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司及相關資產管理子公司等金融機構，作為基金經理或者投資決策負責人管理的證券基金期貨產品業績或者證券自營投資業績，或者在私募基金管理人作為投資經理管理的私募證券基金業績，或者其他符合要求的投資管理業績，該等業績應為最近 10 年內連續 2 年以上的投資業績，單只產品或者單個賬戶的管理規模不低于 2,000 萬元人民幣，且不包括個人或者其他企業自有資金證券期貨投資、作為投資者投資基金產品、管理他人證券期貨賬戶資產相關投資、模擬盤交易等其他無法體現投資管理能力或者不屬于證券期貨投資的投資業績；而對于私募股權基金管理人，則需具備最近 10 年

57、內至少 2起主導投資于未上市企業股權的項目經驗，投資金額合計不低于 3,000 萬元人民幣，且至少應有 1 起項目通過首次公開發行股票并上市、股權并購或者股權轉讓等方式退出，或者其他符合要求的投資管理業績。其中主導投資是指相關人員主持盡職調查、投資決策等工作。上述業績要求應當提供盡職調查、投資決策、工商確權、項目退出等相關材料，不包括投向國家禁止或者限制行業的股權投資、投向與私募基金管理相沖突行業的股權投資、作為投資者參與的項目投資等其他無法體現投資管理能力或者不屬于股權投資的相關項目經驗。私募基金管理人高級管理人員的從業經驗，特別是負責投資的高管的投資業績，一直是基金業協會頗為重視的監管要點

58、，本次修訂體現了基金業協會“適度提高行業規范要求”及“嚴把行業入口關”的初衷，將促使行業機構高級管理人員專業能力、管理經驗和勤勉盡責平均水平進一步提高。（六）集團化問題辦法要求控股股東、實際控制人應當在保障其控制的不同私募基金管理人自主經營的前提下，加強對私募基金管理人的合規監督，并就業務風險隔離、避免同業化競爭、關聯交易管理和防范利益沖突等內控制度作出合理有效安排。此外，在辦法專職員工人數、從業人員對外兼職等規定中，預留了集團化除外規定，目前尚無具體要求，待基金新規速遞及政策解讀/025業協會后續明確。三、私募基金備案辦法第三章對私募基金備案及業務規范進行了系統規定和細化更新，把握募、投、管

59、、退等關鍵環節，進一步強化行業合規運作要求。后續基金業協會將針對私募基金備案出臺實施指引對相關規則要求進行細化和澄清。（一）募集要求就私募基金募集行為，辦法仍強調私募基金管理人應當自行募集或委托有資格機構募集、嚴格履行適當性義務、進行風險揭示。辦法對特殊風險提示的范圍有所擴展，如“私募基金管理人的控股股東、實際控制人、普通合伙人發生變更，尚未在基金業協會完成變更手續”“私募證券基金主要投向收益互換、場外期權等場外衍生品標的，或者流動性較低的標的”“私募基金存在分級安排或者其他復雜結構，或者涉及重大無先例事項”等風險為辦法新增特殊風險提示事項。另外，對于私募基金投向單一標的，未進行組合投資的情況

60、，即“專項基金”，辦法要求私募基金管理人應當向投資者特別提示風險，對投資標的的基本情況、投資架構、因未進行組合投資而可能受到的損失、糾紛解決機制等進行書面揭示，并由投資者簽署確認。（二）管理責任在此前私募投資基金備案須知所規定私募基金管理人“不得將應當履行的受托人責任轉委托”的基礎上，辦法明確為“不得將投資管理職責委托他人行使”。（三）基金要素1.投資范圍辦法首次將存托憑證納入私募證券基金的投資范圍中，將可交換債券，市場化和法治化債轉股納入私募股權基金投資范圍，順應了時代需求，有助于拓寬私募基金對外投資的方式。2.基金規模對于基金規模要求，辦法調整較大，要求初始實繳募集資金規模除另有規定外，不

61、低于 1,000 萬元人民幣，其中創業投資基金備案時首期實繳資金不低于 500 萬元人民幣，但應當在基金合同中約定備案后 6 個月內完成符合前述初始募集規模最低要求的實繳出資。此外還要求單一標的基金初始實繳募集資金規模不低于 2,000 萬元人民幣。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/0263.基金治理此前的監管規則要求合伙制基金管理人應與普通合伙人具有強關聯關系。辦法進一步明確，合伙制基金管理人應當擔任執行事務合伙人，或者與執行事務合伙人存在控制關系或者受同一控股股東、實際控制人控制，不得通過委托其他私募基金管理人等方式規避辦法關于私募基金管理人的相關規定。該項規定旨在強化私募基金管理人

62、職責，進一步降低“通道化”風險，尤其對“雙 GP”架構基金設立提出了更高的合規要求。4.封閉運作辦法對封閉運作進行了進一步細化規定：一是允許投資者減少尚未實繳的認繳出資，使基金運作更加靈活；二是未強調此前私募投資基金備案須知所規定的擴募限制，即同時滿足各項條件的私募股權投資基金或私募資產配置基金可以增加不得超過備案時認繳出資額的 3 倍的認繳出資額。但辦法相關規定尚未廢止私募投資基金備案須知，涉及私募基金備案細化問題，尚待基金業協會出臺相應配套指引進一步細化和澄清。（四）私募基金運作1.投資確權辦法新增了托管人的督促責任，即“基金托管人應當督促私募基金管理人及時辦理市場主體登記或者變更登記。私

63、募基金管理人應當及時將相關情況告知基金托管人并按照基金合同約定向投資者披露”。投資確權是監管難以及時察覺的步驟，但對于投資者權益及基金財產安全來說十分關鍵，本次修訂對于投資者的保護將進一步加強。2.關聯交易辦法對于關聯交易的規定較為原則，亦未給出關聯交易的明確定義及范圍，有待出臺指引進一步細化。除此前要求外，辦法要求基金合同明確約定關聯交易的“識別認定”及“對價確定”。此外，辦法還新增要求，私募股權基金管理人應當在經審計的私募股權基金年度財務報告中對關聯交易進行披露。（五）私募基金備案程序辦法較為詳細地規定了私募基金備案程序，特別是對于不予備案及暫停備案的情況予以細化。在不予備案情況中，增加了

64、“投向國家禁止或者限制投資的項目，不符合國家產業政策、環境保護政策、土地管理政策的項目”“不屬于本辦法第二條第二款1規定的私募基金，1 即私募基金定義。新規速遞及政策解讀/027不以基金形式設立和運作的投資公司和合伙企業”及“以員工激勵為目的設立的員工持股計劃和私募基金管理人的員工跟投平臺”2等情形。在暫停備案情況中，增加了“私募基金管理人及其控股股東、實際控制人、普通合伙人、關聯私募基金管理人出現可能危害市場秩序或者損害投資者利益的重大經營風險或者其他風險”“登記備案信息發生變更，未按規定及時向協會履行變更手續，存在未及時改正等嚴重情形”及“辦理登記備案業務時的相關承諾事項未履行或者未完全履

65、行”等情形。此外，對于私募基金管理人存在較大風險隱患，私募基金涉及重大無先例事項，或者存在結構復雜、投資標的類型特殊等情形的，基金業協會按照規定對私募基金管理人擬備案的私募基金采取提高投資者要求、提高基金規模要求、要求基金托管、要求托管人出具盡職調查報告或者配合詢問、加強信息披露、提示特別風險、額度管理、限制關聯交易，以及要求其出具內部合規意見、提交法律意見書或者相關財務報告等措施。（六）創投基金辦法對創投基金的定義進行了更新，要求：“投資范圍限于未上市企業，但所投資企業上市后基金所持股份的未轉讓部分及其配售部分除外”，但未限定企業的成長階段、投資方式，為創投基金靈活投資留下空間，滿足創業企業

66、不同融資需求?！盎鸷贤w現創業投資策略”，即要求投資范圍、投資限制、投資方式等需體現創業投資本質。此外，該要求與關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知趨同，修訂后可以更好地與相關規定對接，配合創投基金多層嵌套豁免規則實施?！安皇褂酶軛U融資，但國家另有規定的除外”，創新創業企業由于其產業階段及運作規模所限，存在投資期長、不確定性高等高風險情形。如在創業投資中使用杠桿工具，將極大增高本已較高的風險敞口，不利于金融、經濟穩定。本項與創業投資主體劃型辦法（征求意見稿）“基金類創業投資企業直接和間接負債不得超過基金總資本規模的 10%”且允許基金類創

67、業投資企業依法依規發行債券以提高投資能力存在一定差異，但辦法也為創投基金使用杠桿融資留存了規則空間?！盎鹱畹痛胬m期限符合國家有關規定”，目前尚無已實施的規定對創投基金存續期限作出明確要求，創業投資主體劃型辦法（征求意見稿）規定“創業投資企業可以事先確定有限的存續期限，投資期、退出期、延長期等，原則上存續期合計最短不得短于 7年（含）”。證監會私募基金監管問答關于享受稅收政策的創業投資基金標準及申2 即 2021 年 9 月私募基金備案案例公示（第 1 期 總第 1 期）中案例一的情況。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/028請流程中也明確，擬享受關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收政

68、策的通知規定的稅收政策的創業投資基金存續期限不短于 7 年?？紤]到創投基金“投早、投小、投科技”的特點，適當要求較長的最低存續期間有助于創投基金更接近創業投資本質。此外，辦法還要求創業投資基金名稱應當包含“創業投資基金”，或者在公司、合伙企業經營范圍中包含“從事創業投資活動”字樣。名稱和經營范圍可選擇其一滿足條件。四、信息變更和報送辦法第四章對信息變更和報送程序及內容作出系統規定，強調事中事后監管，旨在進一步減少私募基金管理人與投資者、監管機構之間的信息不對稱，有助于扼制道德風險和逆向選擇問題。（一）信息變更義務1.基金管理人辦法將控股股東、實際控制人、普通合伙人變更的報送義務履行時限由原 1

69、0 個工作日改為 30 個工作日，為管理人預留了充分的準備時間。辦法要求針對控股股東、實際控制人、普通合伙人的變更提交專項法律意見書，未要求法定代表人變更提交法律意見書。同時，重點關注實控權變更情況，辦法規定實際控制權發生變更需按照新提交私募基金管理人登記要求提交法律意見書，基金業協會將按照新提交私募基金管理人登記的要求對其進行全面核查。辦法還強調，私募基金管理人的實際控制權發生變更的，近一年管理規模應當持續不低于 3,000 萬元人民幣。該等措施將大幅增加“買殼賣殼”行為的難度，為私募基金行業溯本清源提供了更多監管支持。此外，辦法強調將對風險機構采取更嚴格的信息披露義務要求，即“私募基金管理

70、人存在嚴重損害投資者利益、危害市場秩序等風險的，協會可以視情況調整其信息報送的范圍、內容、方式和頻率等”。2.私募基金辦法要求基金管理人在私募基金備案信息發生變更之日起 10 個工作日內向基金業協會履行變更手續。辦法提供了管理人變更僵局時的解決路徑，即“就變更私募基金管理人無法按照前款規定達成有效決議、協議或者處理方案的，應當向協會提交司法機關或者仲裁機構就私募基金管理人變更作出的發生法律效力的判決、裁定或者仲裁裁決，協會根據相關法律新規速遞及政策解讀/029文書辦理變更手續”。辦法明確，私募基金在開始清算后不得再進行募集，不得再以基金的名義和方式進行投資。辦法新增了市場化退出報送規定，在基金

71、管理人因失聯、注銷私募基金管理人登記或者出現重大風險等情形無法履行職責或者怠于履行職責導致私募基金無法正常退出的，基金份額持有人大會、私募基金管理人、私募基金托管人或者持有一定份額比例以上的投資者可以按照基金合同約定成立專項機構或者委托中介服務機構，履行私募基金退出、清算、糾紛解決等職權。五、自律監管措施辦法第五章將以往散見于碎片化文件中的私募基金自律管理規則集中對外明確，針對各類違規行為，設置了一系列由輕到重體系化的自律管理措施，提升自律管理水平，加速不良機構和行業風險的出清，引導行業高質量發展。（一）自律監管措施辦法規定了諸多自律監管手段，豐富了基金業協會應對不同情況的監管措施，有利于建設

72、良好市場秩序和行業生態。例如，基金業協會可對不符合要求的私募基金管理人要求限期改正、要求出具專項法律意見書，或要求存在重大經營風險的相關主體提交風險處置方案、定期報告風險化解情況、鑒證報告、商定程序報告等。辦法新增了“限制業務活動”措施，對于存在風險的相關情況，基金業協會可以視情況要求其管理的私募基金不得新增投資者和基金規模，不得新增投資。辦法針對律師事務所、會計師事務所等服務機構及其人員存在相關嚴重違規或不正當行為的，采取不再接受該機構、人員出具的文件的自律管理措施，并在官方網站予以公示。（二）私募基金管理人注銷針對目前存在部分無業務或失聯的私募基金管理人，辦法用較大篇幅規定了管理人注銷的各

73、項規定。主動注銷的相關規定進一步細化和拓寬，此前根據“中基協私募基金知識庫”問題答復，“如果機構尚有正在運作的基金產品，應確保所有產品清盤后再提交注銷登記”。辦法則規定，主動注銷且理由正當的，如管理的私募基金尚未清算，私募基金管理人應當取得投資者的一致同意，或者按照合同約定的決策機制達成處理意見。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/030對于自律注銷的適用情況，除重大違法犯罪行為、重大虛假誤導遺漏行為、失聯等情況，還規定金融管理部門要求基金業協會注銷登記、不配合監管且情節嚴重等情況，基金業協會也可以采取自律注銷方式，強制注銷該等管理人登記。（三）特別規定辦法在附則中明確，政府及其授權機構通

74、過直接出資、委托出資或者以注資企業方式出資設立的、國有企業、國有資本占控股地位或者主導地位的企業出資設立的、金融機構出資設立的私募基金管理人、私募基金，如國家有關部門另有規定則從其規定。結語辦法及配套指引較為系統、完整地規定了私募基金管理人設立、變更、運作及私募基金募、投、管、退各方面的監管要求，引導私募基金行業回歸本源、適度提高行業規范要求、促發展與防風險相結合，實現全流程自律管理，對私募基金行業具有重要意義。辦法也對私募基金管理人、托管人、專業中介機構及其從業人員，提出了更高的要求，防止“劣幣驅逐良幣”，支持專業、勤勉的好機構獲得更多機會。辦法及一系列配套指引的出臺，為進一步優化登記備案和

75、自律管理工作，引導私募基金行業高質量發展具有積極意義。感謝楊靜萱對本文作出的貢獻。新規速遞及政策解讀/031細則落地私募投資基金備案指引重點導讀龔牧龍 萬敏秀 陳志清引言2023 年 9 月 28 日，中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）正式發布了私募投資基金備案指引第 1 號私募證券投資基金私募投資基金備案指引第 2 號私募股權、創業投資基金 私募投資基金備案指引第 3 號私募投資基金變更管理人（分別稱1 號指引2 號指引及3 號指引，合稱備案指引）及私募投資基金備案材料清單（證券類）（2023 年修訂）私募投資基金備案材料清單（非證券類）（2023年修訂）及私募投資基金變更管理人材料清

76、單（合稱材料清單），基于私募投資基金監督管理條例（私募條例）及私募投資基金登記備案辦法（登備辦法）規定對私募基金備案規則進行細化，并對 2019 年 12 月發布的私募投資基金備案須知及 2022 年 6 月發布的私募股權、創業投資基金備案關注要點私募證券投資基金備案關注要點進行了整合、更新。備案指引及材料清單的發布，標志著基金業協會從細化規則層面對 2023 年發布的私募條例及登備辦法進行了落實，確保新規實施更具可操作性，也為私募基金從業者提供了更明確、細致的規則指引。本次發布的備案指引及材料清單，整合了私募投資基金設立、變更及清算過程中的各項事務，對此前私募條例登備辦法中私募投資基金備案相

77、關原則予以細化，并對市場關注的諸多熱點問題予以回應。本文將主要介紹本次新增及監管重點關注的相關內容。一、關于基金備案的細化指引（一）明確募集推介材料應披露的“重要信息”登備辦法第二十八條規定，募集推介材料、風險揭示書等文件中應當披露私募基金的管理人以及管理團隊、投資范圍、投資策略、投資架構、基金架構、托管情況、相關私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/032費用、收益分配原則、基金退出等重要信息。1 號指引明確，該等重要信息還包括私募證券基金設置多名投資經理時的安排與機制、投資顧問機構及服務的相關信息及分級設置的相關內容。2 號指引明確，該等重要信息還包括私募股權、創投基金的關鍵人士或投委會

78、成員及單一項目或首個擬投項目具體信息。該等募集推介材料重要信息的要求，體現了基金業協會對于兩類基金在募集期間信息披露的關注重點。就私募證券基金而言，一支基金設置多名投資經理可能存在“老帶新”，而由經驗不足的投資經理實際運作；或混合資產基金中就不同資產領域由專項經理負責，但可能存在分工不明、決策拖沓等問題。投資顧問機構及分級均為此前基金業協會較為關注的內容，提示管理人重視該部分的信息披露及合規運作。就私募股權、創投基金而言，關鍵人士、投委會成員的關注體現了基金業協會對于私募基金管理人壓實信義義務的要求及對通道業務的一貫禁止態度。單一項目及首個擬投項目信息的披露要求與登備辦法新增重點一致，其中還要

79、求披露交易對手方、基金投資款用途、退出方式，避免自融、違規關聯交易及利益輸送等行為損害投資者利益。（二）真實募集與出資能力在此前基金業協會發布的相關備案案例中，基金業協會已對虛假募集、募小備大等情況予以提示。1 號指引及2 號指引第五條又強調了真實募集與出資能力匹配問題，其中1 號指引規定，私募證券基金不得在基金備案完成后通過短期贖回基金份額等方式，規避最低出資、募集完畢等要求；1 號指引及2 號指引第五條均規定，基金業協會辦理私募基金備案時，可以視情況要求私募基金管理人提供投資者的出資能力證明等材料。我們理解，基金業協會對投資者是否真實、自主投資、是否具備與其認購、認繳金額相匹配的出資能力等

80、問題較為關注，提示管理人提前與投資者確認并取得相關證明文件。（三）明確豁免首期出資的例外情形1 號指引及2 號指引第七條規定了合格投資者首期最低出資要求（100 萬元人民幣）的例外，其中2 號指引新增了保險資金，明確了政府引導基金應當為地市級以上政府出資產業投資基金。此外，2 號指引第七條還強調，私募股權基金備案后，私募基金管理人不得允許投資者以抽逃出資或者虛假出資為目的，通過向私募股權基金借款等方式規避最低出資要求。新規速遞及政策解讀/033（四）對私募基金名稱字號的規范要求1 號指引及2 號指引第九條均明確，私募基金名稱不得包含“理財”“資管產品”“資管計劃”等字樣，旨在與銀行理財產品、證

81、券期貨經營機構資產管理產品相區分，落實監管劃分，避免投資者混淆。同時，該條還強調，未經批準或者授權，不得在基金名稱中使用與國家重大發展戰略、金融機構、知名私募基金管理人相同或者近似等可能誤導投資者的字樣。（五）明確對私募基金投資范圍的細化要求1 號指引第十二條及2 號指引第十三條分別對登備辦法第三十一條進行了細化規定。其中：1 號指引要求私募證券基金應當在基金合同中明確約定投資策略與基金的風險收益特征、調整投資范圍或者投資比例限制的變更程序及臨時贖回；2 號指引則要求基金合同應當約定主要投資行業、投資地域、投資階段、投資集中度，此外還對私募股權基金及創業投資基金的投資范圍進行細化，明確私募股權

82、基金（不含創業投資基金）可通過非公開方式投資公開募集基礎設施證券投資基金份額、不動產持有型資產支持證券，要求區域性股權市場可轉債投資金額不超過基金實繳金額的 20%，明確創業投資基金不得投資不動產（含基礎設施）。（六）明確對私募股權基金債權投資的細化要求2 號指引第十四條規定，私募股權基金以股權投資為目的，對被投企業進行附轉股權的債權投資的，其應當滿足以下條件：1.轉股條件真實、可操作：約定的轉股條件應當科學、合理、具有可實現性（不得虛設）；與被投企業或者其關聯方的股權結構、商業模式、經營業績、上市進度、知識產權和核心人員等相掛鉤（業績掛鉤）。2.應轉盡轉：滿足轉股條件的，應當及時將債權轉為股

83、權，并辦理對被投企業或者其關聯方的股權確權手續。未選擇轉股的，應當按照基金合同約定征得投資者同意或者向投資者披露未轉股原因?；谇笆?，我們提示管理人，在通過可轉債、債轉股等方式投資時，應確保真實、合理、可操作性。（七）分級安排份額分級一直是基金業協會監管關注的重點，1 號指引第十四條、2 號指引第十五條規定了分級安排的相關要求，其中提示關注，2 號指引明確了私募股權基金私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/034設置分級安排時，如該基金屬于投資2 號指引第十三條第二款第二項至第六項規定資產的情況（主要指一級半市場投資），其優先級與劣后級的比例不得超過 1:1。（八）完善私募股權基金期限錯配的

84、規定基金業協會此前曾發布備案案例提示關注期限錯配問題，2 號指引第十七條結合實操中的一些特殊情況明確規定了豁免期限錯配的例外情形，對期限錯配問題的監管規則進行了細化和完善。根據本條規定，例外情形包括：上層基金全體投資者一致同意、本基金承擔國家或者區域發展戰略需要、上層基金為規范運作的母基金及上層基金投資者中有社會保障基金、企業年金等養老基金，保險資金或者地市級以上政府出資產業投資基金等。此外，本條亦明確私募股權基金的到期日應當不早于下層產品到期日 6 個月以上，不晚于上層私募股權基金的到期日 6 個月以上。（九）關于費用計提的細化要求1 號指引第十九條及2 號指引第十八條規定了私募基金費用計提

85、的相關要求，其中私募證券基金業績報酬提取間隔改為 6 個月，相較此前 3 個月要求更加嚴格。私募股權、創投基金則要求明確約定各項費用的計費標準、計費時點、計提方式、計提頻率。此外，2 號指引還強調，不得支出與基金運作無關的費用。2 號指引第十九條對私募股權、創投基金的管理費相關事項作出細化要求，基金業協會將關注不收取管理費或明顯低于成本收取管理費的情況，并明確禁止約定管理費返還方式實現保本保收益的安排。另外，2 號指引第二十條新增私募股權、創投基金業績報酬計提要求，“不得采取在特定基準線以上 100%計提等類似存款計息的計提方式”。（十）關于后續募集的細化規定2 號指引第二十二條明確了私募股權

86、、創投基金后續募集即擴募的相關要求。該條規定原則上仍限制增加的認繳總規模不得超過備案時認繳總規模的 3 倍，取消了對專項基金擴募的限制（即不再要求擬擴募基金組合投資），同時新增了前述限制的例外情形，包括：1.既存或新增投資者含社會保障基金、企業年金等養老基金；2.既存或新增投資者含慈善基金等社會公益基金、保險資金或者地市級以上政府出資產業投資基金，并且前述投資者之一的實繳出資不低于 1000 萬元人民幣；3.既存和新增投資者均為首期實繳出資不低于 1000 萬元人民幣的投資者，私募基金新規速遞及政策解讀/035管理人、私募基金管理人員工直接或者間接通過合伙企業等非法人形式間接投資于本公司管理的

87、私募股權基金，且實繳出資不低于 100 萬的除外（投資者為在基金業協會備案的私募基金以及合伙企業等非法人形式的，私募基金管理人應當穿透認定）；4.在基金業協會備案為創業投資基金，且開放申購或者認繳時，基金已完成不少于 2個對早期企業、中小企業或者高新技術企業的投資。另外，該條還新增了后續募集的信息披露要求，即管理人應當向投資者披露擴募資金的來源、規模、用途等信息。（十一）明確賬戶開立要求2 號指引第二十四條明確，私募基金管理人不得使用自己或者他人名義為私募股權基金開立賬戶和接收出資，提示私募股權契約型基金管理人關注。（十二）對備案時限的細化規定2 號指引第二十六條規定，私募基金管理人超過登備辦

88、法第三十九條規定時限（即募集完畢后 20 個工作日）且在募集完畢后 3 個月內提請備案的，應當符合實繳規模不低于 1000 萬元人民幣、由托管人托管及投資范圍合規等要求，如超過 3 個月后提請備案，或者 3 個月內未補正的，基金業協會將不予備案。對于該等不予備案的私募基金，管理人應當及時告知投資者，解除或者終止基金合同和委托管理協議，妥善處置基金財產，及時清算并向投資者分配，并且在相關基金備案或整改前，基金業協會將不予辦理其他基金備案。二、關于重大變更的細化指引（一）關于管理人變更的細化規定本次基金業協會發布的備案指引中，就私募基金管理人變更事項專門發布了3號指引，明確私募基金管理人變更細節要

89、求。3 號指引明確要求私募基金變更管理人須經持有基金份額三分之二以上的投資者同意，對于未約定變更程序的私募基金，明確了相關決議應當符合的要求。變更后的新管理人應當符合如下要求：（1）具備持續展業能力，且不存在登備辦法第四十二條規定的相關情況（即涉嫌違法違規失信）；（2）有正在管理的私募基金，但原管理人、新管理人受同一實際控制人控制的除外；及（3）新管理人業務類型與私募基金類型一致等。此外，3 號指引規定了僵局、糾紛情況下變更管理人的措施，這也是3 號指引私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/036的一大亮點。如第八條規定，原管理人因解散等情況無法提交變更申請的，可以由新管理人提交；第十一條規

90、定，原管理人失聯期間，基金業協會中止辦理管理人變更手續，待取得有效聯系或原管理人因失聯被注銷登記的，新管理人在取得全體投資者一致同意（提示注意，其他情況原則為三分之二同意）或未達全體一致的有效決議（但應當經公證并由證監會備案律所發表意見）后，可繼續推進管理人變更程序；對于原管理人不同意變更的情況，3 號指引第十二條規定，新管理人仍可以提交申請，基金業協會將要求原管理人說明不同意變更的原因及提起訴訟的材料，否則將繼續推進變更程序。（二）其他重大變更1 號指引第二十二條及2 號指引第二十七條明確了登備辦法第五十五條私募基金重大變更所需提交的材料，在材料清單中也進一步細化。三、關于私募基金清算的細化

91、指引1 號指引第二十四條及2 號指引第二十九條明確，登備辦法第五十七條“一定期限內無法完成清算的，還應當自清算開始之日起 10 個工作日內向協會報送清算承諾函、清算公告等信息”中的“一定期限”為已開始清算但預計 3 個月內無法完成清算。2 號指引第三十條為私募股權基金主動注銷提供了可能，經投資者和管理人協商一致解除委托管理關系，作為非基金形式的公司或合伙企業繼續運作，變更為不涉及基金或相關字樣的名稱和經營范圍后，可以提請注銷私募基金備案。需要提示注意的是，在此情況下，管理人不得作為合伙人或股東，且作為非基金形式存續的公司或合伙企業不得再次備案為私募基金。四、關于自律措施、特別規定（一）自律措施

92、1號指引 第二十五條及 2號指引 第三十一條規定，私募基金管理人有 登備辦法第六十六條規定情形的，基金業協會可以撤銷相關私募基金備案，并對私募基金管理人后續提請辦理備案的私募基金采取要求其出具內部合規意見等措施。登備辦法第六十六條主要指管理人提交相關材料在真實性、準確性及完整性上存在較大問題的情況。（二）特別規定2 號指引第三十二條針對創投基金提出將采取專人專崗、適當簡化辦理手續等方式提供差異化自律管理服務，值得進一步期待，這也是在細化規則層面對私募條例的積極響應和落實。新規速遞及政策解讀/0371 號指引第二十六條及2 號指引第三十三條分別規定了私募證券基金及私募股權、創投基金的特別規定適用

93、，其中合格境內有限合伙人（QDLP）試點私募證券基金及證監會規定的其他私募證券基金另有規定的，從其規定；不動產私募投資基金試點基金、合格境內有限合伙人（QDLP）試點私募股權基金、合格境外有限合伙人（QFLP）試點私募股權基金及證監會規定的其他私慕股權基金另有規定的，從其規定。結語2023 年對于中國私募基金監管是一個新的里程碑，私募條例的施行眾望所歸，為私募基金行業提供了高屋建瓴的制度基石。而登備辦法及所配套的私募基金管理人登記指引備案指引、配套的相關材料清單則豐富和完善了私募基金監管體系，為私募基金行業參與者提供了明確、細化的操作指南，為引導私募基金行業高質量發展具有積極意義。感謝賴彥岑對

94、本文作出的貢獻。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/038當私募基金再遇地產簡評不動產私募投資基金試點備案指引（試行）邢美東 厲瀟然 陳仕塬 何孟燃前言根據證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第 4 號私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目（簡稱“4 號規范”）的規定，與一般私募基金相比，地產私募基金在登記備案、資金用途限制、投資行為、底層資產合規等多個監管合規層面都適用著更為嚴格的監管要求。2022 年 11 月 28 日，繼“金融 16 條”發布后，中國證券監督管理委員會（簡稱“證監會”）新聞發言人在答記者問中進而確立了資本市場支持房地產平穩健康發展的股權融資 5 項調整措施

95、（“第三支箭”），并明確將開展不動產私募投資基金（簡稱“不動產基金”）試點。在此基礎上，為進一步發揮私募基金多元化資產配置、專業投資運作優勢，滿足不動產領域合理融資需求，2023 年 2 月 20 日，證監會發布證監會啟動不動產私募投資基金試點 支持不動產市場平穩健康發展，宣布正式啟動不動產基金試點工作；中國證券投資基金業協會（簡稱“基金業協會”）也相繼于當晚發布了不動產私募投資基金試點備案指引（試行）（中基協發 20234 號）（簡稱“不動產基金新規”），對不動產基金的相關事項進行了細化。近年來，我國私募基金市場迸發著蓬勃生機與活力，私募基金業務規模不斷擴大，截至 2024 年 2 月末，基

96、金業協會存續私募基金 153,288 只，存續基金規模 20.28 萬億元1。根據 起草說明，截至 2022 年末，基金業協會存續私募股權房地產基金 838 只，存續規模 4,043 億元，存續私募股權基礎設施基金 1,424 只，存續規模 1.21 萬億元。由此可見，相較于整個私募基金市場而言，私募股權房地產基金的數量和規模占比都較為有限，不動產基金市場仍蘊含著很大發展空間。1 中國證券投資基金業協會，私募基金管理人登記及產品備案月報（2024 年 2 月），參見網址：https:/ 已經實現銷售，或者 主體建設工程已開工保障性住房公租房、保障性租賃住房、共有產權住房等已取得國有土地使用證為

97、解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房市場化租賃住房已取得兩證：國有土地使用證、建設用地規劃許可證 不以分拆產權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營 未納入保障性租賃住房體系的租賃住房商業經營用房寫 字 樓、商 場、酒店等未見明確要求開發建設或者運營目的為供商業活動使用私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/040類型明確列明可投資標的證照要求其他要求基礎設施項目 傳統基礎設施：高速鐵路、公路、機場、港口、倉儲物流工程、城市軌道交通、市政道路、水電氣熱市政設施、產業園區等 新型基礎設施：5G 基站、工業互聯網、數據中心、新能源風電光伏設施等未見明確要求開發建設或者運營目

98、的為供市政工程、公共生活服務、商業運營使用根據上表可知，不動產基金新規中僅對存量商品住宅項目（需五證齊全且已銷售或已開工）、保障性住房項目（需取得國有土地使用證）以及市場化租賃住房項目（需取得國有土地使用證及建設用地規劃許可證）提出建設手續等要求，未明確提及商業經營用房項目及基礎設施項目需取得的建設手續及相關要求。從上述分析來看，我們理解：1.從基金角度看，在當前盤活存量資產的背景下，不動產基金投向商業經營用房項目（如寫字樓、商場、酒店等）及基礎設施項目時，對建設手續的要求相較于投向存量商品住宅項目而言應相對寬松；2.從投資人角度看，投資人仍需重點關注基金擬投項目的建設手續是否完備，以避免未來

99、因項目建設手續不完備而被予以行政處罰等風險。此外，我們理解，特定類型的投資人仍需適用相應的監管規定，例如就險資投資人而言，基金擬投項目的建設手續仍需滿足險資投資所適用的相關規定2。此外，由于不動產基金新規中并未對各項具體投資范圍所涉及的不動產類型進行完全列舉，而是采用了“列舉+兜底”的表述方式，在實際適用中仍存在一些有待討論的問題。例如別墅等類似項目是否屬于不動產基金的投資范圍？對此，我們理解別墅等類似項目并未在不動2 中國保監會關于印發 的通知（保監發201080 號）第十一條：“保險資金可以投資符合下列條件的不動產：（一）已經取得國有土地使用權證和建設用地規劃許可證的項目；（二）已經取得國

100、有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證的在建項目；（三）取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證及預售許可證或者銷售許可證的可轉讓項目；（四）取得產權證或者他項權證的項目；（五）符合條件的政府土地儲備項目。保險資金投資的不動產，應當產權清晰，無權屬爭議，相應權證齊全合法有效；地處直轄市、省會城市或者計劃單列市等具有明顯區位優勢的城市；管理權屬相對集中，能夠滿足保險資產配置和風險控制要求”。新規速遞及政策解讀/041產基金新規中予以禁止，但實操中建議還需結合基金業協會的相關認定口徑進行綜合判斷3。（二）管理人資格要求立足于“試點先行、穩

101、妥推進”的原則，不動產基金新規第四條共著墨兩款十項內容，從多個角度對管理人的資格提出了嚴格要求，具體可歸納為主體資質、出資結構、投資管理能力以及其他一般性要求。1.主體資質根據不動產基金新規第四條第一款第（一）項規定，擬參與試點的管理人須在基金業協會依法登記為私募股權投資基金管理人。若管理人尚未在基金業協會登記或登記為其他私募基金類型管理人的，均不符合不動產基金新規中的試點管理人要求。2.出資結構不動產基金新規第四條第一款的第（二）項與第（三）項分別從穩定性及關聯性角度對管理人的出資結構提出了要求。從出資結構穩定性而言，不動產基金新規第四條第一款第（二）項要求管理人的出資結構需保持穩定，管理人

102、的主要出資人及實際控制人最近兩年未發生變更。我們理解，出資的調整及實際控制人的變更屬于管理人重大事項，不動產基金新規的該項要求體現對管理人經營穩定性、投資管理專業性、股東權利行使責任明確性、實控人追溯的清晰性等要求，也避免了其他不滿足資質要求的主體后續通過股權收購等方式取得資質的情形。從出資結構關聯性而言，不動產基金新規第四條第一款第（三）項規定，管理人的主要出資人及實際控制人不得為房地產開發企業及其關聯方（投資需要向房地產開發項目企業派駐管理人員的情形除外），在實務中可重點從以下方面綜合判斷管理人的主要出資人及實際控制人是否屬于房地產開發企業及其關聯方：（1）經營范圍。經營范圍是否包含“房地

103、產開發經營”等；（2）業務收入。業務收入是否包括房地產銷售等收入，如包括，房地產銷售等收入占總收入的比重是否較高；（3）開發資質。是否持有房地產開發企業資質證書；（4）項目類型。所持有的不動產項目類型、經營業態，是否具有明確的住宅銷售情形等；（5）其他情形。包括企業定位和市場認知等。3.投資管理能力不動產基金新規第四條第一款的第（六）（七）（八）項以及第二款規定分別從管理人的不動產投資管理規模、管理經驗以及專業人員角度對管理人的投資管理能力提出了綜合考量標準，具體如下：3 根據我們向基金業協會的咨詢，目前基金業協會對于不動產基金新規中的相關釋義尚未發布相關說明。具體適用仍有待考察。私募與基金熱

104、點問題解讀及實務分析 II/042（1）從投資管理規模角度，不動產基金新規以不動產基金是否包含自然人投資者為劃分，對相應管理人適用不同的標準。情形標準試點不動產基金投資者包含自然人投資者 在管不動產投資本金不低于 50 億元人民幣，或 自管理人登記以來累計管理不動產投資本金不低于 100 億元人民幣試點不動產基金投資者均為機構投資者 在管不動產投資本金不低于 30 億元人民幣，或 自管理人登記以來累計管理不動產投資本金不低于 60 億元人民幣對于管理人投資管理規模，起草說明第三點明確了計算管理人投資管理規模時還應關注以下幾點：其應為已備案私募股權基金（不包含創業投資基金）不動產投資管理規模；關

105、聯方管理人或管理人高管在其關聯方管理人名下的管理規模不予認定；投資范圍應符合不動產基金新規第三條規定；計算口徑僅包括不動產投資本金，外部貸款及 FOF 基金規模不予認定；投資者構成等影響投資管理規模標準的情形與適用標準是否匹配。（2）從投資經驗角度，不動產基金新規第四條第一款第（七）項規定，管理人應當“具有 3 個以上的不動產私募投資項目成功退出經驗”；（3）從專業人員角度，不動產基金新規第四條第一款第（八）項還要求管理人應當配備相應年限的不動產投資經驗專業人員（3 年以上的不少于 8 名，其中 5 年以上的不少于 3 名）。結合不動產基金新規中投資管理規模等其他對于管理人的要求，我們認為不動

106、產基金新規對管理人資格適用了較為嚴格的認定標準。4.其他一般性要求除前述資格要求外，不動產基金新規第四條第一款第（四）（五）（九）（十）項對管理人提出了實繳資本不低于 2,000 萬元人民幣、內部治理體系完善、最近 3 年未發生重大違法違規事項等要求。相較于基金業協會于 2022 年 12 月 30 日發布的私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）中提出的私募基金管理人實繳貨幣資本不得低于 1,000 萬元人民幣的要求4，本次不動產基金新規中對于管理人實繳資本提出了更高的標準。4 私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）第八條【登記要求】：“私募基金管理人應當是在中華人民共和國境內依法設立的公司或

107、者合伙企業。有下列情形之一的，不得擔任私募基金管理人：（一）財務狀況不符合持續經營要求，私募基金管理人實繳貨幣資本低于 1000 萬元人民幣或者等值可自由兌換貨幣，對專門管理創業投資基金的私募基金管理人另有規定的，從其規定；”。新規速遞及政策解讀/043（三）募集及投資者要求由于不動產基金所蘊含的資金需求量大、風險等級高等特點，不動產基金新規從基金初始實繳投資門檻及合格投資者角度都加大了風險防范的力度。對于不動產基金的投資門檻，不動產基金新規第六條規定“不動產私募投資基金首輪實繳募集資金規模不得低于 3,000 萬元人民幣”。同樣地，相較于 2022 年發布的私募投資基金登記備案辦法（征求意見

108、稿）中私募股權基金初始實繳募集資金不低于 2,000萬元人民幣的規定5，不動產基金新規亦進一步提高了初始實繳投資門檻。從投資者角度，不動產基金新規第七條對不動產基金合格投資者設定了更高的準入標準，即投資者的首輪實繳出資不低于 1,000 萬元人民幣，其中自然人投資者的合計出資金額不得超過基金實繳金額的 20%；但管理人及其從業人員投資其所管理的不動產基金的，不受前述規定的約束。此外，不動產基金新規第七條還延續了基金業協會于 2019 年 12 月 23 日發布施行的私募投資基金備案須知（簡稱“2019備案須知”）等規定的穿透核查要求，明確以合伙企業、契約等非法人形式投資的，應當穿透核查。對此，

109、我們認為若穿透后的不動產基金間接投資者為自然人，則仍受前述 20%的自然人合計出資金額比例限制。但不動產基金新規明確不對 QFLP、保險資金、金融機構發行的資產管理產品等進行穿透核查，該項規定落實了證監會公告中“鼓勵境外投資者以 QFLP 方式投資不動產私募投資基金”的政策導向。（四）為被投企業提供借款及擔保不動產基金新規第八條進一步放松了不動產基金為被投企業提供借款及擔保的限制，對于為被投企業提供借款和擔保而言，需要滿足的條件包括：1.按照基金合同約定執行；2.到期日不晚于不動產基金清算完成日；3.不動產基金可實現資產控制。對于上述第（3）點所述的資產控制，不動產基金新規根據投資者中是否有自

110、然人對相應標準進行了區分：如有自然人投資者，不動產基金應持有被投企業 75%以上股權；如果投資者均為機構投資者，則除持有被投企業 75%以上股權外，私募投資基金持有被投企業 51%以上股權且被投企業提供擔保的方式也可被認定為實現了資產控制。此外，對于不動產基金對被投企業投資的股債比，不動產基金新規根據投資者中是否5 私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）第三十三條【基金規?！浚骸八侥蓟饝斁哂斜Ｕ匣就顿Y能力和抗風險能力的實繳募集資金規模。私募基金初始實繳募集資金規模除另有規定外，應當符合下列要求：（一）私募證券基金不低于 1000 萬元人民幣；（二）私募股權基金不低于 2000 萬元人民幣

111、，但創業投資基金不低于 1000 萬元人民幣?！?。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/044有自然人進行了區分：有自然人投資者的，不動產基金對被投企業的投資股債比不得低于1:2；若均為機構投資者則股債比例沒有限制，可由基金合同進行約定。對于不動產基金向被投企業提供借款和擔保及其股債比例的具體分析詳見后文“亮點聚焦”。（五）不動產基金融資對于不動產基金融資，不動產基金新規第三款還規定，若滿足相應決策程序及商業合理性條件，不動產基金還可將基金財產對外提供抵質押擔保，并申請經營性物業貸款、并購貸款等擴充投資資金。但需要注意的是，融資后的不動產基金總資產仍應滿足不超過凈資產的 200%的杠桿限制。

112、對于不動產基金融資的具體分析詳見后文“亮點聚焦”。（六）結構化安排不動產基金新規第十三條中明確管理人可就不動產基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益，除此之外不動產基金新規并未對基金的結構化安排進行其他限制，較為寬松。其中對于“不得保本保收益”之要求，具體而言，管理人不得利用分級安排觸發如下情形：（1）承諾本金不受損失或承諾由基金管理人或劣后級承擔損失；（2）承諾最低收益；（3）限定損失金額或比例；（4）通過設置增強資金、費用返還等方式調節基金收益或虧損；（5）以自有資金認購基金份額先行承擔虧損；（6）與投資人私下簽訂回購協議或承諾函等文件；（7）委托其他機構代為償付等。對于結

113、構化安排的具體分析詳見后文“亮點聚焦”。（七）關聯交易不動產基金新規第十二條對不動產基金的關聯交易進行了規范，大體上與 2019備案須知的相關規定保持一致，從防范利益沖突角度建立了關聯交易的監督管理機制；不動產基金新規第十四條第（二）項中進一步明確了禁止管理人運用私募基金財產投資于管理人、控股股東、實際控制人實際控制的企業或者項目。但不動產基金新規擴大了對關聯方的認定，其第十二條將“管理人的高管人員”及“同一實際控制人控制的其他管理人管理的私募投資基金”一并納入了關聯方范圍，在關聯交易認定及監測方面延續了更為嚴格的原則和標準。（八）擴募對于私募股權投資基金擴募，2019備案須知中規定：“已備案

114、通過的私募股權投資基金或私募資產配置基金，若同時滿足以下條件，可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，但增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的 3 倍：1.基金的組織形式為新規速遞及政策解讀/045公司型或合伙型；2.基金由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管；3.基金處在合同約定的投資期內；4.基金進行組合投資，投資于單一標的的資金不超過基金最終認繳出資總額的 50%；5.經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制決策通過?！北敬尾粍赢a基金新規第十一條進一步明確了不動產基金后續擴募的四項相關要求，具體包括：“（一）不動產私募投資基金處在基金合同約定的投資期內；（二）開放認購、申

115、購（認繳）經全體投資者一致同意或者經合同約定的決策機制通過；（三）投資者符合本指引第七條的規定；（四）中國證監會、協會規定的其他要求”。其中第（一）項、第（二）項與 2019備案須知的要求一致，增加了第（三）項對投資者的特別要求，并以第（四）項進行兜底規定。對于不動產基金新規實施后，2019備案須知中規定的擴募條件是否還適用以及兜底條款的含義及范圍等問題存在著一定的理解空間?；诓粍赢a基金新規中的擴募規定與 2019備案須知中的擴募條件并無沖突，且不動產基金新規第五條指出不動產基金僅為私募股權投資基金項下新設的一類產品類型，我們認為不動產基金的擴募事宜仍需適用 2019備案須知對擴募的其他規定

116、及限制。（九）其他不動產基金新規的其他條款亦對管理人開展業務材料報送、不動產私募基金的備案、基金合同內容、風險揭示、信息披露等其他運作管理規范提出了相應要求。二、亮點聚焦（一）放寬存量商品住宅投資、支持投資市場化租賃住房2017 年，基金業協會曾發布 4 號規范對私募基金投資房地產進行了限制6，我們在 當私募基金遇到地產一文中也進行了分析。4 號規范明確指出，以委托貸款、嵌套投資信托計劃及其他金融產品、受讓信托受益權及其他資產收（受）益權、名股實債以及其他中國證券投資基金業協會認定的債權投資方式，投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的，基金業協會將暫不予備案。4 號規范雖然并未一律

117、禁止私募基金投向房地產行業，但在審查、備案中仍然采取審慎態度。本次不動產基金新規的一大亮點在于明確將存量商品住宅納入不動產基金的投資范圍，放開了 2017 年發布的 4 號規范中對于私募投資基金投資熱點城市普通住宅地產項目的限制，并且明確支持私募基金投向市場化租賃住房；其一方面放寬了原私募基金投資普通住宅地產的限制，有利于促進房地產資產與私募股權投資基金的結合與發展，另一方面6 參見文章當私募基金遇到地產，https:/ II/046將可投資的存量商品住宅限定在已取得五證、且已實現銷售或主體已開工的存量項目及在建未完工項目，突出了其促進不動產市場盤活存量的基本原則。（二）放松基金向被投企業借款

118、、擔保限制不動產基金新規從期限、到期日及金額比例三個方面對不動產基金向被投企業借款、擔保事宜放松了限制。1.借款、擔保期限對于一般私募股權投資基金，根據關于加強私募投資基金監管的若干規定（簡稱“2022基金監管規定”）、私募股權、創業投資基金備案關注要點（2022 年 6 月版）（簡稱“2022備案關注要點”）等規定，私募基金可以以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業提供 1 年期限以內借款、擔保，即借款、擔保期限被限制為“1 年期限以內”。而根據本次不動產基金新規，在符合其第八條規定條件的前提下，不動產基金向被投企業提供借款或者擔保的期限并未受到限制。在實踐中，此前如私募股權投資基金需要向

119、被投企業提供借款、擔保期限較長的，采取的方式是每年簽署一次借款或擔保協議，每次借款或擔保期限為 1 年；而在不動產基金新規施行后，不動產基金向被投企業提供借款、擔保的期限將不再受到限制，更加匹配于不動產項目投資期限較長的特點，極大地提高了不動產基金向被投企業提供資金支持的便利性。2.借款、擔保到期日對于借款、擔保的到期日，根據此前 2020基金監管規定、2022備案關注要點等規定，私募基金以股權投資為目的，為被投企業提供借款、擔保的，借款或者擔保的到期日不晚于“股權投資退出日”。對此，本次不動產基金新規第八條第一款第（二）項規定，不動產基金為被投企業提供借款或者擔保的，借款或者擔保到期日不得晚

120、于“基金清算完成日”。對于投向多個項目的不動產基金，即使對于其中某一項目的股權投資已經退出，在其他項目尚未退出且未達到基金合同約定的清算條件的情形下，不動產基金尚不會進行清算，在不動產基金就某一投資項目的“股權投資退出日”與該不動產基金的“基金清算完成日”之間，可能仍存在較長期限。因此，本次不動產基金新規進一步放松了不動產基金向被投企業提供借款或者擔保的到期日限制。從不動產基金新規的表述理解，即使不動產基金對某一被投企業的股權投資已經退出，只要基金尚未進行清算，仍然可以維持不動產基金對該被投企業的借款/擔保措施。新規速遞及政策解讀/0473.借款、擔保的金額比例對于一般私募股權投資基金，根據此

121、前 2020基金監管規定等規定，私募股權投資基金為被投企業提供借款或者擔保的，借款或者擔保余額不得超過該私募基金實繳金額的 20%，即股債比不得低于 8:2。但對于不動產基金，不動產基金新規第八條第二款進一步規定：對于符合第（三）項情形（即不動產基金有自然人投資者，且不動產基金持有被投企業 75%以上股權）的，不動產基金向被投企業的股權出資金額不得低于對該被投企業總出資金額的三分之一，股債比限制大幅度放松；此外，由于不動產基金向被投企業提供擔保的金額并不會影響其股權出資金額占總出資金額的比例，因此實質上不動產基金新規第八條第二款僅對不動產基金向被投企業提供借款的金額比例進行了限制，對提供擔保的

122、金額比例實質上并無限制。對于符合第（四）項情形（即不動產基金全部為機構投資者，且不動產基金持有被投企業 75%以上股權，或者持有被投企業 51%以上股權且被投企業提供擔保，可實現資產控制）的，不動產基金向被投企業的股權出資金額可由基金合同約定。據此，對于全部為機構投資者的不動產基金向被投企業股權出資金額與借款的比例，從基金業協會層面已最大程度地放松，交由管理人與投資者在基金合同中進行約定。但這并不意味著實踐中不動產基金向被投企業借款的股債比完全不受限制，其還可能受到投資者層面的要求。此外，不動產基金新規對于該種情形下的不動產基金向被投企業提供擔保的金額比例同樣并無限制。綜上，不動產基金新規放松

123、不動產基金借款、擔保金額比例限制，提高了投資靈活度，從而有利于增加投資者對不動產基金的投資積極性，是本次不動產基金新規實現“更好地支持盤活不動產”目的之最有力措施之一。（三）明確基金融資及負債杠桿比例要求此前，相關現行規定中對私募股權投資基金融資并未有明確規定，私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）第四十五條僅對創業投資基金特別規定了“不使用杠桿融資”。在實踐中，私募股權投資基金往往通過下設 SPV 公司、再以 SPV 公司作為融資主體獲取并購貸款的方式來滿足投資項目的資金需求。對此，不動產基金新規第八條第三款明確規定，根據基金合同約定或者履行基金合同私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/0

124、48約定的決策程序后，不動產基金可以將基金財產對外提供抵質押以申請經營性物業貸款、并購貸款等，從而擴充投資資金來源。根據該款表述，不動產基金可以基金財產為自身融資提供擔保并以獲得的融資資金進行投資活動，也可以基金財產為基金下設的 SPV 公司等提供擔保以獲得貸款，我們理解該等情形均屬于不動產基金新規第八條第三款所述的“擴充投資資金來源”的范疇。此外，不動產基金的整體融資規模應受限于不動產基金新規第十三條第二款所規定的負債杠桿比例限制，即“不動產私募投資基金總資產不得超過凈資產的 200%”。此前基金業協會對私募股權投資基金的負債杠桿比例并無明文限制，本款對不動產基金的融資規模進行了明確規范。（

125、四）放松基金內部結構化安排對于私募股權投資基金的結構化安排，基金業協會曾在 2022備案關注要點中明確“關注是否設置極端的優先級與劣后級收益分配比例，對優先級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例低于 30%、劣后級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例高于 70%的重點關注”。此外，就杠桿倍數（即優先級份額/劣后級份額）而言，2019備案須知規定“私募投資基金杠桿倍數不得超過監管部門規定的杠桿倍數要求”。此前 2022備案關注要點已明確基金業協會將關注投資于上市公司股票的私募股權投資基金的杠桿倍數是否不超過 1倍，對其他私募股權投資基金杠桿倍數較為模糊，實踐中一般需和基金業協會進行溝通。而不動產基金

126、新規對于不動產基金的分級安排規定為：管理人可以結合實際業務情況，對不動產私募投資基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。從表述上看，其未再具體設置上述需重點關注的基金收益分配比例，采取了“杠桿比例合理”的標準及“不得保本保收益”的底線思維，監管口徑較為寬松；但由于“合理”標準無明確界限，放松幅度仍有賴于后續基金業協會在實踐中的具體執行標準。結語不動產基金新規的出臺是私募基金與房地產的再次相遇。相較于此前規定，本次“重逢”落實了證監會“積極發揮私募股權投資基金作用以支持房地產市場平穩健康”的精神，從多個角度向房地產行業釋放了利好信號。不動產基金新規拓寬了房地產融資渠道，也豐富了私

127、募基金的產品類型，在提高管理人及投資者資質等條件前提下，從投資范圍、向被投企業的借款及擔保、結構化安排等方面實現了突破，提高了不動產基金的投資靈活度，對“不動產市場盤活存量、轉型發展”的探索具有重要意義。新規速遞及政策解讀/049寒盡覺春生從“募投管退”視角評不動產私募投資基金試點新規陳樺 歷曉 2023 年 2 月 20 日，寒盡春生之際，不動產市場迎來 2023 年第一聲新雷，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）公告啟動不動產私募投資基金試點。同日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布不動產私募投資基金試點備案指引（試行）（以下簡稱“試點指引”），明確在私募股權投資

128、基金的框架下新設“不動產私募投資基金”類別。試點指引已于 2023 年 3 月 1 日正式施行。對國內市場而言，不動產基金并非一個陌生詞匯，只是在很長一段時期內，市場提及不動產基金之時都會留有名股實債型基金的刻板印象。早在 2017 年 2 月基金業協會即發布證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第 4 號私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目（以下簡稱“4 號備案規范”），明確禁止以名股實債方式投資熱點城市的商品住宅項目；此后投資商品住宅資產的不動產基金，包括純股權投資型的基金幾乎歸于沉寂；隨著地產調控政策的不斷出臺，投資于其他資產類型的不動產基金的數量也顯著降低。試點指引全文共計二

129、十一條，基本可以歸入私募基金“募、投、管、退”四個環節；根據試點指引施行一年多以來我們的實踐經驗，本文將主要從“募、投、管、退”視角出發，對試點指引的相關規定進行總結與評析，以期與業界共同探討。一、試點原則試點指引第四條和第五條明確了不動產私募投資基金的試點原則，即試點是針對新的“不動產私募投資基金”類別，而并非針對基金管理人，但對于申請試點設立“不動產私募投資基金”的基金管理人需滿足更高的準入要求。試點指引第二十條也明確了不參與試點的基金管理人仍可按照基金業協會現行自律規則，開展保障性住房、商業地產、基礎設施等股權投資業務，但其設立的該等基金將無法享受試點指引相關突破性政策。私募與基金熱點問

130、題解讀及實務分析 II/050根據我們的實踐，在申請不動產基金試點時，基金管理人需要先取得設立不動產基金的試點資格，才能在基金業協會進行不動產基金的備案。二、不動產基金之募集環節（一）募集之主體基金管理人1.基金管理人的類別試點指引第四條明確了參與申請試點的基金管理人類別為“私募股權投資基金管理人”。但是對于證券公司私募基金子公司，因為其屬于證券公司的子公司，其設立標準、公司內控、合規管理都需要根據證監會的相關規定進行，可能無法適用基金業協會頒發的試點指引，故暫無法申請不動產基金試點。2.基金管理人的準入要求對于參與試點申請設立“不動產私募投資基金”的基金管理人，試點指引第四條共列明十項要求；

131、除常規要求之外，試點指引主要從基金管理人的股權結構、不動產項目管理規模與人員配置方面設置了較高的準入門檻?；饦I協會在（試行）起草說明（以下簡稱“起草說明”）中也明確了設置門檻是希望頭部基金管理人起到示范效應。（1）股權結構方面的限制試點指引第四條第（二）（三）項規定基金管理人的主要出資人及實際控制人應最近兩年未發生變更，且不得為房地產開發企業及其關聯方，房企背景的基金管理人將無緣參與申請試點。對于認定房地產開發企業的“關聯方”之時究竟適用何種標準，試點指引并未做進一步澄清；但在試點指引第十二條中，對于基金關聯交易的所涉主體進行了明確列舉，在認定房企關聯方時應可以予以參考。我們理解，試點指引的

132、上述規定旨在體現監管對于防止房企自融、穩步推進試點的態度，實踐中將按照從嚴口徑認定關聯方。（2）不動產項目管理規模與人員配置試點指引第四條第（六）（七）（八）項設置了基金管理人在不動產投資管理規模、投資項目退出以及人員配置等方面的標準，并在起草說明中明確了不動產投資管理規模的計算口徑。關聯方管理規模不予認定在起草說明中，基金業協會明確只計算擬申請基金管理人管理的規模，關聯新規速遞及政策解讀/051方管理人或管理人高管在其關聯方管理人名下的管理規模不予認定。據此，集團化管理人將無法合并計算其管理規模。僅計算“股權本金金額”在起草說明中，基金業協會明確計算規?！皯獮椴粍赢a投資本金，即基金實繳且投向

133、項目的股權本金金額”。我們理解，基金業協會采用該等表述的本意應是排除早期以借貸為主要投資方式的私募基金，但對于私募基金以股權投資為目的向投資標的提供的滿足股債比 80%:20%的借款、承債式收購所承接的債權應當是可以計算在內的?；鸸芾砣思皢T工跟投情形試點指引第四條第二款明確，對于試點不動產私募投資基金的投資者均為機構投資者的，可以適當降低關于基金管理人管理規模的要求，但該條并未對基金管理人及其從業人員跟投的情形進行排除。鑒于員工跟投屬于私募基金較為常見的安排，且試點指引在第七條明確投資者要求時也對基金管理人及其員工跟投情形做了排除性規定，我們期待基金業協會后續在考察基金管理人管理規模時也能對

134、該等情形予以考慮。（二）募集之對象投資人準入要求1.自然人投資者的限制雖然試點指引未禁止自然人投資者入局，但對于自然人投資者的實繳出資占比進行了限制，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的 20%，同時將首輪實繳出資要求提高至人民幣 1000 萬元人民幣，防范涉眾風險。同時，試點指引再一次重審了對于以合伙企業、契約等非法人形式投資者進行穿透核查的原則。2.鼓勵 QFLP 投資自 QFLP 試點啟動以來并沒有國家層面統一的政策，十多年來一直以地方試點的方式推進；其中，上海1、海南2、天津3等地關于 QFLP 的政策中均明確禁止投資于非自用不動產。此外，在外匯監管層面，外匯管理局對于境內機

135、構外匯資本金結匯的用途也進行了限1 中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區開展跨境貿易投資高水平開放外匯管理改革試點實施細則第八條：“不得直接或間接用于建設、購買非自用房地產或向房地產企業、地方政府融資平臺提供投融資”。2 海南省關于開展合格境外有限合伙人（QFLP）境內股權投資暫行辦法第二十一條：“股權投資企業不得從事以下業務：（四）投資于非自用不動產；”。3 關于本市開展外商投資股權投資企業及其管理機構試點工作的暫行辦法第十六條：“試點企業不得從事下列業務：（四）直接或間接投資于非自用不動產；”。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/052制，明確結匯資金不得用于投資非自用房地產4。雖然證

136、監會在證監會啟動不動產私募投資基金試點支持不動產市場平穩健康發展的公告中明確鼓勵境外投資者以 QFLP 方式投資不動產私募投資基金，但后續推動 QFLP 投資不動產私募投資基金的落地仍需要相關部門和地方出臺配套政策。三、不動產基金之投資環節（一）投資范圍1.資產類型（1）存量商品住宅項目此次試點指引第三條明確了不動產私募投資基金的投資范圍包括商品住宅項目。如上文所述，4 號備案規范出臺后，實操中基金業協會對投資于住宅項目的股權類私募基金的備案也逐漸趨嚴，近一兩年來甚至不予備案。此次試點指引雖然明確可以投資商品住宅項目，看似在投資范圍方面有較大突破，但試點要求被投向的商品住宅項目已取得預售許可證

137、，對于困境房企的助力有限。根據我們此前項目經驗，近年來，多地政府為了防止出現樓盤爛尾的情況，對于發放預售許可證的時點提出了更高的要求，例如廣州當地要求項目結構封頂后才能申請預售許可5，但是對于已經開發到結構封頂的商品住宅項目而言，其資金需求度已顯著降低。我們理解，雖然監管的意圖是在于防止房企自融重蹈覆轍，將募集資金用于“保交樓”重任，但對于已經處在開發建設困境中房企所開發的項目助力有限，該等項目在短時間內應很難得到基金投資人的青睞。（2）商業經營用房項目寫字樓、商場等商業經營用房一直都是不動產基金可以投資的標的。不同于特定居住用房項目，此次試點指引并未對私募基金投資商業經營用房項目所需具備的開

138、發建設手續提出明確要求，似乎意味著商業經營用房項目也可以利用不動產私募投資基金所投資的資金用于拿地支付土地款。但另一方面，從投資收益的角度而言，即使機會型基金可接受期間不進行收益分配，但考慮到商業地產大宗交易的難度，基金退出時的收益也存在極大不確定性；從項目開發的角度而言，基金管理人實則不具備房地產開發的能力，還需要委托具備專業能力的代建4 國家外匯管理局關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知（匯發201616 號）第四條：“四、境內機構資本項目外匯收入的使用應在經營范圍內遵循真實、自用原則。境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金，可用于自身經營范圍內的經常項下支出，以及法律法規允

139、許的資本項下支出。境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金的使用，應當遵守以下規定：（四）不得用于建設、購買非自用房地產（房地產企業除外）?！?。5 根據廣州市住房和城鄉建設局網站（網址：http:/ 958 號文規定的資產類型相吻合。2.負面清單試點指引第十四條第（二）款明確禁止基金管理人運用私募基金財產投向基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業或者項目。我們理解，本條還是繼續堅守禁止房企自融的合規監管思路，對于此前依托實際控制人的產業背景而登記設立的基金管理人而言，即使其滿足試點指引規定的準入條件，也無法試點申請“不動產私募投資基金”募資投向其集團內的項目。（二）投資方式

140、1.對被投企業提供借款或擔保（放開股債比限制）證監會于 2020 年 12 月 30 日發布的關于加強私募投資基金監管的若干規定（以下簡稱“若干規定”）明確要求私募基金以股權投資為目的為被投企業提供借款或擔保的，借款或者擔保余額不得超過該私募基金實繳金額的 20%。鑒于核心型基金往往有期間收益分配的訴求，因此股權投資之余匹配相應的股東借款將有助于平滑基金的收益曲線，但是按照若干規定8:2 的股債比設置往往無法滿足該等訴求，且亦難以實現優化稅籌的目的。此次試點指引就股債比限制給予了差異化的安排，允許包含自然人投資者的試點不動產私募投資基金在持有被投企業 75%以上股權的情況下，可以將股債比設置為

141、 1:2；純機構投資者的試點不動產私募投資基金在持有被投企業 51%以上股權且被投企業提供擔保的情況下，股債比可由基金合同自行約定。此次試點指引就股債比限制的突破將在項目現金流抽取及優化稅籌等方面滿足不動產私募投資基金切實的商業訴求；并且，如將來不動產私募投資基金考慮以公募 REITs 作為退出途徑，私募基金階段已完成的股債比設置也可在很大程度上節省前期項目重組的時間。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/0542.基金的擴募私募投資基金備案須知（2019 版）（以下簡稱“備案須知”）第十一條明確了備案完成后私募投資基金開放認購、申購（認繳）的要求，其中包含了組合投資以及擴募規模上限的要求。

142、此次試點指引第十一條列明的擴募條件中并未包含組合投資或擴募規模上限的要求，但在第（四）款保留了“應符合中國證監會、協會規定的其他要求”的兜底性表述，因此，對于不動產私募投資基金的擴募是否仍需要適用備案須知的要求，尚待基金業協會進一步澄清?？紤]到基金業協會已在起草說明中明確了“適度放寬擴募限制”，我們傾向于認為備案須知中有關組合投資以及擴募規模上限的要求應不再適用于不動產私募投資基金。3.基金的杠桿比例鑒于私募投資基金的監管規定中并沒有關于杠桿倍數的明確規定，一般認為對于私募股權投資基金的杠桿倍數要求需參照關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（簡稱“資管新規”）；其中，資管新規規定分級私募產品

143、需根據所投資資產的風險程度設定分級比例，權益類產品的分級比例不得超過 1:1。此次試點指引對于杠桿比例僅提及管理人可結合實際業務情況，設置“合理杠桿比例”，但究竟何為“合理杠桿比例”、是否可突破資管新規規定的 1:1 限制以及突破的上限為何，也都有待實踐中的進一步探索。4基金的負債率資管新規規定私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的 200%，分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的 140%。此次試點指引對于存在分級結構的不動產私募投資基金的總資產/凈資產比例也放寬至 200%。5.對被投企業的持股比例雖然試點指引并未強制要求不動產私募投資基金需持有被投企業的 100%股權，但如果將來考慮

144、主要以對接公募 REITs 作為退出渠道，則在私募基金投資階段即需考慮是否需要收購被投企業的 100%股權或設置拖售權等機制，以滿足底層項目需 100%注入REITs 的要求。四、不動產基金之管理環節（一）關聯交易試點指引對不動產私募投資基金進行關聯交易的防范機制作了進一步明確和重新規速遞及政策解讀/055述；相較于備案須知，試點指引對于關聯交易所涉主體的范圍增加了“基金管理人的高管人員”。根據不同 LP 對于關聯交易的接受程度，如果私募基金存續期內發生關聯交易的，基金合同中一般會約定將審議關聯交易和利益沖突事項交由專門的委員會或合伙人大會進行審議，并針對關聯交易約定特殊決策機制和回避安排。根

145、據我們的實踐經驗，關聯交易的決策機制及回避安排也是基金業協會在審查基金合同時重點關注的條款。（二）信息披露對于不動產私募投資基金存續期間的信息披露方面，此次試點指引第十八條和第十九條明確了基金管理人需按季度制作不動產私募投資基金財產管理報告向投資者進行披露及向基金業協會報送的要求。（三）托管要求為加強不動產投資領域的風險防控，試點指引第九條明確了不動產私募投資基金應強制托管。五、不動產基金之退出環節根據不動產私募投資基金底層投資項目類型的不同，基金的退出方式也不同，主要包括清算退出和項目轉讓退出。（一）清算退出對于底層投資項目為銷售型的住宅和公寓，隨著底層項目的去化完畢，不動產私募投資基金也可

146、以逐步收回投資，到期后可以通過項目清算完成退出。（二）項目轉讓退出對于底層投資項目為自持的市場化租賃住房、商業經營用房以及基礎設施項目而言，不動產私募投資基金一般通過項目轉讓實現退出。其中，項目轉讓退出又可以分為向市場第三方轉讓，或者對接公募 REITs。1.向市場第三方轉讓對于向市場第三方轉讓退出，即按照一般不動產并購的方式執行。鑒于不動產私募投資基金完成投資退出后即會進行基金的清算，故基金作為賣方在就項目轉讓進行談判時，可能會在賠償期限及賣方能否提供第三方擔保等條款上遇到談判難點。2.對接公募 REITs 退出根據現行公募 REITs 規則，對于原始權益人有下述要求：（1）原始權益人或其同

147、一私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/056控制下的關聯方須參與戰略配售鎖定持有至少 20%的基金份額；（2）原始權益人儲備項目資產規模原則上不低于首發規模的 2 倍；（3）90%以上的凈回收資金應用于在建項目或前期工作成熟的新項目?；谏鲜鲆?，不動產私募投資基金自身恐難獨資承擔公募REITs原始權益人的責任。在未進一步出臺不動產私募投資基金對接公募 REITs 相關政策的情況下，為解決這一問題，可以考慮在設立不動產私募基金時即引入具有產業方背景的投資人，且在基金結構設計上使該投資人或其關聯方對基金形成一定的控制，進而使該產業方投資人能夠被認定為基金的關聯主體。在不動產私募投資基金試點施

148、行一年多的時間里，已有不少基金管理人申請了不動產基金試點，為沉寂許久的不動產基金市場帶來了一絲活力，我們也期待試點指引在繼續穩定不動產市場之同時，能繼續激發市場新的活力。新規速遞及政策解讀/057S 基金專題：LP Sale 交易模式下主要法律風險及應對策略王昭艷 馬捷 宋滕昊 2023 年 12 月 29 日，上海市人民政府辦公廳印發關于進一步促進上海股權投資行業高質量發展的若干措施的通知，提出要：“大力推動二級市場基金（S 基金）發展。支持各類主體在滬發起設立 S 基金，股權投資集聚區對 S 基金新設（遷入）建立綠色通道，對 S 基金落地運營給予配套政策支持。推動銀行理財、保險資金、信托資

149、金、國資母基金等加大對 S 基金的投資布局。鼓勵 S 基金管理人、政府引導基金、母基金、金融機構、中介服務機構等加入上海 S 基金聯盟，開展 S 基金運作模式創新，做大份額轉讓型交易，拓展接續型、重組型等交易模式，逐步形成行業標準?！鄙鲜鐾ㄖ某雠_引發了市場關于S 基金討論的新熱潮。此前，中國證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點的消息也曾成為基金界的熱點話題。上海的私募基金份額轉讓市場，在中共中央、國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見中提出的“適時研究在浦東依法依規開設私募股權和創業投資股權份額轉讓平臺，推動私募股權和創業投資股

150、權份額二級交易市場發展”的號召下，向 S 基金打開了大門。一、S 基金及 LP Sale 型交易的基本概念S 基金，即 Secondary Fund，指私募股權二級市場基金。私募基金份額二級交易市場，是以私募股權投資基金份額為標的進行買賣、轉讓和流通的市場，S 基金則是私募基金二級市場的主要參與者。一言以蔽之，S 基金的交易對手通常是其他基金投資人、基金份額持有人，S 基金通過受讓其他投資人持有的基金份額來實現投資，而非直接投資于項目公司。對于轉讓基金份額的投資人而言，S 基金的存在可以大大增強已持有的基金份額的流動性、固定已經形成的投資收益、縮短投資周期，緩解 J 曲線效應；而對于 S 基金

151、而言，通過受讓基金份額進行投資，可以基于受讓時的折扣價格獲益，也可盡可能地降低盲池風險（基金募集時基金投資人對基金未來投資的底層資產存在盲區而產生的風險），縮短投私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/058資周期，提升基金的收益效率。在 S 基金的交易策略中，LP Sale 型交易模式（即 S 基金通過受讓合伙型基金 LP 所持有的有限合伙財產份額實現基金投資）是 S 基金最為普遍的交易策略之一。除了 LP Sale 型交易外，S 基金的交易策略還包含 Direct Sale，Expanding Capital Sale 等多種交易策略，本文暫僅就 LP Sale 型交易模式的相關法律風險及

152、應對策略進行梳理、研究。二、LP Sale 型交易的潛在法律風險（一）交易的前提：有限合伙財產份額的可轉讓性S基金LP Sale型交易使LP與S基金間形成有限合伙財產份額轉讓的法律關系。因此，進行 LP Sale 交易的前提即在于有限合伙財產份額具有可轉讓性。根據合伙企業法第七十三條：有限合伙人可以按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。該規則似為法律強制性規定，未授予合伙人通過合伙協議合意禁止或限制有限合伙份額轉讓之空間。不過最高人民法院在（2020）最高法民終 904 號合伙協議糾紛、合伙企業財產份額轉讓糾紛二審案中針對有限合伙協

153、議中約定的禁止合伙人間轉讓合伙份額的條款的效力明確表明：由于合伙事業高度強調人合性，故應尊重合伙人之間的意思自治。因此，就合伙人之間的財產份額轉讓而言，如果合伙協議有特別約定，在該約定不違反法律、行政法規的強制性規定，也不違背公序良俗的情況下，則應認定其合法有效，合伙人應嚴格遵守?；谧罡呷嗣穹ㄔ旱纳鲜鲆?，合伙人間禁止轉讓合伙份額的約定原則上有效。那么舉輕以明重，更加保障合伙企業人合性質的禁止或限制合伙人對外轉讓份額的約定，如合伙協議約定合伙人禁止對外轉讓份額，或在基金實務中更為常見的，合伙協議約定合伙人對外轉讓份額需經 GP 同意并對受讓的合伙人設置合格投資者要求，原則上亦應有效?；谏鲜?/p>

154、論斷，有限合伙財產份額的可轉讓性可基于合伙人的合意排除或限制，該點可能構成 S 基金受讓份額時的重要風險。S 基金受讓份額未依照合伙協議約定得到 GP 或者相關合伙人同意、S 基金不符合合伙協議約定的投資者要求等都可能導致交易的失敗。需強調的是，合伙人對合伙份額可轉讓性的排除或限制既可能通過工商登記的合伙協議來表現，亦可通過各合伙人另行簽署的詳細版本的合伙協議體現，亦可借助不對外披露的各類抽屜協議體現，這對S基金受讓份額時的盡職調查能力、條款設計功底提出了更高的要求。此外，除合伙人間達成合意排除、限制合伙份額可轉讓性外，合伙份額還可因被設立他項權利而影響可轉讓性。盡管從各地工商登記機關的實踐操

155、作來看，各地對于有限合伙新規速遞及政策解讀/059份額出質可登記性的態度不一，大量地區仍以無法律依據為由不予辦理有限合伙財產份額出質登記，2022 年新生效的動產和權利擔保統一登記辦法也未將合伙企業財產份額出質登記納入其中。但是，隨著諸如北京、浙江、廣州、江西等省市逐步推進有限合伙份額出質登記的試點，具有對外公示效力的合伙份額質押登記正在逐步成為主流1。有限合伙財產份額的質押本身即會影響合伙份額的可轉讓性，經質押登記的財產份額更會導致受讓份額的 S 基金不具有善意第三人的受保護地位，進而導致交易落空。（二）源自其他合伙人的阻礙：優先購買權盡管合伙企業法對于有限合伙企業中合伙人在合伙財產份額對外

156、轉讓時是否享有優先購買權存有爭議，但我們注意到：（1）合伙企業法第二章普通合伙企業第二十三條規定，合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業中的財產份額的，在同等條件下，其他合伙人有優先購買權；但是，合伙協議另有約定的除外。合伙企業法第三章有限合伙企業第六十條規定，該章未作規定的，適用普通合伙企業章節（除特殊的普通合伙一節外）關于普通合伙企業及合伙人的規定。（2）由人民法院出版社出版的 條文釋義與適用一書以及參與立法工作的朱少平教授主編的 釋義及適用指南一書中，在對合伙企業法第七十三條（有限合伙人轉讓合伙企業財產份額）進行釋義時均指出有限合伙人對外轉讓份額的，在合伙協議未另行約定的情況下其他合伙人

157、享有優先購買權?；谏鲜鲇^點，在合伙協議對于優先購買權未予約定的情況下，應盡量取得其他合伙人關于放棄優先購買權的聲明或決議。否則在交易過程中，如其他合伙人主張行使優先購買權，極有可能對交易造成重大障礙，使 S 基金無法順利受讓合伙份額。從預防交易風險的角度出發，在可行的情況下，建議合伙協議直接約定各合伙人放棄優先購買權以避免后續可能產生的轉讓糾紛。此外，根據合伙企業法第七十三條，S 基金在擬受讓合伙份額時須經通知征詢優先購買權的程序（合伙協議對通知義務及期限進行豁免的除外），需注意的是，在個別股權轉讓糾紛案件中，存在人民法院以股權轉讓的當事人未通知其他股東行使優先購買權為由拒絕判令繼續履行股權

158、轉讓協議，同類情形亦可能出現在有限合伙財產份額的轉讓過程中。（三）涉國資的基金份額轉讓的合規風險根據企業國有資產交易監督管理辦法有限合伙企業國有權益登記暫行規定等1 各地關于合伙企業財產份額出質登記的是典型的規定可見：北京北京股權交易中心有限公司有限合伙企業財產份額登記業務細則；天津天津市濱海新區合伙企業財產份額出質登記管理辦法（試行）；浙江浙江省有限合伙企業財產份額出質登記暫行辦法；江西關于支持江西聯合股權交易中心有限公司開展有限合伙企業財產份額出質登記業務試點的指導意見；廣州廣州市地方金融監督管理局、廣州市市場監督管理局關于開展有限合伙企業財產份額出質登記業務試點有關事項的規定。私募與基金

159、熱點問題解讀及實務分析 II/060相關法律法規之規定，如 S 基金擬受讓的基金份額屬于國有產權的，應依法進行評估、進場交易等程序。否則，可能導致交易落空，或導致相關人員承擔法律責任。（四）因已分配收益引發的風險根據我們的經驗，在S基金擬受讓的合伙企業財產份額已經進行過收益分配的情形下，S 基金及原 LP 對擬受讓份額所確定的交易價格是否包含已分配收益較有可能引發雙方爭議。尤其在 S 基金擬受讓的份額為原 LP 持有的部分份額時，已分配收益按照何種比例向S 基金與原 LP 進行分割計算更容易成為各方爭議的焦點，甚至進而導致法律訴訟的形成。（五）或然債務及其他風險在實踐操作中，S 基金主要以受讓

160、股權投資基金的合伙財產份額居多，此類基金多為平層結構且在投資過程中通常極少對外舉債，因此合伙人發生負債的情況較少。但是，在結構化基金中，可能存在由排在劣后順位的合伙人對在先順位的合伙人在已取得收益的范圍內承擔差額補足義務的情形，此種情形可能導致合伙人承擔相應的債務，而此類或然債務風險則可能對受讓合伙份額的 S 基金造成影響。除此之外，LP sale 型交易模式還可能存在 S 基金因受讓未履行出資義務的份額而被催繳出資的風險，擬受讓的份額被司法機關查封、凍結等潛在風險。三、LP Sale 型交易潛在法律風險的應對策略（一）針對有限合伙財產份額的可轉讓性為化解有限合伙財產份額可轉讓性方面的風險，S

161、 基金須在盡職調查階段仔細審查相關的合伙協議，不論是提交予工商登記機關登記的版本，還是報基金業協會備案的版本，亦或是各方間簽署的實際履行的抽屜協議，均應當審查合伙份額是否可以轉讓，合伙份額的轉讓是否已取得合伙協議約定的合伙人的同意，S 基金是否符合合伙協議約定的投資者要求，并同時在簽署相關轉讓協議時增加原 LP 的保證、承諾條款，保證合伙份額的轉讓符合合伙協議約定。當然，在份額受讓的同時，S 基金還應同步與全體合伙人另行簽署合伙協議，以保證該份協議是代表全體合伙人的最新合意，且是各方實際履行的最終版本。同時，針對合伙財產份額出質的情形，S 基金需注意審查公示的出質登記信息，需著重注意的是，在現

162、有的實踐操作中，各地的合伙財產份額出質登記機關并不相同。例如，北京市的登記機關為北京股權交易中心，廣州市的登記機關為廣東股權交易中心股份有限公司、中證報價南方股份有限公司，江西省的登記機關為江西聯合股權交易中心，天津市、新規速遞及政策解讀/061合肥市、浙江省的登記機關則為市場監督管理機關2。S 基金需結合在地登記機關的相關政策來開展盡職調查。（二）針對優先購買權針對因優先購買權而產生的交易落空的風險，S 基金首需審查合伙協議是否有排除優先購買權的約定，是否有要求特殊的優先購買權程序的約定，是否與相關合伙人就優先購買權有另行約定等。如優先購買權已被排除的，則可無需考慮相關問題。但如合伙協議設置

163、了特別的交易程序，則受讓合伙份額時務必需履行相應程序，以免因程序瑕疵導致法律糾紛。S 基金可在交易開始之初征詢各有限合伙人的態度，并可同步要求合伙人出具放棄行使優先購買權的承諾函。如在交易過程中發現存在有限合伙人有強烈的行使優先購買權的意愿，可與相關有限合伙人就購買份額的比例進行協商。（三）針對涉國資的基金份額轉讓的合規風險就與涉國資的基金相關的合規風險，除各方主體嚴格依照法律法規履行交易手續外，以北京市出臺的關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見為例，相關方可在特定股權交易中心進行進場交易，簡化交易程序。隨著各地試點文件的出臺，S基金相關的主體可在指定的交易中心、交易所進行規范

164、化交易，盡可能地避免各參與主體的合規風險。（四）針對因已分配收益引發的風險首先，針對因合伙份額所形成之收益，S基金需與原LP確定收益歸屬區分的時間節點，即何時之前的收益歸原 LP 享有，何時之后的收益歸 S 基金享有。對于已分配收益，S 基金需與原 LP 明確約定擬轉讓份額的已分配收益是否隨擬轉讓份額一并轉讓，即 S 基金支付的轉讓價款的對價是否包含已分配收益，以免因未予約定或約定不明導致雙方發生理解上的偏差。同時，對于部分受讓份額的情形，S 基金有必要與原 LP 明確已分配收益的歸屬，如已分配收益同時歸原 LP 及 S 基金享有的，則雙方應約定各自分配的比例。（五）針對或然債務及其他風險而對

165、于 LP sale 型交易過程中可能出現的或然風險及其他法律風險，S 基金在交易的過程中，則可盡量通過盡職調查、協議約定等方式進行既有債務的確認以及新老債務的隔斷，以此實現風險的防范與轉嫁。在相關風險涉及其他合伙人的情形下，可考慮通過全體合伙人共同簽署的合伙協議確保自身的權利狀態，防止因有限合伙份額轉讓協議的相對性導致風險承擔的約定對其他合伙人無法發生法律效力。2 相關規范依據見本文注 1。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/062深圳新版 QFLP 圖文解讀鐘鑫 楊曉荃2024 年 1 月 5 日，深圳市地方金融監督管理局印發深圳市合格境外有限合伙人試點辦法（深金監規20241 號，簡稱

166、“試點辦法”），取代了 2021 年印發的深圳市外商投資股權投資企業試點辦法（修訂）（深金監規20211 號），標志著深圳市 QFLP 制度開啟新的一頁。本文將結合我們過往經驗，以圖文形式，對試點辦法進行解讀。自 2012 年至今，深圳市 QFLP 制度已經過四輪“迭代”。2024 年的試點辦法脫離了原有的外資股權投資企業安排，搭建了更符合跨境資產管理非公開市場投資領域的規制框架。一、歷史沿革從外資股權投資企業到合格境外有限合伙人制度，開辟入境投資通道并擴展投資范圍的意圖盡顯新規速遞及政策解讀/063二、投資范圍歷經多次修改，投資范圍不斷擴大值得關注的是，在 QFLP 試點基金需要向中基協備案

167、時，2023 年 5 月出臺的私募投資基金登記備案辦法會帶來疊加的影響，既關涉 QFLP 試點基金的投資范圍，又牽連QFLP 試點基金管理企業的合規管理要求（見后文）。（1）2023 年 5 月私募投資基金登記備案辦法（簡稱“私募登記辦法”）的規定。若有境內募集行為，選擇向中基協備案，則投資范圍為上圖紅色點線圈定的范圍。（2）不良資產投資的范圍充滿了想象空間，可能容納更多的債權類型的投資機會。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/064三、私募投資基金的投資策略私募投資基金的策略既包括股權投資也包括債權投資，擴大私募投資基金的投資范圍也與發達市場實踐匹配私募投資基金的投資一般而言都是多策略或

168、者是策略的組合，嚴格限定為創業投資和股權投資勢必會減少私募基金投資的靈活性，也與國際私募基金投資的投資實踐有所背離。0%5%10%15%20%25%30%投資級債券高收益債高級債從屬債特別融資私募股權投資策略機會債/困境債私募債權投資策略私募債權投資與流動性債權投資及股權投資策略比:毛內部收益率來源：Cambridge Associates LLC.，我們做了中譯英并做了部分調整新規速遞及政策解讀/065四、市場準入的閉環QFII 和 QFLP1有望共同構成外資進入中國投資品市場的全局通道QFII 投公開市場（股、債及混合），QFLP 投非公開市場（股、債及混合）兩種制度的組合正好給外資引入提

169、供了有規管的全投資策略的通道和市場準入安排。5試點基金明確了合格境外有限合伙人制度項下的基本架構，以試點基金管理企業為核心，核定其可管理的總體額度，同時輔以托管銀行的數據報送，以協助監管及時了解QFLP 試點基金運行情況。五、QFLP 的基本架構在簡化現有規管篇幅的基礎上，重新搭建符合跨境私募資金流動的監管用語和體系1 這里面包括了 RQFII 和 RQFLP。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/066試點辦法 第二條 本辦法所稱的試點基金管理企業，是指經試點聯合會商成員單位認定并按規定在本市發起設立試點基金，受托管理其投資業務的企業。本辦法所稱的試點基金，是指由試點基金管理企業依法發起，

170、由合格境外有限合伙人參與投資設立，以非公開方式募集資金并進行股權投資或經許可的其他投資活動的企業。本辦法所稱合格境外有限合伙人是指參與認購本辦法規定試點基金的境外自然人、境外機構投資者等。第三條 試點基金一般采用合伙制，并符合中華人民共和國合伙企業法規定。試點基金采用公司制、契約制的，參照本辦法執行。第十二條 試點基金應委托取得托管資質的金融機構托管。第十四條 托管機構須將試點基金投資款的繳入與其他資金的使用分開核算，試點基金管理企業、托管機構每季度結束后 10 個工作日內通過深圳市地方金融監管局指定平臺報送資金匯兌、資金投向、投資收益等情況，并書面報告國家外匯管理局深圳市分局等相關部門。六、

171、QFLP 擴展架構根據試點辦法，QFLP 試點基金亦向境內合格投資人開放，則可形成新的擴展架構，這樣的優勢是國際管理人的私募基金管理經驗和管理能力同時為境內和境外投資人所共享，并有可能衍生出更為復雜的利益協調機制。（一）境內境外同時募資區分純境外募資和境內境外同時募資，后者需同時滿足境內私募投資基金的監管要求新規速遞及政策解讀/067試點辦法 第四條 試點基金以非公開方式向境內合格投資者募集資金應符合中國證監會、中國證券投資基金業協會關于私募投資基金有關規定。試點基金募集境外資金應遵守境外投資者所在地監管部門有關規定,鼓勵開展創業投資的試點基金管理企業和試點基金備案為創業投資企業。（二）委外管

172、理若將日常管理功能放入試點基金管理企業以外的主體，可能需要參考私募登記辦法的相關要求 作為需要在中基協登記的管理人，試點基金管理企業從管理角度可能需要將不同功能劃入不同的主體。私募登記辦法 第三十四條 私募基金管理人設立合伙型基金，應當擔任執行事務合伙人，或者與執行事務合伙人存在控制關系或者受同一控股股東、實際控制人控制，不得通過委托其他私募基金管理人等方式規避本辦法關于私募基金管理人的相關規定。（三）雙 GP雙 GP 架構亦可溝通，但可能需要參考私募登記辦法的相關要求 雙 GP 的架構在某些合作安排下亦可以進行探討。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/068私募登記辦法 第三十四條 私募

173、基金管理人設立合伙型基金，應當擔任執行事務合伙人，或者與執行事務合伙人存在控制關系或者受同一控股股東、實際控制人控制，不得通過委托其他私募基金管理人等方式規避本辦法關于私募基金管理人的相關規定。七、總量管理同時發起多只基金并進行總量管理，讓試點基金管理人更方便滿足不同境外投資人的需求如前所述，試點基金管理企業是試點辦法的核心制度安排?？偭靠刂颇Ｊ较?，給予試點基金管理企業的靈活度非常有利于其資產管理的各類安排。新規速遞及政策解讀/069試點辦法 第十一條 試點基金管理企業和試點基金應當按照相關外匯管理規定，辦理外匯登記、賬戶開立、資金匯兌、信息報送等事宜。符合條件的試點基金管理企業可在總量內發起

174、設立一支或多支試點基金，靈活調劑單支試點基金規模，聯合會商機制也可批準設立單支試點基金。八、投資不動產基金與不動產私募投資基金試點備案指引（試行）呼應當下，中國的基礎設施類資產的存量轉化和高質量的新投資，無疑為境內外投資人都提供了更豐富的投資機會選擇；而通過 FOF 的安排參與不動產私募投資基金試點，包括后續的公募 REITs 退出，無疑可以為境外投資者提供與時俱進的投資賽道。試點辦法 第十條 試點基金投向應當符合國家宏觀調控政策、產業政策及現行外商投資準入特別管理措施，并可采用基金中基金（FOF）形式運作，可以參與投資在中國證券投資基金業協會備案的不動產私募投資基金。私募與基金熱點問題解讀及

175、實務分析 II/070九、申請流程便利化申請流程，大幅縮短審批時間，同時針對香港投資者給與優先支持并展望河套雙市場基金模式審批時間大大加速，同時預留了對接香港投資人的優先安排以及河套雙市場基金安排，為整個合格境外有限合伙人的制度演化也提供了較為確定的方向。試點辦法 第五條 深圳市合格境外有限合伙人試點工作由市地方金融監管局會同市發展改革委、市商務局、市市場監管局、前海管理局、中國人民銀行深圳市分行、國家外匯管理局深圳市分局、深圳證監局、各區金融工作部門等單位建立聯合會商工作機制。各有關單位按照國家有關規定，結合各自職責共同推進試點工作，協調解決試點管理有關問題，試點工作聯系部門設在市地方金融監

176、管局。聯合會商工作機制配套指引另行制定，原則上自企業向市地方金融監管局指定平臺提交符合要求的申請材料起，10 個工作日內完成聯合會商。第六條 前海深港現代服務業合作區、深圳前海蛇口自貿片區的試點工作由前海地方金融監管局協調推進，鼓勵前海有序探索深港私募通機制，制定面向香港投資者的配套工作指引，實施更高水平、更深層次跨境股權投資便利化試點，聯動發新規速遞及政策解讀/071展打造前海深港風投創投集聚區，服務粵港澳大灣區國際科創中心建設，優先支持在香港有限合伙基金制度安排下注冊的私募股權基金獲得合格境外有限合伙人試點資格。第七條 推進河套深港科技創新合作區參與合格境外有限合伙人試點，支持內地和香港創

177、投資本在河套共同設立試點基金，打造面向兩種資源、兩個市場的創投基金集聚地。私募基金實 務私募基金實務/073柳暗又花明投資機構另謀多元化退出路徑之：參與上市公司重大并購重組交易龔牧龍 張瑩 任利光 向姝瑾 肖印特投資機構（包括創業投資機構、私募股權投資基金、產業投資等多種類型的投資參與者，合稱為“投資機構”）以其長期資本投資方式，成為市場活動的重要參與者之一，推動了擬上市企業直接融資，也為特定產業的發展提供了重要的資金支持。對于投資機構而言，在“募投管退”中，項目退出是其規范運作及回報投資者的最后一公里。長期以來，投資機構的主流退出路徑主要是通過被投企業完成 IPO 上市實現。自 2023 年

178、下半年度以來，境內資本市場陸續出臺了一系列新規新政，結合現行政策法規及市場情況，建議投資機構適當考慮 IPO 以外的多元化退出渠道，而參與上市公司重大并購重組交易是可選路徑之一。近期我們也陸續收到多家投資機構的咨詢，商議被投企業參與并購重組實現基金退出的可能。我們認為，目前的并購重組立法規定了投資機構參與交易的法律依據，例如現行上市公司重大資產重組管理辦法（2023 修訂）（“重組管理辦法”）中規定“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組”，該條款在 2014 年重組管理辦法修訂時首次納入，后續一直予以保留。同時，中國證監會于 2024

179、年 3 月 15 日發布的重要政策文件中1，明確支持上市公司通過并購重組提升投資價值，鼓勵上市公司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組，引導交易各方在市場化協商基礎上合理確定交易作價。因此無論是在法律法規層面，還是在監管政策層面，均賦予投資機構參與該類型交易的可行性。此外，對于擬上市企業，即便是被否決的 IPO 企業，也不妨礙其在滿足監管規則適用指引上市類第 1 號相關要求的情況下作為標的資產參與上市公司并購重組交易2，對于該類型企業的投資機1 參見中國證監會于 2024 年 3 月 15 日發布的關于加強上市公司監管的意見（試行）。2 根據監管規則適用指引上市類第 1 號1-5

180、IPO 被否企業參與重組：企業申報 IPO 被中國證監會作出不予核準或注冊決定后，擬作為標的資產參與上市公司重組交易，構成重組上市的，企業自中國證監會作出不予核準或注冊決定之日起 6 個月后方可籌劃重組上市；不構成重組上市的其他交易，上市公司及中介機構應重點披露 IPO 未獲核準或注冊的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與 IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/074構股東，亦可以通過該等交易實現退出。我們理解投資機構可結合相關交易方案進行內部評估，嘗試退出路徑的多元化，將參與上市公司并購重組交易作為可行選擇之一。對于多數投資機構而言，長

181、期以來其見證多數被投企業實現 IPO，在此過程中也逐步熟悉相關法律法規、股東核查流程、審核關注重點及掛牌上市后的投資管理流程，而對于并購重組，仍需了解相關交易路徑及相關審核關注要點。按照現行并購重組相關規則，上市公司從事相關資產或股權交易達到特定的指標，或者上市公司發行股份購買資產均適用重組管理辦法等相關規定。我們理解，投資機構參與上市公司并購重組交易的路徑也并不復雜，即將持有的被投企業股權轉讓給上市公司，上市公司通過發行股份及/或支付現金方式向投資機構支付購買的標的資產對價。此外，我們也留意到部分投資機構以突擊式入股特定被投企業，進而參與后續的并購重組交易等交易模式。我們將結合標準交易路徑并

182、購重組的審核關注要點等相關投資機構關切的問題進行展開。敬請理解，除上述標準路徑的并購重組交易外，該等交易有一定的操作路徑變體和衍生，例如上市公司控制權收購之后進行資產注入等路徑，我們暫不在本文展開陳述。與此同時，本文未必能窮盡全部交易路徑及問題，如有需要，具體可與我們進一步聯系咨詢。一、是否構成重組上市投資機構參與并購重組交易，需關注特定交易是否構成重組管理辦法項下的“重組上市”（即“借殼”）。根據重組管理辦法，重組上市需滿足以下條件：（1）上市公司控制權變更或變更后 36 個月內；（2）在（1）的期間內，資產注入滿足“五標準”，即：私募基金實務/075除上述“五標準”外，重組管理辦法也設定了

183、相應兜底標準，主要為防范規避借殼的其他交易形態；如構成重組上市，按照重組管理辦法等現行規定，其監管審核標準是等同于 IPO 的。同時，目前監管機構在 3 月 15 日發布的監管政策里也明確表示，對于“借殼上市”會從嚴監管3。因此，我們理解，為避免可能的監管風險，投資機構在與被投企業管理層溝通時，應關注擬交易的上市公司的行業、市值及相關財務指標，選擇合適的交易對手方并合理制定交易方案。二、跨界并購如投資機構的被投資企業與上市公司的主業無明顯協同或非產業鏈上下游的，則可能構成跨界并購。我們觀察到早期 A 股上市公司類似的并購重組交易較多，但因市場上出現了大額商譽減值、并購整合風險、大股東股票爆倉等

184、負面輿情后，該等跨界并購逐漸式微。對于跨界并購，根據 2024 年 3 月 15 日監管機關發布的相關政策，監管側將從嚴監管盲目跨界并購?？傮w而言，跨界并購的監管雖未松綁，但似乎也并非絕無可能，應須符合監管的要求，忌盲目跨界，杜絕“偽市值管理”的情形。目前國家構建多層次資本市場體系，各交易所板塊存在特有的板塊定位，例如上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則規定“科創板上市公司實施重大資產重組的，擬購買資產應當符合科創板定位，所屬行業應當與科創板上市公司處于同行業或者上下游，且與科創板上市公司主營業務具有協同效應?！鄙罱凰鶎τ趧摌I板上市公司實施重大資產重組也有類似滿足“三創四新”的標準。我們

185、也將持續觀察上市公司跨界并購的相關交易進展情況。因此，我們理解投資機構應動態關注跨界并購的監管要求，在進行投資或作出投后決策時，關注被投資企業是否滿足相關板塊定位的要求。三、交易對價合理性根據重組管理辦法的規定，標的資產定價應當公允。一般情況下，上市公司會聘請具有證券期貨業務資格的評估機構和審計機構對標的資產進行評估和審計，大部分以評估值作為交易定價的基礎，根據交易標的資產的不同，采取的評估方法主要包括資產基礎法、收益法、市場法等。該等交易對價直接關系到投資機構的相關投資收益。根據公開渠道粗略查詢，在 2023 年審核通過的 25 單并購重組交易中，16 單選用收益法作為評估定價依據，涉及標的

186、資產 30 家，其中 25 家明確了業績承諾的相關條款。在前述 25 家標的資產中，業績承諾期的平均承諾期市盈率，均在 5 倍至 20 倍之間，具3 參見中國證監會：國新辦舉行解讀強監管防風險推動資本市場高質量發展有關政策新聞發布會，http:/ II/076體分布如下：因此，我們理解投資機構在協助標的公司與上市公司就交易對價進行談判時，可參考重組可比上市公司或可比交易通常的市盈率等指標，結合被投企業的當期及未來業績、最近一輪融資估值、行業及市場、技術或產品競爭力、客戶及在手訂單等因素進行綜合評估。此外，交易對價也與業績承諾/對賭有關，因此定價博弈對投資機構尤為重要。此外，投資機構在投資時，其

187、取得的股權/股份存在一定的優先權利，且對價通常比管理層或原始股東高，因此，是否存在同股不同價的交易安排，我們理解該等估值博弈可以結合具體交易方案進行確定，但總體合理性方面需要結合投資機構承擔的義務、鎖定期長短、估值及投資成本等因素論證。近期并購重組案例中，存在差異化定價的情況如下：案例名稱首次披露時間差異化定價情況S 公司2023 年 5 月估值情況：（1）管理團隊股東的股權估值為 87,201.28 萬元人民幣；（2）自然人 A 的股權估值為 115,000 萬元人民幣；（3）財務投資人的股權估值為 162,000 萬元人民幣。差異化定價原因：（1）標的公司財務投資人的投資估值較高且多為知名

188、投資機構或個人；（2）經交易各方充分協商博弈，自然人 A 的股權估值高于評估值；（3）差異化作價和評估值之間的差額由標的公司管理團隊股東讓渡。私募基金實務/077案例名稱首次披露時間差異化定價情況C 公司2021 年 7 月估值情況：（1）控股股東、實際控制人及其一致行動人的股權估值為112.6億元人民幣；（2）財務投資人的股權估值為121.3億元人民幣。差異化定價原因：（1）本次交易中標的企業的評估值低于財務投資人增資時標的企業投后估值。因此，按照股東協議及其補充協議的相關約定，財務投資人所持標的企業的股權作價與其實際出資金額30.5 億元人民幣保持一致；（2）標的企業控股股東、實際控制人及

189、實際控制人為積極促成本次交易，在整體作價不變的情況下，對其股權作價有所折讓。X 公司2019 年 5 月估值情況：（1）實際控制人及其一致行動人的股權估值為 115 億元人民幣；（2）財務投資者的股權估值為 223 億元人民幣。差異化定價原因：（1）本次交易中標的企業的評估值低于財務投資人增資時標的企業投后估值。因此，按照股東協議及其補充協議的相關約定，財務投資人所持標的企業的股權作價與其實際出資金額 50 億元人民幣保持一致；（2）標的企業實際控制人及其一致行動人為積極促成本次交易，在整體作價不變的情況下，對其股權作價有所折讓。四、對價支付形式上市公司重大資產重組的交易對價支付方式可以是全部

190、現金對價、全部股份對價，或者股份、現金和可轉換公司債券（“可轉債”）對價相結合。根據我們在公開渠道的粗略統計，在 2023 年度首次披露重組報告的重大資產重組案例中，交易對價支付方式的粗略統計情況如下：注：上述案例包含已完成、進行中和已終止的情況私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/078（一）股份對價在上市公司并購重組交易中，監管機構對于不同方式的對價權重無強制性要求，但若股份對價發行環節符合小額快速審核條件的，則可適用小額快速審核程序，加快審核速度。此外，如特定并購重組交易擬募集配套資金的，一般該等配套募集資金的規模與發行股份環節的以股份作為對價的交易價格掛鉤的，即原則上不應超過該等股份

191、對價總額的100%。根據重組管理辦法，一般情況下，發行股份的價格不得低于市場參考價的80%，前述市場參考價的確定方式為：選取自重組方案董事會決議之日前 20 個交易日、60 個交易日、120 個交易日的股票交易均價之一，投資機構可具體測算該等期間的交易均價并進一步與上市公司進行談判。（二）現金對價通常并購重組的現金對價可以是上市公司通過自有資金或自籌資金支付，其中自籌方式包括通過該次并購重組配套募集的資金（“配融”）支付，現金對價的支付能力在一定程度上可以反映上市公司現金流情況，且通過現金對價的支付節奏等安排，可以實現標的企業管理層與上市公司利益綁定。（三）可轉債對價作為股債混合的證券產品，可

192、轉債兼具“股性”和“債性”，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制，在并購重組領域也可以作為支付工具使用。在發行可轉債購買資產的情況下，根據上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則（“定向發行可轉債規則”）的規定，股東大會應對可轉債發行對象、發行數量、債券期限、債券利率、還本付息的期限和方式、轉股價格的確定、轉股股份來源、轉股期等事項作出決議。就轉股價格而言，根據可轉換公司債券管理辦法定向發行可轉債規則等規定，一般情況下，定向可轉債的初始轉股價格應當不低于重組方案董事會決議公告日前 20 個交易日、60 個交易日或者 120 個交易日公司股票交易均價之一的 80%；此外，轉股價格應當不低

193、于募集說明書公告日前 20 個交易日股票交易均價和前 1 個交易日均價，且不得向下修正。事實上，根據我們的實操經驗，由于可轉債交易還需滿足上市公司再融資相關規定，加之可轉債的交易的整體方案設定可能相對復雜，因此會使得并購重組博弈的交易成本隨之增加。因此，相較于現金對價和股份對價來說，以可轉債作為支付方式的市場案例相對私募基金實務/079較少。盡管如此，根據現行有效的法律法規和市場情況，作為交易對價可選支付方式之一，可轉債仍給交易雙方提供了更加靈活和多元化的選擇空間。（四）對價調整1.重組方案重大調整語境下的股份對價調整通常情況下，并購重組方案經適當決策及披露后，交易相關方將切實執行，但如對重組

194、方案的交易對象、交易標的、交易價格等作出變更、且構成對原交易方案重大調整的，則將面臨重新股份定價、履行決策程序等問題。根據 第二十九條、第四十五條的適用意見證券期貨法律適用意見第 15 號（“適用意見第 15 號”）的規定，重組方案中重大調整的情形主要包括：構成方案重大調整的主要情形（針對資產注入交易環節）示意性場景舉例（未窮盡）增加交易對手方 在重組方案披露后，標的資產新增股東通過增資或受讓持有標的資產股權，且將參與上市公司本次并購重組交易 在重組方案披露后，原未參與本次并購重組交易的標的資產現有股東通過行使隨售權擬加入與上市公司本次并購重組交易 在重組方案披露后，上市公司增加收購新的標的資

195、產，從而使得新標的資產的股東作為上市公司交易對手方標的資產持股結構/出資份額變動+涉及金額達到或超過全部交易對價20%標的資產現有存量股東內部的持股結構及出資份額變化，整體變動份額達到左述標準減少交易對方涉及交易作價、資產總額、資產凈額及營業收入占原標的資產相應指標總量的比例任一超過 20%標的資產原擬作為交易對手方的現有股東不再作為交易對手方參與上市公司并購重組交易，考慮繼續持有標的資產股權，或該等現有股東通過減資或回購方式、轉讓退出，整體變動份額達到左述標準增加標的資產 標的資產增加或減少，整體變動份額達到左述標準減少標的資產交易對價變更，且變更幅度達到或超過原全部交易對價 20%基于業績

196、或估值浮動導致的定價博弈私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/0802.不構成方案重大調整的股份對價調整重組管理辦法賦予了一次股份對價調整機制：即在中國證監會注冊前，如上市公司的股票價格相比最初確定的對價股份發行價格發生重大變化的，那么董事會可以按照已經設定的調整方案對發行價格進行一次調整，但該調價機制需要在上市公司董事會在重組方案決議中先行予以明確，且應滿足適用意見第 15 號的相關披露及核查等要求。一般情況下，該等重大變化是通過選取相關市場或者行業指數，在特定期間或交易期末日偏離達到特定的百分點而進行測算確定，例如出現以下情況時便構成重大變化：上證指數（000001.SH）或特種化工指數

197、（882409.WI）在任一交易日前的連續 30 個交易日中有至少 20 個交易日相比于上市公司因重組交易召開首次董事會決議公告日前一交易日收盤點數跌幅或者漲幅超過20%。針對以上情況，我們建議投資機構與上市公司明確約定相關交易對價及調整機制（如有），以及交易雙方的相關權利義務，例如交易排他等。五、限售及業績承諾（一）鎖定期在不構成借殼的交易中，如投資機構以資產認購而取得上市公司股份的，其鎖定期安排主要為：1.一般情況下，自股份發行結束之日起 12 個月內不得轉讓；2.如取得上市公司股份之時，其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足 12 個月，則股份發行結束之日起 36 個月內不得轉讓。注

198、：如果涉及外資戰投的，因并購重組環節發行股份購買資產適用重組管理辦法的規定，因此，鎖定期按照上述規定執行，不適用現行再融資的鎖定期規定。上述擁有權益的時間起算點原則上應為其投資特定企業的工商變更登記之日（但實繳出資晚于工商登記之日的，自按照實繳之日起算），股份發行結束之日為取得上市公司發行的對價股份之日，因此，建議投資機構合理籌劃投資期及退出期，結合目前發行股份類的并購重組交易的審核周期（具體可見本文下述第七小節），與上市公司在談判時合理籌劃相關時間表。此外，如投資機構的上層投資人中，存在交易對手方上市公司的關聯主體，例如上市公司控股股東或實際控制人，則應注意是否投資機構構成該等上市公司實際控

199、制人控制的關聯方，如是，則其鎖定期與上市公司實際控制人作為標的資產股東適用的鎖定期保持一致，即 36 個月；如投資機構非作為交易對方的上市公司實際控制人控制，也應審慎判私募基金實務/081斷其是否構成上市公司實際控制人的一致行動人（具體見上市公司收購管理辦法第八十三條的標準），如是，則鎖定期將可能延長，進而影響投資機構整體的投后退出期限。因此，建議審慎論證，如有可能，在投資機構設立時做好投資架構的籌劃。（二）減持限制如投資機構取得上市公司發行的股份對價，整體達到或者超過上市公司已發行股份的 5%的，除應當編制和披露權益變動報告書外，還可能構成上市公司大股東，受限于現行的“大股東”減持規定；如換

200、股后未達到上市公司已發行股份的 5%（不含本數），根據相關規定4，如為原上市公司證券發行管理辦法（2020 年 2 月 14 日修訂生效）后發行的上述股份，我們初步理解發行股份購買資產及配套融資發行的股份應不屬于“特定股份”范疇。在滿足限售要求的情況下，投資機構的項目退出及項目收益分配與現行 IPO總體無異，但仍需結合特定項目的交易方案具體評估。有關股份的減持規定，規則相對繁瑣、且動態受限于特定的監管政策，監管機構近年來也通過加大監管力度對違規減持行為給予了監管措施或者處罰，我們建議投資機構需要給予充分重視，并全面理解現行規則及識別相關操作風險，如有進一步問題咨詢，請與我們聯系咨詢。（三）業績

201、承諾及補償根據重組管理辦法的規定，允許上市公司與交易對方根據市場化原則自主協商是否采取業績補償；但如同時滿足以下情形，則須約定業績承諾，即就相關資產實際盈利數不足利潤預測數向上市公司予以補償：1.定價方法：采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據時；2.交易對象：構成關聯并購，即上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人購買資產；具體圖示如下（假定不構成重組上市）：上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象進行并購重組的，且未導致控制權發生變更的交易對方（含投資機構）原則可無須進行業績承諾上市公司向控股股東、實際

202、控制人或者其控制的關聯人進行并購重組的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人等相關交易對方應參與業績承諾4 參見上海證券交易所官方答復：發行股份購買資產及配套融資發行的股份如何適用減持規則？，http:/ II/082根據規則，一般情況下，投資機構因其為財務投資者、不參與被投資企業的經營，無法主導當期及未來業績而不參與業績承諾；但如投資機構的上層投資人中，存在交易對手上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人的，則如上述“鎖定期”小節所述，建議提前審慎論證是否進行業績承諾，如有可能，可在投資機構設立時做好投資架構的籌劃。特別地，我們注意到，即使不構成關聯交易，部分采用收益法評估的并購重組

203、項目也仍然進行了業績承諾，部分關聯交易項目也存在外部機構以其對價為限參與業績承諾的情況。我們理解，上述交易方案可能是交易對方及上市公司為了促成交易及獲得監管認可，結合審核政策及市場案例而制定的，也有可能是因為特定交易估值較高等因素，被要求增補對賭方案，以保護中小股東。因此，我們認為，投資機構可以結合具體交易方案及監管要求就業績承諾綜合與上市公司約定方案。如確實需履行業績承諾的，屆時（1）投資機構可能需履行股份或現金補償，投資回報可能會受到影響；（2）盡管投資機構所持股份可能已屆限售期，但基于股份補償需要預留相對足額的股份，則可能進一步遞延限售期直至所需特定年度的股份補償完畢。六、其他相關要點（

204、一）考慮反向盡職調查投資機構在發行股份的交易中，將通過取得上市公司股份而成為上市公司股東，如持股達到 5%以上，則可能構成上市公司的大股東，整體持股周期將會較長，如投資機構基于風控等考慮，可對上市公司基于其公開信息披露文件進行盡職調查，或在上市公司的配合下，進行具有一定開放度的盡職調查。（二）股東穿透核查及特殊權利處理從避免監管套利的角度，我們認為監管對于并購重組股東的核查要求及特殊權利終止理解應與 IPO 無異；前者一般關注是否已經辦理私募基金備案、是否存在監管規則適用指引關于申請首發上市企業股東信息披露規定項下的禁止持股主體等，當投資機構上層穿透的投資人中存在資產管理產品、契約型私募投資基

205、金等主體的，也需要核實其是否依法設立并有效存續、是否納入國家金融監管部門有效監管、是否導致發行股份購買資產交易的對象超過 200 人等；后者如果涉及被投資企業為義務主體的回購，原則上仍應考慮金融負債的相關問題，總體權利終止時點與 IPO 項目終止的時間一致。私募基金實務/083（三）標的資產狀況重組管理辦法第 11 條對于標的資產規定了相應的要求，即符合國家產業政策和有關法律和行政法規的規定，且資產權屬清晰、資產過戶或者轉移不存在法律障礙、相關債權債務處理合法。此外，在標的資產質量方面，現行重組管理辦法下規定的發行股份購買資產的條件改為了應當有利于增強上市公司的持續經營能力，刪除了此前法規版本

206、的“持續盈利能力”的提法，該等最新表述系并購重組法律話語體系與現行首發上市及上市公司持續監管規則的全面接軌，體現了監管要求的一體性。就此，我們注意到，投資機構非常關心其是否需要向上市公司承擔標的資產或有事項的瑕疵擔保，目前市場均有相關案例。我們理解，投資機構可從其財務投資人的屬性審慎論證相關風險，并與上市公司結合交易方案等安排綜合協商。七、重大資產重組具體程序根據重組管理辦法，重大資產重組的示意性程序如下：除上述通常程序外，如上市公司為國有控股上市公司，則可能涉及到相應的評估備案、國資委的相關審核等前置性程序；此外，并購重組因其合并等相關安排，可能涉及經營者集中申報，及/或外資戰投程序（如投資

207、者為外資的），該等程序可與并購重組并聯審批，但從交易確定性的角度，我們建議在并購重組審核委員會審核前或更早完成；對于經營者集中申報程序，建議投資機構在投資標的企業之時，以及置入上市公司之時兩個時間考慮相應的經營者集中法律風險；對于外資戰投程序，我們理解，如不涉及外資限制性行業的，私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/084一般情況下，投資機構于并購重組交易后持有上市公司股份在 10%以內，有機會無需履行中國商務部的外資戰略投資審批程序。結合上述法律程序，根據我們的觀察，通常非重組上市類交易自受理到取得注冊批文需要 4 到 7.5 個月左右，如考慮重組預案及草案、股東大會等前端程序，總體需要

208、10 到15 個月左右，具體需視板塊及交易方案情況而定。因此，我們建議投資機構，結合相關的審批、備案等相關法律程序，在交易文件中合理籌劃協議生效條件或者交割先決條件，以及可能的周期及截止日。八、防范內幕交易風險根據近期的監管案例來看，并購重組領域仍伴隨有內幕交易違法違規行為發生。根據重組管理辦法及上市公司監管指引第 7 號上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管等規定，重大資產重組的交易對方及其關聯方，交易對方及其關聯方的董事、監事、高級管理人員或者主要負責人等主體在重大資產重組的股價敏感信息依法披露前負有保密義務，禁止利用該信息進行內幕交易。當上市公司涉嫌內幕交易或存在其他異常交易情況時，則

209、擬議并購重組可能因存在內幕交易風險而被動終止。就此，投資機構將需配合上市公司進行內幕知情人登記、簽署保密協議及交易進程備忘（如有）等相關措施，且在擬議并購重組交易公布正式的方案時發布內幕信息知情人買賣股票情況，即載明自公布重組申請股票停牌前或首次作出決議前（孰早）六個月至重組報告書披露之前一日止，內幕信息知情人及其直系親屬買賣該上市公司股票及其他相關證券的情況。我們建議投資機構及相關項目人員嚴格限制股票買賣行為，避免可能的合規風險。附錄：相關法律法規1.上市公司重大資產重組管理辦法2.第二十九條、第四十五條的適用意見證券期貨法律適用意見第 15 號3.第十四條、第四十四條的適用意見證券期貨法律

210、適用意見第 12 號4.公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號上市公司重大資產重組5.監管規則適用指引上市類第 1 號6.上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則私募基金實務/0857.深圳證券交易所上市公司重大資產重組審核規則8.上市公司證券發行注冊管理辦法9.發行股份購買資產及配套融資發行的股份如何適用減持規則？10.關于加強上市公司監管的意見（試行）11.上市公司監管指引第 7 號上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/086政府引導基金參與設立子基金的特殊條款胡耀華 張越引言在經歷了近年來高速增長的發展階段后，政府引導基金不僅是各地招

211、商引資和國家戰略轉型的關鍵環節，同時，在當前嚴峻的募資形勢下，政府引導基金也已經憑借其自身的資金優勢成為了一級市場上私募股權基金的重要資金來源。截至 2023 年，我國累計設立政府引導基金 2,086 只，目標規模約 12.19 萬億元人民幣，已認繳規模約 7.13 萬億元人民幣1。在認購一只私募股權基金時，普通投資者主要考慮的是收益問題。但與社會資本不同的是，政府引導基金并不僅僅考慮財務回報，而更多地考慮這只基金對于促進當地經濟發展、帶動產業升級、優化資產配置等屬性功能的實現。因此，在慣常的基金條款之外，政府引導基金往往會要求一些與市場化基金不同的特殊條款，例如出資順序、返投要求、投資限制、

212、讓利政策、強制退出等（對于慣常條款，可參見我們此前的文章 私募基金實踐（一）LPA 經濟性條款解析2與私募基金實踐（二）LPA 治理性條款解析3）。我們將在本文介紹政府引導基金在投資子基金時常見的特殊條款以及其背后的考量，以期為基金管理人和政府引導基金在設立子基金方面提供一些有益的借鑒。一、出資順序政府引導基金的核心在于“引導”，在于以政府資金撬動社會資本對符合政策導向的企業進行投資?；诖?，也基于資金安全的考慮，政府引導基金往往要求靠后的出資順序，即在確保其他社會資本完成出資后，政府引導基金方才履行出資義務。實踐中，相當數量的政府引導基金對資金的募資進度有著嚴格的要求，在出資前需取得其他 L

213、P 出具的出資承諾函。1 參見政府引導基金最新動向，清科研究，2024 年 04 月 05 日，https:/ 參見文章私募基金實踐（一）LPA 經濟性條款解析，https:/ 參見文章私募基金實踐（二）LPA 治理性條款解析，https:/ 10 個工作日內，政府引導基金繳付首次實繳出資 XXXX 萬元人民幣。示范條款二：在“繳付出資通知”的截止期限內，政府引導基金的每期出資原則上不早于其他合伙人出資到位時間（因部分合伙人出現出資違約或未預留政府引導基金合理出資時間造成政府引導基金未按照出資繳付通知出資的，政府引導基金均不構成出資違約）。二、返投條款為吸引社會資本投入當地企業、支持當地經濟發

214、展、促進產業結構升級，政府引導基金通常會要求所投基金設置返投條款，即要求基金（或其關聯方）投資于當地企業的總額不低于政府引導基金出資額的一定倍數。示范條款：基金管理人、其關聯人士或者本合伙企業通過如下方式投向當地企業的投資總額，累計不低于政府引導基金對本合伙企業實繳出資的 2 倍。返投條款包含兩個關鍵要素返投倍數和返投認定口徑：（一）返投倍數返投條款中對于返投金額的計算通常是以政府引導基金的出資額為基數，再乘以一定的倍數，以達到“撬動”社會資本的目的。政府引導基金要求的返投倍數通常在 13 倍之間。整體來看，2 倍是最常見的返投倍數，而受部分地方政府引導基金管理辦法調整等因素的影響，部分政府引

215、導基金對返投倍數的要求有所放寬，近年來 2 倍以下的返投條款也越來越常見。（二）返投認定口徑返投目標達成的難度取決于返投條款設置的返投認定口徑是嚴格還是寬松，即以何種標準定義“返投”，這包括返投范圍的認定口徑和返投主體的認定口徑。對于返投范圍而言，直接投資當地企業是最為嚴格的認定口徑，也是返投的應有之義。除直接投資當地企業外，被投企業遷入當地、被投企業在當地設立子公司、投資于被當地企業控股的外地子公司也是經常被政府引導基金接受的返投口徑。除前述外，少部分的政府引導基金還可能接受投資于當地對口支援地區的企業等。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/088對于返投主體而言，基金自身完成返投是最基

216、本也是最嚴格的認定口徑。除基金自身外，基金管理人、基金管理人的關聯方、基金的關聯方等也是可能被政府引導基金接受的返投主體。三、投資限制政府引導基金設立的目的在于引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展。因此，政府引導基金對于所投子基金的投資范圍和方式有著嚴格的限制，特別是涉及投資房地產、對外貸款、投資高風險產品等。以深圳市龍華區政府投資引導基金管理辦法（試行）（深龍華國資202073 號，“龍華區引導基金管理辦法”）為例，該管理辦法第十五條規定，子基金不得從事以下業務：從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務；投資二級市場股票（不含參與上市公司定向增發）

217、、期貨、房地產、證券投資基金、評級 AAA 以下的企業債、信托產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他相關金融衍生品；向任何第三方提供贊助、捐贈（經批準的公益性捐贈除外）；吸收或變相吸收公眾存款，或向任何第三方提供貸款和資金拆借（以股權投資為目的可轉債除外，但不得從事明股實債）；進行承擔無限連帶責任的對外投資；發行信托或集合理財產品募集資金；國家法律法規禁止本類基金從事的其他業務。上述規定與財政部政府投資基金暫行管理辦法（財預2015210 號）第十二條和各地政府引導基金管理辦法的規定基本相同，這說明上述投資限制通常是法律法規或引導基金管理辦法的硬性規定，在這一點上談判的空間不大。四、投資決策政

218、府引導基金通常會通過向子基金投資決策委員會委派代表或觀察員的方式，實現對子基金投資運作的監督和控制，從而保證子基金的投資符合政府引導基金所設定的策略、領域和地域等要求。有相當數量的政府引導基金提出委派代表參加子基金的投資決策委員會，并擁有投委會委員或觀察員席位。私募基金實務/089實踐中，有相當數量的政府引導基金還會要求對特定事項享有一票否決權，這些事項包括：偏離政策導向的投資行為、違反合伙協議的情形、違反管理辦法的情形等。但需要注意的是，此類一票否決權條款存在一定的合規風險。上述關于投資決策的要求通常是基于該政府引導基金的管理辦法或實施細則而提出的。例如：深圳市龍崗區政策性投資引導基金管理辦

219、法實施細則（深龍國資202076 號，“龍崗區引導基金管理辦法實施細則”）第二十八條規定，區金控公司可參與子基金投委會的決策，有權委派 1 名代表作為投委會委員；也可以不參與子基金投委會的決策，但有權委派 1 名代表作為投委會外部委員或觀察員（以下簡稱“外部委員”），該外部委員有權列席投委會會議。區金控公司委派的投委會委員或外部委員對基金擬投資項目是否符合管理辦法、本細則及合伙協議或公司章程的規定進行合規性審核，經區金控公司研究同意后對違反管理辦法、本細則及合伙協議或公司章程的項目行使一票否決權。五、讓利政策為引導社會資金進入符合政策導向的企業，充分發揮財政資金的杠桿放大效應，相當數量的政府引

220、導基金會設置一定的讓利政策。所謂讓利政策，通常是指子基金在滿足讓利條件的情況下，政府引導基金根據相關標準的完成度給予基金管理人和/或其他投資人一定的獎勵。讓利政策往往涉及三個要素，即讓利條件、讓利標準、讓利計算基數。政府引導基金的讓利條件通常要求子基金達到一定的門檻收益率（例如 8%10%）或返投金額達到一定水平，此時政府引導基金可以以超過前述收益的部分或返投金額對應部分作為讓利計算基數，按照不同讓利標準，給予子基金管理人或其他投資人不同比例的獎勵。以佛山市南海區創新創業投資引導基金管理辦法（2019 年修訂為例，該管理辦法第二十四條規定，在子基金存續期結束后，引導基金在收回投資成本和扣除各項

221、費用后，如子基金投資年化收益率在 10%（不含 10%）以上，引導基金可將超過 10%部分的剩余利潤按一定比例獎勵給予子基金管理公司和子基金其他投資人：子基金單獨投資或子基金與關聯企業聯合投資于南海區注冊企業的資金總額等于引導基金參股出資的資金額度的 100%的，將剩余利潤的 20%獎勵給子基金管理公司和剩余利潤的 80%獎勵給子基金屆時的其他投資人；子基金單獨投資或子基金與關聯企業聯合投資于南海區注冊企業的資金總額大于私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/090引導基金參股出資的資金額度的 100%而又小于或等于 150%的，將剩余利潤的 30%獎勵給子基金管理公司和剩余利潤的 70%獎勵

222、給子基金屆時的其他投資人；子基金單獨投資或子基金與關聯企業聯合投資于南海區注冊企業的資金總額大于引導基金參股出資的資金額度的 150%而又小于或等于 200%的，將剩余利潤的 40%獎勵給子基金管理公司和剩余利潤的 60%獎勵給子基金屆時的其他投資人；子基金單獨投資或子基金與關聯企業聯合投資于南海區注冊企業的資金總額大于引導基金參股出資的資金額度的 200%的，將剩余利潤的 50%獎勵給子基金管理公司和剩余利潤的 50%獎勵給子基金屆時的其他投資人。六、強制退出政府引導基金強制退出條款是指，在合伙協議簽署一定時間內子基金未完成工商登記或首期資金未到位、子基金募集完成一定時間內未開展投資業務、未

223、按照合伙協議約定開展投資業務（如投資項目不符合政策導向等）、基金管理人發生實質性變化或違法違規等情形發生時，政府引導基金將有權退出，通常因退出產生的損失由子基金管理人承擔。強制退出安排已經成為大部分政府引導基金的硬性條款，其背后除了出于資金安全的考慮外，往往也是其管理辦法的要求。例如，龍崗區引導基金管理辦法實施細則第三十三條規定，有下列情況之一的，引導基金有權要求退出，子基金其他出資人應簽署一切必要的文件或履行所有必要的程序以確保引導基金退出，退出價格按照子基金合伙協議或公司章程規定的方式計算，但原則上不得低于引導基金實繳出資本金及按同期銀行貸款利率計算的利息之和，因引導基金退出而產生的風險和

224、損失由子基金管理機構承擔：子基金未按合伙協議或公司章程約定投資且未能有效整改的；引導基金與子基金管理機構簽訂投資或合作協議后，子基金未完成工商設立登記或首期資金未實際到位超過一年的；引導基金出資資金撥付至子基金賬戶后，子基金未開展投資業務超過一年的；子基金投資項目不符合管理辦法規定的政策導向的；子基金運營有違法違規行為并被依法查處的；私募基金實務/091 子基金管理機構發生實質性變化且未經子基金相關權力機構表決通過的。實質性變化包括但不限于：（1）子基金管理機構的主要股東（公司制）或普通合伙人（合伙制）發生實質性變化；（2）鎖定的子基金投委會委員或管理團隊核心成員半數（含）以上發生變化等情況。

225、七、特殊條款對私募基金及其管理人的合規風險我們注意到，中國證券投資基金業協會近期對于券商私募子產品中政府引導基金投資者優先分配本金收益、享有一票否決權、提前退出權等特殊條款予以特別關注4，認為：“優先分配政府引導基金投資者本金及年化收益”會導致其他投資者承擔自身投資資金以外的風險，實則變相對政府引導基金投資者承諾收益、限定損失金額或比例，不符合證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（“業務管理辦法”）；“政府引導基金投資者要求在投資決策中享有一票否決權”直接或者間接干預了管理人履行主動管理職責，不符合業務管理辦法四十六條證券期貨經營機構應當切實履行主動管理職責，不得在合同中約定由委托人或其指

226、定第三方下達投資指令或提供投資建議的相關要求；“政府引導基金投資者享有提前退出的權利”不符合證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定第二十三條第二款封閉式運作的規定、第二十四條不得允許投資者提前退出或者變相提前退出的相關要求。盡管上述合規風險系針對券商私募子產品，但對于其他私募基金產品亦具有借鑒意義，私募基金管理人在向政府引導基金募集時應當注意相關條款對基金的合規風險。小貼士：基金管理人考慮要點：基金管理人在向當地政府引導基金募資前，要提前儲備好返投當地的項目，因投資項目大多集中于一線城市，其他地區可能出現儲備項目不足的問題。投資決策應當由管理人作出，最好不要輕易同意 LP 在投委會享有一

227、票否決權，否則可能對基金和管理人產生合規風險。但從談判角度考慮，可以同意政府引導基金作為觀察員，滿足其自身內控要求?；鸸芾砣藨斃斫庹龑Щ鸩皇峭耆袌龌耐顿Y人，不僅僅考慮投資回報，其往往肩負著促進當地發展和保障資金安全的任務，也受到其管理辦法的規制。4 見證券期貨經營機構私募資產管理計劃案例通報（2022 年第 1 期總第 5 期，2022 年 2 月 8 日）。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/092因此，在與政府引導基金談判時，出資順序、返投條款、投資限制和強制退出等條款往往很難讓步。政府引導基金考慮要點：返投口徑應與返投倍數掛鉤，若返投口徑較為寬松，則可以要求更高的返投倍

228、數。返投認定時應注意核查被投企業是否實際運營，避免出現只注冊空殼公司的情況。結語政府引導基金參與設立子基金的特殊條款還涉及諸多細節問題，如注冊地要求、出資比例、管理費規定等等。私募基金實務/093境內私募股權基金募集保險資金的關注要點胡耀華 張越引言保險資金以其大體量和長周期的屬性，一直是各私募機構在募資時追捧的香餑餑，但同時，險資也因其高門檻和限制性條件勸退了諸多私募基金管理人。究其原因，保險資金的運用受到嚴格的監管和限制，保險資金在投資時也往往對風險較為敏感，對資金安全性有較高的要求。盡管近年針對保險資金投資有逐漸松綁的趨勢1，但就我們目前的觀察而言，前述險資監管和限制的大體框架和要求并未

229、發生實質改變。本文將基于保險機構作為有限合伙人（“LP”）投資私募股權基金項目的實踐經驗，結合現行險資監管規范，從管理人和基金本身兩個視角分別梳理境內私募股權基金募集保險資金的關注要點，以期為基金管理人和保險機構在基金募集和設立過程中提供有益的借鑒。一、對管理人的主要要求（一）主體資格在保險機構作為 LP 投資的境內私募股權基金中，其基金管理人必須符合以下主體資格條件：管理人必須在中國境內依法設立登記2；管理人的注冊資本/認繳資本不低于人民幣 1 億元3；管理人必須在中國證券投資基金業協會（“AMAC”）完成管理人登記4；管理人近三年無重大違法違規5。（二）內控制度現行險資監管規定要求管理人具

230、有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機1 參見中共中央、國務院辦公廳建設高標準市場體系行動方案（2021 年 1 月 31 日）、中國銀行保險監督管理委員會關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知（銀保監發 202147 號，2021 年 12 月 8 日生效）。2 參見保險資金投資股權暫行辦法第四條。3 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（二）項、關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知第一條第 4 款。4 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（三）項。5 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（九）項。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/094制6，還應制定風險準備金制度7

231、、項目儲備制度、資產托管和風險隔離機制8、激勵約束機制和跟進投資機制9。注：實踐中，前述制度通常包括但不限于公司章程反洗錢制度基金風險隔離制度運營風險控制制度信息披露制度機構內部交易記錄制度內幕交易、利益沖突防控制度合格投資者風險揭示制度投資者適當性管理與審核制度私募基金宣傳推介和募集管理制度公平交易制度從業人員買賣證券申報制度內部控制制度投資和內控資料管理制度項目投后管理工作制度投資決策管理辦法項目投資盡職調查工作指引員工個人交易制度等。需要注意的是，在為保險機構投資境內私募股權基金提供盡職調查等法律服務時，我們發現部分管理人并非不具備上述制度，但因其在制定過程中的法律瑕疵導致相關制度不具備

232、效力，具體情形取決于管理人公司治理規定及相關制度自身的生效條件（例如未經內部決議通過等）。（三）管理團隊現行險資監管規定還要求管理人必須擁有不少于 10 名具有股權投資和相關經驗的專業人員的管理團隊，該團隊已完成退出項目不少于 3 個，并擁有不少于 3 名熟悉企業運營、財務管理、項目融資的專業人員，其中管理團隊細化要求如下10：具有 8 年以上相關經驗的不少于 1 名；具有 5 年以上相關經驗的不少于 2 名；具有 3 年以上相關經驗的不少于 3 名。注：上述“該團隊已完成退出項目”是指該機構專業人員作為投資主導人員合計退出的項目數量11。實踐中，很多基金管理人都關心的問題是，以何種標準認定管

233、理團隊？盡管國家金融監督管理總局（前身為銀保監會）并未就管理團隊認定標準作出單獨的規定，但除國家金融監督管理總局外，基金管理人自身還受到 AMAC 的監管，AMAC 要求基金管理人的專職員工不少于 5 人12，而 AMAC 對于基金管理人的“專職員工”的標準是13：6 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（一）項。7 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（二）項。8 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（六）項。9 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（七）項。10 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（四）項。11 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知第二條第 2 款。12 參見私募投

234、資基金登記備案辦法第八條第（四）項。13 參見私募基金管理人登記指引第 1 號基本經營要求第九條。私募基金實務/095 與私募基金管理人簽訂勞動合同并繳納社保的正式員工；簽訂勞動合同或者勞務合同的外籍員工、退休返聘員工；或 國家機關、事業單位、政府及其授權機構控制的企業委派的高級管理人員。對于這一標準，實踐中常常碰到的問題是，管理團隊的勞動關系很可能不在基金管理人處而歸屬于其關聯企業，或在注冊地與實際辦公地不一致的情況下異地繳納社保。如果是國資控制的基金管理人，可以采取“委派”的方式解決這一問題，但對于非國資控制的基金管理人，上述情況可能會導致部分基金管理人無法滿足 AMAC 對于管理團隊的認

235、定標準。（四）管理資產余額達到上述主體資格、內控制度以及管理團隊的要求相對簡單，但真正令部分基金管理人站在險資門前望而卻步的門檻是：管理資產余額不低于人民幣 30 億元14。注：前述“管理資產余額”是指在中國境內以人民幣計價的實際到賬資產和資金的余額15。二、對私募基金的主要要求（一）必備條款根據現行險資監管規定，保險機構作為 LP 投資境內私募股權基金時，該基金的基金合同必須包含以下必備條款：管理費率、業績報酬、管理團隊關鍵人員變動、投資機構撤換、利益沖突處理、異常情況處置等事項16。投資基金采取合伙型的，基金合同中還應當約定投資顧問委員會事項17。（關于基金合同條款解析可參見我們此前的文章

236、私募基金實踐（一）LPA 經濟性條款解析18及私募基金實踐（二）LPA 治理性條款解析19）除上述外，應在基金文件（基金合同、募集說明書或認購冊等）中明確的內容還包括：投資目標、投資方案、投資策略、投資標準、投資流程、后續管理、收益分配和基金清算安排20，交易結構、風險提示、信息披露21，以及預期可行的退出安排和健全有效的風控措施22。14 參見保險資金投資股權暫行辦法第十條第（五）項。15 參見關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知第二條第 2 款。16 參見保險資金投資股權暫行辦法第十九條第三款。17 參見保險資金投資股權暫行辦法第十九條第四款。18 參見私募基金實踐（一）LPA 經濟

237、性條款解析，https:/ 參見私募基金實踐（二）LPA 治理性條款解析，https:/ 參見保險資金投資股權暫行辦法第十三條第（三）項。21 參見保險資金投資股權暫行辦法第十三條第（四）項。22 參見保險資金投資股權暫行辦法第十三條第（五）項。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/096（二）托管安排盡管對于境內私募股權基金而言，托管并非強制性要求，但保險機構作為 LP 投資境內私募股權基金時，該基金必須托管23。（三）募集規模若向保險機構募資，管理人還應注意該基金的募集規模/認繳總額不得低于人民幣 5億元24。（四）投資標的對于向保險機構募資的境內私募股權基金而言，其投向的投資標的必須符

238、合以下要求：在中國境內依法設立和注冊登記的且未上市的股份有限公司或有限責任公司股權25；依法登記設立，具有法人資格；符合國家產業政策，具備國家有關部門規定的資質條件（保險資金投資保險類企業股權可不受此項限制）；股東及高級管理人員誠信記錄和商業信譽良好；產業處于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值（保險資金投資保險類企業股權可不受此項限制）；具有市場、技術、資源、競爭優勢和價值提升空間，預期能夠產生良好的現金回報，并有確定的分紅制度（保險資金投資保險類企業股權可不受此項限制）；管理團隊的專業知識、行業經驗和管理能力與其履行的職責相適應；未涉及重大法律糾紛，資產

239、產權完整清晰，股權或者所有權不存在法律瑕疵；與保險公司、投資機構26和專業機構不存在關聯關系，監管規定允許且事先報告和披露的除外（保險資金投資保險類企業股權可不受此項限制）；中國保監會規定的其他審慎性條件。除上述要求外，基金的投資方向還應注意避開不符合國家產業政策、高污染、高耗能、未達到國家節能和環保標準、技術附加值較低等企業股權雷區27。23 參見保險資金投資股權暫行辦法第十三條第（五）項。24 參見保險資金投資股權暫行辦法第十三條第（五）項。25 參見保險資金運用管理辦法第十二條。26 如基金管理人。27 參見保險資金投資股權暫行辦法第十二條第二款。私募基金實務/097開曼架構下的拖售權條

240、款如何設計？胡耀華 謝岸琳 前言拖售權（drag along right），亦稱為領售權，是投融資交易文件中常見的權利（尤其是開曼架構下的項目）。享有拖售權的股東（簡稱“拖售權人”）有權在滿足特定條件的情況下要求公司其他股東（簡稱“被拖售股東”）與其一同將所持的公司股份（或要求其他股東同意將公司實質全部資產）出售給第三方（該第三方下稱“買方”，該筆轉讓交易下稱“拖售交易”），從而達到整體出售公司或轉讓公司控制權（或轉讓公司實質全部資產）的目的。一般情形下，拖售權通常設置為持股比例高的大股東拖售持股比例低的小股東，以避免小股東阻礙并購交易。而在小股權融資中，更常見的情形則是持股比例低的投資人拖售

241、持股比例較高的創始人，以增加投資人的退出通道。本文將介紹小股權融資交易文件中為什么要設置拖售權條款，并分析開曼架構下拖售權條款的談判要點以及起草注意事項。一、為什么要設置拖售權條款？（一）增加出售機會實踐中，潛在買方多為公司的競爭對手或同行業企業，希望借助收購實現資源整合、業務調整等，其更希望取得一個股權結構簡單的目標主體，以避免收購后公司中存在其他股東對買方經營公司產生干擾。因此，相較于取得公司部分股權，取得公司控制權或取得100%股權對潛在買方更具有吸引力。除 IPO 外，公司整體出售亦是投資人整體退出的重要途徑。對于財務投資人而言，因基金本身有明確的退出期限，因此大多要求在協議中增加拖售

242、權，確保能夠順暢退出（尤其是在經濟下行的環境下，投資人需要審慎地考慮退出通道）。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/098（二）控制權溢價相較于出售部分股權，公司整體出售或轉讓控制權，公司的股權可以因控制權溢價（premium for control）而獲得更高的估值。（三）增加盡職調查配合度如果僅是部分投資人股東出售股權，那么創始人、管理層股東對部分股權轉讓交易中盡職調查的配合度可能不高，而在公司整體出售情況下，創始人、管理層股東將更有動力配合拖售交易的各個環節。二、拖售權條款的談判要點及起草注意事項（一）拖售權條款主要談判點談判要點建議投資人建議創始人拖售權人的范圍 約定投資人享有拖售

243、權，不給予創始人關于拖售權的一票否決權。持股比例較大或話語權較大的投資人可以爭取對拖售權享有單獨的一票否決權。鑒于不同輪次的投資成本、清償順序不同，不同輪次的投資人可以約定就拖售交易分別投票。核心創始人或創始人團隊作為整體（如持有過半數/三分之二以上普通股的股東）應對拖售權的行使享有一票否決權，以免出現以下情況：享有優先清算權的投資人未經創始人的同意就與潛在買方談判轉讓公司控制權或公司整體出售事宜，導致清償順序在后的創始人“凈身出戶”；屆時創始人只能被動接受投資人與買方達成的拖售協議?？紤]約定拖售權的行使需經董事會批準。由于董事的信賴義務，董事須為公司的整體利益（而非僅為委派的投資人的利益）行

244、事，因此董事需審查拖售交易的價格、交易條款是否公允，避免享有拖售權的股東低價出售公司。私募基金實務/099談判要點建議投資人建議創始人行權門檻收購比例及轉讓順序 為爭取更多的出售機會，建議享有拖售權的投資人，約定為在買方發出收購公司 50%以上股權或公司實質資產或業務的要約時，即可觸發拖售權，且不論交易形式為兼并、重組、資產轉讓、股權轉讓或者其他形式。如約定在收購公司部分股權的情形下拖售權仍可被觸發，則應該考慮各股東轉讓股權的順序以及轉讓股份的比例如何分配，建議約定投資人有權優先于創始人轉讓其持有的全部股權，同一順序的股東按照其相對持股比例轉讓股權。建議未享有拖售權的創始人要求僅在買方擬收購

245、100%股權或全部資產時，拖售權人方有權行使拖售權，以避免在公司控制權易主后，仍留存少部分股權在公司中。關注部分股權收購觸發拖售權情形下的股權轉讓順序及比例，建議約定屆時所有股東按照其在公司的持股比例向買方轉讓其持有的公司股權。行權時間 建議投資人要求降低作為行權觸發門檻的年數要求（例如交割后滿 2年即為滿足行權門檻）。建議投資人在交易文件中約定，若公司未在特定期限后完成合格上市且未回購投資人的股權，則創始人喪失對拖售的一票否決權，投資人享有單獨的拖售權。建議創始人要求僅在本輪投資交割日后一定期限（通常為 35 年）后，拖售權方能被行使，以免投資人一進入公司即考慮出售，為公司爭取一段平穩的發展

246、時間。估值下限 雖然時間及估值限制了部分情形下的出售，減少了出售機會，但是該等限制條件的增加有利于獲得創始人對拖售權條款的同意，建議從預計退出時間、預期收益考慮行權的起始年限及估值下限。為了推進交易，投資人可以考慮將行權時間及估值下限要求結合，如約定在買方擬收購價為“在交割日后 3 年內（含 3 年）公司整體估值不低于本輪投后估值 2 倍的價格，或在交割日后 3 年后公司整體估值不低于本輪投后估值 5 倍的價格”時，拖售權人有權發起拖售交易。建議投資人在交易文件中約定，在滿足更高的估值要求（例如，買方提出的估值為該輪融資投后估值的5 倍以上）后，投資人享有單獨的拖售權（即行使拖售權無需再取得創

247、始人的同意）。因多數項目約定拖售交易所獲價款應按照優先清算權的約定進行分配，即創始人只有在投資人取得優先清償價款后方可參與分配，為保障創始人能取得合理收益，建議創始人在協議中明確約定公司整體估值的最低數額，只有在買方對公司的估值滿足該最低估值數額時，拖售權方可被行使。估值下限通常設置為該輪融資公司估值的 2-5 倍，或直接約定一個各方認可的固定數額。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/100談判要點建議投資人建議創始人對價形式 建議投資人應盡量爭取不對拖售交易的對價形式做過多的限制，以增加潛在買方的數量，提高出售可能性。如創始人享有拖售權，則應盡量爭取不對拖售交易的對價形式做過多的限制。如

248、創始人未享有拖售權，則應：考慮是否接受非現金對價的拖售交易，建議僅同意在買方以現金收購時拖售權方可被行使，以實現現金退出；若同意非現金收購亦可行使拖售權，則建議從流動性方面限定對價形式（如僅同意接受在交易所公開交易的股票作為對價），或要求在進行非現金對價的拖售交易時，有權獲得與該等非現金對價等值的現金。且約定如果拖售權人有權就對價形式進行選擇，則被拖售股東也應獲得該選擇權；此外，若同意拖售交易的對價包括非現金對價，還應約定非現金對價的價值的確定機制，以保證價格的公允且高于公司整體估值下限。拖售交易對價的分配 建議投資人在交易文件中明確約定，行使拖售權導致的公司的整體出售或控制權變更也包括在“視

249、同清算事件”范圍內，而觸發優先清算權，拖售交易所獲價款按照優先清算權條款約定的分配機制進行分配。在創始人處于強勢地位時，建議創始人爭取將拖售交易從優先清算權觸發事件中排除，約定在行使拖售權導致的公司的整體出售或控制權變更時，各股東按照持股比例分配拖售交易的對價，而不適用優先清算權約定的機制。私募基金實務/101談判要點建議投資人建議創始人是否受限于向競爭對手轉讓限制 建議投資人明確要求拖售權的行使不受限于協議中約定的其他轉讓限制，包括但不限于不得向競爭對手轉讓的限制。部分創始人不希望公司被賣給其競爭對手，因此希望在拖售權條款中增加拖售權的行使受限于“不得向競爭對手轉讓”的約定，但需提醒創始人的

250、是，因潛在買方大多為公司的競爭對手或同行業企業，該等限制將極大減少出售機會，因此較難取得投資人的同意。對此，建議創始人除可以要求在拖售權上享有一票否決權，還可以考慮約定屆時創始人有優先購買權（具體見下文）來避免屆時公司被出售給不認可的第三方。是否受限于優先購買權 建議財務投資人，將拖售交易作為優先購買權的例外事項，即在拖售交易情形下，現有股東無優先購買權。原因是優先購買權條款的存在將導致拖售交易的存在不確定性，增加潛在買方的顧慮。建議產業投資人，爭取在拖售的情形下，自身仍享有優先購買權，以保留在特定情形下整體收購公司的權利。建議創始人在交易文件中約定，在拖售權被觸發時享有優先購買權，即在投資人

251、發起拖售時，創始人自己或其指定人士有權行使優先購買權，在同等條件下，有權優先于第三方受讓拖售權股東持有的公司股權，從而避免公司被強制出售給自己不認可的第三方。（二）關于拖售交易協議中的重要條款對于被拖售股東，由于一般不參與拖售交易的談判，對拖售交易的條款內容亦難以產生實質影響，因此，建議被拖售股東在投融資交易文件中就對拖售交易協議中的重要條款事先予以約定，以免屆時需要承擔過重的負擔。以下簡要介紹關于拖售交易協議條款的需著重關注的條款。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/102談判要點建議拖售權人建議被拖售股東陳述與保證范圍 對于處于強勢的談判地位的拖售權人，可以考慮約定拖售權人有權規定被拖

252、售人應作出的陳述與保證的范圍。建議被拖售的投資人股東在交易文件中約定發生拖售交易時只針對合法有效持有股權、有權參與拖售交易及簽署相關文件作出陳述與保證，且陳述與保證是分別而非連帶作出的。承諾 對于處于強勢的談判地位的拖售權人，建議約定拖售權人和被拖售股東應在拖售交易中作出相同的過渡期及交割后承諾。對被拖售股東（尤其是非創始人股東），建議不同意與拖售權人作出相同交割后承諾，應要求排除部分交割后承諾事項，如遵守競業禁止或類似限制，且要求承諾中應包含“合理的”或“慣常的”等限定詞。如果是換股交易，對于投資人股東盡量爭取保持現有投資合同持有的優先權利。賠償責任 如果拖售權人包括創始人股東，建議要求屆時

253、作為小股東的投資人股東均對拖售交易中公司的賠償責任承擔連帶責任。建議被拖售的投資人股東僅就違反自身作出的陳述與保證承擔賠償責任，而不就公司違反作出的陳述保證承擔連帶賠償責任/或各股東按照股權比例承擔公司違反陳述與保證導致的賠償責任，各股東之間的賠償責任是分別且不連帶的。若同意承擔連帶責任，則建議被拖售股東對其賠償責任設置上限，上限為該被拖售股東從拖售交易中所獲對價。（三）被拖售股東拒絕配合時的救濟措施設置拖售權條款的目的是促進拖售交易的快速完成，減少其他股東對拖售交易的阻礙，但實踐中拖售交易的完成（如簽署協議、投票決議及變更手續）離不開被拖售股東的配合，因此，拖售權條款中除了要明確約定各股東需

254、要履行的具體配合義務外，約定在被拖售股東配合完成相關行動時的救濟措施也很有必要。根據我們的項目經驗，常見的救濟措施如下：私募基金實務/103項目情況常見的救濟措施開曼架構項目 在拖售權條款中約定，若任一股東未在規定時間內完成拖售交易所需的行動，則視為自動授權任一董事或公司有權授權任一人士代表該股東完成拖售交易所需的行動。在公司章程中約定，公司有權自動更新其注冊文件以反映拖售交易實施后的公司股東情況。在拖售權條款中約定，公司有權將拖售交易對價中屬于不配合的被拖售股東的部分交由第三方托管直至該等股東配合完成拖售交易所需的行動。境內架構項目 在拖售權條款中約定，被拖售股東應配合拖售交易所需的行動（包

255、括投票同意拖售交易、簽署相關協議及決議、配合完成辦理工商變更手續等），并將其明確約定為可強制執行的權利。在拖售權條款中約定，不配合的股東應按照不低于拖售交易中買方提出的條款及條件受讓同意出售的股東所持的公司股權。結語拖售權條款的背后充斥著利益平衡，需要起草者關注商業訴求的同時，注意條款中的細節。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/104雙碳戰略下 ESG 私募投資基金的初步探析馬笑勻 張朝俊 楊碧婧 王靜 一、ESG 私募投資基金的價值和立法沿革（一）ESG 私募投資基金的價值在經濟全球化的浪潮下，各國重視經濟增長，加速對生態自然資源的利用與消耗，金融資本追求效益與利潤，資金流向高耗能、高

256、污染產業，忽視了生態環境的價值與能源資源的有限性，導致環境污染、資源枯竭等全球問題愈演愈烈，全球變暖、臭氧層空洞等現象已然影響到人類健康，甚至威脅到人類共同體的生存安全。新冠疫情以來，環保、人權等問題再次被放大，社會各界不斷呼吁實現“人與自然和諧共處”，我國政府高度重視環境污染的治理與經濟的長期可持續發展，順應全球經濟健康發展潮流，制定雙碳戰略目標，力爭 2030 年前實現碳排放達峰和努力爭取 2060 年前碳中和。同時，綠色產業的發展離不開金融資本的保駕護航，國家層面加大對 ESG 投資的推動力度，不斷出臺綠色金融、綠色投資相關政策，積極引導金融資本投向既能創造經濟收益又具有長期發展潛能與積

257、極社會價值的綠色企業，加快建立健全我國綠色低碳循環發展經濟體系。越來越多的投資機構積極響應國家號召，在選擇投資企業時，遵循 ESG 投資理念，強調實現企業長遠價值，催生出一批碳中和主題基金、新能源基金等 ESG 私募投資基金。ESG 投資理念作為一種企業評價標準，包括環境（Environment）、社會（Society）和公司治理（Governance）三個評價維度?！碍h境”維度以企業的生產經營行為對環境的影響作為考量因素，鼓勵與提倡能夠提升環境績效的綠色低碳環保產業，對加重環境保護成本的高污染、高耗能產業予以消極評價；“社會”維度關注企業的社會價值與作用，如網絡安全與個人信息保護、商業信譽保

258、護、員工權益保護、產品安全、合規經營、公益活動、促進就業等內容；公司治理維度注重企業治理制度是否完善，包括治理結構中權利義務分配是否制衡，管理層是否勤勉盡責以及內部制度是否有效運作等內容。踐行上述 ESG 投資理念以及符合 ESG 認證標準的私募投資基金為 ESG 私募投資基金1。此外，ESG 私募投資基金可以選擇按照不同評價體系下的標準進行 ESG 投資，如1 就 ESG 認證標準而言，以中國香港證監會為例，其將披露內容符合聯合國全球契約標準、聯合國可持續發展目標等全球公認標準的基金認證為 ESG 基金。私募基金實務/105在雙碳戰略和綠色金融體系背景下，國內 ESG 基金可以進行符合綠色標

259、準、低碳要求的ESG 投資，前述采用 ESG 評價標準的“綠色基金”與“低碳基金”也是本文討論的主要對象?？紤]到不同類別的投資基金在募集方式、設立方式、投資標的、運作方式以及監督管理等方面存在較大差異，本文僅對投資策略相對簡單、投資對象與綠色企業關聯度較高的 ESG 私募投資基金進行研究。（二）ESG 私募投資基金的立法沿革在當前倡導綠色投資和推動實現雙碳目標的大背景下，ESG 投資與綠色投資等概念聯系緊密，厘清我國綠色金融政策框架是明確 ESG 私募投資基金相關規定的前提。因此，下文在構建起綠色金融體系框架的基礎上，進一步細化說明 ESG 投資相關規定。1.綱領文件：綠色金融體系的構建201

260、6 年中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會等七部委印發了關于構建綠色金融體系的指導意見，明確綠色金融及綠色金融體系的含義。綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用進行的經濟活動，具體而言是為環保、節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域的項目投融資、項目運營、風險管理等提供的金融服務。綠色金融體系是指通過綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數和相關產品、綠色發展基金、綠色保險、碳金融等金融工具和相關政策支持經濟向綠色化轉型的制度安排。作為綠色金融體系的重要組成部分，綠色基金也被重點提出，一是支持設立各類綠色發展基金，實行市場化運作；二是引導各類機構投資

261、者投資綠色金融產品、發布綠色投資責任報告2。2.宏觀政策：雙碳戰略下的綠色基金2021 年 9 月，中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中指出“完善投資政策。充分發揮政府投資引導作用，構建與碳達峰、碳中和相適應的投融資體系。完善支持社會資本參與政策，激發市場主體綠色低碳投資活力。國有企業要加大綠色低碳投資，積極開展低碳零碳負碳技術研發應用?！贝送?，“積極發展綠色金融。研究設立國家低碳轉型基金。鼓勵社會資本設立綠色低碳產業投資基金。建立健全綠色金融標準體系?！彪S后，國務院于 2021 年 10 月印發了2030 年前碳達峰行動方案，在該方案中進2 2016 年中

262、國人民銀行、財政部、發展改革委等關于構建綠色金融體系的指導意見指出“中央財政整合現有節能環保等專項資金設立國家綠色發展基金，投資綠色產業，體現國家對綠色投資的引導和政策信號作用。鼓勵有條件的地方政府和社會資本共同發起區域性綠色發展基金，支持地方綠色產業發展。支持社會資本和國際資本設立各類民間綠色投資基金。政府出資的綠色發展基金要在確保執行國家綠色發展戰略及政策的前提下，按照市場化方式進行投資管理鼓勵養老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資，鼓勵投資人發布綠色投資責任報告?！彼侥寂c基金熱點問題解讀及實務分析 II/106一步明確要研究設立國家低碳轉型基金，支持傳統產業和資源富集地區綠色轉型，鼓勵

263、社會資本以市場化方式設立綠色低碳產業投資基金。3.ESG 投資：綠色金融體系的重要部分相比綠色債券、綠色信貸已經形成標準評價體系，綠色基金標準體系尚未完全構建，目前仍然停留在政策性呼吁和執行性文件層面，具體如下：2019 年中國證券投資基金業協會頒布制定了 綠色投資指引（試行）（以下簡稱“投資指引”），旨在鼓勵基金管理人關注環境可持續性，強化基金管理人對環境風險的認知，明確綠色投資的內涵，推動基金行業發展綠色投資，改善投資活動的環境績效，促進綠色、可持續的經濟增長。值得注意的是，該投資指引中明確將綠色投資與 ESG 投資一并提出，倡導有條件的基金管理人采用系統的 ESG 投資方法，綜合環境、社

264、會、公司治理因素落實綠色投資；此外，鼓勵基金管理人發揮盡責投資者的示范作用，積極建立起符合綠色投資或 ESG 投資規范的長效機制。2022 年 4 月，中國證監會關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見進一步強調應當引導行業總結 ESG 投資規律、大力發展綠色金融，積極踐行責任投資理念，改善投資活動環境績效，服務綠色經濟發展，充分發揮行業人才、資金、專業等優勢，加大參與社會公益事業的力度。綜上可見，投資指引適用于公開和非公開募集證券投資基金或資產管理計劃的管理人及其產品，是對基金管理人進行綠色投資活動的指引性文件，為基金開展綠色投資提供了方法性指導。但是，基金領域目前尚未如綠色債券、綠色信貸等

265、領域出臺統一標準性和規范性文件。二、ESG 私募投資基金的投資標準根據 PRI、UNEP FI、商道融綠及 UK PACT 聯合發布的中國的 ESG 數據披露：關鍵 ESG 指標建議列示數據，公司最常披露的是公司治理指標信息，平均披露率為66.3%，其次為環境指標（40.4%），第三為社會指標（28.9%）。為了更好地理解和明確環境、社會及公司治理評價指標，下文將量化上述評價指標并展開具體分析。（一）環境評價指標環境評價指標，一般考量擬投企業的業務是否屬于國家鼓勵發展的業務，是否屬于低排放、低能耗業務，企業每年是否投入必要資金在環保研發、環保設施方面，企業內部是否建立了完善的環保制度、預警措施

266、、獎懲制度，經營發展是否秉持綠色發展理念。此外，私募基金實務/107環境評價指標也關注企業碳排放、污染物排放量、能源消耗量，旨在衡量企業在溫室氣體、污染物排放、能源消耗方面的風險。我們從法律合規層面梳理出以下環境評價指標：評價指標關注內容考量角度環境管理 建設項目環境影響評價系列文件，包括：環境影響報告及批復；環境影響竣工驗收。業務運營環境相關證照，包括：排污許可證；排水許可證。環境合規事項：是否受到環境行政處罰；是否受到公眾環保投訴/舉報、媒體批評；是否將危險廢物提供或者委托給無許可證的單位或者其他生產經營者從事相關活動。企業重視環境保護責任的承擔，主動防污治污，嚴格把控水、大氣、固廢污染物

267、的排放管理，遵守法律法規，積極參與低碳健康環境的打造。創新與工藝改造 境內外知識產權形式、數量；高新技術企業資質；外部研發合作機構；股權激勵對核心技術人員的分配；公司的職務發明歸屬激勵機制；核心知識產權的自有與許可情況。企業遵循持續綠色發展原則，重視研發投入、堅持自主創新，升級環境友好型工藝技術，打造新材料、新設備，發明創造技術。低碳降耗 是否為全國或地方的重點排放企業；碳排放管理制度；節能系列評估（適用于年綜合能源消費量滿1000 噸標準煤或年電力消費量滿 500 萬千瓦時的固定資產投資項目），包括：節能評估報告；節能審查意見；節能驗收（節能審查意見落實情況）。企業積極擁抱“雙碳”目標，有效

268、、合理利用能源，日常進行節水、節電、節約耗材等能源集約管理，堅持低碳轉型，減少碳排放。安全生產 安全生產許可證、安全生產驗收；職業病危害預評價報告、職業病危害控制效果評價報告；消防驗收合格意見書、消防設計審核合格意見書。企業主動建立健全安全生產責任機制，規范生產環節，改善生產條件，及時消除生產安全事故隱患。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/108結合上述對環境評價指標的分析，我們建議投資人在對擬投企業進行盡職調查時還需重點關注以下環境事項：1.環保管理合規守法環保管理貫穿企業發展始終：（1）環境影響評價：建設項目前期，投資人應關注企業的建設項目是否按規定編制了環境影響報告書、環境影響報告

269、表或者填報環境影響登記表，是否取得有審批權的生態環境主管部門審批、備案。建設項目中后期，投資人應關注建設項目是否符合“三同時”要求、是否依法辦理環?？⒐を炇?。（2）業務運營：投資人應關注，企業開工前是否已取得排污許可證或辦理固定污染源排污登記，并關注具體污染物種類、排放量。（3）環保合規：ESG 投資較為注重環境保護，提倡做負責任的投資，因此，投資人應要求企業提供企業自設立以來受到的環保生產方面的舉報、環境主管部門的處罰文件等資料，并關注企業應對環保負面事件的處理能力，企業應及時與舉報方溝通、繳納罰款、積極整改違法行為。2.提升工藝低碳降耗投資人在盡職調查時應要求企業提供建設項目設備技藝的使用

270、狀況及環保設施投入的相關材料，觀察企業是否積極改造現有技術，投入使用新材料、新設施，以實現節能減排。此外，投資人應要求企業提供近年來排放廢水、廢氣、固廢等物質的排放量及減排量，對比市場可比公司數據，判斷擬投企業是否達到行業標準，是否踐行了低碳降耗的理念。3.安全生產健康職業用人單位應當為勞動者創造符合國家職業衛生標準和衛生要求的工作環境及條件，除了向勞動者提供職業衛生保護外，用人單位還需為勞動者配備職業必需的安全設備以及定期進行安全生產培訓。就相關政府審批許可而言，投資人應關注擬投企業是否已取得安全生產相關許可證、備案文件，擬投企業是否已建立安全生產、職業病防治制度，并取得職業病危害預評價、職

271、業病危害控制效果評價報告等。（二）社會評價指標社會評價指標，一般關注擬投企業是否在企業內部建立了完善的合規管控機制和內部合規評價系統，是否不斷改進和提升產品質量、積極創新，是否具備穩定的供應鏈條和健康的客戶關系，是否重視人才、珍惜人才，擁有良好的員工激勵體系，是否具備完善的人才培養體系和人才發展路徑，持續對員工及其家庭成員給予關懷等。我們從法律合規層面梳理出以下社會評價指標：私募基金實務/109評價指標關注內容考量角度合規經營 遵守法律和商業道德；遵守行業監管規定，在符合所有市場準入條件和前置審批程序后再開展實際業務；秉持誠實、信用的原則，妥善履行對供應商和客戶之間的合同義務；提高產品質量水平

272、，保護消費者的合法權益；建立數據搜集、存儲、傳輸和處置的內控機制。企業重視各項監管規定和合規要求，建立了良好的內控機制和內部評價體系，實際控制人和管理層個人的合規意識較強，企業整體潛在合規風險較小。勞動者保護 遵循公平就業原則，尊重勞動者就業權利；保護勞動者職業安全衛生權；遵守勞動派遣和勞務外包的法律規定；依法為員工繳納社會保險和住房公積金費用；依法處理勞動關系終止和裁員事件。企業注重勞動用工規范，勞動糾紛較少，員工穩定性較強。社會公益 開展社會公益活動和慈善活動，承擔社會責任；積極建設公益項目，為社會貢獻企業力量；企業積極文化的重要體現和輸出。企業注重公益是社會責任和社會擔當的體現，同時，也

273、有利于梳理和維護企業形象。結合上述對企業社會責任指標的具象化解讀，我們建議投資人在對擬投公司盡職調查時還需重點關注以下方面：1.公司業務資質根據公司登記的經營范圍，以及現場走訪過程中了解到的目標公司實際業務經營范圍，結合相應行業適用的監管規定，投資人需分析目標公司是否已取得經營業務所需的資質，包括資格、登記、備案、許可、同意或其他形式的政府批準，以及該等資質是否存在過期、被吊銷、撤銷或到期不予延長的風險。一旦目標公司歷史上存在，或當前的經營中存在缺少業務資質經營相應業務的情況，在相關法律規定的追溯期內，視具體情況而言，通常目標公司可能面臨的行政處罰包括罰款、沒收違法所得、責令停產停業、暫扣或吊

274、銷許可證等，情節嚴重的還可能構成刑法項下的非法經營罪。2.公司重大合同投資人在盡調過程中需要重點審查目標公司作為簽署主體簽訂或加入的合資、戰略合作、合伙、投資、委托管理合同，以及采購主要機器設備、原材料的合同，與主要客戶之間的銷售合同，知識產權轉讓和授權協議、合作開發協議，工程建設合同、承包合同等重大合同。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/110審核時應關注合同的合法性，是否存在可能導致合同無效、可申請變更或撤銷的情形，合同主體是否適格，合同是否存在違約風險以及對合同的履行是否存在法律障礙等問題。3.員工勞動合同目標公司與員工簽訂的勞動合同版本中可能存在與現行勞動法律相沖突而導致無效的條

275、款。如果目標公司在雇傭管理中依照上述條款處理與員工之間的勞動關系相關事宜，可能會對員工的合法權益構成侵犯。常見的此類條款包括：工作時間和休假制度不符合法律規定，約定的解除/終止勞動合同事由超出法定范圍，競業禁止的期限超過法定的最長時限，約定勞動者對用人單位承擔賠償責任的事項不屬于法律規定用人單位可以要求勞動者承擔賠償責任的范圍等。上述條款也可能引發目標公司與員工之間的勞動糾紛，投資者應當對此予以重視。（三）公司治理評價指標公司治理評價指標，一般關注公司的股權結構是否清晰，決策控制權是否集中，股東（大）會、董事會、監事會治理體系是否完善，與股東是否存在同業競爭以及關聯交易是否公允等問題。我們從法

276、律合規層面梳理出以下公司治理評價指標：評價指標關注內容考量角度公司治理結構 股東權利和股東（大）會：股東（大）會的召集召開程序、決議符合法律、公司章程的規定；董事會：董事的選任應公平、透明，董事應勤勉盡職。公司保障董事會行使職權、保障董事（含獨立董事）、董事會秘書履職。建立專門委員會（如審計委員會、提名與薪酬委員會、戰略委員會等）；監事會：監事會人員結構應確保監事會能獨立有效履職。公司保障監事知情權；高級管理人員：實際控制人、控股股東不得干預高級管理人員聘任。高級管理人員應勤勉盡責；薪酬和激勵制度；關聯方行為規范：公司在人員、資產、財務、機構、業務等方面保持獨立。關聯交易應平等、公允。依據法律

277、和公司章程召開股東大會、董事會、監事會，保障股東對公司重大事項的知情、參與決策和監督等權利；公司應保障股東權利，注重保護中小股東合法權益；董事會結構應合法，專業結構合理，董事應具備履職能力；公司管理層獨立經營，高級管理人員和核心人員穩定；公司控股股東、實際控制人及其關聯方不得利用關聯交易損害公司及其他股東的合法權益。私募基金實務/111評價指標關注內容考量角度行為規范 違規處罰：核查公司存在違反證監會、交易所規定的，將被采取自律監管措施、紀律處分、行政處罰等處罰措施。企業是否存在違法違規行為，以及企業面對處罰和投訴的處理能力、整改情況體現公司治理水平和能力。稅務合規 自覺履行稅收法定義務，及時

278、準確足額納稅；建立稅務合規和稅務風險控制管理體系；積極配合稅務稽查及反避稅調查；在享受財政稅收優惠政策時符合政策規定的優惠條件和資質。企業重視在日常經營活動中及重大投資交易中的稅務合規和稅務籌劃，避免發生稅務合規風險。結合上述對公司治理的規定，我們建議投資人在對擬投公司盡職調查時需重點關注以下公司治理方面：1.公司運作和組織架構股東（大）會是公司最高權利機構，董事會在公司章程和股東（大）會的授權下管理公司的具體方面，監事會行使監督權，股東（大）會、董事會、監事會各司其職，為公司的穩定經營保駕護航。對目標公司進行盡職調查時，建議收集公司近三年的股東（大）會、董事會、監事會會議文件，通過審閱股東（

279、大）會、董事會、監事會決議、會議記錄、通知、議案等文件，可以調查該公司股東（大）會、董事會、監事會的召集、召開程序是否符合公司法、公司章程的約定，是否通知中小股東，股東（大）會、董事會、監事會能否形成有效決議，決議上是否有全部股東的簽章，中小股東、部分董監事長期未行使表決權的原因等，進而可知目標公司股東（大）會、董事會、監事會是否有效運作。此外，投資人應當收集目標公司的組織架構和部門職能介紹，關注公司是否具有健全的職能部門，以保障公司在業務、采購、銷售、財務、人事、行政等方面平穩運行。2.高級管理人員和核心技術人員高級管理人員和核心技術人員是公司重要人員，前者負責公司生產經營管理工作、執行董事

280、會決議，后者是科技類企業的核心競爭力所在，兩者均為衡量一個企業經營情況、盈利能力、競爭潛力的重要指標。投資人應當關注高級管理人員和核心技術人員的背景、管理能力、科研能力，在目標公司任職期間，應當向目標公司了解高級管理人員和核心技術人員的薪酬和激勵水平，合理的薪酬和股權激勵有助于留住人才。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/1123.商業賄賂對目標公司商業賄賂合規風險方面的調查可以主要關注：公司目前是否有關于反賄賂/反腐敗的書面政策和內部指引，是否任命了反腐敗合規機制的負責人，關鍵人員是否曾經因違反有關政府采購或銷售產品或服務，或向政府采購或銷售產品或服務的法規而被宣判有罪或被調查，是否與其

281、主要的客戶、供應商、代理商、分銷商等簽署包含反商業賄賂反腐敗的條款的書面協議或承諾，是否對員工進行了反腐敗法律合規方面的培訓等問題。4.稅務合規通過投資盡調深入了解目標公司的稅務合規情況，匡算風險敞口金額及投資過程中的稅務成本對于投資人而言不可或缺。投資人可以比照企業基本情況和財務報表數據，判斷目標公司是否及時、足額報稅，計稅基礎和計算方法符合相關規定和準則。根據前述發現，投資人可以初步判斷目標公司稅務管理水平和不合規操作的風險敞口。而投資人在稅務合規問題上還會關注企業是否符合所享受的稅收優惠政策的條件，以及政府稅收返還的條件和履行情況等。三、構建 ESG 私募投資基金評價體系從國際實踐來看，

282、目前 ESG 私募投資基金標準的核心要素主要包括項目篩選、募集資金使用、環境效益評估及信息披露等方面內容，且相較于其他綠色金融標準，ESG 私募投資基金標準加入了對于基金管理機構內部治理、股東權利等環節的約束內容，從而通過提升基金及基金管理公司的綠色投資及治理水平來提升基金綠色表現，同時利用基金投資的“主動管理”特性，通過參與投資標的公司治理的方式提升投資標的的綠色表現。從國內實踐來看，中國證券投資基金業協會在對基金管理人綠色投資自評估報告框架的建議中，將對基金管理人的綠色投資評價分為綠色投資理念和投資體系建設情況、綠色投資產品運作情況、綠色投資環境風險控制情況及綠色投資相關信息披露等四部分重

283、要內容?；诨瓞F有的投資運行框架，以下列舉了 ESG 投資的一些重要因素：重要指標關注內容投資篩選 設立 ESG 投資戰略和目標 為 ESG 投資標的設計標準 配合 ESG 投資標的負面清單私募基金實務/113重要指標關注內容投資盡調 為 ESG 盡職調查配備專業人員和機構 解決盡職調查過程中發現的問題交易文件 將 ESG 因素作為投資決策委員在決策項目時的必要考量要素 將盡職調查中的 ESG 結果反饋到投資文件中 將 ESG 條款融入到投資協議中 明確投資標的的 ESG 績效指標、ESG 里程碑和目標以及相關認證標準和方案投后管理 與投資標的共同設立 ESG 程序 通過參與投資標的公司治理

284、推動 ESG 目標實現 在投資組合中充分利用 ESG 的專業與經驗 定期進行實地考察信息披露 主動向 LP 披露 ESG 投資情形 與 LP 達成報告的形式及頻率合意（一）投資篩選ESG 私募投資基金在受到現有法律法規和監管體系約束的前提下，還需體現其特殊性，即要求所募集的資金需有較大比例投資于符合 ESG 要求的標的項目。關于 ESG 投資標的的篩選標準，可以參考本文第二部分。在篩選策略上，也采用現有基金的慣常篩選標準，如采用負面清單方法，從 ESG 三個重要維度篩選出合格投資標的。值得注意的是，應根據投資標的的行業屬性，分別對 E（環境）、S（社會）和 G（治理）的權重予以適當調整，例如，

285、對于科技型企業而言，E（環境）的評估比重會相對較低，而 S（社會）、G（治理）的評估比重會相對較高。此外，還需將ESG投資理念納入ESG私募投資基金的投資體系中，為基金制定明確的 ESG 投資策略，并在私募基金推介材料中詳細闡述。（二）投資盡調開展 ESG 盡職調查，除考察目標公司的業務、財務和商務情況，還需充分考慮法律合規情形，從法律合規的角度去充分評估目標公司的環境、社會責任和公司治理情況，并將其作為重要結論加入盡職調查報告中。（三）交易文件在交易文件中，ESG 私募投資基金可與目標公司進行特別的 ESG 投資條款締約，條款內容包括但不限于：被投資企業的預期 ESG 績效表現及衡量標準，被

286、投資企業 ESG 目私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/114標實現的可行性路徑，主動定期提供信息披露報告，違約救濟、退出條款等。（四）投后管理在 ESG 投后管理中，首先是隊伍建設，基金管理人內部需建立起具有 ESG 風險控制專業能力的團隊，必要時也可委托給外部專業機構，準確監督、發現與控制 ESG 投資風險。其次是投后管理流程建設，督促企業定期披露 ESG 表現，主動檢測風險，并對被投企業的 ESG 表現是否偏離 ESG 標準進行定期評估。最后，還應建立有效的退出機制，當被投資企業無法實現預期 ESG 目標或無法履行交易條款要求時，基金管理人應及時作出有效響應并采取退出措施。（五）信息

287、披露推動更多可信賴的 ESG 信息披露是推動 ESG 投資發展的重要手段之一。我們理解ESG 信息披露首先應以現有規定為前提和基礎，如私募投資基金信息披露管理辦法規定，信息披露義務人應當向投資者披露基金合同、推介文件、基金銷售協議中的主要權利義務條款（如有）、基金投資情況、基金資產負債、基金投資收益分配、基金費用承擔和業績報酬安排、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資者合法權益的其他重大消息。其次，應充分考慮 ESG 私募投資基金的特殊性，增加在 ESG 投資方面的相關內容，具體包括，綠色資產的比重、基金的環境效益表現及其評估方法、基金管理機構內部治理及投資者權利要求等內容。結語在全球面臨環

288、境污染、資源匱乏以及人類生存安全問題的大背景下，ESG 投資理念作為綠色可持續發展的理念，與我國爭取實現雙碳戰略目標、走長期綠色發展道路不謀而合，受到我國政府、投資機構、行業自律協會等主體的高度重視。越來越多的基金管理機構和投資者認識到實現企業長遠價值與追求可持續的投資回報須以減少環境、資源等問題為前提，扶持綠色低碳企業發展是必然結果，綠色投資將成為對基金管理領域影響深遠的重大議題。雖然少數投資機構建立了自身的 ESG 評價體系/指標，但目前監管機構尚未發布統一的 ESG 評價方法，多數管理人對 ESG 評價體系的構建仍在起步階段。我們期待監管機構發布更為明確的 ESG 信息披露要求，投資人加

289、強 ESG 投資能力，企業也根據ESG 評價要求不斷提高自身 ESG 水平，各方共同推動完善 ESG 投資體系，助力我國經濟的綠色低碳可持續發展。私募基金實務/115國有企業擔任合伙型私募基金 GP 的合規性分析探討 董嬌嬌 王中山 中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）官網統計數據顯示1，截至 2024 年2月，我國私募基金行業存續私募基金管理人共有21151家，存續私募基金產品153288只，私募基金管理規模達 20.28 萬億元人民幣。私募基金行業快速增長，越來越多國資背景的資金進入私募基金投資領域且參與程度不斷加深。相比于公司制基金，有限合伙型基金（以下簡稱“合伙型基金”）具有納

290、稅優勢及意思自治、管理方式方面的靈活性，而且國有企業作為 GP（General Partner，即普通合伙人，以下簡稱“GP”）對有限合伙企業的合伙事務直接進行管控，更有利于實現其投資目的。國有企業在合伙型基金中擔任 GP，實施并實現其控制權成為其現實需要。實踐中，國有企業是否可以擔任合伙型基金 GP，以及如何看待國有企業擔任合伙型基金 GP 的合規性引起關注，并成為我們執業中不時會被咨詢到的問題。對此，本文展開如下分析探討。一、現行法律的禁止性規定根據中華人民共和國合伙企業法（2006 年修訂）（以下簡稱“合伙企業法”）第二條第三款的規定，“有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙

291、人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任”。同時，合伙企業法第六十一條第二款規定，“有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人?！贝送?，合伙企業法第三條規定，國有獨資公司、國有企業、上市公司、公益性事業單位、社會團隊不得擔任合伙企業的普通合伙人”。最后，合伙企業法第六十七條規定，“有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務。執行事務合伙人可以要求在合伙協議中確定執行事務的報酬及報酬提取方式?！睆纳鲜鲆幎煽闯?，有限合伙型私募基金中，至少應存在一個 GP（此處不討論經全體合伙人決議通過的兩個或兩個以上的 GP 擔任執行事務合伙人之情形），且該情形下的有限合伙型私

292、募基金的 GP 負責執行合伙事務。同時，根據合伙企業法第三條規定，國有獨資公司、國有企業不得成為普通合伙人。我們理解，禁止國有獨資公司、國有企業擔任合伙企業的普通合伙人的法律規定的立法意圖在于：如國有企業擔任有限合伙企業的 GP，則需要以其全部財1 中國證券投資基金業協會官網統計數據，網址為 https:/ 2024 年 3 月 13 日。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/116產對合伙企業債務承擔無限連帶責任，該種情形下，不利于保護國有資產的安全2。因此，合伙企業法第三條規定旨在通過禁止國有企業成為 GP 的方式，排除國有企業承擔無限責任的可能性，以防止出現國有企業承擔無限責任的風險。

293、即，從國有資產安全和防止國有資產流失的角度，國有企業擔任合伙型基金的 GP 承擔無限責任，違反了國有資產保值增值的目標。二、“國有企業”的范疇界定根據現行合伙企業法第三條的有關規定，國有企業不得擔任合伙企業的 GP，以防止國有企業承擔無限責任，導致國有資產流失。但合伙企業法并未對“國有獨資公司”“國有企業”的定義及范圍做出進一步解釋，我國其他立法對“國有企業”亦未有明確法律定義。根據 企業國有資產交易監督管理辦法（以下簡稱“32 號令”）第四條規定，32 號令所指的國有及國有控股企業、國有實際控制企業包括如下幾類：序 號類 型1（一）政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及

294、上述單位、企業直接或間接合計持股為 100%的國有全資企業；2（二）本條第（一）款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；3（三）本條第（一）、（二）款所列企業對外出資，擁有股權比例超過 50%的各級子企業；4（四）政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業。根據 2018 年 5 月發布的上市公司國有股權監督管理辦法（國資委、財政部、證監會令第 36 號，以下簡稱“36 號令”）第三條規定，國有股東是指符合以下情

295、形之一的企業和單位：序 號類 型1政府部門、機構、事業單位、境內國有獨資或全資企業；2第一款中所述單位或企業獨家持股比例超過 50%，或合計持股比例超過 50%，且其中之一為第一大股東的境內企業；3第二款中所述企業直接或間接持股的各級境內獨資或全資企業。2 李飛：中華人民共和國合伙企業法釋義，法律出版社 2006 年。私募基金實務/117此外，上述 36 號令第七十八條規定，國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。即，國有出資的有限合伙企業不被認定為國有股東。通過前述規定可見，如下類型的企業通常會被認定為國有企業：序 號類 型特征1國有獨資國有全資國有持股

296、比例（直接或間接）合計為 100%的企業；2國有控股國有持股比例合計超過或等于 50%的企業，且政府部門、機構、事業單位、境內國有獨資或全資企業中的其中之一為最大股東的企業；3國有實際控制國有（政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接）持股比例合計未超過 50%，但屬于第一大股東，且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠進行實際支配的企業。三、實踐突破及分析根據私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）（以下簡稱“登記備案辦法”）第十一條規定3，私募基金管理人應向中基協進行備案。但是分析檢索該登記備案辦法全文，并未發現有禁止或限制“國有企業”擔任合伙型基金

297、GP 的明確規定，也未檢索到基金行業監管機構或其他金融監管機關有明確禁止或限制國有企業擔任合伙型基金 GP 的明文規定或官方問答立場。另一方面，實踐中已經出現上述“國有企業”界定范疇內的企業擔任合伙型私募基金GP 的案例。通過查詢檢索中基協官網私募基金產品公示欄，亦可發現經中基協備案的合伙型私募基金中有“國有企業”擔任合伙型基金 GP 的情形，如由某市金融控股集團有限公司（為某市人民政府百分之百持股）百分之百持股的某金控基金管理有限公司（為某投資中心（有限合伙）的執行事務合伙人，且經過某市市場監督管理局登記）、由某有限責任公司（某中央金融企業百分之百持股）百分之百持股的某投資基金管理有限責任公

298、司（是某基金（有限合伙）的執行事務合伙人，且經過某市市場監督管理局登記）等等。由上述規定及實例可以看出，盡管合伙企業法禁止國有獨資公司、國有企業擔任合伙企業的普通合伙人，但是實際需求驅動下的實踐做法已經突破現有法律限制，國有企業或其子企業設立的私募基金管理人擔任合伙型基金 GP 的實例已悄然存在。在基金合規3 私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）第十一條：私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后 20 個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案，并根據私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實填報基金名稱、資本規模、投資者、基金合同（基金公司章程或者合伙協議，以下統稱基金合同）等基本信息

299、。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/118咨詢工作中我們也經常遇到國有企業背景客戶提及他們了解到的國有企業擔任 GP 的實際案例。從現有存在的國有企業背景的合伙型基金 GP 的自身股權結構分析，我們發現，此類GP 基本都屬于國有企業股東的下屬國有全資或國有控股子企業，即由國有企業的下屬子公司擔任合伙型基金的 GP。我們理解，前述路徑及架構設計的目的是通過下屬子公司的獨立法人地位和上級國有股東有限責任兩個維度，隔離并阻斷上級國有企業股東承擔的無限連帶責任的法律后果，從實質上避免上級國有企業（作為母公司）承擔無限連帶責任的風險，而以其出資額為限對下級國有子企業承擔有限責任。同時，前述路徑及架

300、構設計下，在風險可控的范圍內，國有企業股東可以對合伙企業運營及財產投資、運用及處置等方面進行規范管理，防止國有資產流失，實現國有資產保值增值。四、合規提示就國資監管企業及其下屬子企業設立或實際控制的企業（如基金管理人形式）擔任GP 的情形，在加強合伙型基金“募、投、管、退”等環節的合規管理同時，基于國有企業的特殊監管要求，還應特別關注如下特別合規要點：（一）避免國有企業母公司或集團公司直接擔任合伙企業的 GP，可以探索通過下屬全資或控股子企業擔任合伙企業 GP 的路徑達成目的。但國有企業對外投資私募基金時，需按有關法律法規并根據中央企業投資監督管理辦法或/及國有企業所屬省、市的地方國資監管機構

301、發布的國有企業投資監督管理規定或重大事項報告備案制度規定，以及需根據國有企業內部規章制度中關于對外投資管理的有關規定，履行相應審批或備案程序。（二）在基金運營重大事項審批決策方面，應從審批（備案）、表決程序及議事規則等方面，有效執行企業有關外規、內規等合規要求。（三）在基金資產運營和投資管控方面，應加強對重大經營事項的合規審查。特別是國有產權登記及管理、重大投資項目、大額資金使用、對外擔保以及關聯交易、利益沖突等重大經營事項的合規管理。根據中央企業投資監督管理辦法（國資委令第 34 號）有限合伙企業國有權益登記暫行規定及關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見（國辦發 63 號）相關規定

302、，為防止國有資產流失，確保國有資產保值增值，國家不斷加強對國有企業對外投資、并購、擔保等重大經營行為的監督管理。在對外投資之前應進行詳盡全面的項目盡職調查工作，對項目可行性進行充分研究論證，開展合規性調查、風險預測及風險應對策略等工作。對項目的全面調查工作不僅有利于國有企業科學投資，防止國有資產流失，同時也是國有企業履行內部審批程序的尤為重要的前期工作。私募基金實務/119（四）在國有股權、資產或國有份額退出方式、退出條件、增資、產權轉讓等方面，是否需要進行審計評估、進場交易等國資合規重點環節應充分論證。由于 32 號令明確了國有資產交易行為包括國有企業增資、國有企業產權轉讓、國有企業重大資產

303、轉讓行為，并規定了進場交易程序，即除法律法規另有規定以外，所有企業國有資產交易都應在依法設立的產權交易機構中公開進行4。在審計評估方面，企業國有資產法5、32 號令6以及國有資產評估管理辦法（2020 年修訂）7規定了應履行國有資產審計評估程序的情形及非公開協議轉讓方式下的例外情形8。但 32 號令并未明確是否直接適用于合伙企業，即國有企業對外轉讓其持有的有限合伙企業的份額以及國有企業出資的合伙企業對外轉讓其所持有的公司股權是否需要履行審計評估及進場交易程序在實踐中仍存在爭議。鑒于有限合伙企業中的國有權益份額需根據有限合伙企業國有權益登記暫行規定進行國有產權登記，屬于國有產權，而前述有限合伙企

304、業投資形成的企業產權亦屬于企業國有資產，因此在相關制度規定或實操細則未出臺前，建議以謹慎合規為原則，即國有企業轉讓其所持有的有限合伙企業合伙份額以及國有企業出資的合伙企業對外轉讓其所持有的公司股權的，應參照 32 號令規定履行審計評估及進場交易程序，或提前與國家出資公司、國資主管部門、產權交易所等進行預溝通，以避免違規風險。綜上，國有企業擔任合伙型私募基金 GP 的情形下，應加強基金運營重大事項合規性審查，如通過合伙型基金對外進行投資的，需開展盡職調查、可行性分析、制定風險應對方案等工作，并重點關注審批決策的合規性；如國有企業轉讓其所持有的有限合伙企業的合伙份額或國有企業出資的合伙企業對外轉讓

305、其投資形成的公司股權的，建議應履行審計評估及進場交易程序（可非公開協議轉讓的除外），確保合法合規運營，防止國有資產流失，實現國有資產保值增值。4 企業國有資產交易監督管理辦法第二條：企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定，有利于國有經濟布局和結構調整優化，充分發揮市場配置資源作用，遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設立的產權交易機構中公開進行，國家法律法規另有規定的從其規定。5 企業國有資產法 第四十七條：國有獨資企業、國有獨資公司和國有資本控股公司合并、分立、改制，轉讓重大財產，以非貨幣財產對外投資，清算或者有法律、行政法規以及企業章程規定應當進行資產評估的其他情形的，應當按照

306、規定對有關資產進行評估。6 企業國有資產交易監督管理辦法第十二條：對按照有關法律法規要求必須進行資產評估的產權轉讓事項，轉讓方應當委托具有相應資質的評估機構對轉讓標的進行資產評估，產權轉讓價格應以經核準或備案的評估結果為基礎確定。7 國有資產評估管理辦法第三條：國有資產占有單位有下列情形之一的，應當進行資產評估：（一）資產拍賣、轉讓；（二）企業兼并、出售、聯營、股份經營；（三）與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業或者中外合作經營企業；（四）企業清算；（五）依照國家有關規定需要進行資產評估的其他情形。8 企業國有資產交易監督管理辦法第三十二條：采取非公開協議轉讓方式轉讓企業

307、產權，轉讓價格不得低于經核準或備案的評估結果。以下情形按照中華人民共和國公司法、企業章程履行決策程序后，轉讓價格可以資產評估報告或最近一期審計報告確認的凈資產值為基礎確定，且不得低于經評估或審計的凈資產值：（一）同一國家出資企業內部實施重組整合，轉讓方和受讓方為該國家出資企業及其直接或間接全資擁有的子企業；（二）同一國有控股企業或國有實際控制企業內部實施重組整合，轉讓方和受讓方為該國有控股企業或國有實際控制企業及其直接、間接全資擁有的子企業。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/120S 基金交易中的國資交易監管問題簡述郭亮 陳從心 陳冠宇 林澤恩 引言私募股權和創業投資基金（以下簡稱“私募

308、股權基金”）的存續是一個“募、投、管、退”的循環過程。退出是這個循環中的一個關鍵環節，它不僅關系到投資人收益的獲取，也是私募股權基金市場保持流動性和活力的保障。根據私募投資基金登記備案辦法私募投資基金備案指引第 2 號私募股權、創業投資基金的規定，私募股權基金在備案完成后，投資人對私募基金的贖回退出受到嚴格的限制。私募股權基金投資人的退出方式主要是通過減持標的企業 IPO 后的上市公司股份或標的企業按照約定的價格將其股權贖回。但由于 A 股的新股發行數量及融資規模均呈下降趨勢1及許多企業經營受到疫情的影響，對于已經逐漸進入投資退出期但標的企業尚未度過爬坡期、難以通過前述主流方式退出的私募股權基

309、金而言，存在較大退出壓力。2015至 2018 年間，政府資金以及金融機構為中國私募股權市場的主要出資主體，政府資金在2015 年2018 年投資的基金也逐年迎來退出高峰，國資所持未退出的份額進一步累積2。在這樣的需求下，S 基金（Secondary Funds）作為私募基金二級交易市場的重要參與者，在國內逐漸發展。對于國資參與投資的私募股權基金，S 基金有利于解決單一基金的存續期問題，拓寬國資基金份額的退出路徑。本文將基于 S 基金交易的基本模式，對國資參與有限合伙型的 S 基金交易中涉及的國資交易監管問題進行簡要介紹，公司型及契約型基金本文不作分析。一、S 基金交易模式根據 S 基金交易標

310、的的不同，S 基金交易可以劃分為以下兩種常見的基本模式：（一）LP 份額交易型（LP Sale）此種方式系 S 基金最常見的交易方式，交易標的是基金的份額。買方（即 S 基金，1 2024 年第一季度，中國境內交易所新股發行數量相較 2023 年第一季度下降了 56%（從 68 只新股下降至 30 只新股），融資規模相比2023 年第一季度下降 64%（從 651 億元人民幣下降至 236 億元人民幣），參見德勤資本市場服務部中國內地及香港 IPO 市場 2024 年第一季度回顧與前景展望https:/ 2023 中國私募股權二級市場白皮書，執中發布，北京股權交易中心、上海股權托管交易中心、浩

311、天研究院聯合發布。私募基金實務/121以下稱“買方”）通過受讓目標基金（即份額持有人擬退出或轉讓份額的基金）份額持有人（以下稱“賣方”）所持有的有限合伙財產份額，實現對目標基金的投資，由買方取代賣方的所有權利和義務3。（二）直接投資型（Direct Sale）直接投資型交易，指買方直接購買目標基金持有的投資組合。與 LP 份額交易不同，在直接投資型交易下，買方購入的不是目標基金的份額，而是目標基金底層資產的股權。在該種交易模式下，目標基金可以及時獲取現金回報，同時也能在一定程度上避免引進新有限合伙人對原投資管理團隊可能構成的影響。而買方可以直接持有底層資產的股權，依靠自身的專業能力予以管理，不

312、必承擔目標基金的管理費。除上述兩種主要的 S 基金交易模式外，還有接續型基金交易（Continuation Fund Deal）、捆綁型交易（Stapled Secondary）、集合權益交易（Portfolio Sale）、管理3 “The Rise of the Private Equity Secondaries Market:Key Trends”by IQEQ&Moonfare,https:/ II/122層保留交易（Spin-out Sale）、末端交易（Tail-end Sale）等各類型交易模式。鑒于前述交易模式均會涉及基金份額的轉讓交易或底層資產股權的轉讓交易，以下將從上述兩

313、種主要交易模式的角度，對國有資金參與 S 基金交易的問題進行分析。二、國有資金參與 S 基金交易的相關規定序號規定名稱效力層級規定內容1中華人民共和國企業國有資產法（以下簡稱“企業國有資產法”）法律第二條 本法所稱企業國有資產，是指國家對企業各種形式的出資所形成的權益。第四十七條 國有獨資企業、國有獨資公司和國有資本控股公司轉讓重大財產的，應當按照規定對有關資產進行評估。第五十四條 國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。2企業國有資產交易監督管理辦法（以下簡稱“32 號令”）部門規章第二條

314、企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定，有利于國有經濟布局和結構調整優化，充分發揮市場配置資源作用，遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設立的產權交易機構中公開進行，國家法律法規另有規定的從其規定。第三條 本辦法所稱企業國有資產交易行為包括：（一）履行出資人職責的機構、國有及國有控股企業、國有實際控制企業轉讓其對企業各種形式出資所形成權益的行為（以下稱企業產權轉讓）；（二）國有及國有控股企業、國有實際控制企業增加資本的行為（以下稱企業增資），政府以增加資本金方式對國家出資企業的投入除外；（三）國有及國有控股企業、國有實際控制企業的重大資產轉讓行為（以下稱企業資產轉讓）。3上市公司國

315、有股權監督管理辦法部門規章第七十八條 國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。私募基金實務/123序號規定名稱效力層級規定內容4有限合伙企業國有權益登記暫行規定部門規范性文件第二條 本規定所稱有限合伙企業國有權益登記，是指國有資產監督管理機構對本級人民政府授權履行出資人職責的國家出資企業（不含國有資金參股公司，下同）及其擁有實際控制權的各級子企業（以下統稱出資企業）對有限合伙企業出資所形成的權益及其分布狀況進行登記的行為。前款所稱擁有實際控制權，是指國家出資企業直接或間接合計持股比例超過 50%，或者持股比例雖然未超過 50%，但為第一大股東，并通過股東協

316、議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠實際支配企業行為的情形。5國有資產評估管理辦法行政法規第三條 國有資產占有單位（以下簡稱占有單位）有下列情形之一的，應當進行資產評估：（一）資產拍賣、轉讓；（二）企業兼并、出售、聯營、股份經營；（三）與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦外商投資企業；（四）企業清算；（五）依照國家有關規定需要進行資產評估的其他情形。三、國有資金參與 S 基金交易涉及監管問題（一）國有資金投資的基金性質認定國有資金投資的基金（以下簡稱“國資基金”）是否認定為國有企業，是決定其進行份額轉讓或底層資產處置交易是否需要履行國資交易程序的關鍵問題。根據 32 號令第四條的

317、規定4，32 號令監管企業是“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”，該等適用對象是否包含國有企業投資的有限合伙型基金，實踐中一直存在爭議。就此問題，國務院國資委也曾多次在其官方網站“互動交流”板塊中進行回復5（詳見下圖），根據監管機關的回復口徑，并參考上市公司國有股權監督管理辦法將“國有出資的有限合伙企業不作上市公司國有股東認定”的處理方式。我們理解，目前監管思路傾向于認定合伙型私募基金4 32 號令第 4 條規定：“本辦法所稱國有及國有控股企業、國有實際控制企業包括：（一）政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為 100%的國有全資企業

318、；（二）本條第（一）款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過 50%，且其中之一為最大股東的企業；（三）本條第（一）、（二）款所列企業對外出資，擁有股權比例超過 50%的各級子企業；（四）政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過 50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業?！? http:/ http:/ http:/ II/124不在 32 號令的規制范圍內，32 號令主要是針對公司制企業中的國有及國有控股、國有實際控制等情形進行的分類，合伙企業中合伙人的權益和義務應以合伙協議的約定為

319、依據。此外，履行國資交易程序與否，還需考慮各地的國資基金管理規范性文件中是否存在不同的認定標準以及豁免情形。因此，我們建議在交易之前，與國資基金有限合伙人、地方國資基金相關主管部門進行充分溝通和確認。私募基金實務/125（二）國有資金參與 S 基金交易的場景1.國資基金向 S 基金轉讓其持有的有限合伙份額（1）進場及評估要求a.一般規定 評估程序根據企業國有資產評估管理暫行辦法第六條規定，“企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估：（五）產權轉讓；（六）資產轉讓、置換；”。雖然結合上文的分析，國資基金是否認定為國有企業存在爭議，但鑒于國資基金的財產份額根據企業國有資產法等規定依然屬于國有資

320、產，在轉讓時原則上需要履行評估程序。進場程序就進場交易程序而言，參考國務院國資委在其官方網站“互動交流”板塊中的回復口徑及上述分析，國有企業處置其持有的有限合伙企業的份額，不在 32 號令規范范圍，原則上無需進場交易，但還需同時考慮各地方國資監管部門的監管要求和理解，進行具體判斷。b.地方規定目前，北京市、上海市分別在北京股權交易中心、上海股權托管交易中心（以下簡稱“上股交”）試點設立了區域性私募基金份額轉讓交易市場，并相應制定了國資基金轉讓基金份額的管理規定。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/126 北京市相關規定2020 年 12 月，證監會下發關于北京市區域性股權市場開展股權投資和

321、創業投資份額轉讓試點的復函，同意在北京區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。2021 年 4 月，北京股權交易中心就份額轉讓平臺業務的開展發布 11 項業務規則，包括基本業務規則、登記業務規則、投資者適當性管理規則、信息披露細則等。2021 年6 月，北京市地方金融監督管理局等七部門聯合發布關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見。上述文件對國資基金轉讓基金份額交易的規定總結如下：事項各類國資相關基金份額6的轉讓交易。進場要求非強制進場7，支持通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易。對于存續期未滿但達到預期目標的政府投資基金出資形成的份額，經該基金行業主管部門審核后，

322、可在北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易?；鹪O立協議等對基金份額轉讓有明確規定或約定的，從其規定或約定。評估要求及定價基礎采取市場化方式確定最終轉讓價格，首次轉讓報價應以評估或估值結果為基準。北京股權交易中心的交易條件限制原則上擬在北京股權交易中心轉讓的基金份額應在北京股權交易中心的轉讓平臺進行登記托管。委托登記結算機構辦理基金份額登記托管業務的，其基金管理人或基金工商注冊地應當在北京，基金應當在中國證券投資基金業協會備案，基金份額資產的權屬應當清晰、可依法轉讓。上海市相關規定根據上海市國資國企改革工作推進領導小組 2020 年 5 月印發的市國資委監管企業私募股權投資基金監督管理暫行辦法，

323、上海市國資委監管企業持有的基金份額轉讓，應當按照企業國有資產交易相關規定執行8。根據上海市國資委 2022 年 6 月印發的上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）規定，上海市國有及國有控股企業、國有實際控制企業，投資、轉讓私募基金份額9，應當對基金份額進行評估和備案，同時規定了可采用估值報告和審計凈資產值確定價格的例外情況。6 “國資相關基金份額”包括但不限于國家出資企業及其擁有實際控制權的各級子企業出資形成的基金份額、各級政府投資基金出資形成的基金份額。7 盡管政策層面無強制性要求，但不排除國資基金將其作為內部程序要求。8 上海市國資國企改革工作推進領導小組發布的市

324、國資委監管企業私募股權投資基金監督管理暫行辦法第十六條規定，“監管企業可以采取股權轉讓、份額轉讓、減少資本或贖回份額等方式提前退出基金。股權轉讓，應當按照企業國有資產交易監督管理辦法（32 號令）或其他相關國資監管規定履行交易程序。國有企業持有的份額轉讓，應當按照企業國有資產交易相關規定執行?！? 上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）第二條規定：“本市國有及國有控股企業、國有實際控制企業（以下簡稱“企業”），投資、轉讓經中國證券投資基金業協會備案的合伙型、公司型、契約型等各類私募股權和創業投資基金份額，以及企業持有份額的基金發生非同比例增減資等經濟行為，涉及資產評估

325、的，適用本工作指引?！彼侥蓟饘崉?1272022 年 9 月，經中國證監會批復同意，上海股權托管交易中心正式啟動私募股權和創業投資份額轉讓平臺，同時，上海市地方金融監督管理局等六部門聯合發布了關于支持上海股權托管交易中心開展私募股權和創業投資份額轉讓試點工作的若干意見，支持各類國有基金份額通過上海股權托管交易中心開展轉讓試點。此外據悉10，上海市國資委印發的上海市國有私募股權和創業投資基金份額轉讓監督管理試行辦法（滬國資委產權 2023250 號）要求，上海市（區）各級國資持有的私募股權和創業投資基金（包括合伙型、公司型、契約型）份額應通過上股交私募股權和創業投資份額轉讓平臺以市場化方式公開

326、進行。上述文件對國資基金轉讓基金份額交易的規定總結如下：事項上海市屬國有企業11投資的私募基金份額轉讓。進場要求強制進場，應當通過上海股權托管交易中心以市場化方式公開進行。評估要求及定價基礎基金份額應當進行評估和備案，若因客觀條件限制，無法獲取評估必需工作資料、無法有效履行必要評估程序的，可以采用估值報告，并按照相關要求備案。符合規定條件的12，可按經備案的評估值或最近一期審計報告確認的凈資產值為基準確定相應價格。上海股權托管交易中心的交易條件限制13基金份額申請掛牌轉讓應當符合要求之一：（1）基金管理人或基金注冊在上海；或（2）國有基金份額持有人所持基金份額，按其資產監督管理機構規定或要求，

327、需要在上海實施轉讓的。（2）國有權益變更登記要求國家出資企業14（不含國有資本參股公司）及其擁有實際控制權的各級子企業向 S 基金轉讓其持有的有限合伙份額，應當根據有限合伙企業國有權益登記暫行規定進行國有權益變動登記或注銷登記，并按照出資關系逐級報送國家出資企業，國家出資企業對相關信息進行審核確認后完成登記，并向國有資產監督管理機構報送相關信息。2.國資基金向 S 基金轉讓底層資產（1）進場要求在實踐中，由于國務院國資委與地方各級國資監管部門非垂直上下級關系，各級國資監管部門對各自范圍內的地方國企有直接管轄權，各級國資監管部門對國資基金向 S 基金10 https:/ 指上海市國有及國有控股企

328、業、國有實際控制企業。12 根據上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）第三條、上海市企業國有資產評估管理暫行辦法第六條規定，企業有下列行為之一的，可按經核準或備案的評估值或最近一期審計報告確認的凈資產值為基準確定相應價格：（一）市國資委對國有全資企業增資；（二）按規定實施的無償劃轉；（三）國有全資企業之間進行的國有產權置換、產權協議轉讓等行為；（四）增資或減資企業和投資方均為國有全資企業；（五）企業與其下屬全資企業之間（或企業下屬全資企業之間）產權協議轉讓、國有產權置換、非同比例增減資等，且不影響國有權益和其他股東權益的行為；（六）上級國有單位收回且不涉及資產處置的國

329、有全資企業的解散清算行為。13 該等限制要求請見上海股權托管交易中心內部掛牌業務流程，該流程圖未公開發布，可咨詢上海股權托管交易中心工作人員單獨獲取。14 指國有資產監督管理機構對本級人民政府授權履行出資人職責的國家出資企業。私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/128轉讓底層資產的問題，目前尚無明確、統一的態度或標準，進場和不進場交易的情況均存在。我們建議由國資基金的有限合伙人與其對應的國資監管部門就該問題進行單獨的溝通、確認。同時，參照國務院國資委網站互動交流專欄的回復，我們傾向于認為，此類交易無需履行進場程序。（2）股權評估要求根據前文分析及 32 號令的規定，國資 S 基金在不作為國

330、有股東認定的情況下，在交易其被投資企業的股權時，并無強制進行股權評估的要求。但從商業及合規的角度，鑒于稅務機關有權對不公允轉讓股權的行為進行調整，通過對股權作價進行評估，不僅有利于證明股權轉讓行為的公允性，同時也有利于股權轉讓雙方對具體交易情況的自我評估與管理。我們理解，國資 S 基金可根據具體商業需求及內部合規管理的要求，自行選擇委托第三方的資產評估機構，對股權轉讓的價值進行評估并出具評估報告。3.國資基金作為 S 基金受讓目標基金份額（1）國有權益變更登記要求有限合伙企業國有權益登記暫行規定規定的登記主體系“國家出資企業（定義同上文）及其擁有實際控制權的各級子企業”，與 32 號令規定的國

331、有企業范圍基本一致。結合上文分析，國資基金是否屬于國有權益登記主體尚無明確規定，在國資基金不作為國有企業認定的情形下，其作為 S 基金受讓目標基金份額原則上不需要履行國有權益登記程序，但基于謹慎考慮，建議在交易前，具體咨詢國資基金屬地國資監管部門的監管意見。（2）進場、評估要求國資基金作為 S 基金受讓目標基金份額時，可參照前述關于“國資基金向 S 基金轉讓底層資產”的分析，我們傾向于認為，該等交易并無強制履行進場、評估程序的要求。結語根據國務院國資委 2023 年 2 月 28 日在網站發布的對政協十三屆全國委員會第五次會議第 00503 號提案的答復，國資委正在開展“有限合伙企業國有權益份

332、額的流轉”的課題研究，并適時出臺制度規定及操作細則，探索國有權益份額規范化退出的有效方式和途徑，充分發揮有限合伙企業的優勢，助力國有企業創新發展，防止國有資產流失。未來隨著政策的持續關注，國有資金參與 S 基金的國資監管制度將更加明晰，為國有資金參與 S 基金市場交易帶來更多的靈活性和流動性。私募基金實務/129基金：地產融資新范式？鐘鑫 楊曉荃 孫昊天 周杰前言2023 年 6 月 6 日，證券時報刊登如何打造房地產新發展模式（簡稱“房產新模式”），作者是廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉。有趣的是，該文在網上廣為轉載，但其標題卻被改成：不探索新發展模式，房地產可能很難穩定下來市場對于房

333、地產的前景憂慮盡顯。房產新模式一文所折射的現實：房地產規?；谫Y擴張的時代結束，地產集團模式受到前所未有的挑戰，每個項目都變成了需要單獨盈利的個體，而不是充當地產集團的融資輸血工具。再也不能靠差不多的圖紙和強排打天下了，只有經過精耕細作的產品力才能立得住、賣得出。那么，天然偏好單項目核算的地產基金模式能不能挺身而出，成為承載未來對于”美好人居訴求”的風險分擔結構呢？我們這里所說的地產基金取其廣義，既包括按項目來組織資金的地產投資財團（real estate syndicate，“RES”）模式（可以理解為地產專項基金，介乎于地產合資企業與地產私募基金之間的狀態），也包括在其上逐漸衍生出來的地產私募基金（real estate private equity，“REPE”）（可以理解為地產盲池基金）。圖 1 兩種模式私募與基金熱點問題解讀及實務分析 II/130從圖 1（兩種模式）不難看出，地