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1、 20242024 年年 1010 月月 1313 日日 新規新規重構行業標準，再看市場格局演化重構行業標準，再看市場格局演化 預制菜預制菜行業深度報告行業深度報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 聯系人：張倩聯系人：張倩 S1050124070037 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 食品飲料(申萬)26.6 10.0-11.5 滬深 300 23.0 11.9 6.1 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、食品飲料行業周報：節后市場信心繼續恢復，看好板塊估值繼續修復202

2、4-10-07 2、食品飲料行業周報：政策強刺激，信心快速回升2024-09-29 3、食品飲料行業點評報告：政策強刺激，估值修復中2024-09-26 新規推進供應鏈升級，供需兩端發力拉升景氣度新規推進供應鏈升級，供需兩端發力拉升景氣度 2024 年 3 月我國六部聯合頒布預制菜新規，較以往收窄預制菜概念，強調“不添加防腐劑”，對預制菜殺菌工藝提出更高要求。從供給端來看從供給端來看，作為食品工業化的產物，預制菜位于餐飲供應鏈中下游，與上游調味速凍和下游終端餐飲均有鏈接，因此賽道參與者類型豐富，各企業基因不同、各有優劣。從需求端來看從需求端來看，疫情后餐飲大盤人均消費同比降低，預制菜通過優化原

3、材料/房租/人工成本滿足門店降本增效訴求，同時受家庭小型化與“懶宅”文化驅動，消費者在 C 端通過購買預制菜滿足省時省力需求。對標海外成長潛力足，市場出清利好集中度提升對標海外成長潛力足，市場出清利好集中度提升 從行業空間來看，從行業空間來看，我國預制菜行業保持高增態勢，2019-2022年收入 CAGR 為 19%，預計 2025 年可達 4757 億元，人均預制菜消費量從 2013 年 5.4kg 增至 2022 年 9.1kg，但滲透率10%-15%對比海外成熟國家滲透率 60%仍有明顯空間，復盤美日預制菜發展歷程，我們認為中國預制菜仍有近 10 年的成長期。從產品角度來看從產品角度來看

4、，我國菜系復雜度較海外更高，但預制菜 sku 僅 1000 余種，遠低于日本（3000 余種），伴隨產線升級與新口味挖掘，國內預制菜品仍有開拓空間。從渠道角從渠道角度來看度來看，2023 年我國預制菜 B 端：C 端為 8:2，目前 B 端貢獻增長主力，我們認為在連鎖餐飲自建央廚比例（2022 年80%）逐年提升的情況下，中小 B 端想象空間更足，擁有零售基因的企業可持續打造 C 端品牌認知，占領消費者心智。復盤美日，預計隨行業競爭格局穩定后，我國市場出清疊加頭部企業橫向并購將實現市場集中度提升。利好利好具備規模、供應鏈、成本優勢的龍頭企業具備規模、供應鏈、成本優勢的龍頭企業 考慮規模、渠道、

5、供應鏈三個維度，我們選取安井食品、千味央廚、龍大美食作為重點企業分析。1）安井食品：作為國內速凍龍頭，公司 2021 年提出“三路并進”戰略，通過自產（安井小廚）+貼牌（凍品先生）+外延并購（新宏業+新柳伍）布局預制菜業務，公司渠道推力強，預制菜板塊 2018-2023 年營收 CAGR 為 58%，隨著產能自供率提升，盈利空間持續打開。2）千味央廚：公司為 B 端提供速凍品解決方案起家，客戶資源與研發優勢明顯，由于綁定百勝、海底撈等核心大客戶，疊加大單品蒸煎餃放量，2018-2023 年預制菜板-40-30-20-1001020(%)食品飲料滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告

6、告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 塊營收 CAGR 高達 97%。3）龍大美食：公司為國內肉類加工龍頭企業，2021 年確立“一體兩翼”發展戰略，即以食品為主體，以養殖和屠宰為兩翼支撐，實現預制菜產品性價比優于市場，預制菜業務自 2021-2023 年營收 CAGR 為 30%，全國化產能布局為預制菜業務擴張奠定基礎?？春妙A制菜行業發展空間，維持推薦評級看好預制菜行業發展空間，維持推薦評級 預制菜新規在標準與工藝技術上對行業進行重構，在逐漸規范化的市場環境中，產業競爭格局將面臨洗牌，行業將結束粗放式發展，進入良性增長，利好具備規模、供應鏈、成

7、本優勢的龍頭企業集中度提升，重點推薦：安井食品、千味央廚、龍大美食。維持行業“推薦”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、行業競爭風險、食品安全風險、行業政策變動風險、原材料價格波動風險、公司業績不及預期風險等。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20242024-1010-1313 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 001215.SZ 千味央廚 28.05 1.55 1.42 1.66 18.10 19.75

8、16.90 買入 002726.SZ 龍大美食 6.88-1.43 0.09 0.17-4.81 76.44 40.47 買入 603345.SH 安井食品 94.95 5.04 5.56 6.57 18.84 17.08 14.45 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、新規推進供應鏈升級，供需兩端發力拉升景氣度.5 1.1、新規收窄預制菜概念，推進供應鏈環節升級.5 1.2、供給端：處餐飲供應鏈中下游，賽道參與者類型豐富.6 1.3、需求端：B 端降本增效，C 端省時省力.9 2、對標

9、海外成長潛力足，市場出清利好集中度提升.12 2.1、規模：行業仍處高速成長期，冷鏈容量充足.12 2.2、品類：菜系復雜度高，預制菜品類仍待開發.16 2.3、渠道：綁定 B 端快速放量，市場出清集中度提升.18 3、重點公司分析.22 3.1、安井食品：速凍龍頭企業，三路并進布局預制菜.22 3.2、千味央廚：聚焦餐飲半成品，綁定核心客戶.24 3.3、龍大美食：肉類加工龍頭，主業協同優勢領先.26 4、行業評級及投資策略.28 5、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：預制菜歷史沿革與政策頒布.5 圖表 2：預制菜供應鏈各環節.6 圖表圖表 3 3：調味：調味/速凍速凍/預制菜預制

10、菜/快餐快餐/正餐商業模式對比正餐商業模式對比.7 圖表 4：預制菜相當于速凍+復調替代產物.8 圖表 5：餐飲供應鏈各環節.8 圖表 6：參與預制菜賽道的各類企業.9 圖表 7：餐飲大盤人均消費同比降低（元）.10 圖表 8：中國餐飲門店盈利能力相比美國仍有優化空間.10 圖表 9：餐飲行業使用預制菜后成本對比.10 圖表 10：中國餐飲連鎖化率持續提升.11 圖表 11：中國外賣用戶規模持續增長.11 圖表 12：外賣商家使用預制菜前后出餐時間對比.11 圖表 13：我國家庭戶規模逐漸減少.12 圖表 14：年輕人廚藝下降明顯.12 圖表 15：預制菜市場規模及同比.13 圖表 16：各公

11、司預制菜收入規模同比增長（億元）.13 圖表 17：2022 年中國對比海外預制菜人均消費.13 圖表 18：預制菜市占率.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 19：對比中美日三國預制菜發展歷史.14 圖表圖表 2020：中美日預制菜成長期對比：中美日預制菜成長期對比.15 圖表 21：中國人均冷庫保有量低于美日.15 圖表 22：我國與發達國家冷鏈運輸率與農產品腐損率對比.15 圖表 23：2019-2023 年中國冷庫總量.16 圖表 24：2024H1 中國重點城市冷庫空置率環比情況.16 圖表圖表 2525：中美日菜系與飲食習慣

12、對比：中美日菜系與飲食習慣對比.17 圖表 26：日本預制菜種類以主食類為主.17 圖表 27：美國速凍調理制品種類.17 圖表 28：預制食材企業主營行業分布.18 圖表 29：預制菜 B/C 端市場占比趨勢圖（%）.18 圖表圖表 3030：我國重點預制菜企業對比分析：我國重點預制菜企業對比分析.19 圖表 31：預制菜企業注冊量 2023 年觸底回升.20 圖表 32：2023 年預制菜行業市場份額分布測算.20 圖表 33：美國飲食外部化率逐年提升.21 圖表 34：日本速凍調理制品 B、C 端銷量變化.21 圖表圖表 3535：美日部分龍頭預制菜企業類型與預制菜起步業務模式：美日部分

13、龍頭預制菜企業類型與預制菜起步業務模式.21 圖表 36：日本速凍企業數量自 2003 年來逐漸縮減.22 圖表 37：安井食品業務結構（%）.22 圖表 38：安井食品各產品毛利率（%）.22 圖表圖表 3939：安井食品渠道模式：安井食品渠道模式.23 圖表圖表 4040：安井食品渠道模式：安井食品渠道模式.24 圖表圖表 4141：安井食品預制菜產能建設：安井食品預制菜產能建設.24 圖表 42：千味央廚產品結構（%）.25 圖表 43：千味央廚各產品毛利率水平（%）.25 圖表 44：千味央廚渠道結構（%）.25 圖表 45：千味央廚具備專業定制化能力.25 圖表 46：龍大美食產品結

14、構（%）.26 圖表 47：龍大美食各產品毛利率水平（%）.26 圖表 48：龍大美食產品結構.27 圖表 49：龍大美食產能布局.27 圖表 50：龍大美食部分合作客戶.27 圖表 51：重點關注公司及盈利預測.28 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、新規推進供應鏈升級，供需兩端發力拉升新規推進供應鏈升級，供需兩端發力拉升景氣度景氣度 1.11.1、新規新規收窄收窄預制菜預制菜概念，概念，推進供應鏈環節升級推進供應鏈環節升級 國內國內預制菜預制菜起步較晚起步較晚，相關政策逐漸完善。，相關政策逐漸完善。預制菜概念最早起源于美國，速凍技術的

15、提升滿足終端多元化消費需求，而美式快餐的興起也倒逼食材趨于標準化，為半成品菜發展帶來契機。相比于美日等預制菜行業成熟國家，中國預制菜起步較晚，2000 年開始逐步涌現預制菜廠家，經歷一段時間的粗放發展之后，國家及各級政府頒布一系列政策來規范行業標準，2022 年 6 月中國烹飪協會發布的預制菜團體標準認可度較高，并將預制菜劃分為即食、即熱、即烹、即配共四類菜品，而 2024 年 3 月六部聯合頒布預制菜新規，定義預制菜為不添加防腐劑，經工業化預加工，加熱或熟制后方可食用的預包裝菜肴，將即配、即食、速凍面米等主食、連鎖餐飲中央廚房制作的菜肴等排除在外。預制菜涵蓋范圍進一步收窄預制菜涵蓋范圍進一步

16、收窄，提高行業準入門檻，提高行業準入門檻。2022 年團體標準下的預制菜偏向于強調“預制”屬性，針對食材做預處理均可在廣義上將其劃分為預制菜，且其廣泛涵蓋供應鏈各個環節，即配類屬于上游采購與初加工環節過程產物，即熱、即烹類為經中游深加工后的產品形態，即食類直接面對 C 端客戶。2024 年新規下預制菜相對于供應鏈更加傾向于食品概念，強調“菜肴”的屬性，在供應鏈環節中處于相對靠后的位置，產品更接近餐飲業態，品類包括料理包（不含防腐劑）、牛肋骨等半成品酒店菜、烤腸等調理肉制品等。除此之外，新規提高生產企業準入門檻，為產業營造更加良性的發展環境。圖表圖表 1 1：預制菜歷史沿革與政策頒布預制菜歷史沿

17、革與政策頒布 資料來源：紅餐網，農業農村部，中國烹飪協會，中國政府網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 新規對預制菜供應鏈升級提出更加嚴苛的要求新規對預制菜供應鏈升級提出更加嚴苛的要求，冷鏈建設成為行業擴容基礎，冷鏈建設成為行業擴容基礎。預制菜供應鏈可分為采購、加工、運輸和銷售四個環節，行業內公司通過各個環節切入預制菜賽道。采購采購：大部分企業通過供應商、合作社、農戶等外采渠道進行原材料采購，后續蔬菜防腐保鮮要求提高，液氮冷凍或將成為升級的方向；加工加工：在殺菌方式上，常溫料理包采用高溫高壓殺菌+真空鋁箔包裝達到商業無菌狀態，但為防

18、止部分特殊細菌休眠體存貨，部分產品（PH4.6）仍需限量添加防腐劑以杜絕食品安全隱患，速凍菜肴則采用瞬間急速冷凍的方式抑制微生物活動，防止食物變質，同時速凍菜肴口味上更接近于現炒。若部分特殊品類在工藝上無法解決常溫料理包細菌滋生問題而添加防腐劑，則可能面臨更大政策風險，隨著消費者對預制菜風味要求提升疊加政策出清部分含防腐劑常溫料理包，預計速凍菜肴需求穩步增長；運輸運輸：國內企業大多采取自建冷鏈、第三方物流、自建+第三方合作這三種方式進行產品運輸，冷鏈物流規模擴容在一定程度上將成為制約預制菜發展的重要要素；銷售銷售：包括經銷、直銷、加盟店、線上新零售等渠道，未來預制菜更多通過速凍、短保形式進入終

19、端，渠道效率成為企業競爭核心，目前大部分企業以 B 端客戶為主，C 端預制菜消費者認知仍在培育中。圖表圖表 2 2：預制菜供應鏈各環節預制菜供應鏈各環節 資料來源：中物聯冷鏈委，華鑫證券研究 1.21.2、供給端：供給端：處餐飲處餐飲供應鏈中下游，賽道供應鏈中下游，賽道參與者參與者類型類型豐富豐富 預制菜預制菜本質為食品工業化本質為食品工業化，在餐飲供應鏈中位于中下游在餐飲供應鏈中位于中下游。在餐飲供應鏈環節中在餐飲供應鏈環節中，預制菜處于中下游位置，本質上依然是食品工業化，通過延長加工環節提高菜品完成度，狹義證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 預

20、制菜（速凍菜肴）可以看做復合調味品與基礎速凍品的結合，在下游餐飲端應用上更為去廚師化；在在商業模式上商業模式上，從調味品、速凍品到預制菜再到餐飲，產品保質期逐漸縮短，供應鏈上游提供產品，下游提供服務，下游與消費者距離更近。在生產工藝上在生產工藝上，由于預制菜涉及到的原材料種類較多，模塊化較為困難，在清洗、切配等食材預處理環節與炒制等環節均需人工參與，相較于調味/速凍行業機械化程度相對較低，同時預制菜生產中原材料成本占比高于餐飲供應鏈上下游其他環節；在研發在研發要求要求上，上，調味/速凍新品開發需要緊密跟蹤消費者口味變化，根據前端熱點趨勢實現快速研發跟進，而預制菜以還原市場驗證過的傳統快餐/正餐

21、菜品為主要訴求，研發難點在于克服口感與新鮮度問題。圖表圖表 3 3：調味調味/速凍速凍/預制菜預制菜/快餐快餐/正餐商業模式對比正餐商業模式對比 調味品調味品 速凍品速凍品 預制菜預制菜 快餐小吃快餐小吃 中式正餐中式正餐 餐飲供應鏈位置餐飲供應鏈位置 上游 中游 中下游 下游 下游 原材料原材料 大豆、小麥粉等植物原料；鹽、白砂糖等基礎調味品 豬肉、牛肉等肉制品；醬油、醋等調味品 復合調味品；青菜等蔬菜、豬肉、牛肉等肉類 醬油、食鹽等基礎調味品/復合調味品；蔬菜、肉類 醬油、食鹽等基礎調味品/復合調味品；蔬菜、肉類 原材料成本占比原材料成本占比 85%左右 80%左右 90%90%左右左右

22、37%左右 37%左右 標準化程度標準化程度 機械化程度高、產品高度標準化 機械化程度較高、產品存在差異化 存在較多人工環節、產品品類分化 基本為人工操作，菜品種類較為固定 基本為人工操作，菜品種類多 毛利率毛利率 30%-40%25%-30%25%-30%53%47%市場規模市場規模 2023 年 5923 億元 2023 年 1835.4 億元 2022 年 2271 億元 2023 年 8237 億元 2022 年 2.14 萬億元 競爭格局競爭格局 2021 年 CR5=18.8%2021 年 CR4=60%2022 年 CR10=14%CR10=14%高度分散 連鎖化率提升 客單價客

23、單價 190 元左右 35 元左右 30-50 元 28 元 86 元 購買頻率購買頻率 3 個月 1 次 每月 3 次 每周 2-3 次 每周 4 次 每月幾次 渠道分布（渠道分布（B B：C C）2021 年餐飲（48%）、家庭（37%）、食品加工（15%）2021 年零售（54%）、餐飲（46%）2022 年餐飲端餐飲端（79%79%）、家庭端）、家庭端（21%21%）面向 C 端 面向 C 端 研發要求研發要求 基礎調味品健康化，復調迭代速度快/SKU 多 B 端企業定制能力強，C 端企業追隨消費者偏好 以市場驗證過的經典菜品為主，最終目標為還原口味 餐飲推新頻率高，直接面向終端消費者

24、，根據銷售反饋及時優化菜單 資料來源：wind，2022 年中國連鎖餐飲行業報告，艾媒咨詢，華經產業研究院，福建省食品工業協會，紅刊財經，預制菜食材之家，觀麥，紅餐網，天財商龍餐飲研究院，中物聯食材供應鏈,華鑫證券研究 注：預制菜 2022 年市場規模為肉禽預制菜與水產預制菜市場規模之和，考慮到該數據包含添加防腐劑的產品，實際規模會更低。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：預制菜相當于速凍預制菜相當于速凍+復調替代產物復調替代產物 圖表圖表 5 5：餐飲供應鏈各環節餐飲供應鏈各環節 資料來源：華鑫證券整理 資料來源：華鑫證券整理

25、預制菜上下產業鏈條交織，預制菜上下產業鏈條交織，企業通過不同環節切入賽道企業通過不同環節切入賽道且各有優劣且各有優劣。預制菜產業鏈條復雜，處于第二產業，與第一、第三產業在生產、資源、交易等環節緊密交織，各企業通過延伸供應鏈涉足預制菜產業，根據切入預制菜賽道的方式，可將企業劃分為三類：上游農牧水產上游農牧水產企業企業借助原料成本優勢向借助原料成本優勢向下游下游布局預制菜布局預制菜。比如龍大美食從豬肉養殖、屠宰業務將供應鏈延伸至豬肉深加工，打造肥腸、酥肉、烤腸等大單品，國聯水產沿用白對蝦、魚類等水產品進行深加工，打造小龍蝦、酸菜魚等預制菜品，其優勢在于原材料規?；?、成本低，而這類傳統 B 端企業距

26、消費者較遠，C 端產品打造上品牌力不足。中游速凍企業擴充預制菜業務及傳統預制菜廠商中游速凍企業擴充預制菜業務及傳統預制菜廠商。傳統速凍品后期冷凍保鮮環節與預制菜產業有重疊，同時經銷渠道、團隊等可實現復用，安井通過自產+并購+OEM 三種方式開拓預制菜業務，但長期規?；?、標準化的生產模式決定了其柔性定制產線相對較弱。以味知香為代表的傳統預制菜廠商經過長期發展，形成較強專業能力，但門店模式輻射范圍有限，C 端零散化致使物流成本較高。下游下游餐飲企業與零售商超向上游布局預制菜。餐飲企業與零售商超向上游布局預制菜。部分大型連鎖餐飲企業出于自身降本增效與保證口味穩定性的需求自建中央廚房，除內部供應凈菜、

27、半成品外，還可以企業品牌力為基礎推出 C 端廚師菜品，盡管擁有 C 端基因，但銷售渠道資源較為薄弱。零售商超企業以門店為核心，在銷售渠道上具備天然優勢，因此企業通過 OEM 模式進行輕資產布局，但品控與冷鏈建設導致前期成本投入風險較高。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：參與預制菜賽道的各類企業參與預制菜賽道的各類企業 資料來源：中物聯冷鏈委，南寧預制菜產業協會，華鑫證券整理 1.31.3、需求端：需求端：B B 端降本增效，端降本增效，C C 端省時省力端省時省力 餐飲餐飲客單價壓縮與客單價壓縮與降本需求迫切，驅動降本需求迫切，

28、驅動 B B 端端預制菜擴容預制菜擴容。營收端，營收端，疫情后消費者消費態度日益謹慎，同時連鎖餐飲向下沉市場挖掘增量，餐飲行業人均消費呈現下滑態勢，2024 年 9 月，餐飲大盤人均消費下滑至 42.1 元，同比下滑 1.2pct。盈利端，盈利端，根據中國烹飪協會，2023 年我國頭部餐飲企業原材料/人工/房租三大成本分別同增 23%/18%/9%，“三高”問題明顯存在。相較于美國餐飲門店，除美國員工成本普遍較高導致人工成本較高之外，食品工業化發展優化美國餐飲門店原材料/租金成本，最終實現超 10%的凈利率水平，顯著優于國內的 3%。營收端與成本端雙重壓力倒逼我國餐飲行業借助食品工業化方式實現

29、盈利優化，料理包的使用實現對葷菜與部分調味品的替代，實現食材成本節約 17%，同時菜品加熱即可出餐，操作簡單，廚師依賴度明顯下降，后廚面積占用小，實現人工租金成本節約 60%，從成本到費用端均實現降本增效，從而帶動凈利率提升 14pct。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：餐飲餐飲大盤大盤人均消費人均消費同比降低同比降低（元）（元）圖表圖表 8 8：中國中國餐飲門店餐飲門店盈利能力相比美國仍有優化空間盈利能力相比美國仍有優化空間 資料來源：紅餐網，華鑫證券研究 資料來源：2020 中國餐飲業年度報告，2022 年中國連鎖餐飲報告

30、，窄門學社，中國烹飪協會，華鑫證券研究 圖表圖表 9 9：餐飲行業使用預制菜后成本對比餐飲行業使用預制菜后成本對比 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，華鑫證券研究 餐飲連鎖化趨勢加劇、餐飲連鎖化趨勢加劇、團餐興起、外賣規模增長推動團餐興起、外賣規模增長推動 B B 端需求增加。端需求增加。根據2024 年中國餐飲產業生態白皮書，2023 年中國連鎖化率約為 21%，出于口味一致性與降本增效需求，連鎖餐飲催化出企業自建中央廚房或尋求預制菜供應商合作需求。團餐的市場規模由2019 年的 1.5 萬億增至 2023 年的 2.1 萬億，預制菜恰好可滿足團餐提前采購、按時出餐的制作需求。除此之外

31、，2018-2023 年外賣市場規模的 CAGR 超過 20%，成為餐飲市場重要增長引擎，外賣規模增大與配送時間緊張，倒逼商家選擇預制菜節省出餐速度、增厚商家利潤，目前預計 70%的外賣商家使用料理包制作菜品，為預制菜中小 B 渠道提供增長動力。020406080100120202220232024證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：中國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率持續提升持續提升 圖表圖表 1111：中國外賣中國外賣用戶用戶規模規模持續增長持續增長 資料來源：2024 水產預制菜產業發展白皮書，華鑫證券研究 資料來源：win

32、d，華鑫證券研究 圖表圖表 1212：外賣商家使用預制菜前后出餐時間對比外賣商家使用預制菜前后出餐時間對比 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，華鑫證券研究 C C 端主要驅動因素端主要驅動因素為為家庭規?？s小家庭規?？s小及年輕及年輕消費者烹飪技能的掌握不足。消費者烹飪技能的掌握不足。隨著結婚成本、生育養育成本上升，單身潮、家庭小型化趨勢愈加明顯，根據全國人口普查主要數據顯示，我國家庭戶規模從 1953 年的每戶 4.36 人逐年下降至 2020 年的每戶 2.62 人。加之疫情催化下，“宅家文化”和“懶人效應”成為潮流，根據2022 年中國連鎖餐飲報告數據顯示，超過半數的消費者認為自己難

33、以勝任烹飪任務，這一問題在年輕一代中尤為明顯，越來越多的消費者選擇購買預制菜在家烹飪這種省時省力的飲食方式。0%5%10%15%20%25%中國餐飲連鎖化率（%）0123456中國網上外賣用戶規模（億人）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：我國家庭戶規模逐漸減少我國家庭戶規模逐漸減少 圖表圖表 1414：年輕人廚藝下降明顯年輕人廚藝下降明顯 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，華鑫證券研究 2 2、對標海外成長潛力足，市場出清利好集中對標海外成長潛力足，市場出清利好集中度提升度提升 2.1

34、2.1、規模：行業仍處高速成長期，規模：行業仍處高速成長期，冷鏈冷鏈容量充足容量充足 預制預制菜菜行業保持高速擴容，速凍與原材料類企業行業保持高速擴容，速凍與原材料類企業布局布局預制菜預制菜發展發展第二增長曲線。第二增長曲線。從市從市場整體來看場整體來看，根據艾媒咨詢數據，結合預制菜新規排除米面/蔬菜類產品，2022 年我國預制菜市場規模為 2271 億元（同增 24%），且行業仍在保持高速擴容，其中肉禽/水產預制菜分別為 1224/1047 億元，由于地域限制下，內陸地區難以建立大規模水產預制菜產業集群，同時中國消費者對于肉禽攝入獲取需求量大，因此肉禽類預制菜在占比與增速上均略高于水產預制菜

35、品類。從具體公司來看從具體公司來看，安井/千味/三全作為傳統速凍品企業開發速凍菜肴制品協同效用明顯，其中安井食品通過自產+并購+代工三路并進成功拉升預制菜第二曲線，實現市占率領先，國聯水產/龍大美食在主業承壓的情況下預制菜業務穩步增長，傳統預制菜企業味知香受 C 端需求壓制，主業營收增速放緩。0123451953196419821990200020102020家庭戶規模（人/戶）0%20%40%60%80%100%2025歲2630歲3140歲4150歲5155歲得心應手比較精通略知一二完全不會證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 151

36、5：預制菜市場規模及同比預制菜市場規模及同比 圖表圖表 1616：各公司預制菜收入規模同比增長（億元）各公司預制菜收入規模同比增長（億元）資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 注：本處預制菜行業規模剔除米面及蔬菜制品 資料來源：各公司公告，華鑫證券研究 預制菜屬于藍海市場，預制菜屬于藍海市場，政策完善利好頭部集中政策完善利好頭部集中。中國人均預制菜消費量從 2013 年的5.4kg 增長到 2022 年的 9.1kg，后期疫情催化下消費者教育加速，預制菜需求端持續提升，但對比海外，美國/英國/日本 2022 年人均消費量為 16.1/16.8/23.2kg，同時 2021 年中國預制菜滲透率為 1

37、0%-15%（美/日滲透率 60%以上），可見國內預制菜處于發展初期。在集中度上，國內預制菜產品呈現出明顯的有品類無品牌的特點，但 2020 年以來市場呈現出向頭部集中的趨勢，我國預制菜企業 CR5 由 2020 年的 9%提升至 2023 年的 12%，雖然相對海外成熟市場仍然較為分散，但隨著預制菜政策不斷完善，市場準入條件與質量標準提升，頭部品牌將不斷收割市場份額。圖表圖表 1717：2022022 2 年年中國對比海外預制菜中國對比海外預制菜人均消費人均消費 圖表圖表 1818：預制菜市占率預制菜市占率 資料來源：零售圈，消研所 trendmakers，華鑫證券研究 資料來源：沙利文，華

38、經產業研究院，華鑫證券研究 美日中美日中預制菜依次起勢預制菜依次起勢，底層需求底層需求助力行業助力行業擴容擴容。美國最早受益于工業化程度提升與人口密度增加，1950 年人口增長推升餐飲需求，美式快餐巨頭成立倒逼供應鏈標準化，行業銷量復合增長率 10%；與此同時日本外食餐飲發展、家電普及，同時由于本土資源匱乏，0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020192020202120222023E2024E預制菜行業規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）0510152025303540452020202120222023證券研究報告證券

39、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 政府層面大力扶持速凍食品發展，1976 年餐飲連鎖化及降本增效需求催化 B 端預制菜起量，后續經濟泡沫破裂，人口老齡化疊加家庭單位人口下降，C 端接替發展；此時國內預制菜已經從起步邁向餐飲需求爆發，2020 年疫情封控實現 C 端預制菜消費者教育。復盤中美日三國預制菜行業趨勢，餐飲連鎖化率提升構筑預制菜早期需求起勢的底層需求，經濟發展與人口結構調整助力家庭端預制菜消費提升。圖表圖表 1919：對比中美日三國預制菜發展歷史對比中美日三國預制菜發展歷史 資料來源：紅餐網，日本冷凍食品協會，日本食品出口展，食品飲料創新營，食安信資訊

40、，華鑫證券研究 對比美日預制菜發展對比美日預制菜發展邏輯邏輯，中國預計仍有，中國預計仍有近近 1010 年成長期。年成長期。通過對比美日預制菜發展路徑，我們認為我國預制菜自 2010 年開始邁入預制菜成長期，且目前該階段尚未結束，主要原因為：行業政策來看行業政策來看，我國預制菜概念傳播較晚，輿論環境相對抵觸，相較于美日預制菜多遵循通用食品安全法律，我國針對預制菜制定細分政策且不斷更新迭代，隨著配套監管政策出臺，消費者擔憂不斷化解，C 端增長阻力將不斷降低。宏觀經濟來看宏觀經濟來看，中國 2010-2023 年 GDP 復合增速 8.98%，目前中國邁入發展新常態，預計 GDP 仍可保持中個位數

41、穩健增速水平，2023 年我國城鎮化率為 66.16%，相較于發達國家仍有增長空間，盡管人口增速有所放緩，但我國人口基數龐大，同時主力勞動及消費人群維持較好穩定性，為預制菜消費提供堅實支撐。行業發展來看行業發展來看，我國餐飲 2010-2023 年收入 CAGR 為 9%，為 B 端預制菜需求存量穩定提供托底，同時餐飲連鎖化率穩步提升，降本增效需求將進一步拉動預制菜增量需求的增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：中美日預制菜成長期對比中美日預制菜成長期對比 政策政策 宏觀宏觀 行業行業 GDPGDP 增速增速 城鎮化率城鎮

42、化率 人口增速人口增速 餐飲收入餐飲收入 預制菜規模預制菜規模 美國 1950-1970 年 未針對預制菜制定細分固定，控制原料安全性加上通用食品安全指標 CAGR：6.95%1950：64.2%1970：73.6%增長：9.4pct CAGR：1.51%1950 年餐飲業收入占居民食品消費25%，1970 年餐飲規模 428 億美元 CAGR：10%+日本 1975-1995 年 食品、添加劑等的規格標準規定冷凍食品、包裝后加壓加熱殺菌食品等通用的成分及含量；學校供餐法明確供應目標、貢餐實施基準 CAGR：6.49%1975：75.91%1995：78.05%增長：2.1pct CAGR：0

43、.59%1975 年餐飲市值 10萬億日元；1990 年餐飲市值 30萬億日元。CAGR：8%CAGR：9.7%中國 2010-2023 年 關于加強預制菜食品安全監管促進產業高質量發展的通知限定預制菜范圍，且規定預制菜不能添加防腐劑 CAGR：8.98%2010：49.95%2023：66.16%增長：16.2pct CAGR：0.38%2010 年餐飲 1.76萬億元；2023 年餐飲 3.95萬億元。CAGR：9%2015-2023 CAGR：30%資料來源：wind,中國政府網，中國鄉村發展協會農食加工專委會，中國網，立鼎產業研究院，正觀歷史，峰瑞資本，日本食品出口展，經濟學動態，Vi

44、rtualEstate，Menusifu 點菜大師，開店邦，NCBD，華鑫證券研究 在生產在生產/地理地理/消費習慣差異制約下消費習慣差異制約下，預計，預計我國人均冷鏈規模仍低于發達國家我國人均冷鏈規模仍低于發達國家。我國人均冷庫保有量較低且生鮮冷鏈運輸率較低，主要原因在于：1）上游上游：相較于美國農場大規模集中種植，我國生鮮農產品產地更為分散，同時相較于日本的多級批發市場長鏈條與美國的大型配送中心的短鏈條，我國流通環節同時存在美日兩國鏈條方式，環節復雜，難以在物流端形成規模效應，邊際成本較高。2）中游中游：冷鏈物流基礎設施初期投資成本大，資源整合門檻較高，美日冷庫投資運營模式成熟、資金充足，

45、而中國尚缺少組織力強的投資主體和資金的投入。3）下游下游：我國人口密度較高，因此 C 端配送效率較高，而餐飲端連鎖化率較低，因此 B 端冷鏈物流較發達國家仍較弱。在生產模式、地理分布于消費習慣制約下，預計我國人均冷庫容量成熟期仍低于美日水平。圖表圖表 2121：中國人均冷庫保有量低于美日中國人均冷庫保有量低于美日 圖表圖表 2222：我國與發達國家冷鏈運輸率與農產品腐損率對比我國與發達國家冷鏈運輸率與農產品腐損率對比 資料來源：中物聯冷鏈委，華鑫證券研究 資料來源：國家信息中心，華鑫證券研究 0.00.10.20.30.40.5中國美國日本人均冷庫保有量（立方米/人）證券研究報告證券研究報告

46、請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 速凍菜肴收割含防腐劑料理包份額將催化冷鏈運輸需求增長，速凍菜肴收割含防腐劑料理包份額將催化冷鏈運輸需求增長，預計預計中中期冷庫容量期冷庫容量仍仍可可承接預制菜承接預制菜增量增量運輸需求運輸需求。疫情后期，我國冷鏈市場整體處于承壓前行、需求企穩回升的震蕩格局，但冷庫總量與冷鏈市場規模整體處于穩步增長過程中，需求端來看需求端來看，新規下預計 C 端速凍菜肴將替代部分常溫料理包份額，推升冷鏈運輸需求穩步回升；供給端來看供給端來看，2024 年我國冷庫供應平穩增長，同時現有冷庫空置率仍處高位，預計冷庫增量與現有空置存量中期仍能承接新增預制菜運輸

47、需求，同時消費降級下冷庫租金持續下降，速凍企業物流費用壓力預計有所回落，隨著物流設施完善，冷鏈規模端與成本端對預制菜運輸的制約效應持續減弱，預制菜運輸半徑受限、品牌區域性問題將逐步緩解。圖表圖表 2323：20192019-20232023 年中國冷庫總量年中國冷庫總量 圖表圖表 2424：2024H12024H1 中國中國重點城市冷庫空置率環比情況重點城市冷庫空置率環比情況 資料來源：中物聯冷鏈委，華鑫證券研究 資料來源：物聯云倉數字研究院，華鑫證券研究 2.22.2、品類：菜系復雜度高，預制菜品類仍待開發品類：菜系復雜度高，預制菜品類仍待開發 我國菜系復雜度較海外更高，預制菜品類仍有較大挖

48、掘空間我國菜系復雜度較海外更高，預制菜品類仍有較大挖掘空間。從菜系來看從菜系來看，日本國土面積較小，可大體劃分為關東料理與關西料理，美國人種結構復雜，共包含六大菜系，中國地域廣闊、飲食習慣差異大，共有八大菜系，菜品種類數量比美日更多。在飲食特點上在飲食特點上，相較于美國以烤、炸為主的烹飪習慣，中國與日本在烹飪方式上較為相近，食材處理工藝更為復雜。目前中國預制菜 sku 數量僅 1000 余種，而菜系更少的日本則有超 3000 個 sku，盡管國內預制菜口徑較海外更窄，但國內仍存在部分菜系由于工藝問題尚未推廣工業化，且除還原已經成熟的菜系外，我國預制菜在新菜品迭代能力上仍待加強，伴隨產線升級與新

49、口味挖掘，國內預制菜品仍有開拓空間。0%5%10%15%20%00.511.522.520192020202120222023冷庫總量（億立方米，左軸）yoy（%，右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%2024H1冷庫空置率（%，左軸）環比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：中美日菜系與飲食習慣對比中美日菜系與飲食習慣對比 國家 菜系 飲食特點 預制菜種類 預制菜 SKU 美國 太平洋沿岸、西南、南方黑人、路易斯安那州、紐約、新英格蘭六大菜系六大菜系 食材：土豆、玉米、

50、蔬菜、各種肉類；烹飪方式：烤、炸為主 罐頭、甜品、披薩、全熟肉、半成品肉、面包等-日本 關西料理、關東料理 食材：米飯、魚、豆制品、蔬菜等；烹飪方式：刺身、蒸、烤、燉為主刺身、蒸、烤、燉為主 米面類、漢堡、肉丸、面包、雞蛋制品、章魚燒 3000+中國 魯、川、粵、蘇、閩、浙、湘、徽八大菜系八大菜系 食材：米飯、面條、蔬菜、各種肉米飯、面條、蔬菜、各種肉類；類；烹飪方式：炒、蒸、煮、燉為主炒、蒸、煮、燉為主 即熱制品（便利店快餐等），即烹（酸菜魚、宮保雞丁等料理包、小酥肉等速凍調理制品）等 1000+資料來源：FBIF 食品飲料創新、國際金融報、華鑫證券研究 注：本處美國、日本預制菜種類口徑為速

51、凍調理制品分類 圖表圖表 2626：日本預制菜種類日本預制菜種類以主食類為主以主食類為主 圖表圖表 2727：美國速凍調理制品種類美國速凍調理制品種類 資料來源：日本冷凍食品協會，華鑫證券研究 資料來源：Conagra，華鑫證券研究 注：排除初加工肉、蔬菜、水果等初級農產品 從品類劃分來看，預制菜可以分為料理包，酒店菜、調理肉制品與菜肴制品。料理包隨外賣市場擴容，區域龍頭具備供應鏈優勢。料理包隨外賣市場擴容，區域龍頭具備供應鏈優勢。對應的客戶多為中小餐飲，尤其外賣市場規模持續提升，為料理包規模增長提供動力，料理包板塊競爭較為市場化，區域龍頭可借助物流配送優勢進行市場滲透，賽道主要參與者有蒸燴煮

52、、新美香等。酒店菜酒店菜進入壁壘高，進入壁壘高，先發優勢企業更易突圍。先發優勢企業更易突圍。酒店菜多用于宴席、年夜飯市場，廚師在半成品菜基礎上再加工，能夠提升標準化、降低能源成本和人工成本，但酒店菜進入壁壘高、開拓難度大，且對預制菜品項、口味均有較高要求，具備先發優勢的企業更易突圍成功，目前賽道主要參與者有綠進、新聰廚等。調理肉制品工藝更簡單，可掌控原材料成本的企業優勢明顯。調理肉制品工藝更簡單，可掌控原材料成本的企業優勢明顯。調理肉制品加工程度較為初級，但成本受行情影響大，具備原材料成本優勢的企業競爭力更強，賽道主要參與者有龍大美食、圣農集團、國聯水產等上游企業，以及安井等上游原材料控制力強

53、的傳統速凍企業。面條類炸物米飯類餃子漢堡肉丸燒麥春卷披薩預制菜甜品披薩全熟肉半成品肉面包其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 菜肴制品口味還原要求高，考驗品牌爆品打造能力。菜肴制品口味還原要求高，考驗品牌爆品打造能力。由于 C 端預制菜企業需要通過爆品建立品牌，而酸菜魚、佛跳墻、豬肚雞等單品多呈現有品類、無品牌特征，同時流通渠道的分散化致使物流費用高企，疊加線下商超進場費與線上直播坑位費，預制菜終端定價顯著高于毛菜，企業既要考慮產品端營銷網絡的構建，又要通過供應鏈建設優化產品成本、提高終端競爭力，這對企業的綜合素質提出較高的要求，賽道主要參與者

54、包括廣州酒家、同慶樓等餐飲企業，以及盒馬、永輝等零售企業。2.32.3、渠道：綁定渠道：綁定 B B 端快速放量，市場出清端快速放量，市場出清集中度提升集中度提升 國內主要企業國內主要企業重點重點布局布局 B B 端渠道端渠道，推進產能建設承接市占率提升紅利推進產能建設承接市占率提升紅利。預制菜企業主業主要涉及食品加工、餐飲、農業等領域，涵蓋預制食材完整產業鏈條，目前我國預制菜 B端占比在 80%左右，大部分農業/食品加工企業 BC 兼顧，餐飲/零售企業大多通過原有 C 端渠道銷售。B 端為主的企業預制菜業務毛利率多位于 10%-15%（安井/三全等），預制菜作為食品深加工產品，附加值較原有主

55、營業務更高，由于我國餐飲連鎖化率低，大 B 客戶多集中于百勝、海底撈等餐飲龍頭，競爭較為激烈，中小 B 業務仍為預制菜發展主要驅動力；C 端業務為主的預制菜企業毛利率為 25%-30%（味知香/廣州酒家等），由于存在終端品牌溢價，盈利高于 B 端。前期國內各龍頭企業多通過并購、OEM 等方式進行預制菜業務試水，隨著模式成熟與規模擴張逐漸收回自產，目前各企業多有定增擴產規劃，收割區域性企業市場份額，承接市占率提升紅利。圖表圖表 2828：預制食材企業主營行業分布預制食材企業主營行業分布 圖表圖表 2929：預制預制菜菜 B/CB/C 端市場占比趨勢圖端市場占比趨勢圖（%）資料來源：中物聯食材供應

56、鏈，華鑫證券研究 資料來源：中物聯食材供應鏈，華鑫證券研究 食品加工53%餐飲22%農林牧漁19%零售3%其他3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2017201820192020202120222023B端占比C端占比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：我國重點我國重點預制菜預制菜企業對比分析企業對比分析 龍大美食龍大美食 國聯水產國聯水產 安井食品安井食品 千味央廚千味央廚 三全食品三全食品 味知香味知香 廣州酒家廣州酒家 供應鏈位置供應鏈位置 上游供應鏈轉型企業 傳統速凍食品 預制菜加工

57、企業 餐飲企業 預制菜收入預制菜收入 19.84 億元 11.57 億元 39.27 億元 3.73 億元 10.76 億元 7.88 億元 10.61 億元 預制菜毛利率預制菜毛利率 9.72%-11.65%24.64%12.36%26.36%30.78%預制菜預制菜收入收入占比占比 14.90%23.57%27.96%19.60%15.25%98.62%21.65%渠道渠道 B 端：80%C 端：20%B 端：80%C 端占比 20%BC 兼顧 B 端為主 BC 兼顧 B 端：29%C 端：71%C 端為主 區域區域 基本完成產能全國化布局 北上廣、華南、華東、華中、華北、東南 華東為主，

58、推進全國化布局（主業）長江南為主（主業）北區為主，全國各區域均衡發展（主業）深耕江浙滬，覆蓋安徽、江西、湖北、福建、重慶等地 華南為主，鋪貨覆蓋華東、華中、北京、海南等地區 生產方式生產方式 基本自產 智能化核心工廠+自有工廠+OEM 工廠 OEM+自產+并購 自產+ODM 自產 自建工廠 自建中央廚房 產能產能 2023 年產能15.5 萬噸，在建產能17.5 萬噸 2022 年產能1.5 萬噸；在建產能 2.4萬噸 2023 年產量 16萬噸 2023 年產量2.6 萬噸 2023 年產量7.72 萬噸 2023 年設計產能6.5 萬噸（其中5 萬噸新建產能逐漸爬坡）2023 年產量3.2

59、5 萬噸 客戶客戶 海底撈、肯德基、麥當勞、西貝莜面村、半天妖、永輝等 海底撈、賽百味、半天妖、叮叮懶人菜、東方甄選等 海底撈、永和大王、大潤發、永輝、沃爾瑪等 百勝、海底撈等 正在溝通會員商超（Costco、山姆）零售渠道為主，直銷渠道包括酒店、餐廳、食堂等 盒馬、永輝、沃爾瑪、Costco 等 SKUSKU -超過 100 個-超過 50 個-超過 300 個 超過 10 個 主要產品主要產品 肥腸、酥肉、烤腸、培根 小龍蝦、烤魚、酸菜魚、牛蛙 凍品先生：酸菜魚、烤魚；新宏業、新柳伍：小龍蝦；安井小廚：小酥肉。炸酥肉、雞爪 微波系列、靚湯豬肚雞、肉卷、蛋餃、小酥肉等 味知香：魚香肉絲、水晶

60、蝦仁、清溜魚片;饌玉:黑椒牛仔骨、免漿蝦仁、蒜香骨。傳統咕嚕肉、佛跳墻、鹽焗雞 資料來源：wind，預制菜寶典，農參，不二研究，新財富，預制菜食材之家，華鑫證券研究 注：預制菜收入與毛利率均為 2023 年數據，三全食品預制菜口徑為速凍調制類食品、廣州酒家口徑為速凍食品。長尾企業疫情間顯著出清長尾企業疫情間顯著出清，行業集中度仍有提升空間。，行業集中度仍有提升空間。我國預制菜企業注冊量自 2011年以來快速增長，由于預制菜產業準入門檻較低，企業規模整體偏小，注冊資本小于 200萬元的企業占比 50%以上，多承擔代工廠任務，疫情期間預制菜行業規模提升而企業數量大幅降低，可見大部分低質長尾企業出清

61、，2023 年餐飲行情回暖帶動企業數量回升。目前行業集中度仍低，根據測算，2023 年我國預制菜行業 CR5 為 22%，而日本行業的 CR5 已達 64%，隨著行業競爭加劇、政策環境趨嚴，我國預制食材行業集中度仍有較大提升空間。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3131：預制菜企業注冊量預制菜企業注冊量 20232023 年觸底回升年觸底回升 圖表圖表 3232：20232023 年預制菜行業市場份額分布測算年預制菜行業市場份額分布測算 資料來源：辰智，中物聯食材供應鏈，華鑫證券研究 資料來源：wind，艾媒咨詢，華經情報網，新京報

62、，華鑫證券研究測算 注：假設企業銷售口徑增速與市場規?？趶皆鏊傧嗤?大部分發達國家大部分發達國家預制菜消費預制菜消費以以 C C 端為主，端為主，餐飲端發展帶動餐飲端發展帶動 B B 端端放量放量可可使得使得行業初期快行業初期快速擴容速擴容。以美國為代表的西方發達國家食品工業發展較早，戰時用餐催生預制食品需求，并借助冷鏈建設逐漸滲透 C 端消費，消費習慣培育成熟后連鎖餐飲助推 B 端步入爆發期，而中日等亞洲國家則相對受限于工業化進程，餐飲快速發展成為預制菜初期體量擴張的主要動力。美國美國先先 C C 后后 B B：二戰期間，罐頭等預制食品由于烹飪簡便成為軍用餐食，后續延伸至日常家庭消費，隨著冰

63、柜普及與冷鏈物流建設，C 端速凍菜肴消費習慣快速培育，頭部企業通過品牌營銷、并購整合構筑競爭力，1950 年連鎖快餐爆發，飲食外部化率逐步提升，B 端預制菜持續擴容，各企業通過延細分品類深耕整合形成高效且成熟的餐飲供應鏈體系。日本日本先先 B B 后后 C C：二戰后日本逐步構建速凍食品工業體系，團餐業逐步導入速凍食品，1970 年快餐興起，B 端先于 C 端放量，1990 年后，日本人口老齡化問題凸顯，經濟泡沫破裂導致餐飲業下行，疊加女性就業率提升與家庭小型化，C 端預制菜消費穩步提升。疫情期間餐飲消費受到抑制，2021-2022 年 C 端速凍品消費量首次超過B 端，目前銷量端 B：C 接

64、近五五開。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023企業注冊數量（家，左軸）yoy（%，右軸）圣農食品,9%安井食品,6%龍大美食,3%春雪食品,2%三全食品,2%國聯水產,2%味知香,1%得利斯,1%其他企業,74%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3333：美國飲食外部化率逐年提升美國飲食外部化率逐年提升 圖表圖表 3434：日本速凍調理制品日本速凍調理制品 B B、C C 端銷量變化端銷量

65、變化 資料來源：USDA，華鑫證券研究 資料來源：日本冷凍食品協會，華鑫證券研究 中小中小 B B 端想象空間更足，端想象空間更足，C C 端消費者認知仍待持續培育端消費者認知仍待持續培育。B 端來看，根據中研普華產業研究院統計，2022 年我國連鎖餐飲自建央廚比例達 80%以上，后續預制菜供應商在大 B 端市場空間將持續受擠壓，而團餐、鄉廚、酒店、中小餐飲等小 B 端空間廣闊、成品化比例高，但需求較為分散，以安井食品為代表的速凍企業采取屬地化研發等方式開拓區域化小 B渠道；C 端來看，除成品菜肴外，市場不斷挖掘更加多元、細分的場景，冰箱使用率提升完成速凍品消費者習慣初步培育，空氣炸鍋則成為年

66、輕人通過簡單方式實現在家烹飪半成品菜肴的最新載體，為 C 端預制菜品類拓展提供更多空間，但總體而言，終端消費者認知培育仍在初期，品牌營銷門檻較高，且由于終端分散導致冷鏈物流壓力較大，根據美日企業發展經驗，預計具備 C 端基因的零售類企業可借助終端優勢做延伸拓展。海外預制菜企業海外預制菜企業主業主業結構與國內類似結構與國內類似，中長期中長期龍頭有充足龍頭有充足橫向并購橫向并購空間空間夯實競爭力夯實競爭力。在競爭格局上，海外預制菜龍頭企業主業多為速凍、零售、農業相關，類型分布與我國較為類似，不過由于預制菜細分品項較多，美日等預制菜發展較為成熟的國家也難以產生壟斷型龍頭企業，多為細分賽道錯位競爭。從

67、龍頭企業布局模式來看，美國預制菜行業龍頭多為平臺型企業橫向并購參與賽道，日本龍頭企業偏向于沿供應鏈上下延伸至預制菜業務，當行業進入調整期，尾部企業出清，龍頭通過規模優勢在價格戰中擴大份額，實現集中度提升。目前我國預制菜企業多采取縱向延伸等方式提高綜合競爭優勢，行業進入存量博弈后，預計出清與并購整合持續推進市場向頭部企業集中。圖表圖表 3535：美日部分龍頭預制菜企業類型與美日部分龍頭預制菜企業類型與預制菜起步業務模式預制菜起步業務模式 美國 類型 布局預制菜模式 雀巢 速凍 并購切入賽道，擁有 8 個預制菜品牌，成為 C 端預制菜龍頭 SYSCO 供應鏈 收購區域小型分銷商擴張全國性業務，并通

68、過代工生產自有品牌 Tyson 農業 收購 Keystone Foods 成為麥當勞最大雞肉供應商之一 日本 類型 布局預制菜模式 神戶物產 零售 由終端食品超市業務向上布局自有品牌，以成本控制打造高性價比優勢 日冷 速凍 最初經營遠洋捕撈業務，后轉型預制菜，成功打造炒飯大單品 味之素 速凍 味精業務起家，由調味品向下延伸布局預制菜產品 資料來源：紅餐網，中食冷鏈，國際畜牧網，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%Food at homeFood away from home證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表

69、 3636：日本速凍企業數量自：日本速凍企業數量自 20032003 年來逐漸縮減年來逐漸縮減 資料來源：日本冷凍食品協會，華鑫證券研究 3 3、重點公司分析重點公司分析 3.13.1、安井食品安井食品：速凍龍頭企業，：速凍龍頭企業，三路并進三路并進布局預制菜布局預制菜 速凍龍頭企業，速凍龍頭企業，三箭齊發打造三箭齊發打造預制菜預制菜第二增長曲線。第二增長曲線。安井食品為國內龍頭速凍企業，2018 年開始發力菜肴類業務，2021 年公司提出“三路并進”戰略布局，將預制菜肴提升至重要戰略地位，自產（安井小廚）+貼牌（凍品先生）+外延并購（新宏業+新柳伍）三箭齊發，預制菜業務 2018-2023

70、年營收 CAGR 為 58%，占總業務營收比例由 2018 年的 9%提升至2024H1 的 29%，2024H1 菜肴類業務營收達 22.08 億元，成為公司第二增長曲線。在盈利方面，由于公司針對預制菜板塊以 B 端做突破，在初期做快速放量，疊加部分采用 OEM 代工生產，因此板塊毛利率相對低于主業，目前 B 端仍處于跑馬圈地關鍵時期，公司順應市場擴容持續做布局，隨著行業政策門檻提高，公司有望逐漸建立競爭壁壘，同時自產比例上升，盈利能力將持續提升。圖表圖表 3737：安井食品業務結構安井食品業務結構（%）圖表圖表 3838：安井食品各產品毛利率安井食品各產品毛利率（%）資料來源：wind，華

71、鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0100200300400500600700800900企業數量（家，左軸）yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1速凍調制食品涮烤等產品速凍面米制品農副產品休閑食品菜肴類及其他其他業務-50%0%50%100%速凍調制食品涮烤等產品速凍面米制品農副產品休閑食品菜肴類及其他其他業務證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 安井渠道模式成熟，安井渠道模式成熟，堅

72、持全渠道策略多輪驅動堅持全渠道策略多輪驅動。2020 年公司渠道策略轉變為“BC 兼顧”，后續不斷適應渠道碎片化趨勢積極調整組織架構，擴編特通部門、設立新零售部門，各渠道多輪驅動。1）經銷商渠道：采取采取銷售人員“貼身支持”方式進行經銷商管理，協助經銷商開拓終端與銷售網絡，構筑高忠誠度經銷商隊伍；2）商超渠道：專注品牌形象提升，已與永輝、沃爾瑪、家樂福、華潤萬家等商超開展合作；3）特通渠道：主要針對大B 客戶，打造定制化產品，主要覆蓋呷哺呷哺、海底撈等餐飲客戶，湖北旭樂、浙江瑞松等休閑食品類上市公司上游供應鏈企業，以及鍋圈食匯等新零售客戶；4）電商渠道：開設電商旗艦店及自營店，與知名平臺合作，

73、提升 C 端品牌知名度。圖表圖表 3939：安井食品渠道模式安井食品渠道模式 主要銷售渠道主要銷售渠道 2023 年占比年占比 主要客戶主要客戶 營銷方式營銷方式 大 B 端 特通渠道 8%餐飲:呷哺呷哺、海底撈、彤德萊、永和大王等 積極探索新銷售渠道，嘗試新銷售模式和方式，如禮品提貨券、電子提貨券和各類新型直營模式等，面向大 B 端打造定制化產品和高端禮盒 休閑食品:湖北旭樂、浙江瑞松、浙江漁福等 中小 B 端、C 端 經銷渠道 81%超市、農貿市場等終端 以“貼身支持”為核心實施經銷商選擇、經銷商管理、經銷商支持、經銷商反饋。C 端 商超渠道 6%永輝、沃爾瑪、家樂福、華潤萬家等 以健康飲

74、食為品牌訴求，通過“綠色健康“飲食文化”等宣傳活動加強品牌形象，協助開展終端產品促銷。電商渠道 2%淘寶、京東等 布局達人+品牌自播+明星帶貨，自上而下打造達人合作矩陣；以興趣電商賦能，實現品牌破圈和銷售額快速增長；加強與前置倉電商合作.新零售渠道 3%盒馬鮮生、叮咚買菜、京東超市、樸樸、鍋圈食匯等 開展推新品、占坑位、爭曝光、做活動等措施，同時到各新零售平臺進行戰略簽約，適應新興銷售場景需要。資料來源：wind、安井食品公告、華鑫證券研究 預制菜品類布局豐富，預制菜品類布局豐富，發揮協同作用發揮協同作用提高效率。提高效率。從“三路并進”的品類與渠道重點來看：1）OEM（凍品先生）：定位川湘菜

75、系和純菜肴，主要包括成品菜、火鍋周邊、酒店菜，OEM 貼牌模式有助于預制菜業務快速放量，公司通過經銷商復用賦能凍品鋪貨推廣，并持續迭代培育潛力單品，目前已成功打造酸菜魚、香脆藕合等億元大單品；2）自產（安井小廚）：主要品類方向是以 B 端為主、BC 兼顧的調理類、蒸炸類產品，通過自研自產提升產品利潤率，增強對上游供應鏈把控程度，保障產品品質，目前已陸續推出小酥肉、荷香糯米雞、炸霞糕等產品；3）并購（新宏業、新柳伍）：公司收購新柳伍、新宏業布局小龍蝦菜肴，旗下品牌包括柳伍水產和洪湖誘惑，在渠道上堅持蝦尾聚焦 B 端，調味蝦聚焦 C 端的策略，針對農貿市場、餐飲食材經銷商及餐飲連鎖店提供產品和服務

76、，補齊公司預制菜品類與渠道版圖。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4040：安井食品渠道模式安井食品渠道模式 品牌 生產方式 渠道 產品定位 單品 特點 凍品先生 OEM 貼牌 C 端為主，BC 兼顧 定位川湘菜系、純菜肴 香脆藕合、黑魚片、酸菜魚、天婦羅魚蝦等 采取供應鏈整合+平臺賦能+專柜打造商業運作模式,有助于產品快速放量 安井小廚 自產 B 端為主，BC 兼顧 調理類、蒸炸類產品 小酥肉、荷香糯米雞、炸霞糕等 發揮渠道優勢，通過自研自產，減少代工費用，提升產品利潤率，增強產品品質把控，推動產能迅速擴張 新宏業、新柳伍 并購 B

77、C 兼顧 小龍蝦調制類產品 麻辣小龍蝦、麻辣蝦仁等 保障上游原材料魚漿供應，擴張水產類菜肴產能，提升小龍蝦領域市占率 資料來源：安井食品公告、渠道調研、wind、華鑫證券研究 全國化生產基地布局，全國化生產基地布局，預制菜自產率持續提升預制菜自產率持續提升。在“銷地產”戰略布局引導下，安井食品已在全國范圍內建立 12 座工廠，形成以華東為核心，輻射全國的生產基地布局，其中洪湖安井、山東安井、四川安井包含預制菜生產項目，洪湖安井基地推進建設，山東安井一期 2024 年逐步投產，四川安井三期 10 萬噸預制菜與速凍火鍋料生產線也于 2024 年 3 月正式開工，隨著產能逐步投產，預制菜板塊產能自供

78、率將逐步提升，打開后續盈利空間。圖表圖表 4141：安井食品預制菜產能建設安井食品預制菜產能建設 時間 項目 2021 年 3 月 26 日 以 13.6 億元人民幣投資建設山東生產基地，項目用地約 233 畝，地址位于山東省德州市樂陵市，項目建成后，作為安并食品輻射山東及周邊市場的生產基地，主要生產速凍火鍋料制品、速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍調制食品速凍調制食品，全部達產后預計年產 20 萬噸速凍食品。2022 年 3 月 4 日 公司以總額約 10 億元人民幣投資湖北省洪湖經濟開發區創業路以南、萬家墩路以東、長渠路以北，項目占地約 233 畝，項目的實施有利于提升公司在預制菜肴領域預制

79、菜肴領域的產能儲備和行業影響力,提高公司規模效應和市場反應速度。2023 年 6 月 9 日 對外投資建設四川安井三期項目，新建年產新建年產 1010 萬噸速凍食品萬噸速凍食品(速凍菜肴、速凍火鍋料制品等速凍菜肴、速凍火鍋料制品等)生產線生產線、倉儲中心和綜合樓。該項目占地約 114 畝(以實際丈量為準)，地址位于在資陽市雁江醫藥食品產業園區內。資料來源：wind、華鑫證券研究 3.23.2、千味央廚千味央廚：聚焦餐飲半成品，聚焦餐飲半成品，綁定核心客戶綁定核心客戶 聚焦聚焦 B B 端定制，端定制，自產自產+ODM+ODM 布局預制菜業務布局預制菜業務。千味央廚是國內最早為餐飲、酒店、團體食

80、堂等 B 端渠道提供速凍品解決方案的供應商之一，其中預制菜業務分為兩大板塊，子公司御知菜針對大 B 客戶定制化要求進行定向研發和生產，是自產模式；同時“興客坊”品牌針對流通/宴席渠道，大部分產品采用 ODM 模式。公司預制菜業務 2018-2023 年營收 CAGR高達 97%，占總業務營收比例由 2018 年的 1%提升至 2024H1 的 15%，2024H1 菜肴類及其他業務營收為 1.33 億元。在盈利方面，由于公司產品銷售渠道較為重合，預制菜產品毛利率與油炸、蒸煮類保持相近水平，整體保持穩中有升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表

81、圖表 4242：千味央廚產品結構千味央廚產品結構（%）圖表圖表 4343：千味央廚各產品毛利率水平千味央廚各產品毛利率水平（%）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 公司通過直營渠道+經銷渠道雙驅推動產品銷售，直營渠道與經銷渠道營收比例基本保持 4：6。直營渠道方面：直營渠道方面：產品專業化定制，產品專業化定制，綁定核心大客戶綁定核心大客戶。千味央廚具備優秀的差異化定制能力，在營銷、研發、采購、生產以及管理環節全方位把控，滿足客戶個性化需求，積累優質大客戶，目前已成為肯德基、必勝客、華萊士、海底撈等知名餐飲品牌供應商，其中第一大客戶為百勝，通過多年服務合作，目前公

82、司已為百勝中國策略供應商（前 1%），保障公司主要產品供應份額穩定且新品提案無品類限制，2023 年來源于百勝中國的營收占總營收的 21%，存量客戶端打牢收入地基。圖表圖表 4444：千味央廚渠道結構千味央廚渠道結構（%）圖表圖表 4545：千味央廚具備專業定制化能力千味央廚具備專業定制化能力 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：華鑫證券整理 聚焦細分場景聚焦細分場景，開發，開發 C C 端市場端市場。經銷渠道方面，千味央廚主要依靠通用性產品開拓區域型客戶，發掘中小客戶，擴大銷售范圍，提高市場占有率。公司推出“岑夫子”“納百味”兩大品牌切入 C 端賽道，其中岑夫子主要聚焦地方特色美食，

83、以繼承傳統+跨界組合+年輕化創新為核心路線，挖掘、創新地方特色美食，首推產品為粵式菜品靚湯云吞，納百0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他其他業務0%5%10%15%20%25%30%油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他0%20%40%60%80%100%2020202120222023直營經銷其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 味聚焦年輕性價比產品，以早餐、夜宵、火鍋、日常主食為主要場景進行產品設計和推廣。3.33.3、龍大美食龍大美食：

84、肉類加工龍頭肉類加工龍頭，主業主業協同優勢協同優勢領先領先 肉類加工龍頭企業，確定以食品為主體的一體兩翼戰略肉類加工龍頭企業，確定以食品為主體的一體兩翼戰略。龍大美食前身為“煙臺龍大肉類加工廠”，后續不斷擴張業務、拓展客戶，自 2021 年正式確立“一體兩翼”發展戰略，即以食品為主體，以養殖和屠宰為兩翼支撐，其中食品業務（預制菜）分為食材類、半成品菜與成品菜，預制菜業務自 2021-2023 年營收 CAGR 為 30%，占營收比例由 2021 年的 6%提升至 2024H1 的 19%，2024H1 預制菜營收為 9.73 億元。在盈利方面，預制菜作為肉制深度加工產品，毛利率顯著高于主業鮮凍

85、肉。圖表圖表 4646：龍大美食產品結構龍大美食產品結構（%）圖表圖表 4747：龍大美食各產品毛利率水平龍大美食各產品毛利率水平（%）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 屠宰業務屠宰業務提供預制菜原料支撐提供預制菜原料支撐，全國化產能布局實現供應鏈整合全國化產能布局實現供應鏈整合。公司依托源頭基地和食品加工廠的廣泛分布，基本實現覆蓋華東、華北、西南、華中、華南等區域的全國化產能布局，形成集原材料、生產能力、新產品研發、全國化渠道等為一體的供應鏈整合和成本控制優勢，化解預制菜原料成本波動風險，提高產品價格優勢。除此之外，公司立足山東、上海、四川三大食品研發中心，

86、形成“三位一體“的研發格局，通過近距離溝通和服務，深度把握當地食品口味和客戶的喜好程度，持續推進特色食品的主動研發，打造肥腸類、烤腸類、酥肉類、培根類、丸子類等億元級和千萬元級大單品。截至 2023 年底，公司共有食品加工產能 15.5 萬噸，在建產能 17.5 萬噸，投產后食品產能提升至 33 萬噸/年，為預制菜業務全國化擴張提供堅實支撐。0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年2024H1鮮凍肉預制菜肉制品進口貿易其他-20%-10%0%10%20%30%鮮凍肉預制菜肉制品進口貿易證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩

87、健、高效 圖表圖表 4848：龍大美食產品結構龍大美食產品結構 圖表圖表 4949：龍大美食龍大美食產能布局產能布局 資料來源：龍大美食官網，華鑫證券研究 資料來源：龍大美食官網，華鑫證券研究 餐飲渠道為主，餐飲渠道為主，大客戶資源穩固大客戶資源穩固。公司采取以 B 端為主，C 端為輔的渠道策略。1）餐飲端：公司通過組建專業服務團隊快速響應客戶需求，為大客戶提供全生命周期管理服務，目前已為超過 200 家大型企業客戶提供定制化產品服務，形成一批運營能力強、資金實力雄厚、對公司信賴度高的大客戶資源，海底撈、肯德基、麥當勞等大型連鎖餐飲客戶奠定預制菜存量收入增長基礎，同時公司以大 B 端客戶為背書

88、，借助產品性價比優勢，通過經銷商開拓中小 B 渠道，持續開發潛在中餐、快餐、西餐新客戶拓展增量空間。2）C 端：公司在優勢區域市場持續開發網點，做渠道下沉，線上渠道依托京東、抖音、拼多多等平臺增加品牌曝光度。圖表圖表 5050：龍大美食部分合作客戶：龍大美食部分合作客戶 資料來源：渠道調研、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 4 4、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 預制菜新規在標準與工藝技術上對行業進行重構，在逐漸規范化的市場環境中，產業競爭格局將面臨洗牌，行業將逐漸結束粗放式發展，進入良性增長，維持行業“推薦”評級。我國預制

89、菜行業保持高增態勢，2019-2022 年收入 CAGR 為 19%，預計 2025 年可達 4757 億元，人均預制菜消費量從 2013 年 5.4kg 增至 2022 年 9.1kg，但滲透率（10%-15%）對比海外成熟國家（滲透率 60%）仍有明顯空間，復盤美日預制菜發展歷程，我們認為中國預制菜仍有近 10 年的成長期。目前行業滲透率與發達國家仍存差距，行業集中度較低，尚未出現行業龍頭企業。我們認為，具備規模、供應鏈、成本優勢的龍頭企業將在新行業環境下逐漸占領市場份額。重點推薦：安井食品、千味央廚、龍大美食。圖表圖表 5151：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司

90、代碼 名稱名稱 20242024-1010-1313 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 001215.SZ 千味央廚 28.05 1.55 1.42 1.66 18.10 19.75 16.90 買入 002726.SZ 龍大美食 6.88-1.43 0.09 0.17-4.81 76.44 40.47 買入 603345.SH 安井食品 94.95 5.04 5.56 6.57 18.84 17.08 14.45 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究

91、 5 5、風險提示風險提示 （1）宏觀經濟波動風險（2）行業競爭風險（3）食品安全風險（4）行業政策變動風險（5）原材料價格波動風險（6）公司業績不及預期風險等 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、2021 年第九屆東

92、方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。肖燕南：肖燕南：湖南大學金融碩士，于 2023 年 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：廖望州：香港中文大學碩士，CFA，3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。張倩：張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 年 7 月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予

93、的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信